Camrelizumab

恒瑞三季报炸场：净利暴增24%，36亿弹药未兑现！底部真的到了？ 医药龙头恒瑞医药的2025年三季报一出炉就引发市场热议！前三季度营收231.88亿元同比增14.85%，归母净利润57.51亿元同比暴增24.5%，更藏着一笔36亿元的“未兑现弹药”——与国际巨头GSK合作的5亿美元首付款（约合36亿元）仍躺在合同负债中，尚未确认收入。 一边是盈利高增的强势回暖，一边是此前持续调整的股价走势，这波业绩反转到底是昙花一现，还是底部确立的信号？36亿未兑现收入背后，又藏着怎样的增长潜力？用大白话拆解核心逻辑，结合最新数据给投资者最实在的判断依据。 先看业绩增长的“含金量”：绝非数字游戏，而是基本面真改善。很多人担心医药股的盈利增长是“虚的”，但恒瑞这波增长有两大硬支撑。其一，创新药彻底扛起营收大旗，2025年上半年创新药销售及许可收入已达95.61亿元，占营业收入比重高达60.66%，较去年同期大幅提升，卡瑞利珠单抗、达尔西利等核心产品持续放量，“双艾组合”可切除肝细胞癌研究更是亮相ESMO大会并发表于《柳叶刀》主刊，突破42个月无事件生存期，靠产品力说话的格局已然形成。 其二，盈利质量显著优化。前三季度销售费用率同比下降3.1个百分点，毛利率稳定在86.1%的高位，说明公司正在摆脱过去“重营销”的依赖，转向“研发驱动+产品力变现”的良性循环。更关键的是，研发投入持续加码，前三季度研发费用高达49.45亿元，同比增长18.7%，累计研发投入已超500亿元，为长期增长筑牢根基。 再看最受关注的“36亿弹药”：这可不是一次性收益，而是国际化能力的硬核证明。这笔钱来自今年7月与GSK的重磅合作，恒瑞以5亿美元首付款获得至多12款创新药的联合开发权，潜在总金额高达120亿美元。这笔钱目前未确认收入，后续会随着研发推进、产品上市逐步兑现，成为未来2-3年业绩增长的“隐形引擎”。 不止这一笔，三季度恒瑞BD（商务合作）交易全面开花：以“NewCo模式”将HRS-1893海外权益授权给Braveheart Bio，首付款含现金及股权共6500万美元，后续里程碑付款最高可达10.13亿美元；向Glenmark授权瑞康曲妥珠单抗部分国际权益，获1800万美元首付款及最高10.93亿美元里程碑付款，累计海外授权首付款已超6亿美元。这背后是中国创新药产业进入全球主流梯队的信号，恒瑞的研发实力已获国际巨头高度认可。 研发管线进入“爆发收获期”，才是底部确立的核心底气。业绩增长能靠短期因素，但长期估值修复必须靠管线支撑。截至三季度末，恒瑞已有24款1类创新药和5款2类新药获批上市，今年新增亮点频频：中国首个自主研发的EZH2抑制剂泽美妥司他片、全球唯一治疗MGD相关干眼的全氟己基辛烷滴眼液成功上市，10月又获批中国首个自主研发口服降糖三联复方制剂恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片。 在研管线更是储备充足，100多个自主创新产品正在临床开发，400余项临床试验在国内外开展，三季度单季就拿下48个临床批件，平均1.9天获一项，同时有8项新药上市申请获受理。其中GLP-1/GIP双靶点药物HRS9531减重Ⅲ期数据亮眼，6mg剂量组48周平均减重19.2%，安全性良好，完整数据将在11月美国肥胖周大会公布；ADC创新药瑞康曲妥珠单抗更是第9次纳入突破性治疗品种，其联合阿得贝利单抗治疗胃癌适应症还获得美国孤儿药资格认定。 资金端早已提前“用脚投票”，聪明钱正在大举布局。截至9月30日，北向资金持有恒瑞医药市值达348.40亿元，较二季度增加70.68亿元，持仓规模稳居北向重仓股第八位。公募基金持仓也出现明显回暖，三季度末有186只基金持有恒瑞，持仓总量较二季度增长12%，多只医药主题基金将其列为前十大重仓股。 从估值角度看，当前恒瑞医药市盈率约45倍，较自身5年平均估值折价23%，对比国际同类创新药企60-80倍的估值区间，性价比已逐步显现。结合10月国家医保谈判首次引入“商保创新药目录”机制，创新药支付环境持续改善，为恒瑞的估值修复提供了政策支撑。更值得关注的是，公司MSCI ESG评级首次跃升至“AA”级，跻身全球制药行业前列，综合实力获权威认可。 那么，恒瑞的底部真的到了吗？答案是“基本面底部已确认，但估值修复是慢过程”。支撑底部确立的三大逻辑很清晰：一是创新药收入占比突破60%，转型目标完全落地；二是研发管线进入密集收获期，临床批件和上市申请加速落地，未来2-3年将有持续新品贡献业绩；三是国际化BD常态化，既带来稳定现金流又打开全球市场空间，同时高端人才持续加盟，中高层中海外或跨国药企经验者占比超30%。 但也要警惕短期风险：创新药研发存在不确定性，医保谈判的价格压力仍在，而且36亿弹药的兑现需要时间，不能指望业绩瞬间爆发。对于普通投资者来说，核心是“看长期、淡短期”，不必纠结单日股价波动，重点关注三个信号：创新药营收增速是否持续高于整体营收、BD合作的里程碑付款是否如期到账、核心管线的临床推进是否顺利。 布局策略上，建议聚焦两大主线：一是已经兑现业绩的核心创新药品种，如卡瑞利珠单抗、达尔西利等，业绩确定性强；二是潜在的重磅新品，如HRS9531、瑞康曲妥珠单抗等，长期增长弹性大。切忌追涨杀跌，可逢低分批布局，用长期持有消化行业波动。 作为医药行业的“压舱石”，恒瑞的三季报不仅是自身的业绩反转，更反映出中国创新药行业从“研发投入期”迈向“商业化收获期”的大趋势。净利暴增24%是转型成效的验证，36亿未兑现弹药是未来增长的伏笔，叠加管线爆发、资金加仓、估值优势，这样的恒瑞，已经站在了新的增长起点上。 投资有风险，市场波动、研发进展不及预期、医保政策变化等因素均可能影响收益，决策需谨慎评估自身风险承受能力。

2025年5月，福建晚期肺癌患者老姚颤抖着签下知情同意书——他即将用上每盒售价20万元的进口抗癌药，却不用花一分钱。这个决定让他多活了14个月，肿瘤缩小40%。而在十年前，这样的机会对中国患者来说几乎是奢望。如今，临床试验正在成为无数绝症患者的"生命方舟"，更悄然改变着整个医药行业的游戏规则。 从"小白鼠"到研发伙伴：患者角色的十年变革 老姚的故事不是个例。上海鼻咽癌患者林辛七年参加九种国产创新药试验，从首个国产PD-1到全球首个双抗药物，不仅免费获得治疗，还见证了中国创新药从跟跑到领跑的全过程。这样的案例正在改写"临床试验=小白鼠"的偏见。 患者参与模式正在发生本质变化 。传统试验中，患者只是被动的数据提供者，而现在他们深度参与研发全流程：杜氏肌营养不良症患者组织PPMD主导起草行业指南，推动FDA批准首个基因疗法；戈谢病患者通过"关爱计划"直接向药监部门反馈治疗需求。国家药监局2025年新政明确要求，所有新药研发必须纳入患者体验数据，这标志着"以患者为中心"不再是口号。 这种转变背后是冰冷的市场逻辑：全球创新药市场规模2024年达230.4亿美元，中国院内市场2500亿人民币，但传统研发模式下，90%的药物在临床试验阶段失败。 患者参与正是提高成功率的关键 。太美医疗科技的AI系统显示，纳入患者反馈的试验设计，其成功率比传统模式提升37%。 AI如何让"大海捞针"变成"精准匹配"？ "过去招募一个合适的患者平均要筛选50个人，现在AI系统10分钟就能搞定。"北京大学肿瘤医院临床试验中心主任这样描述TrialGPT带来的变革。这款由美国NIH开发的AI工具，通过分析患者病历，匹配精度达97.9%-100%，成本却只有人工筛查的1/100。 AI正在重构临床试验的效率逻辑 。阿斯利康与Tempus合作开发的Oncology AI Framework，这是一套整合基因组学、临床数据和实时生物标志物的多模态分析系统，能自动识别患者亚群并预测治疗反应。该框架将肺癌新药AZD9291的临床试验周期从18个月压缩至9个月，筛选效率提升300%，同时使试验成功率提升至传统模式的2.3倍。 更令人振奋的是英矽智能的特发性肺纤维化药物，从靶点发现到II期临床仅用18个月，比行业平均速度快4倍，患者用力肺活量改善达98.4毫升，而安慰剂组下降62.3毫升。 这种效率提升直接转化为患者的生存希望。2024年中国创新药临床试验总量达4900项，首次登记平均用时缩短至67.4天，意味着更多患者能及时获得试验机会。正如老姚所说："以前是药挑人，现在是精准匹配，感觉就像为我量身定制的治疗方案。" 医保谈判如何倒逼药企"讨好"患者？ "进医保是找死，不进是等死"——这句话正在失效。2025年医保谈判新规明确：临床价值高的创新药续约降价不超过10%，销量达标的话降幅还能减半。这个变化让企业开始重新评估患者需求的价值。 患者声音突然变得值钱了 。某PD-1药企市场总监透露："以前我们关注专家意见，现在每周都要开患者座谈会。"数据印证了这种转变：纳入患者报告结局（PRO）的药物，在医保谈判中平均降幅比传统药物低8%。恒瑞医药的卡瑞利珠单抗通过收集真实世界数据，证明其在肝癌患者中的生活质量改善优势，最终以高于竞品15%的价格进入医保。 这种"以患者为中心"的研发导向，正在改写市场格局。2024年中国创新药对外授权金额达519亿美元，其中融入患者需求的差异化产品占比超60%。百济神州的泽布替尼在美国定价是国内的3倍，却依然通过疗效优势占据23%市场份额，证明真正解决患者痛点的创新终将获得市场回报。 这场"患者革命"的终极意义是什么？ 当老姚在随访中主动建议增加肝毒性监测指标时，他可能没意识到，自己正在参与一场医药研发的范式革命。从被动受试者到主动贡献者，患者角色的转变不仅关乎个体生命，更重塑着整个医药产业的价值链条。 这背后是创新药生态的深层变革 ：AI技术打破数据壁垒，医保政策引导价值回归，患者参与提升研发质量。三者形成的合力，正在将中国创新药推向"全球新"的爆发点。2025年上半年，中国创新药海外授权首付款达660亿美元，全球占比提升至23.4%，这其中凝结着无数个"老姚"的生命数据。 但挑战依然存在：30%的试验因为患者脱落失败，城乡患者参与度相差4.2倍，数据隐私保护体系待完善。正如一位临床研究者所言："真正的患者革命，不是让每个人都参加试验，而是让每个有需要的人都能公平地获得机会。" 你认为创新药最大的价值是延长生命，还是提高生活质量？在评论区分享你的观点。 当医药研发真正倾听患者声音，我们或许才能迎来"让每个生命都被温柔以待"的医疗未来。