BGB-A445

2025年的中国创新药市场，正站在产业革命与资本狂欢的交汇点。过去十年，本土药企从仿制到创新的转型之路充满荆棘，而如今，随着全球BD交易额突破千亿美元、多款国产新药在欧美市场斩获重磅订单、医保谈判加速创新药落地，中国创新药企终于迎来“价值兑现元年”。在这场全球医药产业的重构中，恒瑞医药与百济神州作为两大标杆，分别代表了传统药企转型与Biotech全球化突围的不同路径。前者凭借深厚的研发布局与稳健的国际化节奏，在抗肿瘤、代谢病等领域持续输出；后者则以“明星单品+全球商业化”的组合拳，率先实现从技术突破到盈利增长的跨越。两者的竞争本质，是“技术积累型护城河”与“商业化效率型护城河”的博弈，更是中国创新药企在全球产业链中争夺话语权的关键战役，以下综合分析。一、行业洞察：三期共振，创新药市场迎来复苏新起点政策红利持续释放，为创新药发展提供了肥沃土壤。2025年《政府工作报告》首次明确支持创新药，《支持创新药高质量发展的若干措施》及商业医保创新药目录等政策密集落地。临床试验审评时限从常规的60个工作日压缩至30个工作日，这一“时间成本减法”显著激发了企业创新活力。License-out模式爆发式增长，成为中国创新药价值兑现的关键路径。2025年前三季度，中国创新药对外授权交易首付款已达57亿美元，超过2024年全年，全球占比提升至23.4%。自2020年至2025年8月，中国内地创新药企参与的BD交易总金额已从50.6亿美元飙升至417.6亿美元。资本市场重新敞开大门，为创新药企注入活力。科创板重启未盈利企业适用第五套标准上市，为生物医药产业突破“临床前资金瓶颈”提供了关键支撑。2025年上半年，医药行业IPO募资规模同比增长40%，BD交易首付款在创新药企融资总额中的占比已高达28%。二、恒瑞医药：从“老将”到“全能型选手”的蜕变作为A股医药板块的“常青树”，恒瑞医药的转型故事堪称教科书级案例。2010年前后，其还是一家以仿制药起家的中型企业，但通过连续十年每年超20%的研发投入（累计投入已超500亿元），逐步构建起覆盖肿瘤、代谢病、自身免疫等领域的200+管线矩阵。2025年前三季度财报数据显示，其创新药收入占比已从2018年的18%跃升至62%，PD-1卡瑞利珠单抗、BTK抑制剂瑞泽鲁替尼等核心产品在医保放量与海外授权的双重驱动下，成为业绩增长的“双引擎”。1.核心竞争力与护城河恒瑞的护城河在于“技术+商业化”的双重壁垒。技术层面，其研发投入强度（2024年研发费用率达29.4%）与前瞻布局能力（如PROTAC、双抗等前沿领域已布局90+管线）构建起深厚的“研发护城河”。商业化方面，通过与GSK、默沙东等国际巨头的多项License-out合作（如GLP-1药物授权首付款+里程碑达60亿美元），不仅获得巨额现金流，更借力国际渠道加速产品出海。这种“技术自研+全球合作”的模式，使其在保持研发独立性的同时，规避了传统药企对单一市场的依赖风险。2.风险与挑战尽管转型成效显著，恒瑞仍面临三重挑战：一是PD-1赛道内卷加剧，2024年新适应症降价幅度达15%-20%；二是美国FDA审批延迟（卡瑞利珠单抗美国上市因数据补充要求延期）；三是集采政策对传统仿制药业务的持续挤压。不过，其港股融资（2025年H股募资98.9亿港元）与国际化收入占比提升（目标从5%增至25%）的策略，已为中长期增长预留空间。三、百济神州：Biotech的“全球化范本”如果说恒瑞是“传统药企转型的典范”，那么百济神州则是“Biotech模式全球化的标杆”。从2016年泽布替尼（泽可替尼）获批上市，到2025年上半年首次实现盈利，百济的崛起路径清晰地展现了“明星单品驱动+全球商业化效率”的威力。2024年，泽布替尼全球销售额突破129亿元，其在美国市场的市占率反超强生伊布替尼，成为BTK抑制剂领域的“销冠”。更关键的是，其替雷利珠单抗已在47个国家获批，海外收入占比高达60%（行业最高），真正实现了“研发-商业化-盈利”的闭环。1.核心竞争力与护城河百济的护城河在于“全球商业化效率”与“高毛利产品结构”。通过自建3600人全球团队（临床试验自主执行率从23%升至95%），其将研发成本降低40%，并大幅缩短从临床到上市的周期。同时，泽布替尼的定价策略（美国市场定价是国内的20倍）形成了显著的价格差，保障了高毛利。2025年前三季度财报显示，其净利润率已从2020年的-48%收窄至-12%，盈利拐点初现。此外，CDAC平台（嵌合降解激活化合物）与ADC管线（如BGB-A445）的布局，为其在实体瘤领域打开了新的想象空间。2.风险与挑战百济的挑战同样明显：一是过度依赖泽布替尼（2024年该产品贡献70%收入），若后续管线未能接力，存在“单品塌房”风险；二是实体瘤领域（如PD-1美国上市进度慢于预期）的技术不确定性；三是全球扩张带来的管理复杂度提升。不过，其2025年预计实现经营利润转正的目标，以及25+项临床管线的推进，已为多元化布局奠定基础。四、投资指引：结构性机会与风险并存对于投资者而言，创新药赛道的魅力在于“长坡厚雪”，但风险同样不容小觑。恒瑞与百济的对比，本质上是两种成长逻辑的碰撞：恒瑞的“技术积累+稳健出海”适合偏好长期价值的投资者，而百济的“单品爆发+全球商业化”则更适合能承受短期波动、追求高成长性的资金。从后市角度看，以下趋势值得关注：1.技术红利持续释放：ADC、双抗、基因治疗等前沿技术进入收获期，具备平台化能力的企业（如恒瑞的PROTAC布局、百济的CDAC平台）有望持续受益。2.出海逻辑深化：2025年全球BD交易额突破千亿美元已成定局，拥有差异化管线与国际合作伙伴的药企（如恒瑞与默沙东、百济与武田）将成为焦点。3.政策驱动的估值重构：医保谈判常态化与临床审批提速，将加速创新药从“研发价值”向“商业价值”的转化，具备高性价比（如百济泽布替尼的定价策略）的企业更易获得资本青睐。五、是否值得持有？从基本面看，恒瑞与百济均具备“长期持有”逻辑。恒瑞的研发布局与国际化进展使其成为“创新药赛道的压舱石”，而百济的盈利改善与全球化效率则代表了“高成长性标的的标杆”。但需警惕两点：一是行业系统性风险（如集采政策外延、海外审批延迟）；二是企业个体风险（如管线失败、单品依赖）。建议采取“核心仓位+动态调整”策略，将投资节奏与BD交易进展、关键临床数据发布等催化事件挂钩。总结中国创新药的崛起，是一场从实验室到全球市场的史诗级变革。恒瑞与百济的故事，既是个体企业的奋斗史，也是整个产业从“跟随者”到“引领者”的缩影。未来十年，随着更多国产新药在欧美市场占据一席之地，本土药企的估值体系将彻底重构。对于投资者而言，这场变革的核心在于——能否识别出那些真正拥有“技术护城河+商业化能力+全球视野”的企业。答案或许并不复杂：历史终将证明，那些在研发上“厚积薄发”、在市场中“快准狠”的企业，终将在全球医药版图上刻下属于中国的印记。投资建议不作为买入依据，欢迎大家关注点赞讨论。$恒瑞医药(SH600276)$$百济神州(06160)$#雪球星计划公募达人##雪球星计划#@今日话题@雪球创作者中心