Zoster vaccine recombinant, adjuvanted (GlaxoSmithKline)

中国疫苗行业：困境、内卷与突围之路（文末有彩蛋）开篇：5.5元的疫苗，和一个行业的至暗时刻 2025 年 9 月，两个数字在中国疫苗行业引发了震动。 第一个数字是5.5 元。 北京市疾控中心的流感疫苗采购结果公布，三价流感疫苗的中标价格跌至 5.5 元/支。你没看错，就是5.5 元——比一杯蜜雪冰城的柠檬水还便宜。 要知道，就在一年前，同样的疫苗价格还在几十元。2024 年 9 月，浙江的采购价是 9.5 元/支，当时已经被称为「首次跌破 10 元」。短短一年时间，价格再次腰斩。 第二个数字是499 元。 万泰生物的九价 HPV 疫苗正式上市，定价 499 元/针，全程三针不超过 1500 元。这个价格，是智飞生物代理的进口九价 HPV 疫苗的零头——后者原价 1300 元/针，即便「买一送一」促销后，单针价格也要 900 元。 这两个数字，像两记重锤，砸在了整个疫苗行业的头上。 说实话，当我看到这些数据时，第一反应是震惊。但更让我震惊的，是这些数字背后的行业现状。 2025 年上半年，17 家疫苗上市公司，仅 6 家盈利。 智飞生物，这家曾经市值高达 3700 亿、被称为「疫苗一哥」的企业，2025 年上半年营收 49.19 亿元，同比暴跌 73%，净利润亏损 5.97 亿元——这是它上市以来的首次半年度亏损。 万泰生物，这家凭借二价 HPV 疫苗一战成名、2022 年营收 111.85 亿、净利润 47.39 亿的明星企业，2025 年上半年净利润亏损 1.44 亿元——同样是上市以来的首份亏损中报。 行业整体净利润，同比下降 113%。 你看，这不是某一家企业的问题，而是整个行业的困境。 从 2020 年的「一针难求」，到 2025 年的「蜜雪冰城价」，短短五年时间，中国疫苗行业经历了什么？ 三个灵魂拷问： • 第一，从一针难求到 5.5 元一支，这个行业到底发生了什么？ • 第二，「战国七雄」中除了百克生物最高市值 500 多亿以外，其他的都超过千亿（艾美疫苗、智飞生物、万泰生物、沃森生物、科兴生物、康泰生物和康希诺），为何集体陷入困境？ • 第三，在这场价格战和内卷中，谁能活下来？谁有可能成为未来的龙头？ 这三个问题，是我写这篇文章的出发点。 但在深入研究了大量数据、财报和行业报告后，我发现，这不是简单的周期性调整，而是一场行业困境引发的集体内卷。 更重要的是，内卷不是终局。 在这场大浪淘沙中，有些企业正在寻找反内卷的路径。有的选择技术创新，用差异化产品避开价格战；有的选择出海，在全球市场寻找增量空间；有的选择长期主义，用时间换空间。 真正的龙头，是那些找到反内卷路径的企业。 接下来，我会用六个章节，和你详细拆解这个行业的困境、内卷和突围之路： • 第一章，我会告诉你，行业为何陷入死亡螺旋——三重困境如何叠加 • 第二章，我会展示价格战的惨烈程度，以及内卷的深层逻辑 • 第三章，我会提炼出行业反内卷的四条路径：技术创新、出海、产品组合、商业模式创新 • 第四章，我会分析「战国七雄」的战略选择，看看谁在走哪条路 • 第五章，我会重新定义什么是「龙头」——在内卷时代，反内卷能力才是核心 • 第六章，我会对比海外龙头（辉瑞、默沙东、葛兰素史克）的成长路径，看看中国企业的差距和出路 我不会给你一个简单的答案，告诉你「谁是龙头」。 因为这个问题，需要时间来回答。 但我会给你一个清晰的分析框架，让你看清楚每家企业的长处和短板，看清楚他们选择的路径，看清楚他们与海外龙头的差距。 然后，你可以自己判断，谁能穿越这个周期，谁能成为最终的赢家。 2025 年，将是中国疫苗行业的分水岭。 5.5 元的流感疫苗，499 元的九价 HPV 疫苗，不是终点，而是起点。 一个旧时代结束了，一个新时代正在开始。 让我们一起，看看这个处在困境中行业的未来。一、困境的三重叠加——行业为何陷入死亡螺旋 要理解 2025 年疫苗行业的困境，你得先明白，这不是单一因素导致的，而是三重困境的叠加冲击。 就像多米诺骨牌，第一张倒下，后面的全都倒了。1）困境一：新冠后遗症 2020-2022 年，新冠疫情让疫苗行业经历了一次「大跃进」。 产能疯狂扩张，企业赚得盆满钵满，资本市场一片狂欢。但疫情过后，留下的是一地鸡毛。 直接冲击：产能过剩 新冠期间扩张的产能，现在无处消化。价格暴跌，接种意愿下降，传统疫苗品种的销售受到严重挤兑。 更要命的是，散点疫情频发时，疾控中心的接种资源被新冠疫苗占据，其他疫苗的接种被迫推迟或取消。 间接冲击：疫苗犹豫 这是一个更隐蔽、但更致命的问题。 智飞生物在 2025 年半年报中，8 次提及「疫苗犹豫」。你看，这不是我夸张，而是企业自己都感到了巨大的压力。 什么是疫苗犹豫？简单说，就是人们对疫苗的信任度下降了。 新冠疫情期间，不同国家对不同技术路线（灭活疫苗、mRNA 疫苗）的认可度不同，加上各种不实信息的传播，让很多人开始质疑疫苗的效果和安全性。 一点风吹草动，就会引发大规模的质疑。 数据不会说谎： 流感疫苗接种率，2020-2023 年年均接种率均在 4%以下。儿童接种率略高，也只有 12%。老年人群，不足 5%。 对比一下发达国家：美国成年人接种率约 43-48%，老年人更是高达 75%。欧洲各国虽然差异较大，但平均水平也在 50%左右。 这是什么概念？中国的流感疫苗市场，理论上还有 10 倍以上的增长空间。 但更让人困惑的是另一组数据： 新冠疫苗接种率，全程接种率达到 88.7%-90%。 60 岁以上老年人，全程接种率 86.6%。即便是 80 岁以上的高龄老人，接种率也有 65.8%。 你看，同样是疫苗，新冠疫苗接种率接近 90%，流感疫苗接种率不到 4%。这个巨大的反差说明了什么？ 说明问题不仅仅是「疫苗犹豫」那么简单。 新冠疫苗接种率高，是因为有强大的政府动员、全民免费、疾病认知度高。但流感疫苗呢？自费、缺乏推广、公众认知不足。 当政策推动力减弱，当需要自己掏钱，当疾病威胁感降低，疫苗犹豫问题就会被放大。 这就是 2025 年疫苗行业面临的困境：不是人们不相信疫苗，而是在没有强制力和免费政策的情况下，人们不愿意主动接种。 现实是，疫苗犹豫问题不解决，流感疫苗市场的增长空间就是空中楼阁。 成人疫苗推广困难 相较于儿童疫苗，成人疫苗的接种工作相对滞后。 为什么？因为儿童疫苗有国家免疫规划体系支撑，有强制性，接种率普遍超过 95%。但成人疫苗是自费的，需要自己主动去接种。 疫苗处方试点效果欠佳，基层医生和护理人员缺乏积极性，因为没有相应的绩效激励机制。 你想想，一个社区医生，推荐你打流感疫苗，他能得到什么好处？没有。那他为什么要费这个劲？2）困境二：供需失衡 如果说新冠后遗症是外部冲击，那么供需失衡就是内部矛盾的爆发。 供给端：管线集中上市 2024-2025 年，是中国疫苗行业的「管线兑现年」。 大部分Ⅲ期临床试验的产品，在这两年集中上市。这本来是好事，说明中国疫苗企业的研发能力在提升。 但问题是，大家研发的都是同样的产品。 水痘疫苗，5 家企业同时生产。13 价肺炎疫苗，多家企业扎堆。HPV 疫苗，从二价到九价，一大堆企业在排队。 疫苗专家陶黎纳说得很直白：「在中国，一个疫苗种类有 3-4 家供应商就够了，现在的情况是企业扎堆往里挤，产品大同小异，不得不打价格战。」 需求端：三重萎缩 第一重萎缩：出生率下降。 儿童疫苗市场的天花板在降低。这是一个长期趋势，短期内无法逆转。 第二重萎缩：支付意愿下降。 经济环境不好，大家对价格更敏感了。以前 1300 元一针的九价 HPV 疫苗，很多人咬咬牙也打了。现在，499 元的国产九价出来了，大家会想：是不是再等等，还会更便宜？ 第三重萎缩：疫苗犹豫。 前面说过了，这是最致命的。 结果：从「卖方市场」到「买方市场」 2020 年，九价 HPV 疫苗一针难求，黄牛价炒到数千元。 2025 年，流感疫苗 5.5 元一支，企业「买一送一」促销。 这就是供需失衡的结果。3）困境三：政策转向 如果说前两个困境是市场因素，那么政策转向就是制度因素。 核心政策变化 2019 年，《疫苗管理法》出台，对疫苗实行最严格的管理体系。这本来是为了保障疫苗安全，提高行业准入门槛，保护国内企业。 但到了 2025 年，政策的逻辑变了。 2025 年 9 月，HPV 疫苗纳入国家免疫规划。这意味着什么？从自费到免费，从高价到低价。 业内预计，纳入免疫规划的只会是国产二价 HPV 疫苗，九价仍然属于自费市场。但这已经足够让企业感到压力了。 集采政策，更是把价格战制度化了。 政策逻辑的转变 过去：保护国内企业，鼓励创新，允许高定价。 现在：降低接种成本，提高覆盖率，压缩利润空间。 这个转变，背后是公共卫生政策的调整。国家希望通过降低价格，提高疫苗接种率，实现更广泛的人群保护。 这个出发点没问题，但对企业来说，意味着必须从「高价低量」转向「低价高量」。 对企业的影响 2024 年疫苗标的池的数据显示：平均毛利率 76.46%，但平均净利率只有 5.66%。 你看，毛利率很高，但净利率很低。这说明什么？说明企业的费用很高——研发费用、销售费用、管理费用。 在高价时代，这些费用可以被高毛利覆盖。但在低价时代，企业的盈利能力整体下滑。4）死亡螺旋的形成 现在，让我们把这三重困境串起来，看看死亡螺旋是如何形成的。 第一步：新冠后遗症 → 疫苗犹豫 → 需求萎缩 新冠疫情让人们对疫苗的信任度下降，接种意愿降低，需求端开始萎缩。 第二步：供给爆发 + 需求萎缩 → 供需失衡 与此同时，2024-2025 年管线集中上市，供给端爆发。供给增加，需求减少，供需严重失衡。 第三步：供需失衡 → 价格战 → 利润暴跌 供大于求，企业只能通过降价抢市场。流感疫苗从几十元跌到 5.5 元，HPV 疫苗从 1300 元跌到 499 元。价格战全面爆发，利润暴跌。 第四步：利润暴跌 → 企业亏损 → 更激烈的价格战 利润暴跌，企业开始亏损。智飞、万泰这样的龙头都亏了，其他企业更不用说。 亏损了怎么办？只能继续降价，抢市场份额，希望通过规模效应降低成本。 但这又导致价格战更加激烈。 第五步：价格战 → 行业内卷 → 集体陷入困境 价格战演变成行业内卷。大家都在拼价格，产品同质化，没有差异化优势，只能越卷越狠。 最终，整个行业陷入困境。 这就是 2025 年中国疫苗行业的真实写照。 三重困境叠加，形成了一个死亡螺旋。每一步都看似合理，但最终的结果是，没有赢家。 但问题来了：这个螺旋能被打破吗？ 答案是：能。 但在讲反内卷的路径之前，我们必须先直面一个更残酷的现实：价格战和内卷，已经惨烈到什么程度？ 只有看清楚这场战争的惨烈，你才能理解，为什么反内卷是唯一的出路。二、价格战与内卷——一场没有赢家的游戏 如果说第一章讲的是「为什么会陷入困境」，那么这一章要讲的是「困境有多严重」。 说实话，当我把各个疫苗品种的价格变化整理出来时，我自己都被震撼了。 这不是简单的降价促销，而是一场全面的、不计成本的价格战。1）价格战的惨烈程度 让我们用具体的数字，看看这场价格战到底有多惨烈。 流感疫苗：从几十元到「蜜雪冰城价」 2024 年 9 月，浙江省疾控中心的采购结果公布，三价流感疫苗中标价 9.5 元/支。当时，这个价格已经被称为「首次跌破 10 元」，引发了行业震动。 但这只是开始。 2025 年 5 月，复星雅立峰的三价流感疫苗报价 8 元/支。 2025 年 6 月，上海生物、长春生物的报价降到 6 元/支。 2025 年 9 月，北京市疾控中心的采购结果出来了：5.5 元/支。 你看，短短一年时间，价格从几十元跌到5.5 元，降幅超过 80%。 5.5 元是什么概念？比一杯蜜雪冰城的柠檬水还便宜。这就是为什么大家把它叫做「蜜雪冰城价」。 四价流感疫苗的情况也好不到哪里去。2024 年 5 月之前，价格还在 128 元/支。到了 2024 年 5 月，直接降到 88 元/支，降幅超过 30%。 HPV 疫苗：从千元到百元 HPV 疫苗的价格战，更加触目惊心。 先说九价 HPV 疫苗。 智飞生物代理的进口九价 HPV 疫苗，原价 1300 元/针。2025 年，为了应对万泰生物国产九价的上市，智飞推出「买一送一」活动，相当于单针价格降到 900 元。 但万泰生物的定价更狠：499 元/针，全程三针不超过 1500 元。 这是什么概念？万泰的价格，只有进口产品的 38%，只有智飞促销价的 55%。 再说二价 HPV 疫苗。 2022 年 5 月，沃森生物的二价 HPV 疫苗价格还是 246 元/支。 2025 年 3 月，万泰生物的二价 HPV 疫苗跌破百元，降到 86 元/支。 到了 2025 年的地方采购中，沃森生物的报价更是低到27.5 元/支——这是 2022 年价格的十分之一，降幅超过 88%。 带状疱疹疫苗：直接腰斩 智飞生物代理的葛兰素史克带状疱疹疫苗，原价 3260 元/两剂。 2025 年 3 月起，价格降到 1652 元/两剂，降幅约 50%。 直接腰斩。2）内卷的深层逻辑 看完这些数字，你可能会问：企业为什么要这样拼命降价？难道不知道这样会亏损吗？ 当然知道。但他们没有选择。 这就是内卷的逻辑。 什么是内卷？ 疫苗专家陶黎纳说得很直白：「在中国，一个疫苗种类有 3-4 家供应商就够了，现在的情况是企业扎堆往里挤，产品大同小异，不得不打价格战。」 内卷，就是在存量市场中，通过价格战抢夺份额。结果是集体利润下降，没有赢家。 为什么会内卷？三个深层原因。 原因一：同质化竞争 大家都在做同样的产品。 13 价肺炎疫苗，沃森生物、康泰生物、民海生物、兰州所等多家企业同时布局。 水痘疫苗，5 家国内企业同时生产。 HPV 疫苗，从二价到九价，一大堆企业在排队。 产品同质化，技术路线相似，没有差异化优势。那怎么办？只能拼价格。 原因二：短期主义 企业追逐爆品，看到 HPV 疫苗赚钱，大家都去做 HPV。看到 13 价肺炎疫苗市场大，大家都去做 13 价肺炎。 但这种跟风式研发，忽视了长期的技术积累。 中国疫苗企业的研发投入，普遍低于 15%。对比一下海外巨头：默沙东的研发费用率高达 31%。 研发投入不足，就很难做出真正有差异化的产品。没有差异化，就只能打价格战。 原因三：渠道依赖的失效 过去，疫苗行业是「渠道为王」。谁的销售网络强，谁就能卖得多。 智飞生物就是靠强大的渠道能力，成为行业龙头的。 但现在，产品同质化了，渠道优势就被削弱了。 你想，如果两个疫苗效果差不多，一个 1300 元，一个 499 元，消费者会选哪个？ 价格成了决定性因素，渠道的作用就没那么大了。3）内卷的恶果 价格战和内卷，带来了什么后果？ 企业层面：利润暴跌，龙头亏损 2025 年上半年，17 家疫苗上市公司，仅 6 家盈利。 智飞生物，营收暴跌 73%，净利润亏损 5.97 亿元。 万泰生物，净利润亏损 1.44 亿元。 这是两家龙头企业，上市以来的首次半年度亏损。 行业整体净利润，同比下降 113%。 行业层面：研发投入受挤压，创新动力不足 价格战导致利润暴跌，企业的现金流紧张。 现金流紧张，研发投入就会受到挤压。 研发投入减少，就很难做出有差异化的创新产品。没有创新产品，同质化竞争就会加剧，价格战就会更激烈。 这是一个恶性循环。 社会层面：疫苗犹豫加剧，接种率难以提升 频繁的价格战，让消费者开始怀疑产品质量。 「为什么降价这么狠？是不是质量有问题？」 「是不是再等等，还会更便宜？」 这种心理，反而加剧了疫苗犹豫问题。 价格虽然降下来了，但接种率并没有明显提升。流感疫苗接种率，依然在 4%以下徘徊。4）企业的无奈 说实话，企业也不想打价格战。 智飞生物在 2025 年半年报中说：「部分企业主动下调疫苗单价抢占份额，产品中标价降至历史低点。」 万泰生物说：「价格竞争趋于常态化，多种形式的促销与让利行为进一步压缩价格空间。」 华兰疫苗说：「价格竞争压力增大，可能导致市场份额和竞争力下降。」 你看，企业都知道价格战不是出路，但没办法，不降价就会失去市场份额。 2025 年 11 月 19 日，中国疫苗行业协会发布倡议，直指「内卷式」竞争，明确「严禁以低于成本价销售」。 但这个倡议能有多大作用？很难说。 因为内卷的根源，不在于企业愿不愿意降价，而在于产品同质化、供需失衡、政策转向这些深层次问题。5）小结：内卷不是出路 让我们总结一下这一章的核心观点： 内卷的本质：在存量市场中，通过价格战抢夺份额。 内卷的原因：同质化竞争、短期主义、渠道依赖失效。 内卷的结果：集体利润下降，没有赢家。 内卷的终局：要么被淘汰出局，要么找到反内卷的路径。 流感疫苗从几十元跌到 5.5 元，HPV 疫苗从 1300 元跌到 499 元，带状疱疹疫苗直接腰斩。 这不是终点，而是起点。 如果不找到反内卷的路径，价格战还会继续，行业还会继续下滑。 看完这些数字，你可能会绝望：这个行业还有救吗？ 但我要告诉你，在这片黑暗中，已经有一些企业找到了出路。 他们不是在打价格战，而是在走另外的路。 这些路，我把它们叫做「反内卷路径」。 接下来，我会告诉你，这些路是什么，以及谁在走这些路。三、反内卷的四条路径——行业突围之道 内卷不是终局，反内卷才有未来。 但什么是反内卷？ 反内卷不是不竞争，而是换一种竞争方式——从价格竞争转向价值竞争，从同质化竞争转向差异化竞争，从短期竞争转向长期竞争。 通过研究行业数据和企业案例，我总结出了四条反内卷的路径。1）路径一：技术创新——从同质化到差异化 这是反内卷最根本的路径。 核心逻辑很简单：不跟别人拼同质化产品，做「中国唯一」或「全球领先」的产品，用技术壁垒换取定价权。 康希诺：唯一逆势增长的秘密 2025 年上半年，A 股市值前五的疫苗企业中，只有一家实现了营收增长：康希诺。 营收 3.741 亿元，同比增长 31.1%。净利润也实现了增长。 在一片哀鸿遍野中，康希诺为什么能逆势增长？ 答案是：差异化产品。 康希诺的核心产品是四价流脑结合疫苗，这是中国唯一的四价流脑结合疫苗。 什么叫「中国唯一」？就是别人没有，只有你有。 没有竞争对手，就不用打价格战。可以保持合理的利润，可以持续投入研发，可以继续推出差异化产品。 这就是技术创新的力量。 万泰生物：从单品到平台 万泰生物的二价 HPV 疫苗，曾经是它的现金牛。但 2025 年，二价 HPV 疫苗陷入价格战，万泰首次亏损。 但万泰没有放弃，而是在技术创新上下注。 2025 年 9 月，万泰的九价 HPV 疫苗上市，定价 499 元/针。虽然短期内还在亏损，但这是一个长期战略。 更重要的是，万泰在建立 HPV 疫苗的技术平台。从二价到九价，未来还可能有更多价次。 这不是做一个爆品，而是建立一个技术平台，持续产出创新产品。 沃森生物：押注 mRNA 沃森生物与艾博生物、蓝鹊生物合作，开发 mRNA 疫苗平台。 mRNA 技术是未来疫苗的重要方向。辉瑞与 BioNTech 合作的新冠 mRNA 疫苗，累计收入超过 900 亿美元。 沃森的 mRNA 平台，短期内很难变现，但长期潜力巨大。 数据支撑：研发投入的分化 技术创新需要真金白银的投入。 康泰生物，2025 年三季度研发费用率 20.36%，上半年研发投入占营收 23.96%——这是行业最高水平。 金迪克，2025 年第三季度研发投入占营收 25.21%，同比增长 153.91%。 对比一下：中国疫苗企业的平均研发投入不足 15%。 你看，那些敢于在困境中加大研发投入的企业，才是真正在走技术创新这条路。 关键判断 技术创新是反内卷的根本路径，但有三个前提： • 要有真正的差异化产品，不是「me-too」，而是「first-in-class」或「best-in-class」 • 要有长期投入的决心，研发周期长，短期难见效 • 要有技术平台思维，不是做一个产品，而是建立持续创新的能力2）路径二：出海——从国内红海到全球蓝海 国内市场内卷严重，那就去海外找增量。 这是第二条反内卷路径。 科兴生物：7 亿美元的巴西订单 2024 年 11 月，科兴生物与巴西卫生部签署了一份十年协议，合同价值超过 7 亿美元。 这是中国疫苗企业迄今最长期、金额最大的国际订单。 科兴要向巴西供应约 6000 万剂水痘疫苗和狂犬疫苗。 但这不只是一笔订单，而是一种新的出海模式：产业共建。 科兴不只是产品供应商，还要帮助巴西建设本土疫苗生产能力，与当地伙伴合作建设疫苗产业平台。 这种模式，直击发展中国家的痛点：他们渴望摆脱对跨国药企的依赖，建立自己的疫苗产业。 沃森生物：出海龙头 沃森生物是中国疫苗企业中出海做得最好的。 疫苗产品已累计出口 24 个国家和地区，出口数量超过 6300 万剂。 2025 年上半年，海外业务收入 2.14 亿元，占总营收的 18.54%。 2025 年 11 月，13 价肺炎结合疫苗获埃及上市许可，产品新增出口国家加纳和缅甸。 沃森在全球疫苗产业市场价值排名第六位。 万泰生物：WHO 认证打开大门 2021 年，万泰生物的二价 HPV 疫苗通过 WHO 预认证（WHO PQ）。 这是一个关键的里程碑。通过 WHO PQ 认证，意味着产品的安全性和疗效得到 WHO 认可，可以被联合国等采购机构列入采购目录。 万泰的二价 HPV 疫苗，成功获得 21 个海外国家的市场准入，被纳入 8 个国家的免疫规划项目。 2025 年前三季度，福建人用疫苗出口劲增 258.13%，万泰生物贡献显著。 行业数据：出海规模有限但增长稳定 2024 年，中国疫苗出口额为 2.1 亿美元（剔除新冠疫情特殊时期），同比增长 5%。 但这个数字，仅占全球疫苗贸易总额的 3%左右。 主要出口国为摩洛哥（5000 万美元）、印度和巴西（各 2000 万美元）、哈萨克斯坦和安哥拉（各 1000 万美元）。 你看，出海市场主要集中在发展中国家。 出海的挑战 出海不是灵丹妙药，面临三大挑战： • 市场集中在发展中国家，支付能力有限。欧美等高价值市场准入门槛极高。 • 国际认证周期长。WHO PQ 认证需要 2-3 个月，截至 2024 年 9 月，中国仅有 10 余款疫苗通过认证。 • 品牌认可度不足。与辉瑞、默沙东等国际巨头相比，中国疫苗企业在全球市场的品牌影响力有限。 关键判断 出海是重要的反内卷路径，但不是短期解决方案： • 短期内难以根本改变格局（海外收入占比普遍低于 20%） • 发展中国家市场潜力有限，欧美市场难以突破 • 长期看具有战略价值，需要与技术创新结合 科兴的 7 亿美元订单证明，通过技术创新、国际认证、产业合作等方式，中国疫苗企业可以在全球市场占据一席之地。3）路径三：产品组合——从单品依赖到多元布局 不依赖单一爆品，建立多产品组合，平滑周期波动。 这是第三条反内卷路径。 智飞生物：管线最丰富 智飞生物虽然 2025 年上半年亏损，但它有一个优势：管线最丰富。 在研管线包括 15 价肺炎疫苗、四价流感疫苗等，管线数量远超其他企业。 15 价肺炎疫苗如果成功，将是一个重磅产品。对标辉瑞的 13 价肺炎疫苗，2024 年销售额 64 亿美元。 智飞的逻辑是：虽然短期亏损，但管线丰富度是长期优势。2026-2027 年，如果自主产品陆续上市，就有机会重回盈利。 康泰生物：梯次分明 康泰生物的管线特点是「梯次分明」。 近期产品：四联苗 中期产品：13 价肺炎疫苗（预计 2027 年上市） 远期产品：HPV 疫苗（预计 2028 年上市） 这种梯次布局，可以确保每个时间段都有产品上市，形成产品矩阵，避免单品依赖。 康泰的研发投入占营收 23.96%，是真正的长期主义。 反面案例：百克生物 百克生物过度依赖带状疱疹疫苗，2025 年前三季度出现亏损。 单品依赖的风险就在这里：一旦这个产品遇到竞争（比如智飞代理的葛兰素史克产品降价），企业就会陷入困境。 关键判断 产品组合能穿越周期，但需要三个条件： • 管线要「梯次分明」：近期、中期、远期都有产品 • 需要长期研发投入，短期可能承压 • 避免「all in」单一产品，分散风险4）路径四：商业模式创新——从产品销售到价值服务 不只是卖产品，而是提供整体解决方案。 这是第四条反内卷路径。 科兴的产业共建模式 前面提到的科兴巴西模式，就是商业模式创新的典型案例。 不只是卖疫苗，而是帮助巴西建设本土疫苗生产能力。这种模式，创造了更大的价值，也获得了更长期的合作。 万泰的「以价换量」策略 万泰九价 HPV 疫苗定价 499 元，是进口产品的零头。 这是典型的「以价换量」策略。 短期内会亏损，但如果能快速抢占市场份额，通过规模效应降低成本，长期就有机会盈利。 这需要强大的成本控制能力和对市场的精准判断。 康希诺的技术合作模式 康希诺与马来西亚国家生物医药研究所共研 mRNA 多价流感疫苗，获得超千万人民币资金支持。 这是技术反向输出，在核酸药物领域实现了中国企业向海外的技术输出。 政策推动：从「高价低量」到「低价高量」 2025 年 HPV 疫苗纳入国家免疫规划，意味着政策在推动「低价高量」模式。 企业必须适应这个变化，通过规模效应降低成本，通过技术创新保持竞争力。 关键判断 商业模式创新是适应政策变化的必然选择： • 「低价高量」需要强大的成本控制能力 • 技术转让、产业合作是新的增长点 • 需要与技术创新结合，单纯降价不可持续5）小结：反内卷需要组合拳 四条路径讲完了，让我们总结一下它们的关系： • 技术创新是根本——建立差异化优势，避开价格战 • 出海是拓展——打开增量市场，突破国内天花板 • 产品组合是保障——穿越周期波动，分散风险 • 商业模式创新是适应——应对政策变化，创造新价值 这不是单选题，而是组合拳。 最成功的企业，会同时布局多条路径。 • 康希诺：技术创新（差异化产品）+ 出海（印尼、马来西亚） • 沃森生物：技术创新（mRNA 平台）+ 出海（24 个国家） • 康泰生物：技术创新（高研发投入）+ 产品组合（梯次分明） • 科兴生物：出海（巴西订单）+ 商业模式创新（产业共建） 短期看技术创新和产品组合，长期看出海和商业模式创新。 反内卷的本质，是从价格竞争转向价值竞争。 那些能够创造独特价值的企业，才能在这场大浪淘沙中活下来，并成为未来的龙头。 但理论讲完了，现实呢？ 中国疫苗行业的「战国七雄」，他们分别在走哪条路？四、七雄的战略选择——谁在走哪条路 理论讲完了，现在让我们看看实践。 中国疫苗行业的「战国七雄」（智飞生物、万泰生物、沃森生物、康泰生物、康希诺、科兴生物、百克生物），他们分别在走哪条反内卷的路？ 2021 年，这七家企业曾经风光无限：智飞生物市值最高达 3700 亿元，康希诺接近 2000 亿元，康泰生物约 1800 亿元，万泰生物超 1300 亿元，沃森生物约 1200 亿元，百克生物也突破了 500 亿元。 但到了 2025 年，市值普遍缩水 60%-80%，有的甚至跌幅超过 90%。 在这场大浪淘沙中，谁在坚持反内卷？谁还在打价格战？ 我做了一个战略对比矩阵，从四个维度评估这七家企业。1）战略对比矩阵 维度 智飞生物 万泰生物 沃森生物 康泰生物 康希诺 科兴生物 百克生物 技术创新能力 ★★★☆☆ ★★★☆☆ ★★★★☆ ★★★★★ ★★★★★ ★★★☆☆ ★★☆☆☆ 出海能力 ★★☆☆☆ ★★★★☆ ★★★★★ ★★☆☆☆ ★★★☆☆ ★★★★★ ★☆☆☆☆ 产品组合 ★★★★★ ★★☆☆☆ ★★★★☆ ★★★★★ ★★★☆☆ ★★★☆☆ ★☆☆☆☆ 商业模式创新 ★★☆☆☆ ★★★★☆ ★★☆☆☆ ★★☆☆☆ ★★★☆☆ ★★★★★ ★☆☆☆☆2）七雄的战略路径 基于上面的矩阵，我们可以看出每家企业的战略选择： 智飞生物：产品组合路径（但有代理依赖隐忧） • 优势：管线最丰富，15 价肺炎、四价流感等 • 隐忧：过度依赖代理模式（默沙东），议价权在外企手中 • 关键：自主产品能否在 2026-2027 年放量 康泰生物：技术创新+产品组合路径 • 优势：研发投入最高（23.96%），管线梯次分明 • 挑战：短期亏损压力，管线兑现的不确定性 • 关键：2027 年后管线能否如期上市 康希诺：技术创新路径（差异化） • 优势：四价流脑中国唯一，2025 年唯一逆势增长 • 挑战：市场规模有限，天花板较低 • 关键：能否持续推出差异化产品 沃森生物：技术创新+出海路径 • 优势：出海能力最强，mRNA 平台布局 • 挑战：mRNA 短期变现能力弱，2025 年业绩下滑 • 关键：mRNA 平台何时能产出成果 万泰生物：技术创新+商业模式创新路径（转型中） • 优势：HPV 管线全球领先，九价上市 • 挑战：过度依赖 HPV，九价上市后反而亏损 • 关键：九价能否在 2026 年后放量 科兴生物：出海+商业模式创新路径 • 优势：7 亿美元巴西订单，产业共建模式 • 挑战：主要市场集中在发展中国家 • 关键：能否复制巴西模式到其他国家 百克生物：无明显反内卷策略 • 现状：过度依赖带状疱疹疫苗，2025 年前三季度亏损 • 挑战：管线扩张进展较慢 • 关键：除非管线有重大突破3）小结：战略清晰度决定未来 通过这个对比，我们可以看出： • 战略最清晰的：康希诺（差异化）、科兴（出海） • 战略最全面的：康泰（创新+组合）、沃森（创新+出海） • 战略转型中的：万泰（从爆品到平台） • 战略模糊的：百克（单品依赖） 在这场反内卷的竞赛中，战略清晰度决定了企业的未来。 那些知道自己要走哪条路、并且坚定执行的企业，更有可能穿越周期。 但看完这些企业的战略选择，我发现了一个更本质的问题： 在这个内卷时代，我们还能用过去的标准来判断「谁是龙头」吗？ 市值、单品、渠道——这些旧标准，在 2025 年已经失效了。 那么，新的标准是什么？ 什么样的企业，才配得上「龙头」这个称号？五、龙头的新定义——反内卷能力是核心 讲到这里，我们需要重新定义一个问题：什么是龙头？1）旧定义的失效 过去，我们判断一家企业是不是龙头，看三个标准： • 市值规模：2021 年，智飞生物市值最高达到 3700 亿元，康希诺接近 2000 亿元，康泰生物约 1800 亿元，万泰生物超 1300 亿元，沃森生物约 1200 亿元——除了百克生物 500 多亿外，其他「战国七雄」市值都超过千亿 • 单品爆款：万泰的 HPV 疫苗、智飞代理的默沙东产品 • 渠道能力：智飞的销售网络 但 2025 年，这些标准都失效了。 市值随业绩暴跌而崩塌。智飞生物市值从 3700 亿跌至不足 700 亿，蒸发超过 3000 亿。万泰生物从 1300 亿跌至 700 多亿，蒸发超过 600 亿。智飞、万泰双双首次亏损。 单品爆款面临价格战。万泰的二价 HPV 疫苗从 246 元跌到 27.5 元，九价上市后反而亏损。 渠道优势在同质化时被削弱。产品都差不多，价格成了决定性因素，渠道的作用就没那么大了。2）新定义：反内卷能力 在内卷时代，龙头的定义变了。 新的龙头，是那些具备反内卷能力的企业。 什么是反内卷能力？就是我们在第三章讲的四个能力： • 技术创新能力：能做出差异化产品，避开价格战 • 出海能力：能打开增量市场，突破国内天花板 • 产品组合能力：能穿越周期波动，不依赖单一爆品 • 商业模式创新能力：能适应政策变化，创造新价值 为什么反内卷能力是核心？ 因为行业已经进入内卷时代。只有反内卷，才能获得超额利润。只有超额利润，才能支撑长期研发。只有长期研发，才能保持竞争力。 这是一个正向循环。3）龙头的四个必要条件 基于反内卷能力，我提炼出了龙头企业的四个必要条件： 条件一：至少有一个差异化产品 不是「me-too」，而是「first-in-class」或「best-in-class」。 能够避开价格战，保持合理利润。 康希诺的四价流脑结合疫苗，就是典型案例。 条件二：有技术平台或丰富管线 不依赖单一产品，能够持续产出创新产品。 康泰的梯次分明管线，智飞的丰富管线，沃森的 mRNA 平台，都符合这个条件。 条件三：研发投入占比 15%以上 证明企业的长期主义，有能力支撑持续创新。 康泰 23.96%，金迪克 25.21%，这是真正的长期主义。 条件四：有出海或商业模式创新布局 打开天花板，创造新的增长空间。 沃森的 24 国出口，科兴的巴西订单，万泰的 WHO 认证，都是在打开天花板。4）小结：从规模到能力 龙头的定义，从「规模」转向了「能力」。 过去看市值、看单品、看渠道。 现在看创新能力、看出海能力、看产品组合、看商业模式。 这是一个根本性的转变。 那些还在用旧标准衡量企业的人，可能会错过真正的龙头。 那些已经用新标准布局的企业，可能会在 2027-2030 年迎来真正的爆发。 但说了这么多中国企业，我们需要跳出来，看看更大的世界。 海外的疫苗巨头——辉瑞、默沙东、葛兰素史克——他们是怎么成长起来的？ 他们走过的路，能给中国企业什么启示？ 中国企业与他们的差距，到底在哪里？ 这不是崇洋媚外，而是学习借鉴。 只有看清楚别人是怎么走的，我们才能知道自己该怎么走。六、海外镜鉴——从辉瑞、默沙东看中国企业的出路 讲了这么多中国企业，我们需要跳出来，看看海外龙头是怎么成长起来的。 这不是崇洋媚外，而是学习借鉴。1）海外龙头的成长密码 辉瑞的「贪吃蛇」策略 辉瑞不是一开始就是疫苗巨头。 1849 年，辉瑞是一家化工企业。1940 年代，抓住二战机遇，成为美国最大的青霉素生产商（占 85%产量）。 但辉瑞真正成为全球霸主，是通过三次重大并购： • 2000 年，900 亿美元并购华纳-兰伯特 • 2002 年，600 亿美元并购法玛西亚 • 2009 年，680 亿美元并购惠氏——正式进军疫苗领域，获得沛儿疫苗 自 2000 年以来，辉瑞累计研发投入超过 1332 亿美元。2024 年研发费用 108 亿美元。 2024 年，辉瑞疫苗业务收入约 128 亿美元，其中肺炎疫苗 64 亿美元。 关键启示： 用重磅产品换取更多重磅产品——这是辉瑞的「贪吃蛇」策略。 并购与研发并重，而非「重并购轻研发」。辉瑞的研发投入一直很高，只是通过并购加速了产品管线的丰富。 强大的资源整合能力。每次并购后，辉瑞都会进行大规模裁员和资源整合，确保效率最大化。 默沙东的「单品突破」策略 默沙东的 HPV 疫苗，是一个经典的单品突破案例。 从 2017 年 7.4 亿美元，增长至 2024 年 85.83 亿美元。 2023 年，默沙东在华销售额 17.28 亿美元，成为当年在华销售额最高的跨国药企——主要就是靠 HPV 疫苗。 默沙东的研发费用率高达 31%，是全球制药企业前列。2024 年研发费用 179 亿美元。 关键启示： 单品可以做到极致。默沙东的九价 HPV 疫苗，是全球唯一的九价 HPV 疫苗（直到 2025 年万泰九价获批）。 抓住新兴市场的爆发机会。中国市场对默沙东的 HPV 疫苗贡献巨大。 超高研发投入支撑持续创新。31%的研发费用率，确保了默沙东的技术领先地位。 葛兰素史克的「技术壁垒」策略 葛兰素史克的带状疱疹疫苗 Shingrix，采用重组亚单位+佐剂系统 AS01B 技术。 2017 年获批，短短几年成为公司最大单品。2024 年销售额 43 亿美元。 在 59 个国家获批，17 个国家建立报销制度。 关键启示： 技术壁垒可以支撑高定价。Shingrix 的技术壁垒，让它可以保持高价，避开价格战。 成人疫苗市场潜力巨大。美国市场接种率达 40%，但全球市场还有很大空间。 全球化布局打开天花板。59 个国家的覆盖，让 Shingrix 的市场空间远超单一国家。 赛诺菲的「品类深耕」策略 赛诺菲是全球最大的流感疫苗生产商。 流感疫苗在 100 多个国家上市。全球每 2.5 支流感疫苗中，就有一支来自赛诺菲。 2023 年流感疫苗销售额近 25 亿欧元（约 30 亿美元）。 关键启示： 在细分领域做到绝对领先。赛诺菲在流感疫苗领域的市场份额，让它有很强的议价能力。 流感疫苗虽然单价低，但市场规模大。通过规模效应，依然可以获得可观的利润。 全球化布局是关键。100 多个国家的覆盖，让赛诺菲的流感疫苗业务非常稳定。2）中国企业的长处与短板 现在，让我们对比一下中国企业与海外龙头的差距。 智飞生物 • 长处：管线最丰富，销售网络强大，规模优势 • 短板：过度依赖代理模式，自主产品能否放量是关键 • 对比辉瑞：辉瑞通过并购获得疫苗资产，但完全掌控；智飞是代理，控制力弱 康泰生物 • 长处：研发投入最高（23.96%），管线梯次分明，全部自主产品 • 短板：短期亏损压力大，管线兑现的不确定性 • 对比默沙东：默沙东研发费用率 31%，康泰 23.96%，仍有差距 康希诺 • 长处：差异化产品（四价流脑中国唯一），2025 年唯一逆势增长，技术平台能力强 • 短板：市场规模有限，天花板较低，产品较少 • 对比葛兰素史克：GSK 的 Shingrix 全球销售 43 亿美元，康希诺的四价流脑市场规模远不及 沃森生物 • 长处：出海能力最强（出口 24 国，海外收入占比 18.54%），mRNA 平台布局 • 短板：mRNA 平台短期变现能力弱，2025 年业绩下滑 • 对比辉瑞：辉瑞肺炎疫苗 64 亿美元，沃森 13 价肺炎疫苗市场规模远不及 万泰生物 • 长处：HPV 疫苗管线全球领先，九价 499 元定价（以价换量），WHO 认证进入 21 国 • 短板：过度依赖 HPV 疫苗，九价上市后反而亏损，价格战导致利润暴跌 • 对比默沙东：默沙东九价 HPV 全球销售 86 亿美元，万泰九价刚上市，市场培育期长 科兴生物 • 长处：出海模式创新（巴西 7 亿美元订单），产业共建模式，WHO 认证 • 短板：主要市场集中在发展中国家，支付能力有限，欧美市场准入门槛极高 • 对比赛诺菲：赛诺菲流感疫苗在 100 多个国家上市，科兴出海规模仍有限3）差距的量化对比 让我们用数据说话。 营收规模差距（2024 年数据） • 海外巨头： • 辉瑞疫苗业务：约 128 亿美元 • 默沙东疫苗业务：约 120 亿美元 • GSK 疫苗业务：约 117 亿美元 • 赛诺菲疫苗业务：约 87 亿美元 • 中国龙头： • 智飞生物：2024 年上半年营收 49.19 亿元（约 7 亿美元） • 其他企业更少 差距量化：中国疫苗龙头企业营收规模仅为海外巨头的 5%-10%。 研发投入差距 • 默沙东研发费用率：31% • 康泰生物研发费用率：23.96%（中国最高） • 中国疫苗企业平均：低于 15% 单品销售额差距 • 海外巨头： • 默沙东 HPV 疫苗：85.83 亿美元（2024 年） • 辉瑞肺炎疫苗：64.11 亿美元（2024 年） • GSK 带状疱疹疫苗：43 亿美元（2024 年） • 中国企业：尚无单品销售额超过 10 亿美元 国际化程度差距 • 海外巨头：全球化布局覆盖 50-100 个国家 • 沃森生物：出口 24 个国家，海外收入占比 18.54%（中国最高） • 万泰生物：进入 21 个国家，但海外收入占比不足 5%4）三条可能的出路 基于海外龙头的经验和中国企业的现状，我看到了三条可能的出路。 出路一：技术创新+时间换空间（康泰模式） 核心逻辑：用最高的研发投入（23.96%）换取未来的差异化产品。管线梯次分明，2027 年后陆续上市。短期承压，长期爆发。 对标企业：默沙东（研发费用率 31%），葛兰素史克（Shingrix 从研发到成为最大单品用了数年） 关键问题： • 管线能否如期兑现？ • 能否在 2027 年前撑过亏损期？ • 差异化产品能否避开价格战？ 出路二：差异化创新+小而美（康希诺模式） 核心逻辑：不追求规模，追求差异化。用技术壁垒避开价格战。保持合理利润，持续推出差异化产品。 对标企业：葛兰素史克（Shingrix 凭借技术壁垒保持高定价） 关键问题： • 市场规模天花板如何突破？ • 能否持续推出差异化产品？ • 13 价肺炎疫苗能否成功？ 出路三：出海+技术平台（沃森模式） 核心逻辑：国内市场内卷严重，海外市场空间广阔。用价格优势打开发展中国家市场。用 mRNA 技术平台布局未来。 对标企业：赛诺菲（流感疫苗在 100 多个国家上市），科兴（巴西产业共建模式） 关键问题： • 海外市场能否支撑高增长？（目前海外收入占比仅 18.54%） • mRNA 平台何时能产出成果？ • 能否突破欧美市场？5）一个更本质的问题 海外龙头的共同特征： • 至少有一个重磅单品（销售额超过 30 亿美元） • 研发投入占比 15%以上（默沙东高达 31%） • 全球化布局（覆盖 50-100 个国家） • 技术平台能力（mRNA、重组蛋白、病毒载体等） • 强大的并购整合能力（辉瑞三次重大并购） 中国企业的现状： • 尚无单品销售额超过 10 亿美元 • 研发投入占比普遍低于 15%（康泰 23.96%是例外） • 国际化程度低（海外收入占比不足 20%） • 技术平台能力薄弱（mRNA 等新技术尚未成熟） • 缺乏并购整合经验 这意味着什么？ 中国疫苗企业与海外龙头的差距，不是一两年能追上的。 但这也意味着，谁能率先突破，谁就能获得巨大的先发优势。 三个关键变量： • 时间：管线兑现需要时间，技术平台成熟需要时间，国际化布局需要时间 • 资金：研发投入、国际化扩张、并购整合都需要大量资金 • 战略定力：能否在短期亏损压力下坚持长期主义？ 最终的问题是：在这场反内卷的竞赛中，谁能坚持到最后？ 这个问题，我不会给你一个简单的答案。 因为答案，需要时间来揭晓。结尾：反内卷，才有未来 让我们回到开头的问题。 2025 年 9 月，5.5 元的流感疫苗，499 元的九价 HPV 疫苗。 这是中国疫苗行业的至暗时刻。 17 家疫苗公司仅 6 家盈利，智飞、万泰双龙头首次亏损，行业整体净利润同比下降 113%。 但在这片黑暗中，我看到了一些光亮。 康希诺的逆势增长，证明差异化创新是有效的。 科兴的 7 亿美元巴西订单，证明出海是有空间的。 康泰的 23.96%研发投入，证明长期主义是有价值的。 沃森的 mRNA 平台，证明技术平台是有未来的。 这些企业在告诉我们：内卷不是终局，反内卷才有未来。 反内卷的四条路径——技术创新、出海、产品组合、商业模式创新——不是理论，而是实践。 有些企业已经在路上了。 他们可能短期承压，可能面临亏损，可能遭遇质疑。 但他们在做正确的事。 疫苗行业的困境，本质上是一次大浪淘沙。 那些只会打价格战的企业，会被淘汰。 那些能够反内卷的企业，会在 2027-2030 年迎来真正的爆发。 但谁能成为最终的龙头？ 我不会给你一个简单的答案。 因为这个问题，需要时间来回答。 我能做的，是给你一个清晰的分析框架： • 看技术创新能力：有没有差异化产品？研发投入占比多少？ • 看出海能力：海外收入占比多少？有没有 WHO 认证？ • 看产品组合：管线是否梯次分明？有没有单品依赖？ • 看商业模式创新：能否适应政策变化？有没有新的增长点？ 用这个框架，你可以自己判断，谁更有可能成为龙头。 我相信的是： 反内卷能力，决定了企业的未来。 那些能够创造独特价值的企业，才能在这场大浪淘沙中活下来。 那些能够坚持长期主义的企业，才能在 2027-2030 年迎来真正的爆发。 2025 年，可能成为中国疫苗行业的分水岭。 5.5 元的流感疫苗，499 元的九价 HPV 疫苗，不是终点，而是起点。 一个旧时代结束了，一个新时代正在开始。 这个新时代的规则是：反内卷，才有未来。 2030 年，我们再来看，谁是真正的龙头。 全文完 彩蛋：以上文章是AI团队完成的，当然我提供了核心逻辑！ 我跟AI沟通修改了19版，最后完成了上文内容！ 虽然最终没有通过AI检测的，但已经是有一定风格的文章了！ 不是打广告，但真的要给GetDraft点个赞，这就是AI助手该有的样子！ 作为AI，只需要帮我们解决哪怕一个真实痛点就是好用的AI！就像我自己做的AI Agent，【来杯咖啡】，长文发给它，一键整理格式，我公众号的排版都是由它完成的！这就是AI该做的事情！