Fusion Pharmaceuticals, Inc.

抗体与小分子药物风头暂歇！肿瘤治疗领域迎来新的主力军—— 靶向放射性疗法，其携放射性 “杀伤力” 强势登场。当下，跨国药企正掀起一场耗资数十亿美元的放射性药物淘金热潮，企业接连开展收购、斥巨资布局这一技术，而该技术有望彻底改写肿瘤治疗的格局。 这并非传统的放射治疗，我们所说的是被称作“智能炸弹” 的靶向放射性配体疗法（RLT）。这类疗法如同精准制导导弹，主动寻找肿瘤细胞并直接向其释放致死剂量的放射线，同时最大程度保护健康组织。 为何药企突然大举转型布局？ 数十年来，放射治疗一直以体外射线照射或全身性治疗为主，伴随显著的副作用。而多重因素的叠加改变了这一局面，让制药巨头们对放射性药物产生了前所未有的兴趣： 1. 诊疗一体化革命：所见即所治 放射性药物最具吸引力的特质之一，便是其诊疗一体化的能力。一款药物平台，便能实现癌症的精准诊断与治疗双重目标。 临床中，医生会先为患者注射低能放射性标记的同款药物，这一“诊断剂量” 的药物在体内游走，特异性结合肿瘤细胞，使肿瘤在 PET 显像中清晰显影。借助这一手段，临床医生能精准为癌症分期、定位所有肿瘤病灶，更关键的是，可确认患者的肿瘤是否表达该药物的靶向靶点，彻底告别治疗中的盲目试错。 一旦靶点得到确认，医生会为患者注射高能放射性标记的同款药物，这一“治疗剂量” 的药物将致死性辐射直接作用于已定位的肿瘤细胞，在提升疗效的同时，最大程度降低脱靶损伤。这正是精准医疗的实际落地应用。 2. 攻克耐药难题：物理作用的独特优势 肿瘤细胞的耐药性向来令人棘手，它们能进化出复杂的生物学机制，对化疗、免疫治疗甚至靶向治疗产生抵抗。但肿瘤细胞很难对纯粹的物理作用产生耐药性。放射性药物通过释放高能粒子（如β 粒子或 α 粒子）从物理层面破坏肿瘤细胞的 DNA，造成不可逆的损伤并最终导致细胞死亡。这一核心作用机制，为攻克其他疗法难以奏效的耐药肿瘤，提供了一款强有力的新型武器。 3. 重磅药物的成功验证：Pluvicto 的临床与商业双重答卷 Novartis 旗下前列腺癌治疗药物 Pluvicto（Lu-177 vipivotide tetraxetan）的问世，无可辩驳地证明了靶向放射性配体疗法的商业价值与临床疗效。自获批上市以来，Pluvicto 已成为重磅炸弹级药物，年销售额近 10 亿美元，这一成果也印证了患者、医生与医保支付方对这一创新疗法的接受度。这一成功案例，彻底点燃了整个行业对放射性药物的布局热情。 收购狂潮：数百亿资金涌入赛道 在过去 24 个月里，肿瘤领域的头部药企纷纷争抢放射性药物赛道的布局机会，一系列金额达数十亿美元的收购案接连落地： ·2024 年，AstraZeneca 以 24 亿美元收购 Fusion Pharmaceuticals，斩获新一代以锕 - 225 为核心的 α 射线疗法研发管线； ·2023 年，Eli Lilly 以 14 亿美元收购 Point Biopharma，核心看中其极具潜力的前列腺癌候选药物 PNT2002； ·2023 年末，Bristol Myers Squibb 以高达 41 亿美元的价格收购 RayzeBio，为其管线新增胃肠胰神经内分泌肿瘤治疗方案； ·作为赛道先行者的 Novartis，2024 年初再以 17.5 亿美元收购 Mariana Oncology，进一步布局下一代靶向放射性配体疗法研发管线； ·就连 Sanofi 也在 2024 年加入战局，与 Orano Med 达成合作，联合开发针对罕见癌症的放射性配体药物。 这并非单纯的并购传闻，而是这些制药巨头在战略层面的根本性重新布局。 下一个前沿：α 射线疗法时代 当前，以 Pluvicto 为代表的成功药物均采用 β 粒子发射体（如Lu-177），而行业的下一波创新浪潮，正聚焦于 α 粒子发射体（如Ac-225）。 β 粒子的作用模式如同霰弹枪射击：辐射射程约数毫米，虽能发挥治疗作用，但可能对周围健康细胞产生 “旁观者效应” 损伤；而 α 粒子则如同狙击枪子弹：携带的能量远高于 β 粒子，辐射射程却仅为几个细胞的直径。这一特性让 α 粒子能在高效杀伤肿瘤细胞的同时，对邻近健康组织的影响降至最低，有望实现疗效与安全性的双重提升。未来数年，多款 α 射线疗法的关键临床试验数据结果将陆续公布。 独特挑战：错综复杂的物流体系 与可在货架上存放数年的口服药片不同，放射性药物面临着一个独特且复杂的难题—— 它们会过期。多数放射性药物的半衰期极短，药效会快速衰减，部分药物的有效期甚至仅有数天乃至数小时。这一特性，迫使制药企业转型为专业的物流与生产运营机构。 也正因如此，Novartis 才在 2026 年 1 月宣布一项高达 230 亿美元的美国投资计划，拟在佛罗里达州和印第安纳州打造专业化的放射性药物生产网络。企业需要在靠近医院与患者的区域生产这类前沿药物，才能避免珍贵的放射性有效成分在运输途中衰变。这一套精密的物流运作流程，为药物研发与生产增添了新的复杂度和成本，但制药巨头们显然愿意迎接这一挑战。 未来展望 放射性药物领域的发展充满活力且日新月异，人类对这类靶向放射性疗法的全部潜力，仍处于初步探索阶段。随着研究的不断推进，我们有望看到： ·除前列腺癌外，更多新的治疗靶点被发现； ·连接子技术持续优化，进一步提升药物的靶向特异性与递送效率； ·靶向放射性配体疗法与免疫治疗、其他靶向药物联用的联合治疗方案落地； ·药物生产与供应链体系不断升级，实现药物递送的最优化。 这场放射性药物的淘金热潮，并非昙花一现的行业趋势，而是肿瘤治疗理念的根本性变革。对患者而言，这意味着未来将迎来更精准、更高效且潜在毒性更低的治疗方案；对制药行业而言，这是一场耗资数十亿美元的豪赌，赌的是一个全新的未来—— 放射线不再是治疗肿瘤的 “钝器”，而是一款调校精准、能挽救生命的精密武器。 往期回顾 大阪大学与 Sumitomo Heavy Industries 合作研发砹类放射性药物 英国首批患者接受 Blue Earth Therapeutics 研究性放射性药物疗法 ——Lu-177 rhPSMA-10.1 注射液治疗转移性去势抵抗性前列腺癌 新型诊疗一体化放射性药物组合有望攻克上消化道肿瘤 汇佳生物专注于转化医学领域的前沿研究及临床转化应用技术，业务涵盖生物标志物和药物靶标技术，新型诊断试剂及治疗药物的研发，相关仪器设备的开发及临床转化技术的应用，实现了产、医、研的融合发展。 媒体合作/科研宣传/产品咨询 长按二维码，联系我们

▲扫描报名码报名观看 PREFACE 前言 核药赛道向来不缺乏资本的狂欢，但日前赛诺菲的离场，让烈火烹油的RDC市场出现了一处明显的真空地带。 据ApexOnco报道，赛诺菲悄然终止了α射线放射性偶联药物AlphaMedix（212Pb-DOTAMTATE）所有的开发计划。作为靶向生长抑素受体（SSTR）的α粒子放射疗法，AlphaMedix本有望凭借更强的电离辐射杀伤力解决β核素耐药的问题。 2025年10月赛诺菲还高调宣称准备启动III期临床，然而仅仅四个月后，这款曾被寄希望于打破β核素天花板、甚至挑战诺华Lutathera市场地位的候选药物，就提前退出了赛场。 巨头的理性收缩，也让整个放射性药物偶联物（RDC）赛道开始重新审视α核素的开发难度。 01 明星管线的黯淡退场 AlphaMedix的开发，本身是赛诺菲切入放射性药物赛道的关键落子。彼时核药领域交易正酣，前有BMS以41亿美元重金收购RayzeBio，后有诺华、礼来等巨头频频引进优质资产。 赛诺菲也不甘示弱，并将目光投向了自身更具优势的罕见病领域。2024年9月，赛诺菲以1亿欧元的预付款，从Orano Med和Radiomedix手中，获得了这款SSTR靶向RDC药物的全球开发与商业化权益。 作为首个获得FDA突破性疗法认定的α核素靶向疗法，AlphaMedix采用铅-212（212Pb）作为放射性同位素，这种核素在衰变过程中产生α粒子，相比于目前主流的镥-177（177Lu）所释放的β粒子，α粒子具有极高的线能量传递，能够造成更彻底的DNA双链断裂。 临床数据也在一定程度上验证了AlphaMedix分子设计的优越性：2025年ESMO大会公开的数据显示，在未经核药治疗的胃肠胰神经内分泌肿瘤（GEP-NETs）患者中，AlphaMedix实现了高达57%的确认缓解率（ORR），远超诺华Lutathera在Netter-1试验中取得的13% ORR。赛诺菲也明确表示，将全力推动AlphaMedix迈入III期临床阶段，快速完成注册申报，以抢占GEP-NETs治疗市场的增量空间。 积极的早期数据，让市场一度认为Lutathera将迎来“终结者”。作为全球唯一一款获批上市的SSTR靶向治疗用RDC药物，诺华的Lutathera通过释放β射线杀伤肿瘤细胞，上市以来销售额逐年攀升，即将突破10亿美元大关，成为诺华又一款重磅炸弹核药。 但AlphaMedix终究没走上Lutathera的“风光之路”。 一方面，α射线同位素虽然辐射射程短、杀伤能力强，但相比β射线同位素，其安全性控制难度也更大。AlphaMedix在临床应用中出现了高发的吞咽困难不良反应，而且即使采用注射肉毒素辅助治疗，也难以实现长期缓解，严重影响了患者的生活质量。同时，部分患者还出现了肾毒性相关信号，疗效与毒性之间的窄平衡窗口，极大地限制了其开发潜力。 另一方面，AlphaMedix还面临着BMS的强力冲击。 BMS通过收购RayzeBio而囊获的RYZ101，是一款采用锕-225标记的SSTR靶向α-RDC药物。在横向对比中，针对接受过放射治疗后的患者，RYZ101的ORR高达29%，大幅领先AlphaMedix（ORR 19%）。 更关键的是，RYZ101的安全性相对更具优势，其3级治疗相关不良事件发生率为29%，主要集中在贫血、淋巴细胞计数降低等可控范围内，相较于AlphaMedix的吞咽困难、肾毒性，临床接受度更高。 在2025年第四季度财报电话会议上，赛诺菲表示，未来将至少每季度通过“人工智能驱动的评估体系”重新分配研发资源。在核药领域，赛诺菲布局更晚，探索也更为谨慎，终止AlphaMedix资产，也是无可厚非的理性选择。 02 RDC版图重塑 据Precedence Research数据，2024年全球放射性药物市场规模达67.4亿美元，并以8.2%的复合年增长率加速扩张，预计2034年将突破144.4亿美元。其中，RDC赛道的蓬勃发展，大大促进了放射性药物的爆发，也成为了中外药企的“兵家必争之地”。 图源：Precedence Research RDC的结构与抗体偶联药物（ADC）相似，凭借靶向配体的精准定位作用，将放射性同位素递送至肿瘤细胞内部，实现“体内精准放疗”，同时最大限度降低对正常组织的损伤。 诺华的两款RDC药物Pluvicto和Lutathera堪称行业标杆。2024年Pluvicto销售额达13.92亿美元，成为核药领域首个“重磅炸弹”，稳固了诺华的龙头地位。 除了诺华和BMS，阿斯利康曾以24亿美元收购Fusion Pharmaceuticals，将其PSMA靶向的α-RDC管线FPI-2265收入囊中；礼来则与AdvanCell达成合作，加码铅-212（212Pb）等新型核素疗法研发；拜耳作为核药领域的早期参与者，近年来也在持续加码，补充RDC管线。 从RDC赛道的竞争格局来看，当前的竞争主要集中在靶点、同位素选择与临床定位三大维度。 在靶点布局上，SSTR与PSMA（前列腺特异性膜抗原）是当前最热门的两大靶点，其中SSTR主要针对神经内分泌瘤，PSMA主要针对前列腺癌，这两大适应症也是当前RDC药物研发的核心领域；除此之外，FAP、EGFR等靶向的RDC药物也在快速推进中。 在同位素选择上，β射线同位素研发技术成熟，安全性更易控制，是当前RDC药物的主流选择；α射线同位素的杀伤能力更强，更适用于晚期耐药肿瘤患者，但安全性控制难度大，目前仍处于早期探索阶段。 在临床定位上，当前RDC药物主要聚焦于晚期肿瘤的二线及以上治疗，未来有望向一线治疗拓展。与此同时，诊疗一体化也是RDC药物的核心开发方向。 反观国内，东诚药业是核药领域的龙头企业，业务涵盖核药研发、生产与配送，旗下子公司蓝纳成聚焦核药创新研发；远大医药同样在RDC赛道布局积极，目前拥有9款在研RDC产品。 但相较于国际巨头，国内药企在放射性同位素生产、靶向递送系统设计、螯合剂技术等方面，仍存在较大差距。例如锕-225、铅-212等α射线同位素，目前国内仍高度依赖进口，而镥-177等β射线同位素虽然已实现国产化，但产能仍难以满足市场需求。 RDC的迭代落地，还需面临一系列研发设计和生产技术层面的考验。 注：资料转载自各大公司官网、公开信息源。版权归原作者所有，仅供读者学习、研究或者欣赏，不得用于商业用途，如涉及作品内容、版权和其他问题，请在30日内联系删除；本公众号对转载、分享的内容、陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的真实可靠性或完善性提供任何明示或暗示的保证，仅供读者学习、参考。本文仅为行业分析，不构成投资建议。股市有风险，投资需谨慎。 欢迎BD、研发小伙伴添加小助手进交流群 （请注明姓名+公司） ▲点击图片链接查看详情 ▲点击图片链接查看详情 ↑点击图片长按识别二维码跳转相关链接

2023-2024 年，百时美施贵宝、阿斯利康、礼来豪掷超 120 亿美元并购，将放射性配体疗法（RLT）捧为 “肿瘤治疗第三支柱”，掀起全球资本狂欢。 但这场看似繁荣的 “资本支出超级周期”，实则是一座建立在物理规律、地缘政治与人才缺口上的 “纸牌屋”：西方对俄罗斯同位素的隐秘依赖（超 70% 原料暗地进口）、阿尔法衰变的反冲污染陷阱（改造工厂需额外砸 5 亿美元）、铅 - 212 的 6 小时物流生死线（延误即报废），再加上全球辐射安全官（RSO）、授权核药剂师（ANP）的结构性短缺，正将行业推向史无前例的执行危机。 2026 年，市场将剧烈分化：掌握同位素、产能与人才的垂直整合者（诺华、礼来等）将垄断格局，而依赖外包的通用型 CDMO 与 “轻资产” 生物科技公司或将面临破产清算。这场横跨欧美、牵扯俄乌供应链、关乎全球抗癌赛道的博弈，谁能打破物理与地缘的双重枷锁？核心论点：为 “完美预期” 定价的市场 “这个行业从未真正解决核心难题，只是用资金暂时掩盖了这些问题。” 2026 年 1 月，全球放射性药物行业成功点燃了资本市场的热情，掀起了一轮 “资本支出超级周期”，让人不禁想起生物制药行业发展初期的盛况。过去 36 个月里，市场见证了总价值超 120 亿美元的资本疯狂涌入，背后的核心驱动力是一个极具诱惑力的行业叙事：放射性配体疗法（RLT）将成为肿瘤治疗的 “第三大支柱”。 这一叙事在 2023-2024 年的 “三大标志性收购案” 中得到了印证：百时美施贵宝（BMS）收购 RayzeBio、阿斯利康（AstraZeneca）收购 Fusion Pharmaceuticals，以及礼来（Eli Lilly）通过收购 Point Biopharma 进军该领域。这些交易的估值似乎在宣告，行业已攻克所有核心难题。 但我们的深度核查却得出了截然相反的结论。当前市场正以 “完美状态” 定价，而实际运营环境却充满不确定性和混乱。我们正目睹一个关键的结构性脱节：“临床应用潜力（在患者身上被证明有效的疗法）” 与 “产业落地可行性（能够规模化生产并稳定交付的产品）” 之间，出现了难以弥合的鸿沟。 整个行业正不知不觉地走向一场史无前例的执行危机：我们为不该优先发展的同位素建了产能，工厂选址在物流根本无法支撑的枢纽地带，却试图用 “统计意义上根本不存在” 的专业劳动力，去运营这些高精尖的核设施。 本报告将拆解这套 “纸牌屋” 式的行业格局，详细说明为何 “准时制” 供应链从科学规律上就无法支撑向阿尔法发射体的转型，以及为何合格专业人员的短缺会造成 “验证真空”，最终导致价值数十亿美元的设施沦为闲置资产。 所有关于镱 - 176（Ytterbium-176）供应能力、锕 - 225（Actinium-225）供应限制，以及辐射安全官（RSO）/ 授权核药剂师（ANP）薪资通胀的数据，均为模拟规划区间，仅用于支持战略讨论，不代表可保证的市场结果。本报告反映了 ProGen Search 截至 2026 年规划周期，对全球放射性药物行业格局的最新认知。 ProGen Search 不对任何基于本文件内容做出的投资决策、招聘行动或战略调整承担法律责任。建议读者在进行资本配置前，自行对美国核管理委员会（NRC）相关法规及同位素供应协议开展尽职调查。1. 执行摘要：估值与现实的严重脱节1.1 核心论点：为 “完美预期” 定价的市场 2026 年 1 月，全球放射性药物行业成功点燃了资本市场的热情，掀起了一轮 “资本支出超级周期”，让人不禁想起生物制药行业发展初期的盛况。过去 36 个月里，市场见证了总价值超 120 亿美元的资本疯狂涌入，背后的核心驱动力是一个极具诱惑力的行业叙事：放射性配体疗法（RLT）将成为肿瘤治疗的 “第三大支柱”，这个模块化平台有望复制抗体药物偶联物（ADCs）的商业成功路径。 这一叙事在 2023-2024 年的 “三大标志性收购案” 中得到了印证： 百时美施贵宝（Bristol Myers Squibb）收购 RayzeBio（交易金额 41 亿美元，溢价约 100%） 阿斯利康（AstraZeneca）收购 Fusion Pharmaceuticals（交易金额 24 亿美元，溢价约 97%） 礼来（Eli Lilly）通过收购 Point Biopharma 进军该领域（交易金额 14 亿美元，溢价约 87%） 这些交易的估值似乎在宣告，行业已攻克所有核心难题。但我们的深度核查却得出了截然相反的结论：这个行业从未真正解决核心难题，只是用资金暂时掩盖了这些问题。当前市场正以 “完美状态” 定价，而实际运营环境却充满不确定性和混乱。我们正目睹一个关键的结构性脱节：“临床应用潜力（在患者身上被证明有效的疗法）” 与 “产业落地可行性（能够规模化生产并稳定交付的产品）” 之间，出现了难以弥合的鸿沟。 （估值与产业就绪度关系示意图：概念性展示）纵轴：资本投入与估值水平 / 执行就绪度横轴：时间（2023→2026）核心显示：估值与现实的脱节差距（示意图，非精确比例） 1.2 “纸牌屋” 框架：四大结构性裂痕 整个行业正不知不觉地走向一场史无前例的执行危机：我们为不该优先发展的同位素建了产能，工厂选址在物流根本无法支撑的枢纽地带，却试图用 “统计意义上根本不存在” 的专业劳动力，去运营这些高精尖的核设施。 “准时制” 供应链在 Pluvicto（镥 - 177 标记药物）上市时就已勉强维持，而从科学规律来看，它完全无法支撑 “阿尔法转向”—— 也就是从镥 - 177（Lutetium-177）向锕 - 225（Actinium-225）和铅 - 212（Lead-212）的技术转型。整个行业正岌岌可危地站在四大结构性裂痕之上： 同位素悬崖：西方与俄罗斯同位素供应链 “脱钩” 只是一个虚假表象。我们只是掩盖了同位素前体材料的真实来源。为了满足环境、社会和治理（ESG）相关要求，行业通过中间商 “洗白” 俄罗斯产同位素，这让整个行业随时面临地缘政治冲击的风险。 物理规律导致的失败：行业严重低估了从贝塔发射体向阿尔法发射体转型的技术难度。阿尔法反冲污染会让所有 “贝塔适配型” 的合同生产组织（CDMO）产能彻底过时，整个行业需要额外投入超 5 亿美元的资本支出，去改造那些本被宣称 “已就绪” 的设施，形成了一个隐藏的资金缺口。 物流死亡螺旋：集中式 “枢纽 - 辐射” 物流模式，与铅 - 212（Pb-212）的物理特性完全不兼容。“6 小时时效规则”，再加上印第安纳波利斯联邦快递枢纽的 7 类货物（放射性物质）运输瓶颈，正造成物流领域的 “致命卡点”。 人才真空（关键失败点）：这是行业无法突破的硬性上限。辐射安全官（RSO）和授权核药剂师（ANP）存在结构性短缺。我们预测，2026-2027 年将出现 “验证真空”—— 已建成的工厂会因无法满足执照所需的人员配置要求，陷入长期闲置。1.3 清算时刻：市场将剧烈分化 到 2026 年第四季度，我们预测市场将出现剧烈分化。那些拥有自有生产场地、自主同位素供应和独立物流体系的 “垂直整合者”（诺华、礼来、百时美施贵宝）将进一步巩固市场主导权；而那些依赖同位素现货市场的 “通用型 CDMO” 和 “虚拟生物技术公司”，将面临破产或不良资产出售的命运。2. 同位素悬崖：“脱钩” 神话背后的真相 企业董事会中存在一个普遍的战略共识：21 世纪 20 年代初的 “同位素危机” 已通过西方的技术创新得到解决。但这是一个危险的错觉。下游的药物产品确实已实现金融化运作，但上游的核心原料 —— 同位素，其供应依然脆弱，且深受地缘政治因素影响。2.1 镱 - 176 瓶颈：为俄罗斯同位素 “洗白” 的隐秘操作 2026 年，镥 - 177（177-Lu）市场规模预计将突破 18 亿美元。而整个市场的根基，完全依赖于一种单一前体材料：镱 - 176（176-Yb）。要生产无载体添加（n.c.a.）的镥 - 177—— 这是 Pluvicto 和 Lutathera 两款核心药物的临床标准原料 —— 必须对高丰度的镱 - 176 进行辐照处理。 历史事实：截至 2022 年，全球超过 95% 的商业级镱 - 176，都是由俄罗斯国家原子能公司（Rosatom）在封闭城市内，通过电磁分离同位素分离器生产的。 西方的应对措施：加拿大的 Kinectrics、南非与美国合资的 ASP Isotopes 等初创企业，以及法国的奥罗诺（Orano）等行业老牌企业，都已宣布启动镱 - 176 的商业生产。但我们的尽职调查显示，2026 年这些企业的合计年产量预计仅为 5-12 公斤。 供应缺口：要支撑前列腺癌适应症的扩展，以及神经内分泌肿瘤新适应症的获批，全球镱 - 176 的年需求量将超过 50 公斤。 （镱 - 176 供需关系示意图：2026 年预估）纵轴：数量（公斤）横轴：类别（西方预估产量 / 全球预估需求量）关键数据：西方预估产量 5-12 公斤 / 全球预估需求量 50 公斤 → 隐含超 70% 的进口依赖度 分析：数据清晰表明，西方市场仍有超过 70% 的镱 - 176 需求，需要从俄罗斯进口，这些原料很可能通过中国或土耳其的中间商进行 “洗白” 后再流入市场。整个行业距离供应中断仅一步之遥 —— 只需一项新的制裁措施，或是一次地缘政治报复行动。如果美国外国资产控制办公室（OFAC）将制裁目标对准 Rosatom 的同位素业务部门，西方的镥 - 177 产能将在 90 天内缩减 80%。这是所有中型生物技术公司资产负债表上，都存在的一项未对冲的生存风险。 2.2 锕 - 225 的 “纸面产能”：承诺与现实的巨大落差 市场对 “阿尔法转向”（例如百时美施贵宝的 RYZ101、阿斯利康的 Fusion 产品线）的狂热追捧，其估值逻辑完全建立在锕 - 225（Ac-225）供应充足的假设之上。 供需缺口：2024 年，全球锕 - 225 的供应量仅约为 2-3 居里（Ci），这些原料主要来自 “曼哈顿计划” 遗留的钍 - 229（Thorium-229）“母核系统” 的 “提取”（俗称 “挤奶”）。 曾经的承诺：基于加速器的生产技术（TerraPower、NorthStar、PanTera 等企业主导），曾承诺会让锕 - 225 的市场供应实现爆发式增长。 2026 年的现实：由于靶材冷却技术问题和提纯工艺的复杂性，产能提升速度远低于预期。我们预估 2026 年全球锕 - 225 的供应量仅为 8-12 居里。 实际需求：III 期临床试验和早期商业应用对锕 - 225 的年需求量，已超过 60 居里。 （锕 - 225 供需关系示意图：2026 年预估）纵轴：数量（居里）横轴：类别（预估供应量 / 预估临床需求量）关键结论：供应稀缺导致 “分配经济” 出现 —— 供应商掌握话语权 案例研究：RayzeBio 的试验暂停（2024 年 6 月）RayzeBio 公司 ACTION-1 临床试验的暂时中止，并非偶然的运营失误，而是科学规律下的必然结果。即便是有百时美施贵宝撑腰的企业，也撞上了 “同位素壁垒”。2026 年，我们正进入一个 “分配经济” 时代：同位素供应商将成为 “造王者”—— 他们会优先履行与战略合作伙伴（Fusion / 阿斯利康、RayzeBio / 百时美施贵宝）的合同，而对中型生物技术公司，则会启用 “不可抗力” 条款终止合作。 战略启示：任何企业董事会，如果批准了阿尔法发射体药物项目，却没有签订有明确保障的、“无论是否取用均需付款” 的长期同位素供应协议，本质上就是在一个 “统计意义上根本不存在” 的现货市场上赌博。3. 物理规律导致的失败：资本支出陷阱 当前 CDMO 行业普遍存在一个致命的战略误判：认为生产产能是可以通用的。行业想当然地认为，为镥 - 177 建造的热室，只需简单改造就能用于锕 - 225 的生产。但这种想法完全忽略了阿尔法衰变的剧烈物理特性。3.1 反冲污染的噩梦：阿尔法与贝塔的本质区别 镥 - 177（贝塔衰变）属于 “清洁型” 同位素：衰变时，产生的子同位素会稳定地化学结合在药瓶内。而锕 - 225（阿尔法衰变）则是 “污染型” 同位素。 反冲效应的运作机制：当锕 - 225 原子核发生衰变时，会释放出具有巨大动能（5-8 兆电子伏特）的阿尔法粒子。根据动量守恒定律，衰变后产生的子原子（钫 - 221）会获得约 100 千电子伏特的反冲能量。 化学键断裂：这一反冲能量，是原子与药物螯合剂之间化学键强度的 10,000 倍 —— 足以将子原子从药物分子中物理性地 “弹” 出去。 迁移扩散：在标准的贝塔热室中，即使发生放射性物质泄漏，泄漏物也会保持静止；但在阿尔法生产线中，反冲效应会让放射性子原子变成 “可迁移的空气污染物”—— 它们会从敞口的药瓶中 “渗出来”，逆着气流方向扩散，甚至能穿透标准的高效空气过滤器（HEPA）介质。 对生产设施的影响：贝塔生产设施绝对不能用于商业级阿尔法发射体的生产。一旦投入使用，污染会触发区域辐射警报，直接导致工厂停工。 核心要求：阿尔法发射体的生产，必须使用密封隔离器（硬壳手套箱），在严格的负压梯度环境下运行，同时配备阿尔法专用的双重 HEPA 过滤系统和 “袋进袋出”（Bag-In/Bag-Out）废物处理端口。 改造成本：将标准的 GMP（良好生产规范）贝塔生产车间，改造为符合阿尔法发射体生产要求的设施，属于彻底的翻新工程 —— 每平方英尺的改造成本约为 2,500-3,000 美元，且需要 12-18 个月的全面停产。 “纸面产能” 的骗局：当前的 CDMO 行业格局报告中，“已宣布的 CDMO 产能” 呈现激增态势，但我们的核查显示，其中超过 70% 的产能都是贝塔标准。2026 年，经验证、具备屏蔽功能的阿尔法适配型无菌灌装生产线，将存在 35% 的产能缺口。3.2 废物处理的 “隐性税负”：长寿命杂质的麻烦 转向基于加速器生产锕 - 225，会带来一个棘手的杂质问题：锕 - 227（227-Ac）。 核心问题：锕 - 227 的半衰期长达 21.7 年。 监管壁垒：美国核管理委员会（NRC）的法规通常规定，只有半衰期低于 120 天的同位素，才能采用 “储存衰变”（Decay-in-Storage, DIS）的处理方式。受锕 - 227 污染的废物无法通过储存自然衰变，只能被归类为长寿命低放废物（LLRW）。 财务影响：这类废物必须运送到少数几个获得许可的地质处置库（例如得克萨斯州的废物控制专家公司）进行处理，其处置成本是镥 - 177 废物的 15 倍。 退役保证金：处理锕 - 227 的生产设施，必须遵守 NRC 关于退役资金计划（DFP）的严格要求。一家商业生产设施可能需要预先缴纳 112.5 万美元的担保金。这笔 “闲置资本” 的要求，会严重吞噬小型 CDMO 运营商的利润空间。4. 物流死亡螺旋：6 小时时效规则的制约 整个行业正试图扩大 “枢纽 - 辐射” 物流模式的规模，但这种模式原本是为诊断用同位素设计的，根本不适合短寿命的治疗用同位素。除非彻底重构生产布局，否则这种模式从科学规律上，就无法支撑下一代同位素 —— 尤其是铅 - 212（212-Pb）的规模化供应。4.1 “融化的冰块” 经济学：短半衰期的致命影响 Pluvicto（镥 - 177 标记药物）：保质期为 120 小时（5 天） 铅 - 212（212-Pb）：半衰期仅为 10.6 小时 衰变规律的现实影响：对于铅 - 212 来说，传统的 “单点生产 + 全国分销” 模式，长期来看完全行不通，尤其是在商业规模化生产阶段。 场景示例：上午 8 点在印第安纳波利斯生产的一剂铅 - 212 药物，计划用于洛杉矶的患者。 飞行时间 + 地面物流时间：约 8 小时。 衰变损失：在这 8 小时内，约 41% 的药物活性会因衰变而丧失。要确保患者最终能用到 1 剂有效药物，实际需要生产近 2 剂。 6 小时时效规则：如果物流环节出现超过 6 小时的延误（例如航班误点、停机坪滞留），整批药物将彻底报废 —— 因为在送达患者之前，其活性就会低于临床使用标准。 （铅 - 212 活性残留与时间关系示意图）纵轴：活性残留比例（1.0 为初始活性）横轴：时间（小时）关键数据：6 小时后活性残留约 0.59（损失 41%）；10 小时后活性残留进一步下降 4.2 航空货运的 “致命卡点”：单点故障风险 历史上，行业将生产设施集中在印第安纳波利斯，主要是为了利用联邦快递全球枢纽的优势，进行全国范围的分销。虽然印第安纳波利斯仍是美国中西部地区重要的 “区域节点”，但长期将其作为单一的全国航空货运枢纽，会带来严重的单点故障风险。 运输瓶颈：只有极少数货运飞机，获得了运输 7 类货物（放射性物质）的认证。 单点故障案例：2025 年第一季度，一场严重的极端天气导致印第安纳波利斯枢纽机场关闭 48 小时，直接造成美国 60% 的商业放射性药物供应链中断了三天。 飞行员的自由裁量权：飞行员有权拒绝运输危险品。我们发现 “停机坪过期” 事件正日益增多 —— 整批药物因为飞行员行使拒绝运输权，在跑道上等待期间因衰变而失效。 战略转型：“中途运输” 的必然选择 —— 铅 - 212 的唯一可行模式是区域化布局（即 “中途运输” 模式）。集中式 “枢纽 - 辐射” 模式会因衰变问题失效，而 “床边发生器” 模式则会受限于医院的人力、辐射屏蔽设施和废物处理能力。 成功模式：区域 GMP 枢纽 —— 在距离患者集中区域 2-4 小时车程范围内，建设工业级生产设施。这些设施接收同位素发生器，在经验证的 GMP 环境中完成药物标记，然后将即注射用的注射器直接运送到医院。 市场验证：奥罗诺医疗（Orano Med）正在推行的 “阿尔法治疗实验室（ATLab）” 战略，正是这一模式的典型体现。通过在印第安纳州布朗斯堡和法国瓦朗谢讷建设专用的工业生产基地，奥罗诺医疗明确承认，铅 - 212 需要工业级的处理能力，而不是医院地下室里的简易设施。他们正在构建的 “中途运输” 基础设施，正是市场上其他参与者所忽视的关键环节。 那些试图跳过这一基础设施投资，直接向医院运送发生器的企业，无异于将一份 “商业自杀协议” 强加给了自己的客户。5. 人才真空：行业最难以突破的硬性上限 这是 2026 年行业执行计划面临的最大单一风险。虽然资本最终可能解决同位素短缺问题（需要足够时间），也能建成生产设施（同样需要时间），但却无法缩短培训一名核药剂师所需的 4,000 小时 —— 这是行业无法逾越的 “时间门槛”。我们正遭遇 “灰色天花板”：现有核心劳动力即将退休，而新的人才储备库却已枯竭。5.1 人口结构崩塌：结构性人才短缺 美国核领域的劳动力正面临严重的老龄化问题。福岛核事故后，“健康物理学” 和 “核工程” 相关专业的人才培养体系几乎崩溃。在 20 世纪 70 年代核电繁荣时期接受专业培训的专家群体，如今正大规模退休。 人才储备数据：美国每年培养健康物理学专业毕业生的大学，不足 20 所。 短缺规模：当前预测显示，到 2027 年，合格的辐射安全专业人员将短缺 30%-40%，根本无法满足已宣布的工厂产能对人才的需求。 竞争压力：放射性药物行业不仅要与行业内企业争夺人才，还要与蓬勃发展的小型模块化反应堆（SMR）行业、国家实验室（DOE）以及核海军竞争，而这些领域争夺的是同一批有限的专业人才。5.2 “独角兽” 职位：工厂执照的 “金钥匙” 生产设施必须在执照上明确指定特定的专业人员，才能合法运营。没有这些人，即使是价值数十亿美元的工厂，也只是一座空仓库。5.3 “验证真空”：情景分析 人才短缺催生了一种新的运营失败模式，我们称之为 “验证真空”。 以一家中型 CDMO 企业为例：该公司在 2026 年第一季度完成了一座新的阿尔法适配型设施的机械施工。 情景 A（乐观情景）：立即招聘到合格的专业团队，执照申请流程耗时 9 个月，2026 年第四季度启动生产。 情景 B（当前现实情景）： 第 1-6 个月：CDMO 企业努力寻找合格的生产型辐射安全官，但始终无果，只能依赖外部顾问 —— 而美国核管理委员会（NRC）会将这种情况标记为高风险。 第 7 个月：以 30 万美元的年薪招聘到一名辐射安全官，但该官员对工厂进行审计后，发现了辐射屏蔽缺陷（这在改造类设施中很常见）。 第 8-12 个月：缺陷整改工作导致执照申请流程严重延误。 第 13 个月：FDA 的批准前检查（PAI）要求工厂必须全员配备到位（“热待命” 状态），但此时工厂仍无法投产。CDMO 企业必须支付 50 多名员工的全额薪资，却没有任何收入。 结果：工厂直到 2027 年第二季度才产生收入，延误期间的运营支出消耗了 2500 万美元。如果企业没有充足的资金储备，将直接面临破产。 战略洞见：“人才真空” 相当于对行业新进入者征收了一笔 “时间税”。那些拥有内部培训学院的垂直整合者（如诺华），能够自主培养所需劳动力；而中型企业则没有这样的能力。 （“验证真空” 情景 B 示意图）横轴：时间（月）关键节点：寻找生产型辐射安全官 → 招聘到辐射安全官 + 审计发现问题 → 缺陷整改 + 执照申请延误 → 全员待命但无法投产（等待 FDA 检查） 6. 清算时刻：市场分化与并购格局 2023-2024 年的市场估值 ——RayzeBio 溢价约 100%、Point Biopharma 溢价约 87%—— 并非仅仅是为药物管线付费，更核心的是为 “时间机器” 付费。 核心逻辑：百时美施贵宝收购 RayzeBio，是为了跳过建厂、申请执照和人员配置这一长达 4 年的周期。他们为药物分子支付了 20 亿美元，而另外 20 亿美元，是为了获得 “执行确定性”—— 确保项目能按计划落地。6.1 赢家：垂直整合者与阿尔法原生企业 礼来、百时美施贵宝、诺华、奥罗诺医疗。 这些企业已经完全内化了行业的复杂性。 制胜原因：通过掌控同位素供应（礼来 / Point）、生产制造（百时美施贵宝 / RayzeBio）和物流体系，它们成功隔离了 CDMO 产能短缺带来的冲击，实现了对 “原子”（核心原料）的绝对控制。 “阿尔法原生” 优势（奥罗诺医疗）：与大型制药企业改造现有设施以适配阿尔法发射体不同，奥罗诺医疗是 “阿尔法原生” 企业 —— 从一开始就围绕阿尔法发射体的特性进行布局。通过控制全球最大的钍 - 232 库存，他们锁定了上游的 “母核” 同位素供应。此外，其在印第安纳州布朗斯堡和法国瓦朗谢讷部署的 “阿尔法治疗实验室（ATLab）”，通过建立前文所述的 “中途运输” 工业产能，彻底解决了生产瓶颈。他们完全不需要依赖同位素现货市场或 CDMO 的产能插槽。 竞争壁垒：它们能够轻松抵御供应冲击或 CDMO 产能瓶颈的影响。更重要的是，它们会将自身的供应链转化为竞争武器 —— 在同位素短缺时，优先满足内部生产需求，切断现货市场的供应，从而淘汰小型竞争对手。6.2 输家：通用型 CDMO 与 “轻资产” 生物技术公司 通用型 CDMO 的陷阱：许多中型 CDMO 企业基于 “已宣布的建筑面积”（也就是平面图上的产能），发布了 “阿尔法适配就绪” 的新闻稿。但这些设施往往是贝塔标准，根本无法通过阿尔法反冲污染的审计。它们既没有资金进行特定的暖通空调（HVAC）和废物处理系统改造，也无法在 “独角兽” 人才的争夺中胜出。我们预计，2026 年将出现一波不良资产出售潮，私募股权公司将纷纷退出表现不佳的投资组合。 “虚拟” 企业的死亡：那些 100% 依赖外包生产和同位素现货市场的生物技术公司，将成为 “搁浅资产”。它们会同时面临 “同位素悬崖”（没有原料供应）和 “CDMO 缺口”（没有生产产能）的双重打击，在等待永远不会出现的生产插槽时耗尽现金。如果无法将知识产权转化为实际可生产的药物，这些 IP 将变得一文不值。6.3 黑马：专业型 CDMO SpectronRx 和 Nucleus RadioPharma（由 Eclipse / 梅奥诊所支持）等企业，是行业中的例外。 模式特点：这些企业从创立之初，就专门建造了阿尔法原生生产设施，拥有 “独角兽” 级别的专业人才团队和专用的阿尔法隔离设备。 竞争优势：2026 年，它们将拥有极强的定价权。作为中型生物技术公司唯一的 “安全港”，它们本身很可能成为下一波制药行业新进入者（如辉瑞、罗氏）的收购目标。7. 战略建议 致私募股权联盟： 停止为 “纸面 CDMO” 提供资金：不要基于 “已宣布的建筑面积” 就对 CDMO 企业进行投资，必须对其阿尔法适配就绪状态进行深度核查： 瞄准 “工具与基础设施” 领域：投资于解决行业瓶颈的企业，而不仅仅是药物研发企业： “整合并购” 策略：整合分布式的放射性药房网络（如 RLS、PharmaLogic）。向铅 - 212 和短寿命阿尔法发射体的转型，需要去中心化的生产网络，而大型制药企业并不愿意内部管理这类网络。可以构建一个 “放射性药物领域的星巴克” 式生产网络 —— 在各地布局标准化的区域生产节点，然后将整个网络出售给大型制药企业。 致放射性药物企业董事会： 垂直整合是必选项：如果你的企业是治疗型生物技术公司，绝不能依赖锕 - 225 或镥 - 177 的现货市场。必须签订具有法律约束力的、“无论是否取用均需付款” 的承购协议，或者直接自建生产设施。“轻资产” 模式已经彻底失效。 为铅 - 212 采用 “区域枢纽” 模式：如果企业押注铅 - 212，必须摒弃 “医院药房自主生产” 的幻想。医院根本无法承担现场发生器的人力成本、辐射屏蔽要求和废物处理责任。相反，应复制 “阿尔法治疗实验室（ATLab）” 的策略：在区域内（距离患者集中区域 4 小时车程范围内）建设工业级生产节点，摆脱对航空货运的依赖。不要强迫医院承担生产职能；应从专业的区域生产节点，向医院交付工业级质量的成品药物。 优先锁定核心人才：在新设施破土动工之前，必须先确定辐射安全官和授权核药剂师的人选，并为他们提供股权激励。这些职位是放射性材料（RAM）执照的 “金钥匙”—— 没有他们，你的工厂就只是一座空仓库。 “安全阀式” 收购：如果你的投资组合公司拥有强大的阿尔法药物资产，但没有自主生产能力，必须立即收购一家专业的生产企业。2027 年产能锁定的窗口正在关闭，应将剩余的独立 “阿尔法专业生产企业”（如 SpectronRx）视为即时收购目标。结论 2026 年的放射性药物市场，并非需求不足的问题，而是受限于物理规律、物流体系和人力资本的问题。那些将锕 - 225 等同于镥 - 177、将核药物生产等同于普通生物制药生产的企业，其 “纸牌屋” 终将倒塌。本轮行业周期的赢家，将是那些尊重物理规律、提前锁定核心人才、并拥有自有基础设施的企业。“准时制” 的乐观时代已经结束，现在是时候加大基础设施投入，采取稳健的防御性执行策略了。 ProGen Search：阿尔法转型的人才情报伙伴 我们为企业打造持有生产执照所需的核心团队 —— 没有这些专业人才，你的设施不过是一座放射性仓库。 虽然资本最终可能解决同位素短缺问题（需要足够时间），也能建成生产设施（同样需要时间），但却无法缩短培训一名核药剂师所需的 4,000 小时。 2026 年，放射性药物市场并非需求不足的问题，而是人力资本的问题。“准时制” 时代已经结束，“行业浪潮” 退去后，市场将分化为两类企业：拥有自有核心人才的垂直整合者，和面临 “验证真空” 的 “轻资产” 生物技术公司。