Beijing Baiao Pharmaceuticals Co., Ltd.

今天和朋友约了一篇稿子，主要就是想聊聊CXO板块。 市场认为，CXO板块从2022年高点下跌，行业开始步入景气度下降周期，一直到2025年4月整体触底反弹，而实际2024年就可以看到一些触底的线索。 这篇文章会以不同公司为案例讨论行业底部特征，从困境到反转的过程。同时也展望了CXO不同细分领域的未来！ CDMO行业：产能周期与基数效应 这轮牛市里最先展现的机会是CDMO行业，我认为至少给了大家三次明确的买点 第一个买点：2024年中一些盘面上的线索 回头看24年中的CXO，我们不用看产业实际的趋势，仅看盘面就已经能看到很多神奇的现象了，这里列几个案例： 药明康德当年只有8PE。对于康德而言中美关系是一个没法解决的问题，我记得那会儿大家的最极端的讨论是美国给药企8年缓冲期，停止和康德合作，那么康德当年100亿利润就应该给8PE，所以港股跌到800亿市值，A股溢价25%就是1000亿。实际上回头看，A股行情从9.24开始，但是药明到了7月之后已经不跌了。 诺泰生物的市值超过了凯莱英。24年中是多肽产业链最火的时候，诺泰生物中报利润增长了5倍，整个医药里面最靓的崽；凯莱英因为没有催化，跟着康德一直阴跌。到了6月底7月初有那么几天诺泰生物的市值已经超过了凯莱英——这种二线公司因为阶段性景气度而市值超过一线公司的例子在A股曾经且将会反复上演，去年三季度炒AI电子布，我感叹中材的市值超过了巨石，一堆人告诉我这就是产业趋势，赶不上的人就会被甩远，好笑的是现在也是这些人天天在推巨石，当然更好笑的是一年后诺泰ST，凯莱英反而变成A股的多肽弹性龙头了——我只能说景气度是一个重要的问题，产业积淀则是更重要的问题，我经常说研究的基本功在于理解“中枢”，就是理解这种产业积淀。 相当多的人在讨论皓元医药会不会破产。皓元医药21年CXO牛市高点上市，在200-250亿市值维持了半年时间，从22Q3业绩暴雷开始一直阴跌，利润也在下滑，到了24Q1只有1000多万的季度利润，又因为在22-23年快速扩张积累了很多硬负债软资产。24年上半年很多人在讨论皓元是不是要破产了，根本不去考虑皓元的工具化合物业务一年3亿盈利，25%的增长，行业地位不断稳固，而是只看那会儿因为CDMO业务投入期稀烂的业绩，把公司交易成了一个微盘股。 第二个买点：2024年三季报的线索 9.24之后市场已经好了起来，但是大部分公司2024Q4股价上还是比较惨淡的状态。这个时候有一个信号非常值得注意，就是博腾股份的三季报，当期公司依然亏损，但是有敏锐度的人会看到单季度毛利率从20%不到一下子爬到了30%——对于重资产行业来说，毛利率的快速提升意味着产能利用率的快速提升。注意在上一轮周期里面，博腾是扩产最激进的公司，在应城、上海都并购了新的设施，且23Q3辉瑞新冠药订单结束之后博腾有大量的产能闲置。作为头部公司里产能过剩最严重的一家，博腾的毛利率拐点有非常清晰的指向意义——需求的改善已经明显了。 如果说2024年中还是左侧买点，看到博腾这个三季报，可以说行业已经明显进入到右侧。 话题1：产能周期 在我们讨论第三个买点之前，我们有必要顺着博腾的拐点讲一讲这轮小分子CDMO行情的本质特点，就是产能周期。 大家应该还记得2019-2021年的CXO行情，总结下来就是“中国创新药的爆发+欧美产业转移”，最高潮发生在2021年底，辉瑞新冠药订单带来了行业一轮超级景气周期。2023年第三季度新冠订单正式结束，直接导致行业需求断崖式下滑，此前扩张的产能瞬间过剩。比如凯莱英的敦化产能2021年投产，当年底辉瑞P药订单就过来了，2021-2023H1凯莱英的业绩持续爆发，但到了2023H2因为产能闲置的原因，盈利能力快速下滑。 对于这种周期，有两个非常明确的指标，就是资本开支和固定资产周转。我选择了A股六家主要的小分子CDMO公司作为样本，如下图： 资本开支在2021-2022年间达到高点，背后是行业景气度+这些公司在2020-2021年的CXO行业牛市中进行了大量的融资，直到2023年开始回落。固定资产周转率的变化更加明显，随着21-22年的资本开支高点，周转率从2023年开始快速下降，直到2024年到达低点，2025年才回升——如果我们剔除拥有多肽大订单的药明康德，可以看到固定资产周转率即使到现在依然低于2019年的水平，对于重资产行业来说，这是对盈利能力的巨大拖累。 上面列的是头部公司，行业内腰部以下的公司感受更加明显，去年某一次我在HFSW调研，董秘跟我讲其实2023年底行业就是最困难的阶段，大量中小CDMO企业因资金链断裂、产能闲置、订单流失撑不住退出市场，不管是他们主营的缩合试剂，还是分子砌块或者别的小CDMO都是这样的状态。而这种落后产能退出为头部企业腾出市场空间，提升行业集中度，为后续复苏奠定基础。 第三个买点：2025年4月的贸易战后 如果2025年4月7日-11日中美互加关税的那一周，非医药专业的投资者选择避险，从而剁掉CDMO，我认为是无可厚非的，毕竟这是一个终端需求几乎全部在美国的行业，不会去考虑“API的价值量只有药物终端的5%”“中国都是出口高级中间体到欧洲，再在欧洲加工为API运往美国”“实际直接美国业务占比只有10%左右”“药物活性成分豁免”之类话题。但是作为一个医药专业投资者，或者向着投资经理给出投资建议的医药研究员，至少得做到： 理解并传达上述四点 理解并传达小分子CDMO是无法回流美国。因为小分子CDMO涉及从基础物料、中间体到API的完整产业链，配套体系、成本优势、工程师红利等等都是中国企业的核心壁垒，并非单纯的产能转移 对于药明生物和药明合联的判断可以再晚一些，因为大分子CDMO产业链相对简单，国际竞争更激烈 最快4月18号周五，最迟到4月23日，我们已经能够看到对于CDMO明确的买点： 4月17日晚上，美股礼来大涨，口服减肥药O药第一个三期临床研究成功，第二天凯莱英+5%，市场开始对利好正反馈。 4月22日凯莱英一季报，业绩数据极具标志性：2025Q1小分子收入持平，毛利率45.17%；新业务（多肽、小核酸、ADC）收入同比+80%且毛利率达到32%。这一数据证明凯莱英成功突破单一小分子业务依赖，第二曲线正式成型，当天凯莱英涨停。 4月中下旬，其他出口制造业普反。 最迟最迟到六月份，市场反馈已经非常明显，中美关系问题已经不再是会被重点关注的话题，没有任何理由不把小分子CDMO买回来。此阶段的核心逻辑是：外部风险担忧解除，企业成长逻辑从“周期复苏”转向“成长延续”，行业进入估值与业绩双升的黄金阶段。注意药明康德的主升发生在2025年的7月，把握第三个买点，依然能吃到这波主升。 话题2：β行情下的α差异 市场普遍认为本轮CXO行情是β（行业）行情，但实际复盘可见优质企业与普通企业分化极大，α（个股）收益远超β收益。 下图是2024.09.20到2026.04.20期间A股主要六家小分子CDMO公司的股价涨幅，最多的皓元医药涨幅超过2倍，康德涨了150%，最弱的药石科技和九洲药业只涨了50%左右。 我理解这种差异是可以从研究层面发现和把握的。优秀企业的核心竞争力体现在赛道卡位、战略决策、风口把握三大维度，刨去后面单独谈的皓元医药案例，从中期的股价驱动力来看，向上的股价取决于核心单品的爆发力，即公司是否能够抢到最大单品的供应，或者至少踩到相关的景气赛道。最近三年药明康德的核心战略是不断剥离非核心业务，聚焦高景气赛道，让成长驱动力更清晰。那么过去5年的复盘，我们可以看看这些企业抓住了哪些景气赛道： 药明康德：三大风口新冠药（辉瑞P药）、ADC（合联相关业务）、减肥药（多肽）全部命中； 凯莱英：命中“一个半”，吃到辉瑞P药之外，在多肽、小核酸领域实现了第二曲线，尽管时间晚于康德； 博腾股份：命中一个新冠药，但是2022年左右战略方向偏差，布局的细胞基因治疗和药物制剂CDMO至今仍然是拖累项。康龙化成也是类似的情况，细胞基因治疗一直在拖累利润表，但是最近一年隐隐有在口服减肥药领域赶上来的苗头； 药石科技/九洲药业：基本踏空，药石在AZ/诚益口服减肥药项目早期投入很大，后续还是被抢单；九洲2022年布局多肽但至今未成气候，小核酸布局的成果甚至不如诺华在中国的另一个战略供应商lHKJ。 再回头看看上图展示的本轮牛市的涨幅，是否完美对应？ 我记得我搞投研的前三年最喜欢找小妖浪，觉得上一轮牛市的明星hyma组合都是大烂臭，药明可以三年跌掉80%，超额只在小票里，所以花了大量的时间勾搭了一堆小的CXO。但是五年过去了我现在发现行业趋势还是牛逼的大企业在引领，踩中风口的能力远比后面的小妖浪更强，甚至现在我看创新药都是最喜欢恒瑞和信达了。 当然这个话题还能深入扩展，就是研究CDMO必须先懂创新药，就像是现在研究通信必须要看NV一样。先有理解创新药研发趋势、核心靶点、重磅单品，才能提前判断CDMO企业的订单潜力与成长空间，优秀的CDMO企业始终紧跟创新药前沿，提前布局技术平台，绑定头部药企核心管线。 基数效应：小分子CDMO行业性超额的退散 A股的景气度投资特别讲究所谓的“基数效应”，即同比去年同季度，如果上年同期是低基数，则增速层面会显得“景气”，反之高基数下会显得“不景气”。我们关于“第二个买点”和“产能周期”的分析中，可以明确感受到23Q3开始行业需求的低迷和24Q3开始行业盈利能力的复苏。24Q3是第一个“高基数”，那么25Q3开始我们就要对行业抱以一些警惕了。 实际上2025年三季报，确实爆了两个雷——凯莱英同比负增长，皓元医药连续五个季度高增长之后利润的降速，以及药明康德（10月27日）和博腾股份（10月14日）业绩发布后都走出了高开兑现的走势。去年底我还不死心，顺着这个逻辑又挖掘了下博腾股份，理由是既然这波CDMO的逻辑是产能利用率提升带来的收入和盈利的双击，那么最后应该要死抱着上一轮产能扩张最狠，现在固定资产资产周转最慢，净利率最低的博腾股份，结果Q1业绩出来发现公司收入增速也是回落到10个点左右，两块新业务形成增长曲线遥遥无期，最后不得不认错——可惜了，年初那波炒AI本来给了很好卖点的。 总之现在基本可以断言，基数效应的影响下，2025年10月是行业又一关键拐点，小分子CDMO进入增速放缓期，行业性β消失，后续的研究与投资中个股α会显得更加重要。 国产CXO：困境反转到长期空间 参考AI硬件行业的说法，我们把客户在海外的CXO公司叫做“海外CXO”，服务于国内客户的CXO公司叫“国产CXO”，上面提到的小分子CDMO基本上都是海外CXO。2025年10月开始，海外CXO进入增速放缓期，行业性机会消失，仅存个股机会；反而是国产CXO受益于创新药产业浪潮，困境反转趋势明确。 应当说这轮牛市里国产CXO的第一波投资机会来自于纯炒作，我清楚地记得25年6月我给宽基推荐美迪西，逻辑非常地无厘头——一个股票高位跌了95%，β来了翻个倍不过分吧？果然一个月时间股价从35涨到70。 回头看，国产CXO的股价在Q1，最迟到4月贸易战期间见底，后续第一波上涨的驱动因素是创新药行业和海外CXO行业股价都已经启动，带动很多投资者做同一β下国产CXO的补涨。行业的基本面在25Q1-Q2到达了最低点，最直观的反映就是猴价以及昭衍新药的单季度新签订单，直到25Q1还是同比负增长，25Q2实现了18%的正增长，但这属于8月才知道的后验数据，如果没有产业链资源了解高频数据，那么2025年中就是国产CXO基本面最差的时刻——这同样反映出周期股视角下股价先于产业实际见底的特点。 等到2025H2，YY的事情终于变成了现实。2025年中国创新药对外授权（BD）的产业浪潮加速，连续出现大额首付款和重大并购，同时生物科技企业IPO募资在连续三年下滑后快速回暖，国产CXO受益于前述的融资改善和研发投入增强，订单金额、合同负债等前瞻指标已有明确改善，行业性困境反转的趋势非常明显。 所以我理解最近半年的行情，基本面上的逻辑就是新签订单的景气度，账面的业绩都不重要，因为现在交付的订单大部分还是25H1这种艰难时刻签的低价订单，真的业绩好转需要等这批订单消耗完，到26H2看看能不能兑现，到今年6月就是下一个节点，因为截至25Q2都是低基数，但是到了三季度表观订单增速就要下来了，到那个时候大家就要讨论业绩兑现甚至PE之类的问题了。 另外还有交易层面的逻辑，就是很多主动医药基金从海外CXO向着国产CXO的切换，前几天一季报出来，几个临床前CRO（昭衍，益诺思，美迪西）订单都是同比翻倍的增长，但是基本上都走出了高开兑现的走势，就很医药，很公募。比如益诺思这种短时间内还算不清利润和PE的公司，仅仅公开的披露就有10亿左右的公募基金持仓，流通盘基本上控制在大的投资机构手中，可以想象交易的内卷程度有多深了。 后续国产CXO的股价走势取决于大家对于中国创新药行业长期的判断，我作为一个对于中国创新药未来有长期信心的投研人员，对于国产CXO依然有强大的信心。好的，话题又绕回“研究CXO必须要懂创新药”来了。 以后：CXO还能看什么 我觉得有几个领域还是值得长期跟踪的，但是部分话题我现在也说不清 小核酸CDMO 这个话题大家已经炒了若干轮，但我还是没有把握，因为理论上小核酸的给药周期很长，剂量很低，到底能有多少价值量目前没法说清。有一个笑话我讲了三年，某化工公司说自己有6吨核苷酸单体产能可以切入小核酸供应链，我初步算了算，这些产能可以供全世界的人打到22世纪…… 国产临床前CRO 我看到有一种非常激进乐观的算法，说中国是未来生物科技行业的克苏鲁，因为早期药物研发领域有很强的竞争力，所以除了支撑上市的全球注册临床之外，大部分的早研都会转移到中国来。全球1500亿美元早研总额*60%到中国=7000亿人民币市场，对应1500亿利润空间，2万亿总市值。那么出现2-3家3000-4000亿的Pharma（恒瑞豪森之类）、1-2家2000-3000亿级别的大型CRO（药明系之类）、若干个几百亿市值的药物发现CRO和若干个100亿+市值的临床前CRO，这么说国产CXO还有很大的空间。 小分子CDMO 需要关注多肽之后，能否有下一个百亿美元分子提供一个与市值匹配的价值空间。目前已知的是，强生的XI因子和IL23环肽都有一些潜力，且有些国产公司在价值链中处于比较重要的位置，单品带来的弹性与绝对市值相比仍然不小，类似2019年前后的九洲药业。 国产生命科学耗材 研究端核心是空间格局。空间方面，国产抗体药物的市场规模正在以每年25%的速度增长，考虑到医保谈判带来降价等因素，实际上量的增长在30%以上。叠加国产替代和产品出海等因素，未来3-5年的市场空间增速确定性非常高。格局方面，大部分GMP级别耗材现在已经基本上锁定了供应商，通过产业链深度调研已经能够掌握实际的竞争格局情况。 投资端，填料、培养基、生物膜等耗材公司现在估值很高，博弈业绩情况严重，但是深度研究下对于中长期的价值中枢可以有明确的判断。 药物发现CRO 百奥赛图已经走通了基于小鼠的抗体药物发现新模式，还有一些公司正在尝试基于特定技术平台的药物发现方法，比如同样一些小鼠模型公司和一些小分子化合物库公司等等，投资机会都需要留意。 最后这点我觉得是特别值得注意的，我最近在药物发现CRO领域花了比较多的时间，因为从产业趋势看，药物发现CRO和创新药公司的早期研发已经是深入趋同状态，创新药公司在做药物发现CRO的工作，药物发现CRO也在做创新药公司的工作，百奥赛图是一个典型案例。 话题3：百奥赛图的商业模式 去年底我在公司推荐百奥赛图，逻辑不是什么小鼠模型的景气度，而是抗体药物开发模式的转变。药物发现的核心是找到特定参数的抗体，这里面蕴含两点，第一是我们常说的“对靶点的理解”，比如开发一款药物需要候选药物满足特定的比如亲和力、半衰期、结合效价和特定表位等等，第二是做出来符合这些参数的药物分子，最早的抗体药开发1.0模式是自己摸序列做单抗；过去几年的2.0模式是license in中国项目，在知道“需要什么”的基础上，在全球搜寻符合需求的产品，最后往往是到中国BD一款早期产品，因为中国的早期项目最多；3.0模式是百奥赛图的开创，千鼠万抗项目已经把抗体做成了货架产品，每个靶点都有若干候选分子已经做好了等你来谈价，同时百奥赛图自己还可以依据自己对于特定靶点的理解，把候选分子往后推进到PCC甚至更后期的阶段。 我在这里讲百奥赛图的商业模式，不是为了讲去年四季度我在公司重点推荐了百奥赛图，而是为了让大家注意到创新药和药物发现CRO之间的差异正在被抹平，我们对于药物发现CRO的理解，要放到整个中国生物科技在世界上重要性提升，乃至可能整个颠覆药物研发商业模式的角度去看待。 话题4：皓元vs诺唯赞，一胜一败的差异 前几天我看到本号写了皓元医药的复盘，觉得很有共鸣，调兵投资之前的文章侧重于研究拆解，而我作为一个一线投资人，正好之前也写过从一线操盘角度下的皓元医药以及整个CXO牛市回顾，所以专门找userfield老师投稿，有了本文。 皓元医药这轮牛市涨了5倍，主要的驱动力，调兵投资上一篇文章都写了。我觉得要赚到这个钱，核心的认知是工具化合物业务的高增速、强品牌、格局优，在2024年就能看到每年3-4亿元利润25%增速的极具确定性。工具化合物的商业模式是非常优质的，客户全都是生物学家，不懂化学，每个订单规模很小但是对于质量的要求极为严格，加上数以十万计的SKU，因此最后的表现形式是客户只认皓元的MCE品牌，由此构建了长期的护城河。最类似的行业就是电子行业的模拟芯片，TI/圣邦这种行业龙头公司可以给到极高的估值。即便CDMO业务短期亏损、存在减值，公司核心价值不受影响，2024年我们可以看到200亿的市值目标，当时就有涨5倍的空间。 总结皓元的案例，最核心的经验是对于多业务单元（BU）的成长型小企业，无需过度纠结短期利润波动，费用投放期利润波动正常，核心盯住收入增速与核心盈利底盘。只要核心盈利不被破坏，利润的周期低位就是最佳买点。 类似的投资也有失败的案例，2025Q1我发现了一个几乎一模一样的股票就是诺唯赞，诺唯赞主业生命科学工具酶是行业No1，一年贡献2亿的利润，但是公司研发和业务扩展投入力度很大，投入包括微流控项目、老年痴呆症检测、司美格鲁肽原料药和美国新市场等等领域，吃掉了很多利润，因此每年都在盈亏平衡线附近。当时做模型觉得如果新业务兑现，每年可以算出2亿+的利润，然而诺唯赞的走势和皓元医药完全相反，不断在创出新低。 对于这种失败的案例，我的总结就是问题在于业绩持续放不出来，每个季度的业绩都是盈亏平衡附近，那么没有人会买。多BU的公司最关键的问题是要么有一块景气度极高的业务（如百奥赛图），要么公司业绩有明确的拐点（如皓元医药）。当然2026Q1诺唯赞的利润又到了400万且收入增速回到了10%以上，可能又要让人想想故事能不能真的兑现了。 最后的闲聊 啰嗦地写了这么多，与其说是“行业总结”倒不如说是“牛市总结”，如果这两年的市场还如同2024H1一般缺少活力，我很难想象皓元医药可以涨5倍，说白了都是这轮牛市的β，而整个β之下我们见到太多涨5倍的票了——行业研究与个股研究唯一的价值在于能让你在牛市的波澜里拿住股票、拿住仓位，不要被震荡洗出去。 类似的，商业模式/生意本质这个东西在A股不被赋予太多权重，最后大家关注的还是利润表里面的收入和利润增速，就好像皓元和百奥都有极端牛逼的商业模式且研究层面早就发现了预期差，但也直到盈利快速增长/扭亏为盈才变成一个牛股一样。但是研究的意义在于也许2023年你就会买入皓元医药或者百奥赛图，一直不涨，只因为你知道他们有很强的商业模式优势，你会有更多的信心，拿住直到牛市里兑现。 回到CXO行业本身来，如果要功利地给出结论指引的话，我觉得海外CXO可能以后就是一个稳定小两位数增长的行业，我们在其中追逐细分景气赛道就行，而国产CXO需要放在中国生物科技行业整体在全球地位提升的大β下去看待，里面的机会更细分但弹性更大。 看了五年CXO，我现在慢慢理解，“CRO”或者说“CXO”其实是一种生意模式，就是用中国系统性的工程师红利承接欧美的产业转移——最早中国提供市场，后来提供产能（CDMO），再后来提供研发服务（CRO），现在已经在开辟新的商业模式，菜单式地提供早期药物分子，只需要外资药企承担idea和风险管理就行——一切的一切其实还是工程师红利。我记得劳动节放假前一天下午，公司里一片松弛，我同事在说家人在美资药企工作多么舒适，但是现在也在各种控费用砍福利，我说这就是因为我们投资的这些中资CRO在成长，让美资药企没那么舒适了，众人爆笑。午后的阳光照在陆家嘴的玻璃幕墙上，我们喝着咖啡唠着闲话，仿佛回到了2021年药明康德突破5000亿市值那一天。 后记：这篇文章是我见到真正对这轮CXO牛市→熊市→反弹，能够有不同维度进行思考的文章，特别是作为职业投资者，不仅仅是用于研究，而是从实战角度复盘的过去几年CXO的涨跌逻辑和投资得失。 如果有朋友愿意和作者进行更深入探讨，欢迎加微信一起交流

证券之星消息，5月5日南向资金增持7.8万股百奥赛图-B（02315.HK）。近5个交易日中，获南向资金增持的有3天，累计净增持72.15万股。近20个交易日中，获南向资金增持的有11天，累计净增持138.0万股。截至目前，南向资金持有百奥赛图-B（02315.HK）3278.02万股，占公司已发行普通股的29.58%。百奥赛图（北京）医药科技股份有限公司是一家主要基于自主开发的基因编辑技术提供各类创新模式动物以及临床前阶段的医药研发服务的中国公司。该公司利用其自主开发的“RenMice”全人源抗体和T细胞受体（TCR）小鼠平台针对人体内潜在药物靶点进行规模化药物发现与开发。该公司主要业务包括创新模式动物销售、临床前药理药效评价服务及抗体开发。该公司还提供基因编辑服务。该公司在中国国内市场及海外市场开展业务。以上内容为证券之星据公开信息整理，由AI算法生成（网信算备310104345710301240019号），不构成投资建议。返回搜狐，查看更多

证券之星消息，截至2026年5月5日收盘，百奥赛图-B(02315.HK)报收于52.3港元，下跌0.95%，成交量11.7万股，成交额605.2万港元。资金流向数据方面，5月5日百奥赛图-B无主力资金净流入，无超大单资金净流入，无大单资金净流入，中单资金净流入23.6万港元，小单资金净流出112.67万港元。投行对该股的评级以推荐为主，近90天内共有3家投行给出推荐评级。国联民生证券股份有限公司最新一份研报给予百奥赛图-B推荐评级。百奥赛图（北京）医药科技股份有限公司是一家主要基于自主开发的基因编辑技术提供各类创新模式动物以及临床前阶段的医药研发服务的中国公司。该公司利用其自主开发的“RenMice”全人源抗体和T细胞受体（TCR）小鼠平台针对人体内潜在药物靶点进行规模化药物发现与开发。该公司主要业务包括创新模式动物销售、临床前药理药效评价服务及抗体开发。该公司还提供基因编辑服务。该公司在中国国内市场及海外市场开展业务。以上内容为证券之星据公开信息整理，由AI算法生成（网信算备310104345710301240019号），不构成投资建议。