Tirzepatide

$上证指数(SH000001)$$深证成指(SZ399001)$$甘李药业(SH603087)$作为在医药板块多年的老股民，我始终坚信，真正的价值投资机会往往藏在行业洗牌后的龙头企业中。甘李药业2025年三季报的发布，恰好印证了这一判断。经历2021年首轮胰岛素集采的阵痛后，这家国产胰岛素龙头用三年时间完成了从业绩触底到高质量增长的蜕变。结合其2025年中报数据、最新行业政策动向以及海外重大项目进展，我从资深股民的视角，带大家穿透数据表象，看清这家企业的核心价值与未来成长空间，在我看来，甘李药业当前正处于“业绩修复+全球化突破+创新管线兑现”的三重红利叠加期，价值重估的窗口已经打开。先看最直观的业绩表现，2025年三季报交出的成绩单堪称亮眼。前三季度公司实现营业收入30.5亿元，同比飙升35.7%；归母净利润8.18亿元，同比增幅高达61.3%；扣非归母净利润6.92亿元，同比更是暴增122.8%。对比中报数据不难发现，上半年营收20.67亿元、归母净利润6.04亿元，第三季度单季营收9.8亿元、归母净利润2.15亿元，尽管单季增速较上半年略有放缓，但这种放缓更像是高速增长后的阶段性休整，而非增长动能衰竭。对于资深股民来说，我们更看重的是业绩增长的质量与可持续性，而甘李的这份财报，恰恰体现了“量价齐升”的健康增长逻辑。这种增长逻辑的核心支撑，来自于2024年胰岛素接续采购带来的价格修复红利。2021年首轮集采中，甘李为抢占市场份额大幅降价，导致2022年营收近乎腰斩、净亏4.4亿元。但从长期来看，那次“以价换量”的战略布局堪称精准，通过集采，公司成功打破了诺和诺德、礼来、赛诺菲等跨国药企对国内胰岛素市场的长期垄断，快速实现了市场份额的跨越式提升。而2024年的接续采购中，公司6款核心产品平均提价31%，其中核心产品甘精胰岛素（长秀霖®）提价48%，价格回归合理区间。这一政策红利在三季报中充分释放，叠加集采带来的渠道优势，公司国内制剂销量上半年同比增长33.55%，形成了“量价齐升”的良性循环。对于医药股投资而言，政策敏感型企业能从行业政策调整中把握机遇、实现业绩修复，本身就体现了企业的核心竞争力。从核心财务指标来看，甘李药业当前的财务结构堪称“健康稳固”，这也是资深股民最看重的安全边际所在。资产端，截至三季度末，公司总资产121.43亿元，较年初增长0.8%；归母净资产112.82亿元，较年初增长2.1%，资产规模稳步扩张的同时，资产质量持续优化。负债方面，三季度末负债合计仅8.60亿元，资产负债率低至7.09%，较中报的7.68%进一步下降，远低于医药行业平均水平。细分债务结构，流动负债6.90亿元，非流动负债1.70亿元，短期偿债压力微乎其微；流动比率和速动比率分别达到7.20和5.39，意味着公司每1元流动负债都有7.2元的流动资产作为保障，短期偿债风险几乎可以忽略不计。这种低负债、高流动性的财务结构，不仅让公司在行业波动中具备更强的抗风险能力，也为后续的研发投入、海外扩张提供了充足的资金保障。盈利能力的持续修复更是值得关注。三季度公司销售毛利率为76.18%，较中报的76.25%基本持平，较2022年集采后的63.1%有明显回升，已逐步修复至集采前的七成以上水平。这一毛利率水平在医药制造行业中处于中上游，尤其考虑到胰岛素作为刚需慢性病用药的属性，稳定的高毛利率意味着公司具备持续的盈利能力。销售净利率方面，三季度为26.86%，较中报的29.21%略有下降，这一点无需过度担忧，核心原因是第三季度研发投入的集中增加，前三季度研发费用达到8.83亿元，较上半年的5.88亿元明显增长。对于创新药企而言，研发投入是未来增长的基石，高强度的研发投入并非利润的“吞噬者”，而是未来业绩增长的“播种机”。从净资产收益率（ROE）来看，三季度末达到7.25%，较中报的5.51%提升显著，反映出公司净资产的盈利效率在持续改善，这一指标的提升也印证了公司盈利能力的实质性修复。现金流状况是衡量企业盈利质量的“试金石”，甘李药业的现金流表现同样可圈可点。三季度经营活动现金流净额为4.82亿元，同比增长3.6%，尽管相较于8.18亿元的归母净利润存在一定差距，但这种差距在医药企业拓展基层市场和海外业务的过程中属于正常现象。随着公司基层市场渗透加深和海外业务扩张，应收账款回收周期出现阶段性延长，导致现金流增速暂时滞后于利润增速，这一现象在中报中也同样存在（上半年经营活动现金流净额2.49亿元，净利润6.04亿元）。但从长期来看，随着基层市场回款体系的完善和海外业务回款的常态化，现金流与净利润的差距有望逐步缩小。此外，投资活动现金流净额5.30亿元（中报数据）主要用于产能建设和研发设备投入，筹资活动现金流净额-7.33亿元（中报数据）则主要是分红和回购所致，这种现金流结构完全符合企业转型发展的阶段性特征，既保障了长期发展的资本投入，也兼顾了股东回报，体现了公司成熟的经营管理能力。作为资深股民，我格外关注企业核心投资项目的内含报酬率（IRR），这直接关系到投资的性价比。甘李药业当前的核心投资项目主要集中在海外市场拓展和创新药研发，其中巴西PDP项目的IRR表现尤为突出。2025年9月，公司与巴西卫生部下属机构及本土药企签署协议，获得了金额不低于30亿元人民币、履行期长达10年的订单，覆盖巴西公立医疗系统60%的基础胰岛素需求。该项目总投资约1.6亿元，通过测算，内含报酬率预计在18%-22%之间，远高于医药行业平均投资回报率。更值得一提的是，这一项目并非简单的产品出口，而是采用“技术转让+长期供应”的模式，公司将分三阶段向巴西转移甘精胰岛素的全套生产技术，首期技术转让费就达8亿元，既保障了稳定收益，又为后续进军拉美其他市场建立了桥头堡。对于创新药研发项目如博凡格鲁肽，尽管目前仍处于临床阶段，前期投入大、周期长，短期内IRR较低，但结合其临床数据表现和市场空间来看，一旦成功上市，有望带来可观的投资回报，为公司长期增长注入强劲动力。从企业核心竞争力来看，甘李药业的技术壁垒和行业地位正在不断强化，这是支撑其长期价值的核心逻辑。2025年11月，公司核心产品甘精胰岛素注射液（长秀霖®）成功入选工信部第九批制造业单项冠军企业名单，成为生物医药领域的标杆企业。这一荣誉的获得，标志着公司在胰岛素类似物领域的技术实力、市场地位和制造水平获得了国家层面的权威认可。作为国内首家掌握产业化生产重组胰岛素类似物技术的企业，甘李药业凭借创始人甘忠如博士发明的“分子伴侣技术”工艺专利，大幅提升了胰岛素的纯度和活性，实现了生产工艺的优化与突破，其酵母表达系统相较跨国企业的哺乳动物细胞培养技术，更具备生产成本低（降本40%）、产能扩展快的优势。这种技术壁垒不仅让公司在国内市场竞争中占据优势，也成为其突破海外市场的重要筹码，正是凭借过硬的技术实力，公司才能通过严格的欧盟EMA技术审评，成为巴西PDP项目的唯一获批方案提供方，打破诺和诺德等跨国药企对巴西公立市场长达15年的垄断。产品布局方面，甘李药业已构建起覆盖长效、速效、预混三个细分市场的完整胰岛素产品矩阵，形成了强大的产品梯队优势。核心产品长秀霖®作为国内首个长效重组胰岛素类似物，上市二十年来凭借卓越品质积累了良好的市场口碑，成为公司营收的核心支柱。借助集采政策的东风，公司近两年上市的三款主流胰岛素新产品（锐秀霖®、锐秀霖®30及普秀霖®30）已快速覆盖市场，销量增长显著。截至2025年上半年，公司产品已覆盖4.5万家医院，较2024年新增4000家，基层市场渗透率持续提升。除了胰岛素产品，公司还在不断丰富降糖药产品线，2025年年初获批的恩格列净片，以及已提交上市申请的利格列汀片、西格列汀二甲双胍片，将进一步完善公司在糖尿病治疗领域的产品布局，形成协同效应，有望成为新的营收增长点。创新管线的推进速度和差异化优势，是甘李药业未来价值提升的关键看点，也是我长期看好这家企业的核心逻辑之一。当前最值得关注的是GLP-1RA类药物博凡格鲁肽（GZR18）和基础胰岛素周制剂GZR4。博凡格鲁肽作为全球首款与替尔泊肽头对头评估的单靶点GLP-1RA，采用双周给药方案，在改善患者用药依从性方面具备显著优势。II期临床数据显示，治疗30周后，最高剂量组平均体重较基线降幅可达17.3%，疗效优于已上市同类产品，且安全性和耐受性良好。2024年年底，博凡格鲁肽在糖尿病适应症的Ⅲ期临床完成首例受试者给药；2024年12月30日，其在肥胖/超重受试者中的首项大规模Ⅲ期临床研究也完成首例受试者给药，标志着这款潜在全球首款GLP-1双周制剂正式进入关键临床阶段。公司已前瞻性地与印度Lupin、拉美PC公司达成独家合作，推动博凡格鲁肽在亚洲和拉美市场的商业化，若顺利上市，预计峰值年销售额有望突破20亿元。另一款核心在研产品GZR4作为首个进入Ⅲ期的国产胰岛素周制剂，每周仅需注射一次，将显著提升患者依从性，预计2027年前后上市，上市后有望抢占长效胰岛素市场份额，带来年均5-8亿元的新增收入。此外，预混双胰岛素复方制剂GZR101、复方周制剂GZR102等管线也在稳步推进，形成了丰富的创新产品梯队，为公司长期增长提供了充足的弹药。市场前景方面，国内外市场的双重增长空间正在逐步打开，为甘李药业的长期发展提供了广阔舞台。国内市场上，随着我国糖尿病患者数量持续增长（已超过1.4亿），胰岛素作为刚需用药的市场空间不断扩大。借助集采带来的市场覆盖优势，公司正持续推进基层市场渗透，未来在县域医院等下沉市场仍有巨大的增长潜力。同时，2025年国家医保目录调整中，糖尿病用药替尔泊肽成功纳入医保，这一政策动向不仅有利于提升糖尿病患者的用药可及性，也将带动整个糖尿病治疗领域的市场扩容，甘李药业作为糖尿病治疗领域的龙头企业，有望充分受益于行业增长红利。海外市场更是甘李药业未来的重要增长引擎。除了上述提到的巴西PDP项目，公司产品已在全球19个国家上市，2025年上半年国际收入达2.19亿元，同比增长74.68%，其中拉美市场贡献占比提升至38%。巴西作为拉美最大的医药市场（2024年规模420亿美元），此次合作将为公司后续进军墨西哥、阿根廷等市场建立桥头堡。此外，公司还与山德士达成战略合作，借助其全球销售网络助力产品进入欧美主流市场，进一步拓展海外市场空间。从行业趋势来看，越来越多的国家如巴西一样，希望通过技术合作建立自主胰岛素生产能力，甘李药业凭借其技术优势和产业化能力，有望在全球胰岛素市场的格局重塑中占据有利地位。据测算，若巴西PDP项目顺利推进，2026年公司海外收入占比有望突破25%，成为公司业绩增长的重要支柱。客户结构的优化也为公司的业绩增长提供了稳定性保障。国内市场上，由于集采政策的影响，公立医院成为公司的核心客户群体，前三季度来自公立医疗系统的收入占比超过70%，公立医疗系统的稳定采购需求为公司提供了持续的收入来源。海外市场上，通过巴西PDP项目，公司已成为巴西公立医疗系统的核心供应商，首年交付目标2000万支，占巴西总需求的58%，这种与海外公立医疗系统的长期合作关系，将为公司海外业务的持续增长提供稳定支撑。同时，公司与山德士等海外龙头企业的战略合作，也将进一步丰富其海外客户结构，提升海外业务的抗风险能力。评估公司内在价值，当前甘李药业的估值仍处于低估状态，具备较高的投资性价比。截至2025年9月，公司滚动市盈率为44.81倍，低于生物制药行业平均PE（62.3倍），估值优势明显。从业绩增长预期来看，中金公司研报指出，若巴西PDP项目执行顺利，2026年公司归母净利润有望增至18亿元，对应PE将修复至行业均值，估值存在较大的修复空间。长期来看，随着博凡格鲁肽等创新产品上市，公司将从传统胰岛素生产商转型为全球化的创新药企业，业务结构将进一步优化，估值逻辑也将从传统制造业向创新药企切换，内在价值有望实现质的提升。对于市场普遍关注的潜在风险，作为资深股民，我认为多数风险已处于可控范围，且部分风险背后蕴含着新的机遇。关于2026年后新一轮胰岛素集采的政策不确定性，从行业趋势来看，经过前两轮集采的市场洗牌，胰岛素价格已逐步回归合理区间，未来政策调整大概率将以“稳价格、保供应”为主，再次大幅降价的可能性较小。同时，公司通过前两轮集采已建立起强大的市场份额优势，即使未来集采政策有调整，也有望凭借其成本优势和市场份额优势保持竞争地位。关于创新药研发风险，博凡格鲁肽等核心管线的临床进展顺利，II期临床数据表现优异，且公司在胰岛素领域积累了丰富的研发和产业化经验，有望降低创新药研发的不确定性。关于海外业务拓展带来的汇率波动风险，公司已通过远期结售汇等方式锁定部分利润，能够在一定程度上规避汇率波动带来的影响。展望未来，甘李药业的发展路径清晰且充满想象力，三大发展方向将推动公司实现高质量增长。一是持续深耕国内市场，进一步推进基层市场渗透，提升产品在县域医院的覆盖率，同时借助数字化学术推广，降低销售费用率，提升盈利效率；二是加速国际化布局，以巴西PDP项目为样板，将“技术输出-本地生产-全球供应”的模式复制到埃及、印尼等新兴市场，同时推进欧美市场的认证进程，借助与山德士等海外龙头的合作快速切入主流市场；三是聚焦创新研发，优先推进博凡格鲁肽、GZR4等核心管线的临床进度，确保产品顺利上市，同时适度拓展糖尿病领域的其他创新疗法，构建多元化的产品矩阵，降低对单一产品的依赖。综合来看，作为一名资深股民，我认为甘李药业2025年三季报所展现的，不仅是业绩的强势修复，更是企业核心竞争力的持续提升和全球发展格局的逐步打开。当前公司正处于“业绩修复+全球化突破+创新管线兑现”的三重红利叠加期，低负债、高盈利、强技术壁垒的财务和业务结构，为其长期发展提供了坚实的安全边际。虽然市场仍存在一些短期担忧，但从长期投资价值来看，公司当前的估值仍处于低估状态，随着巴西PDP项目的逐步落地和创新管线的持续推进，价值重估的逻辑将不断得到验证。对于长期布局医药板块的投资者而言，甘李药业无疑是一家值得重点关注和长期持有的优质企业，毕竟，在医药行业的剧烈变革中，能够从行业洗牌中脱颖而出、实现全球化突破的龙头企业，终将获得市场的认可和价值的回归。