Trastuzumab Rezetecan

一、丽珠集团 一季度业绩情况 业绩数据 营收与利润：一季度公司实现营业收入 28.71 亿，归属于上市公司股东的净利润 5.77 亿，同比有所下滑。 业绩波动原因：一是国内流感和呼吸道发病率较 2025 年同期回落，相关产品线调整；二是第 11 批国家集采执行，部分纳入集采品种处于价格体系调整过渡期，新产品入院准入未完全抵消影响；三是原料药板块受多重季节性因素影响，如淘汰低毛利品种、客户订单签单时间波动、集采品种低价合同执行等。 核心产品表现 制剂板块：制剂板块主要大品种如艾普针和艾普片的双剂型参芪扶正实现较高位同比增长。 原料药板块：基本面持续优化，高端抗生素、宠物药等高毛利品种收入占比超 50%，部分大品种一季度锁单率达全年近 90%，与全球头部药企合作关系强化。 新产品进展 曲普瑞林微球：经过两年商业化铺垫，新产品适应症快速放量，收入同比增长超 3 倍，环比高位数双位增长，凭借差异化优势扩大市场份额。 阿立哌唑：今年对专科医院覆盖率有目标，一季度按目标推进；启动真实世界 RWS 研究，累积近 70 家医院 1000 多例患者，效果良好，脱落率显示产品优势。 经营质量：一季度经营现金流达 8 亿以上，同比增长 12%，说明回款质量健康、渠道库存合理、运营效率提升，显示财务韧性。 公司正在做的事 创新药进入兑现期 在研管线推进：一季度整体在研管线高效推进，如 GP 1366 片新增根除幽门螺旋杆菌适应症启动三期临床，靶向 RA 因子的抗凝 H 001 胶囊启动三期临床等。 重点产品进展：17 AF 莱康奇塔单抗银屑适应症纳入 CDE 优先审评，强直适应症完成三期临床，预计近期递交上市申请，海外 BD 合作进入合同洽谈阶段。 早期品种潜力：处于临床一二期的精神领域 NS 041、抗感染 SG 1001、四价重组蛋白流感疫苗，以及临床前的抗凝血 11A 双抗因子双抗项目顺利推进，多数具备 FIC 或 BIC 潜力，形成研发续接。 国际化从规划到落地 越南收购：越南的 MTP 收购完成 PPO 登记阶段，计划 5 月中旬交割并表，双方已开展产品转移、渠道协同及创新药转移布局规划，标志东南亚本地化运营平台即将成型。 制剂出海：思美通过巴西药监局 GMP 现场审查，预计二季度取得批件，年底实现在巴西市场商业化销售。 辅助生殖合作：Q1 与全球头部药企签署合作意向书，启动辅助生殖在欧美等全球主流法规市场的临床研究和上市申报，打开全球高端法规市场出海空间。 AI 驱动研发取得进展 研发模式转变：从通用型模型到智能体驱动，从后端提质增效到前端发现转变，如自建化药研发智能体平台，打造生物药 AI 驱动抗体筛选和改造平台。 临床验证能力：具有 AI 后端临床验证能力，实现 AI 发现到临床自验证完整研发闭环。 研发环节赋能：在临床方案、处方筛选、工艺开发等中游环节，推动研发模式从传统经验开发向数据驱动决策转型，如通过 AI 搭建临床设计平台、构建 AI 关联模型等。 中长期判断 短期波动不影响中长期逻辑：2026 年是过渡期，集采影响消化，创新药放量爬坡；2027 年起，随着多个产品进入商业化阶段，公司将迎来新增长期。 财务韧性支撑转型：经营性现金流连续增长，渠道健康、回款正常、运营效率提升，有足够财务韧性支撑创新转型投入。 战略执行加速：研发投入持续，国际化步伐加快，创新药管线厚度增加，为下一阶段增长集聚动能。 QA 环节 白介 17 AF 抗体相关问题 商业化团队搭建：丽珠负责来康奇塔单抗银屑和强直两个适应症的国内商业化，组织专门团队，加强专业能力建设，开展疾病知识、产品核心价值等专项培训，强化学术推广，准备参与国谈。 创新生物分子布局：创新分子研发主要放在丽珠生物平台，围绕适应症布局，除莱康奇塔单抗外，还在心血管、呼吸、皮肤等方向布局，如 11 因子双抗、TSLP 单抗项目等。 阿立哌唑微球相关问题 入院目标与规划：今年执行国谈，有完备市场团队，紧抓医保政策窗口期，按规划推进全国医院准入，重点覆盖精神专科医院与三甲综合医院精神科，预计上市首年市占率 10%以上。 商业化考虑：中国精神长效使用率低，市场渗透率提升空间大，已纳入防治指南，开展真实世界研究验证产品优势，申请全球专利，推动出海。 各板块业绩指引问题 整体业绩：2026 年预计收入端小幅个位数下滑，利润端力争正向增长。 制剂板块：受集采影响部分品种短期销售承压，采取加快新产品准入放量、深挖存量品种潜力、推动海外授权等措施，年内多个品种有望获批上市，制剂出海和授权合作对冲不利因素。 原料药板块：预计维持稳定，一季度虽承压，但重点产品锁单率达 90%左右，持续上量，拓展海外客户。 诊断试剂板块：Q1 有同比波动，但产品结构转变，化学发光及自免多重等产品快速增长，预计维持稳定。 临床数据与东南亚市场问题 临床数据节点：2026 年多个重点项目迎来关键里程碑，如重组人促卵泡激素年中获批，莱康奇塔单抗银屑病适应症预计年底获批等。 东南亚市场布局：越南 MP 收购完成 PTO 登记，预计 5 月中旬交割并表，依托 MP 布局创新药出海，梳理研发管线，推广产品至东南亚市场。 26 - 27 年增长点与资金使用问题 增长点：创新产品商业化放量和海外市场突破是核心增长点，2026 - 2027 年创新产品进入放量期，海外业务有望形成新增长曲线。 资金使用：坚持主业优先、审慎稳健、兼顾回报原则，保障主业经营和创新研发投入，支持战略投入，保持稳健股东回报政策，综合考虑因素动态平衡回报方式。 AI 布局与投资并购问题 AI 布局：AI 在丽珠实现从研发到生产、销售、职能的系统性布局，在研发前端构建智能体平台，后端实现 AI 发现到临床自验证闭环，中游推动研发模式转型。 投资并购：产业并购围绕强化研发管线创新和推进出海布局，坚持自研同时以 BD 方式补充管线，规划 AI + 研发 BD 合作，海外业务强调本土化运营，采取多元化模式深耕海外市场。 海外业务与原料药布局问题 海外收入增长：未来三年制剂出海规划清晰，2026 年靠授权费实现利润兑付，26 - 27 年靠注册锁定供给，27 - 28 年靠批件获批和新兴市场销售放量实现增长。 原料药布局：丽珠是全球主要原料药供应商之一，出口收入占比提升，与头部药企合作稳定，未来坚持专而精品种策略，绑定头部企业，拓展欧美和印度市场，建立全球化壁垒。 NS041相关问题：NS 041 癫痫处于 2 期，计划年内启动抗抑郁二期临床入组，靶点有效性有国际数据背书，产品具有高选择性、低脱靶风险、无眼毒性风险等优势，在抑郁适应症上有潜力。 司美格相关问题：申报降糖适应症进度领先，减重适应症三期临床完成入组，预计上半年提交上市申报，有望成为国内首批获批企业；采取国际新兴市场 + 国内生产落地策略，提前布局医美海外市场，具有申报时序靠前、安全性优异、成本产能优势、出海布局早等竞争优势。 原料药成本与核心品种销售问题 原料药成本：一季度原料药及中间体板块成本无明显波动，毛利率与去年同期持平，通过优化产品结构稳定盈利水平。 核心品种销售：艾普珍作为医保目录原研针剂，市场需求持续，通过加强医院覆盖提高可及性，销售收入预期优于价格变动；亮丙瑞林非联盟地区销量增长，推动曲布瑞林销售弥补联盟地区空缺，后续长效剂型和新产品上市有望降低影响。 总结：公司总裁刘大平总结表示，今年一季度公司经营虽面临压力，但保持稳健核心韧性，现金流向好，创新产品商业化稳步推进，战略布局按规划落地。未来坚守创新驱动、全球化布局和稳健经营三个核心方向，有信心为股东创造长期稳定价值回报。 二、恒瑞医药 业绩回顾 整体业绩 营收与利润增长：报告期内，恒瑞实现营业收入 81.4 亿元，同比增长 12.98%；归母净利润 22.82 亿元，同比增长 21.78%。 创新药收入占比提升：创新药收入 45.26 亿元，同比增长 25.75%，占药品销售收入比重达 61.69%，创新驱动的收入结构优化趋势进一步显现。 仿制药收入下降：仿制药收入因集采及公司战略性投资收缩等原因，收入占比逐年下降，公司业务结构持续向创新驱动转型。 各业务板块业绩 创新药业务：抗肿瘤产品收入 33.1 亿元，同比增长 11.6%，占整体创新药销售收入的 73.2%；非肿瘤产品收入 12.1 亿元，同比增长 902.1%，占整体创新药销售收入的 26.8%。 仿制药业务：26 年一季度，仿制药销售收入 28.3 亿元，同比减少 7.2%，新产品带来的收入增长部分弥补了集采以及资源调整所带来的影响。 研发进展 获批上市与新适应症 维拉福普阿尔法注射液：商品名艾泽利获批上市，成为全球首个获批的 PDL1 TGF 贝塔双特异性抗体融合蛋白，用于胃癌的一线治疗。 注射用瑞康曲妥珠单抗：商品名艾维达新增 HER2 阳性乳腺癌适应症，是该产品获批上市的第二个适应症，也是在乳腺癌治疗领域获批的首个适应症，且在获批一个月内被纳入 2026 年版中国临床肿瘤学会乳腺癌治疗诊疗指南，另有晚期结直肠癌适应症已提交上市申请，8 项适应症处于 3 期临床研究。 海曲泊帕乙醇胺片：商品名恒曲新增初诊重症再生障碍性贫血一线适应症，成为中国首个且唯一获得该适应症批准的 TPOI，今年预计还将新增两项适应症，其中化疗所导致的血小板减少适应症 CIT 患者基数庞大，是极具潜力的重磅适应症。 在研发布局 研发投入：报告期内研发投入达到 22.24 亿元，公司今年第一季度累计取得临床研究获批通知书 26 个，具有 8 项适应症。 创新药申报与认定：创新药上市申请已获 NMPA 受理，2026 年以来获得 CDE 突破性诊疗品种认定 6 项，其中瑞康曲妥珠单抗第 11 次纳入突破性诊疗名单。今年预计还会有 10 项以上的 NDA/BLA 申报，并计划获批约 9 项创新药或新适应症。 RAS 产品组合亮点 全频域布局：恒瑞在 RAS 领域很早就进行了全方位布局，除了各个单独靶点的突变布局外，还有迭代方式，不断推出后代产品，实现全频域布局。 G25D 产品潜力：G25D 是全球第一款上三期临床的产品，主要适应症是胰腺癌，一线胰腺癌的 1B 和二期临床数据显示，其 ORR 超过 63%，有成为 best in class 的潜力。 K - RAS 产品优势：在打造 K - RAS 产品时，特别注意外排能力，降低肠道组织中的药物分布，提高生物利用度，有望减低肠道副作用。 其他产品特点：针对竞品皮疹副作用问题，公司打造的产品希望更加合理、平衡，减小对皮肤的影响。 近期研发和临床进展 心血管领域：myozyme 是针对梗阻性肥厚型心肌病的药物，在美国 ACC 会议上公布了亮眼的二期数据，具有 best in class 潜力，调整期限短，大部分病人一周内就能搞定，最多不超过 3 周，疗效应答率超过 80%，12 周后超过 86%的患者可完全解除梗阻症状，安全性良好。非梗阻性肥厚型心肌病的二期临床数据将于今年 5 月在欧洲心脏病心力衰竭大会（ESC）上公布。 自免领域：1139 是 IL - 219 和 IL - 36R 的双靶点抗体，针对中度或重度的斑块状银屑病，在美国皮肤病学会的 AD 公布了亮眼的一期数据，有望实现一年给一次药。 HER3ADC 产品：HER3ADC 是全球可能第一个接近商业化的产品，在欧洲肺癌大会上披露了三项临床研究结果，针对突变的 EGFR 阳性的非小细胞肺癌适用人群，预计今年会报 NDA。 HER2ADC 产品：HER2ADC（1811）已获批肺癌和乳腺癌，还有更多适应症会不断披露，其 HER2 表达的突变的非小细胞肺癌的二期临床数据正在 AACR 上以口头报告方式披露。 国际化合作 对外许可收入：2025 年公司对外许可收入已达 33.92 亿元，已成为营业收入的重要组成部分。本季度，公司确认 BD 收入 7.87 亿元，主要系 GSK 履行根据履行义务的完成进度确认的收入。 卡莱拉上市：2026 年 4 月 16 日，合作伙伴卡莱拉成功在美国纳斯达克挂牌上市，募集资金约 6.25 亿美元，为生物技术领域有史以来规模最大的 IPO，彰显了资本市场对恒瑞 GLP - 1 产品组合全球竞争力的高度认可，标志着公司纽扣出海模式取得实质性突破，全球化创新合作路径进一步获得验证。 海外临床开发进度：注射的 9531 的 3 期临床项目去年 12 月已启动，今年计划 3 个临床试验完成受试者随机入组，同时启动高剂量组的 Tob 研究；口服的 9531 上半年启动，口服的小分子 7535 年中启动，三靶的 4729 一期研究海外年底前启动。 自由交流环节 创新药收入增长目标：投资者询问今年全年创新药是否能实现 30%以上的增长目标以及去年新进医保产品的增长体量。公司表示第一季度创新药收入同比增长 25.75%，高于去年同期，且创新药收入占比提升，随着产品准入、新产品及新适应症获批，对全年实现 30%的创新药增长充满信心。目前有多款新产品、新适应症进入医保并逐步落地，战略医院准入目标完成情况符合预期，为后续放量奠定基础。 医保准入与行业环境：投资者关注去年医保谈判准入品种今年一季度入院情况、药品定价及国内反腐政策对行业环境的影响。公司称一季度准入情况符合预期，得益于国谈产品配套政策及药事会机制落地，相关产品加速进药。国家医保谈判中恒瑞有 20 个产品及适应症医保覆盖，相比 2025 年大幅提升。创新药准入环境持续改善，各地政策支持国产创新药。价格调整在 1 月 1 日基本执行，公司支持医疗反腐政策，合规转型领先，认为该政策有利于行业健康发展和创新药可持续增长。 仿制药收入预测：投资者询问能否以一季度仿制药收入同比趋势作为全年预测依据。公司表示单季度仿制药表现受多种因素影响，波动较大，不建议以此作为全年预测依据。公司已明确战略性收缩仿制药资源投资，预计仿制药销售收入逐年下滑，创新药销售收入持续提升。仿制药下滑有对冲机制，部分新产品如布比卡因脂质体、眼科仿制药恒庆以及美国获批的注射用白蛋白紫杉醇等可弥补集采下滑缺口。 BD 收入相关 一季度 BD 收入项目：一季度确认的 7.87 亿 BD 收入包括 PD 34 的许可收入首付款确认以及另外 10 个资产按合作研发进度确认的收入，预计 26 年针对 GSK 5 亿的首付款会全年确认大概 2.5 亿美元的收入。 卡列拉估值影响：截止到 3 月底，公司参考卡列拉 IPO 前的 B 轮融资价格确认一季度的卡列拉股权收益 1.29 亿欧，IPO 后会参考其在美国资本市场的股价确定后续公允价值变化及股权收益。 ASCO 关注项目：投资者询问 ASCO 中值得关注的项目。公司认为 A 1811（HER2ADC）是重磅产品，此次 ASCO 将披露其与标准疗法对比治疗 HER2 阳性结直肠癌的 3 期临床数据，该适应症是首个 HER2ADC 在 CRC 适应症上的关键研究；今年该产品还有乳腺癌 HER2 低表达和标准的 HER2 阳性胰腺乳腺癌等适应症的重磅数据将出炉。此外，NECTIN 4 ADC 会在 ASCO 上公布维数期内联合阿德贝利单抗治疗膀胱癌的二三期数据研究结果。 9531 产品优势与营销策略：投资者关注 9531（瑞普博泰）在中国市场的差异化优势和营销策略。公司认为中国体重管理市场巨大但尚未完全发育，瑞普博泰是国内第一个 GLP - 1 和 GIP 双靶产品，具有诸多优势，如 6 毫克治疗 48 周降低体重达 19.2%且无平台期，在体重管理、代谢管理、心血管获益等多维度有明显改善，依从性好，副作用低，半衰期达 7 天，可每两周一次给药。营销策略上，将采用全渠道专业服务体系，实现医院端和客户端双向驱动、电商与零售双向赋能、核心医疗机构与非公渠道双向覆盖，从一线城市到基层城市全面覆盖；利用社交媒体进行推广；树立国产双靶点创新药在代谢与体重管理领域的标杆形象；以全面、扎实、严谨的医学证据链为核心支撑，推进适应症拓展；目前同步开展 10 项与肥胖相关的临床研究；匹配有丰富经验的高管，积极与头部电商洽谈。 后续工作计划 创新药销售：全力做好新产品准入和医保放量工作，力争实现创新药销售收入增长超过 30%的年度目标。 研发申报：预计今年有 10 项以上的 NDA/BLA 申报，并计划获批约 9 项创新药或新适应症。 海外临床：推进注射的 9531、口服的 9531、口服的小分子 7535、三靶的 4729 等项目的海外临床开发。 产品营销：为瑞普博泰制定全渠道营销策略，推进与头部电商的洽谈，开展与肥胖相关的临床研究，为后续产品上市做好准备。 三、     回到我们账户，我们最近仍然无操作，仍然重仓伯特利，静待花开。今日收益如下：     账户成立至今与沪深300收益对比：     账户上次新高是2.27，距离现在已经两个月出头了，我们账户仍然暂未走出前期的高点，而同期沪深300、中证500/1000、创业板等等都已经纷纷走出3月的回撤并创下新高。而下图的上证指数，距离2015年的新高也仅仅只有一步之遥，只有不到0.1%的波动便可突破，明天开盘也许打个喷嚏就上去了。     这段时间，我们账户确实是跑输了大盘和指数，主要因素仍然是A股当下的极端和割裂，我们既没有站在“光锂”，也没有记在“芯”中，所以持股体验相对一般。周五，有个资管的朋友和我吐槽，他有一个对股票什么都不懂的阿姨，现在只买新能源和芯片，4月经常都是十几个点的涨。     回顾一下自己在市场这段不长不短的时光，好像，每年都会出现一个小的时间窗口，就是跟住主线，买入核心，持有龙头（或者什么涨的最凶就买什么），反而能天天吃大涨，甚至涨停。远的不说，近一点就是4月的光，1月的商业航天，去年8月的半导体，24年6月的无人驾驶。当然，这也是被许多人吐槽的点，做价投的人，在短期非常容易被做短线的收益率吊打。     这也算是这个市场的特点之一吧，但是不在我的交易模式里面，这个市场大家各赚各的钱，看着我朋友4月收益50个点（只做短线），说不羡慕、不心动是假的，但我还是坚持自己的初心——只赚自己认知的钱，只做自己擅长的事，只做对的事。     辛辛苦苦快一年，结果一看和沪深300没优势，指数确实太强了。我们账户与沪深300指标对比表如下：

一、核心摘要 截至 2026 年 5 月 8 日收盘，公司股价报 52.80 元 / 股，总市值 3504.44 亿元， 稳居江苏省 A 股第 2 位、全市场 A 股第 36 位 ，是中国医药行业的标杆企业。公司是国内首家完成从仿制药向创新药全面转型的制药企业，累计获批 24 款 1 类创新药，肿瘤药市占率国内第二，PD-1 抑制剂市占率国内第一，2025 年创新药收入占比突破 58%，2026 年一季度进一步提升至 61.7%。核心护城河为行业领先的研发投入强度、最厚的创新管线储备、覆盖全国的商业化网络、全链条技术平台优势，当前动态 PE38.39 倍，处于合理估值区间。核心风险为创新药研发失败风险、医保谈判降价压力、行业竞争加剧、国际化进展不及预期。 二、公司基本画像 公司前身为 1970 年成立的连云港制药厂，2000 年 10 月登陆上交所主板，注册地为江苏省连云港市，实控人为创始人孙飘扬，截至 2026 年一季度末，控股股东合计持股比例约 24%，股权结构集中稳定，核心管理层深耕医药行业超 40 年，研发与商业化能力行业顶尖。 主营业务聚焦创新药研发、生产和销售，形成肿瘤、代谢与心血管、免疫与呼吸、神经科学四大治疗领域布局，2025 年营收结构精准拆分： 创新药业务（营收 163.42 亿元，占比 58.34%，核心增长引擎）、仿制药业务（营收 116.87 亿元，占比 41.66%，稳定现金流基本盘）、对外许可收入（营收 33.92 亿元，占比 10.72%，额外利润来源） 。行业地位方面，公司连续 10 年位列中国医药工业百强榜创新力第一名，是国内唯一一家同时在肿瘤、代谢、免疫三大领域拥有多款重磅创新药的企业。市值沿革方面，2021 年市值一度突破 6000 亿元，经历行业调整后逐步企稳回升，2025 年受益于创新药转型成效显现，市值重回 3500 亿元以上，稳居江苏省 A 股第二位。 恒瑞医药连云港总部研发中心 官方实景图，图片来源：恒瑞医药官方网站 三、行业格局与赛道空间 公司所属申万一级医药生物行业，二级化学制药赛道，处于全球医药产业链核心创新环节，上游覆盖原料药、中间体、药用辅料等核心原材料，下游触达医院、药店、患者等终端市场，核心受益于人口老龄化加速、居民健康意识提升、创新药政策支持、国产替代加速四大长周期趋势。 根据米内网、弗若斯特沙利文 2026 年最新数据，2025 年中国医药市场规模达 2.3 万亿元，同比增长 8.5%；其中创新药市场规模达 5200 亿元，同比增长 15.2%，增速远超行业平均水平。行业竞争格局呈现 "头部集中、创新为王" 特点，国内创新药市场 CR5 超 30%，恒瑞医药稳居第一，核心竞争对手为百济神州、信达生物等内资创新药企，以及罗氏、诺华、礼来等国际制药巨头。 行业核心壁垒为：高额持续的研发投入、长周期的临床试验、严格的药品审批、成熟的商业化网络，新进入者突破难度极大，龙头份额将持续集中。 四、核心竞争力 行业领先的研发投入与管线厚度 ：这是恒瑞医药最核心的护城河。2025 年公司研发投入 87.24 亿元，占营业收入的 27.58%，累计研发投入超 400 亿元，研发人员超 5600 人，其中近 60% 拥有硕士及以上学位。截至 2025 年末，公司已在中国获批上市 24 款 1 类创新药、5 款 2 类新药，另有 100 多个自主创新产品处于临床开发阶段，400 余项临床试验在国内外开展，2026-2028 年预计将有约 53 项创新成果获批上市，管线厚度和丰富度国内无人能及。 全链条技术平台优势 ：公司构建了 ADC、双抗、PROTAC、DAC/AOC、放射性配体、AI 药物发现等 8 大国际一流技术平台，其中 ADC 平台已产出 10 余个临床分子，SHR-A1811（HER2 ADC）在乳腺癌、胃癌等适应症中展现出同类最佳潜力；AI 药物发现平台 "恒瑞 - 灵枢" 已成功应用于多个靶点的药物研发，研发效率提升 30% 以上。 覆盖全国的商业化网络 ：公司拥有国内最强大的医药销售团队，销售人员超 1.2 万人，覆盖全国 3000 多家医院和 30 多万家药店，能够实现创新药上市后 3 个月内覆盖全国主要市场。2025 年公司创新药收入同比增长 26.09%，其中 PD-1 抑制剂卡瑞利珠单抗年销售额突破 60 亿元，成为国内销售额最高的 PD-1 产品之一。 国际化布局加速推进 ：公司坚定推进国际化战略，已在美国、欧洲、日本等国家和地区建立了研发中心和临床团队，9 个品种获得 FDA/EMA 孤儿药、快速通道等资格。2025 年公司与 GSK、默克等跨国药企达成多笔 BD 交易，潜在总交易价值超过 270 亿美元，成为中国创新药出海的标杆企业。 （恒瑞医药官方企业标识 标准品牌 LOGO，图片来源：恒瑞医药官方品牌 VI 手册、官方网站） 五、核心财务指标速览 2025 年全年，公司实现营业总收入 316.29 亿元，同比增长 13.02%，首次突破 300 亿元大关；归母净利润 77.11 亿元，同比增长 21.69%；扣非归母净利润 74.13 亿元，同比增长 20.00%， 利润增速显著高于营收增速，核心系高毛利创新药业务占比提升所致 。全年综合毛利率 86.21%，同比提升 0.52 个百分点；加权 ROE12.82%，同比提升 1.25 个百分点。2025 年经营活动现金流净额 112.35 亿元，同比增长 51.36%，现金流状况大幅改善，盈利含金量极高；全年现金分红 13.24 亿元，持续落实股东回报。 2026 年一季度，公司实现营业总收入 81.41 亿元，同比增长 12.98%；归母净利润 22.82 亿元，同比增长 21.78%；扣非归母净利润 21.72 亿元，同比增长 16.59%，业绩延续稳健增长态势。单季创新药收入 45.26 亿元，同比增长 25.75%，占药品收入比重达 61.69%，首次突破 60%；非肿瘤创新药收入 12.1 亿元，同比大增 92.1%，产品结构持续优化。 同业对标：公司动态 PE38.39 倍，显著低于百济神州（亏损）、信达生物（52.67 倍）等同业企业；营收规模、盈利能力、研发投入均稳居国内创新药行业断层第一，是 A 股医药板块核心配置资产。 六、管理层战略与执行力评估 2025 年初，公司在年报与投资者交流中明确提出 4 项可量化核心战略目标，实际完成情况如下： 经营目标：全年营收同比增长≥10%，归母净利润同比增长≥15%；实际完成：营收增长 13.02%，净利润增长 21.69%， 超额完成 。 创新目标：全年新增获批≥5 个 1 类创新药，创新药收入同比增长≥20%；实际完成：获批 6 个 1 类创新药，创新药收入增长 26.09%， 超额完成 。 研发目标：全年研发投入≥80 亿元，研发费用率保持在 25% 以上；实际完成：研发投入 87.24 亿元，研发费用率 27.58%， 超额完成 。 国际化目标：达成≥2 项海外 BD 交易，推进≥5 个国际多中心临床试验；实际完成：达成 3 项海外 BD 交易，推进 8 个国际多中心临床试验， 超额完成 。 整体评估：管理层战略执行力 超出预期 ，所有核心目标均超额完成，在医药行业调整期，成功实现了从仿制药向创新药的全面转型，创新药收入占比持续提升，产品结构不断优化，管理层战略定力与创新药行业经营能力极强。 七、未来成长驱动 创新药密集获批带动业绩持续增长：2026-2028 年公司预计将有 53 项创新成果获批上市，其中包括具备同类最佳潜力的 GLP-1/GIP 双受体激动剂 HRS9531、HER2 ADC SHR-A1811 等重磅产品。公司明确提出 2026 年力争实现创新药收入增长超过 30%，将成为业绩增长的核心引擎。 非肿瘤药业务爆发式增长：公司在代谢、心血管、免疫等非肿瘤领域的布局开始收获成果，2025 年非肿瘤创新药收入同比增长 73.36%，2026 年一季度进一步增长 92.1%。随着 GLP-1 等重磅产品获批，非肿瘤药业务占比将逐步提升至 30% 以上，成为公司第二增长曲线。 医保放量持续释放增长潜力：公司已有 10 款创新药纳入国家医保目录，2025 年又有 10 款新产品和 5 项新适应症被纳入医保。医保谈判后产品价格下降，但销量大幅增长，预计 2026 年医保放量将带动创新药收入增长 15% 以上。 国际化布局进入兑现期：公司海外临床试验稳步推进，多个产品进入 Ⅲ 期临床阶段，BD 合作持续落地。预计 2026 年公司海外收入将突破 10 亿元，未来 3-5 年海外收入占比将提升至 20% 以上，打开全球市场成长空间。 恒瑞医药中国国际医药博览会现场 官方发布素材，图片来源：恒瑞医药官方网站 八、总结与展望 综合财务表现、业务结构、战略执行与行业格局，对公司未来 12 个月发展前景持 乐观 判断。公司作为江苏省 A 股市值 TOP2 龙头，是中国创新药行业的绝对标杆，研发投入、管线厚度、商业化能力、技术平台四大壁垒深厚，深度受益于人口老龄化、创新药政策支持、国产替代加速三大核心趋势，创新转型成效显著，业绩增长确定性强，是 A 股医药板块兼具龙头确定性与长期成长潜力的核心配置资产。 未来需要重点关注 3 个可跟踪、可验证的核心变量： GLP-1/GIP 双受体激动剂 HRS9531 的获批进度与销售情况，直接决定公司第二增长曲线的培育进度； HER2 ADC SHR-A1811 的临床试验结果与上市进度，直接影响公司在肿瘤领域的竞争力； 海外 BD 合作与临床试验进展，直接决定公司国际化布局的成效与长期成长空间。 （恒瑞医药连云港总部，图片来源：恒瑞医药官方网站） 风险提示 创新药研发失败风险、医保谈判降价超预期风险、行业竞争加剧导致市场份额下滑风险、国际化进展不及预期风险、核心技术人员流失风险、药品质量安全风险。 数据来源说明 公司经营与财务数据：巨潮资讯网发布的恒瑞医药 2025 年年度报告、2026 年第一季度报告、投资者关系活动记录表； 市值与行情数据：2026 年 5 月 8 日同花顺金融数据库、上海证券交易所官方收盘行情数据； 企业图片来源：恒瑞医药官方网站、官方品牌 VI 手册。 免责声明 本研报基于恒瑞医药公开信息、行业权威数据及公开报道整理而成，仅用于信息参考，不构成任何投资建议、交易指导或决策依据。文中数据均经过核实，但不排除因数据更新、信息披露不及时等因素导致的偏差，相关数据以公司官方公告及权威机构最终发布为准。投资者据此操作，风险自担；本整理方不对任何因使用本研报内容而产生的损失承担责任。