Baloxavir Marboxil

【头条首发】医药寻龙记系列 · 第17篇 特别声明：本文基于公开信息整理，仅作研究框架参考，不构成任何投资建议。医药研发具有高度不确定性，文中提及的任何研发进展、预期峰值销售额、获批节点均基于乐观假设情景推演，可能因失败而无法兑现。 引言 一家中药老厂，营收仅微增2%，归母净利润却暴增近两倍——这是怎么回事？ 翻开众生药业2025年年报：全年营收25.23亿元，同比微增2.24%；归母净利润2.76亿元，同比暴增192.18%；扣非归母净利润2.81亿元，同比增长207.97%。2026年一季度延续势头：营收6.24亿元，归母净利润1.00亿元，同比增长20.83%；扣非归母净利润1.03亿元，同比增长30%以上。 利润暴增的同时，营收却几乎原地踏步。核心原因并不难找：公司最核心的中药品种复方血栓通系列，在2023年全国中成药集采中整体降价约39%，2024年执标完成后，对利润表的冲击终于出清。2025年的利润暴增，本质上是“集采砸出来的坑”和“创新药反哺的力”同时作用的结果。 但真正让市场兴奋的，并不是业绩修复本身，而是2026年初的一系列催化剂—— 1月，公司与齐鲁制药就GLP-1/GIP双靶点注射液RAY1225签署中国区独家许可协议，首付2亿元，里程碑最高10亿元，另加双位数销售提成。首付款已在26Q1到账，公司合同负债从期初约2060万元激增至期末约2.11亿元，变动比率高达922.13%。 5月，一类创新药昂拉地韦颗粒（儿童流感）新药上市申请获CDE受理，III期临床顶线数据积极。 两条公告之间，众生药业的核心叙事正悄然切换：从“集采受害者”变为“创新转型进入收获期”。但这家年研发费用率仅3.61%的中药老厂，在GLP-1赛道极度内卷的当下，能否凭“代谢+呼吸”两条主线杀出重围？这是本文尝试拆解的核心矛盾。 一、主营业务与核心地位：中药为基，创新为帆 众生药业的主营业务，可以用“三层楼”来概括： 一楼——中药基本盘，稳住了。 核心中成药品种包括复方血栓通系列、脑栓通胶囊、众生丸等，是公司收入的压舱石。复方血栓通系列在全国中成药集采中成功中选，30粒装中标价12.62元/盒，降价约39%。集采降价风险自2024年起逐步消化，2025年基本出清，公司正借助集采实现以价换量，推动渠道下沉和基层医疗机构准入。从毛利率来看，2025年整体毛利率56.12%，同比微增0.08个百分点，净利率回升至10.57%，说明集采的“杀伤力”已基本被新增销量对冲。 二楼——已上市创新药，开始贡献增量。 目前公司有两款创新药获批并纳入国家医保：来瑞特韦片（新冠抗病毒）和昂拉地韦片（成人流感）。2026年的核心任务是借助医保窗口期加速全国医院和零售终端准入。创新药的毛利率远高于传统中成药，随着创新药收入占比提升，公司利润弹性将逐步放大。 三楼——在研管线，决定未来天花板。 公司创新药研发聚焦呼吸系统和代谢疾病两大领域，已有来瑞特韦片上市销售、昂拉地韦片递交NDA并纳入医保、昂拉地韦颗粒（儿童剂型）NDA已受理，GLP-1/GIP双靶点RAY1225完成中国区授权。 不可替代性判断： 众生药业是国内极少数在“中药基本盘+抗病毒创新药+代谢类创新药”三条线上同时实现商业化或接近商业化的公司。这使其拥有独特的“守中有攻”结构——中药提供现金流，创新药提供弹性。 二、过去的痛点与当前的拐点信号 过去被市场打入冷宫的三大根源： 复方血栓通集采“砸坑”。 2023年全国中成药集采中，复方血栓通胶囊降价约39%，2024年各省份陆续执标完成，销售价格大幅下降，直接拖累2024年营收和利润。2024年公司预亏2.2至2.7亿元，正是集采冲击的集中体现。 新冠疫情退潮，来瑞特韦“生不逢时”。 来瑞特韦2023年3月获批用于轻中度新冠病毒感染，刚好赶在疫情退潮的拐点上。市场一度将其视为“时效性产品”，对其长期商业价值存疑。但事实上，来瑞特韦并未从医保目录中退出，继续入选2025年国家医保目录，其在新冠常态化治疗中的价值仍在被重新评估。 研发投入过低，创新成色被质疑。 2025年研发费用率仅3.61%，与恒瑞、百济等创新药龙头动辄25%-50%的研发费用率相比，难免被市场质疑“创新浓度不足”。 当前的拐点信号（分层标注确定性）： 拐点信号 确定性等级 复方血栓通集采降价风险2025年基本出清，以价换量逻辑验证 确定性高 RAY1225中国区授权齐鲁制药，首付2亿元已到账 确定性高 昂拉地韦片纳入2025年国家医保，儿童颗粒剂型NDA已受理 确定性高 昂拉地韦片、颗粒2026年有望开始放量，创新药收入占比提升 可能性（取决于医保准入和学术推广效果） RAY1225减重适应症III期临床推进，若数据优异有望寻求海外授权 可能性（临床仍在推进中，竞争格局高度不确定） ZSP1601（MASH）IIb期完成并启动III期，开辟代谢新赛道 可能性（处于中期临床阶段，失败风险天然存在） 未来3-5年RAY1225峰值销售额超20亿元 高度不确定（远期目标，取决于III期数据和竞争格局） 最关键的观察变量： 昂拉地韦片和颗粒剂型2026年的实际销售数据，是检验公司创新药商业化能力的第一张成绩单。RAY1225能否在齐鲁制药的销售网络下快速放量，是检验BD模式变现效率的核心变量。 三、核心管线与产品力：GLP-1双靶点是真金还是镀金？ 3.1 确定性增量——昂拉地韦：抗病毒创新药从“单品”到“系列” 昂拉地韦是公司目前最接近商业化增量的创新药管线。 成人剂型——已进入医保，2026年开始放量。 昂拉地韦片于2025年获批用于成人单纯性甲型流感，同年12月首次纳入国家医保乙类目录。这意味着从2026年1月起，昂拉地韦片正式开启“医保驱动放量”周期。 儿童颗粒剂型——NDA已受理，填补儿科空白。 2026年5月，昂拉地韦颗粒（针对2-11岁儿童）NDA获CDE受理。III期临床数据显示出积极的疗效和良好的安全性，试验结果理想。儿童剂型的差异化价值在于：奥司他韦干混悬剂虽是儿童流感标准治疗，但需要频繁给药；昂拉地韦颗粒若在便利性或耐药性上展现优势，在儿科市场有明确的差异化空间。 竞争格局： 国内流感抗病毒药物市场长期由奥司他韦主导，近年玛巴洛沙韦等新型药物加速渗透。昂拉地韦需要头对头对比玛巴洛沙韦，或在特定人群中展示差异化优势，才能在激烈的流感市场中站稳脚跟。 确定性评估： 成人+儿童双剂型均已获批或进入审评阶段，昂拉地韦是国内为数不多的国产流感创新药系列之一。2026年有望成为创新药收入的第一个放量高峰，但其商业化的核心变量在于医保准入后的实际处方量转化。 3.2 高赔率期权——RAY1225：GLP-1/GIP双靶点的“借船出海” RAY1225是众生药业创新药管线中最具想象空间的资产。它是GLP-1/GIP双受体双重激动剂，具备每两周注射一次的超长效药物潜力，目前用于治疗肥胖/超重及2型糖尿病。 BD落地——齐鲁制药接棒国内商业化。 2026年1月，众生睿创授权齐鲁制药在中国地区对RAY1225进行生产和商业化销售，首付款2亿元已到账，开发和销售里程碑最高合计8亿元，产品上市后还有双位数的销售提成。2亿元首付已体现在26Q1报表中，合同负债激增至2.11亿元。 管线进展——减重适应症III期推进中。 RAY1225减重适应症已进入III期临床阶段，糖尿病适应症也在推进中。若III期数据优异，公司有望在减重这一全球最热赛道上拿到上市入场券。 海外BD预期——下一个催化剂。 在完成国内授权后，RAY1225海外权益的BD交易成为市场关注的焦点。在2026年一季度中国创新药BD总金额超600亿美元的大背景下，RAY1225作为已获验证的双靶点机制、且拥有超长效给药便利性的GLP-1管线，具备吸引全球药企关注的禀赋。 需冷静的限定条件： GLP-1赛道竞争极度拥挤。礼来替尔泊肽已在全球验证GLP-1/GIP双靶点价值，国产阵营恒瑞HRS9531、信达玛仕度肽、乐普MWN109均在加速推进。RAY1225即使III期数据优异，上市后面临的也将是红海级竞争。齐鲁制药虽然拥有强大的仿制药销售网络，但其在创新药品牌建设和学术推广上的经验仍有待验证。2亿元首付+最高8亿元里程碑+双位数销售提成的中国区交易条款，相对同类GLP-1产品动辄数十亿美元的全球BD交易，也暗示了国内竞争压力下定价相对审慎。 3.3 远期期权——ZSP1601（MASH）与代谢管线集群 ZSP1601是公司布局的用于治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎的一类创新药，目前处于IIb期临床试验阶段。MASH是全球药物研发的“蓝海赛道”——直到2024年，全球首款MASH治疗药物才获批上市，市场空间巨大但研发失败率极高。 核心提示： ZSP1601处于IIb期阶段，离上市至少还需完成III期注册临床和审批。MASH赛道已有诺和诺德、礼来、辉瑞等全球巨头积极布局，国产阵营数家药企加速推进，竞争格局高度不确定。属于极早期的“可能性”资产，不宜纳入近期估值模型。 四、政策强催化与行业确定性趋势 中药政策整体趋暖，集采影响基本出清。 2026年2月，工信部等八部门印发《中药工业高质量发展实施方案（2026-2030年）》，首次从国家层面系统规划中药工业的现代化路径。复方血栓通集采降幅已全面执标，影响在2025年基本消化完毕。公司核心中成药基本盘正从“集采受害者”切换为“以量补价受益者”。 创新药审批加速，接连收获催化剂。 昂拉地韦片于2025年获批并当年进入医保，儿童颗粒剂型2026年5月NDA即获受理，CDE审评速度加快。公司预计2027年前后将迎来创新药的密集获批期。 GLP-1产业链持续高热，BD窗口期仍在。 2026年一季度中国创新药BD总金额超600亿美元，GLP-1/代谢赛道仍是全球交易最活跃的领域。RAY1225海外权益的BD预期，是公司当下最重要的估值催化剂之一。 总结：众生药业是典型的“集采出清+创新药获批+GLP-1 BD”三重拐点交汇的标的，但其创新管线均处于早期至中期阶段，商业化验证的节点刚刚开始，不可过度线性外推。 五、业绩弹性测算与关键催化剂 核心假设与弹性来源： 中药基本盘（确定性较高） ：复方血栓通系列以量补价逻辑持续验证，脑栓通胶囊等非集采品种稳步增长，中药板块维持小幅增长，贡献稳定现金流。 创新药增量（可能性） ：来瑞特韦+昂拉地韦成人+儿童剂型2026年预计贡献创新药收入首次放量。开源证券预计，考虑到昂拉地韦等药品销售费用投入，2026年归母净利润约3.02亿元。 RAY1225国内分成（远期） ：若RAY1225获批上市，齐鲁制药负责销售，众生睿创获得双位数销售提成。保守预计峰值提成收入可达数亿元量级，但至少需2-3年才可能兑现。 RAY1225海外BD（高赔率） ：若海外权益授权成功，首付和里程碑付款将大幅增厚公司利润弹性，但具体金额和时间均不可控。 券商盈利预测参照： 机构 2026年归母净利润预测 评级 目标价 开源证券 3.02亿元 买入 - 天风证券 3.61亿元 买入 - 东方证券 3亿元 买入 - 国投证券 - 买入-A 26.68元 数据来源： 10家机构综合目标价约25.82元，对应2026年PE约60倍。 关键催化剂时间表： 2026年Q2 ：昂拉地韦颗粒NDA审评进展更新；RAY1225减重III期推进节点公布。 2026年H2 ：昂拉地韦片首个完整医保年度销售数据；RAY1225减重III期部分数据可能披露；ZSP1601 IIb期临床数据读出。 2027年 ：昂拉地韦颗粒有望获批上市；RAY1225有望提交上市申请；海外BD谈判可能取得进展；创新药收入占比重显著提升。 核心制约： 公司研发费用率仅3.61%，与头部创新药企25%-50%的研发费用率差距悬殊。创新管线深度和广度受限于研发投入规模。RAY1225国内市场竞争激烈，齐鲁制药的学术推广能力有待验证。昂拉地韦的商业化放量尚处于“零到一”阶段，实际销售数据仍待检验。 六、核心风险提示 1. 创新药商业化不及预期风险。 昂拉地韦片虽已纳入医保，但流感药物市场竞争激烈，奥司他韦、玛巴洛沙韦等已占据主导地位。若医生处方习惯培育慢于预期，首个医保年度的实际放量可能显著低于券商模型假设。（对冲：成人+儿童双剂型组合提供差异化竞争力；进入医保后价格壁垒降低，处方可及性大幅提升。） 2. 研发失败风险。 RAY1225减重适应症尚在III期临床阶段，数据尚未全部读出，存在疗效或安全性不及预期的重大风险。 ZSP1601处于IIb期，失败风险天然较高。（对冲：RAY1225已有部分临床数据支持，且BD交易已获齐鲁制药验证；中药基本盘提供现金流缓冲，单一管线失败对整体冲击可控。） 3. RAY1225竞争格局恶化风险。 GLP-1赛道极度拥挤，恒瑞HRS9531、信达玛仕度肽、礼来替尔泊肽、乐普MWN109等强敌环伺。RAY1225上市窗口期可能被压缩，定价和市场份额面临严重挤压。（对冲：超长效双周制剂给药便利性是差异化优势；齐鲁制药拥有国内头部仿制药企中覆盖面最广的终端网络之一，院内准入能力强。） 4. 中药集采扩面风险。 复方血栓通集采虽已出清，但不排除未来中药集采进一步扩面，脑栓通胶囊、众生丸等品种被纳入新一轮集采的可能。（对冲：以量补价逻辑已在复方血栓通上得到验证；公司正加速创新药收入占比提升，对中药集采的敏感度逐年降低。） 5. 研发费用过低创新后劲不足的风险。 3.61%的研发费用率，在创新药赛道中属于极低水平。这既是效率优势（不自建完整研发体系，借助控股子公司众生睿创聚焦创新），也意味着管线梯队储备相对单薄，未来爆款储备高度依赖RAY1225这一个品种。 6. 创新药收入占比仍低的现实。 尽管昂拉地韦系列开始放量，但来瑞特韦受限于疫情退潮后的市场规模缩减，昂拉地韦仍处于放量初期，创新药在总营收中的占比仍然较低。公司的估值从“仿制药企”切换为“创新药企”需要连续多个季度的数据验证，而非一两份年报所能完成。 七、总结 众生药业，是中国中药企业向创新药转型赛道中，路径最为独特的一家。它不是恒瑞式的“大力出奇迹”——数十款创新药同时推进，研发费用动辄百亿；而是“精准滴灌”式的错位竞争——集中资源于代谢和呼吸两大领域，通过控股子公司众生睿创搭建创新药平台，并以RAY1225的国内授权验证了“研发+BD分润”模式的可行性。 短期（2026年内），看三件事： 昂拉地韦片医保放量的首年数据，能否兑现“创新药收入占比提升”的预期；昂拉地韦颗粒NDA审评进展，能否为2027年获批铺平道路；RAY1225减重III期推进节奏和海外BD谈判的信号释放。 中长期（2027年以后），核心看两个落脚点： RAY1225能否在齐鲁制药的销售网络下验证国内商业化放量能力，并在海外权益授权上为公司带来新一轮估值重定价；ZSP1601等代谢管线能否在MASH这一全球蓝海赛道中确立先发位置。 众生药业的故事，不是“一药成名”的爆发，也不是“单靠中药吃老本”的守成，而是一家从复方血栓通集采废墟中爬起来的中药企业，正用“代谢+呼吸”两条创新主线，小心翼翼地构建自己的第二增长曲线。 产业为锚、创新为帆、寻龙医药。 风险提示：再次强调，RAY1225处于III期临床阶段，减重适应症数据尚未全部披露，存在疗效不及预期的重大风险；昂拉地韦片国内放量尚处于早期验证阶段；ZSP1601处于IIb期，失败风险天然存在；GLP-1赛道竞争极度拥挤，RAY1225上市后可能面临严重挤压。本文基于公开信息及乐观假设推演，所有远期测算仅供研究框架参考，不构成任何投资建议。投资决策需独立思考。 #医药寻龙记 #众生药业 #中药转型 #GLP1双靶点 #RAY1225 #昂拉地韦 #创新药BD #代谢赛道 #医药投资

The Xofluza license deal between Roche and the Medicines Patent Pool comes as ongoing hantavirus and Ebola outbreaks have once again thrust pandemic preparedness into the spotlight. (Roche/Genentech) Roche has signed a voluntary license agreement providing its popular influenza antiviral drug Xofluza (baloxavir marboxil) for generic drugmakers to copy in 129 developing countries. The deal with the Medicines Patent Pool will enable generic supply of baloxavir in 129 low- and middle-income countries, “both supporting seasonal flu and broader pandemic preparedness and response efforts,” MPP said in a May 18 release. The deal will create “additional supply pathways for equitable access, which is particularly important during a pandemic, when demand is the highest,” MPP, a United Nations-backed organization, said in the release. As part of the Roche deal, MPP is seeking applications from qualified generic manufacturers with the required capacity to support the development and supply of generic Xofluza. Once the generic makers are identified, Roche will provide access to a data package, reference Xofluza product for bioequivalence studies and necessary regulatory waivers. Each sublicensee will still be responsible for independently developing and producing its generic versions. Ongoing outbreaks of hantavirus and Ebola have once again thrust pandemic preparedness into the spotlight. As much as the Xofluza deal is about improving access to influenza treatment in low- and middle-income nations, it also “reflects a shared commitment to pandemic prevention, preparedness and response […] ensuring that the necessary tools and manufacturing capacity are in place before the next health emergency,” Charles Gore, executive director of MPP, said in a statement. Roche CEO Thomas Schinecker added that the license is “an important step towards strengthening global health resilience, particularly in LMICs.” Roche has first-hand experience with what a health crisis could look like for Xofluza demand. A surge in influenza cases in China in early 2025 sparked fears of a shortage as antiviral medications became difficult to find. In response, Roche redirected its Xofluza supply to the country to ensure stability. China is not one of the 129 countries included in the latest Roche-MPP deal because the Swiss pharma “already has a strong presence in the country, including dedicated manufacturing and distribution capabilities for Xofluza,” a Roche spokesperson told Fierce. “Our selection of countries for this voluntary license with MPP was a deliberate, strategic decision to prioritize regions where access challenges are the highest and populations are most vulnerable in the event of a potential outbreak,” the spokesperson added. The unpredictability of each flu season has caused major fluctuations in Roche’s Xofluza sales. In the first quarter of 2026, Xofluza sales of 19 million Swiss francs hit 83% below analysts’ expectations, the biggest gap in the company’s earnings for the three months. Roche cited a weaker flu season and, consequently, a year-over-year decline in China as the reason for the drug’s sales decline. As a follow-up to Roche’s Tamiflu, Xofluza was first approved in the U.S. in 2018 as a treatment for acute uncomplicated influenza and was later cleared for the prevention of the flu following contact with an infected person. Through a “most favored nation” drug pricing deal recently signed with the Trump administration, Roche is offering Xofluza on the direct-to-consumer platform TrumpRx for $50 rather than the regular $168. This isn’t the first time Roche has partnered with MPP, which pools intellectual property to facilitate generic supplies for underserved regions. Back in 2013, Roche agreed with MPP to provide Valcyte, a drug used to prevent and manage cytomegalovirus infections, at lower costs for people living with HIV in 138 developing countries. Antivirals represent a big component of MPP’s licensing partnerships with the industry. The Unitaid-funded organization has made HIV medication deals with GSK and Gilead Sciences, and it also struck agreements for oral COVID-19 drugs from Pfizer and Merck & Co. during the pandemic. The content above comes from the network. if any infringement, please contact us to modify.