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9月18日，NMPA一纸批文，让科伦药业再次站上行业焦点。其雌二醇地屈孕酮片以4类仿制药获批，并视同过评，拿下国内首仿。这不仅是科伦在女性健康赛道的又一枚棋子，更是在超8亿元更年期治疗市场中，国产替代浪潮加速涌来的鲜明信号。当原研独占的格局被打破，一场关于技术壁垒、市场卡位与管线纵深的较量，才刚刚开始。 NMPA官网一、打破原研垄断，首仿的“含金量”究竟在哪？ 此次雌二醇地屈孕酮片首仿获批，之所以成为行业标志性事件，核心在于该品种并非普通仿制药，而是甾体激素领域公认的高壁垒复杂制剂，素有激素领域“珠穆朗玛峰”之称，长期存在仿制难、产业化难、一致性评价难的行业痛点。不同于单一成分普通片剂，雌二醇地屈孕酮片为雌激素、孕激素双成分复方制剂，包含17β-雌二醇与地屈孕酮两种活性成分，二者理化性质、溶出速率、代谢特征差异极大，对制剂工艺、粒径控制、混合均匀度、释放曲线稳定性有着极致要求。 从核心技术壁垒来看，该品种的仿制难点集中在三大核心环节。其一，原料药合成难度极高，地屈孕酮属于多环甾体类化合物，合成路径复杂，包含多步发酵、精密合成与光化学反应，反应条件苛刻、副产物多、纯化难度大，数十年间国内多数药企研发折戟，产业化长期被海外企业垄断。其二，复方制剂配比与溶出控制难度大，需要精准调控两种成分的释放速率，保证雌二醇快速起效、地屈孕酮平稳缓释，同时全程维持药物含量均匀度与长期储存稳定性，对制粒工艺、辅料筛选、生产质控体系要求远超常规制剂。其三，生物等效性（BE）试验门槛高，激素类药物血药浓度波动敏感、个体差异大，需要精准的试验设计与严谨的数据把控，是高端仿制药研发的核心难点。科伦药业能够率先完成技术攻坚、顺利获批过评，充分印证其在复杂甾体制剂、高端仿制药研发与临床评价领域的扎实功底，打破原研独家垄断格局。 从临床刚需与市场空间来看，该首仿品种落地恰逢赛道高速扩容窗口期。人口结构数据显示，我国女性更年期健康需求迎来爆发式增长，《中国妇幼健康事业发展报告》预测，2030年国内绝经女性人口将突破2.8亿。庞大的人口基数背后，是未被充分满足的临床需求，超半数绝经女性存在潮热盗汗、失眠焦虑、情绪紊乱等典型更年期症状，长期未干预则会诱发骨质疏松、心血管病变、泌尿生殖系统萎缩等慢性并发症，严重影响中老年女性健康质量。雌二醇地屈孕酮片作为临床主流的绝经后激素替代治疗药物，能够精准补充女性绝经后缺失的雌、孕激素，全面缓解更年期综合征，同时降低远期慢病风险，是国内外指南一致推荐的一线治疗方案。 市场商业化数据进一步印证赛道价值，该品种为国家医保乙类品种，可及性与支付端优势突出。摩熵医药数据显示，雌二醇地屈孕酮片及复合包装品种，2025年国内全终端销售额突破8亿元，2026年上半年销售额超2亿元，同比增速高达22.15%，在普药普遍增速放缓的行业背景下，持续保持高双位数增长，赛道扩容势头强劲。在扬州奥锐特、浙江仙琚、湖南醇健等多家同行仍处于审评阶段的格局下，科伦药业抢占首仿先机，将独享1-2年的独家市场化窗口期，优先承接原研替代红利，快速完成医院终端准入、临床学术推广与医生处方教育，率先建立国产头部品牌认知，锁定核心市场份额。 图源：摩熵医药二、竞争格局暗流涌动，国产替代的“窗口期”有多长？ 当前雌二醇地屈孕酮片赛道正处于“从独家垄断到群雄逐鹿”的过渡期，科伦首仿获批，正式拉开国产替代的序幕，但赛道竞争的白热化拐点已近在眼前。复盘行业竞争梯队，该品种此前长期由原研芬悦宁®独家垄断，原研2024年8月才正式登陆国内市场，上市时间短、市场培育尚未完全成熟，终端渗透率仍处于低位，留给国产仿制药的替代空间极为充足。 但赛道后续竞争压力不容小觑，目前国内已有5家药企提交4类仿制药上市申请，全部处于审评审批流程中，包含湖南醇健、浙江仙琚等深耕激素制剂领域的头部企业。按照国内仿制药审评提速的常态化节奏，未来1-2年内，多款竞品将集中获批上市，赛道将快速从“科伦独家首仿”的蓝海格局，切换为多家企业同台竞争的红海格局，短期独家红利将快速消退。 从原研与仿制的博弈逻辑来看，科伦此番入局时机极具战略智慧。原研上市仅两年，尚未形成稳固的终端品牌壁垒与绝对处方粘性，市场对国产优质替代产品的接受度极高。科伦依托首仿身份、一致性评价品质、本土化成本优势，能够快速切入各级公立医院、基层医疗终端及零售终端，在原研深度渗透、固化市场份额之前，抢占国产赛道第一品牌的心智认知，建立先发优势壁垒。相较于后续跟进企业，科伦无需面对同质化价格内卷，可凭借先发体量、学术沉淀、渠道覆盖能力，维持更优的产品溢价与盈利空间。 图源：摩熵医药 从长期政策与价格走势预判，该品种的黄金窗口期相对有限。当前品种尚未纳入国家集采，仅部分省份开展区域价格联动，整体价格体系稳定、终端利润空间充足，是药企获取仿制药红利的优质赛道。但随着多家仿制药陆续获批、过评企业数量达标，触发国家集采的条件将快速成熟，未来2-3年内大概率迎来集采降价，行业利润将快速回归合理化水平。这意味着科伦的核心竞争策略，必须围绕“窗口期快速放量”展开：在集采落地前，加速完成全国终端渠道覆盖、搭建完善的学术推广体系、积累真实世界临床数据，以规模化体量、品牌认知、渠道壁垒对冲后续价格竞争风险，将短期首仿红利转化为长期市场竞争力。三、不止于首仿，科伦的“管线野心”与“她经济”版图 雌二醇地屈孕酮片首仿获批，并非科伦药业的单点赛道试水，而是其仿制药战略迭代、细分领域深耕、管线体系升级的标志性成果，背后是企业从“广谱仿制”向“高壁垒、高附加值、高技术难度”高端仿制药转型的清晰逻辑。2026年以来，科伦药业及子公司已有超50款品种获批上市并通过一致性评价，全面覆盖抗感染、精神神经、心血管、生殖健康等核心治疗领域，管线厚度与落地效率稳居行业第一梯队。相较于多数药企扎堆低端普药、陷入极致价格内卷，科伦主动聚焦复杂制剂、甾体激素、专科创新仿制药等高壁垒赛道，避开同质化竞争，持续挖掘细分领域结构性红利。 图源：摩熵医药 更具代表性的是，科伦已经形成极具竞争力的**首仿集群效应**，持续巩固细分赛道话语权。本年度公司拿下的首仿+首家过评品种涵盖多个高潜力赛道，包括精神神经领域注射用阿立哌唑、男科专科枸橼酸西地那非口溶膜、心血管领域甲磺酸沙非胺片、神经罕见病西尼莫德片以及本次的妇科激素核心品种雌二醇地屈孕酮片。批量首仿的落地，并非偶然的研发运气，而是企业完善的研发体系、成熟的BE试验能力、稳定的高端制剂生产质控体系的综合体现。这种首仿集群布局，能够持续强化科伦在专科细分领域的品牌影响力，形成“技术优势→品种落地→渠道复用→口碑沉淀”的正向循环，持续拉开与普通仿制药企的差距。 从长期战略来看，此次入局更年期激素治疗赛道，是科伦深耕女性健康“她经济”的关键卡位。随着国内居民健康认知升级，女性全生命周期健康管理需求持续爆发，从妇科抗炎、生殖调理，到更年期慢病管理、激素替代治疗，市场需求持续扩容，且该赛道具备刚需性、高复购、长周期、政策友好的特点，是医药行业的优质长青赛道。目前国内女性健康领域高端制剂长期依赖进口，国产替代空间广阔。科伦以高难度激素复方制剂首仿为切入点，成功切入更年期核心治疗场景，后续可依托成熟的研发、生产、渠道体系，持续延伸布局妇科、生殖、内分泌等细分管线，逐步搭建完整的女性健康产品矩阵，构建长期可持续的业务护城河。结语 8亿级高增长更年期赛道、高技术壁垒独家首仿、稀缺的医保放量红利，多重优势叠加，让雌二醇地屈孕酮片成为科伦药业2026年最具含金量的品种之一。在仿制药全面内卷的行业背景下，科伦的突围逻辑清晰且极具参考价值：不靠低价内卷抢市场，而是靠技术壁垒拿首仿、靠窗口期抢份额、靠管线集群筑壁垒、靠细分赛道做长期。从单一品种突破到多领域首仿集群，从普药仿制到高端复杂制剂突围，科伦正在用持续落地的产品矩阵，证明高端仿制药依然存在丰厚的结构性机会，而女性健康“她经济”赛道，也将成为其未来长期增长的核心新引擎。 参考：NMPA官网；摩熵医药数据库 立即扫码加入药事纵横交流群

一天了解一家医药公司 常山药业（300255.SZ） 五十岁开始创业、“肝素一哥”、减肥药妖股与三年亏18亿 —— 曾是国内肝素产业链最完整的企业，低分子肝素钙连续九年国内市占率第一；也是A股最具争议的“减肥药概念股”，股价一年涨210%又跌超65%，实控人套现数十亿后留下18亿资金缺口 —— 写在前面 2026年4月29日，常山药业发布2025年年报：全年营收8.75亿元，同比下降15.10%；归母净利润亏损3.58亿元，同比扩大43.46%。这是公司连续第三年亏损，2023至2025年累计亏损约18.47亿元——超过了上市以来12年（2011-2022）累计净利润约18.17亿元。三年亏掉了十二年的钱。 但年报发布后的5月7日，常山药业股价盘中涨停，创历史新高。原因不在于肝素主业有什么起色，而在于市场对旗下GLP-1药物艾本那肽的减肥药预期。2025年全年，常山药业股价累计涨幅210.66%，从年初20元左右涨到11月71.71元的历史高点。同期公司连亏三年。 2026年1月，国家医保局通报了一起商业贿赂案：常山药业核心产品万脉宁（达肝素钠注射液）在上海的推广过程中，推广商通过微信向医生转账3.5万元好处费，换取1.8万支处方。上海市药事所明确将“穿透”至常山药业启动信用评价。如果被认定为失信，公司肝素产品可能失去集采资格——而肝素贡献了常山药业近九成营收。 常山药业的故事是一个关于“概念”与“现实”的故事。一家做猪小肠提取肝素的原料药厂，在集采冲击下连年亏损，却被减肥药概念推上市值500亿的巅峰，又在审批延期、股东套现、商业贿赂的多重打击下回落。这中间到底发生了什么？ 一、公司概况 河北常山生化药业股份有限公司（常山药业，Changshan Biochemical）是国内少数拥有完整肝素产品产业链、能够同时从事肝素粗品、肝素原料药和肝素制剂药品研发、生产和销售的领军企业之一。2011年8月在深圳证券交易所创业板上市，实际控制人为高树华。 截至2026年8月，常山药业关键信息如下： 项目 详情 公司全称 河北常山生化药业股份有限公司（Changshan Biochemical） 前身 1992年高树华在河北正定创办常山生化实验厂，2000年9月组建河北常山生化药业有限公司 实控人 高树华（持股约30.54%，2025年胡润百富榜145亿元） 股票代码 300255.SZ（2011年8月19日创业板上市，融资7.6亿元） 董事长 高晓东（高树华之子，2019年接任董事长） 总部 河北省石家庄市正定县 2025年营收 8.75亿元（-15.10%，连续四年下滑） 2025年归母净利润 -3.58亿元（连续第三年亏损，三年累计约-18.47亿） 2025年扣非净利润 -3.57亿元（扣非净利润与净利润基本持平） 2025年研发投入 1.07亿元（-7.53%，占营收12.19%） 核心业务 肝素系列原料药及制剂（占总收入约87%），GLP-1创新药艾本那肽在研 核心产品 万脉舒（低分子量肝素钙注射液）、万脉宁（达肝素钠注射液）、肝素钠原料药 创新管线 艾本那肽（GLP-1 RA，降糖NDA审评中/减重I期尚未招募）、CSCJC3456（多靶点TKI，I期） 生产基地 四个生产基地，九家子公司，两家境外公司，两家合资公司 2025年资产负债率 73.16%（货币资金1.28亿，短期借款13.18亿，资金缺口约18亿） 股价表现 2025年涨210%，11月触及71.71元高点；2026年6月回落至约25元，跌幅超65% 实控人套现 2024-2025两年套现约26亿元（含协议转让），质押率55.37% 二、高树华：五十岁负责创业 2.1 从工会到猪小肠 高树华1947年生于河北正定。1987年，40岁的他辞去正定县总工会的公职，承包了县工会的职工商场。在经营贸易的过程中，他接触到了生物制药领域——肝素作为抗凝血药技术门槛高，而中国生猪存栏量占全球一半以上，猪小肠作为肝素原料，成本优势明显。高树华看到了商机。 1992年，45岁的高树华在正定中学几间平房里创办了常山生化实验厂，用简单的设备开始肝素的生产研究，主要产品为肝素钠原料药。他远赴山东大学学习生物制药知识，主导研发了“离子吸附技术”“蛋白共沉技术”，1997年又发明了无酸化技术，提高了产品质量，降低了成本。 2000年9月，组建河北常山生化药业有限公司。2001年整体变更为股份有限公司。2002年，公司搬出校办工厂，在正定铁西区建起规模化生产车间，第一年销售收入突破1000万元。2004年获得肝素钠注射液国内上市许可，2006年获得低分子量肝素钙注射液国内上市许可。 2007年，公司争取到一个香港上市的机会。但当时流行“包装”上市——通过对业绩、资产额的包装达到上市标准。高树华觉得这不是对投资者的欺骗吗？思虑再三，他放弃了这次机会。2010年12月，公司向证监会提交了创业板上市申请，仅用6个月就获批。2011年8月19日，常山药业在深交所挂牌上市，融资7.6亿元，成为“河北生物医药第一股”。 上市后，公司进入快速发展期。2011至2018年，营收从4.23亿元增至16.53亿元，归母净利润从0.69亿元增至1.40亿元，总资产从11.86亿元增至38.45亿元。核心产品万脉舒（低分子量肝素钙注射液）连续九年国内市场占有率第一。2012年，公司兼并江苏常州一家制药企业，成立常山药业（江苏）有限公司。 2.2 “常山标准”与产业链 高树华给自己的规矩是“先做精，再做强，最后才是做大”。他申请了远高于国家和行业的生产标准，自称为“常山标准”。公司独立提出低分子量肝素钙注射液的国家标准（YBH03832006标准），经国家药监局审核通过。 常山药业是国内少数拥有完整肝素产品产业链的企业。产业链从上游的猪小肠提取肝素粗品，到中游的肝素原料药（普通肝素原料药和低分子肝素原料药），再到下游的肝素制剂（普通肝素注射液和四种低分子肝素注射液），全链条覆盖。公司同时通过美国FDA和欧盟认证，原料药远销欧美等国。2018年2月，全资子公司常山凯库得生物技术有限公司成立，专业化运营肝素钠粗品生产，总投资8.6亿元。 肝素是一种天然存在于哺乳动物肥大细胞和中性粒细胞的黏多糖类物质，因首先发现于肝脏而得名，具有较强的体内外抗凝作用。临床上主要用于抗凝血和抗血栓，治疗弥漫性血管内凝血和血栓，以及血液透析、体外循环等操作中的抗凝血处理。常山药业的核心产品万脉舒和万脉宁，都围绕这一适应症。 三、ED风波：一场“1.4亿”的闹剧 2018年5月16日，常山药业发布《关于全资子公司获得药品GMP证书的公告》，称子公司常山生化药业（江苏）有限公司收到江苏省食药监局颁发的GMP证书，产品为枸橼酸西地那非片（即“伟哥”仿制药）。公告中写道：“枸橼酸西地那非适用于治疗勃起功能障碍（ED）。据统计数据显示，国内ED患者人数约1.4亿人，假设其中有30%接受治疗，人数将达4200万人，假设接受治疗的ED患者每年都能多次使用药物，未来中国潜在的市场规模有望达到百亿元级别。” 当天股价涨停，报收7.92元；次日大涨9.6%，报收8.68元。两个交易日收盘价格涨幅偏离值累计超过20%。但市场很快发现，1.4亿这个数字来自国信证券2014年5月发布的研究报告，公司证券部通过网络检索取得并节选了部分描述，未向报告撰写方咨询数据来源和计算方法，也未对其准确性进行核实。东吴证券2017年的报告预测“中国ED患者人数约1.27亿”，常山药业选了更大的那个数字。 更引人注目的是股东减持。2018年5月17日晚间公告显示，包括控股股东兼董事长高树华在内的4位股东集体减持，累计减持1008.75万股，合计金额8764.54万元，减持均价接近涨停价。高树华个人卖出675万股，套现5869.86万元——在对股价产生较大影响的重大事件披露后两个交易日内减持，属于敏感期内买卖股票。 2018年5月21日，证监会立案调查。2018年7月，深交所对常山药业及相关当事人给予通报批评处分。2020年12月，河北证监局下发《行政处罚决定书》：常山药业在行业数据较多、未获取研究报告原本、未向撰写方咨询数据来源的情况下，贸然选取相对较大的数据在公告中披露且未注明来源，对投资者产生误导。对常山药业给予警告并罚款60万元，对高树华罚款30万元，对董秘吴志平罚款30万元，合计120万元。 这个事件后来被网友调侃：“阳痿1.4亿，糖尿病1.1亿，乙肝携带者接近1亿，精神病1.8亿——做人难，做健康的中国人难上加难。” 四、集采之困：从29.68亿到8.75亿 常山药业的营收在2021年达到29.68亿元的峰值，此后连续四年下滑：2022年23.36亿元（-21.29%）、2023年14.10亿元（-39.63%）、2024年10.31亿元（-26.92%）、2025年8.75亿元（-15.10%）。四年时间，营收萎缩超过70%。 下滑的核心原因是集采。2023年第八批国家组织药品集采中，常山药业的那屈肝素钙注射液成功中标，但中标价格大幅下降，该产品收入较上年同期减少16.36%。更致命的是，公司主力品种低分子量肝素钙注射液（万脉舒）未进入全国带量采购——因为它未通过一致性评价，在部分地区被实施限价。这款曾连续九年国内市占率第一的产品，销售收入从2021年的11.90亿元暴跌至2025年的约1亿元，降幅超过91%。 2025年，公司肝素制剂整体销量4264.5万支，同比下降11.04%。那屈肝素钙注射液和达肝素钠注射液销售收入分别下滑约25%和30%，部分产品毛利率已为负。肝素原料药方面，国内外市场需求恢复常态化，但竞争激烈，价格在低位波动。2025年肝素原料药实现销售收入3.34亿元，同比下降。 集采改变了肝素制剂的销售模式。公司销售费用从2021年的10.93亿元断崖式降至2025年的0.5亿元——带量采购开始替代营销驱动的费用模式。这对投资者来说本是好事，但收入下滑的速度远快于费用节约。 2023年是常山药业上市以来最惨的一年。肝素行业需求下降，肝素粗品市场价格下跌，公司计提存货跌价准备6.32亿元，全年归母净利润亏损12.40亿元——一年的亏损超过了此前任何一年的利润。此后2024年亏损2.49亿元，2025年亏损3.58亿元，三年累计约18.47亿元。而2011至2022年十二年间，公司累计净利润约18.17亿元。三年亏掉了十二年的钱。 财务指标 2022年 2023年 2024年 2025年 营业收入 23.36亿 14.10亿（-39.63%） 10.31亿（-26.92%） 8.75亿（-15.10%） 归母净利润 0.18亿 -12.40亿 -2.49亿 -3.58亿（-43.46%） 扣非净利润 0.09亿 -12.58亿 -2.86亿 -3.57亿 销售费用 6.98亿 3.21亿 1.01亿 0.50亿 研发投入 1.66亿 1.47亿 1.16亿 1.07亿（-7.53%） 毛利率 34.90% 10.76% 17.71% 15.13% 资产负债率 44.84% 60.85% 66.04% 73.16% 存货跌价准备 — 6.32亿 — 1.09亿（各项减值） 基本每股收益 0.02元 -1.35元 -0.27元 -0.39元 2025年资产负债率攀升至73.16%，货币资金仅1.28亿元（同比下降45.76%），短期借款13.18亿元（同比增加48.42%），一年内到期的非流动负债6.20亿元，短债合计19.38亿元，资金缺口约18亿元。2026年一季度，营收2.56亿元（同比微降1.0%），归母净利润587.1万元（同比+55.21%），但扣非净利润仅127.25万元（同比-57.75%），主业盈利能力依然脆弱。 五、艾本那肽：一个GLP-1的梦 在肝素主业持续萎缩的背景下，常山药业将转型的希望寄托在一款GLP-1药物上——艾本那肽。 艾本那肽是一种长效胰高血糖素样肽-1受体激动剂（GLP-1RA），利用药物亲和力偶合物（DACTM）技术，将艾塞那肽进行化学修饰后与重组人血白蛋白结合，形成每周注射一次的稳定化合物。该药物由常山药业与美国NantWorks LLC合作开发，2017年被列入国家“十三五”重大专项。 2024年4月，艾本那肽治疗2型糖尿病的上市许可申请获国家药监局受理。市场一度乐观预计2025年一季度即可获批。然而，2025年7月，公司收到CDE的发补通知——即药监部门要求企业补充提交资料，审评进程被实质性推迟。截至2026年中，艾本那肽仍未获批，公司只能一再表示“正在积极推进上市许可审批工作”。 更令市场失望的是减重适应症的进度。2025年4月，艾本那肽用于减重适应症的临床试验申请获受理，6月获得药物临床试验批准。但直到2026年5月25日，国家药审中心才首次公示减重适应症的I期临床信息，状态为“进行中，尚未招募”——距临床批件到手近一年，连第一位受试者都还没入组。公司2025年年报的研发投入项目列表中，艾本那肽的减重适应症甚至没有被提及。 与此同时，GLP-1赛道已经白热化。诺和诺德司美格鲁肽和礼来替尔泊肽已建立起数百亿美元的销售壁垒，信达生物玛仕度肽作为全球首款GCG/GLP-1双受体激动减重药物已于2025年6月上市，华东医药、仁会生物等国内对手也在快速推进。常山药业才刚启动减重I期临床，所谓的“国产替代”故事越来越难讲。 但市场曾在2025年疯狂。从4月的20元左右到11月的71.71元历史高点，7个月翻了三倍。2025年全年涨幅210.66%。有机构预测艾本那肽若顺利上市，2026年可抢占20%-30%的国产GLP-1市场份额，甚至给出数百元的目标价。然而，审批延期、减重临床滞后、主业持续亏损，这些现实与股价的狂欢形成了巨大反差。 六、商业贿赂：1.92元的回扣 2026年1月11日，国家医保局通报了一起医药商业贿赂案，将“肝素一哥”推至舆论风口浪尖。 案件源于上海市普陀区市场监督管理局2025年4月的日常排查。调查发现，2023年1月，上海海怡莱企业咨询管理合伙企业与配送商上海泓健医药签订《信息服务协议》，负责常山药业核心产品万脉宁（达肝素钠注射液）在上海地区的市场推广。为提升销量，海怡莱公司销售推广总监及股东袁某某向上海市第一妇婴保健院生殖免疫科医生顾某承诺：开具万脉宁即给好处费。 2023年1月至12月，袁某某通过个人微信转账4笔共计35046元。对应期间，该医生共开具万脉宁18275支——平均每支回扣约1.92元。同期，海怡莱从泓健医药获取市场推广及信息服务收入合计86.87万元。不到3.5万元的“成本”，换来了近25倍的业务回报。 上海市普陀区市场监管局对海怡莱处以30万元罚款。但案件并未止步于此。上海市药事所接到案源信息后，对涉案配送企业启动信用评价程序，要求其指证失信行为的实际控制主体。泓健医药提交了与常山药业关于达肝素钠注射液的销售合同、发票等材料。上海市药事所明确将对该案“穿透”至生产企业常山药业，启动信用评价。 这一处理路径体现了当前医保监管体系中“全链条问责”的政策导向。监管部门不再止步于处罚实施贿赂的“中间商”，而是通过配送环节的合同与发票回溯，将法律责任直接穿透至获益的制药主体。药企再也无法通过“外包服务协议”实现法律隔离。 常山药业肝素产品高度依赖集采。如果信用评价被认定为失信或严重失信，涉案产品可能面临挂网限制，肝素主业在后续接续集采中的参与资格也存在不确定性。对于一家营收高度单一且处于亏损期的企业，失去集采市场无异于被切断核心收入来源。 这并非常山药业首次卷入违规风波。2019年6月，因实际净利润与业绩预告、业绩快报相差较大，公司收到深交所监管函。2024年3月，财政部查处常山药业2022年虚列差旅费373.29万元（现金支付给未实际提供旅行服务的旅行社），罚款5万元。2026年5月，因2025年业绩预告（-2.85亿至-1.9亿）与实际业绩（-3.58亿）差异较大且未及时修正，再次收到深交所监管函。 七、套现与困局：26亿套现与18亿缺口 在减肥药概念的推动下，常山药业市值水涨船高，实控人高树华的个人财富也随之攀升。2025年胡润百富榜显示，高树华以145亿元财富位列第465位。与此同时，他开始了大规模减持套现。 2024年2月，高树华以每股9.2元的价格向自然人杨明焕转让5300万股（占总股本5.77%），套现约4.88亿元。2025年11月，高树华与重庆元素私募证券投资基金管理有限公司签订协议，拟以每股46.25元转让4600万股（占总股本5.01%），交易总价约21.28亿元。两年合计套现约26亿元。 但后一笔交易陷入了僵局。截至2026年中，股份始终未完成过户。二级市场股价已从71.71元的高点回落至25元左右，与46.25元的转让价倒挂超过35%。若按原价过户，重庆元素账面将直接浮亏超7亿元。更雪上加霜的是，2026年7月，重庆证监局对元素基金出具警示函，查实其存在“向为他人代持的投资者募集资金”及“将私募基金财产用于非法资金拆借”等问题。这笔交易实质性终止的可能性较大。 一边套现，一边质押。自2025年11月以来，高树华已有6次股票质押记录。截至2026年中，高树华持股2.81亿股（30.54%），累计质押1.55亿股，占其所持股份的55.37%。质押用途包括偿还债务和无偿为公司借款提供担保。控股股东的个人资金压力，与公司的经营困境形成了恶性循环。 2019年，72岁的高树华辞去董事长职务，由其子高晓东接任。但高树华仍是实际控制人。父子二人的命运与常山药业深度绑定——高树华一边质押输血，一边减持套现；公司一边连年亏损，一边背负18亿资金缺口。这个循环能否打破，取决于艾本那肽能否获批，以及肝素主业能否企稳。 八、创新管线 常山药业目前的创新管线以艾本那肽为核心，另有抗肿瘤管线在早期阶段。 产品 适应症 研发状态 艾本那肽（降糖） 2型糖尿病 NDA审评中（2024年4月受理，2025年7月发补） 艾本那肽（减重） 减重 I期临床未招募（2025年6月获批） CSCJC3456片 多靶点酪氨酸激酶抑制剂（FGFR/KIT/RET/TRK） I期临床进行中（2025年2月首例入组） CSCJC4523片 FGFR抑制剂 临床前研究中 艾本那肽是常山药业向创新药企转型的唯一筹码。公司称，艾本那肽如果能够顺利获批并上市销售，将改善公司产品收入高度依赖肝素业务的局面。但现实是：降糖适应症审批已延期超过一年，减重适应症临床尚未招募，公司自己也承认“即使未来产品上市，也面临较高的市场竞争风险，盈利情况存在较大不确定性”。 2025年研发投入1.07亿元，同比下降7.53%，占营收比例12.19%。过去5年研发投入复合增长率为-13.44%。在主业持续亏损、资金链紧张的背景下，研发可持续性面临考验。 九、优势与看点 9.1 优势 ·完整肝素产业链：国内少数同时拥有肝素粗品→原料药→制剂全链条的企业，同时通过FDA和欧盟认证，原料药远销欧美 ·万脉舒品牌基础：低分子量肝素钙注射液曾连续九年国内市占率第一，四种低分子肝素制剂批件齐全 ·艾本那肽潜力：GLP-1RA每周注射一次，降糖NDA已受理，若获批将打开百亿级市场空间 ·正定自贸区位：位于河北自贸区正定片区，300亩原料药生产基地为亚洲规模最大，享受进出口便利 ·实控人资源：高树华2025年胡润百富榜145亿元，通过质押融资为公司输血 9.2 风险 ·连续三年亏损18亿：2023-2025年累计亏损约18.47亿元，超过上市12年累计净利润，主业持续失血 ·艾本那肽审批延期：降糖NDA发补超过一年未获批，减重I期尚未招募，GLP-1赛道已被巨头占据先发优势 ·商业贿赂信用风险：万脉宁推广商行贿被“穿透”至公司，信用评价若降级可能失去集采资格 ·18亿资金缺口：货币资金仅1.28亿，短债19.38亿，资产负债率73.16%且逐年攀升 ·股价与基本面脱节：2025年涨210%后2026年跌超65%，市值从500亿回落至200亿区间，估值缺乏业绩支撑 ·实控人套现与质押：两年套现约26亿，质押率55.37%，21亿协议转让因股价倒挂陷入僵局 ·信披屡违规：ED数据造假被罚120万、业绩预告两次失准、虚列费用373万，治理信任薄弱 ·研发投入下降：2025年研发1.07亿同比降7.53%，5年复合增长率-13.44%，在亏损背景下研发可持续性存疑 9.3 接下来看什么 ·艾本那肽降糖适应症能否获批，发补材料提交后的审评进展 ·商业贿赂信用评价结果，是否影响集采资格 ·肝素原料药价格是否企稳回升，集采冲击是否充分出清 ·高树华与重庆元素的21亿协议转让最终走向 ·18亿资金缺口的解决方案，是否有战略投资者介入 ·减重适应症临床试验何时正式启动患者招募 ·控股股东质押风险是否引发平仓 ·2026年能否实现扭亏，扣非利润能否转正 十、结语 常山药业的故事有三个层面。 第一层是创业故事。高树华45岁在正定中学的平房里创业，从猪小肠提取肝素，一路做到国内肝素产业链最完整的企业、创业板上市公司。万脉舒连续九年国内市占率第一，“常山标准”成为行业标杆。这是一个典型的中国民营企业家故事——吃苦耐劳、技术起家、稳扎稳打。 第二层是困境故事。集采政策从根本上改变了肝素制剂的竞争格局。主力品种未通过一致性评价、未进入全国集采，收入从29.68亿跌到8.75亿；中标品种价格大幅下降，“以量换价”换来了销量但丢了利润。三年亏损18亿，超过此前十二年的累计利润。资产负债率从44.84%攀升到73.16%，资金缺口18亿。这是一家传统药企在政策变革中的典型困境。 第三层是概念故事。艾本那肽的GLP-1想象空间，让常山药业在2025年成为A股最耀眼的“减肥药妖股”。股价一年涨210%，市值一度突破500亿——而公司全年营收不到9亿，亏损3.58亿。实控人在高位套现26亿，然后股价跌回25元，21亿协议转让陷入僵局。审批延期、减重临床尚未招募、商业贿赂被穿透追责——概念的光环正在褪去，现实的重量正在显现。 常山药业需要一个“证明时刻”：艾本那肽能否获批，决定了它是一家有创新药未来的转型企业，还是只剩萎缩肝素主业的亏损公司。信用评价的结果，决定了它的核心产品还能不能留在集采市场。18亿资金缺口的解决，决定了它能不能撑到那一天。 “先做精，再做强，最后才是做大”——高树华的创业规矩 附：关键数据速览 核心数据 数值 前身 1992年高树华在正定创办常山生化实验厂，2000年组建有限公司 实控人 高树华（持股30.54%，2025年胡润百富榜145亿元），子高晓东任董事长 上市 300255.SZ，2011年8月创业板上市，融资7.6亿元 主营业务 肝素系列原料药及制剂（占总收入约87%） 核心产品 万脉舒（低分子量肝素钙注射液，连续9年市占率第一）、万脉宁（达肝素钠注射液） 2025年营收 8.75亿元（-15.10%，连续四年下滑，较2021年萎缩超70%） 2025年归母净利 -3.58亿元（连续第三年亏损，三年累计约-18.47亿） 三年累计亏损 约18.47亿元（超过上市12年累计净利润18.17亿元） 2025年研发 1.07亿元（-7.53%，占营收12.19%，5年复合增长率-13.44%） 资产负债率 73.16%（2025年末），资金缺口约18亿元 股价表现 2025年涨210%，11月触及71.71元高点；2026年6月约25元，跌超65% 实控人套现 2024-2025两年约26亿元，质押率55.37% 21亿协议转让 2025年11月与重庆元素签订，46.25元/股，因股价倒挂超7个月未过户 艾本那肽（降糖） GLP-1RA每周注射，NDA 2024年4月受理，2025年7月发补，至今未获批 GLP-1减重适应症 2025年6月获临床批件，2026年5月I期“尚未招募” ED风波 2018年“1.4亿ED患者”公告被罚120万，股东敏感期套现8765万 商业贿赂 2026年1月万脉宁推广商行贿被“穿透”至公司，每支回扣约1.92元 集采冲击 主力品种未进全国集采，收入从29.68亿跌至8.75亿；万脉舒收入降超91% 销售费用断崖 从2021年10.93亿降至2025年0.5亿 生产基地 四个生产基地，九家子公司，两家境外公司 2026Q1 营收2.56亿（-1.0%），归母587万（+55.21%），扣非127万（-57.75%） — END — 本文为“一天了解一家医药公司”系列文章 数据截至2026年9月 | 仅供参考，不构成投资建议