Bevacizumab biosimilar (Betta Pharma)

【Veteran｜新视野】 CDS-036 ——从贝伐珠单抗看市场竞争变化与企业战略调整 生物类似药市场正在迎来一次重要的竞争环境变化。随着国产生物类似药陆续上市，过去依靠首家获批、先发市场和商业化渠道建立的竞争优势，正在面对越来越多竞争者的挑战。即将推进的单抗省际联盟集采，则可能进一步改变企业之间的竞争方式。 这次集采受到行业关注，不只是因为价格可能下降，更重要的是，采购量如何分配、报价如何形成、企业如何履行供应责任，都可能影响未来几年的市场格局。 在价格受到约束、竞争者不断增加的情况下，企业能否以合理的成本获得订单，并持续交付、维持经营回报？ 本文以贝伐珠单抗为例，分析单抗集采可能带来的竞争变化，以及不同企业的竞争条件和应对策略。采购规则分析基于2026年9月公开流传的征求意见稿，相关机制均为情景分析，最终以正式采购文件为准。 图1｜生物类似药集采：竞争逻辑正在转变。集采前后企业竞争重点的框架性解读，强调不同竞争能力之间的权重变化及协同要求。 01集采规则变化，哪些企业更有优势？ 这次单抗集采值得关注的，不只是价格变化，而是采购规则可能改变企业之间竞争机会的分配方式。 根据公开流传的征求意见稿，本轮拟涉及7个单抗品种，贝伐珠单抗在其中。意见稿涉及厂牌报量、价格锚点、入围及复活等机制。这些规则会对不同市场基础、产品结构和制造能力的企业产生不同影响。 1. 按厂牌报量：既有市场基础仍然重要 如果采购需求按照既有厂牌的使用情况形成，原本拥有较大医院覆盖和稳定使用基础的品牌，就更容易获得采购量的起点。 贝伐珠单抗市场中，齐鲁安可达经过多年商业化经营，已经建立了明显的市场领先地位。其面临的主要问题，是如何在竞争者增加、价格受到压缩的情况下维护既有市场和经营回报。 信达达攸同也已经建立了较好的市场基础，同时仍有扩大份额的空间。相比之下，新进入品牌在上市时间、医院覆盖和品牌使用基础方面存在差异，可能希望借助集采获得新的医院使用机会。 因此，按厂牌报量并不意味着所有企业从同一起点开始竞争。既有市场基础可能影响采购量的初始分配，但最终能否获得更多采购量，还取决于报价、采购规则和实际执行。 2. 价格锚点：报价空间与经营承受力如何匹配？ 如果最终规则采用价格锚点、入围和复活机制，企业就需要同时评估报价边界、中选机会以及采购量能否兑现，而不是单纯追求最低价格。 对于齐鲁这样的市场领先企业，需要权衡降价保份额与维护利润之间的关系。对于信达这样的企业，则需要判断工艺效率改善能够贡献多少实际成本空间，在争取增量的同时维持合理的经营回报。 对于收入集中于少数成熟产品的企业，报价还需要考虑产品组合的整体承受能力。如果多个成熟产品同时面临价格竞争，单个品种的激进报价可能影响企业整体经营。 而对于创新药与生物类似药并行发展的企业，产品组合可以提供更多资源配置空间，但创新药收入并不必然能够弥补成熟产品降价带来的利润损失。 3. 入围与复活：获得机会不等于获得收益 如果最终规则保留入围与复活机制，企业首次报价未能取得理想结果后，可能仍有再次争取采购机会的空间。这会影响企业对报价幅度和履约风险的权衡。 但进入中选范围不等于获得预期采购量。企业还需要具备足够的生产能力、稳定的质量体系和持续供应能力，才能把采购机会转化为实际交付。 正大天晴的万升级生产平台，是观察这一问题的一个案例。2025年6月，其10,000 L不锈钢反应器产线获批使用，体现了企业在规模化生物制造方面的工程投入。但产线获批不等于产能已经充分利用，更不能直接证明单位成本领先。实际排产、批次产出和产品需求是否匹配，才是规模经济能否兑现的关键。 采用委托生产或授权合作模式的企业，还需要统筹持证主体、实际生产方和商业化合作方之间的责任安排。贝安汀等合作制造模式也提示，竞争条件不能只看生产设施归属，还要看生产、质量、供应和商业化责任如何衔接。 因此，这次集采带来的不是单一的价格竞争，而是市场基础、报价策略和履约能力之间的综合竞争。 图2｜集采规则如何改变企业竞争？基于公开征求意见稿的条件性分析，展示不同采购机制可能影响的企业竞争条件，不代表最终采购规则或具体企业中选预测。 02以贝伐珠单抗为例，企业的竞争优势究竟来自哪里？ 如果只看产品价格和销售规模，很难真正理解不同企业在集采中的竞争条件。企业的成本并不是由某一项工艺指标决定的。表达水平提高、生产规模扩大，可能带来成本改善，但最终能否形成竞争优势，还取决于产品布局、工艺水平、产能利用率、排产效率以及经营模式。 1. 产品布局：决定企业有多大的调整空间 不同企业的产品布局，决定了其面对成熟产品降价时的资源配置空间。 齐鲁制药在贝伐珠单抗市场已经建立了较大的商业化基础，如何维护市场份额和经营回报，是其面临的主要问题。 信达拥有创新药和生物类似药相结合的产品组合，与单纯依赖成熟生物类似药的企业相比，在研发投入、商业化资源和生产资源配置方面具有更多选择。但不同产品之间也存在资源竞争，不能简单把产品数量多等同于成本优势。 复宏汉霖的特点是生物类似药产品较为丰富，已经形成多个产品共同支撑的平台。多产品平台可以提高生产设施和质量体系的共享效率，但也需要考虑不同产品的生产安排、换线和产能分配。产品越多，并不意味着所有产品都能同时实现最优生产效率。 其他参与企业，如博安生物、神州细胞、华兰基因等，也各有不同的市场基础、产品布局和商业化模式。不能仅凭产品数量或企业规模判断其竞争能力。 2. 工艺水平：表达提升是起点，最终要看合格产品成本 生物类似药的制造成本，首先取决于工艺效率。上游细胞株表达水平、培养过程稳定性、培养周期和批次成功率，会影响单位时间内能够获得多少产品；下游收率、层析介质使用寿命和工艺稳定性，则进一步影响最终合格产品的产出。 信达的IBI305上市后细胞株变更，是一个值得参考的公开案例。2023年发表于《Antibody Therapeutics》的研究，介绍了IBI305由CHO-K1S细胞株向CHO-K1SV GS-KO细胞株变更，以及相应的分析可比性、非临床和临床PK桥接证据。在3000 L规模的工艺比较中，变更后的表达水平接近原工艺的4倍。这个案例的价值，不只是表达水平提高，而是展示了商业化产品进行细胞株和配套工艺改进时，需要建立相应的质量证据，为后续商业化实施提供支持。 但表达水平接近原工艺的4倍，不等于产品制造成本就下降到原来的四分之一。培养基、补料、下游纯化、批次成功率、设备使用和质量控制都会影响最终结果。工艺改进还需要考虑可比性研究、变更验证和实际实施时间，技术上的改善并不一定立即转化为集采报价优势。 真正值得比较的，不是谁公开的表达水平更高，而是谁能够持续把工艺改善转化为更低的单位合格产品成本。 3. 产能运营：规模经济能否兑现，取决于有效生产负荷 近年来，国内生物药企业持续扩大生产设施，万升级反应器和大型商业化生产基地逐渐成为竞争能力的一部分。 除了正大天晴的10,000 L产线，复宏汉霖也拥有较大的商业化生产平台，东曜则布局了多条生物药生产线及相关生产服务业务。这些设施为企业承接更大规模的生产需求提供了基础。 但集采环境下，真正需要比较的不是谁的反应器更大，而是现有产能能否与实际订单匹配。如果企业投入大量固定资产，却没有足够的产品需求，产能利用率不足仍然会推高单位固定成本。反过来，如果采购量超过现有产线的合理承载能力，也可能增加排产、库存和供应保障投入。 更重要的是，新增订单并不一定持续带来单位成本下降。如果放量触发扩建、加班、外包，或者需要对纯化、灌装、检验放行等瓶颈环节追加投入，原本的规模经济可能被新增成本抵消。 因此，规模优势只有在有效生产负荷与系统瓶颈能力匹配、排产合理、上下游衔接顺畅的情况下，才可能转化为单位成本优势。 4. 经营模式：制造成本不等于最终经营回报 除了产品布局、工艺和产能，企业采用什么样的经营模式，也会影响最终收益。 百奥泰的普贝希是一个典型案例。此前，百奥泰将BAT1706中国区相关权益授权给百济神州，合作涉及首付款、里程碑付款和销售提成。公开信息显示，百奥泰此前累计收到相关首付款及里程碑款项约3.62亿元。2026年11月百奥泰以5000万元收回BAT1706中国区全部产品权益，这意味着原有授权合作关系发生变化，后续商业化资源如何配置、由谁承担相应经营投入，需要继续观察。 这个案例说明，生物类似药的竞争不只是生产企业之间的比较。MAH、实际生产方、商业化合作方以及权益分配方式，都可能影响企业在集采中的报价与收益。 制造经济性关注单位合格产品的生产成本，经营经济性则进一步考虑实际售价、销售规模、商业化投入、合作分成和回款。制造成本低不一定意味着经营回报高，关键是能否将制造效率转化为实际交付和持续盈利。 即使采用委托生产或授权合作模式，只要整体投入、收益分配和商业化效率合理，也可能形成有竞争力的经营模式。 图3｜制造与运营效率——四个观察维度 03面对集采，企业应该如何调整策略？ 集采前后的经营重点并不完全相同。集采前，企业需要做好报价和供应准备；集采实施后，则需要持续调整产品布局、工艺能力、生产组织和市场策略。这些长期能力建设不能等到集采落地后才开始。 1. 集采前：算清楚、报得准、供得上 首先是算清楚真实成本。企业不能只根据历史销售价格或竞争对手报价决定自己的价格，而要结合产品布局、实际生产成本、产能利用率、排产计划和必要的履约投入，评估不同报价下的经营结果。既要考虑降价后的利润空间，也要评估新增采购量能否覆盖生产和商业化投入。 其次是报得准。各家公司需要根据不同采购规则设计报价情景，而不是简单追求最低价格。既要考虑进入采购体系的机会，也要评估中选后可能承担的采购量和供应责任。对于产品组合较丰富的企业，还需要统筹不同产品之间的资源配置，避免单个产品的激进报价影响整体经营。 最后是供得上。对于自产企业，要核实有效产能、生产排期、关键物料供应及质量放行能力，确保生产资源与采购需求匹配。对于委托生产或授权合作的企业，则要提前明确MAH与实际生产主体在采购申报、生产供应、质量管理和商业化方面的责任，确认合作方具备持续供货能力，不能等到中选后再解决。供得上，不仅要有产能，还要有稳定、可靠的交付能力。 2. 集采后：调结构、提工艺、优产能、拓市场 集采落地后，企业面对的将不只是一次报价竞争，而是持续数年的经营考验。 调结构：从单一产品竞争转向产品组合管理。 企业需要统筹不同产品的市场空间、利润贡献和资源投入，避免过度依赖少数成熟产品。对于多个成熟生物类似药同时进入集采的企业，更需要评估各产品的市场空间和盈利能力，不能简单依靠增加品种数量维持增长。 提工艺：把技术改善转化为真正的成本优势。 提高细胞株表达水平、改善上下游收率、缩短生产周期、提高批次成功率，都是可能改善单位合格产品成本的方向。但工艺改进必须结合商业化实施条件，考虑质量可比性、变更验证和实际投入，不能把未实现的技术潜力直接计入当前报价优势。 优产能：让生产设施与真实需求匹配。 企业需要根据采购量、产品布局和实际订单重新安排生产计划，提高设备和产线利用率，减少等待、切换和排产不合理带来的损失。真正有价值的不是单纯扩大产能，而是让已有产能持续产生合格产品和经营回报。 拓市场：降低对单一市场的依赖。 国内集采会改变生物类似药的价格体系，但不意味着企业只能被动接受价格下降。海外注册和商业化、区域市场合作、产品授权以及不同市场之间的产能配置，都可能成为企业长期经营的重要选择。 百奥泰的海外产品布局、复宏汉霖的国际化商业化经验，以及东曜通过合作伙伴拓展海外市场的路径，都说明企业可以通过不同方式扩大市场空间。但出海还需要考虑当地注册、市场准入、商业合作和供应能力，不能把取得海外批准直接等同于形成稳定收入。 集采之后，企业需要的不只是进一步降低价格，而是建立能够适应不同市场和产品生命周期的经营模式。 结语降价不是终点，竞争能力才是关键 这轮生物类似药集采，可能改变企业之间的市场份额，也可能推动行业进一步整合。但现在还无法准确预测最终哪些企业会扩大份额、哪些企业会退出竞争。 对于已经拥有较大市场基础的企业，重点是守住市场与经营回报；对于希望争取增量的企业，需要在报价、制造成本和供应能力之间找到平衡；对于拥有多产品平台或大型生产设施的企业，则需要真正发挥产品组合和产能配置的价值。 制造效率更高，可能首先体现为相同价格下更好的经营承受力，而不一定立即体现为更高的市场份额。 获得采购量、完成交付和实现持续盈利，是三个不同层次的问题。企业既要关注制造端的成本改善，也要关注采购量兑现、商业化投入、合同安排和现金回收。只有这些环节相互衔接，技术和规模优势才可能真正转化为长期竞争力。 面对即将到来的集采，企业需要做好两个阶段的准备： 集采前：算清楚、报得准、供得上。 集采后：调结构、提工艺、优产能、拓市场。 这将是未来生物类似药行业竞争方式变化后，所有参与者都需要重新思考的经营课题。 主要资料来源 1. 安徽省单抗类生物药省际联盟采购相关公开信息及2026年9月流传的征求意见稿。 2. 国家医保局关于药品集中带量采购规则的公开政策资料。 3. 摩熵医药、药智等数据库的贝伐珠单抗市场销售及产品信息。 4. Wu et al., Antibody Therapeutics, 2023, 6(3):194–210，IBI305细胞株变更及可比性研究。 5. 正大天晴2025年6月17日关于万升级生产线获批使用的公司披露。 6. 百奥泰2026年11月关于BAT1706中国区全部产品权益变更的公告。 市场数据不采用不同数据库之间的简单横向加总或份额计算。企业销售数据、市场份额和经营成本如无统一口径，不作精确排名。

个股深度研究 · 医药生物 · 注射剂 赛升药业（300485.SZ）：主业微利与金融资产波动对冲下的转型观察——纤溶酶注射剂基本盘、巨额股权投资敞口与绿竹生物出售拐点 公司以心脑血管、免疫调节、神经系统三大注射剂产品线为基本盘，纤溶酶注射剂毛利率超83%；但2026年上半年因持有金融资产公允价值变动损失1.41亿元及联营企业亏损，归母净利润转亏1.44亿元。2026年10月，公司董事会已授权择机出售绿竹生物股票，资产收缩信号明确。本文基于公开定期报告与公告，对其投资逻辑、估值与风险进行客观梳理。 报告日期：2026年11月8日 ｜ 数据截至：2026年11月6日（周五）收盘 ｜ 数据来源：公司定期报告及公告（巨潮资讯网）、westock-mcp金融数据接口、上海证券报·中国证券网、华夏时报、每日经济新闻等公开渠道 公司定位：北京赛升药业股份有限公司主营注射针剂的研发、生产与销售，为纤溶酶、注射用纤溶酶、薄芝糖肽注射液等5个品种国家药品标准原研起草单位，产品覆盖心脑血管、免疫（抗肿瘤辅助）、神经系统三大用药领域；同时以参股、基金等方式布局生物医药产业链。 核心矛盾：高毛利注射剂主业的微利与超四成总资产的金融投资敞口之间的对冲——扣非利润在盈亏线徘徊，而公允价值变动损益主导报表盈亏。 价值支撑来源：净资产规模（2026年三季度末归母净资产约32.26亿元）、纤溶酶等独家品种的渠道与技术壁垒、金融资产处置回笼与K11等研发管线的潜在进展。 行情数据客观摘要 指标 数值 说明 收盘价 / 涨跌幅（2026-11-06） 7.83元 / -2.13% westock-mcp行情快照 总股本 约4.82亿股 同上 总市值 / 流通市值 约37.71亿元 / 约21.44亿元 同上 PE(TTM) -22.62倍 TTM归母净利为负，指标失真，估值参考PB PB(LF) 约1.17倍 同上 每股净资产 约6.70元 2026年三季报（2026-09-30） 52周区间 7.32—13.77元 westock-mcp行情快照 年初至今涨跌幅-25.78% 同上 股息率(TTM) 约0.38% 2025年度每10股派0.3元（含税） 货币资金 / 有息负债 约0.74亿元 / 约0.29亿元 2026-09-30，有息负债为短期借款 注：以上行情与估值数据仅作本文分析背景，不构成任何价格判断；数据来源为westock-mcp金融数据接口（截至2026-11-06收盘）与公司2026年三季度报告。 一、投资逻辑回顾：从"注射剂主业"到"主业+股权投资"双线叙事 赛升药业2015年6月于创业板上市，长期以生物生化注射剂为主业：心脑血管线的纤溶酶注射剂（赛百）、肌氨肽苷，免疫线的薄芝糖肽注射液、脱氧核苷酸钠注射液、注射用胸腺肽，神经线的单唾液酸四己糖神经节苷脂钠注射液（GM1，赛典）。2019年以来，公司通过赛盈资本等平台参股绿竹生物-B（2480.HK）、康乐卫士等生物医药企业，逐步形成"注射剂主业+生物医药股权投资"的叙事结构。 业绩层面，公司营业收入自2022年的7.35亿元逐年回落至2025年的4.05亿元（2023年4.77亿元、2024年4.16亿元，来源：上海证券报·中国证券网可视化年报、公司定期报告）；2024年归母净利润首度亏损6885.31万元（扣非仍盈利1176.00万元，亏损主因投资端公允价值变动），2025年凭非经常项扭亏为盈1457.10万元，但扣非净利润为-2699.04万元，主业实际处于微亏状态。 2026年成为报表盈亏的主导转折年：一季度归母净利润尚有466.33万元（同比-88.33%）；上半年因交易性金融资产及其他非流动金融资产公允价值下降（公允价值变动损益-1.41亿元，上年同期为+3854.21万元）叠加对联营/合营企业投资收益-2901.65万元、权益法核算长期股权投资收益-4289.32万元，归母净利润转亏1.44亿元（同比-400.66%），扣非净利润259.67万元（同比-69.96%）；前三季度累计归母净利润-1.29亿元（同比-349.61%），扣非净利润178.68万元，其中三季度单季归母净利润约1422.71万元（同比+249.27%，来源：公司2026年三季度报告，westock-mcp结构化数据）。 当前阶段的关键动作是资产收缩：2026年10月27日董事会审议通过拟择机出售所持绿竹生物股票（1373.93万股，占其总股本6.79%，授权期12个月）；此前公司已通过二级市场出售康乐卫士股票（来源：公司公告2026-041号、华夏时报报道）。投资逻辑正从"股权投资增值预期"切换为"资产处置回笼+主业止跌"的验证期。 二、公司业务全景 （1）分业务收入与占比 公司主营构成按治疗领域分为心脑血管用药、免疫系统用药、神经系统用药及其他。2025年年报与2026年半年报口径如下（占比为占营业收入比例）： 业务板块 2025年收入 2025年占比 2026H1收入 2026H1占比 心脑血管用药（纤溶酶注射剂、肌氨肽苷等） 1.75亿元 43.23% 8107.21万元 44.86% 免疫系统用药（薄芝糖肽、脱氧核苷酸钠、胸腺肽等） 1.20亿元 29.60% 5292.64万元 29.29% 神经系统用药（GM1注射液） 0.99亿元 24.40% 4275.77万元 23.66% 其他药品、其他业务 0.11亿元 2.77% 396.89万元 2.20% 口径说明：2025年数据来自上海证券报·中国证券网可视化年报（主营构成按产品）；2026H1数据来自公司2026年半年度报告（经腾讯财经、蓝鲸新闻整理转载），占比按占营业收入比例计算。地区分布上，2025年华东（28.80%）、东北（17.10%）、华中（15.20%）居前。 单品层面，核心产品纤溶酶注射剂2026年上半年收入占主营业务收入比例约40.65%，毛利率提升至83.82%（同比+6.01个百分点）；脱氧核苷酸钠注射液毛利率约80.15%；GM1注射液毛利率相对较低，且已列入重点监控目录（来源：公司2026年半年度报告、第三方研究整理）。子公司赛而生物从事口服固体制剂（片剂、胶囊剂、颗粒剂、散剂共6条生产线）与原料药业务。 （2）核心财务指标 指标 2024年报 2025年报 2026H1 2026Q1-Q3 营业收入 4.16亿元 4.05亿元 1.81亿元 2.62亿元 营收同比-12.61%-2.82%-8.17%-14.95% 归母净利润 -6885.31万元 1457.10万元 -1.44亿元 -1.29亿元 扣非净利润 1176.00万元 -2699.04万元 259.67万元 178.68万元 经营现金流净额 1.36亿元 2707.87万元 1140.43万元 2069.82万元 销售毛利率 66.28% 65.11% 67.84% 66.00% 加权ROE -2.03% 0.43% -4.36% -3.93% 研发费用（费用化） 4621.52万元 6951.27万元 2970.83万元 4345.80万元 口径说明：以上数据来自公司定期报告，经westock-mcp结构化接口提取；2026Q1-Q3营收同比为营业总收入口径。2025年研发投入含资本化合计约1.44亿元（来源：上海证券报可视化年报口径）。公司2025年度利润分配为每10股派0.3元（含税）。 财务健康度概览：截至2026年9月30日，公司总资产33.87亿元，归母净资产约32.26亿元，资产负债率仅4.21%，流动比率19.19，账面货币资金0.74亿元、有息负债0.29亿元，偿债压力很小；但资产结构中金融属性资产占比较高——2026年6月末交易性金融资产余额13.79亿元（涵盖港股、北交所及新三板股票、银行理财、FOF、收益凭证、信托等），长期股权投资6.06亿元，二者合计占总资产比例接近六成，是报表波动的主要来源。前三季度经营现金流净额2069.82万元，为正但规模收缩。分红方面，2025年度每10股派0.3元（含税），按当前股本合计派现约1445万元。 三、核心矛盾识别 矛盾一：主业微利运转 vs 金融资产巨额波动。2026年上半年扣非净利润仅259.67万元，而公允价值变动损失1.41亿元（占利润总额比例的82.25%，来源：华夏时报援引公司半年报）叠加投资收益亏损2901.65万元，直接把归母净利润推至-1.44亿元。2026年6月末交易性金融资产13.79亿元、长期股权投资6.06亿元，两者合计约19.85亿元，占总资产（33.62亿元）比例约59%。只要该部分资产留存，利润表将持续暴露于二级市场价格与联营企业经营的双重波动之下。 矛盾二：高毛利、强壁垒 vs 收入规模连续四年下滑。公司综合毛利率长期维持在65%以上、纤溶酶注射剂2026H1毛利率83.82%，且为多个品种国家药品标准原研起草单位、独家生产品种；但营业收入自2022年7.35亿元降至2025年4.05亿元，2026年前三季度进一步同比-14.95%至2.62亿元。量价逻辑上，重点监控与集采政策压缩存量生化注射剂的终端空间，是收入下行的主要解释变量（来源：公司历年年报、行业公开信息）。 矛盾三：单品依赖与参股企业亏损的双重集中度。纤溶酶注射剂占主营业务收入四成以上，其终端需求与价格变化对主业利润有决定性影响；投资端则集中于绿竹生物（持股6.79%，其2025年净亏损1.50亿元、2026年上半年营收676.2万元、净亏损6162.2万元，来源：每日经济新闻、新浪财经援引公告）等少数标的，权益法核算长期股权投资收益2026H1为-4289.32万元。两端的集中度使公司业绩弹性与波动都被放大。 四、行业环境验证：注射剂与生化药的政策约束期 本轮医药行业政策环境对生化注射剂企业形成持续性约束：一是国家组织药品集中带量采购常态化，化学药与生物类似药品类扩围，价格中枢下移；二是重点监控目录对辅助性、营养性用药形成终端使用限制——公司核心产品GM1（单唾液酸四己糖神经节苷脂钠注射液）已列入重点监控目录，终端放量受限；三是医保谈判与DRG/DIP支付改革对注射剂的临床使用强度形成约束（来源：国家医保局公开政策、公司2026年半年度报告之行业讨论章节）。 需求端则存在长期支撑：人口老龄化背景下，脑卒中、外周血管疾病等心脑血管疾病及肿瘤辅助治疗需求持续存在，公司纤溶酶注射剂用于脑梗死、高凝血状态及血栓性脉管炎等，临床场景相对刚性；2026年7月公司及子公司产品纳入《国家基本药物目录（2026版）》（来源：公司公告2026-07-10），对基层终端覆盖形成一定支撑。 竞争格局方面，第三方研究指出，GM1市场在部分头部厂商调整后格局重塑，公司处于行业前列；纤溶酶细分领域公司为细分第一且为原研标准起草单位（来源：loopseek第三方研究报告，仅供参考）。总体而言，注射剂行业处于"存量分化、政策约束"阶段，对个股而言是环境背景而非景气驱动。 五、公司应对策略与潜在亮点 ① 金融资产收缩与回笼：2026年10月27日董事会审议通过拟择机出售绿竹生物股票1373.93万股（占其总股本6.79%），授权期12个月；此前已在二级市场出售康乐卫士股票。若处置落地，可回笼资金、降低公允价值波动对利润表的冲击（来源：公司公告2026-041号、华夏时报）。 ② 存量品种的守盘动作：GM1新增生产场地及生产线（2026年8-9月多次公告药品生产许可证变更），维持重点监控背景下的产能与份额稳定；核心单品纤溶酶注射剂2026H1毛利率同比提升6.01个百分点；公司及子公司产品纳入《国家基本药物目录（2026版）》；三大独家品种继续深耕医院终端（来源：公司系列公告、半年报）。 ③ 研发管线与注册推进：K11（人源化抗VEGF单抗，贝伐珠单抗生物类似药）III期临床已完成全部638例入组并完成验证批生产，公司预计2027年提交上市许可申请（BLA），委托华放天实提供CMC+临床样品生产+BLA一站式服务，是国内贝伐珠单抗市场的潜在进入者；达格列净系列仿制药已申报、注射用甲磺酸萘莫司他重新申报；2026年4月子公司化学原料药上市申请获批、7月子公司收到药品注册上市许可申请受理通知书（来源：公司公告2026-04-22、2026-07-27及第三方研究整理）。 六、估值测算（笔者推演） 估值基准：公司TTM归母净利润为负（约-1.67亿元），PE(TTM)=-22.62倍已失真，故本文采用PB估值。以2026年三季报归母净资产约32.26亿元（每股净资产约6.70元）为基准，总股本4.82亿股。以下三情景均为笔者基于公开数据的推演，不构成预测承诺。 情景 假设PB区间 对应市值区间 对应股价区间 情景含义 悲观情景 0.75—0.85倍 24.2—27.4亿元 5.02—5.69元 投资端波动延续、主业收入加速下滑、处置进展低于预期 中性情景 0.90—1.00倍 29.0—32.3亿元 6.03—6.70元 主业微利企稳、金融资产有序出售、公允价值波动收敛 乐观情景 1.10—1.20倍 35.5—38.7亿元 7.37—8.04元 处置回笼兑现、K11等管线申报推进、主业收入止跌 综合结论（笔者推演）：当前总市值约37.71亿元、PB约1.17倍，处于乐观情景区间上沿。这意味着当前市值水平对"资产处置顺利+主业企稳"已有较为充分的隐含期待；若后续兑现不及预期，估值向中性情景回归的空间客观存在；反之若处置产生一次性收益并推动报表修复，PB中枢有望维持在当前水平。需强调：金融资产公允价值波动会同时改变净资产基数，上述测算基于2026年三季报静态净资产，动态基数存在不确定性。 七、催化剂日历（未来3—6个月） 预计时间窗口 事件 观察要点 随时（授权期至2027年10月） 绿竹生物股票择机出售进展 出售公告、成交价格与处置损益；对交易性金融资产规模的影响 2027年1月底前 2026年度业绩预告（如触及创业板披露条件） 全年归母净利润与扣非净利润方向；公允价值变动损益累计值 2026年末—2027年 K11（贝伐珠单抗生物类似药）上市许可申请准备与提交 BLA申报受理公告；生产验证与商业化安排 持续 子公司上市许可申请（2026-07-27受理）审评进展；甲磺酸萘莫司他、达格列净等注册进展 药品注册批件、生产许可证变更后新产能投放 2027年4月前后 2026年年度报告披露 主业收入是否止跌、扣非利润方向、分红安排 八、风险清单（按关注度排序） 风险事项 触发条件 / 观察指标 关注度 金融资产公允价值持续波动：交易性金融资产13.79亿元（2026年6月末）涉及港股、北交所、新三板股票及各类理财产品，其价值变动直接冲击利润表（2026H1该科目损失1.41亿元） 各定期报告"公允价值变动损益"科目；持仓标的市场价格；处置进度 高 联营/参股企业亏损拖累：权益法长期股权投资收益2026H1为-4289.32万元；绿竹生物连续亏损（2025年-1.50亿元、2026H1-6162.2万元） 联营企业定期业绩；绿竹生物-H股价与公告 高 单品依赖与政策降价：纤溶酶注射剂占主营业务收入40%以上；GM1列入重点监控目录；集采与医保谈判对存量注射剂价格形成持续约束 重点监控/集采目录调整；公司分产品收入与毛利率变化 高 主业收入连续下滑：营业收入2022—2025年连续四年下降，2026年前三季度同比-14.95%，若持续将侵蚀净资产收益率 各期营业收入及分业务数据；医院终端覆盖变化 中 研发管线商业化不确定性：K11上市申请、萘莫司他与达格列净等仿制药审批周期与结果存在不确定性，新药研发投入大、周期长 药品注册受理/审批公告；研发费用化与资本化金额 中 资产处置价格与时点不确定：公司已提示"证券市场股价波动无法预测，交易金额及产生的利润尚不能确定" 处置公告的实际成交与损益披露 中 注：本清单仅基于公司公告与定期报告中的经营性、政策性风险因素整理，不涉及任何技术面或资金面判断。 九、综合评估 当前价格定价了什么：以2026年11月6日收盘计，公司PB约1.17倍、总市值37.71亿元，相对32.26亿元的归母净资产溢价有限。这一水平隐含了市场对其存量品种壁垒（纤溶酶等独家品种、65%以上毛利率）与净资产质量的认可，同时已经计入了相当程度的"资产处置回笼+报表修复"预期。 可能被忽视的方面：其一，金融资产与长期股权投资合计占总资产比例接近六成，其价值波动对净资产本身也会形成侵蚀，静态PB的分母并不稳固；其二，主业收入连续四年下行且2026年前三季度降幅扩大，扣非利润在盈亏线附近徘徊，"微利"状态的持续性有待验证；其三，K11等管线从申报到商业化存在时间与不确定性成本，短期难以贡献现金流。 验证节点：①绿竹生物股票出售的实际成交价格与损益（授权期12个月内随时披露）；②2026年年报中公允价值变动损益与扣非净利润的方向；③K11上市许可申请的提交与受理进展；④2027年各期分业务收入能否止跌。上述节点将逐一检验"主业企稳+投资收缩"的双线叙事是否成立。 本文内容均基于公开披露的法定信息（如公司定期报告、官方公告及行业公开数据）进行客观整理与分析。文中涉及的推演与预测仅代表个人学术观点，受假设条件限制，不构成任何投资建议，亦不代表对公司实际经营状况的最终定性。股市有风险，投资需谨慎。 数据截止日：行情数据截至2026年11月6日收盘；财务数据截至2026年三季度报告（2026-10-28披露）。数据来源：巨潮资讯网公司公告（2025年年度报告、2026年一季度报告、半年度报告、三季度报告、公告2026-041号等）、westock-mcp金融数据接口、上海证券报·中国证券网可视化年报、华夏时报、每日经济新闻、蓝鲸新闻、证券时报等公开渠道。文中标注"暂无数据"处为公开渠道未披露口径：公司2026年三季度报告未披露分业务收入明细，分业务数据以2026年半年度报告为准。