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当我们谈生物技术投资，我们在谈什么？

2024-02-24

并购

自2016年至今，同写意医药项目合作与交易论坛和估值班已举办多次，被业界誉为国内“医药BD黄埔军校”。应业界人士的要求，今年3月，同写意BD俱乐部将邀请专业导师、实战派总裁就医药BD交易与并购的新逻辑、新策略、新方法进行系统和全面分析与讲解。医药股市见底了吗？到了2024年，这个问题恐怕并不容易一下子说清楚。尤其在国内投资者更熟悉的A股等，姑且形容为应激式的大涨大跌，仍由莫名的情绪驱动。不过，倘若从近身抽离，以欧美为代表的生物技术与制药市场，似乎正进入新一轮周期。去年11月，全球知名投资银行Stifel发布的一份报告，列出了投资生物技术的7大理由，其中就包括估值回调。纵观既往数据，美国二级市场上，整个生物技术行业的估值不到2021年2月峰值的30%。根据Stifel的研究，一旦美联储停止加息，生物技术股票和指数表现通常转好。1月，JPM大会期间再度活跃的并购活动，被不少业内人士视作今年生物制药领域回暖的一个信号。众所周知，活跃的交易对于创新的持续不可或缺。而过去的2023年，制药行业共诞生38起预付金额在5000万美元之上的并购事件。交易背后的逻辑在于，资本寒冬仍像悬在众多Biotech头顶上的达摩克利斯之剑，专利悬崖的处境则依旧等待MNC阵营化解。供需两方都可能继续推动生物技术行业活动的复苏，包括中国市场。需要承认，这种理性并不太适用于“抄底派”——他们有另外的方法论，挪腾于各个波峰波谷之间。而在情绪走低的眼下，说服“门外汉”投资医药资产也是困难的。但假如我们想了解生物技术投资的发展走向，决定继续留在牌桌上，厘清一些认识是必要的。近期，Seeking Alpha音频内容总监Rena Sherbill，邀请分析师Alexander Carchidi开展了一期播客对话，试图回答这个问题：怎样从生物技术和制药行业的投资获得回报？1投资生物技术的大逻辑Rena Sherbill：你如何看待整个生物技术行业？你是否觉得，有些东西很多投资者可能不知道，或者谈论得不够，你通常会如何谈论它们，并在这方面为投资者提供建议？Alex Carchidi：我对待大多数Biotech的方式，无论它们处于哪个发展阶段，都是将其视为高风险、边缘性、投机性的投资。公司越大，也就是说，上市产品、在研项目不止一个，它们越多，投资风险就越低，当然，回报也越低。经常在这个领域投资的人，不会认为这是什么新鲜事。但我发现一个问题，至少很多跟我讨论投资什么以及如何看待生物技术领域的人，都想找到一家Biotech，该公司已开发出一种疗法，能治愈最可怕的疾病，并且即将推向市场。所有数据看起来都很棒。可事情没那么简单。对于大多数投资者，我不建议只投资一家为某种可怕疾病开发单一治疗方法的Biotech。我会投资三家公司，都针对同一种疾病。它们有可能在某一天互相竞争，但也可能是全部失败。多元化投资确实是值得的，购买一篮子资产，可以多次尝试进入同一个市场，并获得年度投资组合的敞口。这是我要说的最重要的事情。Rena Sherbill：如果要能尽可能广泛地为投资者——无论是已经在关注这个领域，抑或刚刚涉足——提供一个大局观，你会如何阐述对生物技术的看法？Alex Carchidi：目前生物技术领域有两大问题。第一，融资难。2023年没有那么多IPO。很多风险投资的资金都有点枯竭，公开市场的活动并不多。作为一个行业，生物技术领域的上市公司表现并不出众，多年来一直不温不火。这使得散户投资者对该领域望而却步。那些更习惯于生物技术行业起起伏伏的人认为，这是一个衰退期，也许很快就会迎来一个繁荣期。因此，这不是什么大问题。实际上，倒闭的公司并不多。过去2年里，市场出现一波相当大的整合浪潮。很多Biotech都缩减了员工人数和产品线，以节省现金。我预计这种情况至少还会持续9个月左右。一旦资金开始流动，该行业的发展速度就会加快，但我不希望人们认为现在行业发展缓慢。股票市场才缓慢，这个表面下，有大量的研发活动正在进行，而且只会越来越多。2降糖减重与基因治疗Rena Sherbill：跟我们谈谈研发方面的情况。哪些领域是你关注的重点，为什么？Alex Carchidi：我认为当前最热门的领域，是针对2型糖尿病和肥胖症的新疗法。这个故事不仅是Biotech，也包括Pharma，诺和诺德、礼来开发的药物对2型糖尿病有效，还推出用于减肥的版本。Pharma已抢先进入市场，Biotech则正研究更多同类产品。诸如Madrigal Pharmaceuticals和Viking Therapeutics，都在开发GLP-1药物。还有一些非上市Biotech，比如Fauna Bio，采用一种非常有趣的方法开发肥胖症和糖尿病疗法。他们将动物冬眠作为潜在载体，以此为基础开发药物。降糖减重可能是现阶段最赚钱的一个领域，除了产品赚钱，还能让投资者通过购买赚钱公司的股票赚到钱。但我认为更有趣的领域是基因编辑、基因治疗，它更像是一个Biotech的故事，而不是Pharma的故事。不久前，CRISPR Therapeutics与Vertex Pharmaceuticals合作推出Casgevy，能有效治愈β地中海贫血症、镰状细胞病。而蓝鸟生物也推出针对这两种疾病的基因疗法。在生物技术和制药领域，制造通常是后期才考虑的问题。而对基因疗法来说，制造是公司如何赚钱的核心。我觉得，这也是前面提及的两家公司和两个基因治疗小市场之间最大的竞争点。还有其他一些公司，比如Editas，可能会在2年后甚至更晚些才进入市场。因此，即使在小得可怜的罕见病市场，也有大量的活动，因为技术已经打开竞争大门。每家公司的生产和临床交付技术都大相径庭。物流也是一个重要问题，尽管这些通常与生物技术无关。前面提到的基因疗法，都要提取患者自己的细胞，把它们运到一个中心地点，制成治疗产品，再重新注入患者体内。某些情况下，整个过程需要90天，住院、生产制造以及大量不同工作人员的操作时间。如果有Biotech找到简化过程的方法，它基本上就能在一夜之间赢得市场，因为这会使其产品价格比竞争对手便宜很多。这是一个赢者通吃的局面，有多家公司都在争夺同一块蛋糕。3谣言中买进，消息中卖出Rena Sherbill：这个行业是否在合并中不断整合和发展，这意味着什么？Alex Carchidi：从目前来看，大多数Big Pharma都是在“摸着石头过河”，并没有太疯狂。我预计，未来两年会出现更多的整合。通常情况下，对于一家小型Biotech来说，如果它与一家Big Pharma达成合作，过程非常顺利，这就是被收购的敲门砖，或者是主要的股权投资或类似东西。因此，我认为有很多种子已经播下，预示着合并潮即将到来。Rena Sherbill：这些故事的时间线是怎样的？比如，催化剂会带来什么，我们的目标有多远？Alex Carchidi：这是投资生物技术领域的基本挑战之一。基因编辑领域的后期候选项目，总的来说，如果开始III期试验，可以期待其中一些产品有望在3年内上市。在某些情况下，时间可以更短。但真正的挑战是，如果你看一下这些尚未进入市场的开发项目，时间加起来基本上是无限的，因为这个过程可能会失败，与监管机构的讨论可能会延迟。如果你的试验目标是罕见疾，通常很难招募到足够的患者来启动试验。我认为，临床试验操作中出现的困难越来越多，导致时间比通常预期的要长。这个基因治疗领域的开发活动将会降温一段时间。几年后，我们会看到另一股热潮，至少在这些遗传性血液病和其他更大的基因治疗、基因编辑领域。从某种意义上，催化剂并不短缺，因为药企正在发布各自的临床试验数据，包括跟监管机构的互动消息。Rena Sherbill：怎么评价蓝鸟生物、Vertex、CRISPR Therapeutics这些公司？如果投资者没有为此做好准备，他们应该如何考虑？Alex Carchidi：华尔街流行的一句话，在谣言中买进，在消息中卖出（buy the rumor, sell the news），特别是在小众的市场。例如，当FDA批准Casgevy的第一项适应症时，你可能会认为，Biotech刚取得自己的商业化里程碑，开发公司有机会在股票市场上大涨，可能一天有30%。但在CRISPR Therapeutics的案例中，该情况并没有发生。事实是，根据CRISPR Therapeutics之前发布的与监管机构讨论的信息，人们已经预料到批准即将到来，尽管存在不确定性。因此，当产品真正获批，公司股价并没有上涨那么多。但如果你几年前买入，这时就会得到一个非常好的上涨机会。然后，你可以考虑在那个时候卖出，或者继续持有，直到产品稳定进入商业化，公司开始盈利。这真的取决于你当时是什么类型的投资者。我想说的最重要的一件事是，跟踪新闻周期，因为这样你才能知道什么时候有机会得到积极的催化剂，什么时候出现消极的催化剂。如果你认为，这家药企最近公布的几次数据更新都不是最好的，那么，即使你已经持有了几年，全部抛售往往也是一个不错的主意。这是长期持有Biotech股票的困难所在。你会受到催化剂的影响。你必须自己判断，是正面催化剂的可能性大，还是负面催化剂的可能性大？其他人对这些结果的期望有多大？因为这是你要么得到一个很好的提升，要么期望得到一个很好的提升，然后每个人都已经在期待了。结果你实际上什么也得不到。所以，这有点复杂。我认为这是一个元层面，你的很多收获都来自于此。4涨价背后：平衡的艺术Rena Sherbill：近期，Mounjaro和Ozempic这两种很受关注的GLP-1药物都涨价了，其他数百种药物的价格中位数也上涨4.5%。这对整个行业意味着什么，还是说这只是经营的一部分？Alex Carchidi：就目前关于定价的讨论而言，我持观望态度。在过去3年左右的时间里，我们发现，定价问题基本上是采用某些药物的主要障碍。例如渤健开发的阿尔茨海默病药物，每年上万美元的治疗成本高得令人难以置信。有些基因疗法的治疗成本也很高，虽然只需要一剂，但对病人来说，成本却高达数百万美元。有可能在保险范围内，也有可能不在保险范围内。新疗法价格越高，如果保险公司认为让患者继续做之前的治疗可以节省更多的钱，它们会越不愿意就新疗法承保。从这个意义上说，我认为极高的定价，无论对病人有多大价值，都是一种障碍，而很多业内人士都不愿意承认这是采用新药的障碍。这并非不可逾越，如果能解决一个严重的问题，人们会乐于支付高昂的费用。问题是，价格往往很高，而严重的问题却没有得到完全解决，或者说，问题可能只是有所缓解。对于某些肿瘤疗法，我们谈论的是几个月的时间，比如一个人可以多活几个月而非恢复健康，就需要花费大价钱。所以，我认为业内人士在定价问题上需要有一个现实的认识。为了获取尽可能多的收益，人们往往会试图以尽可能高的价格定价，但某些时候，你确实会损失惨重。当一家保险公司因为价格问题决定，不承保这种产品，这就向其他保险公司发出了信号，而后者也可能会这样做。Rena Sherbill：对美国医疗保健行业，你认为它将会如何发展，以及投资者可能会如何热衷于思考医疗保健行业的未来？Alex Carchidi：我对这种传统的观点持怀疑态度，就是说，药品必须定价如此之高，保险必须定价如此之高，以奖励那些从事药物开发工作的人，如果没有这些奖励，他们就不会这样做。但美国医疗保健行业将何去何从？我真不知道。就投资者关心的问题，目前的情况允许你在这个领域的投资取得显著增长。如果出现某种政治上的调整，就应该担心这将如何影响该行业的细节。Rena Sherbill：生物技术和制药行业存在很多负面的新闻和报道，不少公众也评价不高。你如何看待药企解决问题的方法？Alex Carchidi：制药行业很复杂，名声确实不好，我认为有很多事情可以改进。不可避免的最大批评是，药企有治疗疾病的动机。它没有那么大的动力去治疗疾病。一些基因疗法定价如此之高，部分因为药企不指望通过销售治愈病人的药物，从而获得持续的现金流。你完全有可能实现治愈整个市场的人道主义成就，然后就没钱了。你做了一件了不起的事，但最终你的股东可能会因此而鄙视你。怎样才能解决这个问题？我真的不知道。我能说的是，如果我们的目标是治愈，这会是一个更难达到的目标。并且，倘若真的实现疾病治愈，我们就创造了一个像瓶子一样有限的市场，我们知道可以触及市场的天花板。而投资者不喜欢这样，他们明白，瓶子是有底的，即使它是巨大的，即使它治愈了数百万人遭受的痛苦，但这确实限制了你期望收回的钱的数量。这确实会让你的定价变得更加复杂。所以，最容易实现的目标就是逐步改善病情。这就产生了很多渐进式的疗法，确实帮助了患者，药企也往往赚了很多钱，特别是当人们需要持续服用这些药品。我真的很难相信，任何在Biotech或Pharma工作的科学家，当他偶然发现一些可以治愈疾病的东西，然后因为它不会赚那么多钱就把它放在一边。我不认为在现实中会发生这种情况，也没见过哪个实验室的科学家，或者哪家药企的领导真想这么做。寻求治愈或缓解通常是一个学术问题。如果真的可以治愈，我想那几乎总是我们所追求的。5鸡蛋放在不同的篮子Rena Sherbill：展望未来的几个月里，有没有你感兴趣的公司或领域？Alex Carchidi：我密切关注的一个领域是非酒精性脂肪性肝炎药物市场，过去NASH是常用的缩写，不过现在行业转向用MASH来讨论。目前，还没有任何一种药物能从根本上治疗MASH。这是一个巨大的市场，很多人因为各种原因患上了这种致残性疾病。对于投资者来说，治疗MASH有许多不同的潜在方法。许多不同的疗法似乎都有可能解决这种疾病的某些重要因素。这意味着，如果有一家小型Biotech开发一种治疗MASH的药物，采取了一些同行没有采取的方法，当它的产品被商业化，它就可以与Big Pharma等公司的其他产品共存。因此，有很多机会可以找到好的投资项目。但迄今为止，治疗这种疾病对许多药企来说，都是一个“泥潭”。它们一次又一次地尝试用候选药物进行临床试验，但很多都失败了。我相信这里面最终会有成功者，而且可能不止一家药企会成功。在这种情况下，投资于处于不同发展阶段的几家竞争对手是值得的。Rena Sherbill：在生物技术领域，有没有你不看好的公司，或者你会提醒投资者，多元化是关键，还不能认定谁能走到最后？Alex Carchidi：我甚至不想在每个篮子里放超过一个鸡蛋，小赌注是我的做法。我认为，目前没有任何一家公司能说自己是领导者。我也不相信有真正的领袖。很多公司都在开发治疗2型糖尿病和肥胖症的药物，包括诺和诺德、礼来、Madrigal、Viking等。我相信还有很多我都没听说过的公司，因为有太多不同的潜在方法可以解决这个问题。当一家公司发布试验新数据，投资者需要阅读研究报告，了解在研药物针对什么症状，实际解决了什么问题，有多少人受到影响，影响有多严重。只有这样，你才可以很容易地洞察到哪些公司比其他公司更有可能取得成功。生物技术领域的一个重要方面是，当一种方法不起作用时，它是非常明显的，至少在我看到的情况下是这样的。降低与疾病相关的指标是一个非常显而易见的问题。对于投资者来说，所有这些都有大量的科学依据，要想全面了解这些科学依据，你需要学习这些科学知识，有的时候，需要去比较不同研究的结果。6数据叙述构成决策基础Rena Sherbill：这个行业是否可以理解成以新闻为基础，投资者的决策受到故事的叙述方式影响？Alex Carchidi：是的，这取决于各种数据、战略和其他催化剂。我经常犯这样的错误，认为生物技术行业的每个公司都有实验室，在那里它们开发药物或技术，然后进行商业化出售。但事实是，这个行业有不止一种商业模式。公司可以通过合作或特许权使用费来生存。例如Catalyst Pharmaceuticals，不做药物早期开发，而是买入处于后期开发阶段的其他公司无法推进的资产，然后由它来完成商业化。Catalyst也不拘泥于任何特定的适应症或特定的疾病领域。通常，我不会投资那些只有I期临床在研药物的公司，因为它们风险太大，可能需要很多年才能见效。而且，当它们不得不发行新股来筹集资金时，你的股份也会经常被稀释。但是也有例外。我仔细研究了Caribou Biosciences的数据，它的基因编辑平台可以在产品中加入5、6种功能，这给我留下了深刻印象，于是买入该公司股票，尽管我不能确定它否会最终带来回报。基因治疗领域另一家让我感兴趣的公司，是Caribou-Intellia，它在产品上增加了很多功能，我觉得在未来几年里，行业将看到一些非常令人惊喜的工作。相反，由于看不到特别亮眼的数据，Cassava Sciences在我这里的评价不高，它试图开发阿尔茨海默病药物，但目前披露的信息来看，它的科学基础并不是太坚固。而与其说是Biotech，我觉得渤健更像一家Pharma，个人也不看好。虽然它生产的阿尔茨海默病药物虽然在技术上获得FDA批准，但产品价格高得惊人，疗效也有改进空间。总的来说，这都取决于我看到的信息。Rena Sherbill：对于生物技术行业的投资者，还需要关注方面？Alex Carchidi：如果我是第一次投资生物技术领域的投资者，最重要的是要看现金，看这些公司有多少现金，看它们过去12个月的支出情况如何。如果看起来它们的现金不足以支撑2年，交易时要非常小心。Rena Sherbill：对那些长期在这个领域投资的人，你认为他们需要在哪些方面进行调整？Alex Carchidi：要注意AI药物开发平台公司的说法。它们声称，药物研究会变得更容易，失败会更少，成本会更低。如果这种观点是正确的，那么情况就会发生变化，基本上，你的“预期一切都会失败”的框架就不再准确了。所以，这方面可能会有一场大变革。参考文献：1.Biotech And Pharma Diversification Pays Off；Seeking Alpha更多优质内容，欢迎关注↓↓↓