Trastuzumab Rezetecan

2026年美国癌症研究协会年会在圣地亚哥落下帷幕。在为期数日的密集议程中，超过7400篇摘要勾勒出肿瘤治疗演进的清晰路径：抗体偶联药物已从单一的“精准导弹”进化为多机制协同的智能平台，而肺癌治疗格局正被围术期免疫与新型载荷技术重新定义。 拐点一：架构革命——双载荷与三抗耦合  本届大会最显著的趋势是抗体偶联药物分子设计的底层逻辑变革。双载荷技术成为解决耐药性的主流方案。不同于传统单载荷抗体偶联药物，拓济医药的TJ106、普灵生物的PLB-015以及映恩生物的DB-1326均通过搭载两种不同作用机制的毒素，在耐药模型中展现出显著优于单药联合的疗效。瑞士Araris Biotech更是推出了三载荷抗体偶联药物，用单药多毒的设计颠覆了传统认知。 与此同时，多特异性架构进一步拓宽了治疗窗口。强生展示了表皮生长因子受体/间质上皮转化因子双抗抗体偶联药物，而安领科生物发布的三特异性抗体偶联药物，则将直接杀伤、免疫检查点阻断和抗血管生成三重机制融为一体。 拐点二：肺癌破局——从围术期到个体化  肺癌治疗在本次大会上呈现出“多路径并进”的态势。广东省人民医院吴一龙教授团队公布的围手术期数据显示，抗程序性死亡配体1抗体联合化疗将二期至三期非小细胞肺癌患者的病理完全缓解率提升至31.1%（对照组7.6%）[1][2]，且循环肿瘤脱氧核糖核酸清除与生存获益密切相关，为微小残留病灶指导下的个体化治疗提供了依据。 针对晚期耐药难题，上海市胸科医院钟华教授团队证实，B7-H3靶向抗体偶联药物联合免疫疗法在经治非鳞非小细胞肺癌中实现了47.1%的客观缓解率[1]；陆舜教授团队则验证了新型抗体偶联药物瑞康曲妥珠单抗在HER2突变肺癌一线治疗中超过80%的单药客观缓解率[1][3]。此外，云顶新耀公布的信使核糖核酸个性化肿瘤疫苗在经治非小细胞肺癌患者中展现出约88天的无进展生存期，验证了个体化免疫增强的可行性[1]。 瑞康曲妥珠单抗临床试验数据（图片来源：AACR官网） 拐点三：产业重构——差异化竞争与BD逻辑 随着超过200款创新分子亮相，行业竞争焦点已从单纯的靶点数量转向技术平台的深度。在双抗/多抗领域，针对胰腺癌、微卫星稳定型结直肠癌等未满足需求领域的数据频传；小分子药物方面，恒瑞医药和贝达药业在泛RAS抑制剂及第四代表皮生长因子受体酪氨酸激酶抑制剂上的突破，直击行业痛点。 结语 药康生物美国子公司首席执行官Brandy Wilkinson博士在会后表示：“2026年AACR年会表明，癌症研究正以前所未有的速度推进。通过与科学家交流、深入了解他们的研究项目和创新疗法，我们确信药康生物已找准自身定位，成为支撑这些科研发现的重要一环。”正如年会所传递的明确信号，肿瘤治疗正向着多模态联合、精准分层、前沿干预的方向全速演进；面对日益复杂的药物形式，药康生物将持续依托专业的临床前服务平台，以高标准的数据质量，助力全球合作伙伴研发提速。 点击文末【阅读原文】下载药康生物AACR 2026 Poster~ 参考资料： 1. Innate Pharma to present MATISSE Phase 2 interim results of IPH5201 in Clinical Trials Plenary Session at AACR 2026 | Innate Pharma 2. Abstract CT014: Perioperative adebrelimab (A) plus chemotherapy versus placebo plus chemotherapy for resectable stage II–III non-small cell lung cancer (NSCLC): Interim analysis of a randomized, double-blind, phase 3 trial | Cancer Research 3. Abstract CT301: SHR-A1811 ± adebrelimab as first-line (1L) treatment for advanced HER2-mutant NSCLC: A randomized phase 2 cohort from a phase 1b/2 study | Cancer Research 4. 东方证券《国产创新药全面突破，全球竞争力再上新台阶》 5. 国盛证券《AACR2026开幕，全球肿瘤前沿成果集中亮相》 作者：Zoe 审核：小麦 编辑：HYM 有任何技术交流可咨询康仔 关于药康生物 江苏集萃药康生物科技股份有限公司（科创板代码：688046）是一家专注于实验动物小鼠模型研发、生产及非临床研究服务的国家级高新技术企业，同时是科技部认定的国家遗传工程小鼠资源库共建单位。 依托CRISPR/Cas9、ES打靶等在内的基因编辑技术，公司建立了国际一流的基因修饰动物模型研发平台，拥有近3万种自主知识产权的基因工程小鼠模型品系，其中包括基因敲除/条件性敲除小鼠品系（"斑点鼠计划"）、药靶基因人源化模型、复杂疾病模型、系列免疫缺陷小鼠品系、无菌小鼠品系以及用于抗体药物发现的NeoMab®全人源抗体转基因小鼠，为全球科研机构、CRO公司及医药企业提供全面的模型资源支持。公司提供从基因编辑定制（包括转基因TG、基因敲除KO、基因敲入KI及点突变PM等）、模型繁育到功能药效分析的全流程一站式服务，服务范围涵盖肿瘤、自身免疫性疾病、代谢心血管疾病、神经退行性疾病、感染性疾病及罕见病等重点疾病领域，具体包括靶点验证、药效学评价和非GLP安全性评价等临床前研究。 药康生物致力于成为全球实验动物模型领域的领导者，通过持续深化基因编辑技术的创新应用和资源整合，为生命科学研究和生物医药产业提供高质量的动物模型和技术服务，推动人类健康事业发展。 点赞 收藏 分享

免责声明：本文仅为个人基于公开数据的学习笔记与逻辑梳理，作者无证券投资顾问资质，文中所有观点仅代表个人立场，不构成任何投资建议或操作指示。作者目前未持有恒瑞医药相关仓位。股市有风险，入市需谨慎。 写完 #02 联影医疗，老六再回过头来看医药板块，这次写恒瑞医药。恒瑞2025年报和2026 Q1都已披露完。但跟迈瑞医疗、联影医疗不一样的是，恒瑞的集采后业绩V型反转趋势已持续3年。 迈瑞医疗当前在底部位置观察、联影医疗V型反转刚刚发生、还要等H1数据再确认，恒瑞的V型反转已经走了2-3年了。2021-2022集采冲击，归母净利从2020年峰值63.28亿跌到2022年底部39.06亿（跌了38%）；2023年回正涨了10.14%；2024年V型反转涨了47.28%；2025年继续涨了21.69%。在A股老牌创新药企中，恒瑞的业绩修复节奏相对稳健，是走得比较扎实的一家。 但反过来，恒瑞当前估值跟联影医疗一样在5年低位，PB 5年分位2.8%、PE TTM 5年分位5.4%、PS 5年分位21.1%。业绩在回暖，估值也在历史低位，但恒瑞的股价自去年10月以来却持续阴跌，目前来到了53块附近。这种基本面修复与股价持续调整并存的现象，反映了当前市场对医药板块的复杂定价逻辑。 我翻了一下恒瑞过去8年的全部年报和最近一份Q1季报，重点核对2023-2025三年12笔BD大单（潜在总价值超过270亿美元）这块业务。恒瑞当前的盈利改善有两个原因，一是仿制药被集采压价、恒瑞主动把资源往创新药倾斜，高毛利创新药占比反而过半，整体毛利率自然就修复，二是BD大单首付款集中确认。BD这块业务能否持续，会影响当前估值是合理还是低估。 下面这篇约6500字，分6章看清楚恒瑞医药当前到底是什么状态。这是老六我个人近期重点复盘的一个标的，记录下来供自己存档，也分享给对医药板块感兴趣的朋友们参考。一、回顾恒瑞二十多年（2000→2026）1、孙飘扬，从仿制药做到创新药龙头的化工厂厂长 实控人孙飘扬，1958年出生，化学系出身，上世纪90年代接手江苏连云港制药厂（恒瑞的前身）当厂长。当时这家制药厂是家不起眼的县级仿制药企，年销售额只有几千万。孙飘扬接手之后定了一个简单方向：先用仿制药养活团队，再用利润投入创新药研发。 2000年公司在上交所A股上市。从2003年起，公司开始重金投入创新药研发，到现在已经持续了20多年。 到2026 Q1末，孙飘扬通过江苏恒瑞医药集团有限公司（持股23.18%）、上海启创达远企业管理有限公司（持股14.35%）两家持股平台，合计控制公司37.53%的股权。法定代表人也是孙飘扬本人。一个实控人合计37.53%，安全边际不算特别高，但比联影医疗薛敏的27.63%还是要厚实一些。2、20多年从仿制药磨出创新药 2014年阿帕替尼上市，是恒瑞创新药故事的起点。这是中国第一个自主研发的抗血管生成靶向小分子药物，治疗晚期胃癌。这一年公司净利润9.0亿、营收63亿，研发投入占营收6.5%。从这个起点开始，公司的创新药管线一年比一年长。 后面几个重要时间点是2018年吡咯替尼（HER2小分子）、硫培非格司亭获批，2019年卡瑞利珠单抗（PD-1）上市。卡瑞利珠单抗是公司当时投入最大的一款创新药，PD-1当时在全球还是个新方向，恒瑞跟信达、百济、君实一起进入这个赛场。 2020年公司净利63.28亿，是集采前的峰值，营收277亿、毛利率87.93%。这一年也是「创新药故事」最好讲的一年。管线在扩、价格还能维持、医保谈判还没把PD-1价格打下去。 2021年是恒瑞过去8年净利跌幅最大的一年，医保谈判把PD-1价格降了60%以上、注射剂集采让公司多个仿制药品种价格大幅下行。那一年净利跌了28.41%、营收也跌了6.59%。这就是创新药龙头第一次正面遭遇集采冲击。 2022年继续往下跌，营收跌17.87%、净利跌13.77%。这一年是过去8年的底部。从2023年开始连续3年回升，2023营收回正涨了7.26%、净利涨了10.14%；2024营收涨了22.63%、净利涨了47.28%；2025营收涨了13.02%、净利涨了21.69%。 这条曲线的特点不是单年V型反转，是从底部连续3年的稳步修复。跟联影医疗2024巨跌、2025V型反转的剧烈节奏不一样。3、2025年的两件大事 第一件，自研管线规模做到全球第二。这是2025年Citeline排名的结果，排在前面的是罗氏。这个排名是按公司自主研发管线的产品数量算的，恒瑞当前已上市1类创新药24款、2类新药5款、临床开发中100多个，海内外临床试验400多项。第二件，港股IPO上市，募资102.85亿。2025年公司在港交所发行2.58亿股H股。这是恒瑞第一次走出A股、进入国际资本市场。摊薄比例约3.9%（2.58亿/总股本66.37亿），不算大。报告期总资产涨了39.36%，主要就是这笔H股募资到账。 H股IPO还有个连带影响：对外许可（BD）的合同一单接一单。MSD、GSK、MerckKGaA、IDEAYA这些跨国药企在恒瑞港股IPO同期签了几笔大单，老六我猜这跟恒瑞需要给港股投资者一个国际化故事有关。4、分红和回购 恒瑞从2000年A股IPO以来，已经累计连续25年分红。2025年年度分配预案是每10股派现金2.00元（含税）。当前股价52.80，对应股息率约0.38%。比联影医疗的0.27%略高，跟迈瑞医疗这种重分红企业（股息率2-3%）比起来还差很远。 回购方面，恒瑞最近几年也在持续回购。2018、2020、2022、2023、2024、2025、2026每年都有股份回购方案。这些回购的股份用途主要是用于股权激励，跟联影医疗一样，回购的钱没到全体股东手里，是公司用来给员工发福利的。 老六的看法是，恒瑞这种创新药龙头当前还在重投入阶段，现金留下来做研发和海外建设，比派给股东更有价值。研发投入占营收27.58%（2025），相当于全年研发花了87亿。二、业务结构和管线分布 恒瑞2025年医药制造业总营收280.13亿（占总营收88.6%），其余主要是对外许可（BD）收入和其他。医药制造业按治疗领域分肿瘤、神经科学、造影剂、代谢和心血管、免疫和呼吸系统、其他 6 大类。1、肿瘤是核心业务板块 肿瘤这一块占了医药制造业59.5%、毛利率93.48%是6块业务里最高的。这是恒瑞过去20年最重要的研发投入方向，从阿帕替尼（2014）到卡瑞利珠单抗（2019）到瑞康曲妥珠单抗（2025 HER2 ADC）到瑞拉芙普α（2026 PD-L1/TGF-β双抗），一年一个新品。 神经科学这块业务2025年只涨了0.07%、几乎零增长（2025年报口径包含原"麻醉"+神经系统疾病）。原"麻醉"业务2022年被集采冲击跌过32%、从49亿跌到33亿（2022年报口径），后并入"神经科学"，2024-2025年规模在42亿盘整，主力品种是瑞马唑仑（GABAa麻醉镇静）、富马酸泰吉利定（MOR镇痛）。需要观察后面几个季度是否反转。 代谢和心血管虽然只占8.7%，但涨了39.39%是6块业务里增速最快的。主要由瑞沁（恒格列净 SGLT-2）、瑞泽唐（瑞格列汀 DPP-4）、艾心安（瑞卡西单抗 PCSK9）、瑞霖唐（瑞格列汀二甲双胍复方）几款创新药贡献。2、创新药物在药品销售中所占比例超过六成 恒瑞当前最关键的结构性数据是「创新药占药品销售」这个比例。 2025年全年创新药销售163.42亿（涨了26.09%），占药品销售比重大约六成。具体到Q1，创新药销售45.26亿（涨了25.75%），占药品销售61.69%。Q1抗肿瘤创新药33.13亿（涨了11.63%）、非肿瘤创新药12.13亿（涨了92.13%）。 非肿瘤创新药接近翻倍，背后原因是代谢、免疫、心血管、神经、呼吸这些非肿瘤管线开始放量。从去年的小占比到今年Q1占创新药26.80%，已经是不能忽略的增量。 恒瑞的仿制药销售额这两年一直在下滑，Q1季报的原话是：「受国家及地方集采、公司战略性资源投入收缩等因素影响，报告期内公司仿制药销售收入有所下滑」。恒瑞自己也在主动放弃仿制药这块阵地，资源往创新药那边倾斜。 管理层在Q1季报里给出指引，2026年全年创新药销售收入争取超过30%增长。2025年涨了26%、2026目标超30%，这个数比2025年实际涨幅还要高。3、对外许可（BD）2025新签5笔合同合计8亿美元首付 2025年新签5笔BD大单，MSD 2亿美元（2025-03，HRS-5346 Lp(a)）、MerckKGaA 1500万欧元（2025-04，SHR7280 GnRH）、GSK 5亿美元（2025-07，HRS-9821 PDE3/4 + 至多11款创新药）、BraveheartBio 6500万美元首付+1000万近期里程碑（2025-09，HRS-1893 Myosin）、Glenmark Specialty 1800万美元（2025-09，瑞康曲妥珠单抗 HER2 ADC）。新签5笔合同首付款合计约8亿美元。2025年有5笔BD合同贡献收入（MSD 2亿美元 + IDEAYA 7500万美元是2024签延续入账 + MerckKGaA 1500万欧元 + Braveheart 6500万美元 + GSK 5亿美元）。这5笔合同首付款合计8.55亿美元、2025年实际确认收入约4.55亿美元（GSK 5亿美元按履约进度分期入账、2025只入账1亿）。 2025年报里有个关键披露：「自2023年起公司已完成12笔海外业务拓展交易，包括对外许可、NewCo和战略联盟等不同模式，潜在总交易价值超过270亿美元」。12笔合同首付款合计约12亿美元（2025新签5笔约8亿、2023-2024签的7笔约4亿），占270亿合同上限约4%，剩约258亿美元是里程碑款和销售提成、有条件兑现。 3年12笔BD合同、潜在总价值270亿美元，这是恒瑞自己历史上从未达到过的级别。对比国产Biotech，license-out单笔首付能超过5亿美元的本来就极少，恒瑞一次拿到GSK 5亿美元单笔已经在第一梯队。跨国药企能开出这种价位，说明恒瑞的产品在他们眼里跟过去几年已经不是同一个量级。 不过这块业务有个节奏问题，首付款是一次性确认的，里程碑款和销售提成是后续陆续兑现的。2025年BD实际收入约4.55亿美元，当年净利里这部分占了不小一块，2026能不能延续就看下半年是否有新签订合同。Q1已经确认了7.87亿元人民币GSK履约推进收入，这块仍然是2025就签好的合同的延续，并不是新签合同。4、海外业务正在起步 2025恒瑞海外营收13.48亿，涨了88.25%。这是个很高的增速，但整体占比仍然较低（占总营收4.81%）。海外业务毛利率62.28%（涨了20.16个百分点）、比国内86.22%低很多，主要是海外目前还是靠经销商卖、不像国内有自己的销售团队直接推到医院，毛利空间被中间环节切走一块。 公司在美国、欧洲、澳大利亚有15个研发中心，成品药已经在50多个国家上市销售，海外有20多个上市批件、70多项加速审批通道认定（包括优先评审/突破性/快速通道/孤儿药这几类）。 不过当前的海外占比还是很低，4.81%相当于刚刚起步。海外业务未来空间巨大，但短期内不会成为公司主要收入来源。三、业绩8年走势：从V型反转到持续修复1、2018-2025年8年关键数据 恒瑞8年的核心轨迹：2020集采前峰值净利63.28亿 → 2021-2022集采冲击跌到39亿底部 → 2023-2025三年回升、2025净利77.11亿创历史新高。 毛利率从2018的86.60%到2022最低83.61%，2025回到86.21%。毛利率波动核心区间一直在83-87%之间，波动幅度比迈瑞医疗、联影医疗都小。 ROE从2020的21.20%跌到2022的9.51%，再回升到2024的14.36%、2025的13.71%（口径：扣非加权）。2025 ROE比2024略低，主要是H股发行让2025全年的加权净资产显著增大。2、为什么2021-2022业绩跌幅那么大 主因是医保和集采，这两件事都在2020年集中发生，业绩冲击2021年起显现。 2020年国家医保谈判：卡瑞利珠单抗（PD-1）降幅85%、艾司氯胺酮降幅68%（2021年报P8披露；2021-03-01起执行医保谈判价格）。卡瑞利珠2019上市后是恒瑞当时最大的创新药品种，医保谈判降价85%直接拉低2021营收和毛利率。 2020-2021年第二轮注射剂集采让仿制药品种密集降价，恒瑞当年仿制药占比还在60%以上（2022年报披露当年创新药销售81.16亿、占比38%），主要品种比如多西他赛、奥沙利铂、紫杉醇这些抗肿瘤辅助用药都中标了集采。第五批集采涉及恒瑞8个药品、2020年销售44亿元，2021年下滑37%（2021年报P8）。 2021年净利跌28.41%，是恒瑞从A股上市以来最大的单年跌幅。当年卖方研报普遍下调评级，公司股价从2020最高点96元跌到2022最低点26.57元（2年跌了约72%），之后跟着业绩V型反转才回到当前的53元上下。 2022年仿制药跌到底之后，创新药占比一年比一年多。这是从2023年起业绩稳步修复的核心，再加上新品上市放量（瑞康曲妥珠等）、BD 首付款增量、海外销售涨 88% 几条线一起推动，毛利率自然就修复，营收增速也起来了。3、2025现金流明显改善 2025年最关键的一组数据是经营现金流，全年经营现金流112.35亿，涨了51.36%，远高于营收涨13%和净利涨21.69%的增速。 为什么现金流能涨这么多？年报给的解释很直接，「报告期对外许可首付款收到的现金增加」。GSK、MSD、IDEAYA、MerckKGaA、BraveheartBio这几笔BD首付款合计大约60亿元人民币（按当时汇率换算），这部分现金已如实反映在年报的「经营活动现金流」中。 有个细节印证这点：GSK 5亿美元首付款Q3一次到账，但要按履约进度分期确认收入，多出来的现金计入「合同负债」（2025-09-30合同负债从2024年末的1.60亿暴增到39.71亿、增了38亿，主要来自GSK 5亿首付款）。这就是为什么Q3经营现金流48.10亿是全年最高（Q1只有5.55亿，季度间倒挂明显）。4、Q1业绩延续修复 2026 Q1延续了2025的修复趋势，营收81.41亿（涨了12.98%）、归母净利22.82亿（涨了21.78%）、扣非21.72亿（涨了16.59%）、经营现金流7.86亿（涨了41.66%）。四项都在涨，且增速跟2025年全年水平接近。 再看Q1创新药销售，Q1创新药销售45.26亿（涨了25.75%）、占药品销售61.69%。创新药占比已经突破六成、增速保持25%+。Q1非肿瘤创新药涨了92.13%，这是新品快速放量的信号。瑞卡西单抗（PCSK9）、艾玛昔替尼（JAK1）、艾心安等2025新批的非肿瘤创新药开始贡献收入。 如果H1能延续Q1的趋势，2026全年业绩逻辑上有一定的上行空间，创新药销售也具备进一步突破的可能（具体需后续半年报和全年数据验证）。但Q1增速里有BD推动的成分（GSK履约确认7.87亿元），H1能否延续要看BD是否有新签合同。四、当前估值水平和卖方共识1、5年估值分位都在低位 恒瑞当前估值（2026-05-11收盘）：股价53.52、总市值3552亿、PE TTM 43.75、PB 5.58、PS 10.91。三个估值维度对应的5年分位都很低，PE TTM 5年分位5.4%、PB 5年分位2.8%、PS 5年分位21.1%。 PE TTM 43.75看起来不算便宜，但这是TTM口径，分母是过去四个季度的归母净利77.11+22.82-18.74=81.19亿。如果按2025 EPS 1.19、2026净利涨20%推算，2026 EPS约1.43，对应2026年预期PE大约37，比当前TTM低，比5年中位还要更低。 PB 5.58的5年分位2.8%处于历史相对低位区间，过去5年里只有2.8%的交易日PB比当前低。同样的低估值在迈瑞医疗当前是1.7%（PB）/ 1.9%（PS），联影医疗是4.6%（PB）/ 1.3%（PS）。2、298篇研报对未来几年的预测 恒瑞当前是A股关注度最高的医药龙头之一。历史卖方研报累计298篇，2025年11月以来近10篇分别是：中邮证券（5/7买入）、华源证券（5/7买入）、东吴证券（5/6买入）、国金证券（4/23买入 + 3/29买入）、中航证券（4/22买入）、中银证券（4/1买入）、西南证券（3/31买入）、群益证券（25/11/28增持）、中邮证券（25/11/3买入）。9家买入1家增持，虽然近期卖方研报主流维持「买入」评级，但值得注意的是，当前股价并未完全反映这一乐观预期，市场仍存在对BD收入可持续性的担忧（详见第五章）。 卖方主要看几点：创新药销售继续高速增长、占药品销售比重持续提升；BD大单兑现潜在销售里程碑款；H股募资到账后的全球化推进。 但有个奇怪的地方，这种一边倒的卖方共识跟当前估值低位的情况不匹配。一般股价在历史低位，要么是市场担忧某些卖方没看到的负面（深度风险），要么是市场预期已经透支（情绪过冷）。两种解读都成立，需要分别讨论，这也是下面第五章列几条长期负面的目的。3、同行横比 恒瑞跟同行的当前估值对比：中生制药 PE 40.89（跟恒瑞 43.75 接近）、石药 PE 21.98、百济 PE 73.32（比恒瑞还高 70%）。从这个分布看，港股创新药龙头的 PE 大致在 40-70 之间，恒瑞 43.75 落在这个区间的中段。只有石药 PE 21.98 明显低，石药 2025 营收同比 -10%（仿制药基本盘下行），市场担忧其增长动能不足。注意 A 股和港股的估值体系不完全可比，这里只做绝对值参照。 复星医药的PE 19.50、PB 1.38比恒瑞低很多。但复星是综合医药企业，业务包括医药制造、医械、医疗服务、医药商业，业务结构跟恒瑞完全不同，估值不能直接比。复星当前的低估值反映的是综合控股公司的折价。 老六我个人对当前估值的观察是，恒瑞43倍PE跟港股创新药龙头处于同一估值梯队（中生 40.89、百济 73.32），但当前股价并未明显反映「BD大单连续兑现」的潜在催化。新BD大单的持续落地是市场关注的潜在变量：如果H1能再签1-2笔过亿美元的BD首付款，对应的估值消化路径会更清晰；如果H1没有新BD大单，当前估值则对应当前基本面。五、长期要观察的几个可能负面因素1、BD收入的可重复性（最关键） 这是当前最该观察的一条，2025年贡献收入的5笔BD合同首付款合计8.55亿美元、2025实际入账约4.55亿、2026 Q1 BD收入7.87亿元人民币（GSK履约推进）。老六担心BD有两条可能风险：一是2026能否继续签下同等规模的新合同；二是已签合同的首付款入账后，合作方可能终止合作。第二条2025年报里已经有实证：2023年10月签的Merck KGaA 1.6亿欧元首付款合作（HRS-1167 PARP1 + SHR-A1904 Claudin 18.2 ADC），首付款2024年入账。2025年MerckKGaA「决定不再继续开发该药物」、把产品权益退回恒瑞。1.6亿欧元首付款不退（首付款不可退），但合作方决定不开发后，整笔合作剩余12.4亿欧元潜在款项归零。 具体来说，2025年5笔大单首付款里，4笔是一次性确认，只有GSK 5亿美元首付款是按履约进度分多年确认。Q1已经确认7.87亿元人民币（全部来自GSK），GSK 5亿首付款累计入账约2.09亿美元、剩余约2.91亿美元在后续季度按进度确认。 观察点：2026 H1业绩公告披露时是否提到新BD合同 + 2026三季报是否有新BD首付款确认。2、PD-1红海 + 卡瑞利珠单抗销售见顶 恒瑞的卡瑞利珠单抗是国内PD-1四大龙头之一（恒瑞、信达、百济、君实），加上跨国药企默沙东K药、BMS的O药、Keytruda这些。全球PD-1市场早已经是寡头竞争，K药一家占全球PD-1市场份额过半（K药 2024 销售额约 295 亿美元，是全球处方药销售额第一）。 卡瑞利珠单抗在国内市场份额稳定，但出海受阻。当前还没有拿到FDA或EMA的注册批件。美国FDA对中国创新药的注册要求一直比较严格。如果不能在2027年前突破美国/欧洲注册，卡瑞利珠的海外想象空间就有限。 这条不是新闻，但要持续观察FDA/EMA注册进展。3、集采延续 + 仿制药下行 2026年仍然有多省启动新一轮地方集采。恒瑞虽然已经主动收缩仿制药资源投入，但当前还有几十亿规模的仿制药品种在贡献收入。这些品种如果继续被集采降价，短期内将对营收增速形成压力。 不过这块对净利的影响相对较小，仿制药毛利率本来就比创新药低很多（推测仿制药50-60%、创新药85-93%），而且公司已经在主动收缩。4、美国地缘风险 + 创新药出海 恒瑞当前的BD大单都涉及跟跨国药企（MSD、GSK、MerckKGaA、IDEAYA）的合作。这块业务的根基是中美/中欧之间的医药技术合作渠道畅通。 但近年来，美国对中国创新药技术的政策不确定性在增加，生物安全法案、供应链审查、CFIUS审查都可能影响中国创新药企跟美国大药企的合作模式。如果美国进一步收紧对华药品/技术合作的限制，恒瑞当前规划的BD出海安排就会受到冲击。 这是个长期的、结构性的风险，但短期内还看不到明确恶化的信号。六、老六的判断1、整篇收尾 恒瑞这次全面体检，老六我把2017-2025年所有定期报告、最新Q1季报都翻了一遍，核心结论比较清晰。 业绩底部：就是2022年。2023年回正、2024年V型反转、2025年持续修复，已经走过「从底部反弹」的3年路径。在A股老牌创新药企中，恒瑞的业绩修复节奏相对稳健，是走得比较扎实的一家。 估值低位：当前PB 5年分位2.8%、PE TTM 5年分位5.4%、PS 5年分位21.1%，三个估值都在低位。卖方研报近10篇9家买入1家增持，虽然近期卖方研报主流维持「买入」评级，但值得注意的是，当前股价并未完全反映这一乐观预期，市场仍存在对BD收入可持续性的担忧（详见第五章）。 核心驱动：创新药销售（2025年涨了26.09%、Q1占药品销售61.69%、管理层目标2026涨30%以上）+ BD大单（2025年BD实际入账约4.55亿美元、3年12笔合同上限270亿美元）+ 经营现金流（112.35亿、涨了51.36%）。 最关键的不确定性：BD收入的可重复性。2025的BD大幅确认是真实有现金到账的（已反映在经营活动现金流中），但2026能否再签出同等规模的新合同，决定了「BD这块业务」是单年现象还是持续性故事。 跟迈瑞医疗、联影医疗不一样的地方在于，恒瑞当前不是在底部位置观察，是在修复中段。业绩已经从底部走出来了，估值还在底位，这种位置跟「等V反转确认的联影医疗」「等业绩回正的迈瑞医疗」是完全不同的状态。2、老六的判断 我个人对恒瑞当前的状态判断是，恒瑞集采后业绩V型反转趋势已持续3年，当前是「修复中段+估值低位」组合。 跟联影医疗不一样，恒瑞不需要等H1验证V型反转是不是单年现象。恒瑞的反弹已经走了3年（2023→2024→2025），节奏和质量都很稳定。Q1延续了这个趋势，已经基本确认了「业绩持续修复」的真实性。 跟迈瑞医疗不一样的是，恒瑞除了在国内创新药销售上是龙头，还有「自主研发管线规模全球第二（Citeline 2025排名）」+「BD大单不断」两个加分项。这两个加分项让恒瑞的当前估值不能只按国内同行看，43倍PE按「创新药龙头」的标准看不算贵，但需要BD这块业务持续兑现来支撑。 老六最担心的不是当前估值，是BD收入的可重复性。2025这种「一年5笔合同、实际入账4.55亿美元」的规模，恒瑞自己历史上没有过。如果2026新签BD大单减少，估值层面的修复就要打折扣。 恒瑞适合作为持续跟踪的研究样本，但核心观察点不在于等待所谓的「V型反转确认」，而在于验证「BD大单能否持续落地」。每一笔过亿美元的新BD合同，都是市场重新审视其估值逻辑的重要观察点。3、长期观察清单 接下来几个季度，老六会关注下面这几个数据： 2026 H1业绩：创新药销售能否延续涨30%以上、BD相关收入是否有新到账 2026 H2是否有新一笔过亿美元首付的BD合同签订（对比2025签的5笔，2026能签几笔） 卡瑞利珠单抗的FDA/EMA注册进展（2026-2027年是关键窗口） ADC管线（瑞康曲妥珠单抗 + SHR-A1904 + SHR-A2009）的多个适应症递交上市申请和拿到批件的节奏 新一轮地方集采对仿制药品种的具体降价幅度 中美生物医药政策动向（生物安全法案、CFIUS审查、供应链限制） 还有一个彩蛋，已签12笔合同的258亿美元后续里程碑款 + 销售提成（占合同上限的96%），目前0兑现。2024-2025两年的对外许可收入披露全部是首付款，没有一笔里程碑款现金到账。这部分后续兑现需要5-10年逐步释放（早期临床里程碑2-5年、监管里程碑5-7年、销售提成8-15年），市场对这部分定价非常保守。如果未来几年里程碑款开始零星兑现（哪怕几亿美元级别），就是几十亿人民币级别的额外净利贡献。 整篇的核心复盘是：从财务数据来看，恒瑞的业绩低点出现在2022年，当前估值处于历史相对低位区间，基本面修复态势已持续3年。现阶段的核心变量，在于观察BD大单这条第二增长曲线的可持续性。在这条曲线得到进一步验证之前，老六我个人认为，会持续关注恒瑞基本面修复的兑现进度，保持客观的研究视角，不做绝对化的预判。