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2025 年，恒瑞医药赚了 77.11 亿元，净利润创下上市以来新高。 一年后，它的市值停在 2900 亿元附近。五年前那个 6000 亿的顶点，还差着一半。 今年上半年更刺眼。归母净利润 44.65 亿元，只涨了 0.34%；剔掉非经常性损益，扣非净利润 37.30 亿元，同比降 12.71%。 一家刚把创新药做到收入六成、自研管线排到全球第二的公司，为什么业绩反而失速了？ 赚得多，跌得狠 先把成绩单摆出来，它不难看。 2016 到 2020 年，恒瑞营收年均增长 25.7%，是 A 股医药公认的长牛。2021 年集采和医保谈判双杀，营收下滑 6.6%，2022 年再降 17.9%。 2023 年起爬回来。2025 年营收 316.29 亿元，增 13.02%；净利 77.11 亿元，增 21.69%，连续三年增长。 报表上看，恒瑞已经走出谷底。但把一个数字拉长看，问题就浮出来了。 2020 到 2025 年，恒瑞净利润五年只增了 22%，年化约 4%。前一个五年，是 25% 的增速。 市场给它的定价逻辑，从这里开始松动。 真正扎眼的是今年上半年的温差。 一季度营收还增 12.98%，净利增 21.78%。二季度单季营收 73.15 亿元，同比跌 14.5%；扣非净利同比降 35.4%。 这是 2022 年集采低谷以来，第一次出现两位数的单季负增长。 减速不是慢慢发生的，是一个季度之内急刹的。 收入端也在拆。产品销售收入其实还在涨，涨了 1.87%。 拖累来自两处。仿制药少收 16.07%，对外许可收入从去年同期的 19.91 亿元回落到 14.22 亿元。 去年同期那 19.91 亿元里，装着默沙东 2 亿美元的首付款，基数本身就高。 利润表还有一层。归母净利润能微增 0.34%，靠的是 Kailera 在纳斯达克上市带来的 8.21 亿元股权浮盈。 非经常性损益合计 7.36 亿元，占净利润的 16.48%。剔掉这些，扣非就是负增长。 经营现金流更能说明问题：上半年 19.87 亿元，同比降 53.80%，每股现金流 0.30 元对每股收益 0.68 元。 赚到的钱，有一半多没变成现金回到账上。 但真正的问题，不在这些数字上。 集采拆了旧引擎 恒瑞是靠仿制药起家的。 过去三十年，它的护城河叫"人海战术"，靠医药代表一层层把药推进医院。 2018 年集采启动，这套打法开始失效。 到 2022 年，恒瑞涉及集采的仿制药有 35 个品种，中选 22 个，中选价平均降幅 74.5%。 最痛的一次在 2021 年。第五批集采里，造影剂碘克沙醇意外丢标。 这个品种 2020 年卖了 18.73 亿元，占当年营收 6.75%，恒瑞在国产市场占了半壁江山。丢标等于让出院内市场。 右美托咪定、苯磺顺阿曲库铵、碘海醇、碘克沙醇四个品种，合计造成约 60 亿元收入损失。 另一记重拳来自医保谈判。卡瑞利珠单抗 2020 年底进医保，降价 85%。 集采也不全是坏事，它逼着恒瑞把资源腾出来。2026 年上半年，仿制药收入 51.39 亿元，同比降 16.07%，占药品收入的比重从 44.72% 掉到 36.84%。 公司自己的判断是，重磅仿制药基本都已纳入集采，这块的拖累会逐年递减。 旧引擎的火，确实快烧完了。问题是，新引擎点着了吗？ 新引擎没接上 腾出来的资源，压在了创新药上。 2025 年，恒瑞创新药销售收入 163.42 亿元，增 26.09%，占药品销售的 58.34%。2026 年上半年，这个比例升到 63.16%。 三年前它还不到四成。转型是实打实的。 问题出在速度上。 2026 年上半年创新药收入 88.09 亿元，增 16.38%。这个数字不低，但和公司年初定的"增长超30%"差了将近一半。 内部结构更麻烦。创新药里，抗肿瘤产品占七成以上，上半年只增了2.58%，几乎原地踏步。 恒瑞的回应很直接：吡咯替尼遭同类竞争分流，阿帕替尼、硫培非格司亭因医保续约降价。这三款都是元老级产品。 它们撞上的是三股力同时反向拉扯：老药在降价，竞品在抢份额，新品还没长到能补位的体量。 三件事本可以错峰发生，却偏偏撞在同一个半年里。 真正在跑的只有非肿瘤线：25.45 亿元，增 73.97%。恒格列净、艾玛昔替尼这些新进医保的品种在放量。 换个说法：恒瑞现在的增长，一半靠非肿瘤新品，一半靠 BD 授权，最稳的那块基本盘反而不动了。 公司也在调预期。2026 年员工持股计划把创新药收入考核目标定在 192 亿元，隐含增速 17.5%，原计划曾是 208 亿元。 30% 的增速指引，被悄悄收了回去。 第三条腿，卖管线 如果说仿制药是旧引擎、创新药是新引擎，那恒瑞这两年长出了第三条腿：把研发成果卖给跨国药企。 这条腿比很多人想的粗。2023 年至今，恒瑞累计完成 13 笔对外合作交易，累计拿到首付款约 22 亿美元，潜在总金额超过 430 亿美元。 其中两笔是百亿美元级的。 2025 年 7 月与 GSK 合作，首付款 5 亿美元，潜在总额约 120 亿美元；2026 年 5 月与 BMS 合作 13 款早期项目，前期款最高 9.5 亿美元，潜在总额约 152 亿美元。 除了一次性许可，恒瑞还在试 NewCo 模式：把管线装进新公司，自己拿股权，让海外资本出钱推进临床。 Kailera 2026 年 4 月、Braveheart Bio 8 月先后登陆纳斯达克，前面那笔 8.21 亿元浮盈就是这么来的。 恒瑞不是孤例。2025 年中国获批上市的创新药有 76 个，行业海外授权总金额首次突破千亿美元。 听上去很美。但这条腿有个结构性毛病：它是脉冲式的，不是流水式的。 2025 年全年对外许可收入 33.92 亿元，增 25.62%；2026 年上半年 14.22 亿元，同比降 28.6%。 去年同期有默沙东的大额首付款，今年没有同量级的进账。 这块钱今年多少、明年多少，取决于什么时候签下一单，而不是取决于卖了多少药。 卖方假设 2026 到 2028 年每年稳定确认 40 亿元 BD 收入。能不能兑现，要看 BMS 那 6 亿美元首付款在三季度是否交割。 还有一层代价容易被忽略。恒瑞至今没有自建的海外商业化团队，把管线卖出去，等于把未来最肥的销售分成也一起让掉。 它的出海是卖青苗，不是卖粮食。首付款是确定的现金，销售分成是要等的长尾。 短期报表好看，长期天花板也一起被卖掉了。 真正的瓶颈在支付端 到这里得停下来问一句：恒瑞创新药增速放缓，是它的产品不行吗？ 恐怕不是。 恒瑞已在国内获批 24 款 1 类创新药、5 款 2 类新药，另有 100 多个自主创新产品在临床开发，2026 到 2028 年预计还有约 53 项创新成果获批。 供给端不缺弹药。缺的是有人买单。 中国创新药最大的买家是医保基金，而它的定位一直是保基本。 国家医保局连续 8 年做目录谈判，累计把 199 种创新药纳入报销范围。截至 2026 年 2 月，医保基金为协议期内谈判药品累计支出 5048 亿元，带动销售 7400 亿元。 听着是笔大钱。但战略性购买买到的是"以价换量"，进目录可以，价格得下来。 政策端这两年一直在补。2026 年 1 月 1 日，首版商业健康保险创新药目录开始执行，19 种高值药纳入，配套"三除外"：不纳入基本医保自费率指标、不纳入集采可替代品种监测、相关病例可不纳入按病种付费。 2026 年 4 月，国务院办公厅发文，首次把商业健康保险纳入药品价格形成与支付体系。 方向是对的。但量还很小。 商业保险赔付支出在全国医疗费用中的占比，目前只有 4.5% 到 7%。国家医保局自己的说法是，商保创新药目录只是推荐性目录，落地成效"与各方期待仍有一定距离"。 堵点还在医院那一端。三级公立医院绩效考核里有药占比、次均费用等指标，一个科室多开几例高价药，当月数据就不好看。 药企把药造出来了，医保也愿意报，最后一公里卡在医生的处方单上。 这一层想通了，恒瑞的处境就清楚了：它不是在跟同行抢市场，是在跟一整个支付体系的节奏赛跑。 而支付体系的松绑，是以年为单位推进的。 钱花得最多，收成最慢 再看供给侧这一端。 2025 年恒瑞研发投入 87.24 亿元，占营收 27.58%，累计已超 500 亿元。2026 年上半年 46.05 亿元，占营收 29.8%，同比增 18.96%。 收入放缓时研发费用刚性上涨，挤的就是利润。 研发队伍扩得不快。2025 年末研发人员 5684 人，同期销售人员 8953 人。 一家自称创新驱动的公司，销售人数还是研发人数的 1.58 倍。人海战术的惯性，比想象中更长。 投入产出的效率也值得琢磨。恒瑞 2025 年推进 31 条管线进入临床，数量中国第一。 但管线数量和销售收入之间，隔着整个支付体系，和一个拥挤的赛道。 同一个靶点，几十家一起做。拼的不是谁先想到，是谁先获批、谁先进院、谁的价格更低。 研发强度拉满，换来的是更拥挤的赛道。 八年组织大手术 增长换挡的背后，是一场持续八年的组织改造。 2018 年，恒瑞把大销售体系拆成"四纵一横"：肿瘤、麻醉、影像、综合产品四个事业部，加一个战略发展部。 改革初期，四大事业部销售人员约 1.45 万人。此后逐年精简，到 2025 年末降到 8953 人，几乎砍掉四成。 2026 年 3 月更狠：销售体系从三级砍成"大区、一线"两级，省区管理层级全部撤销。 代价记在账上。2024 年以来，恒瑞累计计提辞退福利 2.74 亿元。 留下的人产出在涨。人均创收从 2020 年的 95.9 万元升到 2025 年的 153.5 万元，五年提升近六成。 改革的方向没人质疑，难的是人心。 人也在换血。2025 年 4 月，阿斯利康中国区前总经理冯佶出任总裁兼首席运营官，年薪 653.62 万元，是全公司最高，创始人孙飘扬是 201.47 万元。 跨国药企背景的高管在经营层踩油门，创始人守治理层的方向盘。 但另一面是人才外流。恒瑞被同行称作"黄埔军校"，多位前高管去了别的药企。 激励也不够厚。2020 年那期限制性股票激励因业绩未达标全额回购注销，是上市以来唯一一次流产。 替代方案是员工持股计划。2026 年 8 月恒瑞又公告回购 10 亿到 20 亿元 A 股，覆盖约 1300 名骨干，只占全体员工的约 6%。 2026 年 4 月董事会换届，68 岁的孙飘扬连任董事长。市场至今没看到明确的接班梯队。 同行在超车 把 2025 年的数据横向摆开，恒瑞的位置有点微妙。 · 恒瑞医药：营收 316.29 亿，净利 77.11 亿，创新药占药品收入 58.34% · 中国生物制药：营收 318.34 亿，净利 23.43 亿，创新药占比 47.8% · 石药集团：营收 260.06 亿，净利 38.82 亿，创新药占比约四成 · 翰森制药：营收 150.28 亿，净利 55.55 亿，创新药占比 82.2% · 信达生物：营收 130.42 亿，净利 8.14 亿，首次全年盈利 · 百济神州：营收约 377.7 亿，首次实现全年盈利 恒瑞营收和净利都排在国产药企前列，规模没有输。但它不是跑得最快的那个。 信达 2025 年营收增 38.4%，百济增约 40%，翰森增 22.57%，恒瑞是 13.02%。 最值得琢磨的是翰森制药，掌门人钟慧娟是孙飘扬的家人。它营收只有恒瑞的一半，净利却做到 55.55 亿元，创新药占比 82.2%，净资产收益率 17.35%。 一家规模小得多的公司，转型更彻底，赚钱效率更高，增速还更快。 反过来看，恒瑞不是最惨的。中国生物制药营收和它几乎持平，净利却只有 23.43 亿元，同比降 33%。 恒瑞的处境是另一种拧巴：它不是不行，是"什么都做了，但没有一样做到极致"。 另一本账 只讲失速，对恒瑞不公平。 它的资产负债表达到了国内药企少有的干净程度：零有息负债，货币资金 387 亿元，毛利率 86.33%。 2025 年 5 月它登陆港交所，募资 113.74 亿港元。近 400 亿元现金趴在账上，支撑它每年 80 多亿元砸研发、十几二十亿元回购分红。 2023 年至今，13 笔授权交易已落袋的首付款约 22 亿美元，是真金白银。 在研管线里，双抗 ADC、panRAS 抑制剂、siRNA 这些全球进度都排在前面。2026 年还会有 2 到 3 款已授权资产推进到全球注册性临床。 卖方也站在这一边，机构给恒瑞的综合目标价是 71.30 元，对最新价还有约 62% 的空间。 同一家公司，一边是"扣非双位数下滑"，一边是"目标价六成空间"。分歧不在事实，在怎么给它定价。 市场在等什么 投资者的态度，直接写在股价里。 2021 年 1 月，恒瑞股价摸到 96.31 元，市值一度突破 6000 亿元，市盈率超过 100 倍。市场给的是"永续高增长"的定价。 2026 年 9 月，它的股价在 43.91 元附近，总市值约 2900 亿元，较峰值缩水一半。 关键在于，净利润是创新高的：从 2020 年的 63 亿元涨到 2025 年的 77 亿元。利润涨了，市值腰斩，跌幅全部来自估值收缩。 市场把恒瑞从"成长股"的队列里划了出去，按"价值股"重新出价。 更微妙的是机构的手和嘴。2026 年以来恒瑞股价跌了 26.79%，主动偏股基金持仓从 282 只降到 245 只，持股比例降到 4.03%。 但同期发布的研报评级，买入或增持占到九成以上。推荐是推荐，仓位是仓位。 中报发布后 8 个交易日股价又跌 9.6%，同期股东户数从一季度末的 45.83 万户涨到 6 月末的 53.92 万户。 机构在撤，散户在接。 把链条串起来 现在把因果连起来，恒瑞的问题可以压缩成一条链。 2018 年集采收走仿制药渠道的定价权，旧引擎熄火，2021 到 2022 年营收连降。公司用八年做组织手术，把资源和人手挪到创新药，这一步它做成了，创新药占比升到 63.16%。 但新引擎的油门不完全在自己手里。医保保基本、商保还很薄、医院端有考核，国内高价创新药的放量被支付体系卡住。 于是它把管线卖到海外，换来大额首付款。这块钱来得快，但是一次性的，还让掉了未来的销售分成。 结果是一张"看起来平稳、内核承压"的报表：收入靠 BD 撑，利润靠浮盈撑，现金流在下滑。 市场读懂了这些，所以估值从 100 倍 PE 降到 40 倍附近。跌的不是业绩，是估值中枢。 那这条链上，有没有能被推翻的环节？有三个数字值得盯。 第一，抗肿瘤创新药的同比增速。 上半年只有 2.58%。若两三个季度后回到两位数，说明老药降价的基数效应消化完了。 第二，BD 收入能否稳定在每年 40 亿元。 三年都兑现，这块钱就从"脉冲"变成"流水"。 第三，非肿瘤线能不能持续高增。 上半年 25.45 亿元，增 73.97%。它要长到 80 亿元以上，才够对冲抗肿瘤的停滞。 反过来，这三个数字都不动，BD 靠一单一单续命，那现在这 40 倍 PE 就不是折价，而是一次重定价。 这三条是观察指标，不是预测。 一个没标准答案的问题 回头看，恒瑞这十年是一部"转型成功、定价失败"的样本。 它做对了报表层面的几乎每一件事：零有息负债，86% 的毛利率，近三成的研发强度，货币资金 387 亿元。 它没做到的，是让市场相信增长引擎已经完成切换。 如果你是恒瑞的股东，眼下这个 40 倍市盈率，你会当成"转型完成前的折价"，还是"增长中枢下移后的合理定价"？ 换句话说，一家已经把创新药做到收入六成的公司，五年增长停滞，究竟是转型的阵痛，还是新的常态？ 风险提示：本文数据来自公司公开财报与公开报道，不构成投资建议，不涉及任何证券推荐，亦不对文中所涉主体的行为作法律定性。医药行业存在集采降价、医保谈判、临床失败、海外授权节奏与股价波动等风险。 数据来源：恒瑞医药 2025 年年度报告、2026 年中期报告及 2026 年员工持股计划公告；国家医保局 2026 年上半年例行新闻发布会实录；国务院办公厅《关于健全药品价格形成机制的若干意见》及国务院政策例行吹风会实录。 数据来源：中国生物制药、石药集团、翰森制药、信达生物、百济神州 2025 年年度业绩公告；股价、市值与机构持仓取交易所及公开行情数据。 信息来源：公众号Zhc研习社 声明：谢谢各位作者的辛勤创作与无私分享！本公众号部分文章来源于网络或其它微信公众号分享的文章，其版权归原作者所有。我们尊重每篇文章者的知识产权。若您认为本公众号发布的内容侵犯了您的权益，请在后台留言或发送邮件与我们联系，我们将立即核实并处理！