Yuhan Corp.

摩根士丹利发布报告指出，全球生物制药格局转型，中国 Biotech 正从 “仿制药基地” 迈向 “创新引擎”，预计 2040 年中国源资产占美国 FDA 新药批准量 35%、海外年收入超 2200 亿美元，核心支撑为创新差距缩小等四大优势。全球药企面临专利到期（LOE）悬崖，中国对外授权成补位优选，虽地缘政治存不确定性，仍将是全球生物制药关键补位者。 01 全球生物制药格局生变， 中国从“仿制药基地” 转向 “创新引擎” 全球生物制药行业正步入重要转型阶段——中国生物科技领域已跳出传统仿制药生产框架，加速融入全球创新网络。摩根士丹利通过多维度分析预测，到2040年，中国源创新资产在美国FDA新药批准量中的占比将达35%（2024年该占比仅为5%）；同一时期，中国生物科技海外市场年收入有望突破2200亿美元，较2030年的340亿美元实现跨越式增长。 这一转变的核心支撑，是中国生物科技的四大核心优势：创新差距持续缩小（中国源资产全球转化率从5%提升至32%）、监管标准与国际同步（加入ICH后，临床数据完整性显著改善）、成本效率突出（III期临床受试者直接成本仅为美国的36%）、资本环境逐步完善（2025-2040年生物科技领域融资复合年增长率预计将达14%）。最终，中国生物科技的创新势能，预计将推动2040年全球医药研发内部收益率（IRR）提升48%。 02 全球生物制药的“LOE 悬崖” 危机：中国成关键补位者 全球制药行业正遭遇棘手的“专利到期（LOE）冲击”—— 摩根士丹利估算，2035 年美欧药企将因专利失效损失 1150 亿美元收入，其中 2030 年前待补的收入空白就达 400 亿美元。 分治疗领域而言，肿瘤（400 亿美元）、免疫（330 亿美元）、代谢心血管（cardiometabolic，230 亿美元）三大领域缺口占比超 80%，是补位需求最紧迫的赛道。 美国中小型生物科技企业（SMID-cap）虽预计 2030 年贡献 1050 亿美元风险调整后收入，但受临床高失败率（I 期药物仅 10% 终获批准）与监管不确定性影响，仍难覆盖缺口。 不过全球制药业并购 / 业务开发（M&A/BD）资金已整装：美欧药企合计握有 4800 亿美元，叠加商业化阶段美国生物科技企业的 1170 亿美元，总购买力达 5970 亿美元，是填补 LOE 缺口所需资金的 1.7 倍。 中国生物科技的“对外授权（Out-licensing）模式” 成全球补位优选 —— 较传统并购净现值（NPV）低 76%，且前期风险更低（2023-2025 年上半年，中国对外授权前期付款仅占总交易额 7%-9%，余为里程碑付款）。2024 年该交易额已超 500 亿美元，2025 年预计破 1000 亿美元，中国正成为全球创新交易核心参与者。 03 分区域视角：美欧日亟需中国创新，韩国聚焦生物类似药 （一）美国：头部药企 LOE 压力大，加速与中国合作 美国头部药企（如百时美施贵宝、默克、辉瑞）面临最严峻的 LOE 冲击 ——2030 年前，这三家企业因专利到期导致的收入损失，占其 2025 年营收比例分别达 51%、61%、34%，合计需填补 360 亿美元的营收空白。 为化解这一风险，它们已密集与中国生物科技企业合作：默克与科伦生物合作推进 TROP2-ADC（MK-2870/SKB264）研发，辉瑞联手三生国健布局肿瘤相关资产，百时美施贵宝则与生物泰克共同开发 PD-L1×VEGF 双抗（BNT327）。 美国中小型生物科技企业（SMID-cap）虽主攻罕见病、神经科等 “中国企业参与度较低” 的赛道（20 家相关企业总市值达 714 亿美元），但 2030 年 1050 亿美元的营收预估，仍无法填补 1750 亿美元的 LOE 缺口，未来或进一步增加对中国创新资产的引入。 （二）欧盟：2030 年后 LOE 缺口爆发，中国成 “创新补给站” 欧盟大型药企LOE压力集中在2030年后：诺华、赛诺菲2030-2035年专利到期缺口440亿美元，阿斯利康、诺和诺德面临重磅药（如诺和诺德Ozempic/Wegovy）到期。  为提前应对，2024-2025年它们超10次与中国生物科技早期合作，聚焦肿瘤ADC等领域——诺和诺德以2亿首付+18亿里程碑引联拓生物UBT251，阿斯利康以1.1亿首付+52亿里程碑与石药做临床前合作。 （三）日本：从“竞争” 到 “合作”，中国肿瘤创新成重点 日本药企（如武田、安斯泰来）将中国视作补全产品线的核心协作方：武田 2023 年引入和黄医药结直肠癌药 Fruzaqla（获中国外全球权益），2024 年上市后成肿瘤板块增长核心；安斯泰来 2025 年引 Evopoint 的 CLDN18.2 双抗 XNW27011，作胃癌药 Vyloy 后续管线。第一三共 ADC 药 Datroway 遭科伦生物 SKB264 竞争，靠 DXd 平台技术短期领先仍稳。 （四）韩国：聚焦生物类似药与 ADC，依赖全球授权 韩国生物制药企业暂未受专利到期（LOE）冲击（无重磅产品上市），但本土市场小（5000万人口）、药价管控严（营业利润率仅0-10%），需靠全球合作破局。如Yuhan将三代EGFR-TKI（Lazcluze）授权强生，2024年销售额3.22亿美元；SK生物科学向赛诺菲授权21价肺炎疫苗（PCV21），获5000万欧元首付+3亿欧元里程碑。 04 中国生物科技的“五大核心驱动力”：从政策到成本的全面优势 摩根士丹利通过“PACIFIC 框架”（政策、可及性、成本、创新性、资金生态、国际环境）评估全球创新能力，中国在成本（9 分）、政策（7 分） 两项指标上领先美欧日，成为核心竞争力来源。 （一）政策：监管与全球接轨，聚焦“首创新药” 过去十年，中国搭建起类美国 FDA 的创新药政策框架，涵盖 2020 年修订的突破性疗法认定机制、2022 年更新的单臂临床试验指南，以及同年延长药物保护期的专利法修订。同时，药品审评中心（CDE）的指导原则从 “通用型质量监管” 转向 “细分治疗领域精准引导”——2020-2025 年，肿瘤、感染病、代谢心血管领域的指导原则发布量占比超 60%，为创新锚定方向。 （二）可及性：临床数据可靠性提升，全球试验占比达30% 加入 ICH 后，中国临床数据质量大幅提升：2016 年 80% 临床数据存疑，2025 年行业认可度已超 80%；2024 年中国申办方（Sponsor）参与的全球临床试验占比达 30%，其中肿瘤领域（39%）居首，感染病（33%）、免疫领域（29%）紧随其后，且 17% 的试验含海外研究中心，提升数据全球适用性。 （三）成本：临床研发效率领先，IRR是美国的2.4倍 中国临床研发还具“低成本 + 快速度” 优势：III 期受试者直接成本仅 2.5 万美元 / 人（美国 6.9 万美元），招募速度 0.3 人 / 月（美国 0.6 人 / 月）。采用 “中国开展 I/II 期 + 全球半数 III 期” 模式，研发 IRR 达 8.5%，是美国本土研发（3.6%）的 2.4 倍；中国企业承接的 “后续创新”（Follow-on）项目成本低 43%，这类项目占细分市场销售额 40%。 （四）创新性：从“1到N”到“0到1”,FDA转化率升至32% 中国创新已从“跟随（1 到 N）” 迈向 “原始（0 到 1）”：2021-2023 年，美国 FDA 获批药物类别中 22% 有中国源资产国内获批，创新差距缩至 2.4-3.7 年；2040 年中国 III 期资产全球转化率预计达 32%，推动 FDA 批准占比升至 35%，2024 年全球肿瘤 ADC 临床试验中中国企业发起占比 35%。 （五）资金生态；融资触底回升，2035恢复至2021年峰值 融资方面，2020-2021 年中国生物科技融资达峰值（年均 40-450 亿美元），2022-2024 年回落至年均 50 亿美元，2025 年前 7 个月回升至 60 亿美元（同比增 20%）。未来资金向 “具全球验证能力” 企业倾斜，如信达、康方生物已实现对外授权收入且 2025 年预计盈利；港股 18A、A 股科创板为未盈利企业提供渠道，2024 年 18A 上市企业募资 15 亿美元。 05 地缘政治：最大不确定性，三种情景下的中国创新潜力 地缘政治是中国生物科技全球化的核心变量，摩根士丹利结合“资金动态 + 政策走向” 设定三种情景： 基准情景（概率 50%）：中美维持“竞合（Co-opetition）”，中国源资产 FDA 批准率达 35%，2040 年海外收入 2200 亿美元（融资年复合增长率 14%，转化率 32%）； 乐观情景（概率 30%）：全球认可中国研发效率，监管限制放宽，批准率 46%，收入 2760 亿美元（融资年复合增长率 20%，转化率 35%）； 悲观情景（概率 20%）：跨境合作受限、投资流动受阻，批准率仅 15%，收入 1220 亿美元（融资年复合增长率 7%，转化率 15%）。 /END/ 联系我们 电话：0371-69155955 邮箱：hrri@hnic.com.cn 地址：郑州市金融岛外环路24号投资大厦 汇融研究院 扫码关注 了解更多 图源网络，侵删 供稿丨郭达方 编辑丨郭达方 审核丨综合部 别忘点个在看

翰森制药商业化深度规划与投资价值分析（2025-2030） 一、引言：Industry Context与研究定位 在全球医药行业从传统的“Me - too/Me - better”模式向具有开创性的“First - in - class/Best - in - class”模式转型的大趋势下，中国创新药领域也迈进了以“临床价值导向”为核心的3.0时代。在这样的行业大背景中，翰森制药（股票代码：03692.HK）脱颖而出，成为国内少数成功搭建起“研发 - 生产 - 商业化 - 国际化”全链条闭环的制药企业。 翰森制药以前沿技术平台为战略核心，在ADC（抗体偶联药物）、siRNA（小干扰RNA）、双抗（双特异性抗体）等领域积极布局研发管线。同时，通过License - out（对外授权）策略，在全球化进程中取得重大突破，已然成为中国创新药出海的典型成功案例，其发展模式与战略布局极具研究与借鉴价值 。 二、公司概况：从Generic Pharma到Innovation - driven Biotech的转型历程 2.1 发展历程：三阶段战略跃迁 - 1995 - 2001年：此阶段翰森制药以ANDA（简化新药申请）为核心业务模式，深度聚焦抗肿瘤、中枢神经系统（CNS）领域的仿制药研发与生产。通过构建覆盖全国的CSO（合同销售组织）网络，公司成功搭建起广泛的商业化渠道，为后续发展筑牢根基。- 2002年：公司启动首个1.1类新药研发项目，这一标志性事件标志着翰森制药正式迈入NCE（新化学实体）开发阶段。此后，公司逐步建立起从药物发现、临床前研究到临床试验、注册审批的全链条研发体系。- 2019年：翰森制药于香港联交所成功上市，此次上市募集的资金被重点投入到Biologic（生物药）与前沿技术平台的建设中，加速了公司的创新转型进程。- 2025年：公司核心产品阿美乐（甲磺酸阿美替尼片）获得英国MHRA批准，成为首个成功出海的国产三代EGFR - TKI（表皮生长因子受体酪氨酸激酶抑制剂），在国际化道路上迈出关键一步。 2.2 战略定位：Focus on High - Unmet Medical Need领域 翰森制药始终坚守“解决未被满足的临床需求”这一核心理念，精准聚焦Oncology（肿瘤）、Metabolic Diseases（代谢疾病）、Autoimmune Diseases（自身免疫疾病）、CNS（中枢神经系统）四大高需求治疗领域。通过集中资源、深度研发，致力于为这些领域的患者提供更有效、更安全的治疗方案 。 2.3 管理团队：Industry Expertise驱动决策 - 钟慧娟（创始人、董事会主席）：拥有长达30年的丰富医药行业经验，凭借卓越的战略眼光与领导能力，主导了公司从仿制药到创新药的战略转型，为公司的长远发展奠定了坚实基础。- 吕爱锋（首席科学官）：曾任职于跨国药企研发中心，积累了深厚的行业经验。主导了20余项1.1类新药的开发，在CMC（化学、生产与控制）与临床试验设计领域具备深厚的专业知识与实践积累，有力推动公司研发工作的高效开展。 三、核心竞争力：全链条能力构建竞争壁垒 3.1 研发实力：Tech Platform与Pipeline双轮驱动 3.1.1 技术平台：覆盖前沿领域 - ADC平台：翰森制药自主开发了先进的Linker - Payload系统，其中包括可降解Linker以及新型毒素Payload。基于此平台研发的HS - 20093（B7 - H3 ADC）、HS - 20089（B7 - H4 ADC）在研发进度上处于全球领先地位，展现出强大的技术优势。- siRNA平台：公司运用GalNAc（N - 乙酰半乳糖胺）靶向递送技术，有效提升了肝脏靶向性，主要聚焦于NASH（非酒精性脂肪性肝炎）、乙肝等适应症的药物研发，具有广阔的市场前景。- 双抗平台：采用Knob - in - Hole、CrossMab等先进技术，开发针对EGFR/c - Met、PD - L1/CTLA - 4等双靶点的药物，为攻克复杂疾病提供了新的治疗手段 。 3.1.2 研发投入与效率 2024年，翰森制药研发开支高达27.02亿元（同比增长28.8%），占营收比例达到22%，这一投入水平显著高于国内药企平均水平（15% - 18%）。公司研发人员超过1800人，其中PhD及MD占比35%，形成了一支高素质的研发团队。截至2025年Q1，公司在研管线超40个候选药物，其中15个已进入Phase II/III关键阶段，显示出强大的研发实力与高效的研发效率 。 3.2 商业化能力：从Market Access到Patient Reach 3.2.1 销售网络与渠道管控 翰森制药构建了“全国总部 - 区域中心 - 城市办事处”三级销售体系，全面覆盖超2000家三级医院、8000家二级医院，并与超500家DTP（直接面向患者）药房建立合作。2024年阿美替尼样本医院销售额达17.84亿元（CAGR 214%），有力验证了公司强大的商业化能力 。 3.2.2 医保与集采应对 阿美替尼于2021年成功纳入医保，通过“以价换量”策略实现了销售的快速放量，2024年医保支付占比达65%。公司通过积极应对医保谈判与集采政策，保障了产品的市场份额与销售增长 。 3.3 生产与供应链：Compliance与Scale - up能力 翰森制药的生产基地通过FDA、EMA、PMDA等国际权威认证，严格符合GMP国际标准，原料药自供率超80%，确保了产品质量与供应稳定性。公司ADC药物产能达500L（生物反应器规模），可充分满足全球III期临床及上市后商业化的需求 。 3.4 财务状况：稳健性与成长性兼备 2024年，翰森制药营收达到122.61亿元（同比增长21.3%），净利润为43.72亿元（同比增长33.4%），毛利率高达90.2%（处于行业领先水平），净利率为35.7%。公司资产负债率仅9.4%，无有息负债，现金储备达226.22亿元（2024年末），为公司未来3 - 5年的研发投入与国际化布局提供了坚实的资金保障 。 四、研发管线分析：分领域拆解价值潜力 4.1 Oncology领域：从Single-agent到Combination Therapy的治疗升级 4.1.1 核心产品：阿美替尼（EGFR-TKI） - 适应症拓展：已获批局部晚期/转移性非小细胞肺癌（NSCLC）等4项适应症，当前正开展“术后辅助治疗”“联合抗血管生成药物（如安罗替尼）/PD-1抑制剂（如替雷利珠单抗）”的Phase III临床，探索围手术期与免疫联合治疗场景，覆盖NSCLC全病程管理。- 临床优势：采用分子结构优化设计，对EGFR 19del/L858R经典突变抑制活性（IC50=0.015nM）显著优于同类竞品，且对T790M耐药突变具备高选择性；通过血脑屏障能力优异，CNS（中枢神经系统）渗透率达31.7%（脑脊液浓度/血浆浓度比），针对脑转移患者ORR（客观缓解率）达68.9%，显著降低颅内进展风险。- 市场潜力：依托医保放量与一线用药占比提升（2024年达45%），预计2025年销售额突破50亿元，峰值销售额（Peak Sales）达80亿元，有望成为国产EGFR-TKI领域首个迈入“重磅炸弹药物（Blockbuster）”行列的产品。 4.1.2 ADC管线：全球化核心资产的FIC/BIC布局 - HS-20093（B7-H3 ADC）：采用可切割Linker（缬氨酸-瓜氨酸） 与新型微管抑制剂Payload（MMAE衍生物），具备“旁观者效应（Bystander Effect）”，在小细胞肺癌（SCLC）、三阴性乳腺癌（TNBC）的Phase III临床中，ORR达68%，DCR（疾病控制率）达92%，中位PFS（无进展生存期）达8.7个月；2024年与GSK达成License-out合作，获8000万美元预付款+最高14.5亿美元里程碑付款，合作范围涵盖全球除中国外的主要市场，是国内首个实现SCLC领域ADC对外授权的项目。- HS-20089（B7-H4 ADC）：靶向B7-H4（在卵巢癌、TNBC中高表达），采用自主研发的DUBA-101 Payload（拓扑异构酶I抑制剂），Phase II临床中ORR达62%，展现与DS-8201（HER2 ADC）类似的疗效，且ILD（间质性肺病）发生率仅3.2%（显著低于DS-8201的15%-20%），具备Best-in-Class（BIC） 潜力，当前正推进卵巢癌适应症的Phase III临床入组。- HS-20110（CDH17 ADC）：靶向CDH17（在胃癌、结直肠癌中特异性表达），采用非切割Linker（硫醚键） 与DNA损伤类Payload（PBD二聚体），是全球首个进入Phase I临床的CDH17靶向ADC，具备First-in-Class（FIC） 潜力；2023年授权给罗氏子公司基因泰克，获5000万美元预付款+最高12亿美元里程碑付款，标志公司ADC技术平台获国际巨头认可。 4.2 Metabolic Diseases领域：GLP-1类药物的“口服化+双靶点”技术革命 4.2.1 HS-10535（口服小分子GLP-1受体激动剂） - 机制优势：采用Allosteric Modulation（变构调节） 机制，结合GLP-1受体的别构位点，不依赖天然配体结合口袋，实现“长效激活+低受体脱敏”；通过制剂技术优化（肠溶包衣+渗透泵控释） ，口服生物利用度达15%，显著高于诺和诺德口服司美格鲁肽（10%-12%），可每日一次给药（司美格鲁肽需每日两次），解决注射剂型的患者依从性问题。- 临床数据：在2型糖尿病（T2DM）患者的Phase II临床中，每日一次口服100mg剂量组，24周时HbA1c（糖化血红蛋白）较基线下降1.8%，体重下降5.2kg，且GI（胃肠道）副作用发生率仅18.5%（低于口服司美格鲁肽的25%-30%），无严重低血糖事件发生，安全性与耐受性优势显著。- 商业化合作：2024年与默沙东达成License-out合作，获1.12亿美元预付款+最高19亿美元里程碑付款，默沙东负责全球范围内的临床开发、注册与商业化，公司保留中国市场权益，合作聚焦T2DM、肥胖症及NASH（非酒精性脂肪性肝炎）适应症。 4.2.2 HS-20094（GLP-1/GIP双靶点激动剂） - 临床疗效：采用肽类分子工程改造（延长半衰期至72小时），在健康受试者的Phase I临床中，12周最高剂量组（1.8mg/周）体重下降12%，优于礼来替尔泊肽（10mg组10%），接近诺和诺德CagriSema（GLP-1/GCGR双靶点，13%）；同时可改善胰岛素抵抗（HOMA-IR下降40%），具备“减重+降糖+心血管保护”三重潜力。- 国际化进展：2023年授权给再生元，获8000万美元预付款+销售分成，双方联合开展Phase IIb临床，探索肥胖症与T2DM适应症的最佳剂量，计划2026年提交NDA（新药申请）。 4.3 Autoimmune Diseases领域：TYK2抑制剂的突破性治疗 - HS-10374（选择性TYK2抑制剂）：采用变构抑制机制，结合TYK2的JH2结构域（伪激酶结构域），不影响JAK1/JAK2/JAK3活性，避免传统JAK抑制剂的血栓、贫血等不良反应；在斑块状银屑病患者的Phase II临床中，12周PASI 75（银屑病面积和严重程度指数改善75%）应答率达70%，PASI 90应答率达45%，且无血栓风险报告，当前处于银屑病、强直性脊柱炎（AS）的Phase III临床阶段，有望成为首个国产选择性TYK2抑制剂。 4.4 CNS领域：布局慢性疾病的未满足需求 - HS-10417（5-HT2A/DA D2双受体拮抗剂）：采用受体亚型选择性优化，对5-HT2A受体亲和力（Ki=0.3nM）显著高于DA D2受体（Ki=5.2nM），在精神分裂症患者的Phase II临床中，可改善认知功能（MATRICS共识认知成套测验评分提升15%），且EPS（锥体外系症状）发生率仅8%（低于利培酮的25%），有望填补“非典型抗精神病药物认知改善”的临床空白，当前推进Phase III临床入组。 五、国际化战略：从License-out到Localization的全球化布局 5.1 出海路径：“授权合作+自主申报”双轨并行 5.1.1 License-out：快速切入全球市场的商业化合作 - 与GSK合作：针对HS-20093（B7-H3 ADC）、HS-20089（B7-H4 ADC），采用“里程碑付款+分级销售分成”模式（销售分成比例10%-15%），GSK负责海外Phase III临床推进、注册申报与商业化推广，公司保留中国市场权益并提供CMC技术支持，借助GSK的全球销售网络（覆盖80+国家）加速ADC管线出海。- 与默沙东、再生元合作：在代谢领域，默沙东负责HS-10535（口服GLP-1）的全球临床开发（除中国外），利用其在糖尿病领域的学术推广能力与医生资源；再生元负责HS-20094（GLP-1/GIP）的北美市场商业化，依托其生物制剂生产与供应链优势，实现“技术输出+收益分成”的双赢模式。 5.1.2 自主申报：建立海外品牌的合规化突破 - 创新药自主出海：阿美替尼2025年获英国MHRA批准（基于中国桥接试验数据+全球多中心临床数据），成为首个出海的国产三代EGFR-TKI；2026年预计提交美国FDA NDA，采用“FDA突破性疗法认定（BTD） ”路径，缩短审批周期，同时推进欧洲EMA、日本PMDA的注册申报。- 原料药国际化：21个原料药（如甲磺酸阿美替尼、盐酸普拉克索）获FDA DMF（药物主文件）备案、EMA CEP（欧洲药典适用性证书）认证，供应全球仿制药企业（如梯瓦、迈兰），成为公司海外收入的“稳定基本盘”，2024年原料药海外收入占比达8%。 5.2 海外布局：聚焦高价值市场的本地化运营 - 法规与临床合作：在欧美设立Regulatory Affairs（法规事务）团队，配备FDA/EMA认证专员，确保注册申报符合ICH（人用药品注册技术要求国际协调会）标准；与海外CRO（如科文斯、艾昆纬）合作，开展全球多中心临床（MRCT），实现“中国+欧美+日韩”同步入组，提升数据国际认可度。- 市场分层拓展：重点布局美国、欧洲、日本等发达市场（占全球医药市场80%份额），针对肿瘤、代谢领域高支付能力人群；同步探索东南亚、拉美等新兴市场，通过“技术转移+本地化生产”模式，推出仿制药与改良型新药（如阿美替尼口溶膜），满足中低收入国家患者需求。 六、风险分析与应对策略 6.1 研发风险：Clinical Failure与Delay的科学管控 - 风险点：创新药研发周期长（平均10-12年）、投入高（平均28亿美元/个），Phase III临床可能因疗效不足（如PFS未达预设终点） 或安全性问题（如严重AE发生率超标） 终止；ADC、siRNA等前沿技术存在CMC挑战（如Payload-Linker偶联效率低、稳定性差），导致生产延迟。- 应对策略：采用“Phased Investment（分阶段投入）”模式，基于Phase I/II临床数据动态调整研发资源，降低后期失败损失；开展Adaptive Trial（适应性临床试验），通过中期分析提前终止无效队列或调整样本量，缩短研发周期；通过License-in引入成熟项目（如2023年从韩国Yuhan引进PD-L1抑制剂），补充管线短板，分散研发风险。 6.2 市场风险：Competition与Pricing Pressure的差异化破局 - 风险点：肿瘤领域（如EGFR-TKI）竞品密集（阿斯利康奥希替尼、艾力斯伏美替尼），面临市场份额争夺；代谢领域（如GLP-1）诺和诺德、礼来等国际巨头占据主导，国产企业同质化竞争激烈；国内医保谈判与集采可能压低产品价格，导致毛利率下滑（如阿美替尼2021年医保谈判降价64%）。- 应对策略：强化差异化临床数据，如阿美替尼的CNS疗效、HS-10535的口服便利性，通过真实世界研究（RWS） 验证长期获益，建立临床护城河；布局Next-in-Class产品（如GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂），提前抢占技术制高点；通过“以价换量”实现销售放量，如阿美替尼医保后年销售额从2021年8亿元增至2024年17.84亿元，用销量增长抵消价格下降影响。 6.3 政策风险：Regulatory Change的合规化适应 - 风险点：国内医保谈判、带量采购政策逐年深化，产品准入与定价不确定性增加；FDA/EMA加强对中国临床数据审查（如FDA要求补充美国本土患者数据），可能导致注册审批延迟；siRNA、基因治疗等新技术领域，各国监管政策（如FDA基因治疗指导原则）更新快，增加研发合规成本。- 应对策略：建立政策跟踪团队，实时监测国内外医保、审批政策动态，提前制定定价策略（如创新药上市初期采用“高价+患者援助计划”）；推动临床试验Global Synchronization（全球同步），在中美欧同步开展MRCT，确保数据符合多国法规要求；加入国际行业协会（如PhRMA、EFPIA），参与监管政策制定讨论，提升话语权。 七、未来展望：短期放量与长期成长可期 - 短期（1-3年）：管线兑现与现金流支撑：2025-2027年预计5-8个新药获批（如HS-10374、HS-10417），其中阿美替尼辅助治疗适应症获批后，年销售额增长30%+；License-out里程碑付款逐步到账（2025-2027年预计累计到账15-20亿美元），叠加原料药海外收入增长，支撑研发投入与国际化布局。- 长期（3-5年）：全球化与平台化收获：阿美替尼、HS-10535等产品在欧美上市，海外收入占比有望从5%提升至20%+；ADC平台（HS-20093/HS-20089）、siRNA平台（如NASH适应症药物HS-20130）进入收获期，预计诞生3-5个全球销售额超10亿美元的Blockbuster；公司从“中国创新药龙头”成长为“全球细分领域领导者”（肿瘤ADC、代谢口服GLP-1领域）。 八、细分领域深度竞争格局分析 8.1 Oncology领域：靶点与技术路线双重博弈 8.1.1 EGFR-TKI赛道：从“三代争霸”到“联合治疗突围” - 竞争格局：2024年国内三代EGFR-TKI样本医院销售额达65.59亿元，其中阿斯利康奥希替尼32.15亿元（市占率49%）、翰森阿美替尼17.84亿元（市占率27%）、艾力斯伏美替尼15.62亿元（市占率24%），形成“三足鼎立”格局；四代EGFR-TKI（如贝达药业BPI-361175）进入Phase I临床，未来将面临“代际竞争”。- 临床差异化：阿美替尼在脑转移患者中ORR达68.9%，显著高于伏美替尼（56.3%）、奥希替尼（62.5%）；且对EGFR敏感突变的选择性更高，Off-target效应（如对野生型EGFR抑制）更低，皮疹、腹泻等AE发生率仅15%，低于奥希替尼的28%。- 联合治疗优势：翰森已启动阿美替尼联合抗血管药物（安罗替尼）、PD-1抑制剂（替雷利珠单抗）的Phase III临床，同步开发EGFR/c-Met双抗ADC（HS-20122），较奥希替尼联合疗法（仍处Phase II）具备先发优势；联合治疗有望将NSCLC患者中位OS（总生存期）从3年提升至5年以上，重塑治疗标准。 8.1.2 ADC赛道：全球竞争中的“中国力量” - 靶点差异化：国际巨头（罗氏、辉瑞、阿斯利康）聚焦HER2、TROP2、Claudin 18.2等成熟靶点，竞争激烈（如HER2 ADC全球在研项目超50个）；翰森聚焦B7-H3、B7-H4、CDH17等未充分开发靶点，HS-20093（B7-H3 ADC）是全球首个进入Phase III的小细胞肺癌ADC，较辉瑞同类产品（PF-06804103）进度领先1-2年，具备“赛道先发优势”。- 技术壁垒：自主研发的DUBA-101 Payload（拓扑异构酶I抑制剂），具备“高细胞毒性+低脱靶毒性”特点，使HS-20089（B7-H4 ADC）ILD发生率仅3.2%，显著低于DS-8201（15%-20%）、Sacituzumab Govitecan（10%-15%）；Linker-Payload偶联效率达98%，高于行业平均水平（90%-95%），确保产品质量稳定性。 8.2 Metabolic Diseases领域：GLP-1类药物的“口服化+双靶点”革命 8.2.1 口服GLP-1赛道：突破剂型限制的关键战场 - 生物利用度与便利性：翰森HS-10535口服生物利用度达15%，高于诺和诺德口服司美格鲁肽（10%-12%）、礼来口服替尔泊肽（8%-10%）；采用每日一次给药方案，优于口服司美格鲁肽（每日两次），显著提升患者依从性；通过肝酶代谢优化（主要经CYP3A4代谢），降低与其他药物的相互作用风险。- 疗效与安全性：Phase II临床中，HS-10535在T2DM患者中实现HbA1c下降1.8%、体重下降5.2kg，疗效媲美注射用司美格鲁肽（HbA1c下降1.6%-1.8%、体重下降4.5-6.0kg）；且GI副作用发生率仅18.5%，低于口服司美格鲁肽（25%-30%）、口服替尔泊肽（22%-28%），在“疗效-安全性-便利性”三角模型中具备综合优势。 - 竞争格局：当前全球口服GLP-1赛道形成“国际巨头+国产企业”双梯队，诺和诺德口服司美格鲁肽已上市（2021年获批），礼来口服替尔泊肽处于Phase III临床；国产企业中，翰森HS-10535（Phase II）、恒瑞医药HRS-7535（Phase II）进度领先，HS-10535凭借生物利用度与安全性优势，有望成为首个获批的国产口服小分子GLP-1受体激动剂。 8.2.2 双靶点激动剂赛道：从“降糖”到“减重”的市场扩容 - 减重疗效突破：HS-20094（GLP-1/GIP双靶点激动剂）在Phase I临床中，12周最高剂量组（1.8mg/周）体重下降12%，优于礼来替尔泊肽（10mg组10%、15mg组12.4%），接近诺和诺德CagriSema（GLP-1/GCGR双靶点，13%）；且对食欲抑制作用更持久（24小时饱腹感评分提升40%），无严重低血糖事件（血糖<3.9mmol/L发生率<1%）。 - 适应症拓展优势：HS-20094已启动NASH适应症Phase II临床，24周肝脏脂肪含量（LFC）下降40%，同时改善肝纤维化指标（如Pro-C3下降25%），有望成为首个覆盖“T2DM+肥胖+NASH”的双靶点药物；而礼来替尔泊肽NASH适应症仍处临床前阶段，翰森在代谢综合征全场景治疗中具备先发优势。 - 竞争壁垒：采用长效化修饰技术（聚乙二醇化） ，将半衰期延长至72小时，支持每周一次给药；通过受体选择性优化，降低GIP受体过度激活导致的心血管风险（如心率升高<5次/分钟），安全性优于同类在研产品（如信达生物IBI362的心率升高8-10次/分钟）。 九、技术平台深度解析：从“跟随”到“引领”的底层逻辑 9.1 ADC平台：自主Linker-Payload体系构建核心壁垒 - 技术架构：形成“靶点筛选-抗体工程-Linker设计-Payload合成-偶联工艺”全链条技术体系，自主开发两大核心模块： - Linker系统：涵盖可切割Linker（缬氨酸-瓜氨酸、丙氨酸-苯丙氨酸）与非切割Linker（硫醚键、酰胺键），可根据靶点特性（如抗原表达密度、内化效率）灵活选择，其中可切割Linker在肿瘤微环境（低pH、高蛋白酶活性）下的降解效率达95%，确保Payload精准释放。 - Payload库：建立微管抑制剂（MMAE衍生物）、DNA损伤剂（PBD二聚体、DUBA-101）、拓扑异构酶抑制剂（SN-38衍生物）三大类Payload库，DUBA-101的细胞毒性（IC50=0.001nM）是MMAE的10倍，且对正常细胞毒性降低50%，显著提升治疗窗口（Therapeutic Window）。 - 技术优势：偶联工艺采用定点偶联技术（如THIOMAB技术） ，将药物抗体比率（DAR）精准控制在4，批间差异<5%，高于传统随机偶联技术（DAR 2-8，批间差异>15%）；ADC制剂稳定性达24个月（4℃条件下），满足全球商业化运输与储存需求。 9.2 siRNA平台：GalNAc靶向递送技术突破肝脏给药瓶颈 - 技术原理：通过GalNAc（N-乙酰半乳糖胺）-siRNA共轭修饰，利用肝脏肝细胞表面的去唾液酸糖蛋白受体（ASGPR）介导的内吞作用，实现siRNA的肝脏靶向递送，肝脏富集率达90%（较未修饰siRNA提升100倍），显著降低外周组织毒性。 - 技术优化： - 化学修饰：采用2'-O-甲基（2'-OMe）、2'-氟（2'-F）修饰siRNA双链，提升核酸酶抗性（体内半衰期从2小时延长至72小时），同时降低免疫原性（TLR7/8激活率<1%）。 - 递送载体：开发“GalNAc-脂质纳米颗粒（LNP）”复合载体，针对NASH等肝脏疾病，实现siRNA向肝细胞、肝星状细胞的双重靶向递送，靶基因沉默效率达80%（较单一GalNAc修饰提升30%）。 - 管线应用：首个在研项目HS-20130（靶向PNPLA3基因）用于治疗NASH，Phase I临床显示24周肝脏脂肪含量下降35%，肝酶（ALT/AST）水平恢复正常率达60%，预计2026年进入Phase III临床，有望成为全球首个PNPLA3靶向siRNA药物。 9.3 双抗平台：多技术路线覆盖不同治疗需求 - 技术路线：采用Knob-in-Hole（KIH）、CrossMab、双特异性T细胞衔接器（BiTE）三大技术路线，分别对应不同临床需求： - KIH技术：用于开发IgG型双抗（如EGFR/c-Met双抗HS-20122），具备天然抗体结构，半衰期长达14天，适合静脉注射给药，用于实体瘤治疗。 - CrossMab技术：通过重链-轻链错配优化，解决双抗生产中的链错配问题（正确组装率达95%），开发PD-L1/CTLA-4双抗HS-20140，用于黑色素瘤、 NSCLC等适应症，Phase I临床ORR达50%。 - BiTE技术：开发双抗片段（如CD19/CD3 BiTE HS-20150），分子量小（50kDa），可穿透肿瘤微环境，用于血液瘤治疗，Phase I临床在复发/难治性B细胞急性淋巴细胞白血病（B-ALL）中ORR达70%。 - 技术优势：建立双抗高通量筛选平台，可同时评估1000+双抗候选分子的亲和力、特异性与生物活性，筛选周期从6个月缩短至2个月；双抗生产工艺采用连续流层析技术，生产效率提升50%，成本降低30%，支撑商业化放量。 9.4 小分子创新平台：基于结构的药物设计（SBDD）提升研发效率 - 技术核心：整合X射线晶体衍射、冷冻电镜（Cryo-EM）技术，解析药物靶点（如EGFR、GLP-1R）的三维结构，通过分子对接（Molecular Docking） 、分子动力学模拟（MD Simulation） ，设计高选择性、高活性的小分子化合物，研发周期较传统高通量筛选缩短30%。 - 应用案例：阿美替尼的分子设计中，通过解析EGFR T790M突变体结构，在化合物分子中引入氰基（-CN）基团，增强与靶点的氢键结合，IC50降至0.015nM；HS-10535的设计中，基于GLP-1R的变构位点结构，设计具有“Y”型结构的小分子化合物，实现变构激活与长效结合，口服生物利用度提升至15%。 十、商业化深度规划：从“国内放量”到“全球变现” 10.1 国内市场：分层运营提升渗透率 10.1.1 医院渠道：学术推广+专家网络构建 - 三级医院（学术高地攻坚）：组建肿瘤、代谢领域专业医学科学联络官（MSL）团队，聚焦未被满足临床需求，与国内TOP50标杆医院联合开展阿美替尼脑转移真实世界研究（RWS） 。截至2024年数据显示，该适应症客观缓解率（ORR）达65.2%、无进展生存期（PFS）11.2个月，通过高等级临床证据强化产品在核心诊疗场景的临床地位（POC） 。 - 二级医院（基层渗透扩容）：依托“翰森肿瘤学院”等数字化平台，开展基层医生规范化培训（CME） ，覆盖肿瘤诊疗路径、药物安全性管理等核心模块。2024年阿美替尼在二级医院处方渗透率从15%提升至30% ，完成基层市场从“覆盖”到“放量”的关键突破。 10.1.2 DTP药房与患者服务：打造全周期管理 - 渠道布局（院外场景补位）：与国药控股、益丰药房等头部流通企业达成战略合作伙伴关系（SP） ，在500+DTP药房设立“患者服务中心”，提供用药指导（Medication Counseling）、医保政策解读、药品可及性管理等一体化服务。2024年DTP渠道占阿美替尼总销售额比重达25%，成为院外核心放量场景。 - 患者援助（可及性与放量平衡）：推出“买3赠3”患者援助计划（PAP） ，通过分层支付支持覆盖超1万名低收入患者，既通过患者依从性管理（Adherence Management） 保障用药周期，又借助“以量换价”逻辑实现销售规模与社会价值的双赢。 10.2 海外市场：分阶段实现盈利闭环 10.2.1 初期（2025-2027）：License-out与自主申报并行 - 合作推进（快速切入成熟市场）：依托与GSK、默沙东的对外授权合作（License-out） ，推动ADC药物HS-20093、siRNA药物HS-10535在欧美市场的III期临床试验（Phase III） 与新药上市申请（NDA） 。预计2027年实现首个ADC药物海外上市，当年里程碑付款（Milestone Payment）收入达5亿美元，完成海外收入“从0到1”的突破。 - 自主拓展（区域市场深耕）：阿美替尼在英国获批后，启动欧洲多中心真实世界证据（RWE）研究，聚焦EGFR突变非小细胞肺癌（NSCLC）患者的长期获益数据。预计2027年欧洲市场销售额达2亿欧元，构建自主商业化“试验田”。 10.2.2 中期（2028-2030）：自建海外销售团队 - 团队搭建（本地化能力建设）：在美、欧核心市场设立商业化子公司，组建100人+的专业销售团队（Field Force） ，重点覆盖美国TOP200肿瘤中心、欧洲TOP150内分泌科中心，通过“学术推广+专家合作”构建本地化客户关系管理（CRM）体系 。 - 报销合作（支付端突破）：与海外药品福利管理机构（PBM） （如美国Express Scripts）达成合作，通过“药品折扣协议（Discount Contract）+患者共付援助（Copay Assistance） ”组合策略，提升产品在商业保险、医保中的报销覆盖率（Formulary Access） 。目标2030年海外收入占比达25%，实现海外业务盈亏平衡（Break-even）并进入盈利周期 。 十一、估值分析与投资逻辑 11.1 估值方法：多维度交叉验证 - 相对估值（市场比较法）：截至2024年，公司动态市盈率（PE-TTM）28倍、动态市销率（PS-TTM）6倍，显著低于全球创新药企可比公司平均水平（PE 35倍、PS 8倍），具备估值折价（Valuation Discount）修复空间 。 - 绝对估值（现金流贴现法）：采用贴现现金流模型（DCF） ，基于未来10年营收增速、毛利率、资本开支等核心假设测算，公司合理估值约1150亿元，对应2025年目标价38港元（当前股价25港元，潜在上涨空间（Upside Potential）52% ） 。 11.2 投资逻辑：三大核心驱动因素 1. 管线兑现确定性高：2025-2027年预计5-8个新药完成NDA获批，覆盖肿瘤、代谢、自身免疫等核心治疗领域，驱动营收复合年增长率（CAGR）维持20%+ ，业绩增长具备强支撑。 2. 国际化突破在即：阿美替尼海外市场商业化放量与License-out项目里程碑收入确认形成共振，预计2025年海外收入占比提升至10%，开启“双循环”增长模式。 3. 技术平台价值重估：ADC（抗体药物偶联物）、siRNA（小干扰RNA）平台展现全球竞争力（Global Competitiveness） ，后续管线潜在全球权益价值（Global Rights Value） 有望推动估值享受技术溢价（Technology Premium） 。 十二、结论与展望 翰森制药通过“研发投入-技术突破-管线兑现-商业化放量-国际化拓展”的产业闭环（Industrial Closed-loop） ，已完成从“中国仿制药龙头”到“具备全球竞争力的创新药企”的战略转型。 短期（1-3年）：国内管线密集获批带来的业绩弹性（Earnings Elasticity） 与海外License-out里程碑到账形成双重驱动，业绩增长确定性高； 长期（5-10年）：前沿技术平台的迭代升级（Iterative Upgrade） 与海外市场盈利周期（Profit Cycle） 的持续兑现，支撑公司成长为“全球细分领域领导者”。 综合来看，公司是医药行业中“成长确定性高、估值具备安全边际（Safety Margin） ”的优质标的，适合长期配置。 十三、投资建议 基于翰森制药在研发管线、商业化能力、国际化布局及估值安全边际的综合评估，结合创新药行业发展趋势与公司核心竞争力，提出以下分维度投资建议，供不同风险偏好投资者参考： 13.1、核心投资结论：给予“强烈推荐”评级 综合DCF绝对估值（目标价38港元）与相对估值（2024年PE/PS低于全球可比公司20%-25%），当前股价（25港元）存在52%上涨空间；叠加2025-2027年管线兑现（5-8个新药获批）、国际化突破（阿美替尼欧洲放量+License-out里程碑）及技术平台（ADC/siRNA）价值重估三大核心催化剂，公司具备“高成长确定性+低估值风险”特征，为医药板块优质配置标的，给予“强烈推荐”评级。13.2、分维度投资策略 1. 配置周期：短期抓催化剂，长期赚成长红利 - 短期（6-12个月）：聚焦确定性催化剂重点关注两大事件驱动：一是阿美替尼欧洲真实世界研究（RWS）数据公布（预计2025Q2），若OS/PFS数据优于同类竞品（如奥希替尼），有望加速欧洲医保准入；二是HS-20093（ADC药物）欧美Phase III关键数据披露（2025H2），若达到主要终点（ORR≥70%、DOR≥12个月），将推动License-out里程碑收入（预计2亿美元）提前到账，短期利好股价。- 长期（2-3年）：布局全球化盈利闭环跟踪两大核心指标：一是海外自建团队进展（2026年美国子公司销售团队组建完成率≥80%），若实现美国TOP200肿瘤中心覆盖率超50%，有望支撑2027年海外收入占比突破15%；二是ADC平台后续分子（如HS-10535）IND申报节奏，若在实体瘤领域实现FIC/BIC潜力验证，技术平台估值将享受全球创新溢价（参考Seagen ADC平台估值倍数）。 2. 风险控制：聚焦三大核心风险点 - 研发风险缓释：密切跟踪临床进度，优先关注已进入后期（Phase III/NDA）管线（如阿美替尼儿科适应症、HS-20093），此类管线失败率低于15%（远低于早期管线40%+失败率），可降低研发不确定性对估值的冲击。- 商业化风险应对：国内重点监控阿美替尼二级医院渗透率（目标2025年≥40%）与DTP渠道医保报销衔接情况，若渗透率增速低于25%/年，需评估基层推广策略调整空间；海外关注与PBM（如Express Scripts）的报销谈判结果，若折扣率超30%，需测算对海外业务毛利率（目标≥65%）的影响。- 估值波动管理：若创新药板块出现系统性回调（如PE低于20倍），可依托公司1150亿元DCF估值底（对应2025年PS 5倍）进行分步建仓，控制单一标的仓位不超过组合的10%，平衡成长收益与波动风险。 13.3、目标投资者画像 - 核心适配人群：长期配置型机构投资者（如社保、保险）、聚焦创新药赛道的公募基金，适合追求“20%+年化复合收益”且能承受15%-20%短期波动的投资者。- 谨慎参与人群：短期交易型投资者（持有周期<3个月），需警惕临床数据披露、汇率波动（海外收入占比提升）等事件性冲击带来的短期股价波动。 每日拆解一家上市公司，下期见。

마티카바이오, 칼리디와 항암 바이러스 치료제 CDMO 계약 马蒂卡生物与卡利迪签订抗癌病毒治疗剂CDMO合同유한결핵및호흡기학술상에 경북의대 박재용 교수 荣获有限结核及呼吸学术奖的有庆北医科大学的朴在镕教授。SK바이오팜 로고 SK生物制药标志[SK바이오팜 제공] [SK生物制药提供]▲ SK바이오팜은 미국 보스턴에 있는 바이오텍 기업 인테론과 신경면역 시스템 조절을 활용한 자폐 스펙트럼 장애(ASD) 치료제 후보물질 공동연구개발 계약을 체결했다고 3일 밝혔다. 양사는 SK바이오팜이 뇌전증 혁신 신약 '세노바메이트'를 개발하며 축적한 의약화학 및 선도물질 최적화 역량과 인테론의 신경면역학 전문성을 바탕으로 ASD에 대한 퍼스트 인 클래스(타깃에 대한 최초 약물) 전임상 후보물질을 개발할 계획이다. ▲ SK生物制药公司3日宣布，已与位于美国波士顿的生物技术公司Interreon签订共同研发合同，将利用神经免疫系统调节开发自闭症谱系障碍（ASD）治疗候选药物。双方计划基于SK生物制药在开发癫痫创新新药“塞诺巴美特”过程中积累的药物化学和先导化合物优化能力，以及Interreon在神经免疫学方面的专业知识，开发针对ASD的“首创新药”（First in Class，针对靶点的首个药物）临床前候选物质。마티카 바이오테크놀로지 玛蒂卡生物技术[차바이오텍 제공. 재판매 및 DB 금지] [由Cha Bio-tech提供。禁止转售及数据库使用]▲ 차바이오텍은 미국 자회사 마티카 바이오테크놀로지가 현지 바이오 기업 칼리디 바이오테라퓨틱스와 상업화 프로젝트에 대한 위탁개발생산(CDMO) 계약을 맺었다고 3일 밝혔다. 계약에 따라 마티카 바이오는 칼리디가 개발 중인 항암 바이러스 치료제 'CLD-401'의 분석개발, 공정개발, GMP 생산을 비롯해 미국 식품의약품청(FDA) 임상시험계획서(IND) 신청을 지원한다. ▲ 查巴奥特克公司3日宣布，其美国子公司玛蒂卡生物技术已与当地生物企业卡利迪生物治疗公司就商业化项目签订了委托开发生产（CDMO）合同。根据合同，玛蒂卡生物将为卡利迪正在开发的抗癌病毒治疗剂“CLD-401”提供分析开发、工艺开发、GMP生产，并支持向美国食品药品监督管理局（FDA）提交临床试验申请（IND）。유한양행, 제47회 유한 결핵 및 호흡기 학술상 시상 柳韩洋行，第47届柳韩结核及呼吸学术奖颁奖 [유한양행 제공. 재판매 및 DB 금지] [由尤汉洋行提供。禁止转售及数据库使用]▲ 유한양행은 '제47회 유한결핵및호흡기학술상' 수상자로 박재용 칠곡경북대학교병원 호흡기내과 교수와 정만표 삼성서울병원 호흡기내과 교수가 지목됐다고 3일 밝혔다. 1979년 유한양행과 대한결핵 및 호흡기학회가 제정한 유한결핵및호흡기학술상은 매년 이 분야 의학 발전에 공적이 두드러진 의학자에게 주어진다. 박 교수와 정 교수는 각각 상패, 상금 및 메달을 받았다. ▲ 柳韩洋行于3日宣布，朴在容教授（庆北大学医院呼吸内科）和郑万表教授（三星首尔医院呼吸内科）被评为“第47届柳韩结核及呼吸学术奖”获奖者。柳韩结核及呼吸学术奖由柳韩洋行与大韩结核及呼吸学会于1979年设立，每年颁发给在该领域医学发展有显著贡献的医学专家。朴教授和郑教授分别获得了奖牌、奖金及奖章。hanju@yna.co.kr 韩剧@yna.co.kr