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一、财务跟踪 二、要点跟踪 1、经营情况 2025年3月公司实际控制人变更为中国华润有限公司，天士力正式成为华润三九旗下一员。公司2025年克服医药行业景气度下滑的不利因素，实现营业收入 823,647.74 万元，其中，医药工业主营业务收入738,162.41万元，同比下降 2.54%，基本保持平稳，主要受集采降价及中药注射剂行业性下滑影响；医药商业中连锁药店业务营业收入 73,619.75 万元，同比下降 10.39%，主要是受政策影响下滑较大。归属于上市公司股东的净利润 110,496.19 万元，同比增长 15.63%，为三年融合发展构筑坚实的根基。 下图为主要产品销量增长情况                            按治疗领域或主要药（产）品等分类划分的经营数据情况 2、华润整合情况 从过去一年的情况来看，天士力与华润三九在营销、研发、管理等方面实现了高效的融合。 在研发创新方面，聚焦核心管线，主要是三大治疗领域。同时进一步聚焦创新药这个方向。公司逐渐压缩和削减了一些在仿制药方面的一些投入。我们确定了以创新中药加先进治疗药物双轮驱动这样的一个开放创新的体系。2025年创新工作取得了一些成果，包括普佑克新增适应症（脑梗）获批了。同时有三款细胞与基因治疗的产品进入临床，在小核酸药物这些方向，我们也有一项目进入了立项的这么一个阶段，开始有一定的突破。到目前，天士力的在研的创新药，是有31条。那其中，在这个 NDA 和 pre-NDA 阶段，是有4项，在临床二三期阶段的，有17项。 在营销协同方面，2025年，公司和三九一同推动在渠道，在产品合作方面的协同。在医疗市场上面，充分发挥了天士力在心脑血管领域这样的一个团队的优势，协助三九的一些在部分省份进行专业推广。天士力公司也借助三九在骨科、呼吸这些领域的一些优势，我们也把天士力的一些产品比如说米诺磷酸迪卡特罗等，委托华润三九进行推广。在零售渠道方面，华润三九为天士力有很多的赋能，包括双方共同打造了999穿心莲内酯滴丸，999痰咳净滴丸等产品。这些产品在去年年底上市，从今年一季度的情况来看，有非常好的销售的趋势和潜力。天士力也借助三九的商道体系和平台，在终端覆盖上有一个非常大的一个提升。在电商业务上面，公司与三九的电商团队开展了深入的合作，共同去推进业务。 管理协同方面，华润的整体的管理要求都已经在天士力进行了落地。包括在财务管理、人力资源等管理方面。同时，业务系统也进行了充分的一个对接。这些协同工作帮助天士力进一步提升了运营效率和经营质量，也为未来整体业务的长期发展提供了这个坚实的保障。 2026年还是在融合期，公司会进一步的推进和华润三九的融合。在医疗健康这个赛道上，我们通过管线不断的充盈，以及持续的转型和学术推广的这样一个模式，构建一个院内筑基，院外增效的价值循环的这样一个商业模式。把这个商业模式打造成天士力的一个核心竞争力。 业绩预期：2026 年公司营业收入增速预计将超过行业平均水平，经营业绩预计实现双位数增长。（不作为业绩承诺） 3、增长逻辑 3.1 华润赋能。（如上所述，不再重复） 3.2 老龄化加剧带来的需求增长。 公司主打的心脑血管领域是老龄化的主要治疗领域之一。公司是这个领域中药企业的龙头。其他三项领域公司布局也以老龄化产品为主。看好需求端增长对公司业绩的拉动作用。 3.3  研发带动新产品和新适应性不断上市。 复方丹参滴丸新增糖尿病视网膜病变适应症，25年收入约3亿元，未来潜力达10-15亿元；芍麻止痉颗粒（治疗Tourette综合征）2025年收入过亿元；坤心宁颗粒（女性更年期用药）2025新上市，未单独披露数据。普佑克（脑梗适应症）2025年获批，为潜力品种。（目前普佑克心梗2.5亿左右，脑梗潜力大约是其4倍，长期目标大单品10亿） 年报：报告期内，普佑克治疗急性缺血性脑卒中适应症、中药经典名方温经汤颗粒获批上市；枣仁宁心滴丸（安神滴丸）已提交 CDE 发补意见答复；PXT3003 CDE 审评中，已召开专家咨询会；安体威颗粒、青术颗粒提交Pre NDA 沟通交流；仿制药托拉塞米注射液、硫酸氨基葡萄糖胶囊获得药品注册批件；注射用盐酸地尔硫卓通过一致性评价；达格列净二甲双胍缓释片、地氯雷他定口服溶液、盐酸西替利嗪滴剂、美阿沙坦钾片、盐酸伐昔洛韦片、氢溴酸替格列汀片申报生产。 3.4 区域销售发展不平衡到来的增长空间。（下图为2025年报数据） 天士力现在比较明显的，就是北强南弱，其实在很多经济发达的省份，天士力的这个市占率和这个医院的覆盖相对来讲还是跟这个当地的医疗基础和经济的状况不是很匹配。那我们在未来5年也会在这十大潜力区域加大资源投入和终端。（摘自董事长周总在交流会上的发言） 3.5 公司十五五规划目标 我们自己描述为，再造一个天士力，就是希望到2030年末，公司的工业的营收能够实现翻番，达到150亿，利润也实现翻番，跻身中国制药企业的第一梯队。（周董发言整理） 4、集采影响 2022 年 4 月，广东联盟中成药集采中，复方丹参滴丸降价 15% 中选；2024 年二三季度，其他省市联动了广东六省集采的价格，这使得天士力2024年三四季度业绩下滑严重。2025年同比也是量升价减，收入小幅下降，毛利率也小幅下滑。 因为2025全年已经全面降价，所以2026年集采的影响基本消除。公司也给渠道恢复了正常库存水平。公司应收账款也同步增加。财务跟踪已有说明。这是对公司最大影响的集采项目。其他品种的集采目前尚未可得知。即使集采对公司的影响也不会像复方丹参滴丸这么大，而且中药独家品种集采的难度较大，即使实施大概是谈判降价，降幅有限。公司研发聚焦创新产品，包括中药化药生物药，后续管线受集采影响边际减弱。 三、研发跟踪 面向未来，公司持续打造创新中药与先进治疗药物双轮驱动的开放创新体系，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心领域。按照“疾病树”和“产品树”两棵树模式进行管线布局，并不断提升研发能力和研发效率，确保公司研发战略落地与达成。一方面，通过推进“现代中药创制全国重点实验室”建设，加快创新中药研发进程，18项创新中药处于临床 II、III 期及 NDA 阶段；另一方面，在细胞与基因治疗（CGT）、小核酸药物等先进治疗药物赛道积极探索创新突破，3 项 CGT 药物现已处于临床I 期阶段。公司通过双轮驱动提升核心竞争能力，截至目前拥有在研创新药 31 项，其中处于 NDA/Pre NDA阶段4 项，处于临床 II、III 期阶段 17 项。 1、重点领域 1.1 心血管及代谢领域：贯穿心血管疾病预防、治疗及康复等各个环节，在研创新药11项。报告期内，青术颗粒 III 期完成全部受试者出组和统计分析，已提交 Pre NDA 沟通交流。芪参益气滴丸治疗射血分数降低型的慢性心力衰竭 II 期完成 EOP2 沟通会，获得CDE 反馈意见，即将进入 III 期。 围绕心血管“疾病树”，在疾病后期出现心力衰竭等状况时，针对NYHA 心功能II-III 级患者，公司正在推进芪参益气滴丸扩展心衰适应症，用于慢性心力衰竭（气虚血瘀证）。针对NYHA心功能 IV 级患者，公司布局了人脐带间充质细胞注射液，用于伴冠状动脉旁路移植术（CABG）指征的缺血性心肌病导致的慢性心力衰竭，目前已进入 I 期临床研究。 1.2 神经/精神领域：公司围绕神经/精神领域，通过自主研发及产品引进快速布局，报告期内在研创新药 6 项。 围绕“脑血管”疾病树：在脑卒中发病早期，普佑克急性缺血性脑卒中适应症成功获批；正在探索普佑克扩展用于脑卒中发病 24 小时以内患者；在发病后期，布局了脂肪间充质细胞注射液，正在开展 I 期临床研究。在失眠领域，自主研发的 1.1 类创新中药枣仁宁心滴丸（安神滴丸）CDE 审评中，已提交CDE发补意见答复；在抑郁领域，自主研发的 1.1 类创新药 JS1-1-01 已完成EOP2 沟通交流，启动IIb期研究。 1.3 消化领域：报告期内在研创新药 6 项。针对代谢相关脂肪性肝炎（MASH），公司布局了培重组人成纤维细胞生长因子 21 注射液，临床 Ib 完成全部受试者入组。针对胃肠疾病早期的功能性紊乱，治疗功能性消化不良的连夏消痞颗粒和治疗腹泻型肠易激综合征的肠康颗粒均处于III 期临床试验阶段。针对消化系统疾病后期的癌变，公司布局 PD-L1/VEGF 双抗，协同发挥抑制肿瘤生长的作用，实体瘤适应症 IIa 期临床顺利入组中。 2、重点在研产品梳理 注射用重组人尿激酶原（普佑克）：心梗、脑梗超急性期适应症均已获批。作为新一代特异性溶栓药物，本品具备选择性、快速溶栓的治疗优势。现正在扩窗脑梗适应症。 安神滴丸：CDE评审中。用于治疗失眠症，定位于改善失眠症患者时睡时醒和睡眠不深，以及失眠导致的日间功能障碍。临床未见化学药常见的嗜睡、头晕、记忆力下降等不良反应，弥补化学药的临床未满足需求。 PXT3003：已获得CDE 发补意见。本品是全球首创且唯一治疗腓骨肌萎缩症1A型药物，是基于网络药理学机制发掘筛选联合三个独立靶点，发挥全面调控作用的独创性组合药物，填补该罕见病治疗领域的空白。 青术颗粒：提交 Pre NDA 沟通交流。用于治疗原发性急性痛风性关节炎，能够快速、有效缓解关节红肿和疼痛，且安全性良好。青术颗粒有望弥补化学药单纯止痛和秋水仙碱损伤肾脏功能的不良反应的不足。 B1962 注射液（PD-L1/VEGF 双抗）：实体瘤适应症IIa 期临床试验入组中。安全性突出。 B1344 注射液（培重组人成纤维细胞生长因子21注射液）：已完成美国 Ia期临床试验，国内 Ib 期临床完成全部受试者入组。本品是聚乙二醇化的重组人成纤维细胞生长因子21突变体(PEG-rhmFGF21)，研究证明，B1344 注射液能够调节人体糖脂代谢，降低甘油三酯、低密度脂蛋白胆固醇及胰岛素水平；升高高密度脂蛋白胆固醇和脂联素水平；具有代谢相关脂肪性肝病（MAFLD）乃至相关脂肪性肝炎（MASH）的治疗潜力。 B2278人脐带间充质干细胞注射液：正在开展 I 期临床研究。本品是首个治疗伴CABG手术指征缺血性心肌病导致心衰的基质细胞药物。临床前研究证明 B2278 注射液可通过旁分泌作用调控心肌组织微环境，对于缺血性心肌病中的心肌细胞组织损伤有明显抑制作用，增加动物心功能，促进血管再生，减少心肌凋亡。 脂肪间充质基质细胞注射液：该药品于 2025 年 3 月 13 日在国内获批临床，适应症为急性缺血性脑卒中，目前正在1期临床。临床前试验结果表明该药物可通过细胞归巢机制，与血管内皮细胞发生协同作用，激活受损脑组织血管再生与功能修复。 双靶点 CAR-T 细胞注射液：该药品是一款靶向 CD44 和（或）CD133 的自体CAR-T产品，于 2025 年 4 月 10 日获批临床，适应症为复发胶质母细胞瘤，目前已进入 I 期临床。作用机制为特异性识别并结合在原发性和复发性胶质母细胞瘤（GBM）中呈现特异性互斥高表达抗原靶标，高效激活并延长T细胞寿命，从而杀伤肿瘤细胞。 JS1-1-01（CMI1203-01）：创新化学药-小分子药物，适应症为中重度抑郁症，已完成EOP2沟通，启动 IIb 期研究。该产品为公司自主研发的一种全新结构的 5-羟色胺–去甲肾上腺素–多巴胺三重再摄取抑制剂（SNDRIs），同时可促进脑源性神经营养因子（BDNF）的分泌，从而发挥抗抑郁作用。 3、研发总结 2025年内，普佑克治疗急性缺血性脑卒中适应症、中药经典名方温经汤颗粒获批上市；正在申报生产的创新产品有：中药安神滴丸、枇杷清肺饮、PXT3003。安体威颗粒、青术颗粒提交 Pre NDA 沟通交流；仿制药托拉塞米注射液、硫酸氨基葡萄糖胶囊获得药品注册批件；注射用盐酸地尔硫卓通过一致性评价；达格列净二甲双胍缓释片、地氯雷他定口服溶液、盐酸西替利嗪滴剂、美阿沙坦钾片、盐酸伐昔洛韦片、氢溴酸替格列汀片申报生产。 3大国家基药是基石业务。（复方丹参、养血清脑、芪参益气） 四、投资建议 2025年整体业绩情况个人感觉略低于预期，特别是下半年，收入同比仍在下降，未达到管理层季度交流会上说的全年呈现前低后高的发展态势预期。 但公司发展的基本逻辑未变。公司目前动态估值略低于20PETTM，合理中性区间。目前不建议大仓位持有。在控制仓位（如5%以内）基础上，15元以下股价逢低分次买入，底仓（如3%）长期持有，部分仓位波段操作降低持仓成本。建议重点关注2026年一季报，收入是否同比增长。如增长则代表整合初见成效，可酌情加大仓位。