免责声明:本内容引用之数据及资料均源自已公开信息,力求客观公正,但不对其准确性、完整性及实效性做任何保证。相关内容及本人操作仅作为参考素材,不构成对任何人的投资建议或立场表达。投资者在做出投资决策前,应充分考虑自身财务状况与投资目标,自主判断并承担由此产生的一切风险。市场有风险,投资需谨慎。
摘要:跨越周期的结构性出清与创新估值重塑
长春高新技术产业(集团)股份有限公司(以下简称“长春高新”)正经历其上市以来最为深刻的战略转折与财务出清。作为中国生长激素行业的绝对领导者,公司在过去二十年间凭借子公司金赛药业的技术壁垒与市场先发优势,构建了极高的盈利护城河。然而,随着国家药品集中带量采购(VBP)政策的常态化推进、长效生长激素纳入医保谈判(NRDL)带来的价格重构,以及疫苗业务在竞争加剧下的阶段性亏损,长春高新的业绩在2025年出现了显著的市场波动。
本报告认为,2025年出现的净利润大幅度下滑,本质上是公司主动进行的“财务大洗澡”与业务逻辑的彻底切换。通过在2025年一次性计提减值、调整发货节奏并消化渠道库存,公司旨在为2026年的“轻装上阵”铺平道路。随着长效生长激素进入医保后的渗透率爆发、国际化创新药授权(License-out)收入的确认,以及金赛药业向妇儿健康全平台转型,长春高新的投资逻辑正从单纯的“大单品驱动”向“多元创新驱动”跨越。目前公司估值处于历史极端底部,其内在价值被严重低估,具备深度的安全边际与长期的上行潜力。核心业务板块:金赛药业的韧性与防御体系生长激素市场的竞争格局与技术代差
金赛药业作为长春高新的核心利润源泉,其在重组人生长激素领域的技术积淀构成了公司最坚实的价值底座。目前,国内生长激素市场呈现“一超多强”的格局,金赛药业凭借“粉针、水针、长效周制剂”的全产品线布局,在2020年曾占据国内约78.39%的市场份额1。尽管安科生物、联合赛尔等竞争对手在粉针领域占据一定份额,但在高毛利的水针和具有专利壁垒的长效周制剂领域,金赛药业依然维持着统治地位2。
产品剂型
市场定位与优势
竞争状况与份额 (2020-2024)
战略演进方向
粉针 (分装/冻干)
基础入门款,价格低廉,依从性较差
竞争最激烈,安科生物份额约51%,金赛药业约21.8% 2
主动回撤,主要应对省级集采,作为下沉市场的防御性品种 4
水针 (液体预充)
主流选择,活性高,患者依从性好
金赛药业核心现金流,收入占比约59% 3,占据水针市场绝大部分份额
维持存量市场,通过合规化推广提升院内渗透率
长效周制剂 (金赛增)
全球首创,PEG化技术,每周仅需一次注射
绝对领先,2023年收入占比提升至29% 3,具有极高定价权
2026年纳入医保后价格下调,旨在通过量增弥补价跌,实现结构性替代 5
分析指出,金赛药业的核心竞争力不仅在于剂型的多样性,更在于其对生物医药工艺壁垒的极致掌控。例如,长效生长激素(金赛增)采用的U形PEG化技术,能够形成有效的空间位阻,降低药物的免疫原性并延长半衰期至32小时6。这种工艺上的领先使得公司能够避开粉针领域的同质化价格战,转向更具临床价值和患者粘性的高端市场。医保谈判与集采压力的深度解读
2025年12月,金赛药业的长效生长激素(聚乙二醇重组人生长激素注射液)成功纳入新版国家医保目录,并于2026年1月1日起正式实施5。据公开报道,该产品的降价幅度约为75%5。虽然短期内毛利率将受到压制,但这一变动从根本上解决了长期困扰市场的政策不确定性。
从深度投资价值的角度看,医保准入是长效生长激素渗透率跨越式增长的“发令枪”。此前,长效产品由于价格高昂(每月费用约4000元),主要受众局限于高净值家庭。进入医保后,患者的自付部分大幅下降,这将极大地释放三四线城市及下沉市场的潜在需求。长春高新在2025年第四季度主动控制发货节奏,正是为了应对价格切换可能带来的渠道损失,这种短期忍痛是确保2026年销售曲线平滑过渡的战略选择7。2025年财务分析:一场彻底的“财务大洗澡”净利润骤降的底层原因剥离
2026年1月30日,长春高新披露的2025年度业绩预告显示,归母净利润预计为1.5亿元至2.2亿元,同比下降超过90%5。这一数字虽令市场震惊,但细究其构成,可以发现其具有明显的非持续性特征。
利润影响因子
财务表现与性质
深度影响分析
研发费用化投入
2025年前三季度达17.33亿元,同比增长22.96% 7
公司加速向创新药企转型,将大量研发开支计入当期损益,虽然压低了利润,但增厚了管线价值。
百克生物亏损
2025年出现显著亏损,拖累集团业绩 7
主要受带状疱疹疫苗渠道库存减值、价格调降及退货影响,属于阶段性业绩探底。
产品定价策略调整
针对医保谈判及市场竞争,主动下调部分剂型价格 5
为适应2026年新版医保目录的执行,提前消化价差风险,减少减值损失。
销售费用增加
金蓓欣、美适亚等新产品进入市场培育期 7
早期推广费用高企与收入贡献的错配,是新药商业化的必经阶段。
财务数据表明,长春高新在2025年完成了从资产端到负债端的全面清理。这种“一站式”出清不仅剔除了历史遗留的渠道库存风险,还通过将研发投入高比例费用化,为未来几年的利润释放预留了弹性。研发强度的结构性演变
值得关注的是,长春高新的研发营收占比在2025年前三季度已提升至17.68%7。这对于一家成熟的生物药龙头而言,其研发强度已接近国际一流Biotech公司。分析认为,这种强度的研发投入预示着金赛药业正在从“单品种”向“全平台”进化,其覆盖领域已从传统的内分泌代谢,扩展至肿瘤、呼吸及免疫方向7。创新管线与国际化:金赛药业的第二增长曲线License-out的里程碑:GenSci098的全球化布局
2025年,金赛药业与美国Yarrow Bioscience签订了关于GenSci098注射液的独家许可协议,总金额高达13.65亿美元9。该产品是金赛药业自主研发的1类生物新药,靶向促甲状腺激素受体(TSHR),具有治疗甲状腺眼病(TED)和格雷夫斯病(GD)的巨大潜力10。
技术价值:GenSci098作为一种人源化单克隆抗体,能特异性结合TSHR,阻断致病抗体激发的信号传导,有望成为TED患者的突破性疗法10。
财务影响:协议约定首付款及近期开发里程碑款共1.2亿美元。其中,7000万美元不可退还的首付款已于2026年1月支付9。这意味着这笔折合人民币约5亿元的纯利润将在2026年第一季度得到确认,极大地优化了2026年的业绩预期。
战略意义:这是长春高新历史上真正意义上的大规模海外授权,标志着公司的研发体系已达到国际公认的创新水平,彻底打破了市场对其仅为“仿制药企”的固有偏见。迭代品种的研发进度与市场预期
金赛药业在生长激素领域的创新并未止步。超长效月制剂GenSci134的临床试验已获批从成人延伸至儿童生长激素缺乏症(PGHD)及特发性身材矮小(ISS)适应症14。如果月制剂研发成功,将再次拉开与竞争对手的技术差距,将生长激素的治疗体验推向极致。此外,口服小分子促生长激素项目也在同步推进,旨在通过给药方式的革命性变革,彻底稳固金赛药业在这一领域的长效领跑地位15。
研发项目
适应症
当前阶段
预期商业价值
GenSci134 (月制剂)
GHD, ISS
临床阶段 14
全球领先的给药频率,解决长期注射的依从性痛点。
GenSci098 (TSHR抗体)
甲状腺眼病
中美双报,临床阶段 11
冲击百亿美元赛道,填补临床未满足需求。
金蓓欣 (伏欣奇拜单抗)
急性痛风性关节炎
已上市 7
1类创新药,切入高增长的痛风市场。
美适亚
女性健康/辅助生殖
推广期 7
协同金赛现有的生殖管线,提升女性健康领域份额。疫苗板块:百克生物的困境反转逻辑带状疱疹疫苗的阵痛与洗牌
百克生物在2025年面临了上市以来的严峻考验。作为首款国产带状疱疹减毒活疫苗(感维)的开发者,百克生物曾寄予厚望。然而,受众者认知度、疫苗消费意愿波动以及来自GSK等巨头的激烈竞争,导致2025年销售不及预期8。
分析发现,百克生物2025年的亏损(预计亏损2.2亿-2.8亿元)很大程度上源于“退货”与“调价”的双重打击8。为履行社会责任并提升接种率,公司主动下调了感维的价格,并计提了部分近效期产品的退货损失。然而,这种阵痛具备显著的“行业底部分部”特征。随着带状疱疹疫苗在40岁以上人群中渗透率的缓慢提升,百克生物凭借覆盖年龄段更广、价格更亲民的优势,在2026年有望实现销量的稳步回升8。水痘疫苗的存量博弈
受国内新生儿出生率下降影响,传统的水痘减毒活疫苗市场需求出现萎缩8。百克生物通过推进带状疱疹疫苗和研发流感疫苗等成人品种,正在积极抵消人口结构变化带来的不利影响。2025年的全面计提减值,使得百克生物在2026年能够在一个更干净的报表基础上寻求增长。治理结构与资本市场反馈金磊时代的职能重心转移
作为金赛药业的创始人及长春高新的“灵魂人物”,金磊博士在2024-2025年间的角色变化具有深远意义。2024年初,金磊因协议离婚办理了股份分割,虽然一度引发市场对减持的担忧,但从结果看,金磊目前担任长春高新集团总经理,并全面主持研发工作19。这种治理结构的转变,意味着长春高新正从过去的“管控型控股公司”向“研发导向型药企”进化。
金磊及王思勉承诺在股份过户后的一定期限内不减持,显示了核心创始团队对公司长期价值的锚定22。集团总经理一职的设立,有助于理顺母子公司在财务、行政及战略研发上的资源调配,减少摩擦成本。股份回购与股东回报
长春高新在2024-2025年间实施了大规模的股份回购计划。截至2025年11月,公司累计回购约4亿元股份,最高成交价为112.25元/股24。这些回购股份将用于股权激励或员工持股计划。在股价低迷期进行回购,不仅向市场传递了信心,更为未来的核心团队稳定性奠定了筹码基础24。深度价值投资维度的综合研判估值重塑:历史底部与未来的剪刀差
目前的资本市场对长春高新的定价反映了极致的悲观情绪。按照2025年预告的利润,PE倍数因利润异常波动而失真,但若观察PB(1.57倍)和PS(2.80倍),长春高新已处于历史最低分位数25。
估值维度
2025 (预估)
历史均值/中枢
深度分析
市净率 (PB)
~1.5x
~5x-8x
净资产质量极高,重置成本远高于账面值。
市现率 (PCF)
处于高位
~20x
2025年资本开支与研发投入高企,未来随着投入回收,指标将迅速回归正常。
归母净利润
1.5亿-2.2亿 7
30亿-45亿
2025年是典型的异常值年份,2026年将出现跨越式回升。
通过对公司各业务板块的拆解,2026年的业绩增长具有较高的确定性:
授权收入:7000万美元(约5亿人民币)首付款将在2026年Q1确认,这几乎相当于2025年全年的归母利润5。
生长激素放量:长效生长激素进入医保后,销量的增长斜率有望在2026年二季度开始显著提升,覆盖价格下调的缺口5。
百克生物扭亏:在低基数和渠道清理完成后,疫苗板块的业绩边际改善将贡献正向利润增量8。长期投资风险的边界
尽管价值凸显,投资者仍需关注以下长期风险点。首先是宏观人口趋势的挑战,新生儿数量的持续下滑将直接影响儿科用药的增量天花板5。其次是生物医药研发的高风险属性,GenSci134及后续管线若在关键临床阶段受阻,将影响公司长期估值天花板。最后是政策监管的持续压力,虽然目前长效产品已进医保,但若省级集采进一步深化到水针领域,盈利空间仍存在被二次压缩的风险1。结论与行动建议
长春高新正处于其生命周期中的“凤凰涅槃”阶段。2025年的业绩暴雷并非企业生命力的丧失,而是战略转型的必经之痛。分析认为,这种极端的利空出尽,往往伴随着中长期的价值反转。
对于深度价值投资者而言,长春高新的安全边际体现在其庞大的现金流获取能力、不可复制的生物工艺壁垒以及日益成熟的国际化研发管线。目前的市值水平已大幅偏离其合理估值。建议关注2026年一季报的业绩反弹信号,届时授权收入的确认与生长激素医保后的销售数据,将成为市场重新定价的核心催化剂。长春高新正从一个依赖单一产品的传统药企,向一家具备全球竞争力的多元化生物创新平台跨越,其长期投资价值在当前估值体系下具有极高的吸引力。
引用的著作
受生长激素集采影响,长春高新两天蒸发200亿 - 观察者, 访问时间为 二月 25, 2026, https://www.guancha.cn/ChanJing/2022_01_20_623018.shtml
医药系列之生长激素产业链跟踪:长春高新VS 安科生物:集采影响?在研管线?竞争格局变化?, 访问时间为 二月 25, 2026, https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202208241577546911_1.pdf
长春高新三季报“变脸”:生长激素市场增长放缓,多领域子公司业绩承压 - 新浪财经, 访问时间为 二月 25, 2026, https://finance.sina.com.cn/stock/s/2024-11-12/doc-incvuhuh8452154.shtml
生长激素产品现身福建药品集采名单长春高新:均为粉针,将充分合理制订应对预案, 访问时间为 二月 25, 2026, http://www.nbd.com.cn/rss/toutiao/articles/2456036.html
生长激素龙头长春高新2025年业绩预计下降超90% - 中国经营网, 访问时间为 二月 25, 2026, http://www.cb.com.cn/index/show/gs7/cv/cv12546234194
长春高新:长效生长激素持续领跑全球10年15万例临床验证安全壁垒 - 证券时报, 访问时间为 二月 25, 2026, https://stcn.com/article/detail/2975083.html
长春高新预计2025年净利润同比下降逾九成加大研发投入加快公司转型 - 证券时报, 访问时间为 二月 25, 2026, https://stcn.com/article/detail/3622743.html
带状疱疹疫苗销售下降百克生物2025年预亏超2亿元迎上市首亏, 访问时间为 二月 25, 2026, https://www.jjckb.cn/20260119/64bc427a2fb3415b8d2d8e5facff8396/c.html
长春高新(000661) - 2025年度业绩预告新浪财经, 访问时间为 二月 25, 2026, http://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?stockid=000661&id=11945636
金赛药业创新抗体药物达成海外授权长春医药出海实现新突破 - 吉林频道, 访问时间为 二月 25, 2026, http://jl.people.com.cn/n2/2025/1218/c349771-41447142.html
长春高新子公司金赛药业对外授权签约国际创新生物医药公司Yarrow Bioscience, 访问时间为 二月 25, 2026, https://news.bioon.com/article/450b80e4897a.html
金赛药业GenSci098注射液获FDA新药临床试验申请默示许可, 访问时间为 二月 25, 2026, https://www.genscigroup.com/news/express/148
长春高新:GenSci098注射液项目收到Yarrow一次性支付的7000万美元首笔付款, 访问时间为 二月 25, 2026, https://wap.eastmoney.com/a/202601153620523788.html
超长效时代!金赛月制剂用于儿童矮小适应症获批临床, 访问时间为 二月 25, 2026, https://www.genscigroup.com/news/express/268
长春高新创新突破迈向全球赛道! - 新浪财经, 访问时间为 二月 25, 2026, https://cj.sina.cn/articles/view/6824573189/196c6b90502002irs8
国内第四款长效生长激素获批,如何搅动百亿市场竞争格局? - 澎湃新闻, 访问时间为 二月 25, 2026, https://m.thepaper.cn/newsDetail_forward_32466777
带状疱疹疫苗价格降幅达66%,百克生物业绩持续承压 - 21财经, 访问时间为 二月 25, 2026, https://www.21jingji.com/article/20251225/herald/36662725806c6bdf1da7958e8c15e62b.html
百克生物回应半年报问询函详解带状疱疹疫苗销量下滑原因, 访问时间为 二月 25, 2026, https://m.bjnews.com.cn/detail/1759156740129021.html
突发!A股"天价"离婚,她将拿走40亿元! - 证券时报, 访问时间为 二月 25, 2026, https://www.stcn.com/article/detail/1089866.html
“创新是金,赛出新高”——金赛药业2024首届研发日圆满落幕, 访问时间为 二月 25, 2026, https://www.genscigroup.com/news/express/162
长春高新公司简介及介绍, 访问时间为 二月 25, 2026, https://www.futunn.com/stock/000661-SZ/company
“灵魂人物”离婚被分走40亿元股份!但长春高新面临的危机不只这些 - 第一财经, 访问时间为 二月 25, 2026, https://www.yicai.com/news/101955396.html
21深度|“天价离婚”后遗症:“生长激素之王”长春高新未来何往?, 访问时间为 二月 25, 2026, https://www.21jingji.com/article/20240129/herald/0529b24d5853da3fcc1e28f40c1cca48.html
长春高新完成近4亿元股份回购累计回购389.45万股用于核心团队激励 - 新浪财经, 访问时间为 二月 25, 2026, https://finance.sina.com.cn/stock/aigc/zjchg/2025-11-14/doc-infxkpat1512807.shtml
长春高新(000661)估值分析_数据中心 - 东方财富网, 访问时间为 二月 25, 2026, https://data.eastmoney.com/gzfx/detail/000661.html
看好从大单品向多元驱动转型, 访问时间为 二月 25, 2026, https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202407141637897393_1.pdf价格战持续疫苗行业2025年业绩分化加剧 - 证券时报, 访问时间为 二月 25, 2026, https://www.stcn.com/article/detail/3629028.html