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发布机构：开源证券研究所  观点精粹 行业公司 【中小盘】空间科技专题：星间激光通信产业化提速，关注国产核心器件供应商——中小盘策略专题-20260325 【银行】同业存单备案规则调整的可能影响——行业点评报告-20260326 【计算机：金山办公(688111.SH)】C端+B端同步发力，率先开启办公智能体时代——公司信息更新报告-20260326 【医药：益诺思(688710.SH)】国资赋能的临床前CRO领先企业——公司首次覆盖报告-20260326 【商贸零售&社服：科笛-B(02487.HK)】大单品商业化超预期，期待多管线落地驱动业绩增长——港股公司信息更新报告-20260326 【地产建筑：滨江服务(03316.HK)】业绩稳增、现金充裕，5S业务成增长新引擎——港股公司信息更新报告-20260326 【地产建筑：建发物业(02156.HK)】营收利润双位数增长，分红比例持续提升——港股公司信息更新报告-20260326 【医药：科伦博泰生物-B(06990.HK)】sac-TMT商业化进展顺利，2026年销售放量可期——公司信息更新报告-20260326 【医药：丽珠集团(000513.SZ)】公司基本盘表现稳健，创新国际化进展加快——公司信息更新报告-20260326 【非银金融：中国人寿(601628.SH)】产品多元化转型效果突出，分红连续两年实现高增——中国人寿2025年年报点评-20260326 【食品饮料：华润啤酒(00291.HK)】结构高端化稳步推进，商誉减值风险落地——港股公司信息更新报告-20260326 【电子：华勤技术(603296.SH)】2025年业绩高增，“3+N+3”战略驱动业务多元化成长——公司信息更新报告-20260326 研报摘要  周佳 中小盘首席分析师 证书编号：S0790523070004 【中小盘】 空间科技专题：星间激光通信产业化提速，关注国产核心器件供应商——中小盘策略专题-20260325 1、星间激光通信是巨型卫星星座组网的关键技术 星间激光通信又称自由空间光通信，是利用激光束在真空中传输数据，进而实现卫星之间高速、无线通信的前沿技术。星间激光通信通过在卫星间直接建立极窄波束的激光链路，为星座构建了具备超高带宽、超低延迟与高度保密性的“太空超高速光纤”。其工作波段位于人眼不可见的近红外光区域，相比于依赖有限频谱、易受干扰的传统无线电波，激光通信更适用于大规模卫星部署，以其近乎无限的带宽、极高的传输速率（100Gbps-400Gbps）、卓越的安全性与抗干扰能力，以及更小的终端体积、重量和功耗，正在开启空间通信的新纪元。以我国“行云二号”01星、02星为例，其激光通信载荷质量仅6.5千克，在轨功耗仅为80瓦，充分体现了该技术在系统集成与能效方面的显著优势。 2、低轨星座组网提速，星间激光通信需求迎来大幅增长 全球各国正加速抢占太空话语权，低轨卫星星座大规模部署成为趋势，SpaceX星链、国内星网GW星座等项目持续推进，直接带动星间激光通信终端及核心器件需求大幅增长。星间激光通信包含如下关键组件，星载激光处理机（将卫星上的电信号转换成激光信号）、星载光学天线以及星间自动跟瞄对准算法系统。中国航天科技集团“十五五”期间将建设吉瓦级太空数智基础设施，北京市也出台规划建设太空数据中心，进一步放大星间激光通信的市场需求。据恒州诚思测算，2024年全球卫星激光通信系统市场规模约85.6亿元，预计2031年将接近811.5亿元，年复合增长率达38.1%，中国市场增长更为迅猛。目前极光星通已完成400Gbps星间激光通信在轨测试，但高端核心器件仍依赖进口，随着国产技术不断突破，叠加政策支持与资本涌入，具备核心技术的国产供应商有望充分享受行业增长红利，实现从工程样机制备到规模化量产的跨越。 3、受益标的 富吉瑞：公司聚焦红外热成像产品与系统研发、生产、销售，同时积极拓展星间激光通信等相关领域。公司在空中平台光电载荷领域具备丰富技术储备，通过自主研发实现了高速运动下视轴稳定的伺服稳定平台技术及基于AI处理的精确图像跟踪、制导技术，可应用于星间激光通信系统；其联合研发的航天超高精度光机伺服控制技术，凭借宽角度覆盖、高转速及大角度快速转动特性，也可直接赋能星间激光通信应用。 烽火通信：公司聚焦光通信主业，不仅继续夯实地面全光网络底座，更将核心能力拓展至“空-天-地-海”一体化架构之中，其中，低轨星载路由与星间激光通信是公司在卫星互联网的关键布局。 风险提示：卫星发射不及预期、宏观经济波动的风险。 刘呈祥  银行首席分析师 证书编号：S0790523060002 【银行】 同业存单备案规则调整的可能影响——行业点评报告-20260326 1、2026年同业存单备案管理规则或有所调整 2026年初以来，同业存单、大额存单新备案额度尚未公布。我们认为，同业存单的备案管理规则可能有所调整，暂未明确是否合并到金融债统筹管理，若按此方式执行，我们推测或反映三层监管思路： （1）分割额度管理转向“总量与结构双控”。同业存单/金融债与二永债分属资金补充与资本补充维度，共用额度或为防止银行通过“此消彼长”的方式放大杠杆。 （2）引导负债重心向核心存款转移。同业存单从主动负债加杠杆的工具，逐渐变为流动性管理、熨平资金缺口的工具。 （3）防范期限错配风险，强化流动性与利率风险管理。同业存单期限短，商金债、二永债期限长。如果统筹管理，监管层可能意在引导银行用更长期、更稳定的负债（如金融债）来替代部分短期同业存单，从而降低银行体系的期限错配风险。 2、落地影响：同业存单规模或收缩，二永债国有行发行份额提升 对后续相关品种的发行影响：当前处于存贷增速差上行阶段，发行同业存单补充资金缺口的必要性不强，我们判断如果统筹管理落地，预计后续各品种发行将呈现“总量受限、结构分化、期限拉长”的特征。 （1）同业存单：额度或收缩，不紧缺资金的情况下避免占用资本补充额度。若同业存单与二永债共享一个“批发融资总限额”，那么银行在年初的发行计划将变得更加谨慎；中小城农商行受影响更大，过去它们对同业存单依赖度较高，若额度收紧，其流动性管理压力将显著上升，可能被迫在季末等关键时点以更高成本发行；发行节奏可能从“年初一次性备案”转为“按需申请、动态调整”，导致市场对同业存单供给的预期变得模糊，增加了利率波动的可能性。 （2）二永债：供给结构或分化，国有大行份额提升。银行需在补充短资金、长资金和补充资本之间做权衡，同时考虑发行时间窗口。因为国有大行对资本缓冲空间的要求更高，预计会优先保障二永债发行额度；对于部分资质较弱的区域银行，若扩表速度较慢，资本补充迫切性不强，可能导致这些银行优先发行存单保流动性，而推迟资本补充。 3、同业存单短期或有供给冲击，年内仍有利率下行空间 短期来看，银行为了确保流动性安全，可能会在有限的额度内“抢发”存单（尤其是长期限同时利好流动性指标），导致供给小幅冲击。但长期来看，供需错位是大趋势，即银行发行同业存单的规模会适度缩量，同业存款自律及净值稳定诉求增强或使理财配置需求或再度转移至同业存单，推动其利率下行。 4、投资建议 建议关注项目储备充足、区域景气度高的城商行，受益标的如江苏银行、杭州银行、重庆银行等。中长期看，大型综合化银行及特色财富管理银行占优，推荐中信银行，受益标的如农业银行、工商银行、招商银行等。 风险提示：宏观经济增速下行；政策落地不及预期。 刘逍遥  计算机高级分析师 证书编号：S0790520090001 【计算机】 金山办公(688111.SH)：C端+B端同步发力，率先开启办公智能体时代——公司信息更新报告-20260326 1、长期成长路径清晰，维持“买入”评级 考虑公司持续加大AI战略投入，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测为22.07、26.06亿元（前值为22.88、27.70亿元），新增2028年预测为30.70亿元，对应EPS分别为4.76、5.62、6.62元/股，当前股价对应PE为51.0、43.2、36.7倍，持续看好公司AI及出海战略，维持“买入”评级。 2、业绩符合预期，海外业务表现亮眼 （1）2025年度公司实现营业收入59.29亿元，同比增长15.78%；实现归母净利润18.36亿元，同比增长11.63%；实现扣非归母净利润18.03亿元，同比增长15.82%。公司经营活动净现金流为25.02亿元，同比增长13.93%。整体来看，公司业绩符合预期。（2）分业务看，WPS个人业务收入362,554万元，同比增长10.42%；其中国内WPS个人业务收入334,399.59万元，同比增长7.87%，累计年度付费个人用户数达4,615万，同比增长10.67%；海外WPS个人业务收入28,154.01万元，同比增长53.67%，累计年度付费个人用户数达285万，同比增长63.39%。WPS365业务收入71,990万元，同比增长64.93%。WPS软件业务收入146,113万元，同比增长15.24%。其他收入12,014万元，同比下降8.79%。（3）公司销售毛利率为85.95%，同比提升0.81个百分点；此外，公司销售费用率为19.22%，同比下降0.14个百分点，管理费用率、研发费用率分别为7.99%、35.34%，同比提升0.13、2.23个百分点。 3、C端+B端同步发力，率先开启办公智能体时代 截至2025年底，公司WPSAI国内月活用户已超8013万，同比增长307%。WPSAI服务产生的日均词元（Token）调用量超过2000亿，同比增长超12倍。公司推出办公智能体"WPS灵犀"，率先开启办公智能体时代。目前WPS灵犀已迭代升级为"AI办公全能伙伴"，并推出演示、表格、文档三大智能体。WPS365不断完善数字员工生态布局，构建“官方标准化+企业定制化”发展模式。WPS365已正式接入OpenClaw能力，进一步丰富AI办公生态布局。 风险提示：AI产品市场接受度不及预期；宏观经济影响下游客户付费能力。 余汝意  医药首席分析师 证书编号：S0790523070002 【医药】 益诺思(688710.SH)：国资赋能的临床前CRO领先企业——公司首次覆盖报告-20260326 1、深耕临床前CRO业务，过往业绩优秀，往后值得期待 历时15年发展，益诺思深耕临床前CRO领域，塑造了独具特色的行业服务标杆。短期看，公司募投的新增产能正逐步释放，叠加在手和新签订单的稳健增长，为业绩复苏奠定坚实基础；中长期看，公司前瞻性卡位ADC、小核酸药物、CGT等高景气赛道，技术水平保持行业前列，同时国际化战略成果初显，海外业务有望成为驱动公司成长的第二曲线。我们看好公司的长期发展，预计2025-2027年归母净利润为-0.30/1.16/1.91亿元，对应EPS为-0.22/0.82/1.36元。当前股价对应2025-2027年PE分别为-242.11/63.42/38.46倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 2、行业景气度逐渐提升，政策暖风与创新药出海共振，催生结构性机遇 经过近两年的深度调整，国内CRO行业在投融资端已出现边际改善信号。与此同时，2025年以来国家不断出台政策，从研发审评提速到医保商保支付破局支持创新药发展，为行业注入了增长确定性。同时，本土创新药BD出海授权交易日趋活跃，药企的资金回笼将带来研发需求的逐步释放。在此背景下，能够提供符合全球标准的、高壁垒服务的CRO龙头企业，将迎来需求复苏与份额集中的双重利好。 3、强实力、新技术、国际化，构筑公司长期增长的坚实基础 公司作为国内最早同时具备NMPA/OECD/FDAGLP认证的企业之一，与国际标准接轨，具备了行业内具有竞争力的国际化服务能力；公司目前已拥有近7.4万平方米的现代化设施，千余人的研究团队，分布在上海、南通、黄山及美国等地，能够为全球医药企业和科研机构提供全方位的、符合国内及国际申报标准的一站式新药研发服务。同时，公司持续加大创新投入，紧跟国际最新发展前沿技术，搭建特色技术平台，构筑了公司长期增长的坚实基础。 风险提示：国内政策变动、公司人才流失、地缘政治风险、行业竞争格局恶化、交易失败等。 黄泽鹏  商贸零售&社服首席分析师 证书编号：S0790519110001 【商贸零售&社服】 科笛-B(02487.HK)：大单品商业化超预期，期待多管线落地驱动业绩增长——港股公司信息更新报告-20260326 1、事件：2025年营收同增20%，大单品商业化进程加速助力亏损收窄 公司发布业绩公告：2025年实现营收3.36亿元（同比+20%，下同）、归母净利润-3.40亿元（亏损收窄），经营层面亏损占收入的比例进一步收窄。考虑公司商业化进程加速，我们上调2026-2027年并新增2028年预测，预计公司2026-2028年归母净利润为-0.10/0.31/1.01亿元（2026-2027年原值为-1.34/0.18亿元），对应EPS为-0.03/0.09/0.28元，营业收入为5.97/8.94/13.82亿元，当前股价对应PS为2.6/1.7/1.1倍。公司后续核心单品有望持续放量叠加在研管线陆续落地，双轮驱动业绩增长，维持“买入”评级。 2、核心单品销量超预期，盈利能力大幅提升 产品端：2025年下半年，公司核心产品CU-40102（外用非那雄胺喷雾剂）与CU-10201（外用4%米诺环素泡沫剂）于10月下旬正式启动商业化，截至2025年底，两款产品合计实现收益超人民币1亿元，推动公司下半年营收环比增长约307%。营销端：公司已构建覆盖全国的专业化营销团队，线上线下全渠道协同发力。线上通过平台精准触达加大产品认知度；线下已覆盖数百家公立及民营医院、头部植发机构等，辅以三甲医院专家学术推广，提升产品信任度。盈利能力：2025年公司盈利能力大幅提升，下半年毛利率较上半年提升13pct至61%，全年毛利率为58%；费用端持续优化，全年销售及分销开支同比下降17%至2.2亿元。 3、在研管线种类丰富，成长空间广阔 其他在研管线：（1）CU-30101（局部外用利多卡因丁卡因乳膏）用于表皮局部麻醉，III期临床结果于2025年6月入选中华医学会皮肤性病学术年会展示，数据显示镇痛疗效与对照药品相当、安全性良好；（2）CU-20401（重组突变胶原酶）已完成II期临床，预计2028年获批；（3）CU-20101（注射用A型肉毒毒素）III期临床于2026年1月取得积极顶线结果；（4）CU-40104（外用度他雄胺）于2026年3月获国家药监局临床试验默示许可，用于治疗雄激素性脱发；（5）CU-40105（自研外用非那雄胺）ANDA申请已获受理。 风险提示：市场竞争加剧、新品拓展不及预期、研发进度受阻。 齐东  地产建筑首席分析师 证书编号：S0790522010002 【地产建筑】 滨江服务(03316.HK)：业绩稳增、现金充裕，5S业务成增长新引擎——港股公司信息更新报告-20260326 1、营收利润双增，在管规模稳健提升，维持“买入”评级 滨江服务发布2025年业绩公告，公司营收利润双增，在管规模稳健提升。受市拓竞争加剧、盈利能力有所下滑影响，我们下调2026-2027并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为6.69、7.49、8.45亿元（原值8.29、9.63亿元），对应EPS为2.42、2.71、3.06元，当前股价对应PE为8.1、7.2、6.4倍，公司5S业务发展迅速，有望成为全新增长点，维持“买入”评级。 2、营收利润保持增长，派息比例维持高位 公司2025年实现营业收入41.01亿元，同比+14.1%；实现归母净利润5.96亿元，同比+9.0%；实现经营性净现金流8.29亿元，同比+47.7%；实现毛利率、净利率分别为22.2%、14.9%，同比分别-1.0pct、-0.5pct；管理费率下降0.5pct至2.3%。公司收入增长主要得益于基础物管和5S增值业务规模增长，毛利率下滑主要系物管服务、非增业务毛利率下降。公司2025年末期股息每股0.978港元，派息比率75%（+5pct）。截至2025年末，公司在手现金36.93亿元，同比+12.5%，贸易应收账款4.06亿元，同比+18.0%。 3、物管收入增长毛利率下降，在管面积有质扩张 公司2025年物业管理收入24.41亿元，同比+26.3%；毛利率17.3%，同比下降1.1pct，主要由于公司在服务品质要求下加强了管理投入。截至2025年末，公司合约面积1.04亿平，同比+12.3%；在管面积0.83亿平，同比增长21.6%，其中第三方占比56.5%；杭州占比63.5%，前五大城市占比87.5%，集中度较高。公司2025年中标存量住宅407万方，同比+28%；凭借高品质服务达成14个在管项目提价，9个二手房项目溢价中标。 4、非业主增值收入下滑，5S业务发展迅速 受开发商新增项目减少影响，公司2025年非业主增值收入4.72亿元，同比-16.6%；毛利率31.5%，同比-7.1pct。公司全年5S增值服务收入11.88亿元，同比+8.3%；毛利率28.5%，同比+4.6pct，主要是优居服务业务同比+8.1%。 风险提示：项目拓展不及预期、关联公司经营不及预期、房地产销售下行。 齐东  地产建筑首席分析师 证书编号：S0790522010002 【地产建筑】 建发物业(02156.HK)：营收利润双位数增长，分红比例持续提升——港股公司信息更新报告-20260326 1、收入利润稳健增长，新拓金额高增，维持“买入”评级 建发物业发布2025年业绩报告，公司收入和利润稳健增长，新拓金额高增。受地产行业下行、物管行业外推竞争加剧影响，我们下调公司2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为4.1、4.8、5.5亿元（2026-2027年原值为4.4、5.1亿元），对应EPS为0.29、0.34、0.39元，当前股价对应PE为7.9、6.8、5.9倍。公司物管规模扩张迅速，增值业务布局优化，看好业绩持续修复，维持“买入”评级。 2、营收利润双位数增长，整体分红比例提升 公司2025年营收38.8亿元，同比+17.8%；归母净利润3.6亿元，同比+11.0%；毛利率21.2%，同比-0.3pct；归母净利率9.2%，同比-0.6pct。盈利能力下降主要由于家政服务、商品零售服务及家居美化服务业务规模增长。截至2025年末，公司在手现金34.1亿元，同比+17.9%；贸易应收款6.1亿元，两年内占比98%。公司2025年每股分红0.2港元，整体分红率提升10pct至69%。 3、新拓合同金额高增，平均物管费稳步提升 2025年，公司物业管理服务收入达22.25亿元，同比增长25.0%，主要得益于在管总建筑面积增长。截至2025年末，公司合约面积11726万方，同比+7%；在管面积9174万方，同比+21%，其中母公司项目面积占比66%，住宅项目收入占比82.5%；平均物管费2.79元/平/月，同比+0.07元/平/月，年度收缴率维持93.2%高位。公司2025年新拓合同金额8.4亿元，同比+63%，其中非住占比78%，新拓合约面积606万方，同比+36%。 4、社区增值业务收入稳增，商业管理内外并举 （1）社区增值：收入9.37亿元，同比+23.3%，主要由于家政服务（同比+25%）、零售服务（同比+19%）、美居业务（同比+19%）、智能社区业务（同比+24%）收入提升。（2）非业主增值：收入6.16亿元，同比-8.2%，主要由于合作销售中心减少，毛利率稳定在17.2%。（3）商业管理：收入1.02亿元，同比+26.4%；管理面积124万方，同比-3.5%；收缴率和出租率分别为99.7%和94.6%。 风险提示：房地产行业恢复不及预期、未来收购或扩张风险。 余汝意  医药首席分析师 证书编号：S0790523070002 【医药】 科伦博泰生物-B(06990.HK)：sac-TMT商业化进展顺利，2026年销售放量可期——公司信息更新报告-20260326 1、2025年公司商业化进展顺利，2026年医保准入打开新篇章 2025年公司实现营收？？20.58亿元？？，同比+？？6.5%。其中，许可及合作协议收入14.98亿元（同比-19.6%），销售药品收入5.43亿元（同比+949.8%）。2025年公司实现归母净利润-？？3.82亿元？？，同比-43.2%。亏损扩大主要由于公司商业化团队扩张及市场推广活动增加，导致销售费用增长？？至？？4.75亿元。我们下调2026至2028年营业收入为22.30/41.79/66.47亿元（原预计2026和2027年为28.67/48.64亿元），当前股价对应PE分别为-175.5/234.8/52.8倍。基于公司商业化放量趋势明确、多项产品均纳入国家医保目录，且国内外临床加速推进中，我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。 2、核心产品sac-TMT多适应症获批上市，2026年销售放量可期 2025年公司实现药品销售收入？？5.43亿元（同比+949.8%），商业化转型成果初显。公司多产品医保谈判顺利，sac-TMT、塔戈利单抗、西妥昔单抗N01三款产品成功纳入新版国家医保目录，2026年有望实现快速放量。公司已组建超600人的商业化团队，业务覆盖超1200家医院，为产品入院及销售上量奠定坚实基础。除医保内适应症外，sac-TMT还接连获批用于治疗？？2LEGFR突变非鳞状NSCLC和2/3L？？HR阳性、HER2阴性乳腺癌；博度曲妥珠单抗（HER2ADC）于2025年10月获批用于治疗？？二线HER2+乳腺癌？？，为公司未来持续造血提供新动能。sac-TMT国际化进程高效推进，默沙东已在全球开展？？17项III期临床研究，2027年有望递交上市申请，后续有望为公司带来持续的销售里程碑付款和销售分成。 3、早期管线布局前瞻，ADC技术平台持续创新 公司持续丰富早期研发管线，布局差异化和FIC靶点及方向。公司依托OptiDC？平台，进一步开发包括双表位/双抗ADC、双载荷ADC等下一代ADC技术，并探索RDC、iADC、DAC等新型偶联药物，以及在自身免疫性疾病等非肿瘤领域的应用。同时，公司通过与Crescent的战略合作，引进了？？SKB118（PD-1/VEGF双抗）？？的大中华区权益，计划于2026年上半年在中国启动I/II期临床研究。 风险提示：药物临床研发失败、行业竞争格局恶化、国际合作不及预期等。 余汝意  医药首席分析师 证书编号：S0790523070002 【医药】 丽珠集团(000513.SZ)：公司基本盘表现稳健，创新国际化进展加快——公司信息更新报告-20260326 1、公司基本盘稳健，化药、中药和生物制品等齐头并进 2025公司收入120.2亿元（同比+1.76%，以下均为同比）；归母净利润20.23亿元（-1.84%）；扣非归母净利润20.09亿元（+1.51%）。2025公司毛利率65.90%（+0.45pct）；净利率20.06%（+0.55pct）。2025公司销售费用率29.79%（+2.24pct）；管理费用率4.98%（-0.21pct）；研发费用率7.8%（-0.95pct）。 分业务来看，公司2025化学制剂62.22亿元（+1.67%），其中消化道产品25.20亿元（-1.81%），促性激素产品29.04亿元（+3.25%），精神产品6.28亿元（+3.54%），抗感染及其他产品1.70亿元（+26.75%）；原料药中间体31.17亿元（-4.23%）；中药16.74亿元（+18.81%）；生物制品2.01亿元（+17.5%）。我们看好公司创新和国际化的布局优势，但基于IL-17A/F等新品推广放量仍需时间，下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为21.25、23.94、27.51亿元（原2026-2027年预测为25.21、28.01亿元），EPS分别为2.39、2.70、3.10元/股，当前股价对应PE为13.9、12.4、10.8倍，维持“买入”评级。 2、重点研发管线进展顺利，国际化发展加快 作为仿创pharma估值重塑代表之一，集团加快差异化创新管线研发，全面提升产品竞争力：公司阿立哌唑微球（每4周给药1次的长效缓释剂型）已于2025年5月获批上市；IL-17A/FIII期头对头临床显示疗效优于IL-17A、IL-12/23靶点的产品，预计2026年步入商业化阶段；司美格鲁肽预计2026年内获批；抗血栓药物H001胶囊作为直接凝血酶抑制剂，目前处于II期临床阶段；消化P-CAB产品JP-1366和精神领域的NS-041（BIC潜力）和布瑞哌唑微球强化公司产品布局。丽珠集团差异化创新管线快速推进，我们认为其估值有望进一步提升。 公司稳步推进本地化布局和区域性联动。在东南亚市场方面，2025年5月公司正式启动收购越南上市药企Imexpharm，公司将依托IMP本土渠道资源与政策优势，布局创新药、生物药及高端仿制药等多品类的本地化开发与商业化。 风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。 高超  非银金融首席分析师 证书编号：S0790520050001 【非银金融】 中国人寿(601628.SH)：产品多元化转型效果突出，分红连续两年实现高增——中国人寿2025年年报点评-20260326 1、产品多元化转型效果突出，分红连续两年实现高增 2025年公司归母净利润1541亿元，同比+44%，4季度单季归母净利润-137.3亿元，环比转亏。利源拆分看：（1）保险服务业绩：全年649亿，同比+132%，受益于利率抬升下VFA项下保单保险服务费用减少。4季度单季-2.7亿，预计受利率波动影响。（2）投资服务业绩：全年1318亿，同比+32%，受益于股市上涨。4季度单季-155亿，主要受公允价值变动环比转亏至-731亿拖累，预计股市和债市调整带来压力。期末EV1.47万亿，较年初+4.8%，增速较低受市场价值和其他调整-962亿拖累，长端利率上行造成资产端债券重估价值下降。加回分红后，年末公司归母净资产较年初+21%，较Q3环比-3.7%。我们预测2026-2028年NBV分别同比+19.0%/+14.0%/+13.0%，对应EV同比分别为+11.4%/+11.9%/+11.9%。考虑资分红险转型和资本市场波动的影响，我们上调2026年、2027年归母净利润预测分别为1680/1776亿（前值为1516/1575亿），新增2028年归母净利润预测为1870亿元，分别同比+9.0%/+5.8%/+5.3%，对应PEV分别为0.7/0.6/0.5倍，年报公布拟全年分红0.856元/股，同比+32%，当前股价对应静态股息率2.2%，看好公司投资端权益弹性，中长期负债端有望保持良性增长，维持“买入”评级。 2、银保渠道拉动全年新单高增，产品多元化转型见效 （1）2025年总保费7299亿，同比+8.7%，新单保费2341亿元，同比+9.3%，主要受银保新单高增驱动。全年NBV达成458亿，同比+36%，价值率提升明显，受益于预定利率调降和产品结构优化，全年NBV增速略低于前3季度，预计受分红险占比提升和新单增速边际放缓影响。（2）个险渠道：总保费5518亿，同比+4.3%，其中新单保费1095亿，同比-8.1%。NBV达成393亿元，同比+25.5%。2025年渠道分红险业务实现快速增长，占个险渠道首年期交保费的比重跃升至近60%，成为新单重要支撑。期末个险销售人力为58.7万人，同比-4.6%，队伍质态不断改善，优增人力同比增长40%，新生力量不断壮大。（3）银保渠道：总保费1109亿，突破千亿元大关，同比+45.5%；新单保费585.1亿，同比+95.7%，其中分红险新单保费占比同比提升约15pct；首年期交保费264.8亿，同比+41.0%。合作银行数量超百家，新单出单网点7.7万个，同比+25.9%。 3、显著增配权益拉动总投资收益，净投资收益延续承压 2025年公司投资资产达7.42万亿，同比+12%，固收类资产占比同比-3.8pct，股票和基金配置比例达16.9%，较6月末的13.6%提升3.3pct，较年初12.22%明显提升。2025全年实现净投资收益1938亿，同比-1%，总投资收益3877亿，总投资收益为6.09%，同比+0.59pct，增配权益资产对投资收益起到一定带动作用。 风险提示：资本市场波动对投资收益带来波动风险；保险负债端表现不及预期。 张宇光  食品饮料首席分析师 证书编号：S0790520030003 【食品饮料】 华润啤酒(00291.HK)：结构高端化稳步推进，商誉减值风险落地——港股公司信息更新报告-20260326 1、高端化持续推进，商誉减值影响落地，维持“增持”评级 2025年实现收入379.9亿元，同比-1.7%；表观归母净利润33.7亿元，同比-28.9%，主要系白酒业务计提28.8亿元商誉减值，剔除影响后，归母净利润57.2亿元，同比+19.6%。我们维持2026年盈利预测，并新增2027-2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为59.2、61.6、63.4亿元，同比分别+75.5%、+4.1%、+3.0%，当前股价对应PE分别为13.2、12.7、12.3倍，考虑公司高端化稳步推进，白酒商誉减值落地，维持“增持”评级。 2、啤酒主业保持稳定，结构升级稳步推进，白酒业务短期承压 2025年啤酒实现收入364.9亿元，同比基本持平，销量/吨价分别为1103万吨/3308元/吨，同比+1.4%/-1.4%。行业总量下行承压之下公司实现销量和市场份额稳步提升，次高档及以上销量同比中至高单位数增长，占整体销量25%。普高档及以上销量同比接近10%增长，其中喜力销量增速接近20%，老雪销量增速超过60%、红爵销量增速超过100%。白酒板块受行业深度调整、消费需求萎缩等多重因素影响，2025年实现收入14.96亿元，经营节奏短期承压。 3、东区和南区经营稳健，中区营收略有承压 分区域看，2025年东区/中区/南区分别实现啤酒业务营收183.67/96.66/102.24亿元，同比+0.5%/-1.4%/+0.5%。东区和南区通过高端化战略深度落地以及渠道精细化运作实现稳健微增；中区受区域消费环境疲软等影响，营收略有承压。 4、结构升级带动盈利改善，减值拖累表观利润 2025年毛利率同比+0.4pct至43.1%，主要受益于产品结构升级叠加原材料成本下行。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-1.4pct/-0.2pct/-0.04pct，销售费用率下行主要系高端化带来的规模效应持续释放，同时数字化营销优化投放效率。受白酒业务一次性商誉减值拖累，表观归母净利率同比-3.4pct至8.9%。剔除非经常性损益后的归母净利率同比+2.7pct至15.1%。 风险提示：宏观经济下行、市场竞争加剧、主业销售不及预期风险。 陈蓉芳  电子首席分析师 证书编号：S0790524120002  【电子】 华勤技术(603296.SH)：2025年业绩高增，“3+N+3”战略驱动业务多元化成长——公司信息更新报告-20260326 1、移动终端保持高增，数据中心/创新业务打造第N曲线，维持“买入”评级 3月23日，公司发布2025年年度报告。（1）2025年，公司实现营收1714.37亿元，同比+56.02%；归母净利润40.54亿元，同比+38.55%；扣非归母净利润32.44亿元，同比+38.30%；销售毛利率7.97%，同比-1.33pcts；销售净利率2.39%，同比-0.26pcts。（2）2025年单四季度，公司实现营收449.43亿元，同比+22.75%，环比-8.17%；归母净利润12.10亿元，同比+59.46%，环比+15.53%；扣非归母净利润9.70亿元，同比+43.87%，环比+29.58%；毛利率8.17%，同比+0.54pcts，环比+1.04pcts；净利率2.73%，同比+0.66pcts，环比+0.58pcts。（3）我们认为，存储涨价对公司移动终端/AIoT业务影响有限，公司超节点技术行业领先，数据中心业务未来将充分受益国产算力需求，汽车电子、机器人等创新业务未来也有望打造第N成长曲线。我们上调2026/2027盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026/2027/2028年归母净利润为51.04/63.29/75.32亿元，当前股价对应PE为16.6/13.4/11.2倍，维持“买入”评级。 2、移动终端高速增长，市场份额稳居第一，AIoT布局广泛，筑牢业务基本盘 移动终端业务方面，伴随行业ODM渗透率与市场集中度提升，公司作为ODM龙头厂商，营收高增且稳居第一。其中，智能手机与客户合作深化，市场份额进一步提升；平板电脑紧贴产品迭代需求，稳固全球ODM市场份额第一；智能穿戴实现出货量高速增长与营收超翻倍。个人电脑业务方面，公司产品发货量及收入持续高增，依托ODMM核心竞争力推动全球市场份额快速提升，同时AIPC实现量产出货，打造以笔电为核心的1+N智慧生态。AIoT方面，作为泛品类布局最广的ODM厂商，公司实现68.77%的营收增速，智能家居、游戏及XR等多元产品持续规模交付。 3、数据中心接近翻倍，超节点行业领先，汽车电子加速放量，打造第N曲线 数据中心业务方面，公司收入近翻倍增长，连续四年倍数级增长。依托跨平台研发与超节点品类先发优势，构建全栈产品组合，AI服务器份额行业领先，通用服务器与交换机高速增长。在稳固头部CSP核心地位并提升份额驱动下，未来有望释放更大增量。汽车电子领域实现收入倍增，依托软硬件全栈自研与车规级规模制造能力，智舱及智驾实现关键突破与规模交付，端到端方案获传统主机厂及新势力高度认可，发展前景广阔；机器人领域，清洁与数采机器人量产发货，研发面向3C制造的工业及人形机器人；软件业务方面，为消费电子、汽车及智慧工业搭建全方位生态，提供跨系统定制化解决方案。 风险提示：宏观政策风险；终端需求疲软风险；新业务拓展不及预期风险。 研报发布机构：开源证券研究所 研报首次发布时间：2026.3.26 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 免责声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 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