Sichuan Clover Biopharmaceuticals, Inc

编者按：本文来自动脉网，作者牟磊；赛柏蓝授权转载，编辑yuki01“退货率”40%？2024年，中国创新药BD交易市场格外火热。有研究报告显示，2024年我国药企共完成94笔license-out交易，总交易金额高达519亿美元，同比增长26%；其中首付款41亿美元，同比上涨16%。图1：2018-2024年中国药企licence-out交易数量及首付款（数据来源：医药魔方）进入2025年，这一势头仍在延续。据悉，刚刚过去的第一季度已出现超20笔涉中国药企全球授权的交易，包括罗氏豪掷超10亿美元淘金信达生物，乐普生物就一款临床前ADC与ArriVent达成一笔超12亿美元的重磅合作等。在专利悬崖压力下，海外大药企当前对中国创新药空前热情，并计划进一步“扫货”。这意味着，BD交易有望在今年再创新高。一片热闹之中，不少国内药企已经尝到了甜头。比如映恩生物成立仅六年，license-out已卖出超60亿美元，推动其在近期成功登陆港交所，并以113%的涨幅创下18A企业历史最高纪录；还有百利天恒，2024年实现扭亏为盈，净利大幅增长575%来到37.08亿元，这离不开一笔史诗级BD——2023年年底，BMS就BL-B01D1与百利天恒达成了总交易额84亿美元的天价协议，光首付款就高达8亿美元。但与此同时，BD失败的消息同时也在传来。据不完全统计，截至2025年4月20日，在2020年已完成的62起license-out交易中，目前有25起已明确终止合作，“退货率”为40%。2021年和2022年的“退货率”当前也达到20%左右，且有不少都是在今年宣布“分手”，比如诺诚健华的奥布替尼以及石药集团的ADC项目EO-3021等。经历过去两年疯狂的BD浪潮之后，国产创新药也来到了“清算”阶段。图2：2020-2024年中国药企licence-out“退货”率（截至2025.04）02“分手”，很难体面进入2025年，国产创新药在BD层面的纠纷就一直不断。2月，诺和诺德指控亨利医药涉嫌欺诈；3月，三叶草收到全球疫苗免疫联盟（GAVI）书面通知要求单方面终止预购协议并退还预付款；此外，石药与Elevation Oncology及诺诚健华与渤健等也都因为“分手”出现了摩擦。有资深投资人表示，“毕竟是几亿甚至是高达几十亿美元的合作，所以一旦出现问题，想要和平解决并非易事。”到底是因为什么让双方最终走到“分手”这一步？首先是后续临床数据欠佳。以最近终止合作的石药与Elevation为例，2022年7月，Elevation以近12亿美元总价从石药引进Claudin18.2 ADC项目EO-3021/SYSA1801，但不到三年后，其美国临床一期数据显示ORR仅22.2%，与初期47.1%的数据差距较大，无法再向下推进。图3：全球CLDN18.2 ADC研发管线（数据截至2024.05）其次是管线竞争格局千变万化。2024年8月，默沙东宣布退回科伦博泰SKB315的权益，虽然该靶点备受期待，但截至2024年4月，全球已有4款Claudin18.2 ADC进入临床Ⅲ期，目前还处于Ⅱ期的SKB315显然不具备优势。有资深投资人表示，“对于一些同质化竞争激烈、临床进度滞后的靶点，海外药企宁可放弃首付款，也会果断选择终止合作。”此外还有买方自身战略调整。以Coherus为例，2024年1月其选择“退货”君实生物JS006，而这其中的导火索源于一次收购，2023年9月，Coherus收购了SurfaceOncology，在重新清点管线后，为将资源分配给管线中最有前途或最具竞争力的候选产品，Coherus认为，终止与君实生物在TIGIT项目上的合作符合利益最大化原则。事实上，在当前市场寒冬下，买方战略调整只会更加直接、迅速。最后是政策层面变化。以首个闯关FDA的国产PD-1信迪利单抗为例，这原本是一笔跨时代的BD交易，但在2022年12月还是无奈按下了暂停键，礼来将权利退回给信达生物。这其中的关键因素在于FDA拒绝信迪利单抗治疗非鳞状非小细胞肺癌的在美上市申请，认为该申请仅基于在中国进行的Ⅲ期临床，不足以在美国获得批准。但舆论却站在了另一边，因为信迪利单抗在美国获批之后，将比现有的同类产品价格降低40%。除此之外，行业风口的转移以及同质化竞争引发的内卷旋涡等，也会促使BD合作的泡沫破裂。不难发现，虽然“退货”的理由各有不同，但其实都可以归纳为一个关键因素，即生存焦虑。03“退货”后失去的不仅仅是钱据SRS ACQUIOM统计，2023年我国创新药里程碑达成率仅为22%，并且阶段越往后，达成率越低。图4：生物制药领域2023年年中到期的各研发阶段里程碑事件达成情况（图源：研发客）也就是说，绝大多数国产创新药最后只能拿到首付款，而首付款恰恰是最低的一笔收入。我国创新药License out长期遵循“高总金额、低首付”的叙事逻辑，所以首付款往往只占到总交易额的2%～5%左右，以石药集团Claudin 18.2 ADC为例，其与Elevation的合作首付款仅2700万美元，后续的11.68亿美元里程碑付款需要跨越三期临床试验到商业化阶段才能获得。对此，某药企负责人谈道，“作为‘甲方’的MNC，始终掌控着交易的核心话语权。再加上国内药企都渴望与MNC合作来换取现金流，所以在交易的过程中更容易妥协，因而造成首付款金额普遍较低。但这对于MNC来说，则是利好，因为当项目推进受阻时，其只需要付出极小的代价。”对国内药企而言，合作终止后，突然停止的管线以及市场信心崩盘等，同样是亟待收拾的残局。2023年9月，I-Mab发布公告，全面终止与艾伯维就CD47单抗在研药物——来佐利单抗(lemzoparlimab)等产品的合作协议。作为一家尚未有产品实现商业化的创新药企业，I-Mab的现金流严重依赖BD收入，但随着艾伯维退出，其只有通过砍管线来勉强度日。到2024年7月，I-Mab创新管线仅剩3条；2025年1月，其又宣布暂停开发CD73单抗Uliledlimab（尤莱利单抗）。某资深投资人谈道，“对一家‘硬实力’还不够强的biotech来说，一款产品在需要大量烧钱的阶段时，合作被终止就等于提前‘死亡’。一是突然没了现金流来源；二是其市场信心会严重受挫，后续只有在临床试验中披露非常好的数据时，才能够再度找到‘买方’，但这种可能性微乎其微。”究其原因，还是在于买卖双方风险承担不对等，于是，“NewCo”模式开始脱颖而出。据统计，2024年中国创新药企通过NewCo模式达成的交易金额已突破600亿元，较2023年增长54%。进入2025年，NewCo模式仍然保持高增长态势，光是在今年1月，就已经有5家公司通过NewCo模式成立。 图5：NewCo模式与License-out模式差异对比与传统license-out相比，NewCo模式最明显的差异在于买卖双方更深度绑定。因为它完全脱离主体，需要重新成立一家新的公司，并由买卖双方共同运营，这与license-out将所有决定权都交由MNC相比显然更加合理，其不仅可以规避风险，同时也可以将利益最大化和长期化。国内药企显然也意识到了这一点，以康诺亚为例，过去半年，其已经快速完成了3笔NewCo交易，潜在总金额11.4亿美元，占其总营收的比例高达95%。而能有如此表现，这与其战略选择不无关系：通过快速临床推进建立数据壁垒，以灵活授权交易获取生存资源，在风险可控的前提下探索国际化和平台化转型。04保持理性切忌将BD当做“救命稻草”不少行业人士推测，经过这两年汹涌的海外BD浪潮之后，未来几年国产创新药“退货”事件会愈发增多。这并非危言耸听，在欧美成熟市场，创新药交易的变换更迭屡见不鲜。据Cotellis数据库，FDA批准的新药中，80%的新药都经过一次或一次以上的交易。这也就是说，“被退货”其实才是大概率事件，这与创新药“九死一生”的定律十分契合。有资深投资人认为，“BD本身就像在‘赌石’，尤其是当前越来越多的交易开始聚焦在早期甚至超早期管线，这一特性会体现地更为明显。毕竟早期分子面临的变数非常多，一旦有任何风吹草动都有可能立马终止，即便是像辉瑞这类头部MNC，其临床成功率也不到5%。”在一片热闹之中，国内企业更要理性看待BD的本质。图6：中国创新药融资总金额与License-out交易总金额对比（数据来源：医药魔方）一方面，在退出与生存压力并重的市场环境之下，BD的确可以解燃眉之急，甚至是帮助一部分国内药企逆天改命。华泰研究报告显示，2024年1-11月我国创新药BD的首付款高达62.73亿美元，比企业直接融资金额的39.77亿美元多出近一倍，BD显然已经成为国产创新药最重要的现金流来源。但另一方面，能够被BD并不意味着完美结局，因为其不仅要面临被抄底的境遇，同时还要承受与MNC交易带来的巨大对赌压力。事实上，在无比考验长期主义的创新药领域，比起license out刚开始市场反应的急不可待的欣喜，随后的困难与挑战反倒更值得警惕，尤其是在“关税战”愈演愈烈的当下，海外交易的不确定性会更强。BD应该是一种权衡利弊后的选择，而不是“病急乱投医”的尝试。下一步，国产创新药想要成功出海，一定需要新东西证明自己，比如领先全球的研发进度，或对标全球更优的临床数据，再或大幅领先的全球销售额等。这实际上就是创新药亘古不变的市场逻辑，即过硬的临床数据以及巨大的商业化前景。只有这样，即使面临“退货”，也有再度出售的机会和底气。END内容沟通：郑瑶（13810174402）

▎Armstrong2025年5月1日，礼来发布一季度财报，营业收入127亿美元，同比增长45%，核心产品销售额75亿美元，同比增长119%。礼来2025年580-610亿美元的收入指引不变，强调小分子GLP-1的成功具有重要意义。不过诺和诺德在减重药物市场上积极应对，允许多家远程医疗服务商大幅降价。同时，市场对于特朗普政府可能实施的药品关税影响业绩也存在担忧。礼来在公布亮眼的一季报数据后，股价却大跌12%，目前市值为7500亿美元。美国市场上，礼来GLP-1市场份额已经超过诺和诺德，并保持增长趋势。替尔泊肽降糖版一季度销售额38.42亿美元，同比增长113%。替尔泊肽减重版一季度销售额23.12亿美元，为去年一季度的4倍多，替尔泊肽两者合计61.54亿美元。信达生物信迪利单抗一季度销售额1.375亿美元，合10亿元人民币，同比增长19%。总结礼来核心产品销售额一路高涨，尤其是替尔泊肽在降糖市场快速替代司美格鲁肽，减重市场快速放量，预计今年将达到300亿美元销售额，占总营收的一半左右。Armstrong技术全梳理系列GPRC5D靶点全梳理；CD40靶点全梳理；CD47靶点全梳理；补体靶向药物技术全梳理；补体药物：眼科治疗的重要方向；Claudin 6靶点全梳理；Claudin 18.2靶点全梳理；靶点冷暖，行业自知；中国大分子新药研发格局；被炮轰的“me too”；佐剂百年史；胰岛素百年传奇；CUSBEA：风雨四十载；中国新药研发的焦虑；中国生物医药企业的研发竞争；中国双抗竞争格局；中国ADC竞争格局；中国双抗技术全梳理；中国ADC技术全梳理；Ambrx技术全梳理；Vir Biotech技术全梳理；Immune-Onc技术全梳理；亘喜生物技术全梳理；康哲药业技术全梳理；科济药业技术全梳理；恺佧生物技术全梳理；同宜医药技术全梳理；百奥赛图技术全梳理；腾盛博药技术全梳理；创胜集团技术全梳理；永泰生物技术全梳理；中国抗体技术全梳理；德琪医药技术全梳理；德琪医药技术全梳理2.0；和铂医药技术全梳理；荣昌生物技术全梳理；再鼎医药技术全梳理；药明生物技术全梳理；恒瑞医药技术全梳理；豪森药业技术全梳理；正大天晴技术全梳理；吉凯基因技术全梳理；基石药业技术全梳理；百济神州技术全梳理；百济神州技术全梳理第2版；信达生物技术全梳理；信达生物技术全梳理第2版；中山康方技术全梳理；复宏汉霖技术全梳理；先声药业技术全梳理；君实生物技术全梳理；嘉和生物技术全梳理；志道生物技术全梳理；道尔生物技术全梳理；尚健生物技术全梳理；康宁杰瑞技术全梳理；科望医药技术全梳理；岸迈生物技术全梳理；礼进生物技术全梳理；康桥资本技术全梳理；余国良的抗体药布局；荃信生物技术全梳理；安源医药技术全梳理；三生国健技术全梳理；仁会生物技术全梳理；乐普生物技术全梳理；同润生物技术全梳理；宜明昂科技术全梳理；派格生物技术全梳理；迈威生物技术全梳理；Momenta技术全梳理；NGM技术全梳理；普米斯生物技术全梳理；普米斯生物技术全梳理2.0；三叶草生物技术全梳理；贝达药业抗体药全梳理；泽璟制药抗体药全梳理；恒瑞医药抗体药全梳理；齐鲁制药抗体药全梳理；石药集团抗体药全梳理；豪森药业抗体药全梳理；华海药业抗体药全梳理；科伦药业抗体药全梳理；百奥泰技术全梳理；凡恩世技术全梳理。

▎Armstrong2025年5月1日，Madrigal Pharmaceuticals发布一季度财报，MASH新药Rezdiffra销售额1.373亿美元。Rezdiffra从去年上市以来，季度销售额一路高涨，上市满一年实现3.174亿美元销售额。使用Rezdiffra的患者人数不断攀升，2025年一季度超过17000例，相比于31.5万例适用人群仅有5%的渗透率，意味着仍有很大的上涨空间。Rezdiffra对于处方医生的渗透率一路高升，体现了临床上巨大的未满足临床需求。Rezdiffra目前获批的是F2-F3阶段的MASH，对于F4阶段的临床试验正在进行中。目前的数据显示，Rezdiffra对于F4阶段的MASH同样有治疗潜力。总结昨天，司美格鲁肽治疗MASH的三期临床数据发表在新英格兰医学期刊上。FGF21在F4阶段也获得突破性的疗效数据，THR-β激动剂、GLP-1受体激动剂、FGF21的临床进展，未来将为广大MASH患者带来更多治疗选择。Armstrong技术全梳理系列GPRC5D靶点全梳理；CD40靶点全梳理；CD47靶点全梳理；补体靶向药物技术全梳理；补体药物：眼科治疗的重要方向；Claudin 6靶点全梳理；Claudin 18.2靶点全梳理；靶点冷暖，行业自知；中国大分子新药研发格局；被炮轰的“me too”；佐剂百年史；胰岛素百年传奇；CUSBEA：风雨四十载；中国新药研发的焦虑；中国生物医药企业的研发竞争；中国双抗竞争格局；中国ADC竞争格局；中国双抗技术全梳理；中国ADC技术全梳理；Ambrx技术全梳理；Vir Biotech技术全梳理；Immune-Onc技术全梳理；亘喜生物技术全梳理；康哲药业技术全梳理；科济药业技术全梳理；恺佧生物技术全梳理；同宜医药技术全梳理；百奥赛图技术全梳理；腾盛博药技术全梳理；创胜集团技术全梳理；永泰生物技术全梳理；中国抗体技术全梳理；德琪医药技术全梳理；德琪医药技术全梳理2.0；和铂医药技术全梳理；荣昌生物技术全梳理；再鼎医药技术全梳理；药明生物技术全梳理；恒瑞医药技术全梳理；豪森药业技术全梳理；正大天晴技术全梳理；吉凯基因技术全梳理；基石药业技术全梳理；百济神州技术全梳理；百济神州技术全梳理第2版；信达生物技术全梳理；信达生物技术全梳理第2版；中山康方技术全梳理；复宏汉霖技术全梳理；先声药业技术全梳理；君实生物技术全梳理；嘉和生物技术全梳理；志道生物技术全梳理；道尔生物技术全梳理；尚健生物技术全梳理；康宁杰瑞技术全梳理；科望医药技术全梳理；岸迈生物技术全梳理；礼进生物技术全梳理；康桥资本技术全梳理；余国良的抗体药布局；荃信生物技术全梳理；安源医药技术全梳理；三生国健技术全梳理；仁会生物技术全梳理；乐普生物技术全梳理；同润生物技术全梳理；宜明昂科技术全梳理；派格生物技术全梳理；迈威生物技术全梳理；Momenta技术全梳理；NGM技术全梳理；普米斯生物技术全梳理；普米斯生物技术全梳理2.0；三叶草生物技术全梳理；贝达药业抗体药全梳理；泽璟制药抗体药全梳理；恒瑞医药抗体药全梳理；齐鲁制药抗体药全梳理；石药集团抗体药全梳理；豪森药业抗体药全梳理；华海药业抗体药全梳理；科伦药业抗体药全梳理；百奥泰技术全梳理；凡恩世技术全梳理。