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艾伯维公司（ABBV）2026年第三季度财报电话会议 2026年10月30日 美国东部时间上午9：00公司参会人员Elizabeth Shea - 投资者关系高级副总裁Robert Michael - 首席执行官兼董事会主席Jeffrey Stewart - 执行副总裁兼首席商务官Roopal Thakkar - 执行副总裁（研发）兼首席科学官Scott Reents - 执行副总裁兼首席财务官电话会议参会分析师Vamil Divan - 古根海姆证券公司研究部Christopher Schott - 摩根大通公司研究部Louise Chen - 丰业银行全球银行与市场研究部Trung Huynh - RBC资本市场研究部Jason Gerberry - 美国银行证券研究部Qize Ding - 罗斯柴尔德公司Redburn研究部Terence Flynn - 摩根士丹利研究部Steve Scala - TD Cowen研究部David Risinger - Leerink Partners LLC研究部Mohit Bansal - 富国银行证券有限责任公司研究部Gary Nachman - Canaccord Genuity Corp.研究部陈述环节主持人早上好，感谢各位的耐心等待。欢迎参加艾伯维2026年第三季度财报电话会议。[主持人提示] 今天的电话会议也将被录音。如有异议，您现在可以断开连接。现在，我将介绍投资者关系高级副总裁Liz Shea女士。Elizabeth Shea投资者关系高级副总裁早上好，感谢各位的参与。今天与我一同参加电话会议的还有董事长兼首席执行官Rob Michael；执行副总裁兼首席商务官Jeff Stewart；执行副总裁（研发）兼首席科学官Roopal Thakkar；以及执行副总裁兼首席财务官Scott Reents。在开始之前，我需要说明，我们今天所做的一些陈述可能被视为基于我们当前预期的前瞻性陈述。艾伯维提醒，这些前瞻性陈述受风险和不确定性影响，可能导致实际结果与我们的前瞻性陈述中所指示的结果存在重大差异。有关这些风险和不确定性的更多信息包含在我们的SEC文件中。除法律要求外，艾伯维不承担更新这些前瞻性陈述的义务。在今天的电话会议中，将使用非GAAP财务指标来帮助投资者了解艾伯维的业务表现。这些非GAAP财务指标与我们今天发布的收益报告和监管文件中的可比GAAP财务指标进行了对账，可在我们的网站上找到。在我们准备好的发言之后，我们将回答各位的提问。那么，现在我将把电话交给Rob。Robert Michael首席执行官兼董事会主席谢谢，Liz。大家早上好，感谢各位的参与。艾伯维继续超越我们的预期，又一个季度取得了卓越的业绩。我们正在实现顶级的销售和盈利增长，并在推进研发管线方面取得重大进展。鉴于我们业务的强劲表现和令人鼓舞的前景，我们再次上调全年指引并增加季度股息。谈到我们的第三季度业绩，我们实现了调整后每股收益3.82美元，比我们的指引中值高出0.07美元。总净收入为174亿美元，超出我们的预期2亿美元，反映了超过10%的强劲销售增长。其中包括9款实现两位数增长的关键产品。基于我们业务的强劲表现，包括Skyrizi、Rinvoq、Vraylar、Ubrelvy、Qulipta和Venclexta，我们将全年收入指引上调了2亿美元，自年初以来总收入指引已累计上调8亿美元。为进一步彰显我们对长期前景的信心，今天我们宣布将季度现金股息上调5.2%，从2027年2月应付的股息开始。自成立以来，我们的季度股息已增长超过350%。现在转向研发。我们在推进研发管线方面取得了卓越进展，以帮助推动2030年代及以后的增长。在免疫学领域，我们完成了对Apogee Therapeutics的收购，增加了多个在皮肤科、呼吸科和其他相关炎症性疾病方面具有差异化优势的资产，具有显著的销售潜力。主打资产zumilokibart将于今年晚些时候启动特应性皮炎的III期开发。同样在免疫学领域，我们获得了Skyrizi皮下诱导方案用于克罗恩病的美国批准。这一新的给药方案展示了卓越的疗效，进一步巩固了Skyrizi强劲的增长前景。我们还在将Skyrizi与互补机制相结合的战略上继续取得实质性进展，以进一步提升IBD患者的治疗标准。我们现在已经在克罗恩病和溃疡性结肠炎中启动了大型IIb期项目，评估Skyrizi联合我们的alpha4beta7抗体382以及Skyrizi联合我们的TL1A抗体701。转向神经科学。我们最近通过FDA批准Juvmo扩大了我们的帕金森病产品组合。Juvmo为医生和患者提供了有意义的新治疗选择，对艾伯维而言代表着可观的商业机会。与Vyalev/Duopa一起，我们预计我们的帕金森病疗法合计将实现超过50亿美元的峰值销售额。我们还在肿瘤学研发管线方面取得了卓越进展。Etentamig在多发性骨髓瘤中展示了非常高的疗效以及差异化的安全性和便利性。我们现已在美国提交了etentamig的申请，预计2027年获批。此外，我们报告了Epkinly在一线DLBCL中的阳性III期数据，预计明年提交监管申请。总之，我们在各项业务中展现了强劲的执行力，并看到了众多推动长期增长的机会。那么，我将把电话交给Jeff，就我们的商业亮点做进一步评论。Jeff？Jeffrey Stewart执行副总裁兼首席商务官谢谢，Rob。我将从免疫学的季度业绩开始，该领域总收入接近92亿美元，反映了16.6%的经营性销售增长。Skyrizi和Rinvoq继续超出我们的预期，在所有适应症中展现出强劲增长。Skyrizi总销售额接近58亿美元，按经营性基础计算增长22.9%。在银屑病方面，Skyrizi的处方趋势依然非常强劲。近期上市的口服竞品对我们现有患者份额没有实质性影响，Skyrizi继续获得大约每2名新患者或换药银屑病患者中的1名。我们相信，Skyrizi的一流特征——为大多数银屑病患者实现100%皮损清除、高持久应答率、非常便捷的每季度给药、卓越的长期安全性以及在银屑病关节炎中强劲的关节保护作用（5年治疗数据强有力）——相对于市场上或其他在研的银屑病疗法设定了非常高的标准。在IBD方面，Skyrizi同样增长非常强劲，继续占据该类别新患者起始治疗的一半。我们非常兴奋地推出克罗恩病的皮下诱导给药方案，这进一步增强了我们的竞争地位。支持这一新给药方式的数据令人瞩目，包括令人印象深刻的內镜应答率和缓解率，特别是在一线设置的CD患者中。这一疗效明显优于我们自己的Skyrizi静脉制剂，将使我们能够与目前所有可用的克罗恩病诱导疗法进行非常有竞争力的比较。我们的皮下诱导方案使用与IBD维持剂量相同的体上注射器给药，受到胃肠病学家和患者的一致好评，包括整体易用性、给药速度和舒适度。虽然准入通常需要几个月的时间来放量，但我们的商业和医学团队已经全力以赴，我们预计皮下诱导将在未来几个季度加速我们在克罗恩病中的新患者份额。总体而言，我们在胃肠病和银屑病领域保持着非常有利的竞争地位。我们今年第三次上调Skyrizi全年销售指引，我们预计市场和份额增长在下一个十年仍有巨大机会。现在转向Rinvoq，全球销售额为27亿美元，反映经营性增长24.3%。Rinvoq也超出了我们的预期，在RA和IBD方面势头尤其强劲，我们继续看到现有患者份额的增长。我们也对皮肤科的适应症扩展机会感到兴奋，Rinvoq用于白癜风和斑秃的商业化已在欧洲启动，预计未来几个月将在美国获得这两种疾病的批准。请记得，这两个新适应症合计预计将贡献近20亿美元的峰值销售额。最后，在免疫学领域，Humira全球销售额为6.83亿美元，按经营性基础计算下降30.6%，反映了持续的生物类似药竞争。转向神经科学，我们继续在领先的产品组合中超越预期。总收入接近34亿美元，按经营性基础计算增长19.5%。在精神病学领域，Vraylar全球销售额接近11亿美元，增长14.3%。双相情感障碍和辅助性MDD方面的表现继续非常强劲，反映了Vraylar在给药灵活性、低镇静作用和治疗全谱症状能力方面的明确特征。在偏头痛领域，我们继续实现强劲的销售增长，得益于份额提升和基础市场增长。肉毒素治疗用全球收入约为11亿美元，增长9.8%。Ubrelvy全球销售额为4.49亿美元，增长26.9%，Qulipta全球收入为3.98亿美元，增长超过38%。月经性偏头痛预防代表了进一步加强我们领先CGRP产品特征的另一个机会。Qulipta近期的阳性数据以及Ubrelvy在这一新潜在适应症中的即将公布的结果，可能支持2027年底的批准和商业化。我们在帕金森病方面也有强劲势头。Vyalev总销售额为2.86亿美元，反映了两位数的增长。我们有望在今年超过10亿美元的收入。我们还在推出Juvmo，这是另一款令帕金森病患者兴奋的新疗法。Juvmo选择性激活参与运动控制的D1/D5多巴胺受体，现可作为帕金森病的单药治疗以及标准治疗的附加疗法开具处方。鉴于Juvmo的独特特征，包括强大持久的运动控制以及低发生率的不良反应（如冲动控制障碍、嗜睡和运动障碍），它代表着可观的商业机会。Juvmo的销售预计将在未来几个季度逐步放量，因为我们正在建立商业和Medicare覆盖，预计从2028年开始更广泛地可用。现在转向肿瘤学，总收入为17亿美元，按经营性基础计算增长0.9%。Venclexta表现非常好，尤其是在CLL中，因为与BTK抑制剂的联合使用是全球首选的固定疗程治疗。总销售额为8.03亿美元，增长10.7%。Elahere和Epkinly持续的两位数销售增长也帮助抵消了Imbruvica的预期收入下降，后者因IRA定价和竞争性份额压力而下降26.1%。我也对我们正在开发的血液学产品组合感到非常兴奋，此前etentamig在多发性骨髓瘤和Epkinly在一线DLBCL中均取得了阳性数据。我们预计它们的潜在批准将成为明年的重要催化剂，并将立即得到我们现有商业资源的支持，包括庞大的血液学销售团队和医学事务团队。最后，在医美领域，全球销售额接近12亿美元，按经营性基础计算下降1.8%。肉毒素美容用总收入为6.69亿美元，按经营性基础计算增长4.1%，反映了全球市场增长的改善。Juvéderm全球销售额为2.22亿美元，按经营性基础计算下降11.8%，反映了关键真皮填充剂市场的持续逆风。虽然经济不确定性和消费者信心下降在过去几个季度对医美品类造成了压力，但我们开始看到稳定的迹象。我们认为，推出创新产品，如我们的新型快速起效短持续时间毒素Boey，代表着吸引更多新患者开始医美治疗的重要机会。Boey的商业推广现已在欧洲和加拿大展开，患者满意度非常高，特别是对快速起效的满意度，这与我们临床项目的数据一致。总体而言，我对我们商业产品组合的执行力和持续强劲表现感到非常满意。现在，我将把电话交给Roopal，就我们的研发亮点进行评论。Roopal？Roopal Thakkar执行副总裁（研发）兼首席科学官谢谢，Jeff。我将从免疫学中的胃肠病项目开始。我们通过FDA批准Skyrizi皮下诱导用于克罗恩病，进一步巩固了我们在炎症性肠病中的领导地位，该批准基于III期AFFIRM研究。该试验的详细结果在最近的ACG和UEG会议上公布，在所有临床和内镜指标上展示了卓越的结果。我们对Skyrizi的强劲表现感到非常满意，特别是在既往未接受过先进治疗的患者中。在这一患者群体中，仅治疗16周后就观察到了前所未有的结果：60%的内镜应答率、43%的内镜缓解率和74%的临床缓解率。这些结果突显了皮下诱导在进一步提升Skyrizi在克罗恩病早期治疗线中地位的潜力。此外，Skyrizi的标签已更新，为医疗保健提供者在决定治疗开始前是否进行结核病评估方面提供了更大的自主权，而非要求所有患者必须进行结核病评估。同样在UEG会议上，公布了II期TARGET-CD研究的结果，评估Skyrizi联合我们的新型抗alpha4beta7抗体ABBV-382在克罗恩病中的效果。与任一单药治疗相比，联合治疗在第24周使内镜缓解率几乎翻倍。此外，肠道基因表达数据显示，从基线的活动性疾病明显改善至第12周的早期肠道愈合，随后在第24周出现更广泛的组织恢复。早期变化反映了肠道内壁的修复和肠道屏障的恢复，这些效果在单药治疗中未观察到。到第24周，这些变化演变为与组织修复、神经恢复和代谢功能正常化相关的特征。我们相信，从炎症到愈合并最终到组织恢复的这一进程，可能代表着朝着改变潜在疾病而非仅仅控制症状迈出的重要一步。这些结果支持我们将Skyrizi与互补机制相结合的战略，以在IBD中实现显著更高水平的疗效。一项大型多臂IIb期试验正在进行中，评估Skyrizi联合382和Skyrizi联合701（一种延长半衰期的抗TL1A抗体）在克罗恩病和溃疡性结肠炎中的效果。同时，共制剂工作正在进行中，为III期试验做准备。转向皮肤科。最近宣布了评估lutikizumab在化脓性汗腺炎中III期研究的阳性顶线结果。在第16周，lutikizumab在多个疾病活动度指标上展示了统计学显著且具有临床意义的改善。HiSCR 75——定义临床应答的严格标准——在31%的lutikizumab患者中达成。Lutikizumab还显著改善了皮肤疼痛、疾病发作和生活质量指标，疼痛改善最早在第1周即有报告。HS仍然是皮肤科中最未得到充分治疗的疾病之一，这些结果支持lutikizumab有潜力成为HS患者的重要新治疗选择。36周盲法扩展期的结果将于明年公布，监管提交随后将于2027年下半年进行。基于这些结果，我们计划今年晚些时候启动一项HS平台研究，评估lutikizumab与我们的长效胰淀素类似物295的联合治疗。其他机制如抗TL1A抗体也在考虑之中。Rinvoq在HS中的III期项目也接近完成，我们仍有望在年底左右获得16周顶线结果。转向特应性皮炎。Zumilokibart的II期结果在EADV大会上公布，展示了快速且有意义的皮损清除和瘙痒缓解。III期研究有望于今年晚些时候开始。转向神经科学，第三季度Juvmo获得FDA批准用于帕金森病。多巴胺激动剂长期以来一直被用于帮助管理症状和减少对口服左旋多巴剂量递增的依赖。然而，目前可用的药物主要靶向D2/D3受体，其使用受到不良事件的限制。作为选择性D1/D5受体激动剂，Juvmo展示了强大的运动控制和良好的耐受性特征，运动障碍、镇静和冲动控制障碍的发生率低，这些历史上一直影响多巴胺激动剂的使用。此外，长期数据继续支持服用Juvmo时减少对口服左旋多巴的依赖。在服用Juvmo超过1.5年后，93%的患者未增加左旋多巴剂量，94%的早期帕金森病患者未开始口服左旋多巴。医生和患者现在有了一种以不同方式靶向多巴胺通路的治疗选择，可能减少与D2/D3激动剂相关的艰难权衡。在精神病学领域，emraclidine剂量递增研究已完成。150毫克剂量将用于精神分裂症的单药和辅助II期研究，预计今年年底前开始入组。这一新剂量是先前两项关键试验中评估的最高剂量的5倍。150毫克剂量耐受性良好，未发现新的安全性信号。我们期待推进这一更高剂量用于精神分裂症，与先前研究相比可能产生更大的疗效。精神病项目的剂量也已选定，阿尔茨海默病和帕金森病的II期研究预计明年初开始。转向我们的迷幻药资产bretisilocin，评估单疗程急性治疗重度抑郁症的III期试验预计今年晚些时候开始。我们仍有望在年底前获得单药治疗MDD的额外II期数据，这将有助于指导评估重复给药用于慢性使用的II期研究。这项MDD研究以及创伤后应激障碍、广泛性焦虑症和强迫症的II期概念验证预计将于2027年开始。在偏头痛领域，宣布了III期LUNA研究的阳性顶线结果，该研究评估Qulipta用于月经性偏头痛的预防治疗。目前没有药物被批准用于月经性偏头痛发作，这种疾病被认为更难治疗、更具致残性、持续时间更长且复发倾向更高。这突显了对这一独特疾病有效治疗策略的需求。在LUNA试验中，Qulipta在月经期相关偏头痛天数方面展示了有意义且统计学显著的减少，达到了主要终点和所有8个排名次要终点（与安慰剂相比）。将很快在欧洲提交监管申请。此外，Ubrelvy在月经性偏头痛预防中的III期结果预计在年底左右公布，可能支持2027年初在美国提交申请。转向血液肿瘤学。宣布了III期CERVINO研究的阳性顶线结果，评估etentamig单药治疗与标准治疗在重度经治的三类暴露多发性骨髓瘤患者中的对比。Etentamig在无进展生存期和总缓解率方面取得了统计学显著且具有临床意义的改善，安全性特征可控，支持其成为多发性骨髓瘤重要新治疗选择的潜力。BCMA导向的双特异性抗体和CAR-T疗法已经改变了多发性骨髓瘤的治疗。然而，它们的采用，特别是在社区中心，仍然受到不良事件（如CRS、神经毒性和严重感染）以及需要专业监测的限制。凭借差异化的安全性特征、简化的入组流程和单次递增剂量后更方便的每月一次给药方案，etentamig有潜力简化治疗并扩大在不同环境（包括社区诊所）中的可及性。最近已向FDA提交监管申请，预计明年获得批准决定。在CERVINO项目之外，最近启动了etentamig的两项新III期试验，一项与泊马度胺联合用于二线及以上多发性骨髓瘤，另一项作为单药治疗用于新诊断的轻链淀粉样变性患者。在即将到来的ASH会议上，将公布一项评估etentamig联合达雷妥尤单抗在体弱、不适合移植的一线多发性骨髓瘤患者中的II期研究的早期结果，第三项III期研究可能于明年开始。继续介绍其他血液/肿瘤项目。宣布了III期EPCORE DLBCL-2试验的阳性顶线结果，评估Epkinly联合R-CHOP用于一线DLBCL。该研究在无进展生存期方面与单独R-CHOP相比展示了统计学显著且具有临床意义的改善。Epkinly联合R-CHOP在此次中期分析中显示了压倒性的治疗获益，在涵盖国际预后指数评分2至5分的广泛人群中，将疾病进展或死亡风险降低了51%。重要的是，这是首个双特异性抗体联合方案在一线治疗中展示无进展生存期获益的III期研究，支持Epkinly联合R-CHOP成为该设置中新标准治疗的可能性，监管提交预计明年初进行。转向实体瘤。在世界肺癌大会上，公布了评估我们的PD-1/VEGF双特异性抗体ABBV-1480在一线非小细胞肺癌中的I期研究结果。这些早期数据特别令人鼓舞，鉴于在PD-L1阴性患者中观察到的活性，这一群体传统上更难治疗。最近启动了一项III期研究，评估1480联合化疗用于一线鳞状和非鳞状小细胞肺癌。我们还打算快速推进1480与我们的ADC在多种肿瘤类型中的联合评估。最近启动了两项评估1480联合Temab-A的II期研究，一项在非小细胞肺癌中，另一项在结直肠癌中。与我们的SEZ6 ADC ABBV-706联合的II期研究将于明年在小细胞肺癌中开始。转向肥胖症。在EASD上公布了评估ABBV-295在平均BMI低于30的成年人中的I期多次递增剂量研究的详细结果。我们继续对这一长效胰淀素类似物的新兴特征感到鼓舞。在该研究中，295在多种给药方案中展示了有意义的体重减轻、可控的耐受性特征以及支持潜在差异化给药间隔（每两周或每月一次）的药代动力学特征。一项在肥胖患者中的Ib期研究正在进行中，预计年底左右获得中期数据。此外，最近启动了一项在肥胖患者中的II期试验。转向医美。我们继续与FDA密切合作，解决与Boey完整回应函相关的未决事项，预计今年年底前重新提交给FDA，预计2027年中期获得监管决定。此外，我们正在探索肉毒素与Boey的联合使用，这有可能通过将Boey的快速起效与肉毒素的持久效果相结合来提供差异化的疗效。最近开始了一项II期研究，评估该联合方案在眉间纹中的效果。总之，我们继续在研发管线的各个阶段和治疗领域取得有意义的进展，并期待在今年剩余时间和2027年实现更多重要的研发管线里程碑。那么，我将把电话交给Scott。Scott Reents执行副总裁兼首席财务官谢谢，Roopal。从我们的第三季度业绩开始。我们报告的调整后每股收益为3.82美元，比我们的指引中值高出0.07美元。这些结果包括来自收购IPR&D费用的0.11美元不利影响。总净收入为174亿美元，反映了10.5%的强劲经营性增长，不包括外汇的0.2%不利影响。调整后毛利率为销售额的85.1%。调整后研发费用为销售额的13.9%，调整后SG&A费用为销售额的21.2%。调整后营业利润率为销售额的48.7%，其中包括来自收购IPR&D费用的1.2%不利影响。调整后净利息费用为6.88亿美元。调整后税率为13.6%。转向我们的财务展望。我们将全年调整后每股收益指引区间中值上调0.11美元至13.95至13.99美元之间。该指引不包括第三季度之后可能产生的收购IPR&D费用。我们现在预计总净收入约为678亿美元，增加2亿美元。按当前汇率，我们继续预计全年销售增长将受到约0.5%的外汇有利影响。我们的收入预测现在包括以下我们对几款关键产品和治疗领域的近似假设。在免疫学领域，我们将全球销售展望上调至349亿美元。这假设Skyrizi收入为218亿美元，Rinvoq收入为103亿美元，反映基于持续强劲势头对两个品牌的上调。在神经科学领域，我们现在预计全球收入为130亿美元，增加3亿美元，反映Vraylar销售额为42亿美元、肉毒素治疗用销售额为42亿美元以及口服CGRP总销售额为31亿美元。在肿瘤学领域，我们将全球销售指引上调至66亿美元。这现在考虑了更高的Venclexta销售额31亿美元以及更低的Imbruvica销售额21亿美元。在医美领域，我们的全球销售展望保持不变，为50亿美元，现在假设肉毒素美容用销售额更高为28亿美元，被产品和其它医美产品的预期收入下降所抵消。转向2026年的损益表。我们继续预测全年调整后毛利率高于销售额的84%，调整后研发费用约为98亿美元，调整后SG&A费用约为145亿美元。我们还预计调整后营业利润率约为销售额的46.7%，其中包括第三季度之前发生的收购IPR&D费用约1.8%的不利影响。转向第四季度。我们预计净收入约为184亿美元，其中包括外汇的适度不利影响。我们还预测调整后每股收益在3.83至3.87美元之间。该指引不包括该季度可能产生的收购IPR&D费用。最后，艾伯维强劲的业务表现继续支持我们的资本配置优先事项。截至9月底，我们的现金余额为108亿美元，今年前9个月我们产生了约140亿美元的自由现金流，其中包括近27亿美元的Skyrizi特许权使用费收入。这一强劲的自由现金流支持强劲且不断增长的季度股息——我们将其上调5.2%至每股1.82美元，从2027年2月应付的股息开始——以及额外的业务发展能力，我们继续评估所有关键增长领域的外部创新。在最近完成Apogee交易后，我们仍有望在未来2至3年内实现2倍的净杠杆率。总之，艾伯维再次实现了卓越的收入和利润业绩，我们的财务前景依然非常强劲。那么，我将把电话交回给Liz。Elizabeth Shea投资者关系高级副总裁谢谢，Scott。我们现在将开放电话提问。为了在电话会议剩余时间内听取尽可能多分析师的提问，我们请您将问题限制在一到两个。主持人，请接第一个问题。问答环节主持人[主持人提示] 我们首先请古根海姆证券的Vamil Divan提问。Vamil Divan古根海姆证券公司研究部好的。感谢电话会议上提供的所有信息。也许如果我——我知道你们还没有给出明年的正式指引，但如果我能问一下——当我们今天考虑更新我们的模型时，关于明年的动态，有哪些关键的推动和拉动因素需要我们注意？另外，就目前而言，关于付款人讨论——Rinvoq，以及我们应该如何考虑……Robert Michael首席执行官兼董事会主席谢谢，Vamil。我是Rob。我来回答第一个问题，Jeff将回答第二个问题。像我们通常做的那样，我们将在第四季度电话会议上提供2027年指引，但我们肯定以非常强劲的姿态结束今年。我们2026年的销售和盈利增长将在同行中位居第二高。我们预计明年将再次实现顶级增长。当我看Skyrizi和Rinvoq时，它们今年合计实现了60亿美元的惊人增长，尽管已经上市8年且面临更多竞争。如果你想想这些增长来自哪里，那60亿美元中，有30亿美元来自Rinvoq和Skyrizi在IBD领域的增长，显然该领域有竞争性进入。其中20亿美元的增长来自Skyrizi在银屑病领域的增长，该领域也有竞争性进入。所以尽管竞争加剧，我们仍然看到Skyrizi和Rinvoq的巨大增长。我们有几个催化剂将帮助推动它们明年及以后的增长，包括Skyrizi在克罗恩病中的皮下诱导——更高疗效和更方便的给药将给我们带来更强的竞争地位。我们将看到Skyrizi与Entyvio的头对头数据，这将巩固我们在UC中的地位，我们还将推出Rinvoq的两个新皮肤科适应症——白癜风和斑秃。所以我们在免疫学领域有非常强劲的势头，明年及以后将继续实现强劲增长。然后在神经科学领域，我们有望今年实现20%的增长，这使我们成为行业领导者。我预计Vraylar、Ubrelvy、Qulipta和Vyalev的强劲需求将继续，此外还有肉毒素治疗用、Juvmo——如今天电话会议上提到的，这是我们新的帕金森病疗法。这也将贡献增长，尽管由于Medicare覆盖的时间安排，放量在28年及以后将更为显著。然后我还要提醒，Vraylar的IRA价格将于2027年开始，所以你也应该将其纳入模型中，尽管我想许多卖方模型似乎已经将其纳入。但显然，我们业务中有很多势头，明年将再次推动强劲的顶级增长。Jeffrey Stewart执行副总裁兼首席商务官是的，Vamil。我是Jeff。我们正在完成与大型PBM和付款人的所有安排。总的来说，这与往年是非常一致的情况。我们的产品组合将拥有非常强劲的准入，这基于大量的需求和我们的产品特征。医生们真的很喜欢这些产品，它们几乎在我们所有类别中都是领先产品。所以我们预计非常好的付款人准入。就免疫学的方法而言，低个位数的返利让步是你在建模时应继续考虑的。渠道会有些变化，但这一直是我们的典型模式，我们继续认为这是进入27年付款人准入的良好指引水平。我没能完全听清你的问题，但就Rinvoq而言，答案非常一致，我们预计随着白癜风和斑秃的待批批准，进入27年时这些新适应症也将获得有利的准入。主持人接下来请摩根大通的Chris Schott提问。Christopher Schott摩根大通公司研究部我只想跟进Skyrizi皮下诱导在克罗恩病中的完整数据和最近的批准。你们能否帮助界定这里的机会？具体来说，你们如何看待未来的市场份额动态？你们认为随着Skyrizi从这里开始放量，这能多快体现出来？然后我的第二个问题是关于研发管线以及Skyrizi和alpha4beta7在IBD中的角色。根据II期数据，你们认为这是一种用于后线治疗的药物，还是可以更早进入治疗范式的药物？也许可以多谈谈你们如何看待它相对于Skyrizi以及该领域其他在研产品的定位。Jeffrey Stewart执行副总裁兼首席商务官是的，Chris。我是Jeff。我来回答商业方面的问题，也许Roopal可以简要谈谈在ACG和UEGW上宣布的新数据。好的。Roopal Thakkar执行副总裁（研发）兼首席科学官关于皮下数据，你从我们这里听到的是非常强劲的数据。当我们将其与我们自己的Skyrizi静脉诱导进行比较时，在初治设置中数值上更高，而且相当大幅度地更高，这正是Skyrizi目前在克罗恩病和UC中的定位。所以它将进一步支持这一定位。因为请记得，随着Rinvoq有了一点标签扩展，允许我们对那些被认为不适合抗TNF的患者使用，他们可以在Skyrizi之后立即使用Rinvoq。所以这一皮下方案的推出进一步大幅加强了这一定位。这是第一点。也许我再谈谈alpha4beta7联合方案，然后再回到Jeff。所以Chris，我们在这里看到的是在后线患者中的非常强劲的疗效，包括已经使用过P19抑制剂、已经使用过像Rinvoq这样的JAK抑制剂的患者。然而，我们也在更早的治疗线中看到了强劲的数据。我们预计能够在克罗恩病中看到这一点，特别是我们的意见领袖对联合方案在更早期溃疡性结肠炎中的表现非常兴奋。能否在患者早期就实现更强的疾病控制，而不是等待升阶梯治疗，这可能潜在地改变疾病——正如我基于基因表达所描述的。能否在长期内实现更好的结果——减少住院和手术。所以随着我们推进这一项目，我们将关注早期患者和后线患者。这在克罗恩病和UC中都是如此。我们将用382（即alpha4beta7）以及我们的TL1A抗体来探索这一点。Jeffrey Stewart执行副总裁兼首席商务官是的。Chris，就你的商业问题而言，我们对最近的皮下批准感到兴奋，我们的现场团队已经在推广这一现已反映在美国标签中的AFFIRM数据。所以我认为重要的是，正如Roopal所说，这些内镜终点已经在胃肠病学家中引起共鸣好几年了。这是偏好选择的最大单一市场价值驱动因素。所以当我们的专家和IBD专家或胃肠病学家看到这些AFFIRM数据时，非常引人注目。所以是非常非常高的比率，高于我们的静脉制剂。当他们看时，当然这是跨研究比较，当他们不仅看IL-23诱导，而且看迄今为止所做的每一项诱导研究时，它确实很突出。所以正如我们在过去几个季度所谈到的，IBD中的现有份额大约是与主要竞争对手50-50，我们预计在获得批准的克罗恩病中 certainly 会加速。就我们何时能看到这一点而言，我们可能需要大约60天，也许稍长一点才能获得全面准入。这只是这类批准与我们的合同相关的正常周期。所以肯定是在年初进入第二季度，我们预计份额会相当快速地加速。Roopal Thakkar执行副总裁（研发）兼首席科学官Chris，让我补充一下。我们也对更新的结核病语言感到非常满意，这给医生提供了更大的灵活性。所以基于多年的数据，这很重要。我们对此感到兴奋。然后请记得，有皮下选项作为起始治疗，然后每8周给药一次，这是我们可以继续强调的另一个方面，使Skyrizi如此独特。主持人接下来请丰业银行的Louise Chen提问。Louise Chen丰业银行全球银行与市场研究部我想问关于emraclidine，是什么让你们相信剂量不足确实是先前研究中的问题？你们对市场机会的最新看法是什么？然后我想问的另一件事是，你们的研发管线中有很多潜在的一流资产。也许你们可以重点介绍哪一个或哪些是你们最兴奋的、认为被华尔街低估的。那将非常有帮助。Roopal Thakkar执行副总裁（研发）兼首席科学官Louise，我是Roopal。我来回答。关于emraclidine，我们确实观察到较低的受体占有率和PK变异性，而且那是我们将推进的150毫克剂量的1/5。所以信心更多在于PK和受体占有率以及更高剂量下更少的异质性。所以希望这将带来更多的可预测性，我们继续看好每日一次给药的优势以及我们不需要另一种互补药物来抵消不良事件。迄今为止，我们观察到低胃肠道不良事件。所以我们认为这在单药和辅助治疗中都将是一个很好的优势。我们正在进入II期，所以我们将能够验证这一点。所以这是药物特异性的。然后也是研究特异性的。我们能够对EMPOWER研究和我们自己的Vraylar研究进行深入分析。从中我们可以学习更好的方法来减少安慰剂反应。所以我们将在我未来所有试验中实施多种因素。希望这也能支持未来的有利结果。如果我们看到这一点，我们将非常迅速地转向III期。在精神病学领域我们感到兴奋的一些事情。你听到我们谈论bretisilocin。MDD很重要，但PTSD、焦虑症和OCD也是我们将进行II期研究的领域。所以这可能是被低估的。但我不得不说，我要再次提到etentamig。那个在我们的管线中。我们有多个额外的III期试验已准备好启动。这个资产非常近期，有可能在明年年中左右上市。正如我们所描述的，这是一个非常令人兴奋的资产。CRS发生率非常低，几乎都是1级，极少数2级，单次递增剂量后仅有一例ICANS，然后你可以立即转为每月给药。所以这在目前TCE领域的所有可用产品中具有非常明显的差异化。所以我们对此非常兴奋。我们认为华尔街继续低估该资产以及我们在多发性骨髓瘤中与etentamig的机会，甚至可能还有我们的抗CD38 BCMA T细胞衔接器三特异性抗体，我们正试图非常快速地推进到III期。这也是一个非常独特的机会。也许，Jeff，你为什么不说几句……Jeffrey Stewart执行副总裁兼首席商务官是的。不，我同意。我们一直感到惊讶，也许最近不那么惊讶了，但etentamig是一个出色的特征，不仅将使我们能够非常非常迅速地进入多发性骨髓瘤。我们后面还有多个药物。所以这是一个明显被低估的战略。我认为最近因为Roopal在这些读出方面做了如此出色的讨论，对Epkinly和一线NHL非常兴奋。就那个特定产品而言，这确实是最大的市场价值驱动因素，读出非常出色。我不得不说，也许不那么令人惊讶的是，通过466这一联合平台持续提升IBD治疗标准的能力。我们在那里有多个机会，TL1A联合方案非常非常接近。所以能够带来多个资产，基本上在我们进入2030年代时驾驭Skyrizi的卓越表现，对公司来说也是一个重大机会。Robert Michael首席执行官兼董事会主席Louise，我是Rob。补充一下。我们提到了etentamig。这是一个数十亿美元的机会，在许多华尔街模型中被显著低估。我还要加上Temab-A，同样是一个数十亿美元的机会，在许多华尔街模型中被显著低估。然后如果你看神经科学业务，我们说过，我们相信有三个50亿美元以上的 franchise，涵盖精神病学、偏头痛和帕金森病。我们仍然没有看到这反映在长期共识中。我还要加上zumilokibart，相对于我们的预期，这是华尔街的上行空间。所以当我看产品组合时，当我们看2030年代的长期增长时，我们有许多尚未反映在华尔街模型中的上行机会。主持人接下来请RBC的Trung Huynh提问。Trung HuynhRBC资本市场研究部我的第一个问题是关于340B的。它一直是行业持续面临的挑战。所以很有趣看到本月早些时候你们参与了明年的340B试点启动。那是针对Imbruvica、Linzess和Vraylar。你们能否带我们了解参与的战略理由？从减少重复折扣中是否有潜在的毛利率改善？还是说我们仍应预期来自更广泛340B敞口的逆风？真的想知道这里的好处可能有多大。然后关于医美，你们能否提供TrenibotE在CRL之后的最新情况以及重新提交的时间线？我们应该如何考虑？Robert Michael首席执行官兼董事会主席Trung，我是Rob。我来回答你关于340B的第一个问题。是的，我们非常专注于遏制该项目中的滥用。我们非常支持该项目的原始意图，即帮助安全网医院服务最脆弱的人群。但不幸的是，今天我们对340B患者的定义过时且过于宽泛，导致了严重的项目滥用。这最终推高了雇主、纳税人和患者的医疗保健成本，并从行业中抽走了研发投资。但话说回来，我们对两党在众议院和参议院对几项提案的支持感到鼓舞，这些提案可以带来更大的透明度和问责制。这确实是关键所在。关键是推动更多的透明度和问责制，我相信这个返利试点也将实现这一点。这是另一个提供透明度的机会，以确保该项目最终服务于其原始意图——造福患者，而不是从研发中抽走投资。我认为现在判断财务影响还为时过早。我们必须看看这会如何发展。我们当然很好地管理了重复折扣。我们对此有很好的可见性。所以我想说我们一直在应对。不过，这个项目确实出现了巨大的增长，我认为整个行业都看到了这一点，这就是为什么我们倡导遏制我们所看到的滥用的政策。Roopal Thakkar执行副总裁（研发）兼首席科学官关于TrenibotE的问题，我是Roopal。请记得，CRL并非由于安全性或有效性的任何特定问题，而是关于CMC评估。我们正在为监管机构收集这些数据，我们将在今年年底重新提交，我们预计6个月的审评。所以我们认为明年年中在美国。在此期间，我们也在全球其他国家提交，我们已经在欧洲和加拿大获得批准。主持人接下来请美国银行的Jason Gerberry提问。Jason Gerberry美国银行证券研究部我的问题是关于ABBV-466的。你们能否谈谈，是否有任何触发因素可能更快地将其推进到III期？我知道你们有IIb期与更高剂量整合素的 interim 数据，我想这是在进入III期之前你们很好奇想看到的结果，但想知道是否可能仅仅因为共制剂工作而受到限制，从而给III期项目设定了2028年启动的硬性时间表。Roopal Thakkar执行副总裁（研发）兼首席科学官Jason，我是Roopal。我们在接下来推进的这组数据中确实内置了 interim 分析。我们将做几件事来评估382的暴露-反应关系。有助于加快进度的一点是，我们会比通常更频繁地查看数据和运行检测，而不是等到最后。另一件事是我们也将看到，对于今天在这里讨论的II期研究，我们已经展示了大约80%的数据。我们将在今年年底、明年年初获得100%的数据。这将让我们重新运行一些模型，看看我们是否继续观察到382的暴露-反应关系缺乏平台期——有时随着样本量增大，情况可能朝任一方向变化。与此同时，我们将开始生成更多联合方案的数据。所以如果某些方面看起来不错，我们可以通过去掉当前标准剂量组来加快试验。或者，如果我们看到疗效在某一特定剂量处趋于平缓，那么我们就不必继续高剂量组，可以转向我们已经研究过的标准剂量，在那里收集更多数据，为监管机构做好准备，然后可能更快地进入III期。现在很难做出承诺。我想说，我们有可能在2027年底启动III期。我们会再回来看看这是否可行。但基于我们能够进行 interim 数据分析的能力，我还没有排除这种可能性。主持人接下来请罗斯柴尔德公司Redburn的Simon Baker提问。Qize Ding罗斯柴尔德公司Redburn研究部我是代表Simon Baker的Qize。我有一个关于Epkinly在一线大B细胞淋巴瘤中的简短问题。鉴于你们的竞争对手正在开发不同的联合方案，你们对基于Epkinly的方案竞争力有何看法？也许再追问一个关于Epkinly的问题。我们应该如何考虑Epkinly在一线大B细胞淋巴瘤中的上市轨迹？Roopal Thakkar执行副总裁（研发）兼首席科学官也许我先开始，然后Jeff会评论。我们喜欢Epkinly联合R-CHOP这一方法的地方在于，R-CHOP非常熟悉，在全球范围内广为人知，而且只需将Epkinly加入一个非常成熟的治疗方案，非常简单。所以我们认为这本身就有优势。而且你也不需要向方案中加入两种新药。这只是将一种新药加入人们非常了解的R-CHOP。所以从研发角度来看，我们对此感到兴奋，这也是我们从临床医生那里听到的——对他们来说，这将是一个相对简单的方法。Jeffrey Stewart执行副总裁兼首席商务官是的。我认为，正如我提到的，一线潜力显然是最大的商业机会。我们一直知道，与我们的合作伙伴Genmab一起，这是一个更大的商业机会，但看到数据的强度，确实非常引人注目。所以我们确实相信，尽管我们可能会看到竞争对手的读出结果，但这是一个非常非常简单的方法。它将在全球范围内表现极好，因为各国对Polivy的看法、Polivy的报销存在差异。然后再说，你有两种新药，成本就开始累积。所以我们在前线用Epkinly所做的极其简洁的方案已经在全球意见领袖中引起了强烈共鸣。我认为它也将非常迅速地引起HTA和其他付款人的共鸣。所以我们预计，随着我们走向批准——正如Roopal提到的，我们将快速推进监管申报——我预计这一变革性适应症将被相当快速地采用。Scott Reents执行副总裁兼首席财务官我是Scott。我只想确保大家记得，关于该产品以及我们与Genmab的合作关系，存在合作经济条款。所以我们不是在美国、波多黎各和日本记录全部销售额，我们记录的是利润分成。所以这对收入线的影响略有不同。主持人接下来请摩根士丹利的Terence Flynn提问。Terence Flynn摩根士丹利研究部好的。也许我有一个两部分的问题。我想，Rob，既然你们已经整合了Apogee，你们能否提供对并购和业务发展胃口的最新看法，以及你们如何看待未来潜在交易的规模？然后相关地，关于肥胖症，我们经常被问到的一个问题是，艾伯维是否需要GLP-1才能在这个市场上大规模竞争？显然，你们有胰淀素。你们今天谈到了一个有趣的联合方法。但你们如何看待对GLP-1的需求？Robert Michael首席执行官兼董事会主席谢谢，Terence。我来回答第一个问题，Roopal将回答第二个。所以我会指出Apogee交易以及来自荣昌生物的PD-1/VEGF是我们在业务发展优先事项上的很好的例子，这些我们已经沟通了一段时间。我们的重点确实继续放在我们核心领域——免疫学、神经科学和肿瘤学——的差异化资产上，但我们也在寻求扩展到肥胖症领域。而且我想说，在整个产品组合中，可能是早期交易、后期交易甚至已上市产品。而且，鉴于我们现有产品和管线为我们提供了到2030年代实现强劲持久增长的清晰视野，我们有充足的财务能力来推进我们感兴趣的交易。现在，我预计这些更多是 bolt-on 补充型交易，而不是像Allergan那样的大型转型交易，这是因为我们的业务已经具有良好的广度。对我们来说，更多的是在这些领域进一步增加深度，以推动长期增长。Roopal Thakkar执行副总裁（研发）兼首席科学官是的。我是Roopal。我们继续有兴趣建立肥胖症资产。我们对任何具有差异化特征、可能与我们的295匹配的东西持开放态度，特别是当涉及到共制剂时。那可能是肠促胰岛素类或其他任何东西。我们希望继续推动疗效，但非常重要的是耐受性，因为患者仍然在开始和停止以及脱落。如果我们有其他联合药物，那将继续打开我们已经在银屑病、银屑病关节炎中拥有领导地位的其他适应症的大门，我已经提到了HS与胰淀素，但如果我们有另一种药物，你可以想象我们进入HS。作为背景，我们lutikizumab研究的平均BMI几乎为34。所以平均而言，它已经符合一个类别，可以预见未来使用胰淀素或今天使用肠促胰岛素。主持人接下来请TD Cowen的Steve Scala提问。Steve ScalaTD Cowen研究部我有两个问题。你们能否帮助我们建立对Rinvoq在HS中疗效读出的预期，特别是HiSCR 50的安慰剂调整获益。我们应该考虑接近10%还是25%？这是第一个问题。第二个问题是，我们应该对肉毒素的IRA定价有什么预期，包括百分比以及围绕诉讼的问题。据推测，艾伯维已经知道折扣。那么你们能告诉我们什么？Roopal Thakkar执行副总裁（研发）兼首席科学官Steve，我是Roopal。关于HS和Rinvoq，我们仍然预计今年晚些时候读出。正如你提到的，主要终点是HiSCR 50。我想说很难知道确切的差值可能是多少。我们确实看到了安慰剂漂移。我们自己在lutikizumab中也观察到了这一点，这可能是由于异质性、更大的患者群体、更多中心、更多国家。在未看到III期数据之前很难知道。但我们思考的方式是，HiSCR只是一个参数。真正关键的驱动因素——患者最主要的症状以及临床医生也反复强调的——是疼痛。我们在luti中看到的情况让我们非常鼓舞，因为疼痛——患者早在第1周就获得疼痛缓解，并贯穿整个治疗过程。生活质量也很重要。无发作非常重要。这些也是我们将在Rinvoq研究中关注的事项。这将归结为数据的整体性以及这些对患者和临床医生来说的关键驱动因素。我能说的是，我们将像在lutikizumab研究中一样在Rinvoq研究中捕获这些证据。Rinvoq带来的是口服选择，请记得它也是作为其他先进疗法（如其他生物制剂）之后的二线治疗进入的。所以这里的设置和定位与PSA、克罗恩病和UC一致，我们今天有Skyrizi这个生物制剂进入更前线、更早期的患者，然后Rinvoq随后进入。这里也可能出现同样的情况，lutikizumab先进入早期，然后Rinvoq随后进入。Robert Michael首席执行官兼董事会主席Steve，我是Rob。我来回答你关于肉毒素IRA的问题。看，我们认为IRA非常明确，源自人血或血浆的产品不符合选择资格。肉毒素的3种成分之一是人血清白蛋白，这是一种从人血浆中提取的蛋白质。肉毒素中人血清白蛋白的含量是毒素的100，000倍，这就是为什么我们认为肉毒素不符合IRA下的选择资格，而且昨天联邦地区法院刚刚做出了有利于我们的裁决。现在该裁决可能会被政府上诉。所以我们将不得不等待看看是否会有更多程序。但与此同时，在这一过程进行期间，我们预计不会公布价格。主持人我们的下一个问题来自Leerink Partners的David Risinger。David RisingerLeerink Partners LLC研究部是的。祝贺业绩和所有更新。我有一个问题请Roopal回答。Roopal，你们能否谈谈2027年值得关注的I&I管线候选药物试验结果，在接下来几个月的Rinvoq HS结果之后。Roopal Thakkar执行副总裁（研发）兼首席科学官谢谢。我是Roopal。我想说，在我们看到这组数据之后——也就是Rinvoq HS——我们将密切关注IBD联合方案。正如我之前所说，我们将寻找 interim 数据，看是否能进一步加速。明年的另一个重要结果是Rinvoq在狼疮中的结果。所以我会关注那个。然后我们可以期待我们的B细胞耗竭产品组合的一些数据。包括CD19耗竭抗体、CD19 ADC，当然还有我们的体内CAR-T靶向CD19。所以我们开始看到一些患者在健康人首次人体试验后开始入组。所以这可能是我们明年将看到的其他非常重要的数据集。其他潜在读出包括luti在类风湿关节炎联合方案以及银屑病关节炎中的结果。我想说，不一定是读出，但在Apogee收购后，我们将启动大量研究。你将看到zumi在特应性皮炎中的III期研究启动，但我们也将快速进行IIb期工作，我想说，然后推进到III期用于瘙痒症、荨麻疹、结节性痒疹，然后与TSLP联合用于EoE、哮喘、COPD、鼻窦炎，然后随着这些推进，8个不同的III期项目将在29年底到2030年代中期读出。所以在免疫学领域有很多值得关注的事情。主持人接下来请富国银行的Mohit Bansal提问。Mohit Bansal富国银行证券有限责任公司研究部我只想谈谈tavapadon。似乎在你所做的试验中，长期数据表明该药物能够使患者长时间免于使用左旋多巴。所以我很想了解你们如何看待该药物的定位？我的意思是，你们对整个帕金森病 franchise 的指引是50亿美元，tavapadon是其中较小的部分。但从上行角度来看，什么可能是个惊喜？你们如何定位它？随着你们推出该产品，迄今为止从医生那里得到的反馈是什么？Roopal Thakkar执行副总裁（研发）兼首席科学官是的。Mohit，我是Roopal。我先做几点评论，然后Jeff可以谈谈这里的机会。是的，你抓住了非常有趣的一点，这也是我们的专家非常兴奋的地方——如果你是一个早期患者，开始服用tavapadon，你很少需要——我想大约是85周左右——你才需要开始使用左旋多巴/卡比多巴，许多临床医生有兴趣尽可能长时间地保留它，因为后期可能发生的不良事件。我们在目前正在使用左旋多巴/卡比多巴的患者中看到了同样的情况，只是形式略有不同——你可以用tavapadon有效地冻结该剂量同样长的时间，大约1.5年。所以对于那些试图优化口服治疗的患者来说，给予tavapadon使他们能够非常快速地做到这一点，这真是太好了，因为疗效在早期就能观察到。然后随着时间的推移，因为这很可能——Jeff会谈到这一点——我们很可能它首先会被使用，然后人们会认识到在更早期阶段有潜力，这是由于准入因素，Jeff现在可以谈谈。Jeffrey Stewart执行副总裁兼首席商务官是的。Mohit，迄今为止市场反馈非常积极，令人瞩目。确实就是这样。有两个要素。第一是Roopal描述的数据，当你加入它时，你基本上可以在几乎所有患者中冻结任何剂量递增长达85周并且还在继续。所以运动障碍专家和神经科医生知道，随着他们继续增加剂量，你必须递增左旋多巴/卡比多巴剂量，这只会导致运动障碍，这并不好。所以试验中的疗效非常引人注目。这与这些非常低发生率的——我们称之为嗜睡，但帕金森病专家知道这就像睡眠发作——真正低发生率的嗜睡、镇静和睡眠发作以及非常少到没有观察到的冲动控制障碍形成了很好的平衡，而后者真正伤害了第一代没有专注于D1/D5而是D2/D3的药物。所以我们实际上对市场对该特征的反应之强烈感到相当惊讶。现在才仅仅几周。我们还看到的令人惊讶的是，患者知道它，他们正在推动一些神经科医生和运动障碍专家。所以就上行空间而言，我们知道我们错过了27年的Medicare窗口。我们很想看看是否能够获得一些早期增量，这在目前是推测性的。但我们对所看到的初步市场反应感到非常非常鼓舞。现在，因为没有准入，我们所能看到的只是入组和人们正在通过医疗例外流程，漏斗中的高层次需求已经超出了我们最初的预期。所以请继续关注。它看起来是一个非常非常强大的资产，我们将继续观察并随着时间的推移推进。Elizabeth Shea投资者关系高级副总裁谢谢，Mohit。我们意识到另一家同行的电话会议即将开始。所以我们只有时间回答最后一个问题。主持人我们的最后一个问题来自Canaccord Genuity的Gary Nachman。Gary NachmanCanaccord Genuity Corp.研究部关于Rinvoq在白癜风和斑秃中的新适应症，它会被定位为这两种疾病的一线治疗吗？我知道你们说这大约有20亿美元以上的市场机会。但请更具体地回顾一下这些市场有多大？以及在这些批准后，你们将如何进一步增加在皮肤科医生中的存在？Jeffrey Stewart执行副总裁兼首席商务官是的。谢谢，Gary。好问题。正如我在发言中提到的，基于数据的质量，我们确实上调了这两个适应症的长期目标。所以斑秃数据比我们预期的要好得多，真正具有变革性——在所谓的SALT评分上，在某些情况下能够完全再生头发或达到90%的头发再生，其比率是我们以前从未见过的。所以这是积极的。白癜风数据当我们看时，是越来越强。所以我们继续看到通过76周，色素再生在逐步改善。你可能记得，这将是首个系统性治疗。有一些外用乳膏，但这是针对更大体表面积的。所以这两个市场目前都非常非常小。我的意思是，如果你看销售额，它们只有几亿美元。但如果你看患病率，它们相当高。所以这就像当年的克罗恩病和溃疡性结肠炎等。所以我们看到我们将不得不建立市场，我们看到Rinvoq在可预见的未来将拥有该类别中最有利的数据。所以这也是非常积极的。我们预计凭借标签，我们将有更多——现在对于中度至重度患者，更多是一线类型的方法，而不是逐步升级，因为实际上没有什么可逐步升级的。你面对的是一个初治市场。这与我们看到的GCA标签非常相似，那是最小的下一个。所以我们相信这些市场可以变得相当有意义——我们基于数据质量提高了指引，但我们将是承担重任的一方，我们计划通过在全球扩大我们的皮肤科销售队伍来做到这一点，这已经在进行中。所以我们将投资于这些适应症。当然，在美国，我们也预计会有相当强劲的消费者激活，因为我们发现白癜风和斑秃患者一直没有任何治疗选择。所以他们一直坐在场边。所以这是这些方法的组合。我们对数据以及我们将这些市场建设到长期规划中的能力当然感到鼓舞。Elizabeth Shea投资者关系高级副总裁谢谢，Gary。今天的电话会议到此结束。如果您想收听电话会议的重播，请访问我们的网站investors.abbvie.com。再次感谢各位的参与。

艾伯维（ABBV）基本面与财务研究报告证券代码：ABBV上市市场：NYSE公司中文名：艾伯维最新财报期间：2026-09-30研究截止日：2026-10-31会计口径：美国通用会计准则（GAAP）为法定财务报表主口径；公司调整后指标作为经营趋势辅助口径主要金额单位：除特别注明外，财务金额均为十亿美元；EPS 为美元/股重要时点说明：公司于 2026-10-30 发布 2026Q3 未经审计业绩并向 SEC 提交 8-K，但截至 2026-10-31，2026Q3 Form 10-Q 尚未提交。因此，2026Q3 与 2026 年前三季度的利润表、产品收入和公司调整后指标采用 10 月 30 日正式业绩公告；最新完整资产负债表、经营现金流、营运资本及债务明细采用截至 2026-06-30 的 Form 10-Q。本文不推测尚未正式提交的 Q3 资产负债表和现金流数据。一、结论摘要 艾伯维已经完成了 Humira(阿达木单抗)美国独占权到期后的第一阶段业务切换。2021 年 Humira 收入为 206.94 亿美元，占集团收入 36.8%；2025 年降至 45.40 亿美元，但 Skyrizi(利生奇珠单抗)和 Rinvoq(乌帕替尼)合计收入已由 2021 年的 45.90 亿美元增至 2025 年的 258.66 亿美元。2021—2025 年集团收入复合增速只有约 2.1%，但剔除 Humira 后的收入复合增速约 12.4%，说明表面低增长主要反映旧核心药物衰退，而非整个新产品平台失去增长能力。 2026 年增长继续加速。2026Q3 收入 174.04 亿美元，同比增长 10.3%；前三季度收入 493.96 亿美元，同比增长 10.9%。其中免疫学收入 252.41 亿美元，同比增长 15.9%；神经科学收入 94.92 亿美元，同比增长 21.6%。Skyrizi 与 Rinvoq 前三季度合计收入 231.14 亿美元，占集团收入约 46.8%，而 Humira 占比已降至约 4.3%。这证明替代已兑现，但也意味着下一轮产品集中风险正在向 Skyrizi、Rinvoq 迁移。 盈利质量需要同时看 GAAP 与调整后口径。2025 年 GAAP 归母净利润仅 42.26 亿美元、GAAP EPS 2.36 美元/股，而公司调整后归母净利润为 177.84 亿美元、调整后 EPS 10.00 美元/股。巨大差异主要来自收购形成的无形资产摊销、或有对价公允价值变动、减值、收购整合项目等。调整后指标更能观察产品组合经营趋势，但不能把所有调整项目都视为“没有经济成本”：2025 年取得中的研发及里程碑支出达到 50.16 亿美元，已经成为公司外部创新模式中的重要经常性资本配置项目。 现金流仍然强，但“经营现金流/GAAP净利润”极高并不等于盈利质量异常优秀。2021—2025 年累计自由现金流约 1,039.48 亿美元，累计现金股息约 525.25 亿美元；同期正式股票回购计划实际回购约 52.76 亿美元。现金流对股息具有较好覆盖，但 2024—2025 年自由现金流降至约 178 亿美元附近，股息占自由现金流的比例由 2021 年约 42% 上升至 2025 年约 65%。同时，公司持续进行大额并购和外部研发投资，资本配置的安全边际较过去下降。 资产负债表是主要约束。2026-06-30 现金 65.69 亿美元，总债务约 708.22 亿美元，净债务约 642.53 亿美元；流动比率约 0.81。2025 年末商誉与净无形资产合计 882.81 亿美元，占总资产约 65.9%；2026-06-30 仍占约 62.7%。2024 年 emraclidine 资产发生 45 亿美元税前减值，说明通过并购取得的管线资产存在真实的失败和估值下修风险。 按近 12 个月公司调整后 EPS 约 12.83 美元计算约 23.0 倍。P/FCF 28.62 倍同样高于样本 75% 分位 21.17 倍。 综合判断：艾伯维基本面处于“Humira 悬崖后的再加速期”，核心经营趋势较 2023—2024 年显著改善，免疫和神经科学增长具有实证支持；但当前估值已经提前反映相当一部分增长持续性，安全边际明显低于 2021—2024 年。当前最重要的研究问题不是“公司能否增长”，而是“Skyrizi/Rinvoq 能否在更高基数上继续增长、外部创新投入能否形成足够回报，以及高杠杆下并购与股息能否持续共存”。二、公司定位、行业框架与商业模式 艾伯维是一家全球创新生物制药公司，核心业务覆盖免疫学、神经科学、肿瘤、医美，以及眼科、胃肠、病毒学等其他产品。公司的经济模型不是依靠单一宏观周期，而是由“专利保护期—适应症扩展—临床数据—医保准入与净价格—独占权到期—下一代产品替代”的产品生命周期驱动。 公司在财务报告中作为一个经营及报告分部进行管理；免疫学、神经科学、肿瘤和医美属于产品组合收入分类，并不是独立会计报告分部。因此，公司公开披露了这些组合的收入，但没有提供与这些收入分类一一对应的分部营业利润和资产。本文不会自行分摊产品组合利润。 商业模式可以拆成四层：免疫学：当前最重要的利润和增长来源。Skyrizi(利生奇珠单抗)和 Rinvoq(乌帕替尼)通过多个炎症免疫适应症扩展患者覆盖；Humira(阿达木单抗)进入生物类似药竞争后的衰退阶段。神经科学：Vraylar(卡利拉嗪)、Botox Therapeutic(保妥适治疗用肉毒毒素)、Ubrelvy(乌布吉泮)、Qulipta(阿托吉泮)以及 Vyalev(帕金森病持续皮下输注疗法)构成增长平台。肿瘤：Venclexta(维奈克拉)和 Elahere(叶酸受体α靶向抗体偶联药物)增长，但 Imbruvica(伊布替尼)持续下降，整体处于结构替换而非高增长状态。医美：Botox Cosmetic(保妥适医美肉毒毒素)仍具品牌与渠道优势，但 Juvederm(乔雅登)疲弱，2025 年组合收入下降，2026Q3 仍未形成强劲反转。 对艾伯维最合适的行业研究框架不是传统制造业“产能利用率—库存周期”，而是观察：核心产品销售增速、处方/适应症扩展、临床与监管成功、专利独占期、净价格与返利、外部并购管线、研发回报、现金流覆盖及资产负债表承受力。三、最新业绩：2026Q3 与 2026 年前三季度3.1 2026Q3：增长和盈利边际继续改善 表格口径：报告期为 2026Q3 与 2025Q3；币种为美元，金额单位为十亿美元，EPS 单位为美元/股；GAAP 与公司调整后口径分别列示；同比为公司披露或本报告按正式披露值计算。 项目2026Q32025Q3同比营业收入17.40415.776+10.3%GAAP EPS2.370.10>100%调整后 EPS3.821.86>100%GAAP 毛利率75.4%无法确认—调整后毛利率85.1%无法确认—GAAP 营业利润率36.0%无法确认—调整后营业利润率48.7%无法确认—取得中的研发及里程碑支出占收入1.2%无法确认— 2025Q3 收入与 EPS 来自公司 2025Q3 正式业绩公告；本文未用非正式数据补齐 2025Q3 利润率空缺。 Q3 的边际变化是积极的：收入环比 2026Q2 增长约 2.4%，同比增长 10.3%；调整后 EPS 从 Q2 的 3.65 美元/股升至 3.82 美元/股。免疫学和神经科学继续双位数增长，抵消 Humira、Imbruvica 和部分医美产品的下降。 2026Q3 公司将全年调整后 EPS 指引由 13.76—13.96 美元/股提高到 13.95—13.99 美元/股。该指引已经包括前三季度取得中的研发及里程碑支出对 EPS 的 0.69 美元/股不利影响，但不包含 Q4 以后尚不可预测的新取得中研发支出。3.2 2026 年前三季度：增长已不依赖 Humira 表格口径：报告期为截至 2026-09-30 与 2025-09-30 的九个月；币种为美元，金额单位为十亿美元，EPS 单位为美元/股；GAAP 与调整后指标按公司正式业绩公告；百分比为同比。 项目2026年前三季度2025年前三季度同比营业收入49.39644.542+10.9%营业利润16.68910.531+58.5%归母净利润8.5262.410>100%GAAP EPS4.791.34>100%调整后归母净利润17.997无法确认—调整后 EPS10.127.29+38.8%稀释加权平均股数（十亿股）1.7721.7720.0% GAAP 利润增幅远高于收入，主要是 2025 年同期存在更高的取得中研发、收购相关项目及其他调整项，而不是单纯依靠营业收入增长。2026 年前三季度公司调整后归母净利润 179.97 亿美元，调整后净利率约 36.4%；GAAP 与调整后利润差额仍然很大，因此不能只看单一口径。3.3 最新现金流和资产负债表只能看到 2026H1 由于 2026Q3 10-Q 尚未提交，以下数据使用截至 2026-06-30 的正式 10-Q。 表格口径：报告期为截至 2026-06-30 的六个月及期末；币种为美元，金额单位为十亿美元；自由现金流为本报告计算值＝经营现金流－资本支出。 项目2026H1经营现金流7.265资本支出0.587自由现金流（计算值）6.678现金及现金等价物6.569总债务（短期借款＋一年内长期债务＋长期债务）70.822净债务（计算值）64.253流动资产33.669流动负债41.642流动比率（计算值）0.81商誉＋净无形资产84.658总资产135.115股东权益-5.935 2026H1 收入同比增长约 11%，但经营现金流只增长约 7%。应收款增加带来 12.82 亿美元现金流出，库存增加带来 3.27 亿美元流出，税收资产与负债变化带来 23.04 亿美元现金流出。现金流没有恶化到危险水平，但收入增长向现金的转换短期受到营运资本、税款和或有对价现金支付影响。四、2021—2025 五年财务全景4.1 收入、利润与现金流 表格口径：报告期为 2021—2025 完整财年；币种为美元，金额单位为十亿美元，EPS 为美元/股；按时间倒序，最新期间在左；自由现金流为本报告计算值＝经营现金流－资本支出。 项目20252024202320222021营业收入61.16056.33454.31858.05456.197收入同比+8.6%+3.7%-6.4%+3.3%+22.7%营业利润15.0759.13712.75718.11717.924GAAP归母净利润4.2264.2784.86311.83611.542GAAP EPS2.362.392.726.636.45调整后 EPS10.0010.1211.1113.7712.70经营现金流19.03018.80622.83924.94322.777资本支出1.2140.9740.7770.6950.787自由现金流（计算值）17.81617.83222.06224.24821.990现金股息支出11.65711.02510.53910.0439.261 五年数据体现三个阶段：2021—2022：Humira 高峰期。收入增长，GAAP 与调整后利润都处于高位。2023：美国 Humira 独占权到期后的收入低点。收入下降 6.4%，但 Skyrizi、Rinvoq 与神经科学快速增长。2024—2026：恢复期。2024 收入转正增长，2025 增长 8.6%，2026 前三季度增长 10.9%。增长加速的同时，公司依靠并购和外部研发持续扩充管线，导致 GAAP 利润与调整后利润差异扩大。 2021—2025 收入复合增速约 2.1%，这个数字容易误导。剔除 Humira 后，收入由 2021 年 355.03 亿美元增至 2025 年 566.20 亿美元，复合增速约 12.4%；同期 Skyrizi 与 Rinvoq 合计收入由 45.90 亿美元增至 258.66 亿美元，复合增速约 54.1%。这才是公司“旧核心药物衰退、新平台扩张”的真实结构。4.2 最近两年到最新季度：单季度趋势 表格口径：2026 年单季度；币种为美元，收入单位为十亿美元，EPS 为美元/股；收入同比/环比由正式披露收入计算；Q1 环比受季节性影响，仅作辅助观察。 项目2026Q32026Q22026Q1收入17.40416.99015.002收入同比+10.3%+10.2%+12.4%收入环比+2.4%+13.3%-9.7%GAAP EPS2.372.030.39调整后 EPS3.823.652.65调整后 EPS 同比+105.4%+22.9%+7.7% 表格口径：2025 年单季度；币种为美元，收入单位为十亿美元，EPS 为美元/股；收入同比/环比由正式披露收入计算。 项目2025Q42025Q32025Q22025Q1收入16.61815.77615.42313.343收入同比+10.0%+9.1%+6.6%+8.4%收入环比+5.3%+2.3%+15.6%-11.6%GAAP EPS1.020.100.520.72调整后 EPS2.711.862.972.46 及公司各季度正式业绩公告。 表格口径：2024 年单季度；币种为美元，收入单位为十亿美元，EPS 为美元/股。 项目2024Q42024Q32024Q22024Q1收入15.10214.46014.46212.310收入环比+4.4%0.0%+17.5%—GAAP EPS-0.020.880.770.77调整后 EPS2.163.002.652.31 及公司各季度正式业绩公告。 季度序列显示，2025Q1 以后收入同比增速由中个位数逐渐升至约 10%，2026 三个季度均保持双位数或接近双位数。2025Q3 调整后 EPS 低至 1.86 美元/股，主要受取得中研发及里程碑支出影响；到 2026Q2、Q3，调整后 EPS 已恢复到 3.65、3.82 美元/股。季节性使 Q1 环比通常偏弱，因此判断趋势应以同比为主。五、产品组合、地区构成与收入质量5.1 产品组合的长期迁移 表格口径：完整财年产品组合净收入；币种为美元，单位为十亿美元；这些是产品组合收入分类，不是会计报告分部，因公司未披露组合层面利润，利润栏不做自行分摊。 产品/组合20252024202320222021免疫学30.40626.68226.13628.92425.284└ Skyrizi(利生奇珠单抗)17.56211.7187.7635.1652.939└ Rinvoq(乌帕替尼)8.3045.9713.9692.5221.651└ Humira(阿达木单抗)4.5408.99314.40421.23720.694神经科学10.7678.9997.7176.5285.927肿瘤6.6556.5555.9156.5777.228医美4.8605.1765.2945.3335.233其他产品及组合（计算值）8.4728.9229.25610.69212.525 长期变化极为明确：Humira 的下降不是被一个新产品替代，而是被“Skyrizi＋Rinvoq＋神经科学”共同替代。2025 年 Skyrizi 与 Rinvoq 已占集团收入约 42.3%，高于 2021 年的约 8.2%。这提升了增长质量，却也形成新的产品集中。5.2 2026 年前三季度：增长贡献主要来自新核心药 表格口径：截至 2026-09-30 九个月净收入；币种为美元，单位为十亿美元；同比为公司披露值；占集团收入为本报告计算值。 产品/组合2026年前三季度同比占集团收入免疫学25.241+15.9%51.1%Skyrizi(利生奇珠单抗)15.764+25.6%31.9%Rinvoq(乌帕替尼)7.350+23.9%14.9%Humira(阿达木单抗)2.127-35.4%4.3%神经科学9.492+21.6%19.2%肿瘤4.977-0.3%10.1%医美3.644+2.0%7.4%其他6.042—12.2% Skyrizi 与 Rinvoq 合计占比约 46.8%。2026Q3 两者仍分别增长 22.7% 与 23.9%，说明当前高集中度尚未伴随明显增长失速。但这两款药已经成为估值最重要的单一变量。 神经科学是第二增长引擎。2026Q3 Vraylar(卡利拉嗪)增长 14.3%，Botox Therapeutic(保妥适治疗用肉毒毒素)增长 9.8%，Ubrelvy(乌布吉泮)增长 26.9%，Qulipta(阿托吉泮)增长 38.2%，Vyalev(帕金森病持续皮下输注疗法)收入 2.86 亿美元。 肿瘤则处于新旧药替换阶段：2026Q3 Venclexta(维奈克拉)增长 10.7%，Elahere(叶酸受体α靶向抗体偶联药物)增长 31.0%，但 Imbruvica(伊布替尼)下降 26.1%，使组合整体仅增长 0.8%。医美仍是最弱板块，Q3 组合收入下降 1.4%，其中 Juvederm(乔雅登)下降 11.9%。5.3 地区与渠道集中 表格口径：币种为美元，金额单位为十亿美元；2025 为完整财年，2026年前三季度为九个月累计，不进行不同长度期间的增长比较。 地区2026年前三季度占比2025全年占比美国37.16375.2%46.60376.2%国际市场12.23324.8%14.55723.8%合计49.396100.0%61.160100.0% 美国收入占比超过四分之三，意味着美国医保、商业保险净价格、政府议价、返利政策和监管变化对集团价值影响远大于单纯汇率波动。 渠道方面，截至 2026-06-30，三个美国大型批发商占应收账款约 82%，2025 年末约 84%；公司同时披露美国制药产品收入绝大部分通过这三家批发商销售。 这是明显的分销和信用集中，但不能等同于终端患者需求集中。5.4 收入确认、回款与返利质量 公司药品收入按净销售额确认，需要估计政府及商业支付方返利、折扣、退货、分销费用等。2025 年末销售返利相关应计负债约 145.72 亿美元，该估计也是外部审计的重要关注事项之一，因为需要使用支付方组合、返利率和申报时滞等假设。 2025 年末应收账款由 2024 年的 109.19 亿美元增至 125.89 亿美元，增长约 15.3%，快于同期收入 8.6% 的增长。以期末应收账款/全年收入粗略计算的回款天数代理值由约 70.8 天升至约 75.1 天。该指标不是公司正式披露的平均应收天数，且受结算时点影响，因此只能视为风险提示，不能据此认定收入质量恶化。 2026H1 经营现金流中的应收账款变动带来 12.82 亿美元流出，说明收入增长阶段占用营运资金。当前仍没有充分证据表明存在异常提前确认收入，但返利估计、应收增速和渠道集中度值得持续跟踪。六、收入驱动、增长来源与未来验证6.1 已经兑现的增长 已经体现在财务报表中的增长主要来自三类：免疫学新核心药：Skyrizi 和 Rinvoq 的多适应症扩展与渗透率提升已经转化为持续两位数销售增长。神经科学：偏头痛、精神科、帕金森病产品组合正在扩大，收入增长已进入报表。Humira 负拖累快速变小：Humira 2025 年收入较 2024 年继续大幅下降，但其绝对基数已经从 2022 年 212.37 亿美元降至 2025 年 45.40 亿美元，未来对集团增速的负贡献自然收敛。 2026 年前三季度收入同比增加约 48.54 亿美元，而 Skyrizi、Rinvoq 和神经科学组合的增量是主要来源；Humira 仍在下降，但已无法抵消新平台的增长。6.2 正在验证的增长 2026Q3 公司披露了多项已发生的临床或监管进展：Skyrizi(利生奇珠单抗)克罗恩病皮下诱导方案获得美国批准，并向欧洲提交申请。lutikizumab(IL-1α/1β双重抑制抗体)在化脓性汗腺炎 III 期 INTREPID 研究达到主要终点，公司预计 2027 年下半年支持监管申报。Qulipta(阿托吉泮)经期偏头痛 III 期研究达到主要及全部排序次要终点。Epkinly(CD20×CD3双特异性抗体)联合标准方案用于初治弥漫大B细胞淋巴瘤的 III 期研究显示疾病进展或死亡风险下降 51%，公司与合作方计划与监管机构沟通。ABBV-295(长效胰淀素类似物)一期数据支持进入肥胖症二期开发。公司已完成 Apogee Therapeutics(阿波吉治疗公司)收购，把 zumilokibart(IL-13抗体)及其他免疫资产纳入管线。 这些事项属于“临床/监管已发生事实”，但尚未全部转化为收入。6.3 未来 1—3 年最重要的验证指标 未来增长判断应优先看以下数据，而不是仅看公司叙事：Skyrizi 与 Rinvoq 的季度同比增速能否在高基数上维持两位数。2027 年两款药合计收入能否达到公司“超过 310 亿美元”的长期目标；2025 年实际为 258.66 亿美元，2026 年前三季度已达 231.14 亿美元，目标的可见度明显提高，但仍不是既成事实。神经科学中 Qulipta、Ubrelvy、Vyalev 的增速是否能持续抵消 Vraylar 未来生命周期变化。肿瘤新品能否真正抵消 Imbruvica 的下降。医美能否恢复增长，尤其 Juvederm 是否止跌。Apogee、Capstan、Cerevel 等外部取得资产能否通过关键临床节点，避免继续出现大额减值。研发和并购投入增加后，ROIC 与自由现金流能否恢复，而不是只形成更大的无形资产与或有对价负债。七、利润率、费用效率与利润质量7.1 GAAP 利润率长期变化 表格口径：2021—2025 完整财年；金额口径为 GAAP；百分比均以营业收入为分母，本报告按正式财务报表计算；最新期间在左。 指标20252024202320222021毛利率70.2%70.0%62.4%70.0%69.0%销售、一般及管理费用率22.9%26.2%23.7%26.3%22.0%研发费用率14.9%22.7%14.1%11.2%12.3%取得中的研发及里程碑支出率8.2%4.9%1.4%1.2%2.0%GAAP营业利润率24.6%16.2%23.5%31.2%31.9% 比例为本报告计算值。 2023 年毛利率明显下降，反映 Humira 美国生物类似药竞争下的产品组合变化及无形资产摊销等影响。2024 年 GAAP 研发费用率异常高，主要受 Cerevel 收购取得的 emraclidine 无形资产 45 亿美元税前减值影响。2025 年 GAAP 营业利润率恢复至 24.6%，2026Q3 进一步升至 36.0%，但不能简单外推全年，因为季度取得中研发、或有对价和收购项目具有显著波动性。7.2 经营费用与经营杠杆 2025 年收入同比增长 8.6%，销售、一般及管理费用由 147.52 亿美元下降到 140.10 亿美元，费用率由 26.2% 降至 22.9%，体现明显经营杠杆；但研发费用由 2024 年 127.91 亿美元下降到 90.96 亿美元主要因为 2024 年包含大额减值，不能解释成研发投入真实削减。与此同时，2025 年取得中的研发及里程碑支出升至 50.16 亿美元，是 2023 年 7.78 亿美元的 6 倍以上，外部创新的重要性显著增加。 从经济实质看，艾伯维是轻固定资产、重研发和无形资产的公司。仅看资本支出会低估“再投资”。2025 年资本支出只有 12.14 亿美元，但研发费用 90.96 亿美元、取得中的研发及里程碑支出 50.16 亿美元。对这类公司，研发和并购是比厂房设备更重要的资本投入。7.3 主营利润与非核心损益桥梁 2025 年从 150.75 亿美元营业利润到 42.26 亿美元归母净利润之间，主要还受到 26.27 亿美元净利息费用、0.58 亿美元汇兑损失、57.93 亿美元其他费用以及税费影响。其他费用中包含或有对价公允价值变动等与并购资产未来销售预期相关的项目。 公司调整后口径会剔除无形资产摊销、减值、或有对价变动和部分收购项目，使其更接近业务运营表现，但这种调整同时弱化了“过去并购价格”和“未来里程碑义务”的经济成本。7.4 正常化利润：为什么不能简单把所有调整项删掉 表格口径：公司正式披露的非 GAAP 调整后归母净利润与调整后 EPS；币种为美元，净利润单位为十亿美元，EPS 为美元/股；这些不是 GAAP 指标。调整后净利率为本报告按调整后归母净利润/营业收入计算。 指标20252024202320222021调整后归母净利润17.78418.00119.76924.59722.696调整后 EPS10.0010.1211.1113.7712.70调整后净利率（计算值）29.1%32.0%36.4%42.4%40.4%当年取得中研发对调整后EPS的不利影响2.761.520.420.39无法统一确认 本文把公司调整后利润作为经营趋势口径，但不把“取得中的研发及里程碑支出”继续全部加回作为经济正常化利润。原因是这项支出从 2023 年开始明显增加，并成为外部创新战略的重复性投入；如果每年都发生，它就不再适合被视为完全一次性的成本。 截至 2026Q3，近 12 个月公司调整后 EPS 约为 12.83 美元/股（2025Q4 2.71＋2026Q1 2.65＋Q2 3.65＋Q3 3.82）。这是比 GAAP TTM EPS 更适合观察当前经营能力的指标，但投资估值仍必须同时考虑净债务、外部研发投入与并购回报。八、资本回报、护城河与同行比较8.1 ROE 与 ROIC 2025 年末股东权益转为 -32.28 亿美元，2026-06-30 股东权益为 -59.35 亿美元，因此传统 ROE 已失去经济解释力。负权益主要与历史并购会计、资本返还、库存股及累计赤字共同相关，不能把负权益下的高 ROE 当作资本效率优异的证据。 外部专业市场数据按统一口径估算艾伯维当前 ROIC 约 17.3%。历史同一数据库显示，2021—2024 年 ROIC 大致在 20%—28% 区间，2025 年回落到约 17%。这与 2024—2026 年大额并购和外部创新投入、资本基数上升相一致。由于并购取得的无形资产和或有对价对投入资本定义影响很大，ROIC 只适合看方向，不应追求过度精确。 增量资本回报目前仍在验证。2024 年完成 ImmunoGen(免疫原公司)与 Cerevel Therapeutics(赛瑞维尔治疗公司)等重大交易后，2025—2026 年收入增长确实加速，但 emraclidine 45 亿美元税前减值同时证明并购组合中存在明显失败风险。对未来资本回报的关键判断应放在新取得资产的临床成功率、商业化收入和自由现金流贡献，而不是单看并购完成数量。8.2 护城河证据 艾伯维可验证的竞争优势主要有四类：研发与适应症扩展能力：Skyrizi 和 Rinvoq 在 Humira 悬崖期持续高增长，说明公司能够把临床、监管和商业化能力转化为新产品收入。全球商业化和支付方体系：美国及国际市场广泛的销售、医保准入与渠道能力有利于新适应症快速放量。专利与监管保护：2025 年 10-K 披露 Skyrizi 和 Rinvoq 的美国核心物质专利预计分别到 2033 年左右；公司还披露 2025 年就 Rinvoq 仿制药诉讼达成和解，在通常条件下美国仿制药进入预计不早于 2037 年 4 月。该安排提高了 Rinvoq 中期现金流可见度，但并不消除专利诉讼和替代疗法竞争风险。规模化现金流：2021—2025 年每年经营现金流约 188—249 亿美元，能够同时支持研发、分红、债务管理与外部并购。 护城河的限制同样明确。创新药不存在绝对客户锁定，处方选择会随更优疗效、安全性、给药便利性、医保覆盖及价格变化而改变。Skyrizi/Rinvoq 的高增长是竞争优势证据，但不能外推为永久定价权。8.3 同行财务位置 表格口径：2025 完整财年；币种为美元，金额单位为十亿美元；核心财务数据来自各公司 2025 Form 10-K。由于不同公司对取得中研发、摊销和协作收入的列报不同，本文不强行统一 GAAP 营业利润率，而比较收入增长与经营现金流。 公司2025收入收入同比经营现金流观察ABBV 艾伯维61.160+8.6%19.030Humira 后恢复增长MRK Merck(默沙东)65.011+1%约16.5Keytruda(帕博利珠单抗)集中度高AMGN Amgen(安进)36.751+10%9.958成熟药与新药并存、债务较高BMY Bristol Myers Squibb(百时美施贵宝)48.194约0%14.156多款成熟药进入生命周期压力GILD Gilead Sciences(吉利德科学)29.443+2%10.019HIV(艾滋病)现金流稳定、增长较低 及。 从 2025 年收入增速看，艾伯维高于默沙东、百时美施贵宝和吉利德，与安进接近；2026 年外部 TTM 数据显示艾伯维收入增长约 10.7%，仍处于成熟大型制药公司中的较高水平，但显著低于处于肥胖症高增长周期的 LLY Eli Lilly(礼来)。 跨公司统一的治疗领域市场份额没有在上述官方财务报告中以可比口径披露，本文不采用未经核验的二手“市场份额排名”补齐。九、现金流、营运资本与资本支出9.1 GAAP净利润到经营现金流 指标20252024202320222021GAAP净利润4.2334.2864.87311.84511.549经营现金流19.03018.80622.83924.94322.777差额14.79714.52017.96613.09811.228经营现金流/净利润4.50x4.39x4.69x2.11x1.97x 倍数与差额为本报告计算值。 2023—2025 现金转化倍数超过 4 倍，主要不是因为所有收入都“提前收现”，而是 GAAP 净利润被大量非现金摊销、减值和或有对价公允价值变动压低。例如 2025 年无形资产摊销 73.77 亿美元、或有对价公允价值变动 64.95 亿美元；2024 年还有 44.76 亿美元减值。因此该倍数不能机械解释为“极高盈利质量”。9.2 自由现金流可持续性 2021—2025 年累计自由现金流约 1,039.48 亿美元。2022 年达到 242.48 亿美元高点，2024—2025 年降至约 178 亿美元。下降一方面来自利润结构变化和 Humira 悬崖，另一方面来自营运资本、税款以及外部创新相关现金支付。 2026 年外部市场数据估算近 12 个月自由现金流约 182.1 亿美元，P/FCF 约 28.62 倍。 目前自由现金流仍足以覆盖股息，但覆盖余量较 2021—2023 年明显收窄。9.3 资本支出性质 表格口径：2021—2025 完整财年；币种为美元，资本支出单位为十亿美元；资本支出率＝资本支出/营业收入，为本报告计算值。 指标20252024202320222021资本支出1.2140.9740.7770.6950.787资本支出率2.0%1.7%1.4%1.2%1.4% 艾伯维属于固定资产资本强度较低、知识产权资本强度较高的公司。资本支出不足以代表全部再投资，研发、取得中的研发和并购必须一并观察。公司 2026 年还披露与美国政府达成自愿协议，并承诺未来十年在美国研发、资本和制造方面投入 1,000 亿美元；这是长期规划而非已经发生的资本支出，实际执行节奏需要后续财报验证。十、资本配置：股息、回购、并购与债务10.1 股息 表格口径：2021—2025 为完整财年；每股股息为公司当年宣布的普通股股息，现金股息为现金流量表实际支付；支付率＝每股股息/公司调整后 EPS。 指标20252024202320222021每股股息（美元/股）6.656.295.995.715.31每股股息同比+5.7%+5.0%+4.9%+7.5%—现金股息支出（十亿美元）11.65711.02510.53910.0439.261调整后EPS支付率66.5%62.2%53.9%41.5%41.8%年末股息率（计算值）3.00%3.77%4.27%4.06%4.68% 2026 年当前季度股息为 1.73 美元/股，对应年化 6.92 美元/股；以 2026-10-30 。公司已宣布从 2027 年 2 月支付的季度股息提高至 1.82 美元/股，增幅 5.2%。 股息本身仍有现金流支持，但 2025 年现金股息已占自由现金流约 65.4%，明显高于 2021 年约 42.1%。如果并购、研发和债务偿还同时保持高强度，未来股息增长更依赖新产品现金流继续扩大。10.2 股票回购 表格口径：公司正式股票回购计划实际回购，不把员工股权激励代扣等全部库存股现金流都视为股东回报；金额单位为十亿美元，股份单位为百万股；回购比例用当年稀释加权平均股数近似计算。 指标2026H120252024202320222021正式计划回购金额1.1000.6061.3001.6001.1000.670回购股份（百万股）5371086回购比例（约）0.28%0.17%0.39%0.56%0.45%0.34%期末剩余授权1.82.9无法确认约4.2无法确认无法确认 2023 年董事会增加 50 亿美元回购授权；缺失年度的剩余额度不做推测。 现金流量表中的“购买库存股”金额高于正式回购计划金额，因为还包括与股权激励、代扣税等相关的库存股交易。因此，评价资本返还应优先使用正式回购计划数据。 更重要的是，回购并没有显著缩减稀释股数。2023—2025 年稀释加权平均股数均约 17.73 亿股，2026 年前三季度约 17.72 亿股且同比基本不变。由此判断，过去数年的回购更多是部分抵消股权激励和其他股份增加，而不是持续大幅减少股本。10.3 五年累计股东回报 2021—2025 年：累计自由现金流：约 1,039.48 亿美元；累计现金股息：约 525.25 亿美元；正式计划累计股票回购：约 52.76 亿美元；合计正式现金股东回报：约 578.01 亿美元，约占同期自由现金流的 55.6%。10.4 并购与资本配置评价 艾伯维的资本配置结构已经从“Humira 高现金流＋高股息”转向“高股息＋高外部创新投入＋并购＋债务管理”。2024 年完成 ImmunoGen 与 Cerevel 等交易，2025—2026 又继续投入 Capstan、Apogee 等资产。正面结果是产品增长平台扩大；负面证据是 emraclidine 发生 45 亿美元税前减值，说明高价外部创新并不天然创造股东价值。 因此，资本配置评价为：现金生成能力仍强，但再投资回报的不确定性上升；股息安全性仍较高，但高杠杆与并购使“每一美元新增现金流如何分配”比过去更重要。十一、会计质量、资产质量与资产负债表风险11.1 会计质量 Ernst & Young(安永)对 2025 年合并财务报表及内部控制发表无保留意见；未发现需要在本文中认定为财务重述或内部控制重大缺陷的正式披露。 这不代表不存在会计估计风险。 最重要的估计项目包括：药品返利和折扣应计；取得无形资产的公允价值及减值测试；或有对价公允价值；所得税及不确定税务事项；收购相关无形资产摊销。 其中销售返利应计是审计重点之一。2025 年末相关应计金额 145.72 亿美元，规模大、假设敏感，需长期观察实际支付和估计变化。11.2 无形资产与商誉风险 表格口径：期末资产负债表；币种为美元，单位为十亿美元；“商誉＋无形资产占总资产”为本报告计算值。 指标2026-06-302025-12-312024-12-31商誉35.51935.64034.956净无形资产49.13952.64160.068商誉＋无形资产84.65888.28195.024总资产135.115133.960135.161占总资产62.7%65.9%70.3% 资产结构高度依赖并购形成的无形资产。2024 年 emraclidine 发生 45 亿美元税前减值；2025 年 Resonic 和 Durysta 相关无形资产又减值 8.47 亿美元。 未来重大临床失败、商业预期下调或竞争变化仍可能形成新的减值。11.3 债务、流动性和表外/准债务义务 2026-06-30 净债务约 642.53 亿美元。公司 2026 年 3 月发行约 80 亿美元长期票据，同时拥有 50 亿美元和 30 亿美元两项循环信贷安排，期末均未提款；公司披露满足债务契约要求。穆迪在 2026 年 2 月将评级由 A3 上调至 A2、展望稳定，标普在 6 月确认 A- 并将展望调整为正面。 2025 年末合同义务中，长期债务本金约 645.03 亿美元，预计利息约 352.43 亿美元；或有对价负债约 253.74 亿美元。或有对价取决于未来销售、临床或里程碑结果，并不等同固定债务，但从经济角度属于重要的并购后潜在现金义务。 流动比率低于 1、股东权益为负，并不自动意味着流动性危机，因为公司具有强经营现金流和投资级信用；但这意味着公司对持续现金流、资本市场准入和新产品成功的依赖度较高。11.4 最值得跟踪的五个风险信号新核心药集中：Skyrizi＋Rinvoq 已占 2026 年前三季度收入 46.8%，集中度重新上升。美国政策暴露：约 75% 收入来自美国，医保议价、返利和政府定价影响较大；Botox(保妥适)已被选入 2028 年生效的 Medicare(美国联邦医疗保险)政府议价范围。并购资产减值：2024 年 emraclidine 45 亿美元减值证明外部研发资产存在高失败成本。高杠杆和或有对价：净债务约 642.53 亿美元，另有较大的或有对价义务；持续并购会压缩资产负债表余量。渠道和营运资本集中：三家美国批发商占应收账款约 82%，同时 2026H1 应收账款明显占用现金。 这些是“风险信号”，并不构成财务造假判断。十二、管理层指引兑现能力 艾伯维的指引需要特别注意一个口径问题：公司年初调整后 EPS 指引通常不包含未来尚不可预测的取得中研发及里程碑支出，而最终报告的调整后 EPS 又包含当年实际发生的该项支出。因此直接比较“年初区间 vs 最终调整后 EPS”会低估经营兑现程度。 表格口径：EPS 单位为美元/股；“按年初指引惯例可比值”＝最终调整后 EPS＋当年公司披露的取得中研发及里程碑 EPS 不利影响，仅用于比较指引口径，不代表经济利润，也不等于公司正式调整后 EPS。 年度年初调整后EPS指引最终/最新调整后EPS取得中研发EPS不利影响按年初指引惯例可比值202614.37—14.57最新指引13.95—13.99前三季度0.6914.64—14.68202512.12—12.3210.002.7612.76202411.05—11.2510.121.5211.64202310.70—11.1011.110.4211.53202214.00—14.2013.770.3914.16202112.32—12.5212.70无法统一确认— 结论有两层：经营执行层面：多数年度的指引兑现能力较强；将不可预测的取得中研发支出按同一口径处理后，2022、2024、2025 并不是明显经营失速。资本配置层面：不能因此忽略取得中研发支出。2025 年该项已经对调整后 EPS 造成 2.76 美元/股不利影响，是实质性的外部创新成本。管理层指引体系对核心经营跟踪有效，但对股东经济收益会显得更“平滑”。 长期目标方面，公司 2024 年把 Skyrizi＋Rinvoq 2027 年销售目标提高到超过 270 亿美元，2025 年进一步提高到超过 310 亿美元，其中 Skyrizi 超过 200 亿美元、Rinvoq 超过 110 亿美元；同时维持以 2024 年为基期、到 2029 年高个位数收入复合增长的目标。 2025 年两药实际收入 258.66 亿美元，2026 年前三季度已达 231.14 亿美元，当前数据使 2027 年目标的可见度提高，但仍需要 2027 年实际销售验证。十四、综合投资判断14.1 已发生事实 艾伯维已经用 Skyrizi、Rinvoq 和神经科学平台成功吸收了 Humira 大部分衰退。收入增速由 2023 年 -6.4% 恢复到 2025 年 +8.6%，2026 年前三季度进一步达到 +10.9%。Q3 调整后营业利润率达到 48.7%，公司再次上调全年调整后 EPS 指引。 现金流仍然具有大型制药公司的稳定性，2021—2025 年累计自由现金流超过 1,000 亿美元；股息连续增长，但自由现金流覆盖余量较早期下降。资产负债表杠杆较高，无形资产和商誉占比大，外部创新既是增长来源，也是最大的资本配置风险。14.2 正在进行的变化 公司正在从“Humira 单一超级药物时代”进入“两个大型免疫药＋神经科学＋外部管线”的组合时代。这个模式更分散旧风险，但目前 Skyrizi 和 Rinvoq 已合计贡献近一半收入，因此真正的分散化仍未完成。 Apogee 等收购、lutikizumab、Epkinly 组合、ABBV-295 等项目将决定 2027 年以后能否把当前增长延续到下一个专利周期。短期财务报表尚不足以证明这些项目的资本回报。14.3 未来影响与关键催化剂 潜在正面催化剂包括：Skyrizi/Rinvoq 继续超过 20% 增长并推动 2027 年 310 亿美元目标提前具备可见度；神经科学产品继续保持两位数增长；肿瘤新品真正抵消 Imbruvica；Apogee、lutikizumab、Epkinly、ABBV-295 等临床或监管节点成功；自由现金流重新扩大，同时净债务下降。 主要负面条件包括：Skyrizi/Rinvoq 增速在高基数上快速跌入个位数；重要外部管线失败或继续发生数十亿美元级减值；美国政府议价、返利或净价格压力高于销售量增长；自由现金流长期停留在约 180 亿美元、而股息和并购支出继续增加；净债务不能随盈利增长下降；14.4 研究动作与失效条件 基本面层面，公司已从 Humira 悬崖进入再加速，属于值得持续跟踪的大型创新药公司； 当前判断需要在以下情况重新评估：连续两个季度 Skyrizi＋Rinvoq 增速明显低于 15%；2027 年两药 310 亿美元目标明显下修；新管线出现重大临床失败或新的大额减值；净债务继续上升但自由现金流不增长；2027 年调整后 EPS 无法接近当前市场约 16 美元附近的预期；美国价格政策造成核心产品净价格持续显著下降。 本报告由AI生成，仅用于研究与信息整理，不构成证券买卖建议、收益保证或任何形式的投资承诺。投资决策应结合个人风险承受能力，并持续核验公司后续财报、监管变化和市场竞争情况。