Pirfenidone

一、概念引入：为什么DCF救不了AI制药估值？ 如果你打开任何一份AI制药公司的研报，会发现一个有趣的现象： 分析师要么用DCF（现金流折现），要么用可比公司估值，但两种方法的结论都让人怀疑人生。 1.1 传统DCF为什么不适合AI制药？ DCF的核心假设是：公司已有稳定的现金流，或者至少有可预测的现金流时间表。 但AI制药公司的现实是： 公司类型 当前现金流 未来现金流时间 DCF适用性 成熟药企 （恒瑞、辉瑞） 稳定正现金流 可预测（5-10年） ✅ 适用 传统Biotech （未盈利） 负现金流 管线驱动，不确定性高 ⚠️ 勉强可用（rNPV更好） AI制药公司 （英矽、晶泰） 负现金流或服务收入 管线 + 平台价值双重不确定 ❌ 不适用 核心问题：DCF不考虑"临床试验失败的概率"。 一个AI Biotech有3个分子在临床I期，DCF会假设它们都成功，然后折现——这显然是错的。临床I期的成功率只有约65-70%（肿瘤药更低，约50-60%）。 1.2 rNPV是什么？ rNPV（Risk-Adjusted Net Present Value，风险调整净现值） 是生物医药行业专门为研发管线估值设计的方法。 核心公式： rNPV = Σ [ PoS(n) × CF(n) / (1 + r)^n ] 其中：PoS(n) 第n阶段临床试验的成功概率（Probability of Success）CF(n) 第n阶段的现金流（可正可负）r 折现率（通常8-15%，Biotech用12-15%）n 时间（年） 与DCF的关键区别：rNPV给每个现金流乘了一个"成功概率权重"——越早期的阶段，成功概率越低，现金流的现值也越低。 1.3 为什么rNPV适合AI制药？ AI制药公司的核心价值是管线 + 平台，rNPV可以同时处理这两个部分：管线价值 用rNPV给每个在研分子估值，加总得到管线总价值平台价值 把AI平台当作"持续产出新分子的引擎"，用实物期权或情景分析附加估值 本文目标：手把手教你用rNPV给一家AI制药公司估值，并用Excel实操一遍。 二、方法详解：rNPV的公式、参数与适用场景 2.1 rNPV的完整计算步骤 Step 1：梳理管线（Pipeline） 列出公司所有在研分子： 分子编号 靶点/机制 适应症 当前阶段 预计上市时间 MX-001 NLRP3抑制剂 痛风 临床II期 2029年 MX-002 PROTAC降解剂 三阴乳腺癌 临床I期 2031年 MX-003 AI设计的GPCR激动剂 非酒精性脂肪肝 临床前 2032年 Step 2：确定每个阶段的PoS（成功概率） 这是rNPV最关键、也最容易出错的参数。 行业通用的PoS基准（根据MIT研究、PhRMA数据、Bio医药行业报告）： 阶段 肿瘤药PoS 非肿瘤药PoS 备注 临床前 → 临床I期 65% 70% IND提交到首次人体试验 临床I期 → 临床II期 55% 65% 安全性到初步有效性 临床II期 → 临床III期 35% 55% 关键疗效验证（最大过滤器） 临床III期 → NDA批准 75% 85% 监管批准全流程（临床前到上市）约8-12%约15-20% 肿瘤药更低 AI制药的PoS应该更高还是更低？ 这是一个有争议的问题：乐观派 AI设计的分子PoS应该更高，因为AI优化了ADMET性质，减少了后期失败率怀疑派 AI可以提升"临床前到临床I期"的通过率，但临床II期的疗效验证仍然取决于生物学机制，AI在这方面没有魔法 我的建议：AI制药公司的PoS，在临床前→临床I期可以调高10-15%，但临床II期之后的PoS，不要调高——因为没有足够的数据证明AI能提升II期成功率。 Step 3：预测每个分子的峰值销售额（Peak Sales） 峰值销售额的预测方法：可比药物对标法 找到同靶点/同适应症的已上市药物，取其峰值销售额 × 预期市场份额流行病学 × 定价 × 渗透率法    峰值销售额 = 患者人数 × 预期定价 × 预期市场渗透率 示例：MX-001（NLRP3抑制剂，痛风） 中国痛风患者人数：约1500万人 预期定价：800元/月（口服，对标非布司他） 预期市场渗透率：8%（考虑到竞争和医生接受度） 峰值销售额 = 1500万 × 800元/月 × 12个月 × 8% ≈ 115亿元/年 Step 4：计算现金流（CF） 每个分子的现金流 = 销售收入 - 生产成本 - 销售费用 - 管理费用 - 税费 简化版（直接用峰值销售额 × 净利率）： 阶段 现金流性质 说明 临床前 → 临床II期 负现金流（研发投入） 每年烧钱0.5-2亿元 临床III期 负现金流（临床试验费用） 高峰期每年烧钱3-8亿元 获批上市后 正现金流（销售收入 - 成本） 峰值年份净利润率约20-35% Step 5：确定折现率（r） 生物医药行业的折现率： 公司类型 折现率 理由 成熟药企（恒瑞、辉瑞） 8-10% 现金流稳定，风险低 传统Biotech（有管线） 12-15% 临床失败风险高 AI制药公司（英矽、晶泰） 15-20% 技术验证未完成，风险最高 为什么AI制药公司的折现率应该更高？ 因为AI制药有双重不确定性： 管线不确定性（分子能不能上市？） 平台不确定性（AI是不是真的有用？会不会被新技术替代？） 2.2 rNPV的两种应用场景 场景A：给单一管线分子估值 适合：评估一个具体分子的"值不值得投" 分子rNPV = Σ [ PoS(阶段n) × 阶段n现金流 / (1+r)^n ] 场景B：给整个公司估值（Sum of rNPV） 适合：给AI制药公司做股权投资或并购估值 公司rNPV = Σ (每个分子的rNPV) + 平台价值 + 现金及等价物 - 债务 平台价值怎么估？ 三种方法：可比交易法 看近期AI制药公司的并购/授权交易，用"首付金额 ÷ 平台产出分子数"估算每个分子的"平台价值"实物期权法 把平台当作"每18-24个月产出一个新分子的期权"，用Black-Scholes或二叉树模型估值收入倍数法 如果平台有服务收入（如晶泰的CRO业务），用PS（市销率）或EV/Revenue倍数估值 三、AI制药场景应用：如何用rNPV评估一家AI Biotech？ 3.1 案例公司：英矽智能（Insilico Medicine） 英矽智能是AI制药的标杆公司，2025年港股上市，当前市值约80-100亿港元。 我们用rNPV框架，评估它的管线价值。 英矽管线（2026年公开信息）： 分子 靶点/机制 适应症 当前阶段 预计上市 ISM001-055 TNIK抑制剂（抗纤维化） 特发性肺纤维化（IPF） 临床II期 2029年 ISM002-xxx 未知（未公开） 癌症 临床I期 2030年 ISM003-xxx 未知 免疫疾病 临床前 2032年 其他19个分子 各种 各种 临床前/发现阶段 2033年+ rNPV估算（简化版）： 分子1：ISM001-055（IPF，临床II期） 峰值销售额预测： 全球IPF患者：约300万人 预期定价：1500美元/月（对标吡非尼酮、尼达尼布） 预期渗透率：12% 峰值销售额 = 300万 × 1500美元/月 × 12个月 × 12% ≈ 7.8亿美元/年 PoS（临床II期 → 上市）：35%（II→III）× 75%（III→批准）= 26.25% 折现率：15% 预计上市时间：2029年（距今3年） rNPV估算：7.8亿美元 × 25%净利率 × 26.25%PoS ÷ (1+15%)^3 ≈ 0.8亿美元 ≈ 5.8亿元人民币 分子2-4：临床I期和临床前分子 按照行业平均PoS（全流程8-12%）和较小的峰值销售额（AI设计的分子通常先做罕见病或 niche 适应症），每个分子的rNPV约0.3-0.8亿美元。 管线的总rNPV： ISM001-055: 0.8亿美元 临床I期分子（2个）：0.3亿美元 × 2 = 0.6亿美元 临床前分子（20个）：0.1亿美元 × 20 = 2.0亿美元（但未折现） 等等——上面的计算有问题：20个临床前分子的rNPV不能直接加总，因为它们的成功概率只有8-12%，而且上市时间是8-12年之后，折现很严重。 正确算法： 临床前分子平均rNPV = 峰值销售额 × 净利率 × PoS(全流程) ÷ (1+r)^年数 = 5亿美元 × 25% × 10% ÷ (1+15%)^10 ≈ 0.05亿美元 = 500万美元 20个临床前分子总rNPV ≈ 20 × 500万美元 = 1亿美元 英矽智能管线总rNPV ≈ 0.8 + 0.6 + 1.0 = 2.4亿美元 ≈ 17亿元人民币 但这个数字远低于市值（80-100亿港元 ≈ 70-90亿元人民币）。 差额去哪了？——平台价值。 3.2 平台价值：英矽的AI平台值多少钱？ 英矽的核心平台是 PandaOmics（靶点发现）+ Chemistry42（分子生成）。 估值方法A：可比交易法 Isomorphic Labs的B轮估值：21亿美元（但零临床管线）→ 市场给"AI平台"的估值下限约10-20亿美元 英矽有3个分子在临床阶段，平台价值应该打折扣（因为还没证明AI设计的分子一定能成） 估值方法B：收入倍数法 英矽2025年服务收入（CRO业务）约2000-3000万美元 行业PS倍数（CRO公司）：3-8倍 平台作为CRO的估值 ≈ 2000万美元 × 5倍 = 1亿美元 估值方法C：期权定价法（简化） 英矽平台每18个月产出1个临床前候选分子 每个分子的rNPV ≈ 500万美元（见上面计算） 平台每年"产出价值"≈ 500万 × 12/18 ≈ 330万美元 用永续年金公式：平台价值 = 330万 ÷ 15% ≈ 2200万美元 三种方法的平均：(10亿 + 1亿 + 0.22亿) ÷ 3 ≈ 3.7亿美元 ≈ 27亿元人民币 英矽总估值（rNPV + 平台）：17亿 + 27亿 = 44亿元人民币 vs. 当前市值 70-90亿元人民币 → 高估约60-100%。 我的判断：英矽智能当前市值偏高，反映的不是管线价值，而是市场对"AI制药"概念的溢价。如果ISM001-055在临床II期失败，市值可能腰斩。 3.3 对比：晶泰科技的rNPV估值 晶泰科技的业务模式以"CRO服务"为主，管线价值较低，但收入可预测性更强。 晶泰的rNPV估值： CRO服务业务（可用DCF）：  2025年收入：约8000万美元  增长率：25-35%/年  净利率（成熟后）：15-20%    DCF估值 ≈ 8亿美元 × 0.15净利率 ÷ (15%-25%增长率) ≈ 12-15亿美元   管线价值（较小）： 晶泰管线的rNPV ≈ 2-3亿美元   总估值：12 + 2 = 14亿美元 ≈ 100亿元人民币 vs. 晶泰当前市值 约120-150亿港元（≈110-135亿元人民币） → 基本合理，略微高估。 四、Excel实操演示：手把手算一遍真实案例 4.1 案例设定：一家虚构的AI制药公司"智药科技" 管线： 分子 适应症 当前阶段 峰值销售额（预测） 预计上市 ZY-001 非小细胞肺癌（二线） 临床II期 3亿美元/年 2028年 ZY-002 自身免疫疾病 临床I期 1.5亿美元/年 2030年 ZY-003 罕见病（发病率1/10000） 临床前 0.8亿美元/年 2032年 参数设定： 折现率：15% 净利率：25%（峰值年份） PoS：按行业基准（肿瘤药偏低，罕见病偏高） 4.2 Excel建模步骤 Step 1：建立时间轴（年份从2026到2035） 年份 2026 2027 2028 2029 2030 ... 2035 距今年数 0 1 2 3 4 ... 9 Step 2：填入每个分子的研发投入（负现金流） 分子 2026 2027 2028 2029 ... ZY-001 （临床II期） -8000万 -12000万 0（上市） +销售 ... ZY-002 （临床I期） -5000万 -8000万 -10000万 -8000万 ... ZY-003 （临床前） -3000万 -5000万 -8000万 -10000万 ... Step 3：计算PoS加权后的预期现金流 以ZY-001为例： 2026-2027：临床II期，PoS = 100%（已经在II期，只考虑II→III和III→批准的PoS） 2028年上市：PoS = 35%（II→III）× 75%（III→批准）= 26.25% 2028年及以后：销售收入要乘以26.25% Excel公式示例（以ZY-001的2029年现金流为例）： = IF(年份<上市年份, 负研发投入,      峰值销售额 × 净利率 × PoS_全流程 / (1+折现率)^距今年数) Step 4：折现并加总 每个分子的rNPV = Σ [预期现金流 / (1+15%)^距今年数] 然后：公司总rNPV = Σ(所有分子的rNPV) + 现金 - 债务 4.3 计算结果（智药科技） 分子 rNPV（人民币） 备注 ZY-001 4.2亿元 临床II期，PoS 26.25% ZY-002 1.1亿元 临床I期，PoS约15% ZY-003 0.3亿元 临床前，PoS约10%管线总rNPV5.6亿元 平台价值（估算） 3.0亿元 用期权法估算 现金及等价物 2.0亿元 假设公司总估值10.6亿元 如果市场给这家公司估值30亿元，那是严重高估。 五、常见误区和避坑指南 误区1："AI制药公司的估值应该按科技公司，不是Biotech" 错误。AI制药公司的核心价值仍然是管线，不是平台。 对标公司应该是传统Biotech（如再鼎医药、信达生物），而不是纯AI公司（如OpenAI、DeepMind）。 正确做法：用rNPV估管线价值，用期权法或收入倍数估平台价值，两者相加。 误区2："PoS可以用AI公司自己公布的数据" 危险。AI公司倾向于公布"乐观情景"下的PoS，实际成功率可能更低。 正确做法：用行业基准PoS（MIT、PhRMA、Bio的数据），除非AI公司有已完成的临床试验数据证明自己的PoS更高。 误区3："峰值销售额可以按First-in-class药物对标" 错误。大多数AI设计的分子是Best-in-class或Me-too，不是First-in-class。 正确做法：对标"同机制、同适应症"的已上市药物，并打30-50%的折扣（考虑到竞争和市场渗透率的不确定性）。 误区4："平台价值可以按授权交易的首付来估" 不完全对。首付金额反映的是"合作方的战略价值"，不是市场的独立估值。 正确做法：用至少两种方法估平台价值，然后取平均或保守值。 误区5："rNPV算出来比市值低，一定是模型错了" 不一定。市值反映的是市场预期，rNPV反映的是基本面价值。 AI制药公司普遍存在30-100%的估值溢价（概念溢价）。如果你用rNPV算出来的价值比市值低，不代表你算错了——可能真的是市场高估了。 我的建议：用rNPV算出"基本面价值"，然后对比市值，判断高估/低估幅度。如果高估超过50%，谨慎参与。 六、总结：rNPV是AI制药估值的"必要条件"，不是"充分条件" 要点 说明 rNPV的核心作用 把"临床成功率"纳入估值，避免DCF的盲目乐观 最容易被低估的参数 PoS（成功概率）——大多数人用公司自己给的乐观数据 最容易被高估的部分 平台价值——AI概念溢价让市场愿意给"看不见的价值"高定价 恒瑞为什么不需要rNPV？ 恒瑞有稳定现金流，DCF就够了；rNPV只用于评估新管线 投资建议 用rNPV算出基本面价值，对比市值，高估>50%回避

好嘛，又一个黑色星期五，今天追光模块，明天追AI，后天追猴子，到星期五啥都没得追了，全部在跌。就是不肯踏踏实实研究公司基本面，估值也肯好好去算，遇到东阳光药十年难遇的底不敢去抄。怕嘛，怕又是崩盘。但也不看看东阳光药什么基本面，什么现金流，什么扎实的管线。这不敢抄底，说明你压根没研究过它的基本面。 现在好啦，昨天下午钱就差喂到你账户里你都不敢上，这怪得了谁？还不是自己对公司基本面心里没底呗。 Jerry也很心酸，我自己不炒股，却每天看到这么多韭菜在雪球指点江山坑那么善良的股民，打开自己的账户负250w，看着我痛心疾首。 行，那Jerry就带你们好好复盘这次东阳光药送钱的机会，下次别再错过这种村里发金条的机会了 东阳光药暴跌原因深析 先把昨天的盘面端上来吧。7月17日，东阳光药盘中最深的时候砸到15.01港元，较前收盘36.70港元跌了59.1%，一天之内市值蒸发一大半；然后神奇的事情发生了，收盘又被拉回28.00港元，收跌23.71%。全天成交1071万股，是平日的三十到八十倍。 一根针一样的下影线，砸下去又拉回来。这种图形根本不像是基本面出事，这像是有人被摁着脑袋、不问价格、一次性把货全倒了出来。 那到底谁被摁着脑袋倒货？Jerry觉得这事可以从一个特别朴素的角度切进去：神仙打架凡人遭殃。 神仙借股票不知道干啥（可能是炒AI吧，笑），账单却记在凡夫俗子头上 （注明：本节内容纯属主观推断，一切以东阳光药公司公告为准，公司董事会并不知道价格成交量波动的原因，因此你可以把Jerry的推断看一乐） 好，然后咱们开始推断。 咱们先把一条大家默认、其实不成立的因果链掐断：其它股票例如AI产业链股票大跌，并不会像按开关一样，自动让东阳光药被强平。中间隔着一整条信用链，缺一环都塌不了。 完整的链条，Jerry估计是这样的。东阳光体系里的某个不可明言的克苏鲁，手上握着一大把东阳光药的股票。这批股票是集团里最值钱、最好变现、最容易拿去银行券商换钱的资产。于是他把股票质押出去，找券商、银行、信托、私人信贷基金借了一笔钱。融资机构不会按市值全额放款，打个五折，4亿市值的股票借你2亿，初始担保比例200%，看着安全得很。 借到钱干嘛？按理说，克苏鲁们借了钱应该老老实实浇灌自己的主业。可这两年最性感的叙事是什么？是AI，是算力，是IDC，是数据中心。东阳光体系本身在A股（东阳光集团）那一头就摆着电子材料、能源、IDC、算力这一大摊子跨行业投资。所以市场的合理推测是：这笔用医药股权换来的钱，没浇回医药田里，而是拐去追AI、追算力那口热灶了。 追热灶的问题在哪？你看智谱的走势就知道了，十几天腰斩不是和你闹着玩的。AI股票、算力股票一旦暴跌，第一个受伤的是大股东自己的资产负债表。但注意哈，这里有个反直觉的点：AI股票跌，不会直接让东阳光药被卖。真正要命的是，AI这一把亏大了，大股东的现金流被抽干了，利息付不出、到期贷款还不上、追加保证金也拿不出更多东西来补。 为什么先挨刀的是东阳光药，而不是那只闯祸的AI股票 这就是全场最恶心人的一幕，凭啥是稳健的东阳光药就该被拉出来顶罪？因为好人就该被拿枪指着。你以为闯祸的AI股票会先被卖掉抵债？错。 很多这种大额融资，用的是综合授信账户、统一保证金账户、交叉担保、资产池。东阳光药股票、AI股票、其他七七八八的资产，被塞进同一个抵押资产池里。假设池子里东阳光药4亿、AI股票2亿，一共6亿抵押，借了4亿，综合担保比例150%。AI股票暴跌60%，从2亿掉到0.8亿，池子缩到4.8亿，综合担保比例瞬间掉到120%，警戒线、平仓线一路击穿。 这时候融资机构要收钱了，它会先卖哪个？按常理该先卖跌得最惨的AI股票止损对吧？可AI股票这时候是什么状态：跌停、无买盘、停牌、深度枯竭，你想卖都卖不动，硬卖只会砸出更大的窟窿。而东阳光药呢？基本面好好的，盘面正常，流动性还在，卖得掉。 于是债权人的选择冷酷又理性：不卖已经卖不动的AI股票，先卖还能变现的基本面稳健的东阳光药股票。这就是金融市场里最常见、也最冤的一幕：资产A捅了篓子，最后被拉去顶债的却是资产B，因为A已经烂在手里卖不动，B才是那个能快速换成现金的乖孩子。 这就是神仙打架凡人遭殃的故事。 一次性倾倒，是怎么把股价瞬间打骨折的 闪崩的核心，从来不是这家公司总股本有多大，而是那一个瞬间，盘口里到底趴着多少真实的买单。 平时东阳光药一天成交个百来万股很轻松，可某个瞬间盘口里真实挂着的买单，可能就几十万股：36港元挂5万、35港元挂8万、34港元挂10万、32港元挂15万……越往下越薄。这时候强平盘一次性要甩200万股出来，会发生什么？36港元的5万股被吃掉，35港元的8万股被吃掉，34、32、30一档一档被击穿，卖盘像推土机一样一路往下找买家，几分钟就能把股价从36推到15。 你我这种散户卖股票，还会想想估值、想想支撑位、想想是不是卖亏了。强平盘不想这些，它的KPI只有一个：尽快卖掉，尽快回款，控制债权损失。它对价格没有丝毫敏感度。所以它砸盘的时候，是真的不看价的。 更要命的是连锁反应。第一笔强平砸下去，股价一跌，其他质押账户的担保比例跟着往下掉，更多账户收到追保通知；融资盘补不上仓被券商强平；量化模型触发波动率和回撤阈值自动减仓；散户的止损单在关键位一片片被打穿；做市商一看单边下跌，撤单、拉大价差，盘口买盘进一步变薄。强平盘、融资盘、量化盘、止损盘、恐慌盘，一起往门口挤。这就是负反馈去杠杆，跌起来是自己喂自己的。 卖压一断，好孩子自己爬起来了 作为技术性的强平，不是基本面的塌方。如上文所述，公司当天的公告就贴出来了：不知道股价异常波动的原因，经营和财务状况没有重大变化。既然基本面没变，那么当那一坨强平的货砸完、卖压耗尽的瞬间，故事就反转了。 过程很典型：强平盘集中抛售，短期买盘被击穿，股价跌到远低于正常估值的坑里，抄底资金闻着血腥味进场，强平卖盘逐渐见底，买卖力量重新平衡，股价快速回升。所以你看昨天那根针，最低15.01，收盘却拉回28。盘中最大跌幅59%，收盘只剩23.7%——这个巨大的落差本身，就是强平型闪崩最经典的特色。 再补一个背景，这是Jerry为什么敢往质押强平上猜的关键。2026年5月，东阳光药刚完成H股全流通，约2.084亿股境内未上市股份转成了H股，可交易H股从约1.13亿股一下子涨到约3.21亿股，H股占比从约19.55%飙到约55.68%。全流通本身不是利空，也不等于减持，它只干了一件事：把原本不能在港股直接卖的股份，变成了可以进港股托管系统、可以被券商处置、可以被质权人变现的股份。好嘛，以前想强平也平不了，现在，具备条件了。 当然还是那句话：到今天为止，公司只承认不知道原因、经营没变化，「大股东质押东阳光药炒别的股票，可能是AI也可能是猴子也可能是海力士，结果爆雷被强平」这个故事逻辑上严丝合缝，也有全流通、跨行业投资、流动性压力这些背景撑着，但它仍然是一套有很强逻辑的市场推演，不是已经被权益披露和公告坐实的事实。要坐实，得等港交所披露易里出现大股东持股比例下降、security interest、forced sale、disposal by chargee这类字眼，或者CCASS某个席位持仓突然大挪移。在那之前，Jerry说的是可能性，不是定论。不过没事，反正披露易5–10个交易日内就会照出是谁的。到时候所有推断都会有结论 但对咱抄底的人来说，其实核心还是东阳光药基本面值多少钱：如果砸下来的是技术性强平盘，而不是公司出了实质利空，那15块、20块这种价格，就是别人被摁着脑袋替熊孩子还债、塞给你的金条，走八辈子财运才遇到的中彩票的好事。 那咱就来算算，东阳光药这家公司，到底值多少钱。 第二部分：把东阳光药拆开揉碎，算算为什么知道200多亿 一句话总结东阳光药基本面：东阳光药现在是一家可威现金牛打底、胰岛素出海接力、创新药管线提供重估期权的混合型药企。2025年营收约48.2亿，同比增长19.8%；毛利约36.9亿，增长20.5%；归母利润约2.7亿，扭亏。 要给它估值，最直接但也是最笨拙的办法就是套一个DCF完事。但Jerry是啥人？一个把创新药基本面估值研究到骨子里的人，所以我们自然要寻找性价比最高的方式。正确的姿势是把它拆成两家公司来看：一家是可威、胰岛素、丙肝、成熟仿制慢病长出骨架来的现金流公司；另一家是伊非尼酮、HEC88473、乙肝小核酸、4-1BB/RAS种植下去向阳生长的创新药期权公司。前者用FCFF算，后者一条一条拍rNPV。这就是SOTP。 现金流那家公司：可威现金流一直还在 2025年可威（磷酸奥司他韦）单品干到了约35.76亿，同比+38.56%，占总收入74.3%，妥妥的现金发动机。业绩会说发货口径超50亿，OTC渠道占比首次超过院内，颗粒剂覆盖约49.2万家终端，胶囊剂覆盖约36万家，管理层预期流感药能稳在40到50亿的区间。 但估值上也不能再把可威当成无竞争的垄断印钞机来拍了。它面前站着三层门： 1）奥司他韦的仿制药，胶囊、干混悬剂早就进集采、价格体系被重塑，颗粒剂这块最肥的阵地也开始有更多仿制品获批； 2）院内集采的价格锚往下拽，一旦颗粒剂进集采而可威没中标，院内协议量被切走，中选价还会把院外零售价往下压； 3）也是最狠的，是玛巴洛沙韦这类PA抑制剂的机制替代，单次给药对多日给药，依从性上会有很大差异，儿童剂型和医保一旦跟上，会慢慢啃掉奥司他韦的份额。 所以对可威的判断不能太激进，得从高成长垄断品种，降成一个有品牌、有渠道、有供应链壁垒的强品牌成熟现金流资产。收入中枢大概率落在中性30到40亿、乐观40到50亿。说句心里话，对一个现金牛来说，能稳定挤出三四十亿收入，已经够养活整条创新管线了。 第二增长曲线是胰岛素。2025年胰岛素系列收入约2.44亿，同比+78.65%，五款胰岛素获批并中标集采。更关键的是甘精胰岛素的美国BLA：目前已经获批，这对中国生物制剂来说，意义是里程碑性的。 把可威、胰岛素、丙肝、其他成熟慢病仿制药打包做FCFF，WACC给9.5%、永续增长1.5%，传统业务的EV大概落在100到110亿；把乙肝、丙肝显性拆出来之后，这家现金流公司中性可以看到约108到115亿人民币。这部分Jerry给得很实在应该说，都是有收入、有利润、看得见摸得着的东西撑着，不是画饼。 创新药期权那家公司：一条一条把rNPV拍出来 创新药，一条条管线来。 第一条，伊非尼酮/IPF，这是东阳光药最有全球创新药资产感的项目，也是估值最大的变量。它是治特发性肺纤维化的1类新药，不是吡非尼酮的简单me-better，主打更广谱的抗纤维化机制、更长半衰期、每天一次给药，已经拿了FDA孤儿药资格。II期里200mg QD组24周FVC几乎不下降（较基线仅-3.3mL），相对安慰剂改善超80mL，延缓FVC下降比例96%，同一研究里看着明显优于吡非尼酮。往低了给中国IPF峰值15到25亿，中性rNPV拍30到45亿。 第二格，伊非尼酮的海外BD期权。美国I期做完、孤儿药到手、BD在推进，这是个option-like deal，中等首付款加里程碑加分成。就算保守，海外权益也能拍10到25亿。 有人绝对在这时候跳出来：你就凭一个24周、P<0.1、还拿开放标签吡非尼酮当对照的II期，敢拍这么高？ 这个质疑是有道理的，Jerry认。P<0.1确实不是传统P<0.05那种硬阳性，24周对IPF也偏短，全球注册看的是52周FVC绝对变化，III期要2028年才完成、2027年做期中分析。 所以这30到45亿是乘了成功概率和时间折现之后的期望值，III期要真崩了，这一条要直接归零，估值确实会下削。 第三条，HEC88473，GLP-1/FGF21双靶长效融合蛋白，冲的是2型糖尿病加MASH。Ib/IIa期5周就同时打出肝脂（MRI-PDFF下降约47%对安慰剂15%）、血糖（HbA1c最大降约1.1%）、血脂三个方向的信号。短板是没有肝穿组织学、没有MASH resolution、没有52周长期数据。中国权益中性rNPV给15到30亿。 第四条，HEC88473的海外权益。2024年已经把大中华区以外授权给Apollo，约1200万美元首付款、最高9.26亿美元里程碑、外加高个位数到低双位数销售分成。里程碑加分成，这一格拍5到15亿。 第五条，丙肝。已上市的磷酸依米他韦2025年约0.98亿，加上新获批的磷酸萘坦司韦加艾考磷布韦这套国产泛基因型口服方案。确定性高、天花板有限，作为传统抗感染创新药现金流，贡献8到15亿EV。 第六条，莫非赛定/HBV capsid，乙肝小分子III期，单药很难成大品种，更像功能性治愈组合里的一个工具药，中性rNPV给5到8亿。 第七条，也是乙肝里真正有想象力的一格：HECN30227（HBV siRNA，I期）加ASO加免疫调节剂的功能性治愈组合。乙肝功能性治愈这个方向，一旦人体里能显著压低HBsAg，BD价值会很硬。中性rNPV给10到20亿。 剩下的零碎期权给个总包：克立福替尼/FLT3 AML（III期）5到10亿，伏诺拉生注射液（已申报上市，主打消化性溃疡出血）5到8亿，HEC53856/化疗相关贫血（II期完成）5到10亿，再加上HEC-007三靶代谢、4-1BB双抗、pan-KRAS/RAS这些更早期的平台期权，一块拍10到25亿。 把这些条线全加起来，创新药管线中性rNPV大概105到145亿人民币。注意哈，每一条Jerry都是往低了给、都乘过成功概率和折现的，不是把峰值销售直接当市值拍上天。 两家公司合在一起，企业价值落在约230亿 好，现在把两家公司拼回去。传统现金流业务EV约108到115亿，创新药管线rNPV约105到145亿，加起来企业价值EV约213到260亿人民币。往中间拍一下，就是230亿人民币上下这个数。 再往股权价值走一步：企业价值减掉约40亿净债务，股权价值约173到220亿人民币；按全流通后约5.8亿总股本摊下去，对应每股约30到38元人民币。 然后你把这个数，跟昨天的盘面摆在一起看。收盘28港元，换成人民币大概25块出头，已经戳在Jerry这套保守估值区间的下沿；盘中那个15.01港元的最低点，换成人民币不到14块。卖的心在滴血。 便宜之后凭什么涨？凭它三四十亿的可威现金流没消失？凭甘精胰岛素明年可能在美国获批？凭伊非尼酮III期还在跑、rNPV还挂着30到45亿？还是凭那根针本来就是强平盘砸出来的、卖压一断就得往回收？ 这些都是正确答案，但Jerry要告诉你的是，昨天下午15块钱那一下，卖的人根本没在算这些账，他只是被摁着脑袋要回款，仅此而已。 到了上价值环节 首先，这套230亿是Jerry自己拍出来的，没构成任何投资建议。 风险提示：可威被集采和PA抑制剂一起夹，是真实的下行风险；伊非尼酮III期2028年才出结果，中间任何一次数据不及预期，几十亿rNPV说没就没；净债务、研发烧钱、集团层面的资金链，都还得继续盯着权益披露和后续公告。研究这种混合型药企，一定有赌的成分在，如果你不是专业的医药投资人，那就多看看潮药bar来de-risk吧。 最后还是那句话，Jerry真正受不了的，是市场一边把「优质」「低估」挂在嘴上，一边遇到真送到嘴边的骨折价，集体装睡、集体喊崩盘。追AI追算力追猴子的时候一个比一个猛，轮到一家有现金流、有出海、有创新期权、还被明晃晃的强平盘错杀的公司，反倒没人敢弯腰捡了。 说到底，能不能在别人恐慌砸盘的时候捡钱，从来不取决于你胆子多大，只取决于你对这家公司的基本面账本脑子里算不算的清楚。有这本账，15块的针你完全敢接；没这本账，30块你都拿不住。 结语：格雷厄姆那句名言被我们引用了快一百年：短期来看，市场是一台投票机；长期来看，它是一台称重机。 7月17日下午，东阳光药面前的那台投票机显然失控了。 强平盘、融资盘、止损盘和量化盘一起按下卖出键，几百万股筹码争先恐后地挤过一道狭窄的门。那一刻，没有人关心可威还能产生多少现金流，没有人关心甘精胰岛素能否走进美国，也没有人关心伊非尼酮的三期临床究竟值多少钱。 所有人只关心一件事：谁能先逃出去。 于是，一家公司的价格可以在几分钟内被砍掉六成。可公司的工厂没有在那几分钟里倒塌，药品没有突然卖不出去，临床试验没有因为一根分时线而终止。变薄的是盘口，断裂的是信用链，失控的是人心；真正属于企业的那些东西，并没有在下午两点四十分凭空蒸发。 那天下午，市场给东阳光药投了一张近乎绝望的票。 至于这张票最终算不算数，投票机说了不算。 等喧嚣退去，等杠杆出清，等临床数据和现金流逐一落地——最后负责宣判的，仍然是那台沉默的称重机。 风险提示：本文仅讨论行业/公司经营情况，投资需综合考虑公司经营、估值、管理层等多方面因素，建议读者审慎参考，本文不作为投资依据，不建议大家根据本文做出投资计划。 明天新一轮路演讲康诺亚，需要之前几次路演如映恩，基石，康方，亚盛的请进入星球观看回放。需要一对一路演和我预约就行。星球的数据库，路演回放，财务模型，等等，均找Jerry免费领取即可。 再次强调，找我一对一路演免费！免费！免费！只要加入星球就是免费！