I-Mab Biopharma Hong Kong Ltd.

今天迈出的“地产化”一步，打开了生物药商业化生产大门，让通往CDMO的多元化业务之路就此畅通。图源：钱塘发布License-in新药主动撤回上市申请，进口改地产化Guide View12月29日，中国国家药品监督管理局（NMPA）最新药品通知件信息显示，天境生物每周一次依坦长效重组人生长激素注射液在列（受理号：JXSS2400105，注册分类：1，受理日期：2024年12月7日）。依坦长效生长激素（Eftansomatropin Alfa）最初由韩国Genexine公司开发， 2015年10月，天士力子公司TasGen（后被天境生物合并收购）与Genexine达成协议，获得依坦在中国的权益。此后，天境生物推动该产品在中国的临床开发，并与在儿科领域具有显著商业化优势的济川药业达成战略合作，将共同推进产品的商业化进程。针对本次药监局官网药品通知件信息里出现“依坦长效生长激素”，天境生物（TJ Biopharma）与济川药业联合宣布，是双方主动撤回此前递交的依坦进口生物制品上市申请，转为聚焦快速递交地产化依坦的上市申请。据介绍，天境生物杭州GMP生产基地于2024年8月获得药品生产许可证，依坦生长激素α的技术转移和工艺优化已全部完成，地产化生产能力全面就绪。相较于进口模式，地产化生产将带来显著的成本优势，规避境外生产供应链不确定性和关税等因素影响，从而为患者提供更具可及性的产品。尤为重要的是，得益于前瞻性布局，地产化依坦上市周期大幅优化，较原定计划显著提前，产品上市申请预计在2026年中递交。公开资料显示，依坦生长激素α（eftansomatropin alfa）采用创新的hyFc®融合蛋白技术，通过将人生长激素与特殊设计的人免疫球蛋白相结合，显著提升了药物的稳定性和半衰期，实现了每周一次给药的突破性治疗方案。而现在长效生长激素领域的竞争格局正发生巨大变化，除了已上市的金赛增和益佩生两款产品外，国内还有多款长效生长激素进入临床III期及以后阶段。由此，地产化带来的更快的供应速度与更优的成本被天境视为竞争护城河——天境生物表示，杭州生产基地的成功投产和技术转移的顺利完成，让公司有能力、有信心以更快的速度、更优的成本将依坦这一创新产品推向市场。据报道，我国目前已是全球最大的生长激素市场，且未来仍具广阔的想象空间——弗若斯特沙利文数据显示，2022年中国PGHD患者数已经达到337.46万人，国内生长激素缺乏症的药物治疗渗透率不到1%，随着更多新产品上市，这一黄金赛道正处于技术迭代与市场重构的关键期，未来优化给药频率、给药方式、拓展适应症范围，将是药企抢占市场份额的关键。如领域内龙头金赛药业正在开发月制剂、口服日制剂，拓展成人生长激素缺乏症（AGHD）适应症……图源：钱塘发布商业化生产起航，地产化畅通CDMO之路Guide View在盖德视界看来，天境生物是一家平台型Biotech兼CXO企业：一方面，自一年多前由原I-Mab中国业务和团队拆分完成战略重组以来，已成功转型为一家兼具创新深度与商业广度的全链条、平台型生物科技企业——有三个BLA产品待上市，多个三期临床在推进，17亿BD已经落地……另一方面 ，切入CXO赛道，确切说是利用富余产能做CDMO生意，在生产端，其杭州GMP基地拥有万升级产能。相关行业报道也直指，天境生物通过“即将上市产品商业化+ 创新产品对外授权（BD）+CDMO服务”的多元化收入模式，有效平衡了创新研发的投入与风险，构筑了稳健的商业基本盘。今年以来，天境生物完成两轮融资，总额已超10亿元。参与其C2轮6亿融资的清松资本表示，这是资本市场对天境生物差异化创新管线、全产业链布局及多元化收入模式高度认可。盖德视界了解到，天境生物三款步入商业化阶段的管线产品分别是：授权给石药的依达格鲁肽α的减重适应症，上市申请已进入审评阶段；其他两款是菲泽妥单抗（Felzartamab）与前文所述的依坦生长激素α，这两款都是天境生物作为一家平台型生物科技企业“License-in”的产品。值得关注的是，和依坦生长激素α一样，天境生物也在推进菲泽妥单抗的地产化，该药的官方介绍是：“一款具有差异化优势的首个地产化CD38抗体，其针对多发性骨髓瘤适应症的上市申请已获受理，并在自身免疫疾病领域展现Pipeline-in-product的巨大潜力。公司与渤健合作推进的IgA肾病及膜性肾病的国际多中心三期临床已获得CDE批准，正在启动中。”由此可见，目前“License-in”的商业化阶段产品都会在杭州基地生产。而在licence out 方面，2024年9月，天境生物把Uliledlimab/尤莱利大中华区权益授予赛诺菲，潜在总额达2.13亿欧元，天境生物将主导临床开发并负责生产长期供药，赛诺菲将共担部分开发成本并主导产品商业化。这款对外BD自研产品的商业化生产供应最终也会落在杭州基地。图源：钱塘发布综上，我们可以了解到，天境生物借助“License-in”管线地产化，成功起航“生物药商业化生产”，未来自研生物药的商业化生产也将“跟上”，同时作为平台型生技企业，也会持续“引进甚至参与孵化管线”，不断落地商业化生产——从自产项目开始搭建起来的涵盖生产工艺、成本控制、合规管理、产能规划等各种维度的生物药生产经验及体系化能力，又将赋能天境生物“CDMO”业务，提升在生物药委托生产领域的竞争力。可以这么说，今天，天境生物迈出的地产化的一步，不仅仅是局限于单个“License-in”产品的地产化，而是打开了生物药商业化生产的大门，让通往CDMO的多元化业务之路就此畅通：未来，国内生物药分段生产走向更大幅度的探索落地，天境生物通过自产项目建立起的体系化能力和经验达标，能让它够上门槛、摘取“低垂的生物药受托生产果实”——PS：根据国家药监局发布的《生物制品分段生产试点工作方案》，参与生物制品分段生产的受托生产企业需具备三年以上生物制品商业化生产经验，同时需具备完善的药品质量保证体系，以保障分段生产过程中生物制品的质量安全和稳定性，而分段生产不仅是如今国际生物药生产供应主导模式，也是国内市场与国际接轨的大势所趋。中国分段生产相关政策及关键事件图源：普华永道思略特参考来源：[1] 天境生物[2] CPHI制药在线[3] 阿基米德Biotech、清松资本[4] 普华永道思略特[5] 盖德视界历史报道制作策划策划：May /  审核校对：Jeff撰写编辑：May /  封面图来源：网络媒体合作 | 微信号：GuideView2021投稿转载 |13291812132（同微信）免责声明：本文仅代表作者个人观点，参考文献如上，如对文中内容有不同意见，欢迎下方留言讨论。如需转载，请邮箱guideview@guidechem.com联系我们。

文/瑞财经 刘治颖“分家”一年多后，傅唯掌舵的新桥生物开启全球转型。作为一位经验丰富的操盘手，傅唯曾在麦格理、渣打等知名机构任职。2014年，31岁的傅唯创立了康桥资本，主导孵化天境生物、云顶新耀等企业并推动其上市。2024年，天境生物完成剥离中国资产及业务，傅唯出任董事会主席，走向了台前。2025年10月29日，天境生物完成名称变更，从“I-Mab”正式更名为“新桥生物”，并启用新股票代码“NBP”（纳斯达克：NBP），取代原有代码“IMAB”。仅隔一天，新桥生物便向港交所主板递交上市申请，由中信证券与高盛担任联席保荐人。若成功，公司将实现纳斯达克与港交所双重上市。傅唯表示：“全新的企业品牌形象生动体现了我们新的战略核心——通过高效协作、科学转化与卓越执行，加速推进变革性疗法，为患者和投资者创造更大价值。”01剥离中国资产及业务创始人臧敬五退出新桥生物的历史可追溯至2014年11月，当时南京三境生物科技有限公司（下称：三境生物）于中国成立。2017年，在康桥资本的撮合下，三境生物与天视珍合并成新桥生物。2020年1月，新桥生物的美国存托股份开始于纳斯达克交易，发行价为14美元，募资金额超过1亿美元。2021年中旬，新桥生物股价达到历史高点85.4美元/股，市值70亿美元。在纳斯达克上市时，公司主要在免疫肿瘤学和免疫炎症领域开展变革性生物制剂的发现与开发业务，在大中华区及美国均有业务。2024年2月6日，新桥生物宣布剥离其在中国的资产和业务运营。彼时，新桥生物订立最终协议，将公司的大中华区资产及业务营运（包括大中华区组合的权利）剥离予天境生物科技（杭州）有限公司（下称：天境生物杭州）。此次交易总对价不超过8000万美元，视未来的监管和销售里程碑事件，以及特许权使用费收入而定。剥离完成后，新桥生物大部分业务在境外开展，仅在国内保留少量研发活动。在剥离交易发生后，新桥生物内部还发生了管理层变动。2024年2月10日，新桥生物创始人、董事长臧敬五从董事会卸任，专注于天境生物杭州的领导工作。同年7月，康桥资本首席执行官傅唯出任公司董事会主席，亲自下场运营。据了解，拆分中国资产是新桥生物不得不做的选择，当时其正面临来自天境生物杭州的对赌压力。2024年2月，新桥生物与天境生物杭州及其投资者订立最终协议，将其持有的天境生物杭州股权转让至天境生物杭州的部分参与股东，以换取天境生物香港对该等股东约1.83亿美元现有回购责任的清偿。2024年4月交易完成后，新桥生物对天境生物杭州非参与股东的潜在回购责任总额预计将介于3000万美元至3500万美元之间，该金额包含部分非参与股东就分拆大中华区资产及业务运营交易而对天境生物香港提起的法律仲裁程序中的索赔。随后，于2024年第二季度和第三季度，新桥生物与非参与股东订立股份回购协议，按投资成本加合同约定利息金额的价格回购该等股东持有的天境生物杭州股权。因此，相应的赎回责任已全部清偿。进行股权转让交易的同时，新桥生物参与天境生物杭州的C轮融资，并投资1900万美元，换取天境生物杭州5.65%的总股本。回购交易及C轮投资完成后，新桥生物于天境生物杭州的总持股比例约为15%。新桥生物在招股书中称，公司已自2024年第二季度起停止合并被剥离实体、资产及业务以及其相应的财务业绩。有鉴于此，公司的财务状况及经营业绩已受到重大影响，公司的历史业绩将不能反映未来的财务状况或经营业绩。财务数据显示，2023年、2024年和2025年前六个月，新桥生物的总收入分别63.2万美元、0美元、0美元，相应的研发开支为2144.8万美元、2177万美元和407.1万美元，净亏损分别为2.07亿美元、2223万美元和865.4万元，累计亏损2.39亿元。02尚无产品商业化曾遭跨国药企“退货”此次新桥生物剥离中国业务的背后，或与CD47靶点被退货有关。2020年9月，新桥生物依靠其核心管线——CD47来佐利单抗（lemzoparlimab）成功与知名跨国药企艾伯维达成全球战略合作，潜在总价值高达30亿美元，创下当时中国生物制药企业对外授权交易最高金额纪录。根据协议条款，艾伯维将向天境生物支付1.8亿美元的首付款以获取来佐利单抗相关授权，同时将额外支付2000万美元作为1期临床研究结果的里程碑付款，总计2亿美元。此外，天境生物将有资格获得来佐利单抗项目最高可达17.4亿美元的里程碑付款，其中临床开发和监管注册的里程碑付款为8.4亿美元，其余付款则基于销售里程碑。然而，来佐利单抗的临床研究并未如预期般顺利推进。2022年8月，艾伯维终止了来佐利单抗联合治疗MDS/AML的全球1b期临床试验。2023年9月，艾伯维决定退回CD47来佐利单抗的权益，导致新桥生物进入美股预摘牌名单。目前，新桥生物已建立包含四个临床阶段项目的管线，包括三个肿瘤项目givastomig、uliledlimab及ragistomig，以及眼科项目VIS-101。其中，公司的核心产品givastomig是一种新型双特异性抗体，可同时靶向主要表达于胃癌、食管癌及胰腺癌的肿瘤抗原Claudin18.2，以及T细胞共刺激分子4-1BB。公司已完成了I期临床研究的1a期部分以及1b期剂量递增研究的安全性评估。公司将于2026年初启动一项随机II期研究。Ragistomig是一种靶向PD-L1与4-1BB的双特异性抗体，目前正处于针对晚期实体瘤的1b期临床开发阶段。Uliledlimab是一种抑制细胞表面CD73蛋白的单克隆抗体，目前正处于针对非小细胞肺癌的临床开发阶段。VIS-101则是一种高度差异化的VEGF/Ang-2双特异性抗体，正处于治疗新生血管性年龄相关性黄斑变性及其他视网膜疾病的II期临床开发阶段。03全职员工25名递表前空降28岁CFO新桥生物董事会执行主席傅唯，现年43岁，新加坡国籍，拥有新加坡南洋理工大学电气与电子工程学士学位。傅唯自2014年创立康桥资本并担任首席执行官。康桥资本是一家专注于医疗领域的投资公司，目前已投资30多家医疗企业。此前，傅唯曾担任云顶新耀的执行董事兼董事会主席、远东宏信（‌HK:3360）全资附属公司投资部总经理、渣打企业咨询（北京）有限公司副总监及Macquarie Capital (Singapore) Pte. Limited的业务分析师。IPO前，新桥生物由云顶新耀持股16%，康桥资本持股10.4%，T investment Limited持股7.1%，Janus Henderson Investors US LLC持股7%，高瓴旗下HHLR Advisors, Ltd.持股5.2%。其中，康桥资本拥有云顶新耀约24.2%的股份。招股书显示，新桥生物拥有25名全职员工。其中，研发成员共17人，占比65.4%，业务成员共8人，占比34.6%。另外，公司高级管理层包括：43岁董事兼董事会执行主席傅唯，54岁董事兼首席执行官傅希涌，63岁首席医学官Phillip Dennis，41岁高级副总裁（临床开发）徐聪，28岁首席财务官雷鸣。雷鸣是最年轻的高级管理层，他自2025年10月起担任新桥生物首席财务官。履历显示，雷鸣拥有香港大学经济金融学学士学位及香港科技大学生物技术硕士学位。2018年，雷鸣在Macquarie Group担任股票研究分析师，是中国医疗健康研究团队的创始成员。随后加入大和证券任副总监，成为覆盖中国医疗健康行业的首席研究分析师。2021年起，他出任药明康德（SH:603259，HK: 2359）投资者关系主管；一年后进入中国生物制药（HK: 1177），担任副总经理兼资本市场主管，负责企业融资与投资者关系。附：新桥生物上市发行中介机构清单联席保荐人：高盛（亚洲）有限责任公司、中信证券（香港）有限公司法律顾问：凯易律师事务所、君合律师事务所、美国摩根路易斯律师事务所、Harney Westwood & Riegels申报会计师：罗兵咸永道会计师事务所合规顾问：浤博资本有限公司相关公司：康桥资本,康桥悦生活

李昀 吴妮 | 撰文 王晨 | 编辑 康桥资本孵化的明星biotech天境生物“分家”1年8个月后，美东时间2025年10月16日下午五点，美国天境生物（I-Mab）宣布转型为生物科技平台公司，并宣布启动香港上市计划。 与此同时，I-Mab更名为NovaBridge Biosciences，中文名是新桥生物。 天境分家后的一年多时间里，不少人都在关注两家公司的走势。 杭州天境（TJ Bio）还在产业和资本过山车的轨道上不断爬升。9月30日，公司刚成功完成近6亿元人民币C+轮融资。这笔资金将重点用于推动第一梯队产品的三期临床试验与上市申报，同时加速第二梯队全球创新候选药物的研发进程。 相比之下，I-Mab一度让人感到迷惑，“不知道它在做什么”。 自去年2月公司分拆后，分得2.2亿美金、三款管线的全球权益的I-Mab，股价一直徘徊在1-2美元/股的低迷区间，一度触底0.62美元，抵达退市警戒线的边缘。但它被市场上认为是完美的“壳公司”，有买家询价“买壳”，但“因为价格太低，觉得卖了不划算，还不如自己运作。” 但从2025年初，I-Mab的股价却一路飙升，2025年8月，I-Mab成功完成了6,120万美元的二次发行，10月16日，股价比起最低点的0.62美元，涨到10多倍至6.56美元。 之前看不懂I-Mab在做什么的人士们在今天知道了答案。 老资产剥离之后，如今I-Mab又要拿进来一些新资产。I-Mab的“壳”的增值，在一个持续推进、并有不错数据的管线之外（Claudin 18.2x4-1BB双抗），还装入了一家康桥投资的眼科公司，并开放性的宣布收购更多项目，然后趁港股生物制药东风，在港股上市，撬动更大资本。 这种“倒旧酒装新酒”的行为可以被视为公司在摆脱历史利益纠葛的包袱后，重新出发。 一些投资界人士认为，这是康桥擅长的运作方式：“将投资的项目装到一起，进行再次操作”。 另一种观点认为，康桥有点像美国的vc，由资本方孵化项目并主导公司，对公司进行管理，根据公司的战略方向，在公司发展的不同阶段选择合适的高管。 不管是不是资本游戏，最终的判定还是有没有产品上市，是否真能在做药的历程上踏出关键一步？在这种运作下，资本是做药的提高效率的工具，还是唯一目的？ 而这一次，这家曾经的明星公司能走多远？ -01- 资本孵化的公司，从高光到分拆 天境生物从成立伊始就是康桥资本孵化的公司，是2017年在康桥主导下，由三境和天视珍两家企业合并而成的。 天境生物的核心竞争力之一就是其由行业资深老兵组成的“全明星”高管团队，创始人臧敬五等人都有跨国药企高管的经历。 在发展的过程中，天境生物转让了进入红海竞争的PD-L1单抗等管线，押宝在CD38、CD73、CD47等新靶点上，分子设计上也体现出差异化。早期的天境一直瞄准了全球市场的未满足需求，旨在与全球巨头同台竞技，而非仅仅在中国做“me-too”或“fast-follow”。 天境生物于2020年登上纳斯达克，市值一度高达85亿美元。一方面是因为天境License-in+自主研发，多管线并进抬高市值。另一方面，天境生物将CD47抗体（来佐利单抗）授权给艾伯维，首付款和第一个里程碑付款合计2亿美元，让市场看到了其产品的全球竞争力和巨大的未来销售额想象空间。 但短短几年后，公司估值缩水至不足1.5亿美元，经历了高层动荡、被列入“预摘牌名单”、核心药物被退货等一系列挫折。 去年2月， I-Mab宣布，已与天境生物科技（杭州）有限公司签署最终协议，将I-Mab全部中国业务、团队及管线与杭州公司现有管线及资产进行整合重组，剥离其在中国的资产和业务运营。 在分拆公告引发争议后，天境方面的顾问机构回应称，此举旨在“消除中美监管壁垒，实现两地价值最大化”。这种解释虽在逻辑上成立，但更多被视为无奈之举。 2019年天境在杭州设立子公司时，I-Mab为其融资提供了近2亿美元的回购担保。当年，市场火热，上市几乎被视为必然。 但随后爆发了拖累公司的几个重要事件：2021年，公司经历高层洗牌和战略调整，股价开始断崖式下跌；2023年，公司又被艾伯维退货了CD47单抗在研药物来佐利单抗等产品。公司可能仅获得了2亿美元左右的首笔付款。 再加上资本寒冬的到来，杭州公司上市无望，回购义务反而成为沉重负担。 这意味着之前I-Mab提供的回购担保将从或有负债变成实际负债。I-Mab很可能需要动用所剩不多的现金来履行回购承诺，被拖垮。 所以I-Mab必须进行切割，通过拆分进行风险隔离。 相濡以沫，不若相忘于江湖。 与此同时为了避免诉讼和资金链断裂，天境只能通过重组转移风险，将精力和资产重新注入杭州公司，说服股东，寄望“再搏一把”。 “就是做了一个我放弃给你的担保，你把我的中国资产便宜拿走，然后我再在你中国公司这边拿点儿股权——这么一个三重交易。”一名知情人士用直白的话总结到。 交易完成后，I-Mab拿了三款药物的全球权益（中国区除外），分别为：Claudin18.2/4-1BB双抗、PD-L1 x 4-1BB 双抗以及CD73抗体。杭州公司拥有长效生长激素、CD38抗体、CD73抗体、Claudin18.2/4-1BB双抗、CD47抗体的大中华区权益。与此同时I-Mab直接持有以及通过香港公司简介持有杭州公司的股份将不到10%。 自此，中美两地的天境生物除了几个共有管线外，和一些交叉持股（公司或个人）之外，两家公司踏上了完全不同的道路。 -02- 分开后的两条路 而去年的分拆风波，让人一度认为核心资产都留在杭州天境。相反，I-Mab“感觉没剩下什么东西，让人看不懂”——一位业内人士表示。 “分家以后，两家公司I-Mab和杭州天境已经是侧重不同发展方向的公司”。 2020年曾带领天境生物纳斯达克上市敲钟的首任董事长兼首席执行官（CEO）臧敬五，在2023年已辞任天境生物的职务，在2024年中美天境分家后，继续领导国内的天境生物科技。 而I-Mab的董事长，变更为康桥资本创始人傅唯。截至2025年3月19日，康桥资本持有公司15.7%股本；和现在的公司第一大股东云顶新耀也有着千丝万缕的联系。康桥资本是云顶新耀的绝对控股股东，从云顶新耀创立、战略方向、到资金调度都深入参与。而在云顶新耀董事会中，公司董事会成员Sean Cao则也是康桥资本的运营合伙人。 而I-Mab的发展，也基本遵循的是康桥资本为其制定的框架。 I-Mab一度被当作壳公司被询价， “但是股价跌得太厉害，投资人觉得太便宜就没卖。”一位知情人士说。去年分拆期间，公司股价仅为 2 美元/股，市值约 1.65 亿美元。 于是公司开始积极尝试license out的机会。 公司于2023年任命的CEO Raj Kannan曾在德国默克担任神经病学和免疫学业务特许经营的全球负责人，在BD交易领域的专业经验超过30年。据知情人士介绍，当时公司对其的委任确实考虑到了这一点。 但由于公司的管线比较早期，BD或者商业化都不是合适的时机。虽然账上2.2亿美金，但选择推进哪一款管线，都是极其烧钱的事情，因为没有确定重点，所以临床一直没有推进。 也许是公司管线较少且偏早期的原因，这一（BD）愿景最终并没有实现。而Raj本人也于去年7月卸任。 在去年7月份，I-Mab转变了战略发展方向。新任CEO傅希涌开始推进其中一款管线。 傅希涌此前是mRNA平台公司RVAC Medicines的联合创始人兼首席执行官，曾担任是绿叶制药集团副总裁兼国际研发部负责人。RVAC Medicines也是康桥在疫情期间孵化的公司，因为疫情的结束，这家公司最终解散，但在康桥和傅希涌的合作中，双方应该是建立了相互信任的关系。 傅希涌上任后，两个大方面有了变化：一个是investor outreach，也就是企业主动与投资者沟通，提升公司在资本市场的曝光度，让潜在投资者更了解企业的财务表现和增长逻辑。另一个就是在恢复公司稳定的大背景下，推进项目的临床开发。 去年12月左右，公司减员了1/3。因为当时主要推进的临床项目只剩下一个，所以把30多个人的团队缩减到20多个。 虽然天境的成功与失利背后，都不乏资本运作的身影；但也只有药物本身，才能按下让资本重新启动的按钮。 -03- 研发的关键分叉口 今年开年，I-Mab宣布暂停开发CD73单抗Uliledlimab，转而集中资源推进其CLDN18.2/4-1BB双抗Givastomig项目。 一位曾在I-Mab工作的人士回忆，傅希涌在七月到任后，首要工作便是与团队逐一审视每个研发项目，梳理所有可用数据与研发思路。 他们观察到CLDN18.2/4-1BB双抗在单药试验中呈现出初步的安全性与有效性信号。随后，迅速启动了其与现行标准疗法的联合用药探索。就在组合疗法刚刚在四至五位患者中显现出初步迹象时，团队面临一个关键的资源分配抉择：是投入巨额资金推进CD73项目，还是以相对较小的成本开发CLDN18.2/4-1BB双特异性抗体方案。 Uliledlimab（CD73）是一款潜力新药：曾在ASCO年会上获得“Top12”摘要推荐，初步数据显示其客观缓解率显著高于同类产品，市场一度视其为“最佳同类”潜力药。 2024年，这款药物被分拆后的中国天境授权给赛诺菲，交易金额最高达17亿元人民币。 在BD层面，杭州天境的独立身份反而提升了灵活性。相较于在美股受限的I-Mab，中国公司能以更灵活的架构与跨国药企合作——既能引入外部管线，也能输出自身项目。 某些投资人认为，这样的“壳型公司”在跨境交易中极具价值：既拥有资金与临床资源，又能作为外企落地中国的中间载体，类似当年百济神州与安进的模式。 事实上，跨境交易的成功不仅帮助了中国天境，也“帮”I-Mab做出了选择。 当看到中国天境和赛诺菲签协议后，I-Mab立马决定只做CLDN18.2。傅希涌在投资人会议上解释了这个策略的逻辑：公司可以不需要花任何钱，就看到CD73这款药的后续数据。做了一些内部的项目论证后，I-Mab在去年12月就做了all in givastomig的决定。 拍板之后，I-Mab一直在拓展Givastomig的临床可能性。目前，这款药物正在进行单药和联合用药的试验。 有1b期试验数据表明，Givastomig单药在多线治疗失败的Claudin 18.2 阳性胃癌患者中实现了16%的ORR；而在联合免疫化疗的方案中，则显示出 83% 的ORR，超过现行一线标准的抗PD-1+化疗组合。 2025年初，随着核心产品givastomig在胃癌治疗中的早期数据表现出83%的客观缓解率（ORR），股价出现显著反弹。 比起分拆时，投资人和市场陷入“不知道I-Mab在做什么”的迷惑，Givastomig的进展成为I-Mab主动和投资人沟通的话题。2025年8月，I-Mab成功完成了6,120万美元的二次发行。 但作为一家在美股需要持续增值、在港股继续谋求上市的公司，只有一款核心药物还远远不够。或者说，一款药物对于公司难得的IPO而言，杠杆力度还是太小了。 公司需要的是一个市场和产业都能理解的“概念”。 -04- 未来的“概念” 在中国创新药持续两年的寒冬后，2024年开始，跨国大药企，为中国的创新资产支付真金白银，仅去年就达成了数十笔重磅交易。 整个国内医药产业现在思考同一件事：如何系统化地将中国的创新成果和临床效率，通过一个成熟的商业模式推向全球，以创造最大价值。 I-Mab 在2024年曾和云顶新耀进行过合作。在合作过程中，他们看到将中美临床能力相结合的价值：一方面利用美国在临床开发上的优势，另一方面借助中国临床资源的速度与规模，同时有在推进管线研发的产品，形成合作的抓手。 “既然在一个项目上可以如此操作，那为什么不扩展到整个平台？”一位知情人士提到了为何将I-Mab做为平台公司的最初考虑。 孵化过许多家初创公司的康桥，深谙资本和产业双向撬动的逻辑。迅速提炼出了这次在发布会上的平台公司概念：“将具备美国临床价值潜力的更多项目整合起来，成立一个新平台。这一平台的核心逻辑是双向赋能：中国的临床资产可借助美国的开发能力实现全球价值；而美国的Biotech项目也可通过中国的临床体系加速推进。” I-Mab已经开始进行做为平台型公司的第一个操作。宣布拟收购AM712（ASKG712），收购后将命名为VIS-101，这是一款双功能生物药物，靶向VEGF-A/ANG2，为湿性黄斑变性（wet AMD）和糖尿病黄斑水肿（DME）患者提供治疗。该收购将由新设立的子公司Visara, Inc.完成，该公司专注于严重眼科疾病治疗药物的开发。 一位研究过这个项目的投资人表示，“这个项目是从中国引进的，当时单独做为一个公司曾在市场上进行过融资。但这类早期项目失败的概率高，单独融资很难。” 不像在波士顿，投资人有许多项目可以选择，容错率高。在中国一级市场，早期项目往往是“避险”项目。康桥早就介入的这款眼科药物，确实在中国一级市场上融资遇到困难。 “当时这个AM712项目（AM712），一家全球基金表示愿意投资，但需要换一个更具国际化视野的团队。”一位了解康桥投资逻辑的人士表示，正是因为这类项目普遍融资困难，他们才开始考虑如何“降低风险，创造新的价值”。“如果在中国利用临床效率和低成本优势把数据做出来，然后放到有BD和商业化经验的美国‘老司机’手里，这样能结合中美两地的优势。” 最终基于这一思路，I-Mab着眼于多个早期项目，他们认为平台的意义，其一在于风险分散。“早期药物的不确定性极高，单药失败可能致命。平台化意味着多条候选药物共享技术、临床和生产资源，能够分散研发失败的冲击。” 其二在于BD话语权的问题。 在BD热的推动下，无论公司目前管线近况如何，都不会在当下环境下，错过任何BD可能性。 在平台化的框架下，公司可以拿出多条管线或候选药物组合谈判，形成“打包交易”或“多资产互补”，提高整体价值，从而在许可费、里程碑支付、销售分成等条款上争取更优条件。 但也有些业内人士，对平台化这一“概念”抱有疑惑和观望态度。 “美股那边的投资人，真正看中的其实还是数据或是重大交易，相对而言会比较理性。这类平台，还只是一个开始，没有更多实在的项目。” -05- 资本运作还是价值增值？ 有观点认为这是康桥资本擅长或侧重于资本运作的一个案例。 但一位美元基金的人士认为，“美元基金管理比较严格，单纯的资本运作很难实现”，因为其旗下不同期次的基金均为独立实体，各自拥有不同的有限合伙人（LP）。因此，跨基金投资在操作上需极为审慎，每只基金均设有独立的LP董事会，任何跨基金交易均须经过正式报备与充分讨论，以严格防范利益冲突。 一些业内人士认为，康桥在每支基金上的话语权都比较大，能够说服LP哪些合作和决策能够给他们带来更大的回报。“他们能够撬动的项目和资本运作，能够让LP相信为被投公司及基金创造战略与财务上的实质性价值。“ 不知这一次，“新桥生物“这一平台型公司，能否和未来的港股IPO上市碰撞出火花，推进更多管线的落地还是仅放大财富？这家公司将会奔向何处？ ...... 欢迎添加作者交流： 李昀：liyun940820 吴妮：nora4409