Etoposide

一、发展历程：国内制药龙头，从仿制迈向创新国内制药龙头企业，研发创新勇往直前。恒瑞医药创立于1970年，前身为连云港制药厂，作为一家创新性国际化制药企业聚焦肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病及神经科学四大领域，是我国最具创新能力的制药龙头企业之一。截至目前，公司已在中国、日本、美国、澳大利亚和瑞士设立了14个研发中心，全球研发团队超过5500人，拥有110多款商业化药物，包括23款新分子实体创新药和4款其他创新药，管线涵盖逾90款候选新分子实体创新药及7款处于临床或更后期阶段的其他创新在研药物，包括30多款处于关键性临床研究或更后期阶段的创新在研药物。深耕肿瘤赛道，从仿制迈向创新。我们将恒瑞历史分为3个阶段，初期处于初步探索，开始发力进行仿制药开拓，后期转向创新发展，国内外创新药获批成果不断。初步探索期（1970-2000年）：1970年恒瑞医药的前身连云港制药厂成立，初期以生产基础药品为主，1987年第一个抗肿瘤药足叶乙甙研制成功，标志着公司在抗肿瘤药物领域取得了突破性进展。研发升级期（2000-2013年）：2000年恒瑞在上交所实现上市，在连云港研发中心之外继续成立上海研发中心，目前上海恒瑞为创新药研发中心及高端制剂生产基地，从事新药发现、前端开发、药物研发新技术平台构建等工作。2005年成立新泽西研发中心，加速布局全球研发基地。2011年，公司第一个创新药艾瑞昔布获批上市，抗肿瘤药伊立替康注射液在美国上市，公司也成为第一家注射剂获准在美国上市的中国制药企业。创新发展期（2013年至今）：2014年公司重磅1类创新药阿帕替尼获批上市，针对肿瘤大病种逐渐布局。2017年公司抗肿瘤药多西他赛注射液获准在美国上市，被美国食品药品监督管理局（FDA）指定为对照标准制剂。2018年开始公司每年都有1类创新药获批上市，创新药领域频传捷报，研发技术逐步成熟先进，创新药管线梯队基本形成，病种领域亦不断拓展，从快速跟进（fast-follow-on）向同类最佳（BIC）、同类首创（FIC）转型。2019年起公司连续7年被美国《制药经理人》评为全球制药企业50强。同时，公司在国际化上不断发力，2023年与德国默克全资子公司签订商务合作（BD）协议，2024年与Kailera和IDEAYA分别签订BD协议，2025年与默沙东、默克、GSK达成合作，BD加速拓展，国际化稳步推进。二、创新药持续发力，2024年营收创新高，25H1表现持续优异。从营收结构来看，公司以抗肿瘤药、神经科学、造影剂为主，2024年营收占比分别为52%、15%、10%，亦有免疫和呼吸系统、代谢和心血管等产品。2020年公司营收277.35亿元，达到截至当时的最高；2021年疫情影响国内医疗机构活动开展、仿制药带量采购进入深水区导致公司存量仿制药销售收入下跌、创新药加速进入医保但销售和利润空间被压缩，整体营收下滑6.6%至259.1亿元。2022年仍受仿制药集采（2018年以来公司仿制药集采中选价平均降幅74.5%）、创新药医保谈判降价（价格平均下降33%）、医疗结构日常诊疗业务缩减的影响，营收下滑17.87%至212.8亿元；2023年公司创新成果持续获批，创新药收入同比增长22.1%，仿制药收入略有下滑，综合促进公司营收重回增长通道，同比增长7.26%达到228.2亿元；2024年公司内生式增长延续，创新产品持续发力，出海取得成效，营收同比增长22.6%达到279.8亿元，创历史新高；25H1营收157.61亿元，同比增长15.88%，实现历史中报的最好成绩。三、2021年受集采等影响公司盈利能力受损，目前处于稳步恢复通道中。从盈利能力来看，公司2007-2020年以来净资产收益率（ROE）始终保持在20%上下的水平，2021年受到集采、医保谈判、原材料涨价等影响，ROE下滑至12.9%，2022年进一步下滑至10.3%，2023年回升至10.6%，2024年进一步修复至13.9%。公司前期稳定的ROE展现出其强大的研发实力和稳健的经营能力，后续随着集采扰动逐渐缓解，叠加公司加快对创新药的研发、上市、BD进程，ROE有望实现继续回升。公司2005年以来毛利率始终稳定在80%以上，净利率2009-2020年维持在20%以上，2021年下滑至17.3%，通过一系列降本增效举措，2022-2024年连续实现净利率回升，2024年净利率达到22.6%，25H1攀升至28.3%。四、抗肿瘤药：长期深耕，多病种全方位布局癌症发病率居高不下，抗肿瘤药缺口较大。目前癌症是全球主要死因，2023年全球/我国癌症发病率为20.8/4.9百万例，2028年预计达23.4/5.4百万例，发病率持续高增。我国2023年癌症新发病例占全球23.7%，五年生存率仅43.7%，对比美国（69.0%）来看，我国在抗肿瘤药领域仍有较大缺口需填补。2024年，全球肿瘤药物市场规模预计约2538亿美元，2024-2028年复合年均增长率（CAGR）预计为9.2%，我国2024年规模约2621亿元，2024-2028年CAGR约14.4%，远快于全球，我国抗肿瘤药发展空间充足，创新药加速研发上市。肿瘤治疗趋势不断变化，从常规广谱治疗向精准治疗演变，靶向疗法和免疫疗法逐渐发展，提供更好预后和更高生存机会，成为更多企业和患者选择。2023年全球靶向疗法药物市场规模约1388亿美元，我国约1023亿元，全球2023-2028年CAGR约为4.8%，我国有望达到13.9%，实现快速增长，市场空间充足。靶向疗法可分为小分子和抗体疗法两种类型，蛋白水解靶向嵌合体（PROTAC）等新技术不断发展，提高靶点特异性降低脱靶毒性，ADC等逐步开发，CDK4/6、PARP1、KRAS等均为公司正在探索的新方向。免疫疗法也在不断拓展，除基于PD-(L)1和CTLA-4抗体外，基于TGF-β抗体、基于PD-(L)1/CTLA-4双抗/多抗等逐步探索，多种治疗方案的联合疗法亦日渐兴起。五、阿得贝利单抗：我国首款获批SCLC适应症的抗PD-L1抗体，治疗范围有望扩大阿得贝利单抗是我国首个获批SCLC适应症的自主研发PD-L1抑制剂，能够缓解PD-L1介导的免疫抑制并增强细胞毒性T淋巴细胞功能，使其在各种联合疗法中发挥基石作用。2023年我国PD-(L)1药物销售额约211亿元，同比增长20.3%，其中替雷利珠单抗、信迪利单抗、帕博利珠单坑和卡瑞利珠单抗分别占比21%、19%、15%、14%，份额显著领先。2023年2月阿得贝利单抗与卡铂和依托泊苷联合用药获NMPA批准作为ES-SCLC一线治疗药物获CSCO肺癌诊疗指南推荐。阿得贝利单抗是目前已公布数据中唯一3年OS率超过20%的PD-L1抑制剂，也是首个公布中国ES-SCLC患者三年生存数据的PD-L1抑制剂，进展领先。目前阿得贝利单抗与SHR-8068、ADC药物和RAS靶向药联合使用的临床研究也在不断推进，有望为阿得贝利单抗拓展更多适应方向，预计将于2026年获批准用于治疗可切除NSCLC。来源：渤海证券；报告全文可搜索“韦伯产业智库”目录1. 恒瑞医药：创新领航，扬帆四海................................................61.1 发展历程：国内制药龙头，从仿制迈向创新...................................61.2 管理层：股权结构稳定，持股计划激发创新活力........................... 71.3 研发：在研管线不断丰富，技术平台广泛开拓...............................91.4 财务：研发投入不断加大，创新药持续发力.................................112. 抗肿瘤药：长期深耕，多病种全方位布局...............................132.1 乳腺癌：管线丰富，全周期覆盖.................................... 152.2 肺癌：全球发病率第 1，布局 PD-(L)1 等多样化靶点.........................................................192.3 其他肿瘤商业化产品及在研管线.................................... 213. 代谢和心血管：加速减重领域布局，开拓 CVD 新局面............................................................243.1 代谢：把握 GLP-1 双/多靶点趋势，开发独特MOA...........................................................253.2 心血管：瑞卡西单抗获批上市，实现 CVD 领域突破......................................................... 274. 免疫和呼吸系统：前瞻性布局，自免管线迎来收获期........................... 274.1 艾玛昔替尼：多项适应症获批，销售放量可期.............................284.2 夫那奇珠单抗：首款获批上市国内自研抗 IL-17A 抗体...................................................... 304.3 其他在研管线..................................................................315. 神经科学：开拓阿尔兹海默等领域，把握疼痛管理需求...........................................................316. 出海：开拓海外机遇，着力实现共赢...................................... 336.1 BD：与 MNC 加强合作，探索新模式.............................336.2 海外临床：开展国际临床试验，拓展海外研发边界............................................................347. 仿制药：集采冲击缓，发力首仿药..........................................358. 盈利预测................................................................... 369. 估值与评级................................................................3710. 风险提示................................................................. 38图目录图 1： 恒瑞医药发展历程.........................................7图 2： 公司股权架构图.............................................7图 3： 公司疾病领域布局.........................................9图 4： 公司创新药收入快速增长..............................9图 5： 公司主要管线布局.......................................10图 6： 公司开发研发技术平台............................... 10图 7： 公司全球布局 14 个研发中心........................................10图 8： 公司分产品营收构成及增速（亿元）..................................................... 11图 9： 2024 年公司归母净利润创历史新高（亿元）........................................ 12图 10： 公司不断加大研发投入（亿元）...........................................................12图 11： 公司 ROE 表现..........................................13图 12： 公司 2021 年以来净利率恢复增长........................................................13图 13： 2018-2028 年全球肿瘤药物市场规模及增速........................................ 13图 14： 2018-2028 年中国肿瘤药物市场规模及增速........................................ 13图 15： 肿瘤治疗重大发展及疗法研发趋势.......................................................14图16：162018-2028年全球靶向疗法药物市场规模及增速（亿美元）................................14图17：2018-2028年中国靶向疗法药物市场规模及增速（亿元）.......................................14图 18： 2018-2028 年全球免疫疗法药物市场规模及增速.................................14图 19： 2018-2028 年中国免疫疗法药物市场规模及增速.................................14图 20： 公司在乳腺癌多种亚型的药物组合方案............................................... 15图 21： CDK4/6 抑制剂联合内分泌药物一线治疗 HR+/HER2-期乳腺癌的 III 期临床随机对照研究.....................................16图 22： 2019-2023 年 HER2 TKI 药物销售额（亿元）.................................... 17图 23： 2023 年 HER2 TKI 药物市场格局（%）.............................................. 17图24：HORIZON-Lung研究中达到客观缓解的患者的持续缓解时间............................18图25：HORIZON-Lung研究中经独立审查委员评估确认的PFS率..............................18图 26： 2020-2023 年 HER2 ADC 药物国内销售额（亿元）...........................18图 27： 2019-2023 年 PD-(L)1 药物销售额（亿元）........................................20图 28： 2023 年国内 PD-(L)1 药物市场格局（%）.......................................... 20图29：ESMO2024大会上公布的SHR-A2009I期临床数据.........................................21图 30： 泽美妥司他研究结果................................. 23图 31： 2024 ESMO 上报告的 CLDN 18.2 抗肿瘤活性....................................24图 32： 主要代谢和心血管疾病的发病率...........................................................24图 33： 2018-2028 年全球代谢和心血管药物市场规模.................................... 25图 34： 2018-2028 年中国代谢和心血管药物市场规模.................................... 25图 35： 代谢方面公司主要研发药物及市场趋势............................................... 26图 36： 2018-2028 年全球免疫和呼吸系统药物市场规模.................................28图 37： 2018-2028 年中国免疫和呼吸系统药物市场规模.................................28图 38： JAK-STAT 通路介导 AD 相关细胞因子的信号转导............................. 29图 39： 艾玛昔替尼针对 AD 的 III 期临床研究主要终点................................... 29图 40： TSLP 信号通路......................................... 31图 41： 2018-2028 年全球神经科学药物市场规模及增速.................................32图 42： 2018-2028 年中国神经科学药物市场规模及增速.................................32表目录表1：公司主要管理层情况..............................................................8表2：公司2025年员工持股计划....................................................8表3：针对乳腺癌适应症的HER2ADC药物................................18表4：卡瑞利珠单抗获批及临床研究适应症..................................19表5：公司部分BD项目................................................................33表6：公司历次集采中标药品及销售额情况（亿元）......................................................35表7：公司盈利预测情况................................................................37表8：可比公司估值表....................................................................38报告全文可搜索“韦伯产业智库

每年的2月4日是世界抗癌日（World Cancer Day），由国际抗癌联盟（UICC）于2000年发起。2025-2027年的全球主题是 "United by Unique"（因独特而团结），在中国被诠释为"以人为本，携手抗癌"。这一主题强调将患者而非疾病置于医疗决策的中心，关注每位癌症患者的独特需求，通过个性化治疗和人文关怀，凝聚全球力量共同抗击癌症。 Jiuzhou News          “以人为本”，在抗癌领域意味着治疗目标从单纯“杀死肿瘤”向“延长有质量的生命”乃至“治愈”的深刻转变。这也驱动了药物研发范式的三次革命性浪潮。从1940年代第一种化疗药物的诞生，到1990年代靶向治疗的突破，再到近年来免疫治疗的革命，人类抗癌史是一部科技创新与人文关怀交织的壮丽史诗。在这条道路上，全球制药企业与中国创新力量携手并进，书写着一个个生命奇迹。 全球抗癌先锋 从化疗到免疫治疗的三次革命 1. 化疗时代的奠基者：百时美施贵宝（BMS） 1956年，百时美公司正式进入抗癌药物研发领域，开启了现代肿瘤治疗的先河。1979年，其研发的顺铂（Platinol）成为首个含铂类抗癌药物， revolutionized testicular cancer treatment 。此后，依托泊苷（VePesid）等化疗药物相继问世，为癌症治疗奠定了化学基础。2014年，BMS推出的Opdivo（纳武利尤单抗）成为全球首个获批的PD-1抑制剂之一，开启了肿瘤免疫治疗的新纪元。 2. 靶向治疗的领航者：罗氏（Roche） 瑞士罗氏制药是靶向治疗领域的重要先行者之一。1998年，赫赛汀（Herceptin，曲妥珠单抗）上市，显著改善了HER2阳性乳腺癌的治疗预后，推动该病向慢性病管理转变。此后，美罗华（Rituxan，利妥昔单抗）和安维汀（Avastin，贝伐珠单抗）相继问世，分别成为血液肿瘤和实体瘤治疗的基石药物。罗氏的"抗癌三剑客"长期占据全球抗肿瘤药物销售额前列，至今仍在拯救无数生命。 3. 免疫治疗的霸主：默沙东（MSD） 2014年，默沙东推出Keytruda（可瑞达，帕博利珠单抗），这款PD-1抑制剂在2024年全球销售额达到惊人的294.82亿美元，贡献了默沙东全年总营收的46%，位列全球销售额最高的抗肿瘤药物之一。Keytruda的适应症不断拓展，覆盖20余种癌症类型，体现了PD-1抑制剂在多瘤种治疗中的潜力。 4. 精准医疗的探索者：阿斯利康与诺华 阿斯利康的泰瑞沙（Tagrisso，奥希替尼）作为全球首个第三代EGFR-TKI抑制剂，上市十年仍保持双位数增长，2024年销售额达65.80亿美元，成为肺癌精准治疗的标杆。诺华则在血液肿瘤领域深耕，其研发的格列卫（Gleevec，伊马替尼）是首个成功靶向癌细胞特定分子变异的药物，开创了慢性髓性白血病治疗的全新时代。 中国力量的崛起 从仿制跟随到创新引领 过去十年，中国抗癌药物研发经历了从"跟跑"到"并跑"乃至"领跑"的历史性跨越。 1. 百济神州：全球化创新的"中国名片" 2019年11月，其自主研发的BTK抑制剂泽布替尼获得FDA"突破性疗法认定"，成为首个在美获批的中国原研抗癌新药，实现了中国创新药出海"零的突破"。 泽布替尼的崛起是一部中国药企击败国际巨头的传奇。在头对头临床试验中，泽布替尼击败了强生/艾伯维的伊布替尼，证明其具有更优异的疗效和安全性，成为BTK抑制剂领域的"同类最优"（BIC）药物。2023年，泽布替尼全球销售额突破13亿美元，成为首个跻身"十亿美元分子"俱乐部的国产抗癌药；2024年，其销售额进一步增长至26亿美元（约188.59亿元人民币），在60余国获批上市。 百济神州的替雷利珠单抗（PD-1抑制剂）同样表现亮眼，2023年获得欧盟批准，开创了中国PD-1产品进入欧美市场的先河。 2. 恒瑞医药：本土龙头的转型标杆 作为中国最大的抗肿瘤药和手术用药生产基地，恒瑞医药走过了从红药水、紫药水到国际级创新药的华丽转身。2011年，其第一个创新药艾瑞昔布获批上市；2019年，卡瑞利珠单抗（PD-1抑制剂）问世，2020年实现近50亿元销售额。 2024年，恒瑞医药研发投入突破120亿元，占营收比重超35%，已有多款自研创新药上市，40余个创新药进入临床阶段。尽管面临百济神州等新兴企业的挑战，恒瑞凭借强大的销售网络和丰富的管线布局，仍在肝癌、肺癌、食管癌等高发癌种领域保持领先地位。 3. 信达生物与传奇生物：差异化突围的典范 2018年信达生物首款产品信迪利单抗（达伯舒）获批上市，成为首个进入国家医保目录的PD-1抑制剂，年治疗费用降至2.9万元，极大提升了中国患者的可及性。此后，信达与礼来深度合作，推动信迪利单抗走向国际市场，2024年肿瘤业务相关收入持续增长。 传奇生物则在细胞治疗领域实现突破。其与强生合作开发的西达基奥仑赛（CAR-T疗法）用于治疗多发性骨髓瘤，在头对头临床试验中击败了百时美施贵宝的同类竞品，2024年销售额接近"十亿美元分子"门槛，展现了中国企业在细胞治疗领域的竞争力。 4.康方生物：双抗领域的"孤勇者"与"药王"挑战者 2024年9月8日，在2024年世界肺癌大会上，康方生物公布了令全球肿瘤学界震撼的临床数据：在代号为HARMONi-2的III期头对头临床试验中，PD-1/VEGF双特异性抗体依沃西单抗（AK112）成为全球首个且唯一在单药头对头研究中击败"药王"K药（Keytruda）的药物。 这一结果标志着双特异性抗体正式挑战PD-1单抗的统治地位。2024年5月，依沃西单抗在中国获批上市，用于治疗在HARMONi-2 III期临床试验中，依沃西单抗成为目前公开报道中首个在单药头对头研究中显示优于帕博利珠单抗（Keytruda）的PD-1/VEGF双抗。 5. ADC出海潮：从"纸面协议"到"真金白银"的价值兑现 抗体偶联药物（ADC）被誉为"生物导弹"，通过将细胞毒性药物精准递送至肿瘤细胞，实现对癌症的精准打击。2019年，第一三共/阿斯利康的Enhertu获批，革新了ADC开发思路，使其从单一靶点武器进阶为基于生物标志物的平台化治疗系统。此后，ADC迅速成为最炙手可热的赛道：辉瑞豪掷430亿美元收购Seagen，吉利德以210亿美元并购Immunomedics，艾伯维斥资101亿美元拿下ImmunoGen。 在这股全球ADC热潮中，中国创新药企从2023年起成为最大赢家。2024年，中国创新药BD出海授权全年交易总金额超过500亿美元；2025年，这一数字飙升至1356.55亿美元（约万亿人民币），为2024年的2.5倍，首付款70亿美元，交易总量157起，各项数据均创历史新高。 更值得关注的是，2024年起，中国药企进入"首付款和里程碑付款双收"的收获期： 百利天恒与BMS的标杆交易：2023年底，百利天恒将其EGFR/HER3双抗ADC药物BL-B01D1以84亿美元总金额授权给百时美施贵宝（BMS），创下中国ADC出海纪录。2024年3月，百利天恒收到8亿美元首付款；2025年，因临床试验进展顺利，再次收到2.5亿美元里程碑付款，创下国内ADC项目单笔里程碑收款纪录。 科伦博泰与默沙东的深度合作：科伦药业子公司科伦博泰将其Trop2 ADC新药SKB264（芦康沙妥珠单抗）授权给默沙东，总交易额超百亿美元。2024年，科伦药业因该药的临床进展收到7500万美元里程碑付款。 这些交易不仅带来了真金白银的现金流，缓解了中国Biotech企业的研发资金压力，更重要的是验证了中国创新药的全球价值。 6. 携手抗癌：全球合作与中国贡献 中国企业的崛起模式，为全球抗癌事业贡献了独特的“中国价值”。首先，是大幅提升了优质药物的“可及性”。以PD-1抑制剂为例，国产药物的上市使中国患者的使用成本降至最初的十分之一，让天价“神药”飞入寻常百姓家，这本身就是“以人为本”最坚实的体现。其次，是开辟了差异化的创新路径。在热门靶点快速跟进确保可及性的同时，越来越多中国企业开始在全新靶点、新型技术平台（如ADC、双抗、细胞基因治疗）和前沿领域（如AI制药）布局源头创新，成为全球抗癌研发网络中不可或缺的创新节点。最后，是促成了更深层次的“携手”。今天，中国药企与跨国巨头的合作早已超越简单的技术引进，而是升级为共同研发、全球权益共享的深度战略联盟。这种双向奔赴、优势互补的合作模式，加速了创新成果的产出与转化，让全世界的患者都能更快受益。 结语 以人为本，共筑生命防线 从跨国药企开辟抗癌技术航道，到中国药企以创新与普惠点亮生命希望，全球医药产业的每一次突破，都是对 “以人为本，携手抗癌” 主题的践行。未来，无国界的研发协作、更公平的药物可及、更精准的个体治疗，将持续缩小抗癌差距，让人类在对抗癌症的道路上，同心共渡、行稳致远。 参考文献 中国抗癌协会. 关于组织开展2026年"世界癌症日"的通知. http://www.caca.org.cn/system/2025/12/26/030231230.shtml 上市公司公告 免责声明 本公众号注明原创的内容权利均属九洲药业所有，未经授权，不得擅自使用或许可他人使用。如需获得授权，请和九洲药业提前联系。已获得授权的，应在授权范围内使用，并注明来源且不得再全部或部分转授权他人。 本公众号对转载、分享的内容、陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的合法性、准确性、可靠性或完善性提供任何明示或暗示的保证，该等内容版权归原作者所有，仅供学习参考之用，若对转载、分享的内容有任何权利疑问，烦请联系九洲药业。