Acalabrutinib

2025年以前，百济神州每年都在亏损。 不是小亏。2023年亏67亿，2024年亏50亿，累计烧掉的钱，早已超过很多A股公司一辈子的利润总和。这期间，它的股价被唱空机构盯上，有报告质疑它的财务真实性，有声音说它不过是另一个"PPT创新"的故事。 然后2025年，它盈利了。 归母净利润14.61亿元。经营活动现金流137.13亿元——这个数字比净利润还大，说明利润不是账面游戏，是真金白银流进来了。 那些年烧掉的钱，到底买到了什么？ 从两个科学家的判断开始 2010年，两个人联合创立了百济神州。一个是欧雷强，麻省理工学士、斯坦福MBA，连续创业者；另一个是王晓东，美国国家科学院院士、中国科学院外籍院士，北京生命科学研究所所长，做了几十年细胞凋亡研究的顶尖科学家。 他们的判断，在当时听起来相当大胆：中国可以做出真正的全球一流创新药，而且要自己做全套——自己发现靶点、自己做临床、自己卖药、连生产都自己来。 这个判断的反面，是当时绝大多数中国制药公司的活法：要么仿制药，要么买一张海外授权、拿回国内卖，把创新这件最重、最贵、最可能失败的事情留给外国人做。 百济选的路更难走，但护城河也更深。一家靠授权产品活着的公司，护城河是商务谈判能力；一家靠自主研发的公司，护城河是对靶点生物学的理解、是专利、是几千人的全球临床团队、是每年一两百亿砸进去还敢继续砸的定力。 2025年，它在全球超过75个市场有批准上市的产品。2025年境外收入261.85亿元，占总营收68.5%。一家注册地已改至瑞士的中国创立公司，它的绝大部分钱，现在来自中国以外的地方。 两款药，三条赛道，一个关于"靶点"的故事 要理解百济的商业模式，先要理解创新药是怎么一回事。 癌细胞之所以能不受控制地增殖，是因为某些蛋白质出了问题——要么驱动增殖的信号被永久打开，要么应该让细胞死亡的开关被关掉了。创新药的本质，是找到这些异常蛋白，再设计一个分子去干掉它或者纠正它。这个异常蛋白就叫"靶点"。 靶点决定一切：谁先发现了一个好靶点、谁最早设计出作用于这个靶点的分子、谁的分子在临床上表现最好——这条赛道的先发优势，往往以十年计。 百济的两款核心产品，都是这个逻辑的产物。 **百悦泽（泽布替尼）**靶向的是BTK，全名布鲁顿酪氨酸激酶。它是B细胞成熟过程中的一个关键信号节点，B细胞淋巴瘤（包括慢性淋巴细胞白血病CLL、套细胞淋巴瘤MCL、华氏巨球蛋白血症WM等）的肿瘤细胞依赖这条信号通路生存。把BTK抑制掉，肿瘤细胞就断了粮。 BTK抑制剂这条赛道的第一代产品，是艾伯维/强生的伊布替尼，2013年获FDA批准，曾经是血液肿瘤里最重要的口服药之一。但伊布替尼有一个问题：选择性不够好，除了BTK，它还会打到其他不该打的蛋白质，带来心房颤动等副作用。 泽布替尼是第二代。它的设计目标就是更精准地打BTK，减少脱靶。百济做了一件当时很少有公司敢做的事：拿泽布替尼直接跟伊布替尼打头对头的3期临床——在真实的患者身上，直接比谁的疗效更好、谁的副作用更少。结果，泽布替尼在无进展生存期（PFS）这个肿瘤临床最核心的指标上，做到了对比伊布替尼的优效性。 这个数据重要在哪？它意味着医生有临床证据支撑换药。同类产品之间有头对头优效数据的，在整个肿瘤药领域都不多见。目前它已在全球超过75个市场获批，是全球唯一可以灵活选择每日一次或两次给药的BTK抑制剂。毛利率维持在85%以上。 **百泽安（替雷利珠单抗）**靶向的是PD-1，另一个故事。 PD-1是免疫细胞表面的一个"刹车分子"。癌细胞非常聪明——它们会激活这个刹车，让本来应该攻击肿瘤的免疫细胞停下来。PD-1抗体的原理，是把这个刹车解除，重新让免疫系统认出肿瘤、开始攻击。 这条赛道有多拥挤？全球已有十几个PD-1/PD-L1产品上市，国内批准的更多。默沙东的帕博利珠单抗（K药）是全球销售额最高的药品之一，BMS的纳武利尤单抗（O药）是另一个巨头。国内还有信达、君实、恒瑞的产品竞争。 百泽安的差异化策略是适应症的广度：它已在全球超过50个市场获批，覆盖肺癌、肝癌、食管癌、鼻咽癌、胃癌等十余个适应症，核心适应症全部纳入国家医保目录，靠的是在国内以相对较低的价格换取医保覆盖，再以医保放量支撑收入增长，同时在海外市场争取更多适应症。整体毛利率稳定在80%以上。 然后是第三张牌，刚刚亮出来的：百悦达（索托克拉），BCL2抑制剂。 BCL2是另一个细胞死亡的开关——它是一种抗凋亡蛋白，正常情况下帮助某些正常细胞维持存活，但在某些血液肿瘤里，BCL2过度激活，导致癌细胞死不了。抑制BCL2，是让这些本该凋亡的肿瘤细胞走向死亡。 这个靶点的市场已经被艾伯维的维奈托克（venetoclax）占领，它是CLL治疗的核心药物之一。但索托克拉设计上具备更高选择性，更重要的是，它在BTK抑制剂治疗失败之后仍然有效——这意味着对于那些已经对泽布替尼产生耐药的患者，可以接着用索托克拉。 2025年12月，索托克拉拿到了中国NMPA的全球首批，用于BTK抑制剂治疗失败后的复发/难治性MCL和CLL/SLL。FDA的优先审评正在推进中。 钱从哪来，利润往哪去 收入结构是理解这家公司的第二把钥匙。 2025年总营收382.25亿元，同比增长40.46%，其中境外261.85亿元（增速53.09%），境内合并其余部分。自主研发的产品贡献了绝大部分收入，授权合作产品（以安进授权的几款产品为主）贡献了一部分稳定的现金流，整体毛利率67.08%。 整体毛利率87.61%，同比提升了3.17个百分点。这是创新药商业模式的核心美感所在：一旦一款药完成研发、走完临床、拿到批文，边际生产成本极低，每多卖一片药，几乎都是利润。规模越大，毛利率越高。 研发投入2025年达155.08亿元，占营收40.57%。对，营收382亿，研发就花了155亿。这个比例在全球制药公司里都算极高，但它是在降的——2023年是73.54%，2024年是51.96%，2025年40.57%，2026年一季度进一步降到35.89%。这条下降曲线，是整个商业逻辑的核心：收入增速快于研发投入增速，利润空间正在被打开。 经营活动现金流2025年137.13亿元，2026年一季度13.53亿元。净利润14.61亿元，小于经营现金流，这是好事——说明还有大量折旧摊销（主要是前期临床投入和厂房设备）在吸收账面利润，而实际的现金状态比报表显示的更健康。 跟竞争对手比，这家公司的位置很特殊。血液肿瘤领域，全球能打的只有几家：艾伯维（维奈托克+伊布替尼）、阿斯利康（阿卡替尼）、强生（伊布替尼参股）——这些都是跨国巨头，靠的是老产品的现金流。百济是唯一一家在这个领域同时拥有BTK抑制剂、BCL2抑制剂，以及正在推进的BTK降解剂（BGB-16673）的公司。三款产品针对同一批患者的不同治疗阶段，形成了一条完整的治疗路径。 全球对标：它想成为谁 百济一直被拿来跟Moderna、BioNTech这些公司比，但其实更准确的对标是艾伯维（AbbVie）或安进（Amgen）的早期形态——靠一个拳头产品在单一赛道建立全球影响力，然后用那款产品赚来的钱继续堆更多管线。 艾伯维的修美乐（adalimumab，阿达木单抗）在2012-2022年间几乎是全球最畅销药品，一款药支撑了整家公司的运转，再用这些钱去收购和研发新产品。2023年修美乐在美国专利到期，艾伯维不得不重新找增长，这几年靠的是它的血液肿瘤线（维奈托克就在其中）。 百济现在的逻辑，某种程度上是这个路径的加速版：泽布替尼是现在的现金牛，它赚的钱支撑155亿的研发投入，而这155亿在同时推进血液肿瘤第二代产品、实体瘤全线和四大前沿技术平台。 差别在于，艾伯维当年修美乐的独占期超过了20年，百济没有那么多时间——BTK抑制剂的专利窗口是有限的，阿卡替尼（阿斯利康）是直接竞品，第三代BTK降解剂（包括百济自己的BGB-16673）正在研发。 这也是为什么研发强度必须维持在高位：商业化的钱赚了，要立刻投回去做下一代产品，不能因为终于盈利了就放松。 PD-1这条赛道的全球对标，则是帕博利珠单抗——K药2024年销售额接近300亿美元，覆盖几十个适应症，是默沙东的现金机器。百泽安做不到这个量级，但它的策略是差异化适应症（尤其是亚洲高发瘤种，比如食管癌、鼻咽癌）加上更有竞争力的定价，在K药打不进去的市场找空间。 接下来的三条线 最确定的那条，是泽布替尼的全球渗透继续推进。它在美国和欧洲的市场份额仍在上升，一线MCL无化疗方案的3期临床还在推进，如果拿到新适应症获批，又会打开一个新的患者群体。这是已经在跑的飞轮，不需要新的证明。2026-2028年，两款核心产品全球销售额有望突破500亿元。 中等确定的那条，是索托克拉在美国的获批和商业化。FDA优先审评已经给出，2026年上半年是市场预期的时间窗口。如果顺利获批，它接入的是已经对BTK耐药的CLL患者群体——这群人没有太多其他选择，索托克拉的定价权会很强。峰值销售额有望达到数十亿元。 弹性最大的那条，是BGB-16673——BTK降解剂，也就是CDAC技术平台的产品。这里要解释一个背景：BTK抑制剂面临的最大问题，是耐药。患者用了几年泽布替尼之后，癌细胞会进化出新的突变，让BTK抑制剂失效。BTK降解剂的逻辑不同于抑制剂——它不是堵住BTK让它不工作，而是把BTK这个蛋白质本身从细胞里拖出去降解掉，绕过了耐药突变对抑制剂的影响。BGB-16673是目前全球进展最快的BTK降解剂，预计2026年下半年递交加速批准申请。如果成为全球首个获批的BTK降解剂，那是一个比泽布替尼更大的市场——因为它面对的是那些连二代BTK抑制剂都耐药了的患者。这个市场是否存在、有多大，现在下结论还早；但如果存在，定价权会极强。 还有329项全球发明专利，以及每年至少十几个新分子实体推进入临床。这是管线的安全垫——在任何一款现有产品面临竞争压力时，总有下一批候选人在排队。 什么时候这个逻辑会破 三个需要真正警觉的信号。 第一，泽布替尼在美国或欧洲的市场份额见顶，甚至开始下滑。2025年境外收入261.85亿元是整个故事的支柱。如果阿卡替尼推出差异化的数据、或者有新的二代BTK抑制剂进入市场，拿走了新诊断患者，泽布替尼的增量就会减少。这件事的预警信号，是看每季度美国市场的处方量数据（TRx），而不是看财报——财报的收入是结果，处方量是领先指标。 第二，BGB-16673临床数据不及预期，或被竞争对手捷足先登。BTK降解剂的临床证明目前还不充分，如果关键数据读出不够干净，市场对"下一代产品"的定价预期会大幅下调。同时，其他公司（包括艾伯维和几家Biotech）也在开发BTK降解剂，先到先得的优势非常重要。 第三，研发投入占比的下降停止，甚至反弹。研发费用占营收比例从73.54%（2023年）一路降到35.89%（2026年一季度），这条曲线是盈利故事的核心支撑。如果某个季度里研发投入增速明显超过收入增速，说明管线出现了问题——要么原有项目需要额外投入，要么新项目没有推进，公司不得不加大赌注。当然，反过来也需要警惕：如果研发投入绝对金额开始下滑，说明管线在萎缩，那是更坏的信号。 如果2016年你买了纳斯达克的百济 它在纳斯达克的上市时间是2016年。 如果你在那一年买入，接下来的五年，你看到的是一份持续亏损、不断融资、股价高度波动的成绩单。2023年，有机构发布报告，质疑百济的财务数据，股价当天跌幅超过15%。 那份做空报告的核心逻辑是：研发支出太高、收入增长不能覆盖烧钱速度、商业化的前景不如公司说的那么好。 这个逻辑在2022年和2023年是有说服力的。但它漏掉了一件事：泽布替尼的头对头临床数据已经出来了，而且非常干净。CLL领域的头对头优效，在药物研发历史上是非常罕见的——大多数"me-too"药物做的是非劣效，而不是优效。这个数据一旦被全球肿瘤科医生接受，就很难被逆转。 如果你在做空报告当天的价格附近买入——也就是最悲观的时刻，凭的是对那份临床数据的信心而不是对公司的情绪——接下来的两年是泽布替尼放量加速、然后2025年净利润首次转正的故事。 持有创新药公司有一个认知要求不同于持有消费股或周期股的地方：你必须能看懂临床数据，至少要能理解"这个数据意味着什么"。如果你看不懂，你就只能跟着情绪走。而创新药的情绪，比任何一个行业都更极端——研发成功的时候，大家说它会改变人类命运；临床失败的时候，大家说它是骗局。 真相通常在中间，而且早在数据读出的那一天就已经确定了。 十五年的亏损，买到了一个在血液肿瘤领域无可辩驳的全球头部席位，还有一条装满了下一代候选产品的管线。这是这家公司现在的样子。那些被质疑的年份，最后证明是在建一堵别人翻不过去的墙。 —— 关注「矿长不挖矿」，下一篇继续。 *本文所涉分析、判断及数据均来自公开信息，仅代表个人观点，不构成任何投资建议。股市有风险，投资需谨慎。

正文共： 1000字 预计阅读时间： 3分钟 2026年7月27日，阿斯利康发布2026年半年度财报，总营收306.72亿美元，同比增长6%（按固定汇率CER计算，下同），其中产品收入销售288.96亿美元，同比增长5%。 截图均来自于：阿斯利康财报 从地区维度看，美国市场仍为阿斯利康第一大营收来源，上半年贡献128.9亿美元，同比增长8%；欧洲市场收入68.22亿美元，增长8%；新兴市场收入83.19亿美元，增长3%。 中国区表现最为引人关注。上半年中国区收入35.1亿美元，同比下滑5%。回顾2025年全年，中国区收入为66.54亿美元，同比增长4%；进入2026年，一季度中国区收入19.23亿美元，同比增长2%，但二季度表现疲软，拖累上半年整体增速转负。 从产品维度看，Farxiga®（达格列净） 是公司上半年最畅销药物，但受专利到期影响，上半年收入同比下滑11%至39.98亿美元。 Tagrisso®（奥希替尼）收入37.75亿美元，增长6%，稳居EGFR突变肺癌治疗全球领先地位。 Imfinzi®（度伐利尤单抗） 收入35.48亿美元，大增29%，受益于全球多癌种新增适应症持续放量。 从治疗领域看，上半年三大核心板块均实现增长： 肿瘤领域：收入141.23亿美元，同比增长15%，系公司业绩增长的核心驱动力。营收贡献主要得益于Tagrisso（奥希替尼）、Imfinzi（度伐利尤单抗）、Calquence®（阿可替尼）、Enhertu®（德曲妥珠单抗）、Truqap®（卡匹色替）等多款重磅产品的协同驱动。 呼吸与免疫（R&I）领域：收入47.50亿美元，同比增长9%； 罕见病领域：收入49.11亿美元，同比增长11%。 其中，Ultomiris®（瑞利珠单抗） 上半年销售额为25.84亿美元，同比增长14%；但另一款C5单抗Soliris®（依库珠单抗） 在后继产品冲击下，销售额同比下滑22%至7.78亿美元。 此外，低磷酸酯酶症新药Strensiq®（阿司福酶α）上半年斩获10.53亿美元，同比增长40%；神经纤维瘤疗法Koselugo®（司美替尼）贡献3.47亿美元，同比增长21%，两款产品增势迅猛，为罕见病板块注入新动能。 阿斯利康与第一三共合作开发的Enhertu®（德曲妥珠单抗） 上半年全球销售额达29.61亿美元，增长迅猛。其中，2026年第一季度单季销售额已达14.22亿美元，同比增长34%，刷新了ADC药物单季销售历史纪录。另一款合作ADC产品Datroway®（德达博妥单抗） 上半年贡献0.98亿美元，同比增幅超过6倍。 尽管在ADC赛道高歌猛进，阿斯利康也展现了务实的“断舍离”。财报披露，已终止两款自研ADC项目： Tilatamig samrotecan（EGFR/cMET ADC）：临床II期，因数据不理想停止。 AZD4360（CLDN18.2 ADC）：临床I期，因疗效原因终止。 CEO Pascal Soriot明确表示，“在早期阶段快速失败”非常重要，以便将资源重新部署到更有前景的项目上。 参考资料： 1.https://www.astrazeneca.com/media-centre/press-releases/2026/h1-and-q2-2026-results.html 2.其他公开资料 封面图来源：药时代团队 9.5亿美元打水漂？Ipsen豪赌失败 2026-07-27 14.5亿美元引入！赛诺菲重磅药物终止AD研发 2026-07-25 减重22.6%仅是入场券？礼来三靶点新药卡在这三关 2026-07-24 106亿美元收购见成效！GSK肺癌新药获批上市 2026-07-23 版权声明/免责声明 本文为原创文章。 本文仅作信息交流之目的，不提供任何商用、医用、投资用建议。 文中图片、视频、字体、音乐等素材或为药时代购买的授权正版作品，或来自微信公共图片库，或取自公司官网/网络，部分素材根据CC0协议使用，版权归拥有者，药时代尽力注明来源。 如有任何问题，请与我们联系。 衷心感谢! 药时代官方网站:www.drugtimes.cn 联系方式: 电话:13651980212 微信:27674131 邮箱:contact@drugtimes.cn 点击查看更多精彩内容！