Ixekizumab

从BD合作的全球突围，到肿瘤血液、肾科、自身免疫等赛道的纵深布局，三生制药正在打破外界对它的固有认知，进入长期价值起飞的蓄力阶段。 当周期步入深谷，市场终将重新认识一个常被忽略的法则：企业真正的生命力，不在一时风光，而在长久稳健。尤其是在制药这场漫长的赛跑中，唯有布局得当，才能拿到下一程的入场券。 与此同时，市场对创新成色的要求变得前所未有的严苛。分化正在加剧——真正具备全球竞争力的创新药企，反而在这一轮调整中脱颖而出：要么凭借重磅BD获得MNC真金白银的背书，要么依托差异化的管线布局实现逆势增长。 环顾当下，潮水退去，那些具备全盘布局能力、始终坚持长期主义的企业，开始真正显现底色。三生制药，便是其中一个值得解剖的样本。 3月30日晚间，三生制药发布2025年度财报，全年实现营业收入177.0亿元，首次突破百亿大关，同比增长94.3%；归母净利润84.8亿元，同比增长305.8%。这是一份相当亮眼的成绩单。 但亮眼数字背后，市场更关心的是增长成色与后续创新动能。具体而言，有以下几大核心关切：与辉瑞的60亿美元BD大单是终点还是起点？下一个“SSGJ-707”在哪里？从成熟产品到创新产品的体系切换，三生制药是否做好了准备？财务稳健性如何？ 本文将逐一拆解。 01 60亿美元BD大单：是终点还是起点？ 三生制药2025年业绩为何如此亮眼？答案可以归结为两个字：BD。 2025年5月，三生制药与辉瑞就自主研发的PD-1/VEGF双抗SSGJ-707达成全球合作，交易总额最高超60亿美元。其中12.5亿美元首付款（后续追加1.5亿美元获得中国内地权益，合计14亿美元）及1亿美元股权合作，一举刷新中国创新药单笔出海授权交易的首付款纪录。 但市场的担忧也恰恰集中于此：14亿美元首付款是一次性收入，与辉瑞的合作会不会是一锤子买卖？后续里程碑付款到底能不能顺利到手？ 要回答这些问题，不能只看数字本身，而要看清楚这笔交易的商业模式设计和辉瑞的执行力度。 这并非“一锤子买卖”，其可持续性可通过多层收入结构来验证。与传统的对外授权交易不同，三生制药与辉瑞采用了“首付款+股权绑定+里程碑付款+供货权”的多层次结构，每一层都有其可持续的逻辑。 其一，首付款已落袋，直接增厚当期业绩。14亿美元不可退还且不可抵扣，已于2025年全额确认，这是确定性最高的部分。 其二，里程碑付款，能否到账取决于SSGJ-707在全球临床中的推进速度和成功率。而判断一笔BD交易后续里程碑能否兑现，最直观的指标就是买方的实际行动。从现有进展来看，辉瑞不是“买完就放”，而是“全力推进”，力度和速度都超出市场预期。 2026年1月，辉瑞在JPM大会上宣布，年内启动SSGJ-707的5项全球多中心III期临床试验，覆盖5大一线适应症：转移性结直肠癌、子宫内膜癌、鳞状/非鳞状非小细胞肺癌，以及联用ADC药物PADCEV一线治疗转移性尿路上皮癌。其中，针对转移性结直肠癌的III期临床已于当月完成首例患者入组，这是PD-1/VEGF领域第一个由大型跨国药企开展的全球多中心III期患者入组。与此同时，辉瑞计划在2026年底前拓展超过10个新适应症和10种以上新联合疗法，包括与ADC产品组合联用。 这些关键节点，显然都将触发临床开发里程碑付款。 其三，供货权。  三生制药保留了SSGJ-707的全球供货权利，成为中国内地首选生产商及中美以外地区的指定供应商之一。这意味着，除了授权收入，三生制药还能通过持续供货获得稳定的生产收入——这是很多BD交易中被忽略的一环，却是三生制药作为老牌生物药企的核心优势。目前，首批用于全球临床的707双抗原液已于2025年交付，2026年计划推进第二批交付。 此外，辉瑞通过7.85亿港元认购三生制药股份，形成了“资本+研发”的双重绑定——不是在“买一个产品”，而是在“押注一个平台”。而产品上市后的销售分成，则是BD交易中最具永续性的部分：三生制药享有基于全球累计收入的梯度双位数分成，只要SSGJ-707在海外持续销售，三生制药就能持续获得分成收入。 回到最初的问题：这笔60亿美元大单是终点还是起点？答案是明确的——这是起点，而非终点。从商业模式看，首付款虽为一次性收入，但后续的里程碑付款、供货权和销售分成将构成持续收入流。从执行层面看，辉瑞正在以前所未有的速度推进全球临床开发。而手握充沛现金流的三生制药，正将这笔资金高效投向下一代创新管线。 02 下一个“707”在哪里？ 如果说SSGJ-707是三生制药创新及国际化的一次集中爆发，那么市场自然要追问：下一个SSGJ-707在哪里？毕竟在制药这个行业，真正的护城河不是一时的爆款，而是持续产出创新药的能力。 三生制药深知这一点，且早已密集布局。 从家底来看，截至2025年末，三生制药财务资源跃升至204.0亿元，有息负债比率降至9.8%，资产负债结构进一步优化。充沛的现金流，为研发创新提供了最硬核的底气，2025年研发费用达15.2亿元，同比增长14.6%。换句话说，三生制药手里有钱，而且敢在研发上花钱。 随着过去数年持续研发投入，三生制药过去一年迎来密集收获期：三款新药接连获批上市，核心产品获批新适应症，三款产品进入NDA阶段。 先看存量基本盘。全球唯一商业化重组人促血小板生成素特比澳，仍在挖掘增量空间——2025年12月获批新适应症（CLDT），进一步拓展了市场覆盖。紫杉醇口服溶液（柏瑞素）纳入CSCO胃癌诊疗指南I级推荐及国家医保目录，其复发性或转移性HER2阴性乳腺癌适应症NDA也已获受理，未来市场空间有望进一步打开。成熟产品不是包袱，仍是现金牛。 再看2026年一季度新上市的三款产品，各有看点。 安沐奇塔单抗（益赛拓）于2026年2月获批上市，用于治疗中重度斑块状银屑病。从竞争格局看，IL-17靶点已成为银屑病生物制剂的主流方向，诺华的司库奇尤单抗、礼来的依奇珠单抗都已验证了市场潜力。但国内抗IL-17A单抗渗透率仍不足10%，远未饱和——这意味着，后来者仍有大把机会。 益赛拓凭什么抢份额？核心优势有三点：一是头对头临床数据优效，显著优于对照组；而是维持期每8周给药一次，给药频次大幅减少，有效提升患者依从性；三是第2周即起效，ADA仅0.7%，安全性优异。在同类产品已上市的情况下，益赛拓打的是“差异化”牌——更优的数据、更便捷的给药、更低的副作用。这正是后来者的突围之道。 罗赛促红素α注射液（新比澳）于2026年3月获批上市，是首个国产长效重组EPO类双周制剂。120小时超长半衰期、“两周一次”的给药方案，对于血液透析患者而言，便利性提升显而易见。 艾曲泊帕乙醇胺片也于2026年3月获批上市，用于治疗免疫性血小板减少症（ITP）和重型再生障碍性贫血（SAA），进一步完善了三生制药在血液疾病领域的产品矩阵。 三款新品接连落地，但这只是2026年的开胃菜，还有三款产品已进入NDA阶段，它们共同构成了下一阶段的增长接力。 其中两款是自免产品——613（抗IL-1β单抗）和611（抗IL-4Rα单抗），与已上市的益赛拓（抗IL-17A单抗）形成协同，三生制药正在自免领域构建起一个多层次的产品矩阵。 613（抗IL-1β单抗）于2025年6月递交急性痛风性关节炎NDA并获受理。国内急性痛风市场生物制剂渗透率不足5%，远未饱和。该产品是国内第二家递交上市申请的同类品种，在这一“大市场、低渗透、优格局”的领域里，613具备成为重磅品种的潜力。 611（抗IL-4Rα单抗）于2026年2月递交成人中重度特应性皮炎NDA并获受理，同时慢性鼻窦炎伴鼻息肉、COPD、青少年及儿童特应性皮炎等适应症也在推进中。这一赛道是全球公认的“自免之王”——度普利尤单抗2025年全球销售额达188亿美元。611的核心优势在于长效给药：支持每4周一次给药，52周EASI-75维持率超95%。在国产IL-4Rα单抗密集申报的当下，差异化给药方案是611突围的关键筹码。 另外，还有一款眼科产品601A（抗VEGF单抗）也进入了NDA阶段。抗VEGF眼科赛道是“重磅炸弹”级领域，但竞争也最为激烈。而纵观来看，601A的定位更偏向“稳健型选手”——以成熟机制切入明确的临床需求，安全性明确、临床接受度高。若能顺利获批并进入医保，有望贡献稳定的现金流，同时为三生制药在眼科领域的后续布局积累商业化经验。 存量业务托底，新品密集落地，研发管线蓄势待发。三款新药已上市，三款产品冲刺NDA，20多个在研管线同步推进——下一个“707”未必是某一款单品的简单复制，而是这一整套创新产品体系协同发力的结果。 不可忽视的，还有三生制药本身过硬的商业化能力。从EPO“双子星”到TPO特比澳再到蔓迪，重磅产品踏准节奏，不断延续增长曲线。这份被反复验证的能力，正是接下来益赛拓、新比澳、613、611等创新产品从获批到放量的底气所在。 03 水源充足，笃定长期主义 过往布局，决定今日所得；而三生制药如今的前沿管线布局成色，正是对“远水是否充足”最有力的回应。 可以看到，三生制药围绕肿瘤血液科、自身免疫、肾科、皮肤毛发及减重等核心治疗领域，构建起丰富的创新管线矩阵，目前拥有27个在研产品。每个领域都有不同阶段的产品相互衔接，从早期探索到后期商业化，形成了完整的创新梯队。 在肿瘤血液科方面，双抗/三抗多点布局。其中，705（抗PD1/HER2双抗）治疗HER2阳性晚期实体瘤已进入II期临床，是国内唯一推进该靶点的药物；706（抗PD1/PDL1双抗）治疗晚期非小细胞肺癌和胃肠道肿瘤同样处于II期临床；708、709、SSS59（MUC17三抗）、SPGL008（B7H3/IL15融合蛋白）等均处于I期临床阶段，梯队持续完善。 自身免疫科方面，研发进度国内领先。其中，610（抗IL-5单抗）治疗嗜酸性粒细胞哮喘处于III期临床，研发进度国内第一，有望率先实现商业化；626（抗BDCA2单抗）治疗SLE已进入Ib期临床；627（抗TL1A单抗）治疗UC已启动II期临床。纵观其早研管线，更是全面覆盖OX40L/IL-31RA、CD3/CD19/BCMA、TL1A/IL-23、IL-4R/TSLP、IL-23R等自免主流与前沿靶点。 肾科方面，聚焦核心需求，不乏国内首创。其中，SSS55（C3b双功能融合蛋白）治疗PNH和补体相关肾病已启动I期临床，是国内唯一布局该靶点的企业；SSS68（长效抗April/BAFF双抗）治疗IgA肾病已获批美国IND，是国产唯一进入临床的长效双抗。显然，在肾科这个赛道，三生制药走的是“人无我有”的差异化路线。 皮肤毛发及减重领域，则通过前瞻布局抢占蓝海。WS2403司美格鲁肽减重适应症处于III期临床；WS204柯拉特龙乳膏剂治疗中重度痤疮处于III期临床；SSS67（抗ActRIIA/ActRIIB双抗）治疗超重/肥胖症已获批美国IND，是国内唯一进入IND申报的创新偏向型双抗。 从这些布局可以看出，三生制药的创新不是孤立的单品突破，而是围绕核心治疗领域进行的系统性深耕。更关键的是，多款管线进度领先，叠加辉瑞此前的技术验证，其创新力自带丰厚BD预期——只要技术平台持续得到认可，BD就将成为其持续变现的核心通道。 管线在手，BD可期。三生制药的下一程，水源充足，增长叙事正持续落地、愈发清晰。 必须意识到，中国生物制药行业进入新旧动能转换调整期，成熟产品增长乏力、创新产品尚未形成规模，如何平滑衔接新旧产品、将创新转化为动力，是三生制药乃至全行业的转型考题，而行业调整恰恰是优质企业脱颖而出的契机。 而聚焦三生制药，它走的是一条“以稳为进”的路：以成熟产品稳固基本盘，以BD合作打开国际化空间，以密集落地的创新产品接续增长动能，以前沿管线布局锁定长期价值。这四个层次层层递进，共同构建起穿越周期的完整叙事。 某种程度上，叠加蔓迪国际拟分拆上市，是三生制药聚焦主业信号；百亿规模是三生制药的里程碑，更是创新转型的新起点。市场不妨放下短期增速执念，以长远视角审视这家焕发新生的老牌药企——老产品稳住了基本盘，新产品接续而上，创新管线打开了远期空间。短期的增速换挡，正是长期价值起飞的蓄力阶段。 一审| 石宛佳 二审| 李芳晨 三审| 李静芝

三生国健（688336）财报分析报告 报告日期：2026-04-011. 公司与业务一句话定位 三生国健是中国自免领域历史最长的抗体药企，以益赛普起家，现正处于从单一老产品防守（集采侵蚀）向多产品攻守兼备（新管线上市+License out）的转型关键期。主营业务构成 根据2025年年报（营业收入41.99亿元）： 业务类型 收入（亿元） 收入占比 毛利率 医药制造（产品销售） 9.12 21.7% 75.79% CDMO业务 1.55 3.7% 34.61% 授权许可业务 31.13 74.1% 100%合计41.99100%92.07% 地区构成：境内收入13.35亿元（占比31.8%，毛利率76.27%），境外收入28.45亿元（占比67.75%，毛利率99.81%）。 注：2025年授权许可业务（707项目辉瑞授权）为一次性重大事件，剔除后公司实际经营性收入约10.86亿元，同比2024年的11.94亿元略有下降。以下对比将区分经营性收入与授权许可收入。 历史营业收入趋势（经营性）： 年度 营收（亿元） 同比增长 2021 9.29 — 2022 8.25 -11.2% 2023 10.14 +22.9% 2024 11.94 +17.7% 2025（经营性） 约10.86 约-9.1% 2025年经营性收入出现下滑，主因益赛普集采扩面（均价大幅下降）及赛普汀受竞争与医保控费双重压力。产品/服务详解 已上市产品（共3款）： 1. 益赛普（重组人II型TNF受体-抗体融合蛋白，TNF-α抑制剂）：2005年上市，国内上市超过20年，适应症覆盖类风湿关节炎、强直性脊柱炎等，是国内风湿免疫科知名度最高的国产生物制剂之一。当前面临集采持续扩面压力，2025年已覆盖20多个省份，产品均价显著下降，以量补价效果有限。 2. 赛普汀（注射用伊尼妥单抗，抗HER2单抗）：2020年获批，用于HER2阳性乳腺癌。已纳入国家医保目录。2025年受医保控费收紧、医药反腐深化及市场竞争加剧影响，销售规模有所回落（2024年曾大幅增长）。 3. 健尼哌（重组抗CD25人源化单克隆抗体）：2019年上市，用于预防肾移植急性排斥反应，国内唯一获批的人源化抗CD25单抗，2025年收入同比快速增长，受益于造血干细胞移植数量增加。 已批准待商业化（2026年2月）： 1. 益赛拓（安沐奇塔单抗，抗IL-17A单抗，608项目）：用于中度至重度斑块状银屑病，核心优势为维持期Q8W长效给药（多数竞品Q2W/Q4W）、极低ADA发生率（0.7%）。 NDA受理中（2款）： - SSGJ-613（抗IL-1β单抗）：急性痛风性关节炎（2025年6月NDA获受理） - SSGJ-611（抗IL-4Rα单抗）：成人特应性皮炎（2026年2月NDA获受理）商业模式 公司主要通过三种方式盈利： （1）产品销售：自主学术推广模式为主，近300名销售人员，覆盖全国4,800家医疗机构（三级医院超2,400家）。先向医院直接销售，回款周期约为数月（应收账款约1.5亿元对应约41.99亿营收，但2025年授权许可收入为预付款模式）。 （2）License out（授权许可）：将在研管线的海外或国内权益授权给合作方，收取首付款+里程碑款+特许权使用费。2025年707项目辉瑞合作（总额超60亿美元）确认约28亿元首付款，彻底改变了公司短期现金流格局。2024年向沈阳三生许可7个项目（首付款2.36亿元）。 （3）CDMO业务：为外部客户提供抗体药物的合同开发与生产服务，2025年收入1.55亿元（同比+27.7%），毛利率约34.6%，是三种业务中最低的，但具有一定协同价值（产能利用）。 现金流模式：经营性产品销售的现金回收（2024年销售商品收现12.11亿元）叠加License out大额预付款（2025年收现304亿元中绝大部分来自辉瑞首付款），使公司账面现金+金融资产（交易性金融资产+其他流动资产中的理财产品）规模大幅扩张。客户与供应商 客户集中度：年报未披露前五大客户具体信息，但公司以医疗机构为直销对象（学术推广模式），按地区分散于全国30个省份、4,800家医疗机构，单一客户集中风险较低。2025年最大客户（辉瑞）授权许可款项贡献了约67%的总收入，造成账面客户集中度骤升，但属于一次性事件。 供应商：年报未披露详细供应商信息。公司原辅料采购分散，整体采购规模较小（2025年购买商品支付现金2.85亿元），供应商依赖风险相对可控。业务演进与战略方向 近3年战略演进： • 2022-2023年：战略聚焦确立。公司退出非核心管线（2023年将部分肿瘤项目许可给沈阳三生），将资源聚焦于自免领域核心靶点（TNF-α、IL-17A、IL-4Rα、IL-1β、IL-5等）。益赛普遭遇集采冲击，管理层明确推进差异化新产品上市。 • 2024年：研发加速，商业化建立。608项目（益赛拓）、611、613均进入关键临床阶段。向沈阳三生出授更多非核心项目（首付款2.36亿元）。赛普汀短暂放量。公司形成”上市一代、申报一代、临床一代”梯队格局。 • 2025年：BD突破，战略拐点。707项目（PD-1/VEGF双抗）与辉瑞达成全球合作（总额超60亿美元，国内创新药首付款历史记录），确认约28亿元收入。益赛拓于2026年2月获批上市（报告期后），611 NDA获受理，613 NDA获受理。BD验证了公司研发平台的全球竞争力，并为后续管线研发提供了充裕的现金储备。 产能：上海生产基地，生物反应器规模超40,000升，正进一步扩产以满足新产品商业化需求；在建工程5.44亿元（2025年末）。2. 行业分析行业概况 三生国健处于自身免疫及炎症疾病生物药细分市场，是中国创新药中增长最快的赛道之一。 自免疾病特性决定了市场的长期性：多数疾病难以治愈，患者需长期用药甚至终身用药，需求极度稳定。目前全球已发现100多种自免疾病，受累人口占全球7.6%-9.4%，但已有治疗方案仅覆盖不到30种适应症，未满足需求巨大。 市场规模： - 全球自免市场：2022年1,323亿美元，预计2025年1,473亿美元（CAGR 3.6%），2030年达1,767亿美元，生物药占比82.1%（来源：弗若斯特沙利文，公司披露） - 中国自免市场：2024年之前市场规模约在400亿元量级，预计2025年422亿元（2020-2024年CAGR约17.1%），2024年后保持20%以上CAGR，2035年达2,899亿元（来源：弗若斯特沙利文，公司披露） - 中国生物制剂占比从2020年24%预计上升至2035年73% 产业链位置：三生国健处于生物药价值链的研发+生产+销售一体化环节，是少数具备研、产、销全产业链能力的垂直型国产自免药企。行业驱动因素 需求端： - 自免疾病发病率持续上升，确诊率随检测技术进步提高 - 中国自免患者基数庞大（类风湿+强直+银屑病超1,500万人；哮喘、特应性皮炎等各超千万） - 治疗方案升级：从传统小分子（NSAIDs、DMARDs）向生物制剂切换，生物制剂渗透率仍处于较低水平，即使竞争最激烈的银屑病领域也仍有巨大提升空间 供给端与政策： - 医保目录年度动态调整：创新药纳入速度加快，“以价换量”推动市场渗透率快速提升 - 集中带量采购：已向生物类似药（单抗）扩展，加速优势产品替代，同时压缩老产品利润空间 - DRG/DIP全面推行叠加医药反腐：院内”天花板”显现，入院门槛提高，利于差异化创新产品 - 2025年医保谈判逻辑转变：“临床价值”首次超越”单纯降价”，有利于具备差异化临床数据的新产品 技术演进： - 技术路线从单靶点单抗向双抗/多抗、长效制剂、口服小分子迭代 - 远期：CAR-T、基因编辑等CGT技术有潜力推动自免从”长期用药控制症状”向”功能性治愈”跨越 - AI辅助药物设计缩短临床前研发周期，成为早期创新的关键工具竞争格局 自免生物制剂市场竞争格局呈现”多强并立、分靶点竞争”的特点： • 跨国企业（MNC）主导高端市场：阿达木单抗（修美乐，AbbVie）、乌司奴单抗（Stelara，强生）、度普利尤单抗（Dupixent，赛诺菲/再生元）等原研产品占据最大市场份额，但面临中国本土创新药的竞争冲击 • 国内竞争者加速进入：荣昌生物、百济神州、康诺亚、恒瑞医药等均有自免布局；在IL-17A（益赛拓竞品）、IL-4Rα（611竞品）等靶点上，已有多家国产企业申报或上市 • 三生国健竞争地位：公司自述”国内自免赛道管线布局最全面的企业之一”，在风湿免疫科益赛普累积了20年渠道壁垒，可直接复用至新产品商业化。但在各具体靶点上，大多不是国内先发者，需要靠差异化临床数据（如益赛拓ADA发生率、Q8W给药）建立壁垒。 竞争格局的核心矛盾：同靶点产品同质化严重（fast-follow模式导致多家争抢同一适应症），定价压力必然存在，医保谈判中无差异化数据支撑的产品将面临严重降价压力。行业趋势 3-5年判断： - 益赛普（TNF-α）类产品将持续受集采蚕食，份额向便宜的生物类似药转移，利润空间压缩 - IL-17A、IL-4Rα等第二代自免靶点国内快速放量，竞争烈度逐步提升 - BD（License out/in）和全球合作将成为国内创新药企的核心战略，既是价值变现渠道，也是资本补充路径 - 双抗/多抗、长效制剂、CAR-T等下一代技术路线将逐步从研究阶段走向临床，引发新一轮洗牌 威胁：集采加速扩面至生物类似药；新靶点技术（如CGT）可能跨代替换现有生物制剂；国内内卷导致新产品NDA积压、审批周期延长；全球市场存在地缘政治风险。本行业分析框架 基于以上行业特性，后续章节应重点关注： • 核心竞争力：研发管线质量（差异化临床定位与数据 vs. 纯me-too）、商业化渠道壁垒（历史建立的医院与医生网络能否有效复用）、BD能力（全球授权交易验证技术价值） • 财务关键指标：（1）扣非归母净利润及核心利润率（剔除一次性授权收入，反映真实经营盈利能力）；（2）研发费用率及研发投入总额（创新持续性）；（3）产品销售收入增速分产品分析（益赛普集采量价变化 + 新产品爬坡速度） • 重点风险类型：集采降价速度超预期（益赛普收入持续恶化）；在研管线临床失败或被竞品抢先上市；License out为一次性事件无法持续；新产品商业化速度不及预期（医保准入、推广节奏）；BD依赖风险（公司业绩高度依赖非经常性收入） 3. 核心竞争力研发管线与差异化定位 三生国健的核心竞争力叙事围绕一点：建立在20年自免领域积累之上、兼具渠道壁垒和新管线储备的平台型企业。以下是关键支撑证据与质疑。 管线布局的广度：截至2025年末，公司有23个不同阶段的在研项目，集中于自免领域，涵盖TNF-α、IL-17A（608/益赛拓）、IL-4Rα（611）、IL-1β（613）、IL-5（610）、BDCA2（626）、TL1A（627）等靶点，加上双抗/多抗早期布局（716、717、718、719）和口服多肽（629）。从靶点覆盖面而言，确实在国内自免药企中较为全面。 差异化临床数据（益赛拓/608的案例）： - 维持期Q8W给药（同靶点竞品多为Q2W/Q4W），依从性显著优于竞品 - ADA发生率0.7%（9/1292），竞品Secukinumab（苏金单抗）ADA发生率约3%，Ixekizumab约15%；公司声称无患者产生中和抗体，解决了IL-17抑制剂长期用药继发性失效问题 - 52周疗效维持率高，复发率极低 这些是具体的、可被验证的差异化数据，而不只是管理层的自我描述。 BD能力（707项目）的战略意义：2025年与辉瑞达成的707合作（PD-1/VEGF双抗，总额超60亿美元）有两层含义：其一，获得约28亿元首付款，解决了当期现金流问题；其二，辉瑞选择中国企业做全球合作，这是国际制药大厂对国内分子设计和临床能力的正向背书，对后续管线的BD谈判有杠杆效应。但注意：707是PD-1/VEGF双抗（肿瘤靶点），与公司自免战略主轴不完全一致，更像是一次靶点机会型的创新成果。商业化渠道壁垒 益赛普20年积累的渠道网络（30个省份、4,800家医疗机构、2,400多家三级医院）是公司最具体的”护城河”。与竞争对手相比，新兴自免药企通常没有存量渠道，益赛普的销售网络可以直接复用于益赛拓、611等新产品的商业化推广，降低推广成本并加快起量周期。 近300名销售人员中，大区经理级及以上核心骨干平均从业经验超10年，这是实质性的人力资本积累。 但这一壁垒的局限性：益赛普衰退正在侵蚀团队士气和渠道关系——当核心产品持续降价、销售团队提成下降，维持销售队伍的凝聚力是一个管理挑战。年报没有披露销售人员流失率等指标，是一个值得关注的空白。生产平台与质量体系 公司在上海建成超40,000升生物反应器商业化生产基地，生产线全过程自动化、信息化，符合欧盟及中国GMP要求。拥有抗体药物国家工程研究中心、免疫与炎症全国重点实验室，累计获得国家科技奖项3项。专利115项（其中发明专利111项）。 生产能力的含义：自主生产能力确保了供应链安全和成本控制，同时CDMO业务可以利用闲置产能创造额外收入（2025年1.55亿元）。但产能扩建对应在建工程5.44亿元（2025年末，高于2024年末的7.5亿元），说明扩产仍在进行中。竞争力评估 维度 评分 说明 研发管线质量 中等偏上 布局广但大多数靶点非国内先发；差异化数据（益赛拓）真实但仍待商业化验证 商业化渠道 较强 20年积累是真实壁垒，但益赛普衰退对渠道的侵蚀尚不可量化 BD/国际化能力 突破验证 辉瑞合作是真实背书，但707是个案，可持续性待观察 生产技术 较强 GMP合规、全自动化，满足欧盟标准薄弱环节 — 老产品集采侵蚀速度快于新产品上市；多个在研靶点与竞品高度同质；管理层变化对战略延续性的影响4. 财务分析行业关键指标（近5年趋势） 指标一：扣非归母净利润（剔除一次性收益，反映真实经营盈利） 年度 扣非归母净利润（亿元） 同比 2021 -0.08 — 2022 ≈0.00 — 2023 2.07 — 2024 2.46 +18.8% 2025 27.66 +1,025%（含约28亿元授权许可） 2025（剔除707收益估算） 约-0.34 经营性盈利转负 注：2025年”扣非归母净利润”27.66亿元仍包含707项目约28亿元的授权许可收入（该收入虽属主营业务但具有强烈的一次性属性）。若进一步剔除，经营性医药销售的利润实际为亏损状态，这意味着公司在产品销售层面尚未实现盈利自循环。 指标二：研发费用率及总研发投入 年度 研发费用（亿元） 研发费用率（%） 资本化研发（亿元） 研发合计 2021 4.55 49.0% — — 2022 3.13 37.9% — — 2023 2.82 27.8% — — 2024 3.56 29.9% 1.84 5.41亿 2025 4.35 10.4% 1.13 5.48亿 研发投入金额绝对值持续增长（5.21→5.41→5.48亿元），研发费用率因707收入稀释大幅下降至10.4%。真实研发强度（按经营性收入口径）约为50%，仍是重资产投入状态。 指标三：产品销售毛利率变化 年度 综合毛利率 备注 2021 77.4% — 2022 75.6% — 2023 77.9% — 2024 74.5% 集采降价影响益赛普毛利 2025 92.1% 含100%毛利率的授权许可，不可比 2025（仅医药制造） 75.8% 同比下降4.3pp（集采+竞争叠加） 医药制造毛利率从2024年约80%（推算）下降至75.8%，反映集采对产品结构的持续侵蚀。成长性与盈利能力 营收/利润增速（含授权收入口径）： 年度 营收（亿元） 增速 归母净利润（亿元） 净利率 2021 9.29 — 0.18 1.9% 2022 8.25 -11.2% 0.49 5.9% 2023 10.14 +22.9% 2.95 29.1% 2024 11.94 +17.7% 7.05 59.0% 2025 41.99 +252% 28.99 69.0% 2023-2024年的利润高增（净利率跳升至29%→59%）主要来自：2023年资产处置收益0.56亿元（兰生国健相关）、2024年对沈阳三生授权许可投资收益3.96亿元，而非经营性改善。2025年利润增长完全由707授权许可主导。 四项费用率趋势（按总营收口径）： 年度 销售费用率 管理费用率 研发费用率 2021 28.6% 11.0% 49.0% 2022 30.3% 10.0% 37.9% 2023 24.8% 6.2% 27.8% 2024 19.9% 6.6% 29.9% 2025 4.7% 2.4% 10.4% 年度 财务费用率 四项合计 2021 -2.5% 86.1% 2022 -2.7% 75.7% 2023 -3.9% 55.1% 2024 -4.3% 52.1% 2025 -1.0% 16.5% 注：2025年四项费用率骤降完全因为授权许可收入使分母大幅扩大。按经营性收入口径（约10.86亿元）计算，2025年四项费用率约为69%（销售18.3%+管理9.3%+研发40.1%+财务负值），仍处于高位。 管理层有意降低销售费用（2025年销售费用绝对额1.99亿元，同比2024年2.38亿元下降16%），是积极的费用管控信号，但主要原因是赛普汀等产品销售收缩导致推广支出减少，需谨慎解读。 ROE趋势： 年度 ROE（年末净资产） 备注 2021 0.4% 约盈亏平衡 2022 1.1% 投资收益贡献 2023 6.0% 资产处置+License in收入 2024 12.7% 对沈阳三生License out收入 2025 34.5% 707项目授权许可，不可持续 ROE持续依赖非经常性收入支撑，经营性ROE在近5年始终处于较低水平（2024年扣非归母净利润2.46亿元/净资产55.7亿元≈4.4%）。财务健康度 资产负债结构： 指标 2021 2022 2023 总资产（亿元） 48.89 50.98 53.05 资产负债率 7.2% 9.8% 8.0% 流动比率 13.3 8.0 7.3 有息负债（亿元） 0.00 1.50 0.50 指标 2024 2025 总资产（亿元） 59.65 89.57 资产负债率 7.2% 6.1% 流动比率 8.4 13.9 有息负债（亿元） 0.50 0.00 公司财务结构极其稳健：资产负债率约6%，2025年末有息负债归零，流动比率接近14倍。707首付款入账后，总资产从59.65亿元大幅扩张至89.57亿元，净资产从55.37亿元增至84.15亿元，资本充足。 现金与金融资产：2025年末货币资金1.93亿元，交易性金融资产10.74亿元，一年内到期的非流动资产9.77亿元，其他流动资产35.17亿元（含大量短期理财），合计约57.6亿元的类现金资产。经营活动现金流净额30.43亿元（含约28亿元授权许可款项）。 重大科目异常：2025年Q3（9月30日）合同负债达26.06亿元，而Q4（12月31日）降至0.62亿元，说明Q4确认了大量授权许可收入（即将合同负债转为营收确认），与前述707项目确认时间线吻合。这是一次性科目变动，不代表经营性应付模式的变化。 研发资本化：开发支出（资本化研发投入累积）从2021年0.98亿元增至2025年3.42亿元（年报显示本年资本化研发1.13亿元），摊销将对未来利润产生压力，但规模尚在可控范围。5. 风险因素管理层披露的主要风险 以下为从年报披露中筛选出的实质性风险（排除套话）： 1. 益赛普集采降价超预期（实质性：中高） 2025年益赛普已覆盖20多个省份集采，均价显著下降，量价对冲失败。管理层披露”销量增长尚不足以抵消价格大幅下降带来的影响”——这是罕见的直接承认。若集采继续向剩余省份扩展并推动进一步降价，益赛普收入将持续下行，而这仍是公司最大单一”自营”产品。 2. 新产品商业化不及预期（实质性：中） 益赛拓（IL-17A）2026年2月刚获批，商业化起量尚未发生。IL-17A靶点国内竞争已十分激烈（国际原研诺华苏金单抗、礼来艾乐妥；国内荣昌等）。611（特应性皮炎）NDA刚受理。若新产品医保准入谈判降幅过大，或推广启动慢，替代益赛普损失的时间窗口将拉长。 3. BD收入的一次性属性（实质性：高） 707项目约28亿元首付款是2025年业绩的绝对主导。但后续里程碑款项取决于辉瑞临床推进情况（公司对此无控制权），特许权使用费取决于产品上市销售（距离还较远）。2026年起，授权许可收入将大幅回落，公司面临”高基数后业绩急剧下降”的风险，虽然这是市场预期，但投资者对速度的判断可能出错。 4. 研发失败风险（实质性：中高） 23个在研项目中，611和613已完成III期或处于NDA受理，确定性较高；但610（IL-5哮喘）、626（BDCA2/SLE）、627（TL1A/UC）均处于早中期，有效性不确定。尤其是SLE（626）在全球范围内的治疗开发成功率历来偏低，需要额外关注。风险变化 对比2023年与2025年年报风险披露，有以下变化： • 新增（2025）：明确提出CDMO业务中涉及纠纷诉讼的法律风险（“公司业务中含有CDMO业务”）；对集采的表述更加直接，从”可能对益赛普收入带来不确定性”升级为承认实际损失。 • 消除/弱化：2023年”公司上市时未盈利”的不确定性风险在2025年已不适用（公司持续盈利状态，尽管盈利来源异质性高）。 • 持续存在：研发失败风险、市场竞争风险、医保政策风险三条自2020年上市以来始终贯穿。 隐含风险 1. 经营性盈利能力实质堪忧 管理层对外叙事的重心是”BD创历史记录”和”管线丰富”，但一旦剥离非经常性收入，公司经营性盈利（产品销售-研发-销售-管理费用）2025年为负值。这意味着公司商业化产品的现金造血能力尚不足以覆盖研发投入，仍依赖外部融资（IPO资金）或一次性收入支撑。这不是经营失败，但投资者需清楚认知”业绩高增”背后的真实驱动。 2. 益赛拓商业化面临激烈竞争 益赛拓的差异化优势（Q8W、低ADA）在技术上有说服力，但与诺华苏金单抗、礼来艾乐妥等已有大量RWE积累的竞品相比，在医生认知层面处于劣势。加之611（dupilumab类）竞品赛诺菲的度普利尤单抗已是银屑病/AD市场主导者，益赛拓起量速度可能慢于市场预期。 3. 资本配置效率问题 公司账面约57亿元类现金，大部分投资于短期理财产品（其他流动资产35.17亿元），这是现实的财务策略，但也说明公司尚未找到对应的高回报再投资机会。若持续如此，大量现金沉淀将拖低资产回报率，并吸引外部资本对其使用效率的质疑。2025年分红预案（每10股派现4.5元+资本公积转增4.5股），分红比例约10%，相对大量现金储备显得保守。 4. 关联交易复杂性 三生国健与三生制药（母公司，HK:1530）、沈阳三生之间的关联交易复杂：707项目按30%/70%分配、706等多个项目许可给沈阳三生。这种结构意味着部分利益由集团母公司分享，而三生国健A股股东的利益边界需要持续关注。后续跟踪重点 基于本次分析，持续跟踪应优先关注： 1. 益赛普收入是否企稳 → 验证信号：2026年半年报中医药制造业务收入（具体产品细分）；集采省份覆盖是否继续扩展；均价变化趋势 2. 新产品起量速度（益赛拓、613、611）→ 验证信号：益赛拓能否在2026年完成医保谈判并纳入医保目录；医院招标进展；2026年Q3/Q4能否出现明显的新产品收入贡献；管理层在业绩电话会上的销售量指引 3. 授权许可后续现金流节点 → 验证信号：辉瑞707项目临床进展（Phase I启动时间）；里程碑事件是否触发（需持续跟踪辉瑞官方披露）；公司是否有其他在研管线的BD进展 4. 研发管线临床数据读出 → 验证信号：611（特应性皮炎）NMPA审批进度（NDA已受理，预计审批约12个月）；613（急性痛风）审批进度；626（SLE）Ib期安全性数据（Ib期完成后公告）；610（哮喘）III期入组完成情况 5. 经营性盈利能力能否转正 → 信息来源建议：逐季跟踪单季度经营活动现金流（剔除大额投融资影响）；2026年H1报告中的扣非净利润是否体现新产品商业化贡献 免责声明：本报告由 Insight 分析系统生成，仅供个人学习和研究参考，不构成任何投资建议。报告内容基于公开披露信息整理，不保证准确性和完整性。作者可能持有报告中提及的证券。投资有风险，决策需谨慎。