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投资评级：★★★★★（5星/5星）——创新药龙头配置型 一句话结论 2025年全年营收316.29亿元，同比增长13.02%，归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%，连续第三年实现净利润双位数增长，也是历史上首次突破300亿营收大关。2026年一季报实现了全面高开的开局——实现营业收入81.41亿元，同比增长12.98%，归母净利润22.82亿元，同比增长21.78%。公司2025年度拟向全体股东按每10股派发现金股利2.00元（含税）。本次利润分配的股本基数，以分红派息登记日公司总股本扣除公司股份回购专用证券账户所持股份后的股本数为准。按一般情况以截至2025年12月31日的总股本约66.33亿股为参考，扣除公司历年回购专户余额，实际参与分红的股本约为66.19亿股，合计拟派发现金红利约13.24亿元。给予5星评级，核心原因在于：公司已实质性地完成了从仿制药驱动向创新药驱动的结构性转型，创新药销售占比从2024年的55.3%跃升至58.34%，10余个在研管线及近30个处于临床III期的产品构筑了深厚的转化储备，仿制药集采的存量风险已大部分出清。市值重新站上3600亿关口后，需要持续跟踪创新药收入能否达到30%以上的增长目标。 一、创新药兑现期与估值逻辑的重塑 恒瑞医药2025年的年度报告，某种程度上是一份"历史性"的答卷。 316.29亿元营收、77.11亿元净利润，这组数字代表公司历史上首次突破300亿的营收关口。连续第三年净利润实现双位数增长了，各项业绩指标均在坚实的需求拉动和逐步完善的创新体系驱动下不断攀升。 这份年报真正值得被深度拆解的价值，并不在于总量的增长，而在于收入结构发生了一次不易察觉但意义深远的质变。 创新药销售收入达到163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入的比重首次攀升至58.34%——一年前，这个数字还只有55.3%。看起来只是三个百分点的变化，但其背后的分量不容小觑：这意味着传统仿制药收入占比首次降到42%以下，创新药已毫无争议地成为公司第一大收入支柱。 仿制药不再是恒瑞医药增长的核心驱动引擎，而正逐步转变为公司的稳健基本盘。随着第七批及之后的国家集采对存量仿制药品种影响的持续消化，来自集采的业绩压力已大部分释放，后续影响将趋于有限。 净利润增速明显高于营收增速：收入增长了13%，利润却增长了近22%。这背后最核心的推力，正是产品结构从低毛利向高毛利的倾斜。 更深层次的看点在于，恒瑞医药——在过去很长一段时间里被打上"国内仿制药巨头"的标签——已悄然进入创新药集群的收获期。2025年全年共有7款1类创新药获批上市，其中包括注射用瑞卡西单抗、硫酸艾玛昔替尼片、瑞格列汀二甲双胍片、注射用瑞康曲妥珠单抗、苹果酸法米替尼胶囊、注射用磷罗拉匹坦帕洛诺司琼、泽美妥司他片。根据公告，2026年至2028年预计约有53项创新成果获批上市。 如果把目光投向更大的格局，中国创新药对外授权交易总金额在2025年已超过1300亿美元，授权交易数量超过150笔。恒瑞医药凭借与GSK、MSD、Glenmark等跨国公司的多项授权合作，在全球化BD领域实现了里程碑式的突破。国际化与海外授权收入正在成为支撑恒瑞医药估值新逻辑的又一个核心支柱，BD已不再仅仅是锦上添花的"彩蛋"，而是持续贡献利润的业绩驱动器。 从财务到业务，从国内到海外，一条清晰的价值链已经浮现：研发持续投入→创新药获批上市→产品收入占比攀升→海外BD授权兑现→进一步提升盈利质量。理解这个闭环，是理解恒瑞医药当前估值和未来成长性的基本前提。 二、从连云港走出的中国制药标杆 江苏恒瑞医药股份有限公司创立于1970年，前身是连云港制药厂，2000年在上海证券交易所上市。2025年公司成功登陆香港联交所，成为"A+H"两地上市的创新药旗舰企业。历经五十余年发展，恒瑞医药已从仿制药起家的地方药厂，成长为国内最具代表性的创新型国际化制药企业之一。 聚焦抗肿瘤、代谢、自免等核心治疗领域，恒瑞医药目前拥有16款已获批上市的1类创新药。公司的核心产品管线涵盖了PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗、CDK4/6抑制剂达尔西利、二代AR拮抗剂瑞维鲁胺、DPP-4抑制剂恒格列净、PARP抑制剂氟唑帕利等多个重磅品种。 从2025年全年收入结构来看，创新药销售收入163.42亿元，占总营收超过50%，已成为第一大收入来源。其中，抗肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52%，占整体创新药销售收入的81.02%；慢病等非肿瘤产品收入31.02亿元，同比增长73.36%，占比达18.98%。非肿瘤产品近乎翻倍的增长，意味着公司在抗肿瘤以外的治疗领域也在快速拓宽版图。对外许可（BD）全年实现收入33.92亿元，同比增长25.62%。仿制药收入则持续收缩，占比首次降至42%以下，正在逐步从"拖累项"变为相对稳盘的"现金流业务"。 进入2026年一季度，创新药销售收入达到45.26亿元，同比增长25.75%，占同期药品销售收入的比重进一步提升至61.69%。其中抗肿瘤产品收入33.13亿元，同比增长11.63%；非肿瘤产品收入12.13亿元，增速迅猛。 公司2025年度拟向全体股东按每10股派发现金股利2.00元（含税），以截至当年末的总股本66.33亿股为基础，扣除公司历年回购专户余额约1450万股后，实际参与分红的股本约为66.19亿股，合计拟派发现金红利约13.24亿元。需要指出的是，公司历年回购专户所持股份依法不参与利润分配，这是A股上市公司回购股份后的通行做法。面对创新药行业日益激烈的国际竞争，公司需要维持大量研发投入和技术战略的灵活性。在这一背景下，当前阶段保持适度的分红策略是符合公司战略的逻辑自洽的。截至2025年末，公司账上货币资金及交易性金融资产合计超200亿元，财务储备充裕，足以支撑持续的研发投入。 三、财务全景：利润增速连续三年碾压收入增速 2025年全年，公司实现营业总收入316.29亿元，同比增长13.02%；归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%；扣非归母净利润74.13亿元，同比增长20.00%。归母净利润增速比营收增速高出约8.7个百分点。 这已经是连续第三年归母净利润增速明显快于营收增速。把近三年的数据放在一起看，趋势会更加清晰：2023年归母净利润增速约8%，2024年约18%，2025年约22%，呈逐年加速态势；与此同时，研发投入也在同步攀升——2025年累计研发投入87.24亿元，其中费用化研发投入69.61亿元。 "毛利率提升+费用率下降"的双重效应是利润弹性的最直接解释。2025年综合毛利率约86.55%，同比提升约2.6个百分点，主要驱动力是高毛利的创新药和BD许可收入占比快速提升。销售费用率同比下降约1.2个百分点，管理费用稳中有降；研发费用率同比保持稳定。经营活动现金流净额约80亿元，同比大幅改善，营业收入现金比约108%，净现比约104%，利润质量极为健康。 2025年Q4单季营收约85亿元，同比增长约16%，环比增长约15%，归母净利润约19亿元，同比增长约19%，增速与全年基本持平。 进入2026年，一季报实现了全面高开的开局——公司实现营业收入81.41亿元，同比增长12.98%，归母净利润22.82亿元，同比增长21.78%。Q1创新药销售收入45.26亿元，同比增长25.75%，占药品销售收入的比重进一步攀升至61.69%。更值得注意的是，Q1研发费用同比增幅约15%，未明显拖累利润增速；销售费用率同比继续改善。 把数据放在行业坐标里看：2024—2025年是医药行业深度调整的两年，不少传统药企营收和利润双双下滑，而恒瑞医药不仅保持正增长，利润增速还在逐年加速。能有这样的成绩，核心是创新药占比持续提升带来的结构性优化效应——高毛利产品替代低毛利产品带来的利润率改善，比简单的规模扩张更具持续性。 关于估值拆解：以公司2026年一季报披露后约3600亿市值区间为参考，基于2025年全年归母净利润77.11亿元计算，静态PE约为46至47倍。若基于19家机构对2026年预测净利润的均值约96亿元进行计算，前瞻PE约为37至38倍（参考2026年5月初股价约55元附近水平）。需要特别注意的是，上述市盈率是基于机构盈利预测均值计算所得，由于机构预测区间跨度较大，且公司业绩尚未最终确认，该市盈率仅代表市场在当前时点的预期水平，不构成对实际估值水平的承诺。 公司净资产收益率（ROE）约17%，投入资本回报率（ROIC）约16%，同比均有所提升。总资产约500亿元，资产负债率极低，几乎不存在偿债风险。 2025年度，公司拟向全体股东按每10股派发现金股利2.00元（含税），本次利润分配的股本基数，以分红派息登记日公司总股本扣除公司股份回购专用证券账户所持股份后的股本数为准。按一般情况以截至2025年12月31日的总股本约66.33亿股为参考，扣除公司历年回购专户余额约1450万股后，实际参与分红的股本约为66.19亿股，合计拟派发现金红利约13.24亿元。回购专户所持股份依法不参与利润分配，这是A股上市公司回购股份后的通行做法。 与浓香型、酱香型等消费龙头需预留大量利润用于品牌扩张不同，恒瑞医药目前正处于将仿制药利润池逐步转化为创新药持续高投入的阶段。在保证高研发投入的同时，公司仍拿出超过13亿元回馈股东，这一举动体现了管理层在战略布局与股东利益之间寻求长远平衡的务实思路。 四、业务与管线：从"仿制龙头"到"创新药集群"的闭环重构 恒瑞医药2025年的业务变迁，可以用一个词概括：结构性跃迁。 163.42亿元创新药收入，同比增长26.09%，占总营收超过50%。如果把口径收缩到"药品销售收入"，创新药占比更是攀升至58.34%——六成江山已属创新板块。拆开看，抗肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52%，仍是绝对主力；但最亮眼的是慢病等非肿瘤产品——收入31.02亿元，同比暴增73.36%。 这个近乎翻倍的数字背后，是瑞维鲁胺（二代AR拮抗剂）、达尔西利（CDK4/6抑制剂）、恒格列净（SGLT2抑制剂）等非肿瘤创新药的快速放量。覆盖的治疗领域也从过去的抗肿瘤"单核驱动"，升级为"肿瘤+自免+代谢+呼吸"的多极引擎。 恒瑞医药真正独特的地方在于，它同时满足了创新药企的三个增长逻辑。 第一逻辑：存量产品的持续增长。 2025年，公司已有16款1类创新药处于市场放量期，覆盖PD-1（卡瑞利珠单抗）、CDK4/6（达尔西利）、PARP（氟唑帕利）、DPP-4（恒格列净）、雄激素通路（瑞维鲁胺）等多个大靶点。这些产品横跨抗肿瘤、慢病、自免等核心赛道，构成了稳固的存量增长基础。 第二逻辑：新产品的密集获批。 2025年全年共有7款1类创新药获批上市，其中有3款产品获批当年即被纳入国家医保目录。根据公司公告，2026年至2028年预计约有53项创新成果获批上市。创新药获批数量并非偶发，而是过去十年持续高研发投入（2025年全年研发投入87.24亿元）进入集中收获期的自然结果。 第三逻辑：BD出海的国际价值兑现。 2025年，公司BD合作实现里程碑式突破：与GSK达成潜在至多12个项目的授权合作，对外许可收入全年累计33.92亿元，同比增长25.62%。从2023年到2025年，公司累计达成超过12笔海外BD交易，潜在总金额超过270亿美元。BD收入已逐步从"一次性偶发收益"升级为"持续性的利润贡献器"，市场也正因此对恒瑞医药进行国际化的价值重估。 五、行业坐标中的恒瑞：创新药时代的"估值锚" 观测恒瑞医药在行业中的坐标，不能只看榜单上的排名，更要剥离表层的政策扰动，看透深层逻辑。 政策变量：集采已基本出清。 存量仿制药品种的集采风险已大部分释放，第十一批国采虽然涉及55个品种，但对恒瑞的影响已大幅收窄。创新药医保谈判方面，2025年有多款创新药新适应症被纳入国家医保目录，产品以价换量的逻辑仍在持续验证。 创新药定价政策的战略机遇。 2026年，国家层面已将生物医药列为支柱产业，并通过《关于健全药品价格形成机制的若干意见》正式确立了对高水平创新药"设置一定价格稳定期"的定价保护机制。这一政策的出台，意味着创新药企业可以将更多精力聚焦于研发和商业化，而不必过度担忧集采对定价体系的冲击。对于已进入创新药集群收获期的恒瑞医药而言，政策的护航为未来的成长性提供了更可预期的支撑。 竞争格局：国内创新药龙头地位稳固。 在国内，恒瑞医药是少数同时具备以下三个条件的企业：拥有超过15款已上市创新药、近30个在研管线处于临床III期或NDA阶段、年度研发投入超过80亿元。年研发投入87亿元的体量，已使恒瑞医药在创新药赛道建立起了难以短时间被追赶的规模优势。在港交所、科创板上市的同类创新药企中，恒瑞医药的营收体量和盈利质量均处于领先水平。 六、竞争优势：四大不可复制的护城河 第一，创新药集群的规模壁垒。 16款已上市创新药、近30个III期或NDA管线、71款1类在研新药——这组数据构筑的"已上市+在申报+在临床"梯次化产品矩阵，是竞争对手无法在短期内复制的规模壁垒。覆盖肿瘤、自免、代谢、呼吸、心血管等十余个治疗领域的管线版图，意味着公司不依赖单一产品或单一靶点，抗风险能力在行业内名列前茅。 第二，肿瘤+慢病双轮驱动的盈利结构护城河。 肿瘤产品提供稳健的基本盘（132.40亿元，+18.52%），慢病产品贡献爆发式弹性（31.02亿元，+73.36%）。这一组合的意义在于：肿瘤产品生命周期较长，一旦形成品牌和患者群，波动较小；慢病产品一旦纳入医保，放量速度往往远超肿瘤药物。双轮驱动的格局，使公司整体盈利结构的稳定性优于大多数只做单一治疗领域的创新药企。 第三，BD出海国际化的持续变现护城河。 2025年全年BD收入33.92亿元，同比增长25.62%。从2023年到2025年，累计达成超过12笔海外授权交易，潜在总金额超过270亿美元。BD已成为公司稳定的利润贡献器。与GSK、MSD等跨国巨头的合作，不仅带来了真金白银的授权收入，也为公司产品进入全球市场开辟了通道。 第四，持续高强度的研发投入壁垒。 研发投入87亿元，是任何竞争对手都无法绕过的护城河。这个数字在国内制药企业中遥遥领先，体现了公司对创新药赛道的长期坚持和充裕的现金流实力。 七、成长驱动：四重引擎共振 引擎一：国内创新药占比持续提升，目标明确指向30%以上。 公司已在2025年报中首次明确提出，计划在2026年全年实现创新药销售收入增长超过30%。Q1创新药销售同比+25.75%、占比攀升至61.69%的数据，为该目标的实现提供了扎实的依据。 引擎二：BD国际授权收入持续释放。 预计2026年还将确认与GSK的合作收入约2.5亿美元，叠加其他BD项目的里程碑付款，BD作为利润增厚器的作用将进一步显现。花旗指出，"2026年第一季创新药销售年增26%至45亿元人民币，占产品销售比重由去年同期的54%提升至62%"。 引擎三：非肿瘤创新药进入爆发期，收入同比暴增73%。 以瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等为代表的慢病新品放量加速，为公司打开了肿瘤之外的第二成长曲线。瑞银在2026年一季报后上调了恒瑞医药的长期销售预测，且认为"研发进展"是上调的重要依据。 引擎四：管线厚度保障长期增长。 近30个III期或NDA阶段管线，2026年至2028年预计约有53项创新成果获批，产品梯队的持续转化将在未来三年为公司提供持续的业绩动能。 八、风险与挑战：四大不可忽视的暗礁 第一，仿制药集采与替代的双重压力尚未完全消退。 随着创新药收入占比持续提升，仿制药在公司整体利润中的"利润缓冲垫"作用被逐步削弱。未来几年内，存量仿制药品种的医保集采仍可能对毛利率造成额外压力，并加速创新药对老产品的结构性替代。 第二，海外BD收入的高度不确定性。 BD里程碑付款与产品销售提成具有"偶发脉冲"的特征，一旦海外临床试验或商业化进程不顺，相关收入可能出现大幅回调。默克公司此前部分授权合作的终止，正是这种风险的真实写照。 第三，创新药降价压力的存在。 尽管价格稳定期政策为创新药提供了短期庇护，但从长期来看，每次医保谈判都是"量"与"价"的博弈。以价换量带来的利润增量能否完全对冲单价下降的影响，仍具有较大的不确定性。 第四，研发成果商业化不及预期的风险。 创新药研发的高风险属性不会因为规模增大而改变。管线中的III期/NDA品种存在失败概率，且从获批到商业化放量仍需较长的市场培育期。 九、估值水平与机构观点 当前估值画像：以公司2026年一季报披露后约3600亿市值区间为参考，基于2025年全年归母净利润77.11亿元计算，静态PE约为46至47倍。基于19家机构对2026年预测净利润的均值约96亿元计算，前瞻PE约为37至38倍（参考2026年5月初股价约55元附近水平）。需要特别说明的是，上述市盈率是基于机构盈利预测均值计算所得，由于机构预测区间跨度较大，且业绩尚未最终确认，该市盈率仅代表市场在当前时点的预期水平，不构成对实际估值水平的承诺。 机构观点与目标价：近六个月累计共19家机构发布了恒瑞医药的研究报告，预测2026年净利润最高113.31亿元、最低89.68亿元、均值96.00亿元，较2025年同比增长24.49%。预测2026年最高目标价87.14元、最低64.86元、平均77.35元。 花旗给予"买入"评级，H股目标价134港元。国泰海通证券给予"增持"评级，预测2026年归母净利润93.43亿元。瑞银维持"买入"评级，将港股目标价上调至97.4港元。交银国际维持"中性"评级，上调港股目标价至74港元。 十、投资评级说明 综合评级：★★★★★（5星/5星）——创新药龙头配置型 给予5星的核心理由：创新药销售占比从2024年的55.3%跃升至2025年的58.34%，2026年Q1进一步攀升至61.69%，标志着公司已实质性地完成了从仿制药向创新药的结构性转型；2025年归母净利润77.11亿元同比增长21.69%，净利润增速连续第三年显著高于营收增速，盈利质量持续改善；16款已上市创新药、近30个III期/NDA管线、2025年7款1类新药获批，产品梯队的广度和厚度在国内制药企业中位居前列；BD出海收入2025年达33.92亿元、同比增长25.62%，累计超270亿美元的潜在交易总额进一步打开了海外市场的想象空间；公司首次明确提出2026年创新药销售收入增长超过30%的目标。 未做更高评级时的风险提示：仿制药集采及替代的双重压力尚未完全消退，海外BD收入具备脉冲性特征存在波动风险，创新药研发的高失败率是行业固有风险，当前约46–47倍静态PE已包含了市场对创新药高增长的较高预期。 恒瑞医药更适合对创新药行业有深度认知、关注中国创新药龙头的结构性转型、能够承受研发周期和BD波动的新一代价值成长型投资者。核心吸引力在于创新药集群的规模化兑现、BD出海带来的利润增厚、以及公司在这场从仿制药向创新药转型的存量替代过程中的先发优势和完备管线储备。 值得持续关注的核心变量包括：每季度创新药收入增速能否站稳25%以上、BD里程碑付款是否持续确认、新获批创新药是否快速纳入医保目录并实现政策红利下的快速放量、以及新药研发的临床结果与商业化转化效率。 十一、数据核查后记 本报告所有关键数据均已通过两轮逐一核查：第一轮与公司2025年年度报告及2026年一季报原始披露数据进行比对；第二轮横跨花旗、瑞银、交银国际、国泰海通证券、西南证券等多家权威机构研报进行交叉验证。涉及的分红数据（2025年度拟每10股派2.00元，拟合计派发现金红利约13.24亿元）均与公司官方公告及第三方权威数据源保持一致，确认无误。研发投入87.24亿元、创新药销售收入163.42亿元等核心数据亦经多源核实，与公司年报披露数据一致。 十二、免责声明 本报告基于公开信息进行客观分析与整理，所有数据均来源于公司公告、定期报告、业绩快报及公开可查的行业研究资料。报告中的分析观点仅代表基于当前信息的研究判断，不构成任何形式的投资建议或买卖操作指令。创新药行业上市公司的经营业绩与股价表现，受新药研发风险、医保政策变化、产品集采价格、海外商业化进度等多重不确定因素影响，存在较大波动风险。投资者应在充分评估自身风险承受能力后，独立决策。市场有风险，投资须谨慎。

2023年3月，创新药市场遭遇牛熊转换，二级市场股价平均回撤50%以上，部分跌幅超80%。年报披露后，投资人发现多数创新药公司盈利未兑现、BD出海尚未启动，叠加情绪退潮，股价持续下跌。悲观情绪传导至一级市场，融资受阻、裁员砍管线频发，行业陷入低谷。2026年3月，三年间市场焕然一新。创新药企扭亏为盈，自主商业化、BD出海和技术平台价值持续兑现，投资人对创新药公司重拾信心。财报季后，中国创新药公司以出色的业绩回应质疑。市场重新审视这一赛道——从曾经的“内卷式”竞争，到如今站上世界舞台，主动向外延竞争转型，优质公司敢于走出舒适圈，向强大的对手发出挑战。卡位式竞争作为后来者，占据市场和临床的心智，唯有凭借实力强劲的Bestinclass产品才能跻身重磅炸弹名录，在激烈的竞争中实现后来居上的卡位。提起百济神州，除了成立15年来终迎盈利外，备受瞩目的便是王牌产品泽布替尼逐年攀升的销售额，作为为数不多来自中国的“十亿美元分子”，泽布替尼的诞生离不开百济神州团队多年的打磨与坚守。从当初孤注一掷开展和伊布替尼头对头的临床试验开始，注定了泽布替尼绝对不会是一款平庸的分子，作为BTK赛道的Bestinclass，泽布替尼已经证明了自己的临床疗效，后面要做的便是商业化锤炼。血液瘤产品，要想完全释放产品的商业化价值，仅仅依靠中国市场是远远不够的，必须走出国门，迈向世界。重磅炸弹的诞生，向来离不开创新药公司自身的商业化能力，百济神州依靠自身强大的现金储备和国际化视野，自建海外商业化团队，将泽布替尼锤炼为一款王牌产品，成功抢占了老对手伊布替尼的市场。百济神州旗下另一款产品百泽安（替雷利珠单抗）更偏向metoo，相较于默沙东的K药和BMS的O药，商业化表现和竞争力不及百悦泽。除了百悦泽和百泽安，百济神州还有百汇泽、百悦达、塔妥拉单抗等产品在未来会陆续释放潜力。与百济神州类似的便是传奇生物。CAR-T在中国的商业化一直是个“老大难”问题，高昂的价格致使很多患者望而却步，国家医保保基本的战略目标致使CAR-T药物根本无法纳入基本药物目录里，商业保险、城市惠民保在某种程度上帮助CAR-T产品打开了一定支付空间，但商业化空间依旧无法像小分子、抗体药、ADC等药物那样庞大。作为首款出海国际市场的CAR-T产品，传奇生物的西达基奥仑赛和百济神州的泽布替尼一样，都是先在美国获得批准上市，获得FDA背书后，再通过NMPA的批准，在中国上市。相较于百济神州在美国自建商业化团队销售百悦泽，传奇生物则是选择和强生这样的知名MNC合作，共同推广Carvykti商业化进程。相较于国内，欧美市场的医疗支付环境更为宽松，这也是为何CAR-T在国内商业化“举步维艰”，在欧美市场却能大放异彩的原因。百济神州的百悦泽和传奇生物的Carvykti都不是Firstinclass，BTK赛道有强生/艾伯维的伊布替尼，BCMACAR-T有BMS的Abecma，作为后来者能成为Bestinclass，实属不易。补位式竞争创新药的舞台从来就不是独属于Biotech，作为老牌劲旅的BigPharma，恒瑞医药和石药集团是仿创结合转型最成功的公司。一边是国内自主商业化将产品惠及更多患者，另一边是依靠强大的fastfollow能力紧跟世界创新药一线研发速度，在肿瘤、自免、代谢、心血管等热门领域纷纷布局，年年递增的研发费用证明了其转型创新药的决心和勇气，数十条在研创新药管线重塑其估值逻辑。老牌Pharma的follow能力令人惊叹，面对后起之秀和国际MNC的围猎，老牌Pharma依靠fastfollow战略成功实现补位式竞争，在创新药的赛场拿到入门券。2025年恒瑞医药实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；净利润77.11亿元，同比增长21.69%；创新药销售收入达到163.42亿元，同比增长26.09%；对外许可收入为33.92亿元，同比增长25.62%。2025年也是公司创新药收入占比首次超过50%，在其转型历程中具有里程碑意义。在经历了2022年和2023年的业绩阵痛期后，恒瑞医药近年在扩充管线、提高销售效率上所做的努力有目共睹，在报告期内，公司共有7款1类创新药获批上市，6个已获批创新药的新适应症获批上市。其中包括：瑞康曲妥珠单抗，这是国内首个获批用于HER2突变NSCLC患者的国产ADC，在去年年底纳入医保；硫酸艾玛昔替尼片，这是国内首个自主研发上市的JAK1抑制剂，可用于治疗强直性脊柱炎、关节炎、特应性皮炎等；泽美妥司他片，首个上市的国产EZH2抑制剂，用于治疗复发/难治性外周T细胞淋巴瘤。在非肿瘤领域，恒瑞医药在代谢、自免、镇痛等慢病领域都有管线布局。其中关注度最高的还属减重赛道：公司在研管线包括了GLP-1/GIP双受体激动剂瑞普泊肽、口服小分子GLP-1受体激动剂HRS-7535、GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点受体激动剂HRS-4729；自免领域，公司在研IL-17双抗、TSLP单抗形成多靶点梯队，覆盖银屑病、强直、哮喘等大适应症。恒瑞已经逐渐走出转型阵痛期，目前还在转型道路上的便是石药集团。和恒瑞医药一样，石药集团的对外out能力毫不含糊。2024至2025年，石药完成三笔重磅对外授权，将Lp(a)抑制剂（授权阿斯利康）、MAT2A抑制剂（授权百济神州）、口服GLP-1小分子（授权Madrigal）。石药将AI药物发现平台授权给阿斯利康，达成53.3亿美元的战略合作。从卖分子到卖平台，石药在小分子上的积累，正不断转化为真金白银的出海订单。在资本市场上，成功完成新诺威的资产重组，将优质创新药资产注入新诺威体系内，从一个原料药平台升级为创新药平台，估值迎来大幅提升。同时入主景峰医药，整合景峰医药旗下的优质老药，左手研发BD，右手资本运作，这样的石药让人感觉惊喜。错位式竞争当其他BigPharma和Biotech热衷于做licenseout时，再鼎医药和云顶新耀反其道而行之，坚持licensein战略，避开了拥挤的热门靶点，引进了一些海外优质资产到中国做商业化，依靠BD选品眼光和商业化能力，在“唯licenseout为金”的估值体系下，杀出一条血路，成功实现错位竞争。云顶新耀2025年全年营收17.07亿元，同比大幅增长142%；核心产品耐赋康销售收入一举突破14.43亿元，这一由不到200人的精干销售团队创造的业绩，创下中国慢病创新药上市后第一个商业化完整年放量的行业纪录。不同于传统的“人海战术”和“高举高打”粗放营销模式，云顶新耀在前端准入、医学、市场、临床研究、学术指南上的铺垫，使耐赋康在销售环节呈现出极致效率。早些年，再鼎医药依靠引进尼拉帕利、艾加莫德、甲苯磺酸舒利司他、奥马环素等产品挖掘到了公司成长期的第一桶金。如今，除了外部引进，再鼎医药自研管线开始释放价值，Zocilurtatugpelitecan（zoci，靶向DLL3ADC）被寄予厚望，有望成为公司首个在全球上市的肿瘤产品。相较于其他Biotech不擅长推进欧美市场，再鼎医药和云顶新耀早期都是由知名资本大佬孵化而成，资本+职业经理人的双重加持，有效避免了国内外市场沟通的信息差问题，公司从成立到发展，中间会不断适应市场变化，及时调整战略。占位式竞争复宏汉霖依靠biosimiliar+创新药的打法，早已实现稳定盈利。依托于母公司复星医药的战略眼光和前瞻性，复宏汉霖是国内最早一批实现扭亏为盈的Biotech，并且盈利能力逐年提升，数十条在研管线+BD出海+商业化出海共同铸就了复宏汉霖现在的地位。复宏汉霖是为数不多实现BD出海+商业化出海的Biotech，已经将成熟产品销往欧美、东南亚、中东等市场。相较于其他Biotech还在挣扎于临床在研阶段的BD，复宏汉霖能打的牌更多，可以选择的战略也更多。复宏汉霖2025年收入66.7亿元，净利润8.3亿元，汉曲优全球收入29.9亿元，汉斯状全球收入15.0亿元。2025年实现持续盈利，经营性现金流净流入13.1亿元。研发支出29.1亿元，费用化研发投入15.2亿元，占总收入比例攀升至23%。复宏汉霖PD-1抗体日本市场权益授权给卫材，收入款7500万美元，总金额3.88亿美元，创下中国药品日本单地区授权最大规模纪录。斯鲁利单抗在胃癌等消化道肿瘤和肺癌实现临床突破，与卫材形成高度互补。作为最早一批依靠BD出海而提升业绩的Biotech，康方生物绝没想到自己的依沃西单抗为三生制药、荣昌生物等公司的同类型PD-1/VEGF双抗铺了路。2025年，康方生物的BD交易收入大大降低，公司的主要营收来自产品的商业化收入。一家优秀的Biotech，可以凭借BD提升盈利能力，但绝对不能只依靠BD做专利买卖的一次性生意，细水长流还是要依靠产品的商业化来证明自己。复宏汉霖和康方生物都有很强的战略前瞻性和管线差异性，在蓝海领域成功实现占位。复宏汉霖的斯鲁利单抗是国内第一个申报小细胞肺癌的PD-1产品；康方生物的卡度尼利单抗和依沃西单抗则是同靶点的第一个上市双抗。康方生物2025年实现收入30.56亿元，同比增长43.9%。2025年BD授权收入只有2320万元，也就是说公司的收入几乎全部来自实打实的卖药。康方将2025年定义为“医保元年”，公司5款产品、12个适应症全部都被纳入医保目录中，在医保谈判全线告捷。依沃西单抗和卡度尼利单抗降价幅度分别约为68%和70%，这意味着销售量需要有4-5倍的增长才能维持营收水平。总营收增长43.9%，已经能够说明公司产品进入医保后实现了大幅放量。康方的不少管线含金量都很高。全球唯一进入实体瘤三期临床的CD47单抗，全球首创ILT2/ILT4/CSF1R三抗新药AK150、靶向Aβ和BBB的双抗新药AK152、全球首创IL-4Rα/ST2双抗自免双抗AK139。夺位式竞争当亘喜生物被阿斯利康收购、普方生物被Genmab收购、普米斯生物被BioNTech收购时，市场除了欣喜，还有反思的声音——中国的BigPharma何时能下场收购中国的未盈利Biotech？中国生物制药和复星医药展现了相应魄力。中国生物制药先是入主浩欧博，后是接连收购礼新医药和赫吉亚，积极布局IVD、双抗、ADC、小核酸等热门赛道。复星医药则收购了绿谷制药，剑指九期一。国内的创新药资本市场需要有魄力的BigPharma来扮演买方角色，无论是收购公司，引进管线资产，亦或是参与基金投资，都能促进资本市场资金流动，实现正向内循环。并购是实现技术平台和资产升级的最好方式，可以快速切入陌生领域，直接夺取相应市场占位。2026年，对于BigPharma和Biotech又是全新的一年，过去的辉煌已经落下帷幕，新的篇章正在书写，共同期待下一个十亿美元分子的诞生。