Tirzepatide

同一个交易日里，一级市场愿意用400亿美元给一家还没给任何患者用过一次药的公司定价；二级市场对我关注的一家刚跑出III期顶线数据的中国药企，只给了一个10%的涨停。钱没有变少，是我手里的尺子换了。一、那天晚上我盯住的两个数字 10月9日的A股是个反转日。沪指盘中一度丢掉3800点，午后被券商、医药和AI应用一起拉回来，收在3813.79点，成交1.9万亿元。医药是拉升的主力之一。 医药里，我盯到的唯一由临床数据直接砸出来的涨停属于众生药业：收报25.49元、市值216.65亿元。触发它的是一份公告：控股子公司众生睿创的RAY1225注射液在超重或肥胖患者中的III期研究REBUILDING-2拿到顶线数据，9mg组经安慰剂校正后体重平均降低20.46%。 几乎在同一时段，海外传出一条完全不同的消息：Alphabet旗下、从DeepMind分拆出来的Isomorphic Labs，正在洽谈新一轮融资，估值区间是400亿到500亿美元。按汇率粗算，那是一笔接近3000亿元人民币的定价，而据我查到的信息，这家公司还没有一款分子进入临床。 两个数字并排放了很久。一边是216亿元，有一款跑到III期终点的药；一边是接近3000亿元，连一个受试者都没给过药。这不是谁疯了的问题。这是两套记账方式同时在运行。二、一级市场买的是缩短下注周期 我花了些时间才理解400亿美元这个数，先从Isomorphic走过的路看起。它2021年从DeepMind分拆，由Demis Hassabis带着AlphaFold的底子做药。2025年3月完成6亿美元首轮外部融资，2026年5月又完成21亿美元B轮，Thrive Capital领投，MGX、淡马锡、CapitalG与英国主权AI基金跟进，体外资金合计约27亿美元。公司的首例临床试验目标，已经从2025年底推到了2026年底。 它的商业条款是公开的：2024年1月礼来给4500万美元首付款、对应最高17亿美元里程碑，诺华给3750万美元首付、对应约12亿美元里程碑，首付款占整个套餐的比例只有2.6%到3%。 这些数字的性质并不难看懂：绝大部分是条件性的，只有项目跨过科学和临床的门槛才会付。但在我看来，他们买的从来不是这些里程碑。他们买的是这家公司把一次试错的成本压下去的能力，以及由此抬高的那条概率分布的左尾。这种耐性按十年计，天然能容忍一家公司十年不赚钱。 同样的逻辑在别处也在生效。Chai Discovery以38亿美元估值完成4亿美元C轮，GSK在蛋白质设计通过湿实验验证后加入；Iambic Therapeutics公布纳斯达克IPO条款，发行价15到17美元、对应估值超过8亿美元。有人抢未来，有人做通道，一级市场的分工比二级市场清楚得多。三、二级市场算的是能被复现的读数 再看众生药业的那份数据。52周治疗，9mg组体重较基线降低22.24%，安慰剂校正后降低20.46%，呈剂量依赖性，达标率与心血管代谢指标改善优于安慰剂，安全性良好，糖尿病III期还在推进。 放进全球坐标系就清楚了：Wegovy在68周减重14.9%，Mounjaro在72周减重20.9%，礼来下一代组合48周做到23.3%。20.46%在52周这个时间点上属于前列，但还没到改写标准的位置。所以我看到市场只给了一个涨停。 为什么只有一个涨停，我有三个理由。第一，III期顶线不等于完整的临床总结报告，终点达标与最终疗效之间还有一道确认程序。第二，这个领域的定价权还在买方手里，恒瑞的HRS-1596还处在一期准备阶段，就被诺和诺德用3亿美元首付款、最高23亿美元里程碑买走大中华区外全球权益，说明中国分子的价值兑现目前更多走授权而非自己卖。第三，支付能力才是天花板，韩国市场刚给了现成样本：韩美药品的Eppe获批成为韩国第45号自主开发新药，业界预计月费用落在10万韩元区间，而Wegovy四周用量就超过20万韩元；当地一项288人的研究里，近一半人停掉减重治疗的原因是费用或报销。 在我看来，二级市场并不比一级市场聪明，它只是不能把风险推给时间：必须在下个季度之前把不确定性折算成一个价格，所以只认可复现的东西。四、同一批数据，有人被砍掉6.3% 如果要我找一个反面样本，Revolution Medicines最合适。它的胰腺癌药Rasonque在8月拿到FDA批准，当时的数据是生存期几乎翻倍。10月8日监管审评文件公开后，市场看到的是另一层信息：整体客观缓解率约33%，看着体面，但G12V亚组高达50%，患者占比最大的G12D亚组只有24%，G12R亚组更差。股价当天跌6.3%，第二天反弹1.64%，收在189.76美元。 机构的判断分成两派：一派说抛售过度，加拿大皇家银行把目标价从251美元提到259美元；另一派说这是裂缝，会给专门的G12D抑制剂腾出机会。我更在意另一个数字：过去六个月内部人109笔卖出，买入是零。 这件事对我的提醒是，整体读数如果是由少数亚组撑起来的，它迟早会被重新分摊。买方的模型和监管的文件，现在是在同一张亚组表上读数据。 同一天也有正面样本，而且是三条同时来。罗氏的Tecentriq联合化疗获批用于III期dMMR结肠癌的术后辅助治疗，ATOMIC研究入组712人，复发或死亡风险降低50%，3年无病生存率86%对76%，这是它在美国第12个适应症。辉瑞的Tukysa进入HER2阳性乳腺癌一线维持，把进展或死亡风险降了36%。Teva每月一次的皮下奥氮平拿到批准，无需负荷剂量、无需口服补充、无需注射后监测。 这三个适应症的含金量都不在分子新，而在人群定义干净。五、中国资产的真相时刻 10月9日，麦格理资本亚洲医疗研究主管Tony Ren对媒体说了一句话：许多对外授权的中国药物，正在开始面对自己的真相时刻，因为它们要接受更严格的审查和更高的全球标准。我把它看得比当天任何一条行情都重要。 港股当天给出的答卷是分叉的：恒生指数涨1.03%，恒生生物科技指数跌1.68%。药明康德H股跌4.3%，信达生物跌5%，康方生物跌3.1%，百济神州跌1.8%；南向资金在成交活跃股上净卖出17.83亿港元。在南向已恢复交易的交易日出现这种背离，抛压来自主动定价，不是流动性缺口。 A股是同一动作的另一种执行。创新药概念指数收涨1.36%，但板块主力资金净流出约14亿元；医疗服务即CXO是当天医药二级行业里唯一收跌的板块，跌1.04%，药明康德一只股票净流出5.69亿元。钱去了中药和器械：中药板块涨2.09%，为医药内部最强方向，背景是药监局10月8日发布中药品种保护新规，保护期内不受理同名同方药注册申请。 同一天，真正做AI制药的A股公司全部下跌：晶泰控股跌2.31%，成都先导跌1.12%，药石科技跌1.39%。上涨的是基因检测、测序和低价普药这类名字能沾上边的品种，换手率普遍在15%到22%之间。这是主题行情第三阶段的样子：核心标的滞涨，外围标的补涨，情绪自己找出口。 金斯瑞是当天的例外，收涨4.08%，成交16.73亿港元。我留意到的原因之一，是它与英伟达联合推出了一场面向AI药物研发和生命科学初创企业的全球推介大赛；更早一些，它和礼来TuneLab合作，向参与企业提供湿实验服务，摩根大通称其为进入100多家生物技术公司客户群的入口。在同一个交易日里，被真金白银买走的是湿实验产能这种看得见、验证得了的东西。六、我的判断 我判断两本账还会同时记下去。一级市场的耐性买十年以后的可能性，二级市场的耐性只认可以被复现的分层信息，从亚组差异到辅助治疗的人群定义，标准变得越来越具体。这中间的落差，我不认为是错误定价，是两拨人手里拿着不同的计时器。 接下来的日历对我排得很满：10月23日至27日ESMO马德里年会，中国约有31项最新突破性摘要会上台；11月14日是依沃西的处方药用户付费法案审评日期，中国双抗出海的关键一关；11月19日默沙东在德国的上诉听证，决定皮下版K药能不能回到欧洲第一大市场，而海牙那纸跨境禁令已经封掉八个国家的通道，皮下版这款药今年二季度全球卖了4.63亿美元，母公司整个K药产品线单季84亿美元，而它的关键专利2028年到期。同一段时间里，国内还有医保与商保双目录的谈判。 做研究的时间越长，我越不愿意用一句话概括市场是贵还是便宜。我给自己留一个更实用的问法：谁在为什么样的确定性付钱。当一级市场肯为概率付400亿美元，而二级市场只肯为复现付一个涨停，两个价格都是真的，只是它们对应的不是同一件事。 把脉医疗趋势，洞悉健康价值，两本书籍专注医疗行业分析、公司分析： 医疗行业价值链全景透视：创新、趋势与未来 医疗生物企业深度透视：信息、资本与价值