Sitagliptin Phosphate/Metformin Hydrochloride

「点击蓝字，关注我们 」 原 料 药 情 报 局 · 管 线 深 扫 描SYH2069 进 II 期，身后排着 5 个品种：石药的降糖减重"全家桶" 一纸临床公告背后：从 Fc 融合到月制剂，石药 GLP-1 的三条技术路线已经全部摆上桌面 石药集团 1093.HK · 2026.09.16 自愿公告 本文数据来源：石药集团港交所公告（2026年9月16日、6月18日、6月8日、3月20日、2月16日）· 石药集团2026年中期报告 · 天境生物公告 · 公开行业报道｜全文约 4,600 字 2026年9月16日，石药集团（1093.HK）发布自愿公告：SYH2069 注射液用于治疗成人 2 型糖尿病的 II 期临床试验（SYH2069-003）已在中国首个研究中心正式启动。 单看是一条常规的临床推进。但把石药这一年多的公告串起来读，会发现 SYH2069 只是这家公司代谢管线的冰山一角——降糖减重赛道上，石药手里同时压着一条 NDA 双受理的准上市品种、三个不同技术路线的临床阶段新分子、一个卖掉海外权益换来 12 亿美元首付款的月制剂平台。 这篇文章把这条"全家桶"管线拆给你看。一、公告主角 SYH2069：双靶点 + 偏向性设计 SYH2069 注射液是一款新型脂肪酸修饰多肽类长效 GLP-1R/GIPR 双靶点双偏向型激动剂——对标的是替尔泊肽（礼来）开辟的"GLP-1 + GIP"双靶机制赛道。 先拆这串定语里的两个关键词： 双靶点（GLP-1R + GIPR）：选择性激活两个受体，以葡萄糖依赖性方式促进胰岛素分泌，同时抑制食欲、延缓胃排空、增加饱腹感、减少热量摄入——降糖与减重协同。 双偏向型（biased agonist）：这是石药在这条管线里最值得注意的技术选择。G 蛋白偶联受体下游有两条通路——cAMP 通路负责疗效信号，β-arrestin 募集则会导致受体内化和脱敏。SYH2069 被设计为选择性激活 cAMP 通路、避开 β-arrestin 募集，从而增强活性并延长药效持续时间。 偏向性激动剂是当前 GPCR 药物设计的前沿方向——同一个受体，"激活"不等于"激活"，选择性地走疗效通路、不走脱敏通路，理论上能用同样的靶点做出更好的药。临床前研究显示 SYH2069 展现出良好的靶点活性和可控的安全性特征。 时间线上，这个分子的推进节奏很快：时间进展 2025.12超重或肥胖适应症获 NMPA 临床试验批准，随后启动 I 期临床——初步展现了人体安全性、耐受性及药代/药效动力学特征 2026.042 型糖尿病适应症获 NMPA 临床试验批准 2026.09T2DM II 期临床（SYH2069-003）中国首个研究中心启动，受试者招募积极推进中 资料来源：石药集团 2026年9月16日公告 II 期试验的设计也有信息量：多中心、随机、双盲、安慰剂及阳性对照、平行分组，评估不同给药方案下的有效性与安全性。设阳性对照，说明石药没打算只跟安慰剂比——上市前就要摸清与标准治疗的相对位置。二、把镜头拉远：石药降糖减重管线全景 SYH2069 之外，石药在这条赛道上还布了这些子：品种技术路线最新进展依达格鲁肽α （TG103）重组人源 GLP-1 Fc 融合蛋白，每周一次，生物制品 1 类NDA 双受理：减重（2025.10）+ T2DM（2026.6）；两项 III 期 TFL 定稿，头对头优于度拉糖肽SYH2069脂肪酸修饰长效多肽，GLP-1/GIP 双偏向激动剂减重 I 期完成初步数据；T2DM II 期启动（2026.9）SYH2082GLP-1/GIP 双偏向激动多肽月制剂（长效制剂平台+长半衰期修饰）中美双 IND：FDA（2026.2）+ NMPA（2026.3），肥胖/超重体重管理SYH9017司美格鲁肽月制剂，皮下注射形成凝胶贮库缓释2024.12 国内 IND；2026.6 获 FDA 临床批准（体重管理），中美双报SYH2092肥胖管线早期分子非临床阶段，入选 2026 年欧洲肥胖大会（ECO）摘要 资料来源：石药集团历次公告及 2026 年中报 仿制药与改良梯队同样在铺：普卢格列汀二甲双胍缓释片（DPP-4 复方，2026.1 NDA 受理）、西格列汀二甲双胍缓释片（2026.5 NDA 受理）、恩格列净二甲双胍缓释片（2026 年获注册批件）、普卢格列汀片联合达格列净和二甲双胍 III 期已完成末例入组（2026.3）——口服降糖基本盘与创新线并行。三、全家桶里最接近商业化的一张牌：依达格鲁肽α 如果说 SYH2069 是"未来"，那 TG103 就是"现在"。这个分子值得单独展开： 依达格鲁肽α（商品名善美宁®，又称 TJ103/TG103）是重组人源 GLP-1 Fc 融合蛋白注射液，每周给药一次，按治疗用生物制品 1 类新药申报，开发主体为石药集团百克（山东）生物制药，原始权益来自天境生物（2018 年授权石药用于中国大陆的研发、注册、生产与商业化）。 两项关键 III 期（单药 + 联合二甲双胍）已于 2026 年 2 月 TFL 定稿、结果符合预期，联合用药 III 期还拿到了 2026 年欧洲糖尿病研究协会（EASD）的简短口头报告席位。披露的临床要点： 起效快、疗效持久：给药 4 周即明显起效，8 周 HbA1c 较基线降幅超 1%，疗效稳定持续至 52 周；基线 HbA1c 更高的患者降幅可达 2% 以上。 头对头赢了度拉糖肽：在联合二甲双胍治疗基础上，与度拉糖肽相比展现出更好的长期血糖控制优势——Fc 融合路线打 Fc 融合路线，数据说话。 耐受性差异化：胃肠道不良事件发生率及因不良事件终止治疗率低于已上市同类；剂量递增只需 4 周即达目标维持剂量，方案更简便。 上市申请节奏：减重适应症 NDA 已于 2025 年 10 月获受理，T2DM 血糖控制 NDA 于 2026 年 6 月获受理——一个分子、两项适应症、双双在审。这是石药 GLP-1 矩阵里最先见分晓的品种。四、三条技术路线，卡三个生态位 把四个临床阶段分子放在一起看，石药的布局逻辑非常清晰——不是在一个点上堆分子，而是用三条不同的技术路线覆盖三个竞争维度：路线代表品种给药频率对标逻辑Fc 融合蛋白依达格鲁肽α 每周一次 度拉糖肽同路线，头对头争份额脂肪酸修饰双靶多肽SYH2069 长效 替尔泊肽机制赛道+偏向性改良缓释制剂平台（月制剂）SYH9017 / SYH2082 每月一次 给药频率降维打击，差异化竞争 资料来源：石药集团历次公告整理；SYH2069 给药频率未披露，仅披露"长效" 三条路线的技术纵深不同：Fc 融合靠分子生物学（重组表达），脂肪酸修饰靠多肽化学（侧链偶联），月制剂靠递送技术（凝胶贮库 + 长半衰期修饰双层设计）。等于石药同时押注了"更好的分子"和"更好的递送"两个改进方向——前者解决药效上限，后者解决依从性下限。 SYH9017 的细节最能说明月制剂路线的打法：利用长效递送技术平台，以生物相容性辅料为基础，皮下注射后形成凝胶贮库实现缓释。国内临床研究显示，与已上市的司美格鲁肽周制剂相比，减重效果相当、安全性良好、半衰期明显延长——支持每月给药一次。2026 年 6 月 8 日该产品获 FDA 临床批准（体重管理适应症），是国内公开报道中用药间隔最长的 GLP-1 在研药物之一，也是国产药企首次将月制剂改良型新药推进美国临床。 ▎ 情报局观察 GLP-1 竞赛的评估维度正在换挡：从"减重幅度"转向口服便利性 + 给药频次 + 耐受性。礼来口服小分子 orforglipron 的 III 期（36mg 组体重降 8.2% vs 口服司美格鲁肽 5.3%）、阿斯利康 elecoglipron（75mg 组 36 周减重 11.8%，已启动全球 III 期）在攻"口服"；石药的月制剂在攻"频次"——方向不同，但都是在抢周制剂注射的未来市场。五、12 亿美元首付：月制剂路线已经被阿斯利康"验过货" 石药这条 GLP-1 管线最硬的背书，来自阿斯利康的支票簿。 2026 年 1 月，石药与阿斯利康签订战略合作与授权协议，利用缓释给药技术平台及多肽药物 AI 发现平台，开发创新长效多肽药物。阿斯利康获得每月一次注射用体重管理产品组合的全球独家权利（不含中国内地及港澳台）。对价结构： 首付款 12 亿美元——2026 年 5 月 29 日已到账 研发里程碑最高 35 亿美元——首笔 2,500 万美元已于 2026 年 7 月 10 日收到 销售里程碑最高 138 亿美元 + 最高双位数比例的分层销售提成 这笔交易创下国产创新药出海首付款纪录，而交易的底层资产正是月制剂技术平台。换句话说：石药留在手里的中国市场月制剂管线（SYH9017、SYH2082 等），和阿斯利康花 12 亿美元买走的是同一套技术能力——这套能力的成色，全球最顶尖的买方已经用真金白银标过价了。 双方还在加码：2026 年 7 月，石药再与阿斯利康就 siRNA 平台达成第二笔合作（3,000 万美元首付，8 月 12 日已到账）；2026 年 8 月，双方签署合资合同，在石家庄建设新一代生物制剂生产基地——石药 51%、阿斯利康 49%，把 GMP 产能也绑进了同盟。六、赛道拥挤度：不是能不能做出来，是排在第几个 必须承认，这条赛道的国产竞争已经白热化。仅 2026 年 6 月以来： 翰森制药奥莱泊肽（GLP-1/GIP 双靶点）肥胖适应症 NDA 获 NMPA 受理——双靶点赛道上，翰森的申报节奏暂时领先石药。 诺和诺德 zenagamtide（GLP-1/胰淀素双激动剂）II 期 36 周减重 14.6%，计划下半年启动 III 期。 罗氏/Zealand 的 petrelintide（胰淀素类似物）42 周减重 10.7%。 石药的相对位置：单靶周制剂（依达格鲁肽α）NDA 已在审，预计是国产 GLP-1 第二三梯队上市序列；双靶点（SYH2069）刚进 II 期，比头部慢了半程；但月制剂（SYH9017/SYH2082）在给药频率维度上是全球稀缺资产——周制剂和月制剂不是同一张牌桌，后者目前没有已上市竞品。七、对原料药与 CXO 产业链的三点信号 多肽 API 的竞争焦点正在上移。司美格鲁肽 API 的价格战已经把"能合成 GLP-1"打成白菜价，下一步的溢价能力在修饰技术——脂肪酸侧链偶联（SYH2069 路线）、Fc 融合表达（TG103 路线）的工艺Know-how，比裸肽合成难得多。石药同时布局两条，等于给上游多功能修饰 CDMO 指了方向。 月制剂打开的是辅料与制剂端的新市场。凝胶贮库缓释意味着新型生物相容性辅料、预充式注射器、超长效无菌制剂的验证体系——这不是传统多肽 API 厂的战场，是制剂 CDMO 和药用辅料企业的增量。石药的月制剂管线每往前走一步，这条供应链就多一分确定性。 多肽产能过剩是结构性的，不是绝对的。裸肽过剩、修饰肽稀缺；普通注射剂过剩、缓释贮库稀缺。石药在石家庄与阿斯利康合建生物制剂基地（含多肽产线逻辑）说明头部玩家已经在为下一代产品结构配产能——跟着管线结构配产能，而不是跟着当下品种配产能，这个思路值得全行业对照自查。 结语：从 2025 年 10 月依达格鲁肽α减重 NDA 受理算起，石药在 11 个月里完成了：一项 NDA 双适应症受理、三个新分子进入临床（含两个 FDA IND）、一次 12 亿美元的管线出海、一座与阿斯利康的合资工厂。SYH2069 的 II 期启动，只是这条时间线上最新的一格。 对"原料药情报局"的读者，这家公司值得持续盯的点有两个：一是依达格鲁肽α的上市定价与放量节奏——它将检验石药代谢管线的商业化能力；二是 SYH2069 II 期的剂量-响应数据——偏向性设计能不能转化成临床优势，2027 年见分晓。 三条技术路线、五个临床品种、一张海外支票——石药的 GLP-1，已经不是"在做了"，是"做全了"。 原料药情报局专注原料药 · 中间体 · 合成生物学产业链研究本文为公开信息整理分析，不构成任何投资建议数据来源：石药集团港交所公告 · 石药集团 2026 年中报 · 天境生物公告 · 医药魔方等公开报道2026年9月 · 第 073 期 往期推荐 原料药                     供需对接    项目产能                  医药资讯 农化资讯                  医药中间体 农药原药                  农药中间体    营养保健食品饲料       合成生物 香精香料                  兽药资讯         精细化工                  产品推荐 新材料                     IPO 园区推荐                  印度企业 点点赞 点分享 点喜欢

全文摘要 南通联亚药业股份有限公司（英文名称NOVAST Laboratories, Limited，以下简称“联亚药业”或“公司”）是一家以复杂药物制剂为核心的高端仿制药企业，本次拟在深圳证券交易所创业板首次公开发行股票并上市。公司的基本情况与核心资质如下表。 项目 内容 公司全称 南通联亚药业股份有限公司（NOVAST Laboratories, Limited） 成立与改制 2005年1月成立；2022年3月22日整体变更为股份有限公司 注册地与生产基地 江苏省南通市经济技术开发区综合保税区 主营业务 复杂药物制剂研发、生产与销售，聚焦缓控释制剂、低剂量药物制剂 拟上市地／证券代码 深圳证券交易所创业板／301569 保荐人（主承销商） 中国国际金融股份有限公司 控股股东／实际控制人 联亚开曼持股22.6226%；三名共同实际控制人合计控制29.4999% 发行前／发行后总股本 75,785.7528万股／89,159.7091万股 本次发行股数与占比 13,373.9563万股，占发行后总股本的15% 员工人数（2025年末） 697人（生产与质量474人、研发160人、管理51人、销售12人） FDA获批产品 48个自主研发产品获批，其中16个为缓控释制剂 其他市场注册 加拿大获批1款；NMPA批准12个；CDE在审5个 对照标准制剂（RS） 4个产品5个品规获FDA指定，数量为国内企业最多 行业排名 口服制剂总ANDA数量国内第三；口服缓控释制剂FDA获批数量国内第一 技术平台与专利 六大技术平台；境内发明专利28项、境外发明专利1项 在研项目 41个（39个仿制药、2个改良型新药） 公司业务聚焦于两类技术门槛较高的口服固体制剂：一是以多单元缓控释制剂、脉冲制剂、复合多聚合物制剂为代表的缓控释制剂，二是以激素类药物为代表的低剂量药物制剂。商业模式上，公司境外业务采用买断式经销，收入由产品出口收入、与境外合作方的收益分成收入以及独家经销权收入三部分构成；境内通过医药商业企业分销。主要客户与市场结构如下表。 客户／区域 2025年销售金额（亿元） 占比 合作模式 Ingenus（美国） 4.97 55.56% 独家经销商，2013年起合作，部分产品按50%或42.5%分成 国药控股（境内） 2.79 31.20% 医药商业企业分销 境外收入合计 5.65 63.15% 以美国市场为主 境内收入合计 3.30 36.85% 依托国药控股、云南省医药等分销 前五大客户合计占比 — 97.38% 2023年97.72%、2024年95.43% 注：1、客户占比以主营业务收入为分母，境外、境内收入占比同此口径；2、前五大客户占比2023年为97.72%、2024年为95.43%、2025年为97.38%。 报告期内公司主要财务数据如下表。 财务指标 2025年 2024年 2023年 营业收入（亿元） 8.95 8.66 7.00 营业收入同比增速 3.38% 23.67% — 归属于母公司股东的净利润（亿元） 2.28 2.60 1.16 扣除非经常性损益后的归母净利润（亿元） 2.23 1.81 0.87 综合毛利率 55.72% 54.49% 50.19% 加权平均净资产收益率 12.13% 15.69% 8.12% 经营活动产生的现金流量净额（亿元） 3.23 2.67 2.01 净现比（倍） 1.42 1.03 1.74 资产负债率 12.37% 12.73% 12.90% 有息负债 无 无 无 2026年上半年营业收入／归母净利润（亿元） 4.92／1.41 — — 2026年1—9月预计营业收入（亿元） 6.96—7.69 — — 2026年1—9月预计归母净利润（亿元） 1.94—2.14 — — 注：1、数据由招股意向书披露的万元口径换算为亿元，分项相加与合计数可能存在尾差；2、净现比＝经营活动产生的现金流量净额÷归属于母公司股东的净利润；3、2026年1—9月预计数对应营业收入同比增长10.01%至21.59%、归母净利润同比增长35.31%至49.56%；4、综合毛利率与加权平均净资产收益率为招股意向书披露口径，2023年至2025年综合毛利率分别为50.19%、54.49%和55.72%。 本次发行方案要点如下表。 发行要素 具体安排 发行方式 战略配售＋网下向投资者询价配售＋网上向公众投资者定价发行 发行价格 尚未确定，初步询价日2026年9月22日，预计发行日2026年9月28日 发行前每股净资产／每股收益 2.65元／0.29元 初始战略配售 4,012.1868万股，约占发行数量的30.00%（上限水平） 　其中：高管与核心员工资管计划 不超过1,337.3956万股（不超过10.00%），认购金额不超过3,130.00万元 　其中：保荐人子公司跟投 中金财富证券，触发条件后按约5%跟投（668.6978万股） 募集资金拟投入 95,000.00万元（募投项目投资总额99,770.00万元） 募投项目 生产基地建设、研发中心建设、药物研发、补充流动资金 达产后新增产能 片剂10亿片、胶囊1亿颗 本报告认为，观察联亚药业需要把握三条主线。第一是“中美共线”的产品结构与认证壁垒：公司以缓控释制剂和低剂量制剂两类高难度剂型切入美国市场，缓控释制剂需通过多单元微丸压片、渗透泵替代等工艺实现与原研药的体内生物等效，低剂量制剂的最低活性成分含量低至2.5微克，工艺窗口极窄，一旦通过FDA审批即形成较高的准入门槛与较长的产品生命周期。第二是“单一大客户＋单一市场”的收入结构：Ingenus一家贡献超过一半的收入，境外收入占比长期在六成以上，双方绑定紧密，但集中度也意味着单一客户的策略调整、美国市场的价格竞争或政策变化会被直接放大。第三是“境外向境内延伸”的第二增长曲线：2025年境内收入3.30亿元，其中琥珀酸美托洛尔缓释片已在第七批国家带量采购中以第一顺位中选，若境内获批产品持续增加并纳入集采与医保体系，境内收入存在重估空间。 同时应当直陈三方面风险：其一，客户与市场集中风险，2023年至2025年前五大客户销售占比分别为97.72%、95.43%和97.38%；其二，产品价格下行风险，美国仿制药市场以价格竞争为主要特征，2025年琥珀酸美托洛尔缓释片境外销售单价同比下降13.35%；其三，国内业务培育与产能消化风险，募投新增10亿片片剂产能的消化依赖美国市场订单增长与国内集采中标产品的放量节奏。详细分析见本报告第十四章。 公司2025年度销售统计如下表所示，分产品收入与占比以制剂销售收入为分母，分区域收入占比以主营业务收入为分母。 产品／类别 剂型 2025年收入（亿元） 占比 毛利率 琥珀酸美托洛尔缓释片 缓控释制剂 4.51 50.64% 64.49% 硝苯地平缓释片 缓控释制剂 1.39 15.66% 51.98% 盐酸地尔硫卓缓释胶囊 缓控释制剂 1.34 15.04% 29.43% 口服避孕药 低剂量制剂 0.68 7.67% 26.44% 结合雌激素缓释片 缓控释制剂 0.55 6.12% 94.91% 其它女性健康用药 低剂量制剂 0.22 2.42% 47.05% 盐酸二甲双胍缓释片 缓控释制剂 0.09 1.06% 45.44% 盐酸普拉克索缓释片 缓控释制剂 0.08 0.88% — 富马酸喹硫平缓释片 缓控释制剂 0.04 0.45% — 其他产品（乙酰唑胺、可乐定、西格列汀二甲双胍） 缓控释制剂 0.01 0.06% — 制剂销售收入合计 — 8.91 100.00% 55.56% 研发及其他服务收入 CRO服务 0.05 — — 营业收入合计 — 8.95 — 55.72% 其中：境外收入 — 5.65 63.15% — 　　　境内收入 — 3.30 36.85% — 注：1、分产品收入与占比以2025年制剂销售收入89,089.73万元为分母，分区域收入占比以主营业务收入89,547.00万元为分母，两个分母口径不同；2、收入数据由招股意向书披露的万元口径换算为亿元，分项相加与合计数可能存在尾差；3、结合雌激素缓释片、西格列汀二甲双胍缓释片均为2025年新上市销售产品；4、“—”表示招股意向书未单独披露该项数据；5、数据来源为招股意向书，毛利率为综合口径。 本报告以招股意向书披露数据为基准，按“框架分析总览”五步递进方法论（业务定性、财务定量、治理校验、风险定价、结论输出）展开。需要特别说明的是，截至本报告撰写日（2026年9月20日），公司尚未完成询价定价，亦未在创业板挂牌交易，二级市场无交易数据，市值章节只能采用基于发行方案的静态测算，具体测算过程与假设见第一章。 一、市值预测 截至本报告撰写日，公司尚未完成初步询价，招股意向书对每股发行价格、募集资金总额与募集资金净额均留空，公司亦未在创业板挂牌交易，二级市场无成交数据。因此本章不构成对上市后市场价格的预测，而是基于已确定的发行方案，对发行定价所对应的市值区间做静态测算。 （一）已确定的发行方案要素 根据招股意向书，本次发行已确定的要素如下表，其中发行价格尚未确定。 要素 内容 发行前总股本（万股） 75,785.7528 本次公开发行股数（万股） 13,373.9563（全部为新股，原股东不公开发售） 发行后总股本（万股） 89,159.7091 新股占发行后总股本比例 15% 每股面值 人民币1.00元 发行前每股净资产 2.65元（按2025年末归母股东权益÷发行前总股本） 发行前每股收益 0.29元（按2025年度扣非前后孰低归母净利润÷发行前总股本） 初始战略配售数量（万股） 4,012.1868，约占本次发行数量的30.00% 高管与核心员工专项资管计划 不超过1,337.3956万股（不超过10.00%），认购金额不超过3,130.00万元，限售12个月 保荐人子公司跟投 中金财富证券，触发条件时按约5%跟投（668.6978万股），限售24个月 注：1、保荐人跟投的触发条件为发行价格超过剔除最高报价后网下投资者报价的中位数和加权平均数等四项指标中的孰低值；2、战略配售比例30.00%处于发行数量的上限水平。 （二）按募集资金需求倒推的隐含发行价 公司本次募集资金拟投向生产基地建设项目、研发中心建设项目、药物研发项目和补充流动资金四个方向，拟投入募集资金合计95,000.00万元，四个项目的投资总额合计99,770.00万元。以需筹集95,000.00万元为约束条件倒推，结果取决于该金额的口径。 测算口径 隐含发行价（元/股） 募集资金总额（亿元） 说明 95,000.00万元为募集资金总额口径 7.10 约9.50 发行价×发行股数＝募集资金总额 95,000.00万元为募集资金净额口径 约7.64 约10.22 扣除发行费用后投向募投项目的金额为9.50亿元 上述测算依据的发行费用构成如下表。 费用项目 金额／标准 承销及保荐费用 本次发行募集资金总额的4.00%且不少于3,000万元 审计、验资费 1,702.59万元 律师费 754.72万元 信息披露费 488.68万元 发行手续费及其他费用 106.40万元（暂未包含税率0.025%的印花税） 合计（7.10—7.64元区间内） 约6,850万元至7,140万元 注：以上费用均不含增值税。 （三）发行定价敏感度测算 下表给出在6.50元至10.50元六个假设发行价水平下，本次发行所对应的募集资金规模、发行后总市值、静态市盈率与静态市净率。其中发行后每股收益取2025年度经审计的扣非前后孰低归母净利润22,299.50万元除以发行后总股本89,159.7091万股，即0.2501元/股。 假设发行价（元/股） 募集资金总额（亿元） 发行后总市值（亿元） 静态市盈率（倍） 发行后每股净资产（元） 静态市净率（倍） 6.50 8.69 57.95 25.99 3.16 2.06 7.10 9.50 63.30 28.39 3.24 2.19 7.64 10.22 68.12 30.55 3.32 2.30 8.50 11.37 75.79 33.99 3.44 2.47 9.50 12.71 84.70 37.98 3.59 2.65 10.50 14.04 93.62 41.98 3.73 2.81 注：1、发行后总市值＝假设发行价×发行后总股本89,159.7091万股；2、静态市盈率＝假设发行价÷0.2501元；3、募集资金总额＝假设发行价×发行股数13,373.9563万股；4、发行后每股净资产已考虑发行费用对募集资金净额的影响（按募集资金总额的4%计承销保荐费，其他发行费用合计3,052.39万元）。以上测算不含超额配售选择权安排，假设条件变化将导致测算结果同步变化。 （四）可比上市公司估值坐标 招股意向书选取宣泰医药、苑东生物、华海药业、恒瑞医药、博瑞医药五家企业作为同行业可比公司，选择依据是所处行业、产品类型、适应症领域及业务模式的相近程度。五家公司截至2026年9月18日的二级市场估值水平如下表，本公司按发行价口径的静态估值单列于表末。 公司名称 证券代码 收盘价（元） 总市值（亿元） 市盈率（TTM，倍） 恒瑞医药 600276.SH 43.91 2,914.39 37.72 华海药业 600521.SH 16.14 241.66 38.49 苑东生物 688513.SH 48.54 85.69 30.91 博瑞医药 688166.SH 35.03 152.66 158.57 宣泰医药 688247.SH 9.25 41.93 132.71 五家算术平均 — — — 79.68 剔除市盈率超100倍两家后的平均 — — — 35.71 联亚药业（发行价静态口径） 301569.SZ 待询价 按发行价测算 按发行价测算 注：1、可比公司收盘价、总市值与市盈率（TTM）数据来源于公开市场行情，统计日为2026年9月18日；2、五家算术平均为37.72、38.49、30.91、158.57、132.71五个数的简单平均；3、本公司为发行价口径静态市盈率，与TTM口径不可直接相减比较，因两者盈利期间与股本口径均不相同；4、博瑞医药与宣泰医药市盈率显著高于其余三家的原因为其当期净利润基数较小，简单平均易受极端值影响，故同时列示剔除后的平均值。 可比公司估值呈现明显分层：恒瑞医药作为创新药龙头市盈率37.72倍、总市值近3,000亿元；华海药业作为国内制剂出海领先企业，市盈率38.49倍、总市值241.66亿元；苑东生物市盈率30.91倍；博瑞医药与宣泰医药因盈利基数较小，市盈率分别达158.57倍与132.71倍。若以剔除极端值后的35.71倍为参照，公司2025年扣非归母净利润2.23亿元对应的总市值约为80亿元；若以华海药业的38.49倍为参照，对应市值约为86亿元。 （五）近期新股首日表现参考 为便于读者理解当前一级市场发行环境，下表汇总2026年9月上旬以来部分新股的首日表现。 证券简称 证券代码 上市日期 发行价（元） 首日收盘价（元） 首日涨跌幅 沈鼓集团 601091.SH 2026-09-17 4.39 20.80 +373.80% 电科思仪 301689.SZ 2026-09-10 16.00 54.00 +237.50% 燧原科技 688801.SH 2026-09-11 142.18 397.00 +179.22% 金钛股份 920071.BJ 2026-09-03 9.72 24.23 +149.28% 华汇智能 920289.BJ 2026-09-04 17.71 37.50 +111.74% 洛轴股份 301699.SZ 2026-09-09 15.88 31.99 +101.45% 腾信精密 920298.BJ 2026-09-16 35.78 64.30 +79.71% 信诺维 688837.SH 2026-09-16 27.60 40.18 +45.58% 八只算术平均 — — — — +159.79% 注：1、首日涨跌幅＝（首日收盘价－发行价）÷发行价；2、八只算术平均为各只首日涨跌幅的简单平均；3、数据来源为公开市场行情统计，统计日2026年9月20日；4、近期新股上市首日均未出现破发，但涨幅分化显著，区间从约34%延伸至370%以上。 二、上市公司股东榜前十位 截至招股意向书签署日，公司共有15名股东，全部为非自然人股东，其中6名属于已按规定完成备案的私募基金股东。公司股本中不存在国有股份；外资股东所持股份合计27,704.4993万股，占发行前总股本的36.5564%。发行前后的股本结构及发行前前十名股东情况如下表。 序号 股东名称 发行前持股数（万股） 发行前比例 发行后比例 股东性质 1 联亚开曼 17,144.7414 22.6226% 19.2292% 控股股东、境外架构主体 2 君联晟源 15,622.0544 20.6134% 17.5214% 私募基金（君联资本） 3 厦门建发 9,848.9285 12.9958% 11.0464% 产业投资方 4 丹青二期 8,231.9483 10.8621% 9.2328% 私募基金 5 Magic Sea 5,855.7956 7.7268% 6.5678% 外资股东 6 Ole Luk-Oie 4,115.9657 5.4311% 4.6164% 外资股东 7 服贸基金 4,115.9657 5.4311% 4.6164% 产业基金 8 嘉兴萱玉 3,097.3642 4.0870% 3.4740% 私募基金 9 君联嘉运 1,952.9369 2.5769% 2.1904% 私募基金（君联资本） 10 南通联博 1,870.1750 2.4677% 2.0976% 员工持股平台 — 前十名股东合计 71,855.8757 94.8145% — — — 其中：外资股东合计 27,704.4993 36.5564% — — — 员工持股平台合计（五家） 5,212.0555 6.8774% — — — 本次发行流通股 — — 15.0000% — — 合计 75,785.7528 100.0000% 100.0000% — 注：1、发行后比例按发行后总股本89,159.7091万股、且假设战略配售由外部投资者认购测算；2、员工持股平台合计为南通联博、南通联嘉、南通联吉、南通联曦、南通联萌五家平台之和；3、外资股东合计为联亚开曼、Magic Sea、Ole Luk-Oie与Highsino四家之和；4、股东全称以招股意向书披露为准，部分股东使用简称或英文名称。 股东背景可以分三类理解，各类股东的持股规模与性质如下表。 股东类别 成员构成 合计持股比例 说明 创始人与管理层持股体系 联亚开曼及五家员工持股平台 29.5000%（联亚开曼22.6226%＋平台6.8774%） 员工持股平台激励对象合计超过170人，南通联嘉43人、南通联吉39人、南通联曦39人、南通联萌39人 机构投资者 君联晟源、君联嘉运、厦门建发、丹青二期、服贸基金、嘉兴萱玉 56.5663% 君联资本体系合计23.1903%，为仅次于创始团队的重要股东；历史投资方还包括全国社会保障基金、正大制药、京东邦能、顺丰投资等主体 境外财务投资者 Magic Sea、Ole Luk-Oie、Highsino 13.9338% Magic Sea 7.7268%、Ole Luk-Oie 5.4311%、Highsino 0.7759% 注：1、三类股东按持股性质划分，合计比例含四舍五入尾差；2、“联亚开曼＋五家员工持股平台”与招股意向书披露的“三名共同实际控制人合计控制29.4999%表决权”口径基本一致。 控制权安排方面，公司历史上曾搭建红筹架构，于2004年开始搭建、2021年完成拆除，2021年12月境外股东下沉后退出；申报前十二个月内不存在新增股东情形。公司曾于2022年3月设置特别表决权安排，后于2025年5月取消，目前不存在特别表决权股份，亦不存在协议控制（VIE）或其他影响控制权稳定的特殊安排。锁定期安排如下表。 股东／安排 锁定期 说明 联亚开曼、三名实际控制人、五家员工持股平台 自上市之日起36个月 创始人与管理层持股体系 君联晟源等机构股东、Highsino 自上市之日起12个月 财务投资者 员工专项资产管理计划 12个月 战略配售部分，高管与核心员工参与 保荐人跟投子公司中金财富 24个月 战略配售部分，触发跟投条件时适用 业绩下滑延长锁定条款 自动延长6个月 上市后6个月内连续20个交易日收盘价低于发行价，或6个月期末收盘价低于发行价 三、高管薪酬 公司董事、监事、高级管理人员及核心技术人员的薪酬由基本工资、津贴及奖金等组成，独立董事按股东会审议通过的固定数额领取独立董事津贴。报告期内上述人员的薪酬总额占同期公司利润总额的比例，以及2025年度各人员的具体领薪情况如下两表。 年度 董监高及核心技术人员薪酬总额占利润总额比例 2025年度 7.42% 2024年度 6.95% 2023年度 15.14% 姓名 职务 2025年度薪酬（万元） 是否在关联方领薪 ZHANG GUOHUA（张国华） 董事长、总经理、核心技术人员 562.95 否 PINNAMARAJU PRASADRAJU 董事、副总经理 481.93 否 ZHANG SHUQIANG（张书强） 董事、副总经理、财务负责人、董事会秘书 272.09 否 CHEN YISHENG（陈义生） 取消设置监事会前在任监事会主席、核心技术人员 314.85 否 HUTINGMO（胡廷默） 董事、核心技术人员（已于2026年8月辞任董事） 123.39 否 胡成松 董事、取消设置监事会前在任监事、核心技术人员 59.64 否 龚健 职工董事、取消设置监事会前在任监事、核心技术人员 55.42 否 赖鹏 核心技术人员 51.34 否 王念 独立董事 8.00 否 胡杰 独立董事 8.00 否 尤启冬 独立董事 8.00 否 王玉 独立董事（已于2026年4月离任） 8.00 否 周宏斌 董事 — 是 吴玉峰 董事 — 是 肖立 董事 — 是 合计 — 1,953.61 — 注：1、上述薪酬不含股权激励费用；2、外部董事周宏斌、吴玉峰、肖立不在公司领薪，其薪酬由提名股东承担；3、“—”表示该人员未在公司领取薪酬；4、2025年12月26日公司取消设置监事会，原监事会成员职务相应终止。 从薪酬结构可以读出三点信息。第一，创始人兼核心技术人员拿最高薪，但绝对水平并不突出：董事长兼总经理张国华2025年薪酬562.95万元、副总经理PINNAMARAJU PRASADRAJU 481.93万元，二人合计占董监高薪酬总额的53.5%，与两人作为公司技术体系奠基者的角色相匹配。第二，外部董事不在公司领薪是较为规范的做法，君联资本委派的周宏斌、丹青二期委派的吴玉峰、Magic Sea与Ole Luk-Oie委派的肖立三人薪酬由提名股东承担，避免了机构股东委派人员在上市公司重复取酬。第三，核心技术人员的薪酬体系相对扁平，除两位创始团队高管外，陈义生、胡廷默、胡成松、龚健、赖鹏五位核心技术人员的薪酬区间为51.34万元至314.85万元，与公司研发人员160人、研发费用10,097.42万元的投入结构相对应。 四、高管履历 截至招股意向书签署日，公司设董事12名，其中独立董事4名、职工代表董事1名。报告期内公司在治理结构方面发生的调整与重要事项如下表。 事项 时间 内容 取消设置监事会 2025年12月26日 临时股东会审议通过，由董事会审计委员会行使《公司法》规定的监事会职权；审计委员会由3名成员组成，独立董事胡杰担任召集人，董事肖立、独立董事王念任委员，其中2名为独立董事 取消特别表决权安排 2025年5月 原2022年3月设置的特别表决权安排取消，目前不存在特别表决权股份 实际控制人变动 2023年9月 原实际控制人之一张书毅去世，创始团队的股权与控制安排随之调整 董事会换届 2025年3月 现任董事任期至2028年3月；胡成松、龚健于2026年9月、2025年12月分别经股东会与职工代表大会选举进入董事会 公司现任董事的任职与履历要点如下表。 姓名 在公司的任职 提名人／任职期间 履历要点 ZHANG GUOHUA（张国华） 董事长、总经理、核心技术人员 联亚开曼／2025年3月—2028年3月 1949年生，美国国籍，博士。中国药科大学药学学士、药剂学硕士，美国费城药学院药剂学博士；曾任先灵葆雅研发部博士后、罗氏研发部研究员、杜拉美德制药研发副总裁、Andrx制药资深副总裁；2006年4月加入联亚，2022年3月起任公司董事长、总经理 PINNAMARAJU PRASADRAJU 董事、副总经理 联亚开曼／2025年3月—2028年3月 1966年生，美国国籍，硕士。印度卡纳塔克大学药学学士、美国俄克拉荷马大学药学硕士；曾任罗氏研发部助理科学家、杜拉美德制药研发部经理及副总监、Andrx制药研发部资深总监；2005年4月加入联亚，2022年3月起任公司董事、副总经理 ZHANG SHUQIANG（张书强） 董事、副总经理、财务负责人、董事会秘书 联亚开曼／2025年3月—2028年3月 1978年生，美国国籍，硕士。美国罗格斯大学计算机与化学双学士、哥伦比亚大学计算机硕士；曾任安永会计师事务所质量部工程师、雷曼兄弟衍生金融交易部副总裁、巴克莱银行（中国香港）衍生金融交易部副总裁；2014年11月加入联亚，2022年3月起任公司董事 胡成松 董事、核心技术人员 联亚开曼／2026年9月—2028年3月 1981年生，中国国籍，硕士。苏州大学化学学士、应用化学硕士；2006年3月加入联亚，历任分析研发部研究员、经理、高级经理、副总监、总监；2022年3月至2025年12月任公司监事 周宏斌 董事（外部董事） 君联晟源／2025年3月—2028年3月 1973年生，中国国籍，博士。武汉大学工学硕士、复旦大学管理学博士；2005年至2024年历任君联资本投资经理、投资副总裁、总监、执行董事、董事总经理、联席首席投资官；2025年1月起任君联资本总裁办首席运营官 吴玉峰 董事（外部董事） 丹青二期／2025年3月—2028年3月 1978年生，中国国籍，硕士。陕西师范大学心理学硕士；曾任西安杨森制药人力资源高级经理、誉衡药业副总裁、高视医疗副总裁、济民可信集团副总裁；2023年4月起任北京拾玉咨询管理合伙人 肖立 董事（外部董事） Magic Sea、Ole Luk-Oie／2025年3月—2028年3月 1987年生，中国国籍，硕士。上海交通大学微电子学学士、上海高级金融学院工商管理硕士；曾任默沙东制药销售部高级医院代表、鼎晖投资VC投资部分析师；2014年起历任上海合弘景晖股权投资管理有限公司投资经理、助理合伙人等职 尤启冬 独立董事 公司董事会／2025年3月—2028年3月 1955年生，中国国籍，博士。南京药学院化学制药学士、上海医药工业研究院药物化学硕士及博士，英国思克莱德大学药学系博士后；1990年起任中国药科大学药学院教授（二级）、博士生导师 胡杰 独立董事（审计委员会召集人） 公司董事会／2025年3月—2028年3月 1968年生，中国国籍，本科。江苏会计专科学校工业会计大专、扬州大学会计教育学学士；曾任南通多家会计师事务所与评估机构审计、评估负责人；2013年起任公证天业会计师事务所（特殊普通合伙）合伙人 王念 独立董事 公司董事会／2025年3月—2028年3月 中国国籍。北京大成（南通）律师事务所主任、律师、高级合伙人 平其能 独立董事 公司董事会／2026年4月—2028年3月 1946年生，中国国籍，硕士。南京药学院药学学士、中国药科大学药剂学硕士；1981年至2011年历任中国药科大学药剂教研室教师、主任、药学院院长；2011年退休后返聘至2021年 龚健 职工代表董事、核心技术人员 职工代表大会／2025年12月—2028年3月 1984年生，中国国籍，硕士。安徽医科大学临床药理学学士、中国药科大学药剂学硕士；2009年7月加入联亚体系，历任产品研发部研发员、副经理、经理、高级经理、副总监、总监；2022年3月至2025年12月任公司监事 注：1、CHEN YISHENG（陈义生）曾任监事会主席、核心技术人员，1955年生，美国国籍，博士，爱荷华大学药剂学博士，曾任广东省药品检验所化学室主管药师、美国FDA药品检验中心WHO学员、爱荷华大学药学院助理研究员、Burroughs Wellcome研发科学家及雅培制剂中心资深科学家等职，2022年3月起任公司产品研发部副总裁、高级副总裁；2、HUTINGMO（胡廷默）已于2026年8月辞任董事，不在本表列示；3、履历要点系依据招股意向书披露内容归纳，未逐项列示全部任职经历。 核心技术人员方面，公司认定张国华、胡廷默、陈义生、龚健、胡成松、赖鹏共6名核心技术人员，其中3人（张国华、陈义生、胡廷默）具有海外药企或FDA工作背景，2人（龚健、胡成松）为公司内部培养的分析与产品研发负责人。 五、资产负债情况 公司报告期内的资产负债表呈现出三个鲜明特征：资产规模持续扩张但负债规模几乎不变，资产结构中现金类资产占比过半，全部报告期均无有息负债。报告期各期末主要资产负债指标如下表。 项目 2025年末 2024年末 2023年末 总资产（亿元） 22.94 20.53 17.52 总负债（亿元） 2.84 2.61 2.26 归属于母公司股东的净资产（亿元） 20.10 17.91 15.26 货币资金（亿元） 10.99 8.63 6.38 交易性金融资产（亿元） 1.00 1.46 1.70 应收账款账面价值（亿元） 1.73 1.32 1.13 　其中：应收账款账面余额（亿元） 1.77 1.35 1.17 存货账面价值（亿元） 2.15 2.28 2.62 商誉（亿元） 无 无 无 短期借款、长期借款及一年内到期非流动负债（亿元） 无 无 无 资产负债率（合并口径） 12.37% 12.73% 12.90% 流动比率（倍） 9.71 8.64 10.94 速动比率（倍） 8.28 7.05 8.38 经营活动产生的现金流量净额（亿元） 3.23 2.67 2.01 加权平均净资产收益率 12.13% 15.69% 8.12% 注：1、各年度数据由招股意向书披露的万元口径换算为亿元，分项相加与合计数可能存在尾差；2、应收账款分别列示账面余额与账面价值两个口径，账面余额为计提坏账准备前的金额，账面价值为扣除坏账准备后的净额；3、存货同理区分账面余额与账面价值，本表列示账面价值；4、交易性金融资产全部为结构性存款；5、公司报告期各期末均不存在短期借款、长期借款及一年内到期的非流动负债。 运营效率与盈利的现金含量，可以通过以下指标观察。 指标 2025年 2024年 2023年 应收账款账面价值占营业收入比例 19.32% 15.25% 16.13% 应收账款坏账计提比例 约2.5% — — 净现比（倍） 1.42 1.03 1.74 现金类资产合计（亿元） 11.99 10.09 8.08 现金类资产占总资产比例 52.3% 49.1% 46.1% 注：1、净现比＝经营活动产生的现金流量净额÷归属于母公司股东的净利润；2、现金类资产＝货币资金＋交易性金融资产，占比为派生计算数，2024年、2023年分别为10.09亿元与8.08亿元；3、2025年末坏账准备约448万元，按应收账款账面余额1.77亿元测算计提比例约2.5%。 偿债能力处在极高水平。2025年末资产负债率仅12.37%，负债构成中没有有息负债，流动比率9.71倍、速动比率8.28倍，远高于制造业的一般水平；货币资金10.99亿元加上交易性金融资产1.00亿元，现金类资产合计11.99亿元，占总资产的52.3%。应收账款的质量需要通过两个口径同时观察：2025年末账面余额1.77亿元，计提坏账准备后账面价值1.73亿元，坏账准备约448万元、计提比例约2.5%，账面价值占当年营业收入的比例为19.32%，与2024年末15.25%、2023年末16.13%相比总体稳定并略有上升。存货账面价值由2023年末的2.62亿元降至2025年末的2.15亿元，与公司“以销定产”的订单式生产模式一致。 盈利的现金含量较为扎实：报告期各期经营活动产生的现金流量净额分别为2.01亿元、2.67亿元和3.23亿元，同期归母净利润分别为1.16亿元、2.60亿元和2.28亿元，净现比分别为1.74、1.03和1.42，三年均高于1，说明公司账面利润基本都有现金流支撑，未出现依赖应收账款堆积做高利润的迹象。本次发行将进一步改变公司的资产负债结构，测算如下表。 项目 2025年末（实际） 2026年6月30日（实际） 本次发行完成后（测算） 总资产（亿元） 22.94 24.29 约33.1—33.8 总负债（亿元） 2.84 2.48 约2.48 归属于母公司股东的净资产（亿元） 20.10 21.81 约30.6—31.3 资产负债率 12.37% 约10.2% 约8%以下 注：1、2026年6月30日数据来源于招股意向书披露的资产负债表；2、发行完成后测算以2026年6月30日归母净资产21.81亿元为基数，加上预计募集资金净额约8.81亿元至9.50亿元；3、净资产的快速扩张会带来静态摊薄，2025年12.13%的加权平均净资产收益率在募资到位后将明显下降，这一效应会在上市后的一至两年内持续存在。 六、公司招股说明书解读 招股意向书共429页，专业术语密集。本章用通俗的语言与表格，把公司做什么、怎么赚钱、赚得稳不稳、投在哪里、走多远这条线索讲清楚。 （一）十分钟快速诊断 先用一张表把最关键的指标集中呈现，表中每一个数字都可以在招股意向书中找到对应出处。 诊断维度 关键指标 数值 通俗解读 做什么 主营产品 缓控释制剂、低剂量制剂 把难做的药做出来，卖到美国去 赚多少 2025年营业收入 8.95亿元 三年从7.00亿元增至8.95亿元 赚多少 2025年归母净利润 2.28亿元 扣非后2.23亿元，扣非为三年最高 赚得厚不厚 2025年综合毛利率 55.72% 高于五家可比公司中的四家 赚得实不实 2025年净现比 1.42倍 经营现金流3.23亿元，高于净利润 卖到哪 2025年境外收入占比 63.15% 以美国市场为主，境内为辅 卖给谁 2025年前五大客户占比 97.38% 第一大客户Ingenus占55.56% 靠什么 获FDA批准产品数 48个 其中16个为缓控释制剂 投多少 2025年研发费用率 11.28% 低于可比公司均值19.59% 家底如何 2025年末资产负债率 12.37% 无有息负债，现金类资产11.99亿元 怎么发 本次发行股数／占比 13,373.9563万股／15% 发行价待询价，9月28日预计发行 注：可比公司均值19.59%为宣泰医药、苑东生物、华海药业、恒瑞医药、博瑞医药五家2025年研发费用率的简单平均；净现比＝经营活动产生的现金流量净额÷归属于母公司股东的净利润。 （二）盈利能力：55%的毛利率从哪里来 公司卖的是口服片剂和胶囊，形态上并不起眼，但2025年综合毛利率达到55.72%。与可比公司对照，公司的毛利率处于中上位置。 公司名称 2025年综合毛利率 主要业务特征 恒瑞医药 85.06% 创新药与仿制药并重，以国内院内市场为主 苑东生物 75.25% 化学原料药与制剂一体化 华海药业 60.22% 原料药与制剂出口，国内制剂出海领先企业 联亚药业 55.72% 口服缓控释制剂与低剂量制剂，以美国市场为主 博瑞医药 52.29% 发酵半合成平台与原创性新药布局 宣泰医药 39.37% 高端仿制药与CRO服务 注：可比公司毛利率为招股意向书披露的2025年度数据。 理解毛利率的差异，需要看产品结构而不是看平均数。公司2025年营业收入8.95亿元中，制剂销售收入8.91亿元、研发及其他服务收入0.05亿元，制剂业务按药品种类拆分后的收入与毛利率如下表。 药品名称 剂型类别 2025年收入（亿元） 2025年占比 2025年毛利率 琥珀酸美托洛尔缓释片 缓控释制剂 4.51 50.64% 64.49% 硝苯地平缓释片 缓控释制剂 1.39 15.66% 51.98% 盐酸地尔硫卓缓释胶囊 缓控释制剂 1.34 15.04% 29.43% 口服避孕药 低剂量制剂 0.68 7.67% 26.44% 结合雌激素缓释片 缓控释制剂 0.55 6.12% 94.91% 其它女性健康用药 低剂量制剂 0.22 2.42% 47.05% 盐酸二甲双胍缓释片 缓控释制剂 0.09 1.06% 45.44% 盐酸普拉克索缓释片 缓控释制剂 0.08 0.88% — 富马酸喹硫平缓释片 缓控释制剂 0.04 0.45% — 乙酰唑胺缓释胶囊、盐酸可乐定缓释片、西格列汀二甲双胍缓释片 缓控释制剂 0.01 0.06% — 制剂销售收入合计 — 8.91 100.00% 55.56% 注：1、占比以制剂销售收入89,089.73万元为分母；2、收入由万元口径换算为亿元，分项相加与合计可能存在尾差；3、“—”表示招股意向书未单独披露该产品毛利率；4、结合雌激素缓释片、西格列汀二甲双胍缓释片为2025年新上市销售产品。 从表中可以看出，单项产品的毛利率跨度极大：结合雌激素缓释片2025年毛利率高达94.91%，盐酸地尔硫卓缓释胶囊仅29.43%，相差三倍以上，其来源是产品的竞争格局而非成本控制能力。费用结构进一步解释了公司的高净利率：2025年公司销售费用仅1,250.35万元，销售费用率1.40%，而五家可比公司2025年销售费用率的平均值为17.40%。 （三）研发投入：11%的研发费用率，是高还是低 报告期内，公司研发费用分别为8,873.51万元、10,172.72万元和10,097.42万元，占营业收入的比重分别为12.67%、11.74%和11.28%，绝对金额基本稳定在1亿元左右，费用率因收入增长而逐年小幅下降。与可比公司相比的具体情况如下表。 公司名称 2025年研发费用率 博瑞医药 24.92% 恒瑞医药 22.01% 苑东生物 19.91% 宣泰医药 16.78% 华海药业 14.31% 五家平均 19.59% 联亚药业 11.28% 注：上述可比公司研发费用率为招股意向书披露的2025年度数据；平均值为五家公司的简单平均。 这一差距需要结合研发内容来理解，而不能简单读作“研发投入不足”。可比公司中的恒瑞医药以创新药研发为主业，博瑞医药同时布局原创性新药与发酵半合成平台，苑东生物与宣泰医药的产品线更为分散，其研发支出中包含了大量早期药物发现、临床试验等环节的投入。 （四）产品化与市场占有率：份额不高，但卡在关键位置 公司的产品注册与市场准入进展，以及产能运行情况如下两表。 注册体系 进展情况 美国FDA 48个自主研发产品获批，其中16个为缓控释制剂；5个产品通过第四段声明（PIV）专利挑战获批；4个产品5个品规被指定为对照标准制剂（RS），数量为国内企业最多 加拿大 1款产品获批上市 中国NMPA 12个产品获批 中国CDE 5个产品在审评中 美国药典（USP） 9个溶出方法被收录 产品形态 项目 2025年度 2024年度 2023年度 片剂 产能（亿片） 27.40 24.82 24.82 片剂 产量（亿片） 24.39 23.89 20.45 片剂 产能利用率 88.98% 96.27% 82.41% 片剂 销量（亿片） 24.63 23.44 20.35 片剂 产销率 101.01% 98.12% 99.50% 胶囊 产能（亿颗） 1.76 1.76 1.76 胶囊 产量（亿颗） 2.45 2.53 1.94 胶囊 产能利用率 139.12% 143.88% 110.17% 胶囊 销量（亿颗） 2.42 2.55 1.93 胶囊 产销率 98.79% 100.78% 99.51% 注：公司产能按照每月22个工作日计算，在需要的情况下节假日也可安排生产；胶囊产能利用率连续三年超过110%，产线处于超负荷运转状态，这也是公司募投建设生产基地的现实动因之一。 统计口径上需要区分两个层面。全球层面，公司规模仍然较小：2025年营业收入8.95亿元，而全球仿制药市场规模按灼识咨询统计达1,569亿美元（2018年为1,276亿美元），全球范围内拥有10种及以上FDA获批缓控释制剂的企业超过10家，包括Actavis、Sun Pharma、Zydus、Lupin、Apotex、Sandoz等国际巨头，公司并不在其中占据规模优势。国内市场方面，公司业务仍处于起步阶段，目前有12个产品获国家药监局（NMPA）批准、5个产品在国家药品审评中心（CDE）审评中。 （五）创新、投资与资本运作：一条走了二十年的架构重组路径 公司的资本运作史可以概括为“境外融资—架构重组—回归A股”三阶段，关键节点如下表。 阶段 时间 事件 设立与红筹搭建 2005年1月／2004年起 公司成立时为外商投资企业，由联亚开曼100%持股，注册资本600万美元；2004年起搭建红筹架构 境外融资 2009年6月 在境外完成B轮、C轮、D轮、E轮优先股融资，其中2009年6月完成C轮融资 架构拆除 2021年 启动红筹架构拆除，2021年12月完成境外股东下沉并退出 股份公司设立 2022年3月22日 整体变更为股份有限公司 特别表决权设置与取消 2022年3月／2025年5月 设置特别表决权安排，后于2025年5月取消，目前不存在特别表决权股份 申报前股本 申报前十二个月内 不存在新增股东情形，报告期内未发生新的股权融资 报告期内公司未发生新的股权融资，申报前十二个月内亦不存在新增股东情形，这一点与多数拟上市企业不同，反映的是公司通过经营现金流与银行融资即可支撑研发与产能投入，对股权融资的依赖度较低。本次募集资金的投向结构如下表。 募投项目 拟投入募集资金（万元） 占比 生产基地建设项目 30,564.14 32.2% 研发中心建设项目 26,595.86 28.0% 药物研发项目 32,840.00 34.6% 补充流动资金 5,000.00 5.3% 合计 95,000.00 100.0% 注：1、募投项目投资总额合计99,770.00万元，与拟投入募集资金95,000.00万元的差额由公司自筹解决；2、生产性投资与研发相关投入合计占比超过九成，反映募集资金投向偏向长期能力建设。 （六）国际化程度：一家把药卖到美国的中国企业 国际化是公司最鲜明的标签。报告期内公司境外收入分别为48,308.91万元、53,642.79万元和56,547.91万元，占主营业务收入的比例分别为68.97%、61.93%和63.15%，境外收入主要来自美国市场。“制剂出海”这条路径的含金量可以从两个层面衡量：第一是监管门槛，美国FDA对仿制药的审评以生物等效性为核心，缓控释制剂因释放行为复杂，其BE研究难度远高于普通速释制剂，公司48个产品获批、16个缓控释制剂获批的成绩，意味着其研发与生产体系已通过FDA多轮现场检查；第二是市场通道，美国药品流通高度集中于三大分销商，按招股意向书披露，Mckesson、Cardinal Health与Cencora三家在2023年的营业收入均超过2,000亿美元，公司通过Ingenus进入这一渠道体系，绕开了自建渠道的高成本环节。 七、资本市场关注度和参与度 由于公司尚未在创业板挂牌交易，本章无法从二级市场的成交量、换手率、机构持仓变动等指标观察市场关注度，只能从发行方案的设计、股东结构与参与者安排等一级市场信息中，观察各方对本次发行的参与程度。本次发行的市场参与安排如下表。 项目 具体安排 发行方式 战略配售＋网下向投资者询价配售＋网上向公众投资者定价发行，余额包销 发行股数 13,373.9563万股，占发行后总股本的15%，全部为新股 网上发行数量 1,872.35万股 网上申购上限 1.85万股 顶格申购所需市值 18.50万元 初始战略配售数量 4,012.1868万股，约占发行数量的30.00% 　其中：高管与核心员工专项资管计划 认购不超过1,337.3956万股（不超过发行数量的10.00%），认购金额不超过3,130.00万元，限售期12个月 　其中：保荐人相关子公司跟投 中金财富证券，若触发跟投条件则按约5%比例配售（668.6978万股），限售期24个月 初步询价日 2026年9月22日 预计发行日期 2026年9月28日 中签结果公布日与缴款日 2026年9月30日 拟上市地与证券代码 深圳证券交易所创业板，301569 保荐人（主承销商） 中国国际金融股份有限公司 注：网上发行数量、申购上限与顶格申购所需市值来源于公开的新股发行安排统计，其余要素来源于招股意向书。 在缺少二级市场数据的情况下，可以从三个角度观察本次发行的市场参与程度。第一是战略配售的认购结构，初始战略配售占比30%，处于发行数量的上限水平，说明发行人与主承销商对战略投资者的引入意愿较强，其中高管与核心员工资管计划认购比例亦达发行数量的10%上限。第二是股东结构中长期资本的存在，机构股东的持股情况如下表。 机构股东 持股比例 所属体系／性质 君联晟源 20.6134% 君联资本 厦门建发 12.9958% 产业投资方 丹青二期 10.8621% 私募基金 服贸基金 5.4311% 产业基金 嘉兴萱玉 4.0870% 私募基金 君联嘉运 2.5769% 君联资本 合计（君联资本体系） 23.1903% 君联晟源与君联嘉运合计 注：招股意向书披露，公司历史投资方还包括全国社会保障基金、正大制药、京东邦能、顺丰投资等主体。 第三是发行环节的市场环境。2026年9月上旬以来，A股新股上市首日尚未出现破发案例，八只样本新股的首日平均涨幅约160%，显示一级市场打新情绪处于较高水平，具体数据见本报告第一章表4。 八、国势分析 （一）国势：从“制药大国”走向“制剂强国”的政策指向 公司所处的产业位置，恰好位于国家医药产业政策近年持续强化的方向上。与公司业务直接相关的政策文件及其影响如下表。 政策文件 发布时间／主体 关键表述 对公司的政策含义 《国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》 2026年3月，第十四届全国人民代表大会 加快生物医药等战略性新兴产业发展，支持创新药临床使用；健全药品价格形成机制，完善集中采购政策；提高仿制药一致性评价质效；人均预期寿命提高至80岁，实施医疗卫生强基工程 仿制药质量标准不会放松，通过一致性评价的产品将在集中采购中获得优先纳入的政策待遇 《关于推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展的意见》 国家层面文件 对通过仿制药质量和疗效一致性评价的药品优先纳入采购范围；对同通用名下的原研药、参比制剂与通过一致性评价的仿制药实行同一医保支付标准 公司琥珀酸美托洛尔缓释片已在2022年第七批国家带量采购中以第一顺位中选 《产业结构调整指导目录（2024年本）》 2024年2月，国家发展改革委 公司复杂药物制剂业务属于鼓励类第十三大类“医药”中的第1小类“新型药物制剂技术” 业务方向在产业政策层面受到明确鼓励 《“十四五”医药工业发展规划》 2021年12月，工信部、发改委、科技部等九部门 医药产业化技术攻关工程重点发展具有高选择性、长效缓控释等特点的复杂制剂技术；仿制药质量升级工程；推动国内医药企业更高水平进入国际市场，提高首仿药、复杂制剂等高附加值产品比重 表述几乎逐项对应公司的业务特征 （二）国内：政策支持与支付约束的双向作用 国内政策环境对公司的影响是双向的。支持的一面来自“十四五”医药工业发展规划提出的“医药产业化技术攻关工程”与“仿制药质量升级工程”，前者在化学药技术方面重点发展缓控释、多颗粒系统等口服复杂制剂技术，后者要求持续实施激励政策、逐步消除同品种质量差异；同时该规划明确推动国内医药企业更高水平进入国际市场，增加在发达国家仿制药注册数量，加快产业链全球布局。约束的一面来自支付端：药品集中带量采购已进入常态化制度化阶段，纳入集采的品种价格中枢显著下移；医保目录谈判同样以降价换取市场准入，对以仿制药为主业的企业而言，国内市场的定价天花板是明确存在的。 值得补充的是国内仿制药国际化进程中的制度差异。中美两国对专利挑战的制度安排对比如下表。 比较项 中国 美国 制度依据 国内仿制药专利挑战相关规定 Hatch-Waxman法案 首个挑战专利成功并获批上市仿制药的市场独占期 12个月 180天 专利挑战等待期 9个月 30个月 对公司的意义 国内市场专利挑战的制度激励相对有限 第四个提交第四段声明（PIV）并挑战成功的企业可获得180天独占期，该期间定价与利润水平远高于后续竞争者进入之后 （三）国际：成熟市场的结构性机会与政策不确定性 从国际市场规模与竞争格局看，公司面对的是一个需求稳定增长但竞争者体量远大于自身的外部环境，相关要点如下表。 事项 内容 全球化学药品市场规模 由2016年的9,248亿美元增长至2025年的13,115亿美元，2020年至2026年复合增长率约4.79%，其中北美地区占比约50% 美国仿制药市场规模 由2018年的1,276亿美元增长至2025年的1,569亿美元 美国缓控释药物市场规模 由2025年的191亿美元预计增长至2026年的200亿美元，复合增长率约4.23% 主要国际竞争对手 Actavis、Sun Pharma、Zydus、Lupin、Apotex、Sandoz等；美国共有超过10家企业拥有10种及以上FDA获批的尚未撤市的自研通用名缓控释制剂药物 关税政策不确定性 美国曾于2025年2月4日与3月4日两次对中国输美商品各加征10%关税；2026年2月，美国最高法院裁定相关关税违宪 招股意向书的表述为：中国企业仅有公司等少数企业位于中国缓控释制剂高端仿制药向美国出口领域的前列。中美贸易关系是公司国际化进程中最主要的外部变量，政策反复使出口业务的成本与定价预期存在不确定性。 九、产业分析及产业规模 公司所处的产业可以按三个层次界定：最外层是化学制药行业，中间层是仿制药行业，最内层是缓控释制剂与低剂量制剂为主的复杂制剂细分领域。理解公司的产业位置与成长空间，需要同时看清这三个层次的市场规模与竞争结构。 （一）产业规模：三个层次的市场空间 招股意向书引用的行业数据主要来自灼识咨询与IMS数据库。将这些数据按层次整理后，公司面对的产业空间如下表。 市场层次 细分口径 规模数据 增速 数据来源 化学制药 全球化学药品市场 2016年9,248亿美元→2025年13,115亿美元 2020—2026年CAGR约4.79% 灼识咨询 化学制药 中国化学药品市场 2016年8,011.9亿元→2025年8,780.5亿元 CAGR约2.38% 灼识咨询 化学制药 全球药品支出 2024年约1.7万亿美元 2019—2024年CAGR约5.2% 灼识咨询 仿制药 美国仿制药市场 2018年1,276亿美元→2025年1,569亿美元 — 灼识咨询 仿制药 中国仿制药市场 2018年6,898亿元→2025年7,112亿元 — 灼识咨询 复杂制剂 美国缓控释药物市场 2025年191亿美元→2026年200亿美元 CAGR约4.23% 灼识咨询 复杂制剂 中国缓控释药物市场 2025年320.6亿元→2026年354.6亿元 — 灼识咨询 复杂制剂 全球特色药物（缓控释、经皮给药等） 2025年892亿美元→2034年1,876亿美元 2026—2034年CAGR约8.36% 灼识咨询 适应症 美国心脑血管药物市场（其中高血压药46.2亿美元） 2025年约200亿美元 — 灼识咨询 适应症 中国心脑血管药物市场 2025年1,377.5亿元→2026年1,440.7亿元 — 灼识咨询 适应症 美国口服激素避孕药市场 2025年32.7亿美元→2026年34.4亿美元 — 灼识咨询 适应症 中国口服激素避孕药市场 2025年58.2亿元→2026年62.7亿元 — 灼识咨询 适应症 中国更年期用药市场 超过160亿元 — 灼识咨询 注：1、上表数据均来源于招股意向书引用的灼识咨询等行业研究资料，口径以原文为准；2、“—”表示招股意向书未披露该项增速数据；3、全球规模与中美规模分别以美元、人民币计价，未作汇率换算，不宜直接横向比较。 从表中可以读出一个值得注意的结构性差异：中国化学药品市场的复合增速（2.38%）明显低于全球水平（4.79%），而美国的缓控释制剂与全球特色药物市场的增速则分别达到4.23%与8.36%。这意味着对一家以美国市场为主要收入来源的中国制剂企业而言，其面对的需求增速高于国内市场。 （二）产业地位：细分领域的国内领先者，全球市场的追赶者 招股意向书对公司产业地位的定位是“国内领先的具有国际化布局并实现大规模出口美国市场的高端制剂企业”，支撑这一定位的三组事实是：按灼识咨询统计，公司获FDA批准注册的口服制剂总ANDA数量排名国内第三，口服缓控释制剂获FDA批准数量排名国内第一，自主研发的对照标准制剂（RS）数量排名国内第一。将这一定位放到全球坐标系中观察，需要保持客观——全球仿制药市场的头部企业规模远大于公司，对比如下表。 公司 2025年营业收入 市场定位 Teva Pharmaceutical（以色列） 158.46亿美元 全球仿制药龙头，产品线覆盖多剂型 Sun Pharmaceutical（印度） 63.45亿美元 印度最大制药企业，缓控释制剂品种丰富 Dr. Reddy's Laboratories（印度） 38.49亿美元 印度仿制药企业，同时为公司2025年第五大客户 华海药业（中国） 招股意向书未披露 国内制剂出海领先企业，与公司同为国内第一批制剂出海获FDA批准的企业 联亚药业（中国） 8.95亿元人民币 口服缓控释制剂获FDA批准数量国内第一 注：1、Teva、Sun Pharmaceutical、Dr. Reddy's的2025年营业收入数据来源于招股意向书披露；2、华海药业的收入规模未在招股意向书中披露，故不列示具体数值；3、公司收入以人民币计价，与前述美元口径数据不可直接比较。 （三）市场占比：单品领先与整体微小并存 公司的市场份额呈现“单品领先、整体微小”的两极特征。按IMS数据库统计，公司主要产品在美国市场的占有率如下表。 主要产品 规格 美国市场占有率 排名 硝苯地平缓释片 AB1规格 65.9% 第一 硝苯地平缓释片 AB2规格 75.7% 第一 盐酸地尔硫卓缓释胶囊 AB3规格 36.9% 第一 琥珀酸美托洛尔缓释片 — 15.0% 第二 注：上表为2025年数据，来源于招股意向书引用的IMS数据库统计；上述产品分别对应高血压、冠心病等适应症。 但就整体份额而言，公司仍处于很小的位置：以全球仿制药市场1,569亿美元的规模对比公司8.95亿元人民币的收入体量，公司的全球份额不足千分之一；在美国缓控释药物191亿美元的市场中，公司的份额同样处于很低的水平。招股意向书披露的“国内第三”“国内第一”等排名的参照系是中国企业的内部排序，而非全球市场份额的排序。 （四）上下游产业链：上游依赖进口原料药，下游依托境外经销商 公司的产业链结构可以用“上游精、中游重、下游集”来概括。上游是原料药（API）与药用辅料供应，主要供应商为境外专业原料药企业，报告期内的采购集中情况如下表。 年度 主要供应商 采购占比 供应内容 2025年 Moehs集团 22.87% 主要原料药供应商 2025年 Fabbrica 14.62% 盐酸地尔硫卓原料 2025年 罗盖特 7.06% — 2025年 Evonik 6.12% 丙烯酸树脂类包衣辅料 2025年 Interchem 5.75% — 2024年 卡乐康 12.07% — 2024年 Ashland 5.35% — 2023年 Bayer AG 6.61% 醋酸炔诺酮 注：1、上表为各年度主要供应商的采购占比，非前五名供应商完整名单；2、“—”表示招股意向书未披露该供应商的具体供应内容。 中游是公司的核心环节——制剂研发与生产。公司采取全自产模式，在南通市经济技术开发区综合保税区广兴路1号的基地内完成从处方开发、包衣、微丸制备、压片到包装的全流程生产，未将核心工序委外，这一点与部分以委外生产为主的制剂企业不同。下游是药品销售与流通，渠道与主要客户情况如下表。 渠道／客户 区域 渠道定位 基本情况 Ingenus 美国 独家经销商 注册于美国的综合型药企，经营产品涉及120余种规格的仿制药，员工超过350人（其中研发人员超过140人），在美国和德国设有生产设施，并在美国、印度、瑞士设有研发中心 Mckesson、Cardinal Health、Cencora 美国 三大分销商 2023年营业收入均超过2,000亿美元，美国药品流通体系集中度极高 NorthStar（Mckesson子公司） 美国 避孕药类产品客户 — Dr. Reddy's 印度／美国 部分避孕药产品客户 亦为公司全球同业对比对象之一 国药控股、云南省医药等 中国 医药商业企业 2025年对国药控股销售占主营业务收入31.20% （五）带动的产业：从原料药到外向型医药集群 公司业务的放量对上下游产业具有明确的带动效应。向上游看，复杂制剂的生产对原料药的纯度、粒度分布、晶型有严格要求，公司对琥珀酸美托洛尔、硝苯地平、盐酸地尔硫卓等原料药的稳定采购，有助于推动相关原料药企业提升质量控制水平与出口能力；对药用辅料（如丙烯酸树脂类包衣材料、功能性聚合物）的需求，也会带动高端辅料的国产化进程。 （六）十五五产业机会与产业潜力 《国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》中与公司业务直接相关的表述包括“提高仿制药一致性评价质效”“完善集中采购政策”“健全药品价格形成机制”以及“人均预期寿命提高至80岁”。将这些政策指向转化为公司可把握的产业机会，可以归纳为三个方向：第一个方向是仿制药质量标准的持续提高带来的集中度提升，一致性评价与集采常态化的组合政策实际上在以质量标准为门槛重新划分市场，通过一致性评价的产品获得集采优先纳入资格，未通过的产品逐步退出公立医院市场；第二个方向是复杂制剂的高附加值属性获得更大定价空间，集采虽以降价为特征，但其降价对象主要是竞争充分的普通仿制药，技术门槛高的复杂制剂由于竞争者数量有限，价格竞争强度相对较低；第三个方向是人口老龄化与慢病用药需求的长期增长，“人均预期寿命提高至80岁”的政策目标意味着高血压、冠心病、糖尿病等慢性疾病的患病人口与用药周期都会延长。 综合三个方向判断公司的产业潜力，核心变量并非市场空间本身——美国缓控释药物191亿美元、全球特色药物892亿美元并预计在2034年增至1,876亿美元（复合增速8.36%）、中国缓控释药物320.6亿元，这些赛道的规模与增速都已足够支撑一家中等规模企业的成长。真正决定公司产业潜力兑现程度的，是三个更为具体的执行力问题：其一，能否持续开发出具备差异化定位、竞争格局良好的新获批产品，维持高毛利产品的收入占比；其二，能否在现有大客户之外开拓新的海外合作方，降低单一客户与单一市场的集中度；其三，国内业务能否借集采与医保渠道形成规模化的第二增长曲线。 十、战略 梳理招股意向书披露的发展规划与实施措施，公司的战略可以归纳为三条并行的主线，三条主线并非彼此独立，而是共用同一套技术平台与质量体系。三条主线的内涵、支撑数据与关键约束如下表。 战略主线 核心内容 支撑数据 关键约束与风险 第一条：“中美双报”的产品开发战略 以美国市场的注册为起点，再向加拿大、欧洲及国内市场延伸 美国FDA获批48个产品（16个缓控释）；加拿大获批1款；中国NMPA批准12个、CDE在审5个 美国注册存在明确的时间窗口逻辑，PIV专利挑战的时点与结果均不确定 第二条：以复杂制剂为聚焦点的技术纵深战略 不做“大而全”的产品线覆盖，集中于缓控释制剂与低剂量制剂两大类 六大技术平台中三个服务缓控释制剂、一个服务低剂量制剂、两个服务研发效率与质量控制；在研项目41个 技术平台仅覆盖口服固体制剂，未延伸至注射剂、生物药等剂型 第三条：产能与研发能力的双投入战略 通过本次发行募资投向生产基地建设、研发中心建设、药物研发与补充流动资金 拟投入募集资金95,000.00万元，生产性投资占比约32.2%、研发相关投资占比约62.6% 新增产能的消化依赖美国市场订单增长与国内集采中标产品的放量节奏 第一条主线的形成有其现实基础：美国仿制药市场对复杂制剂的接受度高、定价相对市场化，且通过FDA审评本身就是全球通行的质量背书，一款产品在美国获批后，向加拿大、欧洲以及国内市场的注册延伸会显著降低难度。其执行关键在于注册节奏的把握——对于专利尚未到期的原研药，企业可以通过提交第四段声明（PIV）发起专利挑战，首个挑战成功并获批的企业可获得180天的市场独占期，这段时间内的定价与利润水平远高于后续竞争者进入之后。 第二条主线的收益体现在技术复用性上：多单元缓控释制剂技术平台以挤出滚圆、上药、流化床包衣、胶囊灌装或微丸压片为核心工艺，同一套工艺可以迁移到不同活性成分的产品上，新产品的开发边际成本因此显著低于从零开始的企业。第三条主线的必要性来自现实的产能约束：2025年公司片剂产能利用率88.98%，胶囊产能利用率139.12%，其中胶囊产线已连续三年超负荷运转（2023年110.17%、2024年143.88%、2025年139.12%），部分产品的生产排期受产能限制；募投项目达产后预计新增片剂产能10亿片、胶囊产能1亿颗，相当于在2025年片剂产能27.40亿片的基础上扩张约36.5%，胶囊产能则由1.76亿颗提升至2.76亿颗。 十一、管理 公司的人员结构直接反映了“以生产和质量为中心”的经营特征。截至2025年末，公司共有员工697人，较2024年末的709人略有下降、较2023年末的665人增长4.8%。人员专业构成与学历构成如下两表。 专业构成 人数（人） 占比 说明 生产与质量人员 474 68.01% 含生产操作、质量管理、QC/QA等岗位，为人数最多的类别 研发人员 160 22.96% 主要分布于产品研发部、分析研发部 管理人员 51 7.32% 含财务、人力资源、行政、法务等职能 销售人员 12 1.72% 与境外买断式经销、境内商业公司分销的模式相匹配 合计 697 100.00% — 学历构成 人数（人） 占比 博士 8 1.15% 硕士 61 8.75% 本科 368 52.80% 专科及以下 260 37.30% 合计 697 100.00% 注：1、上表为2025年末数据；2023年末与2024年末员工总数分别为665人与709人；2、“专科及以下”人数为员工总数减去招股意向书已披露学历人数（博士8人、硕士61人、本科368人）后的余额，属派生计算数；3、2025年末社会保险缴纳人数667人、住房公积金缴纳人数665人，与员工总数的差异系部分员工入职时点与缴纳申报时间差所致。 从人员结构可以读出公司管理体系的三个特征。第一，销售人员仅12人、占比1.72%，这是商业模式决定的结果而非营销能力不足。第二，生产与质量人员占比接近七成，说明质量管理体系的运行成本是公司最主要的人力成本构成——FDA对药品生产质量管理规范（cGMP）的要求覆盖从原料入厂到成品放行的全过程，每一次现场检查都需要完整的记录体系与人员配置支撑。第三，研发人员占比22.96%，规模与在研41个项目的管线相匹配；人员总数在2024年至2025年间由709人降至697人，公司未在招股意向书中就此作专门解释，但从研发费用基本持平（2024年10,172.72万元、2025年10,097.42万元）与营业收入小幅增长（3.38%）的组合看，公司的经营策略在这两年保持了稳定。 治理与管理机制方面，公司在报告期内完成了两项重要的制度调整：2025年12月取消设置监事会，由董事会审计委员会行使监事会职权；2025年5月取消特别表决权安排。这两项调整使公司的治理结构向A股上市公司的通行标准进一步靠拢。需要注意的是，公司在招股意向书中披露了报告期内的合规事项，汇总如下表。 事项 时间 内容与影响 安全生产事故 2024年1月 公司发生安全事故，被处以37万元罚款；相关责任人SHATTARI SAYED ABDUL MALIK被处以49.8994万元罚款 债转股未履行评估程序 2009年、2011年 历史沿革中存在两次债转股未履行评估程序的情形 未按期出资瑕疵 历史沿革 曾存在未按期出资情形，相关瑕疵已整改 治理制度调整 2025年5月、12月 取消特别表决权安排；取消设置监事会并由董事会审计委员会行使监事会职权 注：上述事项虽已整改，但在评价公司内控体系成熟度时应作为参考。 十二、营销品牌 公司的营销体系与一般消费品或仿制药企业不同，其核心不是终端推广能力，而是以质量资质与注册能力为基础的渠道准入能力。报告期内公司的销售费用投入情况，以及与可比公司的对照如下表。 年度／公司 销售费用（万元） 销售费用率 说明 2025年度 1,250.35 1.40% 境外以买断式经销为主，境内通过商业公司分销 2024年度 2,627.56 3.03% 含境内市场推广与注册相关支出 2023年度 1,724.13 2.46% 境内业务处于起步阶段 可比公司2025年平均 招股意向书未披露 17.40% 五家可比公司销售费用率的简单平均 联亚药业2025年 1,250.35 1.40% 显著低于可比公司平均水平 注：1、销售费用率＝销售费用÷营业收入；2、可比公司平均值系宣泰医药、苑东生物、华海药业、恒瑞医药、博瑞医药五家2025年销售费用率的简单平均；3、需注意可比公司的销售模式差异较大，恒瑞医药等以国内院内市场创新药销售为主的企业销售费用率显著高于以出口为主的制剂企业，平均值受结构影响。 1.40%的销售费用率在两市医药制造业中处于极低水平，理解这一点需要回到业务模式本身：公司境外销售采取买断式经销，产品在美国市场的注册、渠道准入与终端推广由经销商Ingenus负责，公司按约定获取产品销售价款与利润分成；境内销售则依托国药控股、云南省医药等区域性医药商业龙头完成配送与终端覆盖。 公司的品牌资产不体现在消费者认知层面，而是体现为一组形成于监管体系的资质记录，具体如下表。 资质类别 数量／内容 意义 美国FDA获批产品 48个自主研发产品 其中16个为缓控释制剂，意味着研发与生产体系已通过FDA多轮现场检查 加拿大获批产品 1款 国际注册能力向其他成熟市场延伸的体现 国家药监局（NMPA）批准 12个产品 国内市场准入的基础 FDA对照标准制剂（RS） 4个产品5个品规 数量为国内企业最多，属监管层面的技术认可 美国药典（USP）收录溶出方法 9个 分析方法获得国际标准采纳 专利挑战（PIV）获批产品 5个 证明公司具备美国专利挑战的实务能力 从营销层面看，公司最需要关注的挑战是客户集中度过高：2025年前五大客户销售占比97.38%，第一大客户Ingenus占比55.56%，这种结构下公司的议价能力在一定程度上受制于单一客户的策略选择，且一旦该客户调整产品组合或引入新的供应商，收入会受到直接影响。 十三、科技 公司的科技属性集中体现在制剂工艺而非药物发现上。与以新靶点、新分子实体为特征的原创新药企业不同，公司的技术积累发生在“如何把已知的活性成分做成符合监管要求的复杂制剂”这一环节。截至招股意向书签署日，公司累计拥有境内发明专利28项、境外发明专利1项，形成了六大技术平台，其分工与内容如下表。 序号 技术平台名称 应用方向 核心内容 1 多单元缓控释制剂技术平台 缓控释制剂 以挤出滚圆、上药、流化床包衣、微丸压片为核心工艺，实现多单元分散体系的可控释放 2 基于时辰药理学的脉冲制剂技术平台 缓控释制剂 按人体生理节律设计药物的释放时点与时程，实现“定时定量”给药 3 复合多聚合物技术平台 缓控释制剂 通过功能性与非功能性包衣材料的组合调控释放曲线 4 低剂量制剂技术平台 低剂量药物制剂 解决活性成分含量极低情况下的含量均匀度与混合工艺难题 5 制剂稳定性预测技术平台 研发效率 以基于理论的预测替代耗时的常规稳定性检测，缩短研发周期 6 药物分析研究平台 研发效率／质量 用于产品质量预测、分析检测及技术表征，支撑质量标准建立 注：前三个平台主要应用于各类缓控释制剂的研发及生产，第四个平台应用于低剂量药物制剂的研发及生产，第五、第六个平台服务于研发效率与质量控制；平台内容系依据招股意向书披露归纳。 技术水平的衡量需要落到具体指标上，公司的研发投入与在研管线情况如下表。 项目 内容 在研项目总数 41个 其中：仿制药 39个 　　　改良型新药 2个（走美国505(b)(2)注册路径，方向为抗肿瘤领域） 研发人员 160人，占员工总数的22.96% 研发费用（2025／2024／2023年） 10,097.42万元／10,172.72万元／8,873.51万元 研发费用率（2025／2024／2023年） 11.28%／11.74%／12.67% 境内发明专利／境外发明专利 28项／1项 技术平台 六大技术平台（见上表） 十四、综合风险提示 基于“框架分析总览”的风险定价步骤，本报告将招股意向书披露的风险因素与本报告识别的结构性问题合并为八类，按对投资判断的影响程度排序提示。以下内容均为客观陈述，不构成任何形式的投资建议。 序号 风险类别 关键数据与表现 影响程度 1 客户高度集中风险 2023年至2025年前五大客户销售占比分别为97.72%、95.43%和97.38%；第一大客户Ingenus占比分别为56.63%、51.87%和55.56%，报告期内均在50%以上 高 2 中美贸易政策与关税风险 境外收入占比长期在六成以上，主要来自美国市场；美国曾于2025年2月4日与3月4日两次对中国输美商品各加征10%关税，2026年2月美国最高法院裁定相关关税违宪 高 3 产品价格下行风险 美国仿制药市场以价格竞争为主要特征，同一通用名产品在专利到期或独占期结束后会面临多家企业竞争；2025年琥珀酸美托洛尔缓释片境外销售单价同比下降13.35% 中高 4 药品注册审批与研发失败风险 收入增长依赖持续的新产品获批，在研41个项目的获批时点、规格范围及能否通过专利挑战获得市场独占期均存在不确定性；复杂制剂的生物等效性研究难度较高 中高 5 国内业务培育的不确定性 2025年境内收入3.30亿元，其中对国药控股的销售占绝大部分；部分已获批或在审产品尚未纳入医保目录或集采清单，部分在研产品市场规模较小，销售网络依赖第三方医药商业企业 中 6 产能消化与募投项目效益风险 募投生产基地项目达产后预计新增片剂产能10亿片、胶囊产能1亿颗，相当于现有片剂产能的约36.5%、胶囊产能的约57%；2025年片剂产能利用率为88.98%，若订单增长不及预期将带来折旧摊销压力 中 7 汇率波动风险 境外收入以美元结算为主，占比超过六成；报告期内财务费用分别为-3,337.28万元、-4,497.22万元和-1,353.67万元，其中汇兑损益波动较大 中 8 实际控制人控制比例较低与历史沿革瑕疵 三名共同实际控制人通过联亚开曼及五家员工持股平台合计控制29.4999%的表决权，控制比例在A股上市公司中相对偏低；历史沿革中存在债转股未履行评估程序等瑕疵 中 注：“影响程度”一栏为本报告基于公开披露信息形成的定性判断，仅用于展示风险分布的相对次序，不代表对公司投资价值的结论性意见。 十五、综合评论 用“框架分析总览”的六维标尺对联亚药业做一次整体评价，结果如下表。评分为本报告基于公开披露信息独立形成的定性判断，仅用于展示分析结论的分布，不代表对公司投资价值的结论性意见。 评价维度 评分（满分10分） 评分依据 业务定性（商业模式与技术资产） 7.5 复杂制剂工艺门槛较高，48个FDA获批产品、4个对照标准制剂资质；但技术平台仅覆盖口服固体制剂 财务定量（收入利润与现金） 7.5 毛利率55.72%、净现比1.42倍、资产负债率12.37%且无有息负债；但2025年营收增速仅3.38% 治理校验（股权与激励绑定） 7.0 五家员工持股平台覆盖超过170人，员工战配比例顶格；但实控人控制比例29.4999%偏低 风险定价（确定性与集中度） 5.5 前五大客户占比97.38%、第一大客户55.56%，境外收入占比超六成，集中度风险显著 成长性（产品获批与境内延伸） 7.0 在研41个项目、境内集采已首度中选，第二曲线具备想象空间；增速受美国市场价格约束 资本市场维度（发行与流动性） 7.0 战略配售占比30%顶格、员工资管10%，发行价待询价，定价弹性尚不明确 综合评分 约6.9 六维算术平均 注：评分体系参照“框架分析总览”的六维评分方法，各维度权重相同，综合评分为六个维度得分的算术平均。评分仅供分析参考，不构成投资建议。 公司收入与利润的来源高度集中，2025年前三大品种的贡献情况如下表。 品种 2025年制剂收入（亿元） 占制剂收入比例 琥珀酸美托洛尔缓释片 4.51 50.64% 硝苯地平缓释片 1.39 15.66% 盐酸地尔硫卓缓释胶囊 1.34 15.04% 前三大品种合计 7.24 81.34% 注：前三大品种合计占比81.34%由招股意向书披露的万元口径精确数计算得出（45,115.34＋13,947.62＋13,399.83＝72,462.79万元，占制剂销售收入89,089.73万元的81.34%），与按亿元口径展示数相加的结果可能存在尾差。 综合来看，联亚药业是一家依靠工艺能力与注册能力立足的复杂制剂出口企业。它的核心资产不是专利数量，也不是销售网络，而是六套制剂技术平台、48个FDA获批产品以及由此积累的监管信任——这些资产的形成需要以十年为单位的时间投入，短期内难以被复制，这构成了公司商业模式中最扎实的部分。 但正面的基本面并不掩盖一个基本事实：公司的成长故事在现阶段高度依赖于“少数几个产品卖给少数几个客户”这条链条。2025年营业收入同比仅增长3.38%，归母净利润同比下降12.43%，扣非归母净利润虽增长23.25%，但收入与利润的主要来源仍集中在前三大品种上。发行定价方面，公司尚未完成询价，本报告第一章给出的静态测算显示，在7元至8元的发行价区间内，公司发行后总市值约63亿元至71亿元，对应静态市盈率约28倍至32倍；若以剔除高估值样本后的可比公司平均市盈率35.71倍为参照，对应市值约80亿元。这一区间能否被市场接受，取决于投资者对公司2026年业绩增长的信心以及当前A股医药板块的估值氛围，本报告不做任何方向性判断。 最后需要提示的是本报告的方法论边界：所有分析基于招股意向书披露的数据与公开市场信息，招股意向书由发行人及中介机构编制，其数据的完整性与真实性依赖于相关方的责任履行；本报告对风险与机会的呈现以客观陈述为原则，未对未来业绩、股价走势作出预测，亦不构成任何投资建议。读者在作出任何决策前，应查阅招股意向书全文及相关公告，并结合自身的风险承受能力独立判断。 免责声明 本报告由本报告编制方基于南通联亚药业股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股意向书（签署日期2026年9月17日）及公开市场信息独立编制，仅用于信息交流与研究方法展示，不构成任何投资建议、要约或要约邀请。以上述文件披露口径为准，凡涉及数据的换算、比例计算与派生指标，均已在正文或表注中说明计算口径与假设条件。本报告引用的第三方行业数据来源于招股意向书转引的行业研究资料，本报告未对第三方数据作独立核实。报告中对公司经营、行业、竞争格局、战略与风险的分析与评论，均为编制方基于公开信息的独立判断，其中涉及主观判断的部分已尽可能标注为推断。报告不保证所载信息的准确性、完整性与时效性，不对任何人因使用本报告或本报告所载任何内容而产生的任何直接或间接损失承担责任。本报告编制方与南通联亚药业股份有限公司及其关联方不存在任何影响本报告独立性的利益关系。