3SBio, Inc.

☝ 点击上方 一键预约 ☝   最新最热的医药健康新闻政策 ☝ ☝ 点击查看峰会活动议程 ☝ ☝  8月底，上市公司药易购发布半年报，其控股子公司药大麦，上半年收入1.32亿元，却亏损了666万元。 两天后，药大麦的董事长陈顺军因“个人原因”辞职。 药大麦是男科品牌“伟哥”的运营方和品牌“有时力”的母公司，也是抖音药品榜上的新兴面孔之一，旗下溶菌酶含片上市一年GMV破亿，是被寄予厚望的明星子公司。 就在四个月前的4月14日，药大麦的消费者品牌部总监在乌镇健康大会上把同一套打法当成功经验输出：溶菌酶含片一年实现从0到1亿元的销售额、抖音月GMV（Gross Merchandise Volume，商品交易总额）超千万元、30~40%GMV外溢到京东天猫。 不久之后，那场演讲似乎成了巅峰时刻的化石标本，方法论完全成立，但平台流量的价格变了。 千川是抖音官方的电商广告竞价平台，商家在抖音卖货的每一笔流量，都从这里竞价购买，人越多、价越高，它是行业最灵敏的温度计：目前CPM（千次曝光成本）三年从80元涨到120元；商家的投放回报率从2023年的1:3跌到1:1.5；一条广告素材的半衰期，从一个月压缩到两周。 据了解，药企品牌在内容平台投流的ROI（投入产出比）从巅峰时的6~8下滑至0.7~0.8。也就是说，每投入1元流量费用，只能带来0.7~0.8元的销售额，甚至覆盖不了获客成本。 药大麦的困境，不是一家公司的单一困境。2026年，只要想吃线上营销这碗饭的药企，无论新老，都被同一道算术题困住：不投流，没有增长；投了流，利润就没了。 种草 拿不到大结果了 药大麦是这一轮医药线上化浪潮里典型的流量新贵。 这个“新”，要放在一个坐标里看：和深耕生产、依托医院与连锁药店体系的传统药企相比，它不重制造；和健客、康爱多这类早年扎根货架电商、以药品零售为核心的老牌网上药店相比，它不卖全品类SKU，而是聚焦少数可自诊、高复购的单品，打爆。 MAH制度放开批文与生产解绑之后，药大麦拿到了一套轻资产玩法：持批文、找代工，把美妆、膳食补充剂那套种草投流打法搬进药品赛道。 没有工厂，不进医院，也绕开了传统药品销售中层层分销的部分成本，它高度依赖线上流量的转化，需要持续通过内容和广告获取消费者。流量既是这类品牌打开市场的入口，也是它们难以摆脱的经营成本。 过去几年，药大麦主要靠两条腿走路：一是代理的“伟哥”连锁上架就能动销，赚运营的钱；而自造的品牌“有时力”靠投流起家，溶菌酶含片上市一年GMV 破亿、抖音月均成交超1000万，其中三到四成的成交外溢到京东、天猫，再以5万家O2O门店收口。 其线上生意的核心，是能自诊、有复购的高频低价品类。 靠着线上的红利期，药大麦的收入从2024年的1.93亿冲到3.39亿元，涨了七成，同时有三个亿级单品在跑；它甚至尝试从“流量品牌”往"品质品牌"跃迁：登陆CCTV-1、CCTV-13 等五大频道，自建医生 MCN 孵化上百个账号、日产内容上千条。 药大麦这套“种草拿大结果”的打法，吸引了不少了新贵药企。过去几年，行业玩法花样百出。 安徽安庆的穆一堂2022年成立，公司发家的核心是把闲置批文视作一座待挖掘的“金矿”，2025年11月，穆一堂实控人、总经理刘武林以《沉睡批文激活，创造营销新奇迹》为题分享这套打法：在沉睡批文里筛品，投流获客，电话私域复购，公司自述已服务百万级消费者。 广州的恒玉佳走的是另一条路：公司自己拿批文、当持有人，生产委托给药厂，65人团队不重仓买量，而是在CCTV-7黄金时段砸品牌广告，用央视背书换信任，再把货铺进抖音、京东、阿里健康的货架。 陕西汉中佛坪注册的药小达，股权穿透背后是同一批广州投资方控制的26家关联企业，这些公司名大多带“众修”二字，业内称为“众修系”。其打法不靠押单品，而是先铺连锁牌照和物流底座，今年7月产业园二期落成，9月又收下一家连锁药房。 风光期的模型成立，建立在廉价流量之上。当流量红利褪去，新贵们迎来梦醒时分，游戏最先从成本端开始失控。 “抖音平台的医药广告投放大约从2020年开始，前三四年，品牌方都是能挣到钱的，ROI一度超过5，现在已经下滑到0.7至0.8。”活跃于医药电商行业、思享广告创始人李卫民说，这是流量平台的共性周期：玩家持续涌入，竞价推高获客成本。 投放链路也在层层叠加成本。 对于符合相关法规要求的OTC药品，药企可以直接在平台开展广告投放。以抖音为例，常见的投放方式包括千川和CID两种，千川是站内闭环投放，消费者点击广告后进入抖音小店完成购买；CID则通过广告触达用户，再将消费者引导至京东、天猫、拼多多等货架电商平台下单，除了交给抖音平台的流量费用，还要再向货架电商平台缴纳一笔4%～7%的佣金。 一家药企电商的负责人郑宇（化名）称，其手上1.1~1.2的ROI 已是行业偏高水平，但盈亏平衡至少要1.5。 以一款售价30元的药品为例，在ROI为1.5的情况下，扣除20元的投流费用后，生产成本、人力成本、配送成本、电商终端等各个环节的费用就要压缩在10元以内，才能保证不亏钱。 新贵的增长引擎主要是投流，而引擎三年也涨了五成价：千川 CPM 从80元涨到120元，但新素材起量成功率从三四成跌到一成多，达人带货佣金下限从1%提到5%。 一位药企人士谈到如今互联网投流的高昂成本，他说道，“平台赚钱平台花，一分别想带回家。” 蔓迪和知原的招股书账本 “投流”成了大玩家的一种税 新贵们的账本无从查证，准上市公司的招股书却是最诚实的账本。 2025年11月，蔓迪国际递表港交所；今年7月，知原药业紧随其后递表。 这两家公司，夹在新贵与老牌之间，是电商药企队伍里被无数小企业艳羡的绝对龙头：一方面，他们收入规模都达到IPO门槛，资产结构承接自老牌药企，握有真实批文与品牌资产；另一面，两家公司的线上收入都占比过半，增长引擎已是新贵式的投流。 蔓迪是三生制药分拆出的“防脱第一股”，业务高度集中于米诺地尔：第一代米诺地尔酊剂上市二十余年，长期贡献主要收入；2024年推出的第二代米诺地尔泡沫剂，上市首年即实现收入3.07亿元，2025年上半年进一步贡献2.83亿元。知原则以皮肤科外用制剂为主线，丽芙甲硝唑凝胶、阿达帕林凝胶等单价20元上下的外用药构成基本盘，50余款产品覆盖痤疮、脱发等8个适应症，产品以广度铺满皮肤科的战场。 但打开两家的报表，“投流”都成了困住利润的枷锁。 蔓迪的报表显示，其销售费用率2025年上半年为50.4%，其中营销及推广开支2.9亿元，占销售开支的 77.5%，而员工成本仅占1.6%。 钱，已经彻底从“养人”转向“买流量”。好在高昂的营销费用下，蔓迪的同期净利率仍有 23.4%。 相比之下，知原药业的利润垫和现金流，更加捉襟见肘：其2026年一季度收入增长14.9%，净利润却骤减 66.6%，单季销售费用率升至43.7%， 知原药业在招股书中将利润下滑归因于电商推广投入的增加，2020年～2025年间，知原药业的销售费用从1.46亿元上涨至4.75亿元，占当年营收的比例达到35.9%，到了2026年第一季度，这一比例进一步升至43.7%。 知原压力最大的是现金流：投流预付、大促备货都需要钱，招股书披露“预付营销费用显著上升”，而知原手头能随时动用的资产，已经抵不上一年内要还的债，这也是它从A股撤回、急转港股的原因之一。 两份招股书，是面临投流压力的不同时态：蔓迪是“将要侵蚀”，知原是“已经侵蚀”。 然而，“投流”税债台高筑，药企却不敢停下。 一位受访者直言原因简单：和线下渠道相比，即便互联网投流入不敷出，至少还能带来实打实的销量增长。而一旦放弃投流这条路，原本属于自己的市场份额就会立刻被对手瓜分。 药企电商的负责人郑宇说，企业想要快速扩大销售规模，就需要持续获取新用户，而新增用户的获客成本往往更高；如果把利润放在首位，就必须控制投放预算，销售规模也可能受到限制。这也是两难。 对于很多企业而言，销售规模的重要性可能暂时高于利润，即便ROI算不过来，也值得一试。 平台是永远的“庄家” “线上投流是一场十死无生的战争。” 这是宁鑫（化名）经历过互联网投流由盛转衰的周期后所做的总结，他说，“平台会让你卡在不赚钱也不赔钱的位置，有销售额但没有利润，让你很难受。”这是大部分药品品牌做互联网投流时的处境。 品牌方们被裹挟在这场由平台发起的游戏中，随着轰隆向前的车轮不断加注，无法抽身。谁能最终获益？ 宁鑫将投流市场比作股市，平台是庄家，代投机构是券商，大品牌是公募基金，缺乏壁垒的中小白牌，必定是市场中被收割的散户。同质化严重、缺少品牌积淀的小玩家，就算靠投流拿到订单，也很难覆盖广告费与综合运营成本。 真正的代价，不止落在拼命投流的新玩家身上，投流的账单，最终也寄给了没投流的老牌药企。 华润三九、云南白药、马应龙、江中药业、仁和药业等老牌巨头，对投流热潮始终保持克制。拆解销售费用就能看到：仁和、江中持续收缩营销开支，仁和销售费用更是连续五年下滑；云南白药、马应龙短暂加码投放后，今年上半年又迅速收紧预算。 老牌药企没有疯狂烧钱做千川投放，却依然要为流量混战买单。仁和深耕线上大健康赛道，费用率只有10%出头，根本扛不住白牌不计成本的低价内卷。2025 年，仁和早年收购的两家电商子公司盈利不及预期，公司计提六千多万元商誉减值，导致营收三连降、净利四连降，根源就是线上投流打乱了全国统一价盘。 马应龙2025年一度把媒介广告费增加到了9700万元，次年上半年立刻收缩。 老牌药企线上营收占比普遍止步于10%上下，并非行动迟缓，而是权衡全局：线上大促价不断走低，投放越激进，全国线下价格体系崩塌得越快。 几年前，互联网投流业务兴起后，药企一度把预算投向能够快速带来销售转化、直接计算ROI的市场营销项目，不再注重品牌建设。内容投放、直播带货带来的销售数据，让企业产生了一种错觉，只要流量足够多、转化足够好，就可以替代品牌工作。“打爆一个品，再去打下一个”，这样源源不断下去。 如今，无论新贵还是老牌，药企逐渐意识到，单纯依靠投流很难为产品建立长期竞争力。 每推出一个新品，企业都要重新购买流量；每获得一个新订单，都要重新支付获客成本。 投流真正的杀伤力，是让没投流的人生意更难做，换个角度想，若老牌药企全部下场厮杀，投流价格大概率还会迎来一轮上涨，那底子不厚的新贵能否经得起冲击，又是另一个故事。 （来源：健闻咨询 作者：乔燕薇 李琳） 药闻康策 新媒体矩阵微信公众号 点击下方  一键关注 【免责声明】 1.“药闻康策”部分文章信息来源于网络转载是出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其内容的真实性。如对内容有疑议，请及时与我司联系。2.“药闻康策”致力于提供合理、准确、完整的资讯信息，但不保证信息的合理性、准确性和完整性，且不对因信息的不合理、不准确或遗漏导致的任何损失或损害承担责任。3.“药闻康策”所有信息仅供参考，不做任何商业交易或医疗服务的根据，如自行使用“药闻康策”内容发生偏差，我司不承担任何责任，包括但不限于法律责任，赔偿责任。 欢迎转发分享、点赞、点在看

全文约 3,300 字，阅读约 9 分钟 2012 年，夏瑜 45 岁。她在中山注册了一家公司，叫康方生物。 这个年纪创业，在创新药圈不算常见。她 1967 年生于兰州，1989 年从中山大学生物化学专业毕业，去英国纽卡斯尔大学读了分子生物学博士，又在格拉斯哥大学做了博士后。1996 年去美国，在 Celera 做过基因组研究，在 PDL BioPharma、拜耳待过。2008 年回国，先在一家医药研发外包公司做运营。 四段经历里，有两段后来被她用上了。PDL 是一家靠抗体专利授权收费的公司，CRO 是把研发能力卖给别人赚钱的生意。这两件事教会她一件事：研发能力本身可以变现。 2012 年，她和王忠民、张鹏、李百勇一起创办康方。四个人到今天，一个都没走。李百勇是首席科学官，管抗体发现；王忠民、张鹏管运营和商务；夏瑜管全局。这个组合在港股创新药公司里不多见。 她在访谈里说过，当年看到国外创新药问世后要 10 年以上才惠及中国患者，想做中国人负担得起的创新药。这话听起来像创业者的标准叙事，但康方后来做的事，确实是照着这句话走的：先做中国人买得起的双抗，再把海外权益卖出去换钱。 一个 45 岁才创业、之前没做过 CEO 的科学家，带着一家中国公司，后来做出了一款在 III 期研究里正面赢过全球药王的抗癌药。赢了之后呢？第一次卖：把分子卖给默沙东 公司成立第三年，账上快没钱了。 2015 年，康方把自研的 PD-1 单抗派安普利授权给默沙东。公开披露的金额不多，但这笔首付让公司活了下来，也定下了康方此后十年的活法：先把自己做出来的东西卖一部分出去，换回继续做下去的本钱。 2016 到 2019 年，康方又把派安普利的国内权益放进与正大天晴 50 比 50 的合资公司天晴康方，用别人的销售渠道分担早期的商业化开支。代价是一条长达十几年的关连交易链。2023 年，天晴康方向正大天晴订购临床服务与物料的实际发生额是 1.068 亿元，超出年度上限 3,780 万元，其中临床物料一项上限 900 万元、实际 4,510 万元，事后才经董事会补批。 2020 年 4 月 24 日，康方在港交所 18A 上市。上市募来的钱，一部分建了中山和广州的生产基地，一部分投进两款双抗的临床。到 2026 年 6 月底，公司账上现金类 91.60 亿元，物业厂房及设备 40.29 亿元，有息负债 49.84 亿元。这是一家把融来的钱变成产能和临床数据的公司。 真正的转折发生在两年后。赢了药王：HARMONi-2 依沃西是康方的第二款双抗，一个分子同时抓 PD-1 和 VEGF 两个靶点。PD-1 是免疫细胞上的刹车，VEGF 管肿瘤的血管生成，两个一起抓，是想让免疫细胞在肿瘤里更容易起作用。 2024 年 5 月，依沃西在国内获批第一个适应症。真正让行业记住它的，是同年公布的一项头对头研究。头对头的意思是，不找安慰剂做对照，直接拿自己的药和现有最好的标准疗法比。 这项研究叫 HARMONi-2，拿依沃西单药，和全球卖得最好的 PD-1 药物帕博利珠单抗直接比。帕博利珠单抗的商品名叫 Keytruda，行业里叫 K 药，2024 年全球销售额接近 300 亿美元，是名副其实的药王。 结果是：无进展生存期风险比 0.51。这个数字的意思是，肿瘤进展的风险比 K 药低了大约一半。 2026 年 9 月 3 日，总生存期的期中分析也达到了关键次要终点：中位总生存期 30.8 个月对 22.6 个月，风险比 0.73。 一款中国公司的双抗，在一项 III 期研究里，无进展生存期和总生存期期中都赢了全球药王。这是"头对头赢了全球药王"这句话的出处。 中国创新药过去出海，多是跟着别人的靶点做，很少有人敢拿自己的药和 K 药做头对头。康方是第一个做出阳性结果的。 要说准：赢的是这两个指标，不是全面碾压。HARMONi-2 是中国研究、中国人群、对照是 K 药单药。康方另一项研究 HARMONi-6，在一线鳞状非小细胞肺癌里对替雷利珠单抗联合化疗，总生存期风险比 0.66，P 值 0.0017。还有一项 HARMONi-GI1，一线胆道癌对度伐利尤单抗联合化疗，总生存期风险比 0.75。这些数据证明的是"这个分子在中国人群里很强"，还不是"在全球都能赢"。 这个分子为什么值得押？因为 PD-1/VEGF 双抗正在变成肿瘤联合治疗的骨架。全球有四十多个同类项目在跑，康方跑得最早、数据最厚；后面 BioNTech 从普米斯手里买下的 BNT327、三生制药卖给辉瑞的 707、荣昌卖给艾伯维的 RC148 都在追。康方的窗口大概两到三年，够它走完美国上市和一线肺癌两个关口。卖掉海外权益 2022 年 12 月，康方把依沃西在美国、欧洲、日本的权益授权给 Summit Therapeutics，一家美国生物科技公司。首付 5 亿美元，里程碑最高 45 亿美元，销售分成低两位数百分比，外加 1000 万股 Summit 股票。签约时的名义总额约 50.7 亿美元，是中国创新药出海历史上最大的一笔。 为什么卖？因为当时公司缺钱。2022 年康方还在亏损，建商业化团队、建厂、跑多项 III 期，每一项都要现金。5 亿美元首付到账，等于续了几年命。 这笔钱也确实救了公司。2023 年，康方确认 29.23 亿元授权收入，总收入 45.26 亿元，股东应占溢利 20.28 亿元，是上市以来唯一一个盈利年度。 代价是，海外命运交给了 Summit。已到账现金 4.899 亿美元，加 1000 万股股票；45.55 亿美元的里程碑，其中监管里程碑 10.50 亿美元、商业里程碑 35.05 亿美元，截至 2026 年 3 月 31 日一笔没触发。Summit 到 2026 年 9 月底账上现金和短期投资合计 6.3 亿美元，前三季度经营净流出 4.2 亿美元。这笔钱能撑一段时间，撑不到依沃西在全球一线做完。 换句话说，康方把最难、最花钱的海外临床和注册，交给了别人。它换回的是确定性的现金，让出去的是不确定性的上限。自己卖药 海外交出去之后，国内这块得自己扛。 2021 年，康方开始建自己的商业化团队。2024 年底，两款双抗第一次进入国家医保目录，2025 年 1 月 1 日起执行医保价。之后是典型的以价换量：商业销售收入从 2023 年的 16.04 亿元，涨到 2024 年的 20.02 亿元、2025 年的 30.33 亿元；2026 年上半年 18.03 亿元，同比涨 28.65%。 康方生物半年度收入与股东应占溢利 代价写在毛利率上。商业毛利率从 2023 年约 91.7%，掉到 85.6%、78.5%，再到 2026 年上半年的 74.2%。三年少了约 17 个百分点。公司自己在 2025 年业绩公告里承认，"销售单价相比 2024 年度大幅下降及药品销售数量大幅增长"。 另一边，销售费用占商业销售的比例从 55.5% 降到 43.6%，团队从 2025 年末约 1300 人扩到 2026 年上半年超过 1600 人。药卖得越来越多，每一盒赚得越来越少，但摊在每一盒上的销售费用也在变薄。 2026 年上半年康方毛利去向 2026 年上半年，经营活动现金净流入 2.90 亿元。这是公司上市以来第一次靠卖药本身、而不是靠授权收入，在一个半年度里把现金流转正。 这个数字要打折看。半年里应收账款从 10.22 亿元降到 9.66 亿元，应付账款从 4.52 亿元升到 6.89 亿元，存货从 9.32 亿元升到 11.05 亿元。三项营运资本的变化，对经营现金流的净贡献约 1.2 亿元。剩下的是亏损收窄和非现金费用加回。转正里有一部分是一次性的，不能直接外推成全年常态。 还有一个信号，藏在非肿瘤线上。2026 年 2 月，康方把降血脂药伊喜宁的中国大陆独家商业化权益授予济川药业，首付 8,000 万元。这款药 2024 年 9 月获批、随后进入医保，自营才一年多就转手。说明康方的销售体系目前只在肿瘤科有效，进入心血管慢病领域的第一次尝试，选择了外包。 这就是"自己卖药"这一半的真实样子：跑通了，但只跑通了肿瘤；赚到现金了，但只有一个半年度；毛利率还在往下掉，公司没有解释原因。11 月 14 日 赢了药王，卖了海外，自己卖药也跑起来了。然后卡在一个日子上。 2026 年 11 月 14 日，是美国食品药品监督管理局给依沃西定下的审评截止日，行业里叫 PDUFA 日。申报的适应症是 EGFR 突变的非鳞非小细胞肺癌、经过三代 TKI 治疗后进展的患者。EGFR 是肺癌里最常见的驱动基因之一，TKI 是压制这个基因的靶向药；吃到第三代耐药之后，这批患者就没有太好的办法。方案是依沃西联合化疗。 支撑这次申报的是 HARMONi 研究。无进展生存期风险比 0.52，数字很漂亮。问题出在总生存期：主分析的风险比 0.79，95% 置信区间 0.62 到 1.01，P 值 0.057，差一点，没有达到统计学显著。延长随访之后，全球风险比 0.76，名义 P 值 0.0151；西方患者亚组的置信区间 0.52 到 1.10，跨过了 1。 Summit 在最新季报里转述了 FDA 的态度：这个治疗场景需要显著的总生存获益来支持上市，单凭无进展生存期可能不够。 中国那几组漂亮数据，救不了这次申报。HARMONi-2 是一线 PD-L1 阳性，HARMONi-6 是一线鳞状，HARMONi-GI1 是一线胆道癌，人群、线次、对照药都和美国这次申报不一样。FDA 审的是 HARMONi 自己的总生存期。 还有一个变量在 2026 年第四季度。HARMONi-3 是依沃西联合化疗对比帕博利珠联合化疗的全球一线研究，鳞状队列的期中无进展生存分析没有越过有效性边界，独立数据监查委员会建议继续双盲；两个队列都已完成入组，鳞状队列的主要分析事件预计在四季度达到。 批准，依沃西进入美国市场，康方开始收里程碑和销售分成。不批准，或者延期，海外那一半的估值要重新算，45.55 亿美元的里程碑继续躺在合同里。这个决定不在夏瑜手里，在 Summit 和 FDA 手里。赢了一局，还没赢下整场 回到标题的问题：赢了全球药王，然后呢？ 然后是她把最好的分子卖了一半出去，用换来的钱在国内建团队、进医保、把药卖到一年 30 亿元；是国内第一次靠卖药流入现金，也是毛利率从 91.7% 掉到 74.2%、海外命运握在别人手里、11 月 14 日还要等一个决定。 夏瑜赢了一局，但公司还没赢下整场。 人这一面也有要打折的地方。夏瑜不控股，靠三位创始人的投票权委托，可支配约 26% 表决权，经济权益只有约 9.1%；董事长和 CEO 一人挑，公司自己承认偏离企业管治守则；2025 年 9 月配售中，她和李百勇各卖了 150 万股，每股 149.54 港元，公告没写理由；2026 年 6 月董事会批的董事增持上限 5,000 万港元，到 9 月没见执行。 这家公司已经证明了一件事：中国的双抗能做出头对头赢 K 药的数据，也能在国内卖成一年 30 亿元的生意。它还没证明的是另一件事：这门生意能不能不靠卖权益、不靠单一合作方，自己反复地赚钱。 2026 年上半年那 2.90 亿元经营现金流，是第一个证据，但只有一个半年度。11 月 14 日之后，无论结果如何，康方都要回答同一个问题：下一个分子，还要不要卖？ 市场现在给的是一个打包价。11 月 6 日收盘 85.25 港元，市值约 802 亿港元，按 0.91 的汇率折约 730 亿元人民币；除以过去十二个月的商业销售 34.3 亿元，市销率约 21 倍。再扣掉 41.76 亿元净现金和 10 月配售的 17.66 亿元，剩下的约 671 亿元，是市场对"国内卖药加上海外期权"一起付的钱。 这个价格里，既有已经跑通的国内生意，也有还没开奖的海外期权。PDUFA 批不批，拆开的是这两笔钱的比例，不是康方在国内已经做出来的东西。 她已经把一家公司从零带到能跟全球药王正面碰一碰的位置。接下来要做的，是把"赢过一次"变成"一直能赢"。这件事比头对头难，也比头对头慢，但方向已经清楚了。 她今年 59 岁。从 45 岁创业算起，十四年。 一门生意怎么做、钱从哪来、凭什么比对手活得久 如果觉得这篇有收获，欢迎点赞、♡ 推荐、转发、★ 关注，我们下篇见！ 本文为个人研究笔记，基于公开信息整理，不构成投资建议。数据以文中标注的基准日为准，观点仅代表撰写时点看法。据此操作，风险自担。

一、交易本身：吉利德 12.75 亿美元现金买断一条 I 期管线 美东时间 2026年10月22日，吉利德科学宣布与瀚辰星泰达成最终协议，以 12.75 亿美元现金首付款收购其口服 IL-23R 抑制剂项目，核心资产为 HCXT-2001，权益范围覆盖全球、包括中国，预计 2026 年第四季度完成交割，交易总金额与后续里程碑均未披露。 这个数字刷新了国产创新药对外授权的首付款纪录，明显高于恒瑞授权诺和诺德的 3 亿美元、翰森授权罗氏的 4 亿美元。 更特别的是结构，这不是"低首付加远期里程碑"的常规 License-out，而是资产收购式的一次性现金对价，且连大中华区权益一起出让，与恒瑞、翰森近两年每笔都把中国留在手里的做法正好相反。 财务顾问方面，Lazard 任吉利德顾问，Centerview Partners 任瀚辰星泰顾问；吉利德披露交割后预计拖累其 2026 年第四季度每股收益 0.79 至 0.83 美元，说明这笔按费用化研发收购处理。二、标的为什么值这个价：口服加长效，补的是"形态缺口" HCXT-2001 是一款处于 I 期临床的口服大环肽 IL-23R 抑制剂，做了半衰期延长设计，靶向炎症性肠病（IBD）、银屑病等免疫介导炎症疾病。吉利德表示将评估其单药，以及与自家口服 α4β7 抑制剂 emvistegrast 联用治疗 IBD 的可能性。 IL-23R 是自免领域被两代注射型生物药验证到极致的靶点，乌司奴单抗、瑞莎珠单抗都是年销几十亿美元的大单品，但 IBD 这类需终身用药的慢性病里，注射给药本身就是持续壁垒。强生的口服环肽 IL-23R 抑制剂 icotrokinra（Icotyde）已经获批上市，把这条路的可行性钉死了。 瀚辰星泰的差异化在"把口服便利性与生物制剂级活性装进同一个分子"，并围绕长效化布了三条化学逻辑不同的专利路线：基础裸 IL-23R 环肽（WO2026067838）、C18 脂肪酸修饰环肽（WO2026130480）、以及通过 4-(对碘苯基)丁酸（IPBA）介导白蛋白结合的环肽（WO2026041110）。第三条尤其巧，IPBA 原本是分子影像与靶向放射性核素治疗里的功能基团，被跨界移植到口服多肽的半衰期工程中，与常规脂肪酸路线形成化学差异。 I 期试验（CTR20261187）的设计也印证了它的分子属性：健康成年受试者单次与多次给药的安全性、耐受性、PK/PD、食物影响，以及免疫原性评估，这是多肽类药物的标准配置。三、卖方是谁：50 人、三年半、一位强生旧将 瀚辰星泰 2023 年 4 月在上海成立，聚焦口服与长效多肽药物，覆盖自免、炎症、过敏及实体瘤，员工不到 50 人，从浦东德勤园一层办公实验室起步，到研发面积扩大三倍只用了不到三年。 创始人兼 CEO 郭海兵博士是西弗吉尼亚大学博士、哈佛博士后，先后在诺华、强生从事创新药研究，2017 年回国任济民可信集团研发负责人、首席科学官、副总裁，2023 年创业，发表论文 54 篇、专利 55 项。有意思的是，强生正是后来把口服 IL-23R 大环肽 icotrokinra 推上市的公司，这段经历让他比多数人更早看懂这条路的工程难点。 投资方包括江远投资（自种子轮起连续三轮参与）、红杉中国、礼来亚洲基金、夏尔巴投资、泰福资本、上海国投先导生物医药生态圈子基金等，不同来源披露略有出入。 江远投资今年已有五家被投企业宣布重大授权、资产交易或并购，交易对方涵盖吉利德、罗氏、默沙东、诺华。四、四个值得单独记一笔的点 第一，同一赛道还有个"翰森对照"。 2026年7月14日，翰森把口服环肽 IL-23R 拮抗剂 HS-20118 授权给 Avere，首付款合计 1.2 亿美元、里程碑最高 21.8 亿美元，半衰期约 100 小时、支持每周一次口服，已有 1b 期银屑病 PASI 数据；Avere 同时与 Nasdaq 上市的 NextCure 换股合并，翰森预计持股 30% 至 40%。 国内布局口服 IL-23R 的还有信立泰、海思科、诺诚健华。 也就是说，吉利德这笔不是买"独家靶点"，而是在一个已有标杆产品、已有本土竞品的赛道里，为"更长半衰期加更优口服暴露"这一形态差异付溢价。 第二，它和10月22日 NPRM 并不冲突。 那套拟议规则管的是美国资本对中国受控领域企业的股权类投资，且财政部当天已明确豁免纯现金的药品许可协议；瀚辰星泰这笔是纯现金管线资产收购、不含股权投资，按已披露口径不落入七类受控交易。 真正会被那套规则卡住的是 NewCo、合资、带股权认购的复合结构。 第三，它把 2026 年"早期资产天价化"的趋势推到了新高度。 同一逻辑链上还有：石药与阿斯利康围绕长效多肽平台及多项目合作（潜在 185 亿美元）、恒瑞与 BMS 的 13 个早期项目（约 152 亿美元）、翰森与罗氏的临床前 ADC 组合（超 155 亿美元）。 MNC 现在买的不是"确定的疗效"，而是平台持续产出能力加给药形态的代际差，介入阶段已前移到 I 期甚至临床前。 第四，别把 12.75 亿美元当成"总交易额"。 公告口径是首付款或收购现金对价，总额与里程碑均未披露，市场才普遍视作一次性买断。 而 HCXT-2001 仍处 I 期，临床疗效尚未得到验证，高额定价反映的是买方对资产潜力和赛道卡位的判断。 交割还需反垄断审查等惯例条件，能否在四季度如期完成仍需跟踪。 研发进度排序：翰森制药 HS-20118 最快，已进中国银屑病 II 期，I 期 25 mg 每日一次组第 10 周 PASI 改善 90.5%、第 8 周 PASI 75 达 75.0%、IGA 0/1 达 87.5%，终末半衰期 6–7 天（支持每周给药），2026 年 7 月授权 Avere，首付款 1.2 亿美元、里程碑最高 21.8 亿美元，并预计持有合并后公司 30%–40% 股权。海思科 HSK47388 健康受试者 I 期已完成，UC IIa 期及银屑病、PsA 等 II 期推进，但人体 PK 与疗效数据尚未正式披露。三生国健 SSGJ-629（临床前）和复宏汉霖 HLX702（IND 前）仍属平台早期。五、一句话总结 瀚辰星泰（PepStar）最新且唯一一笔公开重磅 BD，是 2026年10月22日吉利德以 12.75 亿美元现金首付款收购其 I 期口服大环肽 IL-23R 抑制剂 HCXT-2001 的全球权益（含中国），四季度交割，总额未披露，刷新国产创新药首付款纪录；卖方是一家 2023 年成立、不到 50 人的上海多肽 biotech，靠"口服加半衰期延长"的三条差异化专利路线，在被强生 icotrokinra 验证过、且有翰森 HS-20118 等本土竞品的赛道里卖出形态溢价。这笔交易既是 2026 年 MNC"买早期、买平台、买给药形态"趋势的极致案例，也因纯现金资产收购、无股权结构，恰好绕开了同日发布的美国对华投资拟议规则。