Ianalumab

荣昌生物两大重磅药均处于全球第一梯队，差异化机制与临床数据领跑，追赶者主要集中在国内同靶点/同赛道，海外以大药企同类机制或ADC产品竞争为主。一、泰它西普（RC18，BLyS/APRIL双靶点融合蛋白）-全球定位：First-in-class，全球唯一获批的BLyS/APRIL双靶点融合蛋白，SLE/gMG/IgA肾病/干燥综合征等多适应症领跑。-追赶者与竞品-SLE：国内→贝利尤单抗、利妥昔单抗；海外→贝利尤单抗、阿尼鲁单抗。泰它西普双靶点应答率更高（79.2%vs65%），医保覆盖后更具价格优势。-gMG：国内/海外→艾加莫德（FcRn单抗）、依库珠单抗（C5抑制剂）、瑞利珠单抗。泰它西普MG-ADL应答率98.1%（非头对头高于竞品约25%-38%），安全性更优。-IgA肾病：国内无同类药获批；海外处于临床早期。泰它西普为首个申报上市国产新药，Ⅲ期数据蛋白尿降幅显著，有望填补空白。-干燥综合征：国内无获批；海外→诺华Ianalumab（BAFF-R单抗）。泰它西普临床进展领先，有望成全球首个获批pSS生物药。-同靶点：和黄医药FOB/BLyS双靶点抑制剂（II期）、Aurinia的AUR200（BAFF/APRIL双抗，I期），均落后于泰它西普关键临床阶段。-核心优势：双靶点抑制B细胞活化，临床数据国际领先，适应症持续扩容，医保+国产供应链加持，出海全球III期推进。二、维迪西妥单抗（RC48，HER2-ADC）-全球定位：中国首个原创HER2-ADC，尿路上皮癌/胃癌/乳腺癌伴肝转移已上市，尿路上皮癌一线全球数据领先，获中美双重突破性疗法认定，与辉瑞合作推进FDA申报。-追赶者与竞品-全球已上市：罗氏T-DM1、阿斯利康/第一三共DS8201（Enhertu）。维迪西妥单抗在尿路上皮癌、胃癌等领域差异化布局，肝转移乳腺癌为全球首个获批ADC适应症。-国内在研/获批：科伦博泰A166、恒瑞SHR-A1811、浙江医药ARX788等。荣昌在尿路上皮癌一线已获III期阳性结果（NEJM发表），多癌种联合方案更具优势。-尿路上皮癌：全球→Seagen/安斯泰来Padcev（EV302研究ORR66.7%）。维迪西妥单抗联合PD-1一线III期ORR75%，PFS13.1个月、OS31.5个月，数据更优。-核心优势：linker-payload设计差异化，旁观者效应适中、安全性更优；多癌种并行布局，一线联合方案获国际顶级期刊认可，出海路径明确。三、综合判断（2026.2）表格维度泰它西普维迪西妥单抗全球水平First-in-class领跑全球第一梯队，尿路上皮癌一线数据国际领先追赶者国内同靶点临床中后期；海外多为不同机制或早期管线国内ADC密集申报；海外大药企同类产品但适应症有差异壁垒双靶点专利+临床领先+医保覆盖ADC平台+联合方案+国际合作+多癌种布局风险自免赛道竞争加剧，海外临床进度与定价压力DS8201等竞品强势，国内集采/医保谈判降价四、关键结论-两款重磅药均具备全球竞争力，泰它西普以First-in-class双靶点机制构建壁垒，维迪西妥单抗以差异化适应症与联合方案突围ADC红海。-短期看商业化放量与医保谈判，长期看海外临床/获批与BD里程碑兑现，持续拉开与追赶者差距。

上次分享了对于创新药估值的思考，但是没有一个具体案例阐述的话就较为抽象。同时，各类投资人都认识到荣昌生物管线的全球价值，但是没有一篇研究详细说明荣昌生物的合理市值应该是多少。今天，我们就详细看看荣昌生物的价值。需要指出的是，为了尽可能预测一个真实的结果，我需要查阅大量的资料，包括靶点信息、临床数据、竞争格局、全球定价等等。并且要基于事实，进行很多假设。综合来看是个海量的工作。因此，荣昌生物的估值我预计出4-5篇，这篇单独讨论泰它西普。一、荣昌生物管线目前，荣昌生物的核心管线为已上市的RC18泰它西普和RC48维迪西妥单抗。并且两款产品均已经实现出海。RC28是眼科的双靶点融合蛋白，国内权益已于2025年授权给参天，海外权益有望进一步授权。今年1月，RC148与艾伯维达成合作，首付款6.5亿美元，以及最高49.5亿美元开发、监管、商业化里程碑付款，是荣昌生物时尚最大的BD交易。此外，公司拥有丰富的ADC后续管线。RC88为靶向间皮素的ADC，RC108为靶向c-Met的ADC，目前均已进入临床2期。RC278是靶向CDCP1的ADC，毒素为强效拓扑异构酶I抑制剂，并采用定点偶联技术，药物抗体比(DAR)为8。RC288是靶向PSMA和B7H3的双特性ADC，已在前列腺癌等实体瘤模型中，展现出超强抗肿瘤杀伤活性，同时副作用可控。二、泰它西普（一）泰它西普介绍泰它西普是公司核心价值，涉及适应症广泛。目前有SLE系统性红斑狼疮、RA类风湿性关节炎、MG重症肌无力、PSS干燥综合症、IGA肾病、MN膜性肾病、LN狼疮肾炎适应症。同时，还包括官网中未涉及的适应症，比如MS多发性硬化等。其中，SLE、RA、MG已经上市。泰它西普是全球首款、同类首创的注射用重组B淋巴细胞刺激因子(BLyS)/增殖诱导配体(APRIL)双靶点的新型融合蛋白产品。BLyS（BLymphocyteStimulator）为B淋巴细胞刺激因子，也叫BAFF（B-cellActivatingFactorbelongingtotheTNFfamily），是肿瘤坏死因子（TNF）超家族成员，主要由单核细胞、巨噬细胞、树突状细胞等免疫细胞分泌，可结合B细胞表面受体，调控未成熟B细胞向成熟B细胞和浆细胞分化，维持体液免疫稳态。APRIL（AProliferation-InducingLigand）为增殖诱导配体，同样属于TNF超家族，与BLyS结构高度同源，与BLyS来源重叠，也可由活化T细胞分泌。主要支持成熟B细胞、记忆B细胞、浆细胞存活，促进抗体类别转换与大量自身抗体产生。泰它西普的核心优势在于，能够同时抑制BLyS和APRIL两个细胞因子与B细胞表面受体的结合，阻止B细胞的异常分化和成熟，进而治疗多种自身免疫性疾病。泰它西普的核心优势在于同时靶向BLyS和APRIL两个细胞因子，属于双靶点B细胞通路抑制剂。并且不直接在更早期抑制或杀死B细胞，同时兼顾了安全性。（二）泰它西普定价为了预测泰它西普未来销售峰值，我们需要两个关键数据，一是年费，二是市场占有率，相乘就是销售额。接下来我们重点分析这这两个数据，先看年费，即定价。1.中国定价2022年起泰它西普首次进入医保，定价为818元，2025年定价为778元，2026年，泰它西普最新医保执行价格为689元，平均每年降价幅度约为4%。除IgA肾病每次需要使用3支/每周外，其他适应症每次使用2支/每周，年费为IgA肾病10.7万元，其他适应症7.16万元，年费每年降幅4%。2.美国定价为了较为精准的预测泰它西普海外上市后的价格，我们这里用两种方法预测。需要注意的是，海外市场中，同一药品可以针对不同适应症分别定价。一是从单价角度。我对比了几款自免相关的生物制剂的中美价格，以贝利尤、阿达木、司库奇尤、奥妥珠为例，具体如下图。可见，中美定价的价差平均在22倍。考虑到药企在美国销售，要参与PBM（药品福利管理公司）返利和保险谈判，药厂实际收入大概在标价的80%，因此对于药厂而言，销售额的合理价差大概在17.6倍。2026年，泰它西普在中国定价为人民币689元，因此，美国定价大概为人民币1.52万元（689元×22倍），药厂实际收入为人民币1.21万元（689元×17.6倍）。二是从年费角度。基于JP摩根研报中对于泰它西普的定价。2025年12月9日，JP摩根发表研报首次覆盖VOR，用DCF折现后的目标价为每股43美元。其中，对于泰它西普在美国的定价假设为，全身型重症肌无力gMG年费40万美元，原发性干燥综合征pSS年费24.5万美元。扣除返利（PBM）后的实际价格为，gMG年费32万美元，pSS年费19.5万美元，并且假设每年提价1%。按照每周两支，一年用104支计算，泰它西普美国定价约为，gMG2.15万元/支，是中国价格的31倍；pSS1.31万元/支，是中国价格的19倍。平均价格为1.73万元/支，是中国价格的25倍。欧洲市场扣除返利后的价格为，gMG1.29万元/支，是中国价格的18.7倍；pSS0.8万元/支，是中国价格的11.6倍，平均价格为1.04万元/支，是中国价格的15.1倍。可见，海外市场，特别是美国市场定价显著高于中国市场，海外上市意义重大。基于同类药物中美价格对比预测出的价格，以及JP摩根假设中的定价，虽然有差距，但基本在同一水平，证明我们的逻辑合理。艾加莫德gMG美国市场返利后的年费为22万美元。JP摩根给泰它西普预测的32万美元年费，约为艾加莫德的1.5倍。考虑到泰它西普对于gMG长期缓解的BIC潜力，这个定价相对合理。后续预测销售额，gMG和pSS适应症，我们使用JP摩根预测的年费，对于其他BIC/FIC的适应症，我们可以用竞品年费的1.5倍，来计算美国年费。（三）泰它西普市场占有率不同患者患者因为用药依从性有差异，有人全年足量使用，有人可能用个半年感觉症状缓解了就停药了。这里需要明确，我们讨论的市场占有率是按DoT（DurationofTreatment）1年计算的，真实世界中每位患者DoT不同，可能有些人用药3个月，有人用药半年，有人用药1年。为了方便计算，我们假设所有患者DoT都是1年，我们称为“等效年费”。市场占有率的分子是是按“等效年费”预测的使用人数，分母是患病总人数。s计算市场占有率分适应症没有创新药上市，以及有创新药上市两种情况。1.有创新药上市如果一个适应症已经有创新药上市，且上市一段时间有业绩可以跟踪，也有相应的研究报告预测未来的市场占有率。那么我们可以基于这个生物制剂进行对标。比如gMG适应症，艾加莫德在中美已经上市，我们预测泰它西普的市场占有率就可以以艾加莫德为基准，根据临床疗效、竞争格局、商业化能力、年费/是否进入医保4个维度，分别相对艾加莫德对比，量化出具体的分数，再乘以艾加莫德的峰值市占率得出泰它西普在这个gMG的市占率。临床疗效主要考察三期临床试验结果，综合考虑真实世界的相关研究或者患者反馈；竞争格局考察现有获批的药品，潜在获批的药品主要考察临床三期有数据的药品，以及获批上市顺序，率先获批上市的理应获得更大的市场占有率，我在万字思考创新药估值中详细阐述过；商业化能力考虑公司市场推广能力，比如辉瑞、艾伯维的推广能力药显著强于vor，某一适应症已经有成熟的销售团队，并且商业化了一段时间，必然显著强于新适应症；年费以及是否进入医保决定药物可及性，显著影响未来放量。2.没有创新药上市如果一个适应症没有上市的创新药数据可以参考，那么我们用二阶段模型预测。一阶段考虑生物制剂在患者中的渗透率，二阶段考虑药物在生物制剂中的市占率，相乘就是整体市场占有率。一阶段：生物制剂渗透率泰它西普是生物制剂，各个国家的生物制剂的渗透率一直处于发展阶段，即便是如今的美国，生物制剂依然缺乏市场教育，市场渗透率依然有待提高。因此，一阶段我们考虑生物制剂的渗透率。我们对比了几个自免适应症，中美市场中生物制剂的渗透率，具体如下。2025年，中国市场生物制剂整体患者渗透率为，风湿性关节炎为25-28%，银屑病约为18-20%。特应性皮炎类为30%，综合计算约为25%。注意，这里指的是一年内至少使用一次生物制剂的渗透率。我们假设等效年费计算的渗透率砍半，约为12%。并且，由于这个适应症没有创新药上市，教育市场存在不确定性，因该进一步打折，我们假设再砍半，为6%。2025年，美国市场生物制剂整体患者渗透率为，风湿性关节炎为55-60%，银屑病约为45-50%。特应性皮炎类为40-45%，综合计算约为50%，是中国的2倍。考虑到美国患者平均一年中使用生物制剂的时长要高于中国，我们假设等效年费计算的美国市场渗透率为30%。并且，该适应症目前没有创新药上市，进一步打折为15%。这个数据和JP摩根预测的2040年干燥综合症生物制剂18%的渗透率基本吻合。二阶段：在生物制剂中的占有率二阶段我们考虑泰它西普在生物制剂中的市占率。如果泰它西普在该适应症中展现出BIC/FIC的能力，我们参考类风关、银屑病、特应性皮炎的情况，看一下各适应症中市占率最高的药物占有率是多少。2025年司库奇尤单抗、度普利尤单抗、阿达木单抗在中美对应适应症生物制剂市场的市占率如下。2025年中国市场中，司库奇尤占银屑病生物制剂的比例约为35%-40%，度普利尤占特应性皮炎生物制剂的比例约为60%-70%，阿达木单抗占类风关生物制剂的比例约为30-35%。平均约为40-48%，同样我们考虑到该适应症未有生物制剂创新药上市，我们需要保守考虑，未来在中国市场生物制剂中的市占率定为10%。2025年美国市场中，司库奇尤占银屑病生物制剂的比例约为25%-30%，度普利尤占特应性皮炎生物制剂的比例约为80%-85%，阿达木单抗占类风关生物制剂的比例约为40-45%。平均约为48%-53%，同样我们考虑到该适应症未有生物制剂创新药上市，保守估计未来在美国市场生物制剂中的市占率定为12%。因此，对于没有创新药上市的适应症，泰它西普未来市占率，我们固定预测为：中国市场中，生物制剂渗透率6%×在生物制剂的占有率10%=0.6%；美国市场中，生物制剂渗透率15%×在生物制剂的占有率12%=1.8%。无比巧合的是，和JP摩根预测泰它西普未来在美国生物制剂中的市占率1.7%基本一致，证明我们的逻辑是合理且自洽的。接下来，我们根据年费×市场占有率的逻辑，分别看看不同适应症下泰它西普的销售峰值有多少。三、泰它西普的适应症（一）重症肌无力（MyastheniaGravis，MG）重症肌无力是一种自身免疫性疾病，主要特征是波动性肌肉无力和易疲劳性。简单来说，患者的免疫系统错误地攻击了自身正常的神经肌肉接头，导致神经信号无法有效传递到肌肉，从而使肌肉收缩无力。弗若斯特沙利文（网页链接{Frost&Sullivan}）报告，2025年达到114.60万，其中，中国患者人数约22万，美国患者人数约为8万。重症肌无力分型一般根据基于抗体的发病机制，或基于临床表现和疾病严重程度划分。2025年5月27日，泰它西普获国家药品监督管理局（NMPA）批准，适应症为与常规治疗药物联合用于治疗抗乙酰胆碱受体（AChR）抗体阳性的成人全身型重症肌无力（gMG）患者。据统计，中国患者中85%的重症肌无力患者为全身型。从抗体来看，约85%的患者有抗AChR抗体；部分为抗MuSK抗体或LRP4抗体阳性。JP摩根预测美国重症肌无力患者中，85%的为全身型，其中，90%的全身型患者是AChR抗体阳性，与中国情况高度一致。1.MG生物制剂竞争格局目前，中美上市的治疗重症肌无力生物制剂有7种，我选取了有竞争力的5种药品详细对比了各药物作用靶点、MG-ADL改善情况，QMG评分改善情况，以及发生的不良反应比例。通过对比可以发现，无论从MG-ADL改善情况，还是QMG评分改善情况，以及不良反应的发生率来看，泰它西普都显著优于竞品。2.泰它西普MG销售额预测2.1中国市场艾加莫德用药以4周为一个治疗周期，按体重给药，为10mg/kg，每周1次，一般需要治疗4-5个周期。体重≥120公斤者，每次固定剂量为1200mg。艾加莫德每瓶400mg，相当于治疗40kg的体重，但成年人体重一般超过40kg，单次需要注射2瓶。艾加莫德最新医保价格为每瓶4935元，按4个治疗周期计算，年费约为人民币15.8万元，按5个治疗周期计算，年费约人民币19.7万元，平均年费为17.75万元。泰它西普年费约为7.1万元人民币，医保后需要自费的部分不到2万元。基于泰它西普在gMG领域的碾压性优势，以及极为有竞争力的价格优势，预计市场渗透率快速超越竞品。我们根据临床疗效、竞争格局、商业化能力、年费/是否进入医保4个维度，评估泰它西普在中国市场中相对艾加莫德的竞争力。2025年上半年，艾加莫德中国市场销售额为3.2亿元人民币，假设全年销售额为7亿元人民币，对应有70000万/17.75万=3940名等效患者使用，占22万中国患者的1.79%。因此，中国市场泰它西普市场占有率应为艾加莫德的150%×70%×100%×250%=263%，假设艾加莫德6年后中国市场占有率提升到5%，泰它西普则为13.2%，即为2.9万名等效患者。泰它西普平均每年降价4%，6年后泰它西普年费下降为5.6万元，峰值销售额约为16亿元。2.2美国市场艾加莫德美国单价约为6300美元/支，美国市场平均年费约为22万美元（4个周期32支为20万美元。5个周期40支为25万美元）。2023年一项基于美国健康索赔分析的研究显示，在6539名接受治疗的MG患者中，仅2%接受了生物治疗。假设这里说的生物治疗指艾加莫德，那么美国8万患者中，2%的患者，也就是1600名患者接受艾加莫德治疗，销售额应为3.5亿美元。而实际上，2023年艾加莫德美国销售额为12亿，且当年艾加莫德仅成人gMG一个适应症获批，对应有5450名等效患者接受艾加莫德治疗，在全MG人群中占比约为6.8%。预计2025年，艾加莫德美国销售额将超过40亿美元，重症肌无力占比约为85%，即34亿美元，约有15450名等效患者使用艾加莫德，在全MG人群中占比约19%，和argenx披露的目前已覆盖1.5万名患者数吻合。，同样我们以艾加莫德美国市占率为基准，评估泰它西普在美国市场中的市占率。因此，美国市场泰它西普市场占有率应为艾加莫德的150%×50%×100%×60%=45%，假设艾加莫德未来峰值市场占有率为25%，泰它西普则为11.2%，即为9000人，32万美元年费的情况下峰值销售额约为28亿美元。同样和JP摩根预测的22亿美元接近。根据荣昌生物和vor的协议，公司将获得高个位数至双位数分成。一般来说，分成比例将随着销售额的增加而增加。按照JP摩根预测，远期荣昌生物获得的分成比例为15%，28亿美元销售额的情况下即为4.2亿美元。同时JP摩根预测，剔除给荣昌的分成后，vor的净利率约为65%，为18.76亿美元。荣昌生物拥有20%vor的股份，享受的利润为3.75亿美元。总计4.2+3.75=7.95亿美元，约为55亿元人民币。（二）系统性红斑狼疮（SystemicLupusErythematosus）系统性红斑狼疮是一种系统性自身免疫性疾病，以全身多个系统和脏器受累、反复复发与缓解、体内存在大量自身抗体为主要临床特点，如不及时进行治疗，会造成受累脏器的不可逆损害，最终造成患者死亡。SLE的病因复杂，与遗传、性激素、环境，如病毒与细菌感染等多种因素有关。SLE疾病活动度指标有多种，SLEDAI/SELENA-SLEDAI评分评估整体活动度的量化改善（如评分降低幅度、达到“轻度活动”的比例）。BILAG-2004缓解率：特定器官系统（如肾脏、皮肤、关节）达到BILAGC/D级（无活动或稳定）的比例，反映药物对靶器官的控制效果。PGA改善率：医师全球评估评分较基线降低≥50%的比例，体现临床主观判断的疗效。LLDAS（LowLupusDiseaseActivityState，狼疮低疾病活动状态）。是指达到“狼疮低疾病活动状态”标准的SLE患者，即患者的疾病活动程度被控制在较低水平，且没有明显的临床活动证据或重要器官受累，同时不需要大剂量免疫抑制剂或糖皮质激素维持治疗。SLE的诊疗根据疾病的严重程度划分。SLE根据严重程度，按照国际通用的SLEDAI-2K评分，分为轻度（1-6分）、中度（7-12分）、重度（>12分）。真实世界研究显示，中国SLE患者中轻度占30%-40%，中度40%-50%，重度10%-20%，美国类似。因此，约有一半的患者为中重度。疾病进展顺序为，77%的轻度患者在1年内保持稳定，19%的患者进展为重度；69%的中度患者在1年内进展为重度，是疾病进展的核心人群；51%的重度患者在1年内保持稳定重度患者，9%可逆转至轻度。保守起见我们只纳入中度+重度人群，约50%的SLE患者。泰它西普属于生物制剂，《生物制剂在系统性红斑狼疮中应用的中国专家共识（2024版）》提到，生物制剂在SLE患者中的应用时机为，标准治疗SoC（StandardofCare）无法控制疾病活动，或激素无法减量时可以使用生物制剂。可见，生物制剂目前的目标患者是高疾病活动的群体，也就是中重度患者。SLE主要临床试验终点有2种，SRI-4（系统性红斑狼疮应答指数）和BICLA（基于英岛狼疮评定组的综合狼疮评定标准），其中SRI-4更严格，权威性最强。SRI-4需满足3项条件：一是SELENA-SLEDAI评分较基线降低≥4分；二是无新的BILAGA级活动（严重器官活动）；三是医生总体评估（PGA）评分无恶化。BICLA需要满足4项条件：一是BILAG改善，基线A级器官活动降至≤B级，基线B级活动降至≤C级；二是无新增BILAGA级或≥2个BILAGB级器官活动；三是SLEDAI评分较基线无升高；四是医生总体评估（PGA）较基线无升高。根据弗若斯特沙利文报告，2020年全球SLE患者数量约为779.55万人，其中美国约28.24万人，中国约103.5万人。预计于2030年达到855.12万人，其中美国约30.34万人，中国约109.47万人。即美国SLE患者大约30万人，中国患者约100万，女性占比超90%。1.SLE生物制剂竞争格局在国内外真实世界中，目前治疗SLE使用的生物制剂有6种，见下图。获得FDA或CFDA批准的有3种，其中，贝利尤单抗于2011年获FDA批准，于2019年获CFDA批准；阿尼鲁单抗于2021年获FDA批准；泰它西普于2021年获CFDA批准。贝利尤单抗（Belimumab）贝利尤单抗是一种靶向B淋巴细胞刺激因子（BLyS/BAFF）的全人源化单克隆抗体。SLE患者体内BAFF水平升高，导致自身反应性B细胞异常存活并产生致病性自身抗体，引发多器官损伤。2011年发布的全球3期临床研究（NCT00410384）显示，贝利尤单抗组的52周SRI-4应答率为43.2%，显著优于安慰剂组的33.5%。针对中国、韩国、日本地区的3期研究（NCT01345253），入组了677例患者，贝利尤单抗组的52周SRI-4应答率为53.8%，高于安慰剂组的40.1%。泰它西普（Telitacicept）泰它西普不仅可以靶向B淋巴细胞刺激因子（BLyS/BAFF），同时靶向增殖诱导配体（APRIL）。APRIL主要参与B细胞的增殖、分化及免疫球蛋白的类别转换，尤其在B细胞向浆细胞的成熟过程中起重要作用，浆细胞是生成致病性抗体的核心。北京协和医院张奉春教授牵头泰它西普治疗SLE的3期临床研究，入组患者标准为，常规治疗（如激素、免疫抑制剂）控制不佳，抗ds-DNA抗体阳性和/或低补体血症（C3/C4降低），SLEDAI-2K评分≥6分。2021年泰它西普在国内获批上市，用于“在常规治疗基础上仍具有高疾病活动的活动性、自身抗体阳性的系统性红斑狼疮（SLE）成年患者”。泰它西普治疗SLE的3期临床试验表明，泰它西普联合标准治疗52周，SRI-4应答率可达82.6%。真实世界研究表明，泰它西普治疗45周，80%的SLE患者可达到SRI-4。回顾性研究表明，泰它西普治疗SLE可降低疾病活动度、增加达到LLDAS患者比例、减少激素用量并改善肾脏和血液检测指标。阿尼鲁单抗阿尼鲁单抗是靶向Ⅰ型干扰素受体（IFNAR）的全人源单克隆抗体。在SLE患者中，树突状细胞、B细胞等免疫细胞过度产生Ⅰ型干扰素，形成“干扰素风暴”，促进B细胞分化为浆细胞并产生自身抗体，同时招募中性粒细胞、巨噬细胞等炎症细胞，加重免疫复合物沉积和组织损伤。TULIP-1试验显示，第52周时，阿尼鲁单抗300mg组的SRI-4应答率为36%，安慰剂组为40%，两组无显著统计学差异（p>0.05）。TULIP-2试验（显著优于安慰剂），第52周时，阿尼鲁单抗300mg组的SRI-4应答率为58%，显著高于安慰剂组的44%（p<0.001）三款生物制剂的SRI-4应答率如下图。利妥昔单抗（Rituximab）利妥昔单抗是一种靶向B细胞表面CD20的单克隆抗体，通过耗竭B细胞发挥治疗作用。利妥昔单抗治疗中重度SLE的EXPLORER试验和治疗LN的LUNAR试验均未达到主要终点，真实世界中，利妥昔单抗对部分重症难治性SLE有效。并且在美国风湿病学会（ACR）和欧洲抗风湿病联盟（EULAR）的SLE诊疗指南中得到推荐。奥妥珠单抗（Obinutuzumab）奥妥珠单抗是一种人源化2型抗CD20单克隆抗体，相比利妥昔单抗，对CD20的亲和力更高，能更有效地诱导B细胞调往，并增强抗体依赖的细胞毒性（ADCC），更强清除B细胞的能力。奥妥珠单抗2期临床试验（NOBILITY）使用BICLA作为临床终点，SLEDAI-2K作为次要终点。结果表明BICLA应答率为31.5%，显著高于安慰剂组（17.4%）。SLEDAI-2K结果未详细披露，仅表明评分改善。目前，奥妥珠单抗尚未被全球任何监管机构（如FDA、EMA、NMPA）批准用于SLE治疗。需要注意的是，利妥昔单抗和奥妥珠单抗均为清除B细胞的思路，感染风险较大，可能增加感染（如呼吸道感染、带状疱疹、肺炎）风险，尤其在治疗后6-12个月。依库珠单抗（Eculizumab）依库珠单抗是一种靶向补体C5的人源化单克隆抗体，通过抑制补体C5裂解为C5a和C5，阻断补体系统终末通路的激活，从而减少炎症反应和组织损伤。在SLE中，补体系统的异常激活是疾病进展的关键机制之一。目前，依库珠单抗未被全球任何监管机构批准用于SLE治疗，治疗SLE的研究多为个案报道、回顾性队列或小样本前瞻性研究，缺乏大规模随机对照试验（RCT）。2.SLE泰它西普销售额预测2.1中国市场贝利尤中国市场价格是，120mg为755元/支，400mg为949元/支。给药方案为，诱导期按10mg/kg，前三次治疗，每2周1次，之后每4周1次。按平均体重70kg估算，单次剂量约为700mg，对应6支120mg，年费为6.56万，或者2只400mg，年费为2.75万。假设平均年费为4万元。目前，暂无GSK披露的贝利尤单抗在中国市场的销售额数据，但有行业分析测算，2024年，贝利尤在中国市场销售额为4亿元人民币，按平均年费4万元计算，对应有40000万/4万=1万名等效患者使用，占109万中国患者的0.92%。根据评估，中国市场泰它西普市场占有率应为贝利尤的250%×100%×100%×56%=140%。2024年泰它西普的销售额为人民币9.77亿元，荣昌生物曾在业绩交流会上透露，SLE占比约为70%，即为6.84亿，是贝利尤4亿元的170%，和我们预测的基本一致，我们最终定泰它西普为贝利尤的150%。假设贝利尤6年后中国市场占有率提升到3%，泰它西普则为4.5%，即为4.9万名等效患者。泰它西普平均每年降价4%，6年后泰它西普年费下降为5.6万元，SLE峰值销售额约为27.5亿元。2.2美国市场据GSK财报，2024年贝利尤全球销售额约19亿美元，其中美国市场占比约83%，即销售额约15.8亿美元。贝利尤单抗在美国单价为，120mg为640美元/支，400mg为2115美元/支，计算后的平均治疗费用约为6.2万美元/年，因此美国等效患者约为2.55万人，按全部SLE患者计算的渗透率约为2.55万÷30万=8.5%。基于泰它西普展示出治疗SLE的BIC的潜力，按照之前的测算，合理定价应为竞品年费的1.5倍，即为6.2×1.5=9.3万美元。因此，美国市场泰它西普市场占有率应为贝利尤的175%×90%×60%×67%=63%。假设贝利尤未来的峰值市场占有率为10%，则泰它西普峰值市占率为6.3%，约有1.89万名等效患者使用，峰值销售额约为17.6亿美元。我们同样假设远期荣昌生物获得的分成比例为15%，17.6亿美元销售额的情况下即为2.64亿美元。同时假设vor的净利率约为65%，即为11.4亿美元。荣昌生物拥有20%vor的股份，享受的利润为2.28亿美元。总计2.64+2.28=4.92亿美元，约为34亿元人民币。（三）IgA肾病（ImmunoglobulinANephropathy）IgA肾病是全球最常见的原发性肾小球疾病之一，也是慢性肾脏病（CKD）和终末期肾病（ESRD）的主要病因，其特征是肾脏中存在含IgA的免疫复合物沉积，导致炎症、蛋白尿、高血压和肾功能进行性丧失。IgA肾病预后不良，数据显示，高达40%的患者在确诊后20年内进展为ESRD，严重影响患者生存质量，需要接受透析或肾脏移植，甚至危及生命，而该疾病现有治疗手段非常有限，存在巨大未满足的临床需求。IgA肾病确切病因未明，主流认为是“多重打击学说”。打击一：异常IgA产生：患者体内产生过多的半乳糖缺陷型IgA1（Gd-IgA1）。打击二：抗体攻击：身体产生针对这些异常IgA的抗体，形成免疫复合物。打击三：沉积与损伤：这些复合物沉积在肾脏系膜区，激活补体系统，引发炎症和肾小球硬化、间质纤维化，最终损害肾功能。打击四：激活补体系统：沉积的复合物激活补体系统，主要是旁路途径和凝集素途径，引发强烈的炎症反应，最终导致蛋白尿、血尿和肾功能进行性下降。启动期的IgA肾病可能无症状，但已经开始沉积致病性免疫复合物，表现为偶发的镜下血尿（感染后加重）。进展期会出现持续性镜下血尿和蛋白尿。进入快速进展的高风险期的标志是，24小时尿蛋白定量持续大于1克，是干预的关键窗口。功能衰退期一般出现肾小球硬化、间质纤维化不可逆损伤增多，临床表现为血压升高、肾功能进行性下降，eGFR逐年降低。终末期IgA肾病（ESRD）表现为肾功能衰竭，eGFR通常小于15，需要透析或肾移植维持生命。IgA肾病的诊断一般通过尿常规异常，比如血尿、蛋白尿发现线索，用24小时尿蛋白定量和eGFR量化严重程度，最终通过肾活检（牛津分型）确诊并完成病理定型。综合尿蛋白水平（如>1g/天）、eGFR下降速度、牛津分型（高危如S1，T1/T2）及血压，将患者分为低、中、高风险组。IgA肾病治疗的核心目标是延缓肾功能恶化，基础支持治疗需严格控制血压，目标通常<130/80mmHg，足量使用血管紧张素转换酶抑制剂/血管紧张素Ⅱ受体拮抗剂，同时。调整生活方式，配合低盐饮食、避免劳累感染、慎用肾毒性药物等。对于对于蛋白尿持续>1g/天且优化支持治疗后仍未达标、肾功能快速下降的高风险患者，需配合免疫抑制治疗，可考虑使用糖皮质激素，如泼尼松。但需严格评估获益与风险，如感染、血糖升高等副作用。5项指标的预后权重排序为T＞C＞S＞M＞E，T与C是最强预测因子，T2/C2为高风险信号，需积极干预，常提示进展至ESRD风险显著升高。S1提示慢性进展风险，需长期随访蛋白尿与EGFR。M/E提示活动性炎症，需结合免疫抑制剂使用情况评估预后。目前，以泰它西普为主的，针对发病关键环节的新型靶向治疗正在迅速发展，例如靶向布地奈德肠溶胶囊，作用于肠道黏膜免疫。其他如内皮素/血管紧张素双重抑制剂、补体抑制剂等也展现出治疗前景。2025年10月，荣昌生物研发的泰它西普用于治疗原发性免疫球蛋白A（IgA）肾病的上市申请已获CDE受理，并纳入优先审评程序。据沙利文统计，2020年中国IgA肾病患者数量达到220万人。且在中国，IgA肾病长期预后不良，治疗率相对较高。美国IgA肾病属于罕见病，沙利文统计的患者数量约为13-15万人。1.IgA肾病生物制剂/靶向药竞争格局上述药品中，除了泰它西普和斯贝利单抗为生物制剂外，其他均为小分子化学药。鉴于泰它西普还未在中国上市，美国市场还未开启三期临床试验。且在生物制剂中，斯贝利单抗刚刚获批，还没有商业化数据。我们深入探讨一下现有泰它西普治疗IgA肾病的数据。2025年11月，在在美国休斯顿举行的2025年美国肾脏病学会（ASN）年会上，荣昌生物发布了泰它西普治疗IgA肾病的中国三期临床研究A阶段数据。这是一项多中心、随机、双盲、安慰剂对照三期临床试验，纳入了318例接受标准治疗的成人IgA肾病患者，按1:1比例随机接受每周一次皮下注射泰它西普（240mg）或安慰剂。该研究A阶段通过评估患者接受泰它西普/安慰剂39周治疗后24小时尿蛋白肌酐比（UPCR）较基线的变化，验证泰它西普在减少蛋白尿方面的有效性。研究结果显示：在三期研究的A阶段，泰它西普达到了降低蛋白尿的主要终点。泰它西普组患者在第39周时24小时UPCR较基线降幅达58.9%，远超安慰剂组的8.8%，第39周时泰它西普组24小时UPCR较基线的比值与安慰剂相比降低了55%(p<0.0001)。A阶段还评估了泰它西普对肾功能的保护效果，通过估算肾小球滤过率（eGFR）较基线的变化、eGFR下降≥30%的患者比例进行衡量，其他次要终点还包括：24小时尿白蛋白肌酐比（UACR）较基线的变化以及达到UPCR<0.8g/g的患者比例。治疗39周后，泰它西普组在所有次要终点均表现优异。与安慰剂相比，泰它西普稳定了肾功能，第39周时泰它西普组eGFR较基线变化的几何均值百分比基本保持稳定(-1.0%)，而安慰剂组明显恶化(-7.7%)；泰它西普组eGFR较基线下降≥30%的患者比例与安慰剂组相比显著降低（6.3%vs27.0%）。泰它西普组达到UPCR<0.8g/g的患者比例显著高于安慰剂组（61.0%vs19.5%）。泰它西普总体安全性与已知特征一致，耐受性良好。泰它西普组严重不良事件发生率低于安慰剂组（2.5%vs8.2%），未出现新的安全性信号。通过和其他已上市和未上市的创新药对比可发现，泰它西普均优于竞品，且安全性良好。2.IgA泰它西普销售额预测2.1中国市场中国市场耐赋康定价为5000元/瓶，每月1瓶，年费为6万元人民币。2025年前仨季度，耐赋康中国市场销售额为10亿元，预计全年销售额为14亿元。“等效患者”人数约为2.3万人，约占220万中国患者的1%。根据评估，中国市场泰它西普市场占有率应为耐赋康的150%×80%×100%×85%=100%。假设耐赋康6年后中国市场占有率提升到2.5%，则泰它西普同样为2.5%，即有5.5万名“等效患者”。泰它西普平均每年降价4%，6年后泰它西普年费下降为5.6万元，IgA峰值销售额约为30.8亿元。2.2美国市场美国市场耐赋康的定价为0.85万美元，每月1瓶，年费约为10万美元。2025年耐赋康美国市场销售额预计为2.5亿美元，“等效患者”人数约为2500人，占美国14万总患者的1.78%。对于IgA肾病，我们假设泰它西普定价为耐赋康的1.5倍，即15万美元。同时，斯贝利单抗年费23万美元，泰它西普定价15万美元合理。根据评估，美国市场泰它西普市场占有率应为耐赋康的105%×40%×80%×67%=22.5%。假设耐赋康美国市场未来占有率为5%，则泰它西普市场占有率约为1.1%，即有1540名“等效患者”，销售额为1540×15万=2.3亿美元。我们同样假设远期荣昌生物获得的分成比例为15%，2.3亿美元销售额的情况下即为3450万美元。同时假设vor的净利率约为65%，即为1.5亿美元。荣昌生物拥有20%vor的股份，享受的利润为3000万美元。总计3450+3000=6450万美元，约为4.5亿元人民币。（四）干燥综合征（Sjögren'sSyndrome）干燥综合征是一种慢性的、系统性的自身免疫性疾病，核心特征是免疫系统错误地攻击并破坏了身体中产生唾液的唾液腺和产生泪液的泪腺，导致严重的、持续性的口眼干燥。临床分型按照临床分型来看，干燥综合征分为原发性干燥综合征(primarySjögren'sSyndrome,pSS)，以及继发性干燥综合征(secondarySjögren'sSyndrome,sSS)。原发性干燥综合征pSS不合并其他明确的弥漫性结缔组织病，独立发生、以腺体受累为核心表现的干燥综合征。诊断特征需在满足干燥综合征诊断标准的同时，排除类风湿关节炎、系统性红斑狼疮、系统性硬化症、肌炎/皮肌炎、混合性结缔组织病等其他自身免疫病。流行病学调查，药物临床试验多数仅纳入pSS。继发性干燥综合征sSS是在已确诊另一类结缔组织病基础上，同时出现干燥综合征的症状、体征和血清学/病理异常。最常继发的基础疾病为类风湿关节炎(RA)最常见，以及系统性红斑狼疮(SLE)、系统性硬化症（硬皮病）、原发性胆汁性胆管炎(PBC)、肌炎/皮肌炎、混合性结缔组织病(MCTD)等。特点为口干、眼干多为伴随表现，治疗以原发病为主；多数生物制剂、靶向药不将sSS列为独立适应症，统计患病人数时常与原发分开计算。血清抗体分型根据学情抗体分型的pSS核心有两种，一是抗SSA/Ro阳性亚型，二是抗SSA/SSB阴性亚型。抗SSA/Ro阳性亚型是最经典、最常见，常合并抗SSB/La阳性，对腺体的破坏更显著，系统受累、腺体外表现相对更多，是多数pSS临床试验的重要分层指标。抗SSA/SSB阴性亚型满足临床症状、唇腺活检或腺体功能异常，但标志性抗体阴性。SSA/SSB阴性型诊断难度更高，易漏诊，且免疫异常、系统受累特征与阳性亚型存在差异，是不同流行病学调查差异的重点。其他抗体相关亚型可合并ANA、RF、抗α-胞衬蛋白抗体、抗M3受体抗体等，用于辅助诊断与危险分层。干燥综合征患病人数统计存在差异，但一般认为中国原发性干燥综合征患者基数为400万人，美国患者基数为30万人。1.pSS的竞争格局截至目前，中美尚未有获批上市的用于治疗pSS的生物制剂或者靶向药。但进展最快的是诺华的lanalumab，以及荣昌生物的泰它西普。2025年9月，泰它西普治疗原发性干燥综合征的上市申请已获中国国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）正式受理，是全球首个针对pSS的生物药上市申请。海外合作伙伴Vor已启动全球多中心三期临床。FDA曾于2016年授予lanalumab快速通道认定，用于治疗干燥综合征，并基于lanaluma的三期临床数据，于2026年1月授予Ianaluma突破性疗法认定，进一步加速其开发与审评流程。同时，诺华计划于2026年初，向FDA及全球其他监管机构提交Ianalumab的上市申请。此外，Nipocalimab于2024年11月获得FDA突破性疗法认定，用于治疗干燥综合征，但人在临床试验阶段。从上表可以看出，泰它西普和Ianalumab入组患者的标准一致。实验结果来看，无论从ESSDAI评分变化，降低大于3分，低疾病活动度比例等方面来看，泰它西普都优于Ianalumab。值得注意的是，Ianalumab实验中，安慰剂疗效较为惊人，第48周治疗组ESSDAI评分较基线减少6.4分的同时，安慰剂组确减少了5.1分，研究结果的真实性有待进一步商榷。总结来看，泰它西普展现出了优秀的治疗pSS的疗效，是该适应症领域里极具竞争力的BIC/FIC药物。2.pSS泰它西普销售额预测由于pSS在中美均无上市的生物制剂或者靶向药可以参考，根据我们的市场占有率模型，属于没有创新药上市的情况，我们直接套用上面的结论。先复习一下我们的结论。对于没有创新药上市的适应症，泰它西普未来市占率，我们固定预测为：中国市场中生物制剂渗透率6%×在生物制剂的占有率10%=0.6%；美国市场中生物制剂渗透率15%×在生物制剂的占有率12%=1.8%。因此中国400万pSS患者，预计有2.4万名等效患者使用泰它西普。同时，6年后泰它西普中国市场年费下降为人民币5.6万元，中国市场销售峰值为2.4万×5.6万元=13.5亿元人民币。美国30万患者，预计有5400名等效患者使用泰它西普，年费按照JP摩根预测的19.5万美元计算。美国市场销售峰值为5400×19.5万美元=10.5亿美元，约为人民币74亿元。同样假设远期荣昌生物获得的分成比例为15%，10.5亿美元销售额的情况下即为1.58亿美元。同时假设vor的净利率约为65%，即为6.83亿美元。荣昌生物拥有20%vor的股份，享受的利润为1.37亿美元。总计1.58+1.37=2.95亿美元，约为20.7亿元人民币。四、泰它西普估值我们总结一下泰它西普重症肌无力、系统性红斑狼疮、IgA肾病、原发性干燥综合征四大适应症，在中美的市场化数据。（一）中国市场1.重症肌无力中国市占有率为5%，泰它西普则为13.2%，即为2.9万名等效患者。泰它西普平均每年降价4%，6年后泰它西普年费下降为5.6万元，销售额约为16亿元。2.系统性红斑狼疮中国市占有率为4.5%，即为4.9万名等效患者。泰它西普平均每年降价4%，6年后泰它西普年费下降为5.6万元，SLE销售额约为27.5亿元。3.IgA肾病中国市占有率为2.5%，则泰它西普同样为2.5%，即有5.5万名“等效患者”。泰它西普平均每年降价4%，6年后泰它西普年费下降为5.6万元，IgA销售额约为30.8亿元。4.原发性干燥综合征中国市占有率为0.6%，预计有2.4万名等效患者使用泰它西普。同时，6年后泰它西普中国市场年费下降为人民币5.6万元，销售额为13.5亿元人民币。假设上述数据6年后达到，那么2032年泰它西普的销售额数据为：总等效患者数为15.7万人；销售额约为人民币88亿元。（二）美国市场1.重症肌无力美国市场泰它西普市场占有率应为艾加莫德的150%×50%×100%×60%=45%，假设艾加莫德未来峰值市场占有率为25%，泰它西普则为11.2%，即为9000人，32万美元年费的情况下峰值销售额约为28亿美元。同样和JP摩根预测的22亿美元接近。假设荣昌生物远期获得的分成比例为15%，28亿美元销售额的情况下即为4.2亿美元。同时JP摩根预测，剔除给荣昌的分成后，vor的净利率约为65%，为18.76亿美元。荣昌生物拥有20%vor的股份，享受的利润为3.75亿美元。总计4.2+3.75=7.95亿美元，约为55亿元人民币。2.系统性红斑狼疮泰它西普峰值市占率为6.3%，约有1.89万名等效患者使用，峰值销售额约为17.6亿美元。我们同样假设远期荣昌生物获得的分成比例为15%，17.6亿美元销售额的情况下即为2.64亿美元。同时假设vor的净利率约为65%，即为11.4亿美元。荣昌生物拥有20%vor的股份，享受的利润为2.28亿美元。总计2.64+2.28=4.92亿美元，约为34亿元人民币。3.IgA肾病泰它西普市场占有率约为1.1%，即有1540名“等效患者”，销售额为1540×15万=2.3亿美元。我们同样假设远期荣昌生物获得的分成比例为15%，2.3亿美元销售额的情况下即为3450万美元。同时假设vor的净利率约为65%，即为1.5亿美元。荣昌生物拥有20%vor的股份，享受的利润为3000万美元。总计3450+3000=6450万美元，约为4.5亿元人民币。4.原发性干燥综合征预计有5400名等效患者使用泰它西普，年费按照JP摩根预测的19.5万美元计算。美国市场销售峰值为5400×19.5万美元=10.5亿美元，约为人民币74亿元。同样假设远期荣昌生物获得的分成比例为15%，10.5亿美元销售额的情况下即为1.58亿美元。同时假设vor的净利率约为65%，即为6.83亿美元。荣昌生物拥有20%vor的股份，享受的利润为1.37亿美元。总计1.58+1.37=2.95亿美元，约为20.7亿元人民币。美国市场，假设2028首个适应症上市，8年后达到上述数据。那么2036年泰它西普美国市场销售数据为：总等效患者约为3.5万人；总销售额为58.4亿美元，约为人民币409亿元；荣昌生物可享受的利润为人民币114亿元。（三）泰它西普估值我们在《万字思考创新药估值》中提到，基于稳定性和可预测性的原则，选用P/S估值是较为稳妥的估值方法。国内市场中，恒瑞医药2025年前三季度的净利率即为24.8%，荣昌生物的泰它西普综合竞争力必然高于恒瑞医药所有产品的平均水平。因此，假设荣昌生物未来成熟发展后，国内市场净利率为25%，相对合理且保守，25%的净利率基础上给荣昌生物4倍P/S估值，P/E即为16，极度保守。5倍P/S的情况下P/E即为20，相对保守。6倍P/S的情况下P/E即为24，相对合理。因此到2032年，泰它西普国内市场88亿销售额，保守估值范围应为人民币352亿元-528亿元。到2036年，美国市场中，荣昌生物总体可以享受的利润为人民币114亿元，我们同样按照16-24倍P/E估值计算，保守估值范围应为民币1824-2736亿元。上述情况未考虑除中美外的其他海外市场，一般来说，海外其他市场约为美国市场的2/3或者一半。同时，我们未考虑其他已上市适应症，比如类风湿关节炎，以及潜在上市的膜性肾病、狼疮肾炎等。同时，如果vor未来被MNC收购，将夯实商业化能力，进一步提升泰它西普在美国及全球市场的市场占有率。这些都是进一步提升泰它西普估值的关键因素。