Pneumococcal 7-valent conjugate vaccine(Pfizer Inc.)

真实生物的核心产品阿兹夫定曾因新冠治疗而备受关注，但随着疫情的消退，市场需求大幅下降，公司收入也随之受到冲击。2023年、2024年及2025年上半年，公司分别录得营收3.4亿、2.4亿元、1,653万元，净利润分别为-7.8亿、-0.4亿元、-1.7亿元，2025年6月底账上现金仅0.5亿元。公司目前高度依赖阿兹夫定，而其他在研产品大多处于临床阶段，研发周期长、不确定性大。在新冠药物市场萎缩的背景下，公司需要通过多元化研发、优化商业化策略和拓展海外市场来提升自身竞争力。若能在HIV治疗和肿瘤领域取得突破，将为公司带来新的增长机遇。 作者丨Jackie 设计丨Tian  公司简介 真实生物是一家以创新研发为驱动力的生物科技公司，专注于治疗病毒感染、肿瘤及心脑血管疾病的创新药物的开发、制造和商业化。公司的核心产品阿兹夫定作为1.1类原创新药，2021年7月获得国家药监局用于治疗HIV感染附条件批准上市，并于2022年7月获得国家药监局用于治疗COVID-19附条件批准上市，成为首款中国公司研发的获国家药监局批准用于治疗COVID-19的口服抗病毒药物。  投资亮点 核心产品具备显著竞争优势：公司的核心产品阿兹夫定作为1.1类原创新药，2021年7月获得国家药监局用于治疗HIV感染附条件批准上市，并于2022年7月获得国家药监局用于治疗COVID-19附条件批准上市，成为首款中国公司研发的获国家药监局批准用于治疗COVID-19的口服抗病毒药物，并且定价在行业内最低，具备价格优势。 强大的生产、商业化能力和渠道优势：公司建立了自有生产设施，年产能约30亿片，这些设施已通过GMP认证，能够充分满足现有商业化需求。同时，公司建立了一支专业商业化团队和完备的商业化管理体系，并完成了在线和线下渠道的布局。 拥有综合全面药物研发平台：凭借公司在药物研发方面的丰富经验，公司建立了综合全面的研发平台，涵盖了整个药物开发过程，为加速创新药物的发现与开发提供了强有力的技术支撑和系统性保障。 深受资本市场青睐：自成立以来，公司共经历了两轮融资，融资总额为7.12亿元人民币，投资者包括倚锋真艾、倚锋真铂、Goldlark Global、上海臻咏、海南倚锋、杭州倚锋、盈科资本、上海迪赛诺药业、亚商资本、富强金融等机构，第二轮融资过后公司估值约为35.6亿元人民币。  产品组合 公司已构建全面的药物组合，主要包括五种候选药物，即：(i)公司的核心产品阿兹夫定，一款在中国获附条件批准用于治疗HIV感染及COVID-19的药物，公司正就此开发单药疗法（治疗多发性骨髓瘤、淋巴瘤及急性白血病）及四种联合疗法，包括阿兹夫定╱抗PD-1（治疗肝癌及结直肠癌）、阿兹夫定╱哆希替尼（治疗非小细胞肺癌）、阿兹夫定╱CL-197（治疗HIV）以及阿兹夫定╱CTX（治疗淋巴瘤）；(ii)公司的核心产品CL-197，用于长效治疗HIV感染；(iii)公司的核心产品哆希替尼，用于治疗非小细胞肺癌；(iv)ZSSW-136用于治疗恶性肿瘤；及(v)MTB-1806用于治疗急性缺血性脑卒中。 下表概述公司截至2025年11月2日的产品组合以及各种药物或候选药物的阶段： 资料来源：招股说明书 公司的全渠道销售网络以强大的线下零售点为根基，辅以灵活的在线及经销渠道，使公司能够深度触达全球潮流文化消费群体。  研发能力 公司拥有一支由国际药物研发领域资深专家组成的内部研发管理团队。公司的高级管理层人员均曾任职于国际知名生物医药公司，在创新药物研发、转化医学及临床试验管理等领域拥有平均近30年的丰富经验。凭借公司在药物研发方面的丰富经验，公司建立了综合全面的研发平台，包括高选择性新型核苷类广谱抗肿瘤药物研发平台、TOPO1抑制剂及XDC药物研发平台、药物靶点发现及验证平台和创新药物设计及优化平台。这些平台涵盖了整个药物开发过程，从早期靶点筛选到临床前研究，再到临床试验及后续优化，为加速创新药物的发现与开发提供了强有力的技术支撑和系统性保障。  生产能力 公司建立了自有生产设施，年产能约30亿片，这些设施已通过GMP认证，能够充分满足现有商业化需求。同时，公司建立了一支专业商业化团队和完备的商业化管理体系，并完成了在线和线下渠道的布局。  主要客户 于往绩记录期间，公司主要根据复星医药协议于阿兹夫定在中国获得上市批准后，向复星医药产业销售阿兹夫定。公司与复星医药产业的合作始于2022年。于2023年，公司仅有复星医药产业一名客户，而公司于2023年向复星医药产业的总销售额为人民币344.2百万元。于2024年，公司前五大客户占公司总收入的99.6%，其中复星医药产业占99.2%，总销售额为人民币235.9百万元。除复星医药产业外，公司于2024年的其他前五大客户（作为公司的分销商，主要从事药品销售）合共为公司贡献总收入约0.4%或占销售额约人民币1.0百万元。 鉴于市场状况的不断变化并考虑到双方的最佳利益，公司于2024年9月与复星医药产业订立变更协议，收回复星医药协议项下的商业化权利。自2025年起，公司将不再根据复星医药协议确认来自复星医药产业的任何收入。公司在终止复星医药协议后聘用经销商销售阿兹夫定。截至2025年6月30日，公司已与65家经销商订立经销协议，预计2025年的收入将主要来自对分销商的销售。  创始人 真实生物的创始人王朝阳先生是河南平顶山人。在进入医药行业之前，他曾涉足房地产、煤炭、金融及化工等多个领域。2011年，平顶山市推出政策推动产业结构优化升级，王朝阳敏锐地捕捉到新药研发领域的广阔前景，从而决定进军医药行业。  历轮融资情况 自成立以来，公司共经历了两轮融资，融资总额为7.12亿元人民币，投资者包括倚锋真艾、倚锋真铂、GoldlarkGlobal、上海臻咏、海南倚锋、杭州倚锋、盈科资本、上海迪赛诺药业、亚商资本、富强金融等机构，第二轮融资过后公司估值约为35.6亿元人民币。  股权结构 资料来源：招股说明书 据招股说明书，截至IPO前，王朝阳先生，通过三联创投、CreativeSummit(受限制股份单位计划)，分别持有46.89%、1.23%的股份，合计持股48.12%的股份； 杜锦发博士，通过ModernTarget持股17.55%；王琳先生，通过成功环球持股2.24%；沈雪雨女士，持股2.03%；魏世奇先生，通过禄丰持股1.87%；李国池先生，通过长润持股1.87%；郭军涛先生，通过银涛持股1.64%；张诗先生，通过聚贤环球持股1.64；朱晋桥先生(执行董事，沈雪雨女士的配偶)通过控制海南倚锋，持股1.40%；倚锋资本：倚锋真艾，持股1.99%；倚锋真铂，持股2.34%；上海臻咏，持股5.37%；杭州倚锋，持股0.28%；盈科资本：盈科阳光蓝一号，持股0.56%；盈科泰富盈瑞，持股0.28%；盈科圣辉，持股0.56%；盈科核心价值二号，持股1.40%；金百临上海，通过GoldlarkGlobal，持股2.48%；上海迪赛诺，持股1.40%；深圳亚商，持股1.20%；中国富强金融(00290.HK)，通过FortuneGrowth，持股1.28%；中航产融(600705.SH)、北海航景，通过上海航烽，持股0.70%。  行业概况 全球HIV药物市场由2018年的353亿美元增长至2023年的431亿美元，复合年增长率为4.1%。估计2030年将达到595亿美元，2023年至2030年的复合年增长率为4.7%。创新疗法预期将持续推动发达及新兴市场的增长。特别是，核苷类药物作为世卫组织推荐用于HIV感染患者所有一线抗逆转录病毒治疗的骨干药物，在HIV药物市场中占据重要地位，并具有巨大的增长潜力。 中国HIV药物市场由2018年的304.5百万美元增长至2023年的636.2百万美元，复合年增长率为15.9%。预计2030年将达到2,327.5百万美元，2023年至2030年的复合年增长率为20.4%，远高于同期全球HIV药物市场的估计复合年增长率。根据弗若斯特沙利文的数据，该增长反映出诊断及治疗的增加，以及预期将有更多的创新HIV药物纳入NRDL，从而将有更大的患者群体接受创新HIV药物。与世卫组织的推荐类似，中国疾病预防控制中心于2024年发布的HIV诊疗指南亦将核苷类药物列为所有HIV一线抗逆转录病毒治疗方案的骨干药物，表明其于HIV治疗方面的重要意义及于市场规模方面的增长潜力。 截至2023年12月31日，全球的COVID-19感染病例已超过772百万例，而录得COVID相关死亡病例已超过7百万例。尽管自2023年初以来，COVID-19疫情已逐渐减退，但难以预测的季节性激增可能会继续出现，特别是在冬季。随着新冠疫情的逐渐控制，新冠药物的市场需求确实有所下降，但并不意味着新冠药物完全没有市场，新冠仍可能在局部地区或特定时期出现反复，虽然国内市场需求有所下滑，但全球范围内仍存在对新冠药物的需求，只是规模有所缩小。根据世卫组织2024年2月的一份报告，2024年1月至2024年2月期间报告有超过0.5百万例新的COVID-19病例。截至2025年11月2日，全球已有12家公司将治疗COVID-19的抗病毒候选药物推进至市场推广阶段。其中，真实生物的核心产品阿兹夫定在价格方面具有显着优势，显着低于其他竞争对手。 财务情况 于往绩记录期间，公司的全部收入均来自阿兹夫定，绝大部分收入都来自复星医药协议。于2024年9月终止与复星医药产业合作后，公司亦于2024年及2025年上半年根据新经销协议透过向若干经销商直接销售阿兹夫定分别产生收入194.6万元、900.2万元。2023年及2024年，公司分别录得营收3.4亿、2.4亿元，同比下降30.9%，收入下降主要是因为2024年9月终止了与复星医药的合作使得许可及合作收入减少。2025年上半年公司营收仅1,653万元，同比下降91.7%，其中，以销售为基础的特许权使用费为752.8万元，是公司与复星医药于2025年就合作终止前销售阿兹夫定所达成的最终结算。于2024年9月终止与复星医药产业合作后，公司亦于2024年及2025年上半年根据新经销协议透过向若干经销商直接销售阿兹夫定分别产生收入194.6万元、900.2万元。 资料来源：招股说明书 2023年、2024年及2025年上半年，真实生物的毛利率分别为-95.7%、69.3%、-262.7%。2023年录得毛损率主要是因为新冠疫情得到有效控制，阿兹夫定需求减少，公司2023年初购买的大量原材料计提了减值准备，存货撇减高达3.53亿元，同时药物有明确的保质期，临近到期的药物适销性极差，2024年及2025年上半年公司也分别录得3,485.9万元及4,709.3万元的存货撇减，由于2025年上半年收入大幅下滑，因此毛利率由正转负。 由于大幅存货撇减、高额研发及行政开支、以及可转换可赎回优先股的公允价值亏损，公司近年始终处于亏损状态，2023年、2024年及2025年上半年，公司净利润分别为-7.8亿元、-4,004.2万元、-1.7亿元，仅2024年受益于存货撇减的减少，亏损大幅收窄，2025年上半年亏损又再度扩大。 2023年、2024年及2025年上半年，真实生物的研发费用分别为2.4亿元、1.5亿元、5405.2亿元，呈收缩趋势。尽管投入收缩，但当前阿兹夫定新增适应症及其他四款核心候选药物均处于临床前或早期临床阶段，短期内难以转化为收入。 资料来源：招股说明书 2023年、2024年及2025年上半年，公司期末现金及等价物分别为2.4亿元、1.4亿元、5,000.5万元，不断下降，而2025年上半年公司行政与研发开支合计接近1亿元，现金储备难以覆盖当期核心开支，资金缺口明显。 资料来源：招股说明书 此外，真实生物还面临对赌压力，公司在A、B轮累计融资7.12亿元，若未能在2026年7月5日前上市，相关优先股股东享有赎回权。在当前业绩下滑、资金紧张、对赌条款临期的局面下，公司上市迫在眉睫。  可比公司 本文选取辉瑞和旺山旺水作为真实生物的可比公司。 辉瑞：辉瑞公司（PfizerInc.）是一家全球领先的生物制药企业，专注于创新药物和疫苗的研发、生产和销售，涵盖肿瘤、免疫学、心血管疾病、传染病等多个治疗领域。辉瑞的主营业务包括处方药物、疫苗以及消费者健康护理产品的销售，其产品组合丰富多样，涵盖了多个知名品牌。其中，新冠疫苗Comirnaty和新冠口服药Paxlovid在疫情期间为公司带来了显著的收入增长。除了新冠相关产品，辉瑞还拥有Viagra（用于治疗勃起功能障碍）、Lyrica（用于神经痛治疗）、Prevnar（肺炎疫苗）和Lipitor（用于降低胆固醇）等其他知名药物。辉瑞在全球制药市场中占据重要地位，其强大的研发管线和多元化的业务布局使其能够应对不断变化的市场需求和行业挑战。 旺山旺水：成立于2013，核心业绩也曾高度依赖新冠口服药。旺山旺水的核心产品民得维（VV116）是新冠口服抗病毒药，2023年1月获批上市，和真实生物的阿兹夫定同为国产新冠口服药赛道的代表产品。两家企业都因新冠疫情退潮遭遇产品需求骤降，2024年业绩均大幅下滑，且均在2025年冲刺港股上市，且旺山旺水以于11月6日登陆港交所。此外，两者目前都在拓展核心产品的新适应症，比如旺山旺水推进VV116在呼吸道合胞病毒治疗的临床，真实生物则探索阿兹夫定的抗肿瘤联用方案。 资料来源：iFinD，臻研厂 真实生物的规模和市场影响力与辉瑞相比仍存在较大差距。辉瑞在新冠疫苗Comirnaty和新冠口服药Paxlovid上取得了巨大的商业成功，尽管2024年来自新冠药物的的收入有所下降，但辉瑞凭借其多元化的产品组合和强大的研发能力，仍保持了较高的营收增长。2024年辉瑞全年营收为636.3亿美元，同比增长8.8%。新冠产品全年贡献超110亿美元，但Comirnaty和Paxlovid收入同比分别下降53%和46%。如果排除新冠口服药Paxlovid和新冠疫苗Comirnaty的影响，营收增长12%，辉瑞的非新冠业务增长强劲，显示出公司对新冠产品依赖的减少。相比之下，真实生物的核心产品阿兹夫定在新冠市场的份额较小，且缺乏其他成熟的产品来支撑其营收。 从真实生物近两年的大额存货减值、辉瑞的新冠业务收入减少以及旺山旺水营收规模的断崖式缩水都能够看出，全球新冠疫情正在逐渐得到控制，新冠药物的市场规模也随之迅速缩小，市场竞争也愈发激烈，这使得真实生物过度依赖单一产品的风险愈发凸显，仅靠新冠治疗药物难以支撑公司的长期发展。2024年其与复星医药终止合作后，新经销渠道衔接不畅，2024年及2025年上半年新经销协议下仅实现194.6万元及900.2万元相关收入，尽管增长明显，但后续分销体系的营收转化尚未形成规模。真实生物目前也正在积极寻找新的增长点，其他在研产品线主要集中在HIV治疗和肿瘤领域，但这些项目仍处于早期或中期研发阶段，存在较大的不确定性。如果公司能够在这些领域取得突破，尤其是将阿兹夫定片成功拓展至HIV治疗或肿瘤治疗，或许能为公司带来新的增长动力。然而，创新药物的研发周期长、投入大，且面临较高的失败风险，这对真实生物的研发能力和资金储备提出了严峻的挑战。而资金链问题也是真实生物面临的另一大风险，若此次不能成功上市，真实生物可能面临资金链断裂的风险，进而影响其研发进度和日常运营。因此，此次港股上市将成为真实生物实现长远发展的关键节点。按2022年B轮融资后的估值，公司PS为15倍，远高于辉瑞的2.2倍的PS，需要营收快速增长以支撑当前的高水平估值。 免责说明： 1. 请谨慎对待本文所述内容，投资者应当审慎评估并依赖公司公告做出投资决策。  2. 所提供的信息来自多个专业网站和第三方信息终端，包含文字、图形和链接，仅供一般参考使用。如遇侵权，请联系后台进行删除。 3. 本平台发布的信息并非具体的投资建议，仅供了解和参考，投资者应自行判断和决策。  4. 未经本公众号许可，任何个人或机构不得擅自转载本文内容，如有需要，请先联系本公众号进行授权。