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上篇解决的是两个问题：A股创新药公司到底在做什么，以及一款新药为什么是一门“概率生意”。 中篇继续往下走：一款药通过临床之后，怎样跨过审批、患者市场、技术竞争和全球化这几道关？ 很多人研究创新药，最容易把几个阶段混在一起： 看到获批，就默认能卖爆；看到患者多，就默认市场大；看到ADC、GLP-1热门，就默认所有相关公司都受益；看到几十亿美元的License-out，就默认钱已经到账。 但创新药真正的商业链条，比这复杂得多。 获批是拿到驾照，商业化才是上路；患者人数是地图面积，真正能用药的人才是可开发土地。06 获批速度越来越快，为什么投资者还不能只数批文？ 中国药品审评体系近年来通过优先审评、突破性治疗药物程序、附条件批准等方式，加快临床价值较高药物的开发和上市。 但审批加速，并不等于标准降低。 可以把审批理解为高速公路上的ETC： 手续可以更快，但车的刹车、发动机和安全性仍然要检查。 近几年，国内获批药物覆盖的疾病方向明显扩展： 阿尔茨海默病； 糖尿病与肥胖； 自身免疫疾病； 罕见病； 心血管疾病； 眼科和皮肤科疾病。 但投资者不能只比较谁的获批数量多。 十个小适应症，未必比得上一个真正改变治疗标准的大产品。 审批之后还要经历四道商业关卡： 医保是否覆盖； 医院是否准入； 医生是否愿意开； 患者是否能够长期使用。 所以： 获批只是拿到驾照，商业化才是真正上路跑出租。07 疾病有多少患者，决定了创新药的天花板吗？ 创新药的市场空间，常被简单计算成： 患者人数 × 药品价格。 但这通常会严重高估市场。 更合理的公式是： 市场空间 = 患者人数 × 可诊断率 × 符合用药比例 × 治疗渗透率 × 治疗持续时间 × 实际支付价格。 这六个参数，任何一个过于乐观，都可能把百亿元市场算成千亿元。先看中国疾病负担 按2022年数据，中国新发癌症病例约482万例，年龄标准化发病率约为每10万人201.6例。肺癌新发病例约106.6万例、死亡约73.33万例；结直肠癌新发病例约51.71万例；肝癌死亡约31.65万例。 中国糖尿病患者超过1.18亿，成年人超重和肥胖问题同样形成了庞大的慢病治疗需求。 这也是为什么国内创新药最拥挤的几条赛道，往往集中在： 疾病领域 患者特点 商业模式 代表性A股公司 肺癌等实体瘤 患者多、分型复杂 靶向药、免疫、ADC联合 百济神州、恒瑞医药、艾力斯、贝达药业、迪哲医药 血液肿瘤 患者相对较少，但治疗周期长 BTK抑制剂、抗体、细胞治疗 百济神州、诺诚健华、复星医药 糖尿病与肥胖 患者基数巨大 长期用药、慢病管理 恒瑞医药、华东医药、通化东宝、甘李药业 自身免疫疾病 病程长、复发率高 生物药长期治疗 荣昌生物、恒瑞医药、三生国健 罕见病与血友病 患者少、单价较高 高壁垒、专科治疗 神州细胞、复星医药 阿尔茨海默病 老龄化驱动、诊疗链条复杂 药物+检测+长期管理 国内多家公司仍处研发阶段 但患者多，不等于产品一定好卖。 以肥胖药为例，潜在人群巨大，可真正决定商业化的还包括： 减重效果； 恶心、呕吐等副作用； 是否需要注射； 停药后是否反弹； 患者能否长期承担费用； 医保是否覆盖； 同类产品上市时间。 这就是创新药投资最真实的一面： 减重数据能上热搜，呕吐率也能让估值坐过山车。 疗效、安全性和商业化，从来不是三张独立的考卷，而是一张综合成绩单。08 ADC、双抗、GLP-1、CAR-T，到底在卷什么？ADC：给化疗装上“导航系统” ADC，也就是抗体偶联药物，可以拆成三个部分： 抗体：负责寻找肿瘤细胞； 连接子：负责运输过程中别提前漏药； 毒素：到达目标后负责杀伤细胞。 最通俗的比喻是： 抗体是GPS，连接子是保险栓，毒素是弹头。 所以ADC常被称为抗癌“制导导弹”。 但不是给化疗装个导航，就一定能精准打击。 ADC研发至少要解决： 靶点在肿瘤上的表达够不够高； 正常组织是否也表达； 抗体能不能进入肿瘤内部； 连接子会不会半路断开； 毒素强度是否合适； 旁观者效应是否可控； 血液毒性、肺毒性等副作用是否过大。 A股及A股关联的主要玩家包括： 百利天恒：核心资产BL-B01D1为双抗ADC； 科伦药业：通过科伦博泰布局TROP2等ADC； 恒瑞医药：拥有多个ADC和组合治疗项目； 荣昌生物：维迪西妥单抗已进入商业化阶段； 复星医药、华东医药等也在布局相关平台或合作项目。 ADC赛道的关键不是“有几个项目”。 而是： 靶点够不够差异化，安全窗够不够宽，临床疗效能不能击败现有产品。双抗：一只手抓一个目标 普通单抗像一只手，只识别一个靶点。 双特异性抗体像两只手： 一只手抓肿瘤细胞； 另一只手抓免疫细胞； 或者同时阻断两条疾病通路。 它的优势是可能提高疗效、克服耐药，但结构越复杂，生产、稳定性和毒性控制也越困难。 双抗不是多一只手就一定能打赢，也可能两只手互相打架。GLP-1：代谢系统的“交通警察” GLP-1类药物可以影响食欲、胃排空、胰岛素分泌等多条代谢通路。 可以把它理解为代谢系统里的交通警察： 减少“饥饿信号”的车流； 延缓食物离开胃部； 帮助调节血糖； 让大脑更早收到“已经吃饱”的通知。 目前竞争已经从单靶点GLP-1，扩展到： GLP-1/GIP双激动剂； GLP-1/胰高血糖素双激动剂； 三靶点药物； 口服小分子； 长效制剂； 减脂同时保肌肉的联合方案。 投资者除了看减重百分比，还要看： 停药率； 胃肠道副作用； 肌肉流失； 心血管获益； 产能和成本； 给药便利性。CAR-T：为每个患者定制一支“特种部队” CAR-T需要提取患者的免疫细胞，在体外改造和扩增，再输回体内攻击肿瘤。 它更像： 从患者体内招兵，送进训练营改造成特种部队，再派回战场。 疗效可能非常突出，但商业化难点也明显： 制备周期长； 生产成本高； 质量控制复杂； 患者通常病情较重； 医疗机构需要专门资质； 严重不良反应需要专业管理。 A股中，复星医药通过复星凯特参与CAR-T商业化。 这类产品不能只看单价高，还要看： 一年到底能治疗多少人、产能能否稳定、回款是否顺畅。09 百济神州：为什么它必须单独讲？ 百济神州不是中国创新药产业链里的普通样本。 它更像是中国药企全球化的一次压力测试。 很多Biotech的国际化模式是： 研发出一个分子，再把海外权益授权出去。 这种模式类似于： 自己设计菜谱，把海外开店权交给全球餐饮集团。 百济神州选择了一条更重的路： 自己发现分子； 自己做全球临床； 自己与监管机构沟通； 自己建立海外销售团队； 自己在欧美市场卖药。 这相当于不仅设计菜谱，还要自己在美国租店、招员工、做供应链、接受当地食品监管。 难度更高，成本更高，但成功后的价值也更大。泽布替尼为什么重要？ 泽布替尼是一款BTK抑制剂，主要用于部分B细胞恶性肿瘤。 BTK可以理解为某些癌细胞生长链条上的“电源开关”。 BTK抑制剂的作用，就是尽可能精准地关掉这条信号。 但市场上早已有伊布替尼等产品。 所以百济神州并不是第一个做BTK抑制剂，而是努力做出一个： 靶点覆盖更稳定； 脱靶效应更少； 安全性更优； 能在头对头试验中证明竞争力的产品。 这正是Best-in-class的典型路径。百济神州的核心价值，不只是一个爆款药 投资百济神州，不能只盯泽布替尼。 真正需要判断的是，它是否已经形成以下能力： 能力 重要性 全球临床运营 决定项目能否快速获得多地区数据 全球注册能力 决定能否在FDA、EMA等市场获批 商业化能力 决定药物能否真正变成销售收入 持续研发能力 决定泽布替尼之后有没有下一棒 现金流与费用控制 决定收入增长能否转化为利润 产品组合 决定公司是否过度依赖单一产品 百济神州的优势是，已经跨过了很多国内Biotech尚未跨过的门槛。 但风险也很清楚： 全球销售团队成本高； 研发投入巨大； 海外竞争对手强； 核心产品需要持续拓展适应症； 新管线必须接棒； 汇率、监管和国际环境都会影响经营。 可以这样总结： 百济神州已经证明中国药企能造出全球产品，下一道题是：能不能成为一家持续盈利、持续产出新药的全球药企。 这和“有没有一条好管线”，已经不是同一个难度级别。10 恒瑞、百利天恒、科伦：三种完全不同的出海模式恒瑞医药：从“卖单个项目”升级到“输出研发平台” 恒瑞医药的大型BD交易说明，跨国药企购买的，可能不只是一个分子，而是： 恒瑞的早期发现能力； 临床前筛选能力； 多治疗领域研发平台； 持续输出资产的能力。 这更像一家大型车企，不再只出口一辆汽车，而是开始输出发动机平台和下一代车型设计。 但要注意： 合同总额是所有选择权被执行、所有阶段成功、所有里程碑达成后的理论上限。 真正确定性最高的是首付款。 合同总额是满分作文，首付款才是已经发下来的成绩单。百利天恒：单个超级资产改变公司命运 百利天恒的核心看点，是双抗ADC资产BL-B01D1。 这类公司的估值特征非常鲜明： 核心数据好，市值可能快速重估； 海外BD落地，现金流结构可能突然改善； 关键临床失败，估值也可能大幅收缩。 它像一家手里握着大矿的勘探公司。 问题不是矿区面积有多大，而是： 矿石品位到底高不高，能不能规模化开采。 对于这类公司，投资者必须跟踪： 不同癌种的ORR、PFS和DoR； 高等级不良反应； 全球临床推进速度； 合作方的资源投入； 后续适应症扩展； 是否形成第二、第三条管线。科伦药业：用传统业务养创新药 科伦药业的特点，是传统制药业务能够提供相对稳定的现金流，同时通过科伦博泰布局ADC和创新药。 这更像： 楼下超市持续赚钱，楼上实验室负责研究火箭。 好处是创新研发不完全依赖资本市场融资。 风险是投资者需要弄清楚： 创新资产到底属于上市公司多少权益； 子公司的融资是否会稀释； 传统业务与创新业务如何分别估值； BD首付款是否具有持续性。 这一模式说明，ADC平台如果可以连续输出管线，价值就不再只依赖一款药。11 License-out，到底应该怎么看？ 看到“潜在总金额50亿美元”，很多人的第一反应是： 公司要发财了。 但一笔BD交易通常应拆成四层。 组成 确定性 应如何看待 首付款 最高 一般签约或交割后支付 近期付款 较高 可能与技术转移、IND等有关 研发里程碑 中低 临床推进成功后才支付 销售里程碑与分成 最低但空间大 依赖获批和商业化成功 举个简化例子： 某交易公告写着总金额50亿美元，其中： 首付款5000万美元； 临床里程碑10亿美元； 销售里程碑39.5亿美元； 另加销售分成。 那就不能说公司“获得了50亿美元”。 更准确的说法是： 公司已经获得5000万美元，并取得未来最高49.5亿美元的或有收益权。 相当于房子总价500万元，现在只收到了5万元意向金。 剩下的钱，要等设计通过、楼盖完、验收合格、房子卖出去之后才能分期拿到。License-out真正需要看六件事 首付款占总金额比例； 合作方是不是有实力的大药企； 合作方是否真会投入临床资源； 海外权益卖了哪些地区； 国内权益是否保留； 销售分成比例及成本承担方式。 一笔好交易，不只是总额大。 还应该： 首付款足够覆盖未来研发； 合作方有全球临床和销售能力； 公司保留中国市场权益； 未来还能分享销售收入； 不会因为授权失去整个技术平台。 最好的License-out，不是把孩子卖掉，而是找了一个海外合伙人共同养大，国内经营权还在自己手里。12 创新药公司的财报，为什么不能只看净利润？ 普通制造业看财报，经常看： 营收、利润、毛利率、现金流。 创新药也看这些，但顺序不完全一样。第一看：现金还能烧多久 对于尚未盈利的Biotech，最重要的不是当年亏了多少，而是： 账上的钱还能支撑几轮临床试验？ 可以用一个简单指标： 现金跑道 = 现金及金融资产 ÷ 年度经营现金净流出 例如： 账上现金30亿元； 每年经营现金流出10亿元； 理论现金跑道约3年。 但如果明年要启动全球三期，研发开支可能突然上升，实际跑道会更短。 现金不足时，公司通常只有几种选择： 增发融资； 借款； License-out； 削减管线； 寻找共同开发伙伴。第二看：研发投入花到了哪里 研发投入高，不一定代表研发能力强。 需要继续拆： 是一个项目烧钱，还是多个平台持续投入？ 已进入三期的项目占多少？ 早期项目是不是同质化？ 研发人员数量和效率如何？ 资本化比例是否过高？ 获批产品能否形成现金流反哺研发？ 所以研发强度要与： 研发绝对额； 管线数量； 临床阶段； 产出效率； 一起看。第三看：收入是不是“一次性的” 创新药公司利润突然大增，可能来自BD首付款。 这类收入不是没有价值，但不能简单按持续经营利润给估值。 收入类型 可持续性 药品销售 较高，需观察竞争和生命周期 销售分成 与产品销售挂钩 首付款 一次性较强 研发里程碑 事件驱动 政府补助 通常不代表核心经营能力第四看：销售费用换来了什么 药品上市后，销售费用上升并不一定是坏事。 关键是： 收入增长是否快于销售费用； 医院覆盖是否扩大； 单个销售人员产出是否提高； 产品是否依赖高强度推广； 医保降价后能否以量补价。 真正优秀的产品，随着医生认知和适应症扩大，商业效率往往会逐步改善。13 怎样给一条创新药管线估值？ 创新药最常用的估值方法之一，是风险调整后的净现值，也就是rNPV。 公式看起来复杂，但逻辑很简单： 管线价值 = 未来可能赚到的钱 × 成功概率，再折算回今天，最后减去还要投入的钱。 简化表达： rNPV = 未来现金流 × 临床成功概率 × 折现系数－未来研发及商业化投入 举个纯粹用于理解的例子。 某款二期药物： 预计峰值销售额50亿元； 稳态净利率25%； 从当前阶段到批准概率20%； 距离上市还有5年； 未来仍需投入大量三期和商业化费用。 很多人看到50亿元峰值销售额，就想直接给公司数百亿元市值。 但只进行最简单的概率调整： 50亿元 × 25% × 20%= 2.5亿元概率调整后的峰值利润。 这还没有考虑： 五年的时间折现； 竞争对手提前上市； 医保降价； 专利期； 销售费用； 试验失败； 股权稀释。 所以： 峰值销售额是广告牌，rNPV才是账本。不同临床阶段，估值权重不同 阶段 估值特点 临床前 科学想象空间大，但失败概率极高 一期 开始有人体数据，仍主要看安全性 二期 初步验证疗效，价值提升最快 三期 确定性更高，但投入和预期也更高 已申报 关注审批、标签和产能 已上市 转向销售、渗透率和利润率 创新药股最容易出现的情况是： 数据公布前，市场已经按成功定价；数据公布后，即使结果不错，股价也不涨。 不是市场看不懂数据，而是预期已经提前写进价格。中篇小结：好技术、好数据和好生意，是三回事 这一篇最重要的，是把创新药的三层价值分开： 第一层是科学价值。靶点是否成立，分子设计是否足够优秀，作用机制是否有差异化。 第二层是临床价值。疗效能不能超过现有治疗，安全性是否可控，关键终点是否经得起大样本验证。 第三层是商业价值。患者是否找得到、付得起、用得上，药企能否完成准入、推广、生产和全球销售。 百济神州的意义，在于它已经跨过了从中国研发到全球销售这道最难的门槛；恒瑞医药的价值，在于平台能否持续输出产品和BD资产；百利天恒代表的是单个超级管线的高赔率；科伦药业则代表用传统现金流供养创新平台。 一款药的数据再漂亮，如果患者用不上、公司卖不动，最终也只能停留在医学会议的PPT里。下篇预告 最后一篇将从投资者最关心的角度继续拆解： CXO为什么是“卖铲人”，却仍然有周期； 医保降价究竟是利空还是以价换量； 创新药ETF、医药ETF和医疗ETF有什么区别； 主动医药基金应该怎样筛选； 投资创新药最容易踩哪些坑； 如何给创新药公司分层，并建立完整的跟踪框架。互动话题 ADC、GLP-1、双抗和CAR-T这几条技术路线里，你最看好哪一条？ 欢迎说出你关注的公司，以及你认为它真正的核心资产是什么。