Milvexian

早期的科学勇气，必须与后期的临床效率和商业执行相结合，才能真正兑现价值。 撰文｜张烨静 礼来，还是礼来。 近日，国际咨询机构IDEA Pharma发布了年度“全球制药创新与发明指数”。这份报告试图回答一个核心问题：如果在早期阶段将同一分子提供给两家不同的公司，它们会取得同等的成功吗？ IDEA Pharma将这一问题拆解为“创新”与“发明”两个指数。它们如同制药界的一体两面：前者衡量的是将科学发现转化为商业价值、把分子顺利推向市场的能力；后者评估的是创造真正新颖的科学资产和早期管线的科学实力。 过去，这两项指数的榜首桂冠往往分落两家，象征着商业成功与科学储备之间的微妙平衡。而2026年，礼来以一种近乎“霸道”的姿态，同时摘得两项桂冠。 这份榜单还有更多耐人寻味的细节。飞跃的赛诺菲、转型的GSK、受困的BMS、首次入围的Genmab，以及持续上榜的中国企业…… 每一个名字背后，都是一场关于战略与执行力的深刻博弈。 此外，今年IDEA Pharma首次设立了 “颠覆先驱”榜单。这些公司尚无显著收入，却手握有望重塑治疗范式的突破性科学，已在制药界的深水区掀起波澜。 谁在进击？谁在坠落？谁手握现在，谁又掌管未来？ 疯狂的礼来，开启流水线式BD 一手握住当打之年的商业变现，一手押注十年后的技术王牌，这几乎是所有制药巨头的标准战略。但“如何执行”，每家的答案各不相同。 IDEA Pharma的最新报告给出了一个关键的观察：礼来首次同时领跑“创新指数”与“发明指数”两项排名。这份榜单双冠，体现了其商业表现与研发管线进展的高度一致性。 先看“创新指数”，今年是礼来连续第二年蝉联全球制药创新指数榜首，而最大功臣非“替尔泊肽”莫属。2025年，降糖版Mounjaro和减重版Zepbound两款产品的总销售额达365亿美元。在替尔泊肽的强力驱动下，礼来全年营收增长约45%，达到651.79亿美元，净利润同比增长95%。 如今，礼来已给出2026年总营收800亿至830亿美元的指引。如果这一指引实现，则意味着礼来仅用两年时间便将营收体量翻了一番。 更值得关注的是，礼来仍能在代谢领域讲出新故事，一次次验证并刷新其“创新指数”的上限。2026年4月1日，礼来宣布FDA批准其口服GLP-1受体激动剂Foundayo（orforglipron）上市。它的上市审批仅用了50天，创下了FDA新分子实体有史以来最快的审批纪录。 就在前几天，又一个重磅炸弹被引爆。5月21日，礼来公布了其三靶点激动剂Retatrutide在TRIUMPH-1 III期临床试验中的顶线结果。Retatrutide的数据表现远优于礼来已上市主力产品Zepbound，完成了对自我旧有天花板的超越。 此外，礼来不只靠代谢药物打天下，肿瘤学、神经科学、免疫学也是一个都没落下。肿瘤学领域，FDA批准了Inluriyo（伊姆鲁奈斯特）用于治疗ER阳性、HER2阴性且携带ESR1基因突变的晚期或转移性乳腺癌；Jaypirca（吡托布替尼）则获得了针对复发或难治性慢性淋巴细胞白血病的全面上市许可。神经科学领域，Kisunla（多南单抗）获得了欧洲的上市批准，用于治疗早期症状性阿尔茨海默病。 再看“发明指数”，礼来从去年的第六位直接跃升至首位。换言之，礼来正在重新回答“早期管线够不够新、够不够深、够不够有想象力”这一系列问题。 礼来在这项指标上的登顶，离不开其对“早期创新资产”的精准捕猎。近两年，礼来几乎以一种“流水线式”的操作，延长其“买未来”的清单。 截至2025年底，礼来已与超过65家生物技术公司签署了90多项合作协议，其中一笔重大“赌注”已有回响。 2025年6月，礼来斥资13亿美元收购Verve Therapeutics，押注心血管基因编辑赛道。就在几天前，Verve的体内碱基编辑药物VERVE-102在一项针对高胆固醇血症的1b期临床试验中表现出色，初步验证了其作为全球进度最快的体内碱基编辑药物之一的潜力。 而进入2026年，礼来的BD节奏更是从“快步走”切换到了“冲刺跑”姿态，开启了最大规模的收购潮。礼来肿瘤业务与商务拓展负责人Jake Van Naarden近期透露，公司团队目前每周至少评估10个潜在并购项目。 仅5月26日一天之内，礼来便“连吞”三家疫苗公司，分别是Curevo、LimmaTech Biologics、Vaccine Company，合计斥资38.3亿美元，全面进击带状疱疹、细菌性病原体和EB病毒领域。一天三笔交易，近40亿美金，行业里不少人感叹：有钱！豪横！ 2026年以来，礼来已宣布10笔收购与合作交易，交易总金额约245亿美元（约合人民币1660亿元），创下年度并购金额历史新高。交易标的涵盖体内CAR-T、环状RNA-LNP、IVN纳米颗粒等技术平台，以及肿瘤、神经科学、自身免疫、抗感染及代谢等关键治疗领域。 有业内人士表示，礼来正在以一种精准又狂热的姿态，重新定义制药巨头应该长什么样子。 “更大的好戏”，还在后头。5月31日，全球肿瘤学界最重要的年度聚会在芝加哥举行。在超过7000篇摘要的汪洋中，只有五个研究获准登上最高的舞台——ASCO全体大会（Plenary Session）。 而在这五个仅有的席位中，礼来一家就占了两席。一个是塞普替尼辅助治疗RET融合阳性NSCLC的LIBRETTO-432研究，另一个是阿贝西利在去分化脂肪肉瘤中的SARC041研究。如果再把礼来收购的体内CAR-T公司Kelonia Therapeutics算进去，本届ASCO礼来将有“三个高光时刻”同时上演。 礼来，正站在璀璨聚光灯下。 推荐阅读  *礼来豪掷300亿，AZ、BMS排队入场，吉利德再上桌，下个百亿BD赛道竟是它？ *2026全球制药TOP10大变局：礼来、艾伯维、罗氏位居前三，辉瑞垫底 谁在进击？谁在坠落？ 在礼来拿下双料冠军，默沙东继续稳居创新指数第二名之外，榜单的其他地带则显得十分动荡。 赛诺菲是今年“创新指数”最大的跃进者，排名飙升19位，来到第三。 一方面，度普利尤单抗（Dupixent）还在超预期增长，2025年创收187亿欧元，同比增长25%。另一方面，管线密集的后期突破也让赛诺菲脱胎换骨，其血友病RNAi疗法Fitusiran和免疫性血小板减少症药物Rilzabrutinib纷纷获批，度普利尤单抗在慢性自发性荨麻疹、慢阻肺等适应证领域持续取得拓展。 GSK则华丽转身，取得“战略聚焦”的胜利。在专利悬崖时代，GSK果断放弃部分项目、豪赌优势管线，其创新指数上升10位至第四。 曾因验证性试验失败而退市的BCMA ADC药物Blenrep，凭借DREAMM-7和DREAMM-8的阳性数据“王者归来”，成功重返欧美日市场，用于复发或难治性多发性骨髓瘤。GSK还果断砍掉了抗TIGIT项目belrestotug，把资源集中到ADC和新型免疫疗法上。 与此同时，在呼吸领域，GSK半年一次的抗哮喘新药Exdensur（depemokimab）获批；抗感染领域，Blujepa（gepotidacin）成为首个获批用于非复杂性尿路感染和淋病的口服抗生素。 最大的失意者则是BMS，其创新指数骤降14位，跌至第26；发明指数也下滑5位，位列第18。 IDEA Pharma 的措辞十分直接：“这是科研活动缺乏持续后期研发投入所遭受的代价”。 2025年，BMS的失败确实来得太密集。口服抗凝药milvexian的Librexia ACS三期临床试验因难以达到主要疗效终点而中途喊停；抗精神病药物Cobenfy在精神分裂症辅助研究未达统计学显著性；心肌肌球蛋白抑制剂Camzyos未优于安慰剂……三期临床试验像多米诺骨牌一样倒下。与此同时，Revlimid、Pomalyst、Sprycel等老药都处在了专利悬崖边缘。 此外，榜单中闯入一个新玩家Genmab。Genmab是一家丹麦头部Biotech，2024年它以18亿美元现金收购中国普方生物，正式走入中国医药界的视野。 有业内人士评价其是License-out模式的“宗师级选手”，靠着以达雷妥尤单抗为主的若干全球销量TOP100重磅产品的销售分成，维持着公司每年数十亿美元规模的利润。 2025年度，Epkinly（艾可瑞妥单抗）是Genmab最具代表性的药物。2025年11月，FDA批准Epkinly联合R2用于治疗复发或难治性滤泡性淋巴瘤，成为首个获批用于淋巴瘤治疗的双抗联合疗法。 将视角拉回中国企业，今年恒瑞和百济持续上榜，尽管位次各有升降，但它们的存在本身已经不再令人意外。报告中指出，“中国作为全球创新来源的影响力正在上升”。如今，中国已被视为一个独立的创新极，报告专门推出了独立的《中国制药创新与发明指数》。 今年，IDEA Pharma新增“颠覆先驱”榜单，枚举那些尚未盈利、但技术路径足以改写游戏规则的生物技术公司，上榜的企业分别是Revolution Medicines、Kyverna Therapeutics、Allogeneics以及Compass Pathways。 其实，无论是礼来的双冠，赛诺菲的飙升，GSK的反弹，还是BMS的坠落——所有故事都在讲述同一个道理：在制药界没有永恒的王者，只有对科学的永恒信仰和严苛执行。 一审| 石宛佳 二审| 李芳晨 三审| 李静芝

“记录自己的学习过程，不构成任何投资建议” 01 — 摩根士丹利 Q：中国生物医药 Moonshot 系列报告为什么选择从恒瑞 KRAS 管线开始？ 很多中国传统药企管线非常丰富，恒瑞这类公司临床阶段管线可能有上百条，临床前储备更多。市场经常会问，哪些资产真正具备 global competitiveness，哪些资产有国际化潜力。这个系列的思路不是简单罗列公司管线，而是依托海外团队在不同靶点领域的研究和 KOL feedback，反向观察中国药企里有哪些资产值得单独拿出来分析。 第一篇选择恒瑞的 KRAS franchise，是因为 KRAS 靶点今年突破较多。从 Revolution Medicine 三月份公布的三期数据，到后续海外 KRAS 相关数据，整个靶点关注度明显提升。不同机制的 KRAS 管线，包括 codon-specific KRAS、pan-RAS、pan-KRAS 等，在中国也有很多布局。恒瑞在 KRAS 领域的布局比较全面，但因为它整体管线太丰富，这部分资产容易被市场忽略。 Q：恒瑞在 KRAS 领域有哪些核心布局？ 恒瑞在 KRAS 相关的几个 modality 里都有布局。G12D 方向上，第一代产品是注射型 KRAS G12D，目前已经进入中国三期，之前在一线胰腺癌里公布过比较亮眼的数据。后续还有口服 KRAS G12D 产品，也已经在临床阶段。 pan-RAS 方向上，恒瑞已经有产品进入一期临床，目前还没有临床数据，但从 PK profile 看，是针对现有 global pan-RAS 产品做了一定改良。pan-KRAS 方向上，也有一个分子目前处在 IND-enabling 阶段。更早期还有 G12V、KRAS cancer vaccine 等方向。 整体上，恒瑞不是只押一个 KRAS 单品，而是在 G12D、pan-RAS、pan-KRAS、G12C 以及更早期新 modality 上形成了相对完整的平台型布局。 Q：恒瑞 KRAS G12D 的竞争力主要体现在哪里？ 已公布临床数据的主要是 G12D 产品，尤其是一线胰腺癌方向。这个产品目前可以视为 global first-in-class 级别的候选资产之一。和中国及海外其他管线相比，它在胰腺癌里的临床效果和开发进度都处在比较领先的位置。 G12D 是短期内最核心的价值来源，尤其是在一线胰腺癌 PDAC 方向。后续还需要重点看更成熟的 PFS 数据、OS 趋势，以及二线胰腺癌和口服 G12D 产品的推进。 Q：pan-RAS 和 pan-KRAS 方向的改良重点是什么？ pan-RAS 方向的主要改良点在 PK profile。这个靶点本身容易带来皮肤毒性，尤其是 rash，所以后续产品很多都在 PK/PD profile、组织分布、皮肤毒性控制上做优化。 pan-KRAS 或 codon-specific KRAS 方向，更多挑战在胃肠道吸收和肠道堆积。pan-KRAS 的皮肤毒性问题没有 pan-RAS 那么突出，但口服吸收和肠道相关耐受性仍然是需要优化的地方。恒瑞第一代 KRAS G12D 选择注射剂，主要就是为了避免肠道吸收问题；第二代口服产品则有望在吸收方面做改良。 Q：恒瑞 KRAS 平台的市场空间怎么测算？ 到 2035 年，中美两国加总未经调整的峰值销售规模约 38 亿美元。这个测算主要拆成三部分。 第一部分是 G12D，短期核心还是一线胰腺癌，尤其是一线 PDAC，同时也考虑二线胰腺癌。第二部分是 pan-KRAS 和 pan-RAS，因为理论上可以覆盖所有 KRAS 或 RAS mutation tumors，全球每年潜在新增患者规模较大。第三部分是 G12C，主要放在一线和二线非小细胞肺癌。 估值上，base case 采用美国两倍 PS、中国三倍 PS，对恒瑞 KRAS 平台给出约 36 亿美元估值，对应当前市值约 7% 的 upside。bull case 下，美国三倍、中国四倍 PS，如果全球化、out-license、newco 等路径顺利落地，价值可达约 120 亿美元，对应约 20% 的市值提升空间。 这个测算偏保守，只覆盖相对 derisk 的适应症。如果后续 KRAS 资产进一步往前线推进，或者和 ADC、IO 联用提升 duration of treatment，TAM 还有继续扩张空间。 Q：恒瑞 KRAS 平台后续有哪些催化剂？ 2026 年会是 KRAS 板块比较密集的数据读出期。恒瑞这边，首先要看 4642 在一线胰腺癌更成熟的数据，尤其是 PFS。其次是下一代产品，包括口服 KRAS G12D 和一期 pan-RAS 项目的早期数据，未来 6 到 12 个月有机会看到读出。更早期的三代 G12D 和 pan-KRAS 也有望进入 IND-enabling 或临床阶段。 全球层面，ASCO 上需要关注 Revolution Medicine 在一线 PDAC 里的完整数据。之后 ERASCA、BridgeBio 等在 pan-KRAS、G12C on/off 等领域也会有密集数据读出。未来 12 到 18 个月，KRAS 领域会持续处在较高关注度下，恒瑞因为布局完整，会是中国药企里较重要的受益者之一。 Q：BMS 和恒瑞的 deal 对恒瑞有什么意义？ 恒瑞和 BMS 达成 deal，虽然具体资产没有公布，但这进一步体现出恒瑞 discovery platform 正在被国际 MNC 认可。Moonshot 系列后续也会继续挖掘类似资产，重点不是单纯看某个公司管线数量，而是比较中国资产和全球同类资产在相同 modality、相同 indication 下的差异化和竞争力。 Q：ASCO 摘要公布后，科伦博泰 TROP2 ADC 数据怎么看？ 科伦博泰及其合作方的 sac-TMT / SKB264 联合帕博利珠单抗，用于一线 PD-L1 阳性非小细胞肺癌，是本次关注度最高的数据之一。摘要里总 PFS 还没有完全成熟，因为 follow-up 时间还比较早，但整体 hazard ratio 很亮眼。PD-L1 表达大于 50% 和 1% 到 49% 两个亚组的 hazard ratio 都不错。 PD-L1 1% 到 49% 这一组，中美标准治疗存在一定差异；但 PD-L1 大于 50% 这一组，对默沙东后续一线肺癌国际读出有比较直接的 read-through 意义。安全性看起来也比较 manageable，OS 趋势和 hazard ratio 也比较亮眼。更完整的数据会在 ASCO 会议期间进一步披露。 Q：康方 ivonescimab 相关数据有哪些关注点？ 康方的 ivonescimab 仍然是今年 ASCO 最重要的中国创新药数据之一。HARMONi-6 的 OS 数据是短期最关键的验证点。此前 PFS 已经显示优势，现在重点看 OS hazard ratio、生存曲线是否清晰，以及出血、血栓、高血压、蛋白尿等安全性问题。 如果 HARMONi-6 OS 数据理想，会进一步强化 ivonescimab 在 PD-1/VEGF 双抗竞争格局里的地位。 另外，ivonescimab 联合脂质体依立替康用于既往接受化疗和免疫治疗后进展的小细胞肺癌，ORR 达到约 62%，中位 PFS 约 9.8 个月。相比此前二线小细胞肺癌大约 40% 到 50% ORR、5 到 6 个月 PFS 的水平，这个数据更强。OS 还没有成熟，不能过早外推，但疗效信号和安全性初步都比较积极，也拓宽了 ivonescimab 的潜在适应症使用方式。 Q：信达 IBI363 的数据怎么看？ IBI363 是 PD-1/IL-2 双抗，在二线免疫治疗后进展的非小细胞肺癌中，3mg/kg 剂量组在鳞癌和非鳞癌中的中位 OS 分别达到约 18 个月和 15 个月。这个结果和已获批产品及其他在研产品相比，都具备比较好的竞争力，对后续注册性研究有支撑作用。 特别是发野生型人群，目前这一方向市场还没有充分定价。如果后续数据持续确认，可能带来额外估值空间。安全性仍然需要继续观察，包括死亡事件、高剂量下皮疹、关节痛、类固醇使用等。 一线联合方面，早期数据显示从 3mg/kg 再切换到 1.5mg/kg 的剂量方案，ORR 早期可以达到约 86%。这是很强的早期疗效信号，但样本量有限，数据还需要成熟。 Q：和誉医药 ABSK061 的 FGF2/3 数据有什么意义？ ABSK061 是 FGFR2/3 小分子，在 FGFR2 阳性胃癌或胃食管结合部癌一线治疗中，ORR 达到约 90%。相比此前一些 FGFR2 靶向管线大约 60% 的 ORR 水平，这是较强的早期疗效信号。 更重要的是，三度及以上眼部毒性只有 2.7%，延续了 ABSK061 相比其他 FGFR2 靶向药在安全性上的差异化。但目前仍是早期数据，样本量不大，后续还要看疗效持续时间、PFS，以及患者筛选是否足够理想。 Q：石药 B7-H3 ADC 的早期数据怎么看？ 石药 B7-H3 ADC 首次公布临床数据。从摘要看，整体 response 还是不错的，部分瘤种的 ORR 信号较好，safety profile 也具备一定竞争力。这个资产之前就被重点强调过，属于石药认为具有国际竞争力的候选药之一。后续需要看更细分瘤种、剂量、安全性和疗效持续性。 Q：复宏汉霖 PD-L1 ADC 有哪些数据值得看？ 复宏汉霖 PD-L1 ADC HLX43 在 ASCO 上有多个数据读出。市场关注较多的是非小细胞肺癌数据更新。相比去年底 WCLC 披露的数据，这次会有更多有效性数据，以及更稳定的安全性观察。月底完整 presentation 会更关键。 除 PD-L1 ADC 外，复宏汉霖还有几个容易被忽略的点。PD-1 在中国围手术期胃癌中大概率很快获批，并可能赶上下一轮医保谈判，这一适应症有小几十亿峰值销售潜力。美国小细胞肺癌数据预计下半年公布，并计划推进美国 BLA。 生物类似药全球化也是复宏汉霖的另一条主线。全球 biosimilar 市场扩容、政策环境相对宽松，公司依靠产能和成本优势，目标是 2030 年做到约 10 亿美元 biosimilar revenue contribution。这部分目前市场认知还不充分。 Q：上周上海调研里，CDMO 板块有哪些反馈？ CDMO 里最明显的变化是小分子 CDMO 增长快于大分子，而且这个趋势越来越清晰。小分子方面，客户端 backlog 在增长，外包比例也在提升，不只是多肽，小分子外包比例本身也在攀升。 药明康德一季度业绩大幅 beat，但没有上调全年指引。市场对二季度上调指引的预期较高。从 FDA 小分子批文趋势看，过去两三年小分子新药批文一直在增加，小分子 momentum 很强。 药明康德商业化订单到一季度达到 89 个项目，单季度增加 6 个。过去 FDA 批准的新药里，药明康德拿到的 CMO 订单份额接近 30%，这是非常高的比例。而这 89 个 CMO 项目里，大部分仍在七年独占期内。再加上三期临床项目还有 94 个，如果按小分子约 50% POS 测算，后续仍有较多商业化订单转化机会。近期看，商业化项目保持 20% 以上增长的概率较高。 Q：药明生物和合全怎么看？ 药明生物没有太多新增信息，全年仍维持 13% 到 17% 增长。如果把美元贬值因素还原，增长可以多 3 个点左右。 商业化订单是市场较担心的地方。下半年如果有大订单进入，尤其是新加坡 DP 产能利用率提升，会对业绩有帮助。否则市场共识可能会认为上半年毛利率好于下半年，下半年存在一定压力。合联也类似，需要看下半年大订单进展。 Q：康龙化成调研有什么反馈？ 早期 biotech funding 在美国和中国都有一定改善。近期美国国会有提案讨论 early-stage IND 的 China data 是否可以放入 IND package，这个市场比较关注。康龙本身在海外也有很多 site 可以做 preclinical study，所以影响相对有限。很多 out-license 资产已经有 phase 1/2 数据，目前这个所谓 house banner 对行业影响并不大。 全年 12% 到 18% 的增长指引仍然维持。这个区间本身比较宽，所以公司没有必要每个季度都调整。 Q：国药控股调研反馈如何？ 国药控股主要反映国内医院渠道的压力。压力来自三个方面：医保控费、反腐持续推进、集采压毛利率。近期医药代表相关指引也可以理解为反腐的一种延续。 今年业绩整体比较平稳，没有明显增长。working capital 压力仍然较大，回款周期继续拉长，今年以来同比又上升 1 到 2 天。 国药控股更像防御性标的，估值低，约 6 倍 PE，派息率约 30%。对于买完创新药后想找低估值、防御性配置的投资者，它有一定价值；但从成长角度，不是主要买入方向。 Q：医药销售代表新规对行业影响大吗？ 对临床价值清晰的创新药影响有限。和多家公司及行业人士沟通下来，新规更多影响的是低线城市医院的一些操作细节，比如销售代表进院预约、药事会管理、小型学术活动开展等。 短期可能对临床价值不明显的药品销售形成压力，但对于临床价值明确、医生和患者需求清晰的创新药，影响不大。 Q：海外 BD 环境有没有变差？ 从调研反馈看，BD 环境没有明显变差。尽管美国有一些关于 China data、IND 申报的讨论，但实际 underground 层面，中国公司仍在持续和海外 MNC、中型 biotech 沟通。多家公司对 2026 年、2027 年 BD 展望保持一致，甚至比之前更正面。 海外公司对中国资产的数据质量、透明度、地缘政治不确定性，也没有表现出明显恶化的态度。整体 BD willingness 仍然比较正面。 Q：恒瑞产品销售和管线还有哪些更新？ 产品销售方面，二季度进展比较 on track。BMS deal 之外，近期比较重要的是 milvexian 类似机制之外，恒瑞在心肌病方向的 myosin inhibitor 数据也比较亮眼。 非梗阻性 HCM 的中国二期数据具备 global fast-follower 甚至 first-in-class potential。HCM 两个适应症在海外由 newco 推进三期，今年内都有望启动。 Q：豪森的调研反馈如何？ 豪森的产品销售和 BD 展望整体符合预期。管线层面，已经出海资产和还未出海、但具备国际竞争力的资产都值得继续跟踪。非肿瘤领域尤其值得关注，包括代谢、自免、CNS 等方向，今年后续会有更多读出。 Q：联影医疗调研有什么重点？ 联影最大亮点是海外快速扩张。2025 年海外收入增速超过 50%，海外收入贡献达到约四分之一。一季度由于汇率等影响，海外增速暂时放缓到 27%，但二季度趋势非常强，上半年海外增速有机会回到接近 50%。全年仍希望在去年高基数基础上实现约 50% 海外增长。 随着海外销售体量提升，利润释放可能会在某个时间点体现出来。国内方面，中高端市场份额持续提升，整体还是全面开花。 Q：微创医疗调研反馈如何？ 微创整体在往正确方向走，海外拓展和机器人业务都有亮点，但短期业绩仍有压力。销售代表新规和上半年去库存都会影响增长。上半年收入指引比较保守，大概低个位数增长；如果看 organic，大概是高个位数增长。全年高个位数增长目标仍然维持。 机器人业务是亮点。二季度装机环比增长，海外装机和手术量爬坡符合预期。部分海外医院单机手术量已经接近达芬奇水平。耗材收入去年已经占机器人收入约 10%，短期目标是往 30% 走。如果兑现，对盈利模型帮助很大。 目前市场更关心的是微创什么时候能真正实现 organic breakeven，而不是靠出售资产打平。估值不贵，但需要看到更多证据，包括利润率持续改善、海外执行顺畅、监管环境不确定性下降，股价才有更持续的重估基础。 群内仅分享研报，不做投资建议 研报群人数过多，需添加小助理微信后邀请， 微信号：LexRexFox或ooqil-_-lipoo 🔔股市有风险，投资须谨慎 🔔Capital at risk 喜欢的话，点一点左下角的“大拇指”↙️、中间的“分享”⬇️和右下角“免费的小爱心”再走吧↘️