Camrelizumab

第六款国产PD-1产品赛帕利单抗近日获国家药监局批准上市，由誉衡药业参股的誉衡生物研发。该产品针对二线及以上复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤的治疗，成为市场上又一性价比极高的选择。 9月末，赛帕利单抗已遍布全国多家DTP药房，市场传闻其定价为3300元/支（120mg）。《华夏时报》记者随后联系了某圆心大药房，工作人员确认了每支3300元的售价，并透露“目前店内已有货”。 【 价格战白热化 】 这一价格相较于其他PD-1产品上市初期的万元高价，显然更具竞争力，直接与医保谈判价格相抗衡。这也反映了PD-1市场同质化竞争的激烈程度和价格战的日趋白热化。赛帕利单抗的3300元定价策略直接挑战医保价格，显示PD-1市场同质化竞争激烈。然而，一位创新药企的资深研发人员向《华夏时报》记者透露，由于PD-1靶点已相当成熟，相较于其他创新药物，其研发成本较低，失败风险也相应减小，后续生产成本更为可控。即便誉衡生物将赛帕利单抗定价为3300元/支，可能仍能保持20%-30%的利润空间。 【 市场竞争及挑战 】 赛帕利单抗的上市，虽然标志着誉衡生物在PD-1市场上的新突破，但面临的竞争压力却不容忽视。目前，市场上PD-1产品琳琅满目，其中7款都涵盖了霍奇金淋巴瘤这一适应症，使得赛帕利单抗在这一领域的竞争显得尤为激烈。值得注意的是，尽管赛帕利单抗的价格相较于其他PD-1产品而言已经相当低廉，但其年治疗费用仍然高达8.6万元，这无疑增加了其在市场上的竞争难度。特别是与即将开展的新一轮国家医保谈判失之交臂，更是对其市场前景构成了不小的挑战。 赛帕利单抗面临来自其他PD-1产品的激烈竞争及市场前景的挑战。相比之下，康方生物的派安普利单抗通过巧妙的慈善赠药活动，成功将年费用降至业内最低的3.9万元，这一策略无疑为其在市场上的竞争赢得了先机。然而，对于赛帕利单抗而言，如何制定有效的定价及商业化策略，将成为其未来能否在PD-1市场上立足的关键。 【 未来展望与策略 】 尽管赛帕利单抗面临着不小的市场压力，但PD-1赛道依然吸引着众多药企的涌入。截至9月，药审中心已受理了276件PD-1的注册申请，共有42家企业参与其中。国家药监局药审中心副主任周思源在第六届中国医药创新与投资大会上坦言，目前大量的临床资源都聚焦于PD-1和PD-L1领域，两者申请的适应症整合后涉及18个瘤种，每个瘤种都有众多企业参与和临床研究正在进行，这无疑给审评、临床研究等方面带来了诸多挑战。 尽管市场环境严峻，PD-1产品作为药企未来布局的重要基石，支撑创新与市场扩张。PD-1市场，一个接一个的产品涌现，价格却一降再降。这不禁让人问，为何药企们仍前赴后继地涌入这一“内卷”严重的赛道？对此，有资深医药行业研发人士指出，PD-1产品对药企而言，意义远超一款普通的抗体药物。它是药企未来在肿瘤领域布局的基石，能够轻松授权出海，分享国际市场的蛋糕。 新的PD-1产品与药物的联用效果往往能超越单一药物，实现“1+1>2”的疗效。即便是一些早先获批上市的“领军企业”，也在国家医保谈判中遭受重创，2021年的销售额亦不尽如人意。例如，恒瑞医药虽未具体披露卡瑞利珠单抗的销售额，但在85%的价格降幅冲击下，其净利润首次出现负增长，股价也大幅下跌。 未来，随着信达生物等关键玩家在本轮国家医保谈判中将年费用定在3万元以上，PD-1产品的价格将继续影响市场的竞争格局。同时，PD-1产品年费用降至3万元以下的可能性较小，因为价格过低可能难以平衡患者数量的增加与降价幅度，从而对公司盈利造成重大影响。

一、核心结论：A股医药“易中天”企业，大模型筛选出来的结果，大差不差吧。企业名称 细分领域 核心特征1，恒瑞医药 创新药龙头 营收稳健增长（2025年前三季度营收231.8亿元，同比+14.9%）、盈利质量高（净利率24.8%）、创新药占比超60%、海外授权活跃2，药明康德 CXO龙头 营收/利润创历史新高（2025年上半年营收207.99亿元，同比+20.64%；净利润85.61亿元，同比+101.92%）、海外收入占比超85%、GLP-1/TIDES业务高景气3，百济神州 生物科技龙头 全球化布局成效显著（2025年8月与Royalty Pharma达成9.5亿美元BD交易）、管线进入收获期（塔拉妥单抗美国上市）、研发投入持续加大。二、分企业详细分析1. 恒瑞医药：创新药龙头，盈利质量与全球化双轮驱动（1）营收与盈利：稳健增长，盈利质量持续提升恒瑞医药作为A股创新药龙头，2025年前三季度实现营收231.8亿元（同比+14.9%），归母净利润57.5亿元（同比+24.5%），扣非归母净利润55.9亿元（同比+21.1%）。其盈利质量的核心支撑在于创新药占比的提升：2025年上半年，创新药销售及许可收入达95.61亿元，占营收比重60.66%（同比提升15个百分点），其中创新药销售收入75.70亿元，成为营收的主要增长点。从利润率看，2025年前三季度净利率24.8%（同比+2个百分点），毛利率86.2%（同比+0.3个百分点），主要得益于创新药的高附加值（创新药毛利率约90%）及费用管控（销售费用率27.85%，同比-1.11个百分点；研发费用率20.48%，同比-1.86个百分点）。（2）海外BD：授权交易活跃，全球化收入逐步释放恒瑞医药的海外BD布局以创新药海外权益授权为主，2025年以来已完成3笔重大授权：• 3月，与默沙东（MSD）就Lp(a)口服小分子HRS-5346达成合作，获得2亿美元首付款及最高17.7亿美元里程碑付款；• 4月，与德国默克就口服GnRH抑制剂SHR7280达成合作，获得0.15亿欧元首付款；• 7月，与葛兰素史克（GSK）就HRS-9821等项目达成合作，获得5亿美元首付款（潜在总金额120亿美元）。这些授权交易不仅为恒瑞带来了短期现金流，更推动其创新药进入全球市场（如HRS-9821正在美国开展Ⅲ期临床），全球化收入占比逐步提升（2025年上半年海外收入占比约15%）。（3）管线趋势：创新管线丰富，进入收获期恒瑞医药的研发管线以肿瘤、糖尿病、自身免疫为核心，2025年以来已有6款1类新药获批上市（如瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净），覆盖多个未满足的临床需求。此外，还有5项上市申请获NMPA受理（如PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗的新适应症）、10项临床推进至Ⅲ期（如SHR-1701联合化疗治疗胃癌），管线层次丰富，未来增长潜力大。（4）盈利分析重点：创新药与费用管控的双重驱动恒瑞的盈利增长主要来自创新药占比提升（创新药毛利率高于仿制药约30个百分点）和费用管控（销售费用率从2023年的30%降至2025年的27.85%）。此外，海外授权的首付款（如2025年7月与GSK的5亿美元）进一步增厚了利润，使得净利润增速（24.5%）高于营收增速（14.9%）。2. 药明康德：CXO龙头，全球化与高景气业务支撑增长（1）营收与盈利：创历史新高，全球化布局成效显著药明康德作为A股CXO龙头，2025年上半年实现营收207.99亿元（同比+20.64%），归母净利润85.61亿元（同比+101.92%），均创历史新高。其盈利增长的核心驱动在于化学业务的高景气（占比近80%）：2025年上半年化学业务收入163.01亿元（同比+33.51%），其中小分子工艺研发和生产（D&M）业务收入86.8亿元（同比+17.5%），TIDES业务（多肽/寡核苷酸）收入50.3亿元（同比+141.6%）。从利润率看，2025年上半年净利率41.2%（同比+14个百分点），毛利率49.1%（同比+5个百分点），主要得益于生产工艺提升（小分子业务毛利率同比+3个百分点）和后期/商业化项目占比增加（产能利用率提升）。（2）海外BD：海外收入占比超85%，全球化竞争力凸显药明康德的海外收入占比持续提升（2025年上半年占比85%），其中美国客户收入140.3亿元（同比+38.4%），欧洲客户收入23.3亿元（同比+9.2%）。其全球化布局的核心优势在于全产业链覆盖（从药物发现到生产）和全球客户基础（服务超2000家全球客户，包括辉瑞、罗氏等顶级药企）。（3）管线趋势：TIDES业务高景气，GLP-1领域优势明显药明康德的管线增长主要来自TIDES业务（多肽/寡核苷酸），受益于GLP-1药物的全球火爆（如诺和诺德司美格鲁肽、礼来替尔泊肽），2025年上半年TIDES业务收入50.3亿元（同比+141.6%），在手订单同比增长48.8%。此外，化学业务的后期/商业化项目（如小分子靶向药）也在持续推进，管线储备丰富。（4）盈利分析重点：TIDES业务与全球化的高协同药明的盈利增长主要来自TIDES业务的高增长（贡献了近1/3的营收）和全球化客户的高粘性（美国客户占比超60%）。此外，产能扩张（如泰兴多肽产能建设，2025年底将达10万升）进一步支撑了TIDES业务的增长，使得营收增速（20.64%）高于行业平均水平（CXO行业2025年上半年营收增速约15%）。3. 百济神州：生物科技龙头，全球化与管线收获期共振（1）营收与盈利：短期波动，长期增长潜力大百济神州作为A股生物科技龙头，2025年上半年实现营收175.18亿元（同比+46.03%），归母净利润4.5亿元（同比-115.3%）。净利润下滑的主要原因是研发投入加大（2025年上半年研发费用10亿美元，同比+10%）和销售费用增长（同比+14%）。但从营收看，其增长主要来自创新药的销售（如BTK抑制剂泽布替尼，2025年上半年销售收入35亿元，同比+25%）和海外市场的拓展（泽布替尼在美国的销售额占比超60%）。（2）海外BD：9.5亿美元交易，全球化布局进入新阶段2025年8月，百济神州与Royalty Pharma达成9.5亿美元BD交易（最高可达10亿美元），出售塔拉妥单抗（Imdelltra）在中国以外的全球销售额特许权使用费权益。该交易的核心意义在于提前变现海外管线价值（塔拉妥单抗是全球首个靶向DLL3的双抗药物，2024年5月美国上市，用于治疗小细胞肺癌），为后续管线研发（如替雷利珠单抗的全球临床）提供了资金支持。（3）管线趋势：管线进入收获期，全球临床进展顺利百济神州的管线以肿瘤免疫为核心，2025年以来已有3款1类新药获批上市（如塔拉妥单抗、替雷利珠单抗的新适应症），其中塔拉妥单抗的全球Ⅲ期临床（DeLLphi-304）显示，其治疗小细胞肺癌的中位总生存期（OS）达13.6个月（vs 化疗的8.3个月），显著优于现有疗法。此外，还有10项临床推进至Ⅲ期（如替雷利珠单抗联合化疗治疗胃癌），管线进入收获期。（4）盈利分析重点：研发投入与管线收获的平衡百济的盈利下滑主要源于研发投入的加大（2025年上半年研发费用10亿美元，同比+10%），但从长期看，管线的收获（如塔拉妥单抗的销售）将为盈利增长提供支撑。此外，海外授权的交易（如与Royalty Pharma的9.5亿美元）也为其带来了短期现金流，缓解了盈利压力。三、总结：A股医药“易中天”的核心优势企业名称 核心优势恒瑞医药 创新药占比高（超60%）、盈利质量好（净利率24.8%）、海外授权活跃（2025年3笔重大交易）药明康德 营收/利润创历史新高、全球化收入占比超85%、TIDES业务高景气（同比+141.6%）百济神州 全球化布局成效显著（泽布替尼美国销售额占比超60%）、管线进入收获期（塔拉妥单抗上市）四、投资逻辑与风险提示（1）投资逻辑• 恒瑞医药：适合长期价值投资，核心逻辑是创新药占比提升（驱动盈利增长）和海外市场拓展（打开增长空间）；• 药明康德：适合短期业绩驱动投资，核心逻辑是TIDES业务高景气（支撑营收增长）和全球化客户的高粘性（保障订单稳定性）；• 百济神州：适合长期成长投资，核心逻辑是管线进入收获期（塔拉妥单抗等产品的销售）和全球化布局（打开海外市场）。（2）风险提示• 恒瑞医药：创新药研发进度不及预期（如SHR-1701的临床进展）、仿制药集采风险（如卡瑞利珠单抗的价格下降）；• 药明康德：地缘政治风险（如中美关税冲突）、TIDES业务的竞争风险（如其他CXO企业的多肽业务扩张）；• 百济神州：研发投入过大（导致净利润下滑）、海外市场拓展不及预期（如泽布替尼在欧洲的销售额增长）。五、结论A股医药行业的“易中天”企业为恒瑞医药、药明康德、百济神州，其在营收增长、盈利质量、海外布局、管线趋势四维度均具备光模块“易中天”的核心特征。其中，恒瑞医药适合长期价值投资，药明康德适合短期业绩驱动投资，百济神州适合长期成长投资。投资者可根据自身风险偏好和投资目标选择相应的企业。