Aripiprazole

丽珠集团（000513）主要从事医药产品的生产，营销及科研领域。其中，原料药行业收入占主营收入的29.70%，中药制剂占27.14%，抗微生物药物占11.72%。公司是集医药产品科研、开发、生产、销售于一体的综合性、高新技术型制药企业集团，在处方药的生产与销售领域具有突出优势。 事件：公司发布2025年年报，实现营业收入120.20亿元（+1.76%），归属于上市公司股东的净利润为20.23亿元（-1.84%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为20.09亿元（+1.51%）。 核心品类管线布局丰富，收入有望维持稳健增长。化学制剂中，2025年消化道产品收入为25.20亿元（-1.81%），精神产品收入为6.28亿元（+3.54%），促性激素产品收入为29.04亿元（+3.25%）。消化道产品中，JP-1366片反流性食管炎适应症的上市申请已获受理；辅助生殖产品中，黄体酮注射液（II）成功获批上市并纳入医保，重组人促卵泡激素注射液预计在2026年获批上市，注射用醋酸亮丙瑞林微球（3M）已提交上市申请，LPM7100328的辅助生殖适应症已启动III期临床试验；精神神经产品中，注射用阿立哌唑微球于2025年4月获批上市，并于当年12月纳入医保目录。首创证券认为公司在消化、辅助生殖和精神神经等传统优势领域品种布局丰富，抗风险能力强，有助于维持收入稳健增长。 莱康奇塔单抗临床价值突出，前景广阔。莱康奇塔单抗注射液是国内首个、全球第二个申报上市的IL-17A/F双靶点抑制剂，是国内唯一在银屑病适应症与司库奇尤单抗头对头对照并实现优效的候选药物，已提交上市申请并被纳入优先审评程序；强直性脊柱炎适应症的Ⅲ期临床已顺利完成，预计在2026年上半年提交上市申请。首创证券认为该产品具有较高的临床价值，在商业化和对外授权方面均值得期待。 国际化业务布局进入提速阶段。2025年公司实现境外收入19.30亿元（+11.97%），对整体业绩的贡献度稳步提升。目前公司深化原料药业务海外布局并实现与战略客户的合作升级，实现了制剂业务海外市场准入的突破，启动了对越南IMP的收购，稳步推进本地化布局和区域性联动。首创证券认为随着各项业务国际化布局的深入，境外业务有望成为公司新的业绩增长动力。 盈利预测和估值。首创证券预计2026年至2028年公司营业收入分别为122.11亿元、138.52亿元和150.17亿元，同比增速分别为1.6%、13.4%和8.4%；归母净利润分别为20.83亿元、24.23亿元和27.03亿元，同比增速分别为2.9%、16.3%和11.6%，以4月8日收盘价计算，对应PE分别为14.7倍、12.7倍和11.3倍，维持“增持”评级。 风险提示：新药研发进度低于预期/临床试验失败，销售额不及预期；集采等政策因素对存量产品销售带来负面影响。 今日投资《在线分析师》显示：公司2026-2028年综合每股盈利预测值分别为2.52、2.73和2.96元，对应动态市盈率为13.60、12.56和11.58倍。当前共有9位分析师跟踪，其中建议强力买入、买入、观望、适度减持和观望的分别为5、3、0、1和0人，综合评级系数1.67。

PART.01 报告说明 本报告基于用户提供之《丽珠集团2026-03-26交流纪要》及其中披露的2025年经营信息撰写，部分缺失数据采用行业经验与审慎假设进行估算，目的在于评估公司当前经营质量、未来三至五年成长弹性与长期投资价值。全文时间口径以2025年年度经营情况及2026年初管理层公开交流为主，涉及前瞻性判断处均已明确假设前提。本文不构成任何投资承诺或收益保证，结论仅供研究讨论。 PART.02 报告基本要求与执行摘要 1. 研究目的、研究范围与时间口径 本报告旨在围绕丽珠集团的经营韧性、创新转型进度、国际化路径、财务弹性与估值安全边际，形成一份接近卖方深度覆盖风格的综合判断。研究范围覆盖公司核心制剂、原料药、辅助生殖、精神神经、消化、中药、诊断试剂等主要业务板块，并结合创新管线、国际化、本地化制造与并购整合等中长期变量进行评估。时间口径以2025年年报信息与2026年3月26日管理层交流纪要为核心，个别历史数据以公司长期经营轨迹进行合理归纳。 2. 执行摘要：公司所处阶段的核心判断 丽珠集团当前正处于一个关键的三重拐点叠加期：传统业务稳健筑底、创新产品商业化密集落地、国际化进入本地化运营新阶段。 回顾过去几年，国内医药行业承受了多重压力——集采常态化推进、医保控费趋严、院内需求波动、同质化竞争加剧，市场普遍对成熟药企给予较低估值。然而丽珠在这一阶段并未损伤利润底盘，2025年仍实现营业收入约120亿元，同比增长1.7%，扣非归母净利润约20亿元，同比增长约1.5%，展现出较强的穿越周期能力。 更值得关注的是，公司过去依赖的成熟业务并未出现失速塌陷。通过多板块协同、产品结构优化与商业化体系能力的持续打磨，丽珠有效平滑了承压品种的波动。与此同时，创新药布局正从"有研发储备"迈向"有持续兑现能力"——阿立哌唑微球、IL-17A/17F单抗、P-CAB/PPI迭代产品、辅助生殖新品种到心脑血管新管线，形成矩阵式延展。国际化方面，公司已由单纯的原料药和制剂出口，逐步走向海外工厂、区域平台和本地团队建设，越南与印尼的布局标志着全球化战略从贸易模式向经营模式深度转型。 就资本市场定价而言，当前市值反映了成熟业务的稳定现金流与部分创新期权，但对创新商业化节奏、国际化平台价值、管线协同效应及资本回报机制的估值尚未充分展开。若未来两三年新产品持续放量且海外经营平台形成可验证成果，公司估值中枢存在上修基础。 3. 最重要的价值重估催化剂 第一，创新药密集获批与商业化加速。 2026至2027年预计是丽珠创新成果进入密集兑现窗口的关键时期。管理层提及多个重点项目有望在未来一至两年实现获批或推进至后期临床，包括莱康伐塔单抗、重组FSH、P-CAB相关品种、精神神经长效微球等。对丽珠而言，创新不是单点押注，而是围绕消化、辅助生殖、精神神经等优势赛道进行矩阵式延展。一旦首批大品种成功放量，将带动公司由"成熟医药平台"向"创新平台型公司"重估。 第二，国际化战略由出口升级为本地运营。 2025年公司境外收入约19.3亿元，同比增长近12%，收入占比升至16%，已不再是边缘性补充。更重要的是，印尼原料药工厂建设、越南药企并购、巴西本地团队建设，显示公司国际化开始具备组织能力与区域运营能力。一旦海外注册、生产和销售平台形成闭环，丽珠的利润来源将更趋分散，估值稳定性也有望显著提高。 第三，高股东回报强化安全边际。 公司2020至2024年累计股东回报达78亿元，2025年进一步实施A/H股注销式回购约5.8亿元，并提出每10股派现14.3元，综合分红与回购后的总回报率接近90%。在医药行业整体估值偏低阶段，稳定且高比例的股东回报对机构资金具有较强吸引力，也为估值底部提供了坚实的现金流锚。 PART.03 行业地位与竞争格局分析 1. 公司所处行业：从传统综合制药到多平台创新药企 丽珠集团并非单一赛道公司，而是国内少数兼具化学制剂、特色原料药、辅助生殖、精神神经长效制剂、中药、诊断试剂与生物药布局的平台型制药企业。判断其行业地位不能简单套用"创新药公司"或"仿制药公司"的单一框架，更应理解为：以成熟业务提供现金流底盘，以特色技术平台和优势适应症推动创新迭代，以国际化拓展第二增长曲线。 在国内医药产业格局中，这类公司往往拥有更强的抗周期能力。一方面，成熟品种可以对冲创新投入与临床失败的不确定性；另一方面，成熟商业化网络又能为新品种提供更低的推广成本与更高的导入效率。丽珠在消化、辅助生殖、精神神经等领域形成了较高认知度，具备明显的"从治疗场景出发做产品矩阵"的特征。 2. 核心行业一：消化领域——存量大市场中的升级迭代 消化用药仍是中国处方药中的重要大品类。质子泵抑制剂（PPI）用于抑制胃酸分泌，长期应用于消化性溃疡、反流性食管炎、应激性溃疡预防等场景；P-CAB（钾离子竞争性酸阻滞剂）则是新一代抑酸机制，有望在起效速度、夜间酸控制及部分患者应答方面展现优势。 丽珠过去在PPI领域有深厚积累，艾普拉唑系列构成传统核心品种。未来P-CAB产品若顺利获批上市，意味着公司能够在原有消化商业化体系内完成从旧一代抑酸机制向新机制的自然升级。这类行业的竞争特点不是"市场是否存在"，而是"谁能更早完成产品迭代并稳定承接院端资源"。因此，丽珠的消化布局本质是存量市场中的结构升级，确定性高于完全开拓新治疗领域。 3. 核心行业二：辅助生殖领域——政策松绑下的高壁垒专科赛道 辅助生殖是丽珠最具壁垒的传统优势赛道之一。相关治疗通常覆盖降调节、促排卵、触发排卵、黄体支持等完整流程，对产品组合、学术推广、科室覆盖与临床服务能力要求较高。辅助生殖受人口政策、晚婚晚育、育龄结构变化及患者支付能力影响，但长期需求具备较强韧性。 丽珠已构建国内最完整的辅助生殖产品矩阵之一，并在GnRH（促性腺激素释放激素）微球、HCG、FSH、黄体支持等环节均有布局。该赛道的核心不在于单品销售额绝对值，而在于"全疗程产品组合、专科渠道、临床黏性"所形成的护城河。未来若口服GnRH拮抗剂与重组FSH等新品接续上市，公司在辅助生殖及妇科内分泌领域的龙头地位有望进一步强化。 4. 核心行业三：精神神经领域——长效制剂渗透率仍处导入期 精神疾病尤其是精神分裂症治疗的难点，不仅在于药物疗效，更在于患者依从性。长效注射制剂可显著改善漏服问题，降低复发率，在欧美市场渗透率已明显提升；而国内长效抗精神病制剂渗透率仍处较低水平，具备明显提升空间。 丽珠上市的阿立哌唑微球具有"全球首个阿立哌唑长效微球剂型"的技术稀缺性，同时已纳入医保和防治指南，商业化前景值得重视。由于国内精神专科渠道、医保可及性与支付教育仍在逐步完善，该类产品收入放量往往呈现"前期导入较慢、中后期放量加速"的特征。对公司而言，这是一条兼具技术壁垒与长期渗透空间的高价值赛道。 5. 核心行业四：自免/生物药领域——竞争激烈但高质量品种仍有机会 自身免疫疾病用药尤其生物药赛道竞争日趋激烈，但并不意味着后来者没有机会。关键在于是否具备差异化临床数据、成本优势、给药便利性以及明确的适应症切入策略。 莱康伐塔单抗作为IL-17A/F双靶点产品，在银屑病及强直性脊柱炎等适应症上有望体现临床价值。若后续定价、准入与学术推广执行到位，公司有机会切入国内自免治疗升级的中高端市场。该赛道竞争对手众多，但丽珠的优势在于并非孤立开发单个自免产品，而是依托平台能力和资金实力，布局更长期的生物药与国际合作空间。 6. 行业未来五至十年趋势判断 未来五至十年，国内医药产业大方向将围绕三条主线展开：一是支付约束下的"存量优化"，成熟大品种继续压缩无效率利润；二是临床价值驱动下的"创新分化"，真正有差异化数据、适应症策略和商业化执行力的公司将获得溢价；三是国际化路径多样化，从原料出口走向海外注册、本地制造与区域运营。 丽珠恰好对应这三条主线：成熟业务提供底座，创新赛道逐步兑现，国际化路径开始深化。其难得之处在于不是在高估值时期讲未来故事，而是在低估值、稳现金流基础上做渐进式创新和全球化扩张，因此风险收益比相对更优。 PART.04 核心资产与运营分析 1. 核心资产概览：产品矩阵、技术平台与商业化体系 丽珠的核心资产并非矿山、牌照类垄断资源，而是医药行业中更具复利属性的"三位一体"资产结构：成熟且具现金流的产品矩阵、高门槛制剂与生物药技术平台、覆盖多个专科领域的商业化体系。 成熟产品方面，公司在消化、辅助生殖、特色原料药、中药等板块拥有持续销售基础。技术平台方面，微球平台、生物药平台、复杂制剂平台和特色原料药工艺能力是公司的重要壁垒。商业化方面，公司在消化、精神神经、妇科生殖等专科具有多年深耕经验，可高效承接新产品导入。三者叠加，使公司不必依赖单一爆款维持估值。 2. 关于技术平台的专业解释 医药研发中，平台能力往往比单个品种更重要。所谓"微球技术平台"，是指通过可降解高分子材料将药物包埋于微小颗粒中，使药物在体内持续释放，从而达到长效给药目的。该技术对处方筛选、粒径控制、释放曲线设计、工业化一致性要求很高，因此具备明显工艺壁垒。 公司管理层明确表示其拥有国内唯一国家级微球技术平台，并已形成从研发、CMC（化学成分和生产控制）、注册、生产到商业化的完整生态。这意味着其微球能力并非停留在实验室，而是具备产业化复制能力。对医药企业而言，这类平台的价值在于：成功开发一个产品后，可向精神神经、辅助生殖、肿瘤等多个治疗场景外延，形成"平台复用"效应。 3. 生产运营效率与产能利用判断 从经营特征看，丽珠并不属于大起大落型公司，其产能利用和产量完成度通常较为稳健，核心成熟产品在医院端有稳定需求。虽然材料中未披露全品类产能利用率，但从2025年仍能维持收入与扣非利润双增长、研发投入保持10.56亿元高位、境外收入持续增长来看，公司整体生产与供应链体系较为平稳。 此外，公司原料药与制剂双轮布局具备一定协同优势。一方面，原料药工艺优势有助于控制部分制剂成本；另一方面，特色原料药海外认证与长期协议销售占比较高，有利于生产计划稳定、降低价格波动风险。对于制剂企业而言，这种"部分关键原料可控、特色工艺积累"的体系，在竞争中非常重要。 4. 单位成本与成本优势来源 医药行业常见的成本并非只有制造成本，还包括临床研发、注册、销售推广与准入成本。就制造端而言，丽珠的成本优势主要来自三类来源： 第一，复杂制剂和特色原料药的工艺沉淀。 对微球、生物类似药、发酵原料药等产品，工艺路线不同会直接决定收率、纯度、放大能力和一致性，最终影响单位成本。 第二，国产化替代与物料优化。 管理层提到，莱康伐塔单抗在物料国产化和给药频次方面具备优势，这意味着其后续在价格竞争中拥有更大回旋空间。 第三，平台复用带来的边际成本下降。 已建立的专科团队、注册体系和生产线，可在多个新品种之间共享，从而使第二、第三个产品的投入产出比优于首个产品。 5. 商业护城河总结 丽珠的护城河并不完全来自"绝对独家"，而是来自"多层次壁垒叠加"。第一层是治疗领域深耕形成的医生端与科室端认知；第二层是微球、复杂制剂、生物药等平台型技术壁垒；第三层是成熟现金流对创新投入的反哺能力；第四层是国际化合规、注册和本地化运营能力逐步形成。 这意味着丽珠即使在单个产品面对竞争时，仍可凭借组合优势维持整体经营韧性。对资本市场而言，这种公司通常不具备最极致的短期弹性，却具备较好的下行保护和中期估值修复弹性。 PART.05 产业链上下游深度分析 1. 上游：原材料、能源、设备与工艺体系 制药企业上游主要包括化工原料、中间体、包材、发酵体系、设备与能源等。对普通仿制药而言，上游差异化不大，竞争往往最终落入价格战；但对复杂制剂、微球、生物药和发酵类产品，上游供给的稳定性、纯度要求、工艺适配度和设备能力会显著影响成本与良率。 丽珠的优势在于并非完全依赖外部通用供应商，而是通过特色原料药和工艺能力构建了部分内生控制力。尤其在出口和海外注册场景中，稳定的原料与工艺一致性是合规基础，也是维持国际客户信任的关键。印尼原料药工厂建设，亦可视为公司沿产业链向海外制造环节延展，以进一步增强供应能力与区域辐射能力。 2. 下游：医院、专科科室与海外客户多元并存 公司下游结构较为多元，主要可分为三类： 第一类是国内医院与专科科室 ，是消化、辅助生殖、精神神经、生物药等核心制剂的主要销售终端。此类客户重视临床证据、医保准入、招采结果与销售服务能力。 第二类是海外制剂合作伙伴与区域经销商 ，覆盖五十多个国家。对于这类客户，质量认证、注册进度、供货稳定性和价格竞争力是核心。 第三类是原料药国际战略客户 。公司提到原料药长期协议销售占比已超过50%，表明其在某些特色领域已具备较强客户黏性。 多元下游结构的意义在于，即使单一政策端或终端需求波动，公司仍可通过不同渠道对冲周期。 3. 产品定价机制与议价能力 医药企业议价能力要从不同业务分别看待。 在集采或医保控费影响较大的成熟仿制药领域，企业通常议价能力较弱，只能通过成本控制、规模效应和市场份额维持利润。丽珠这部分业务并不例外。 但在创新药、复杂制剂、长效微球、特色原料药等领域，公司议价能力相对更强。其原因在于：一是临床替代性较弱，二是生产壁垒较高，三是医生教育与渠道投入需要时间。阿立哌唑微球、IL-17A/F单抗、部分辅助生殖新品种，都属于更能体现议价能力的方向。 在海外市场，议价能力更多取决于注册合规、制造质量与本地化渠道。公司由单纯出口向本地化运营转型，本质上就是为了提升对终端价格和利润分配的掌控力。 4. 公司在产业链中的位置：从"中游制剂厂商"向"平台运营者"升级 传统意义上，制药公司多被视为产业链中游：上接原料和研发，下接医院和渠道。但从丽珠当前布局看，其角色正由"产品制造者"向"治疗场景平台运营者"演进。 在辅助生殖领域，公司不是卖单一药品，而是覆盖全疗程方案；在精神神经领域，公司不只是推出长效注射剂，而是在推动指南、医保、医院覆盖与市场教育；在国际化方面，公司也不满足于贸易，而是尝试建立海外平台。 这种变化的结果是，产业链议价能力会逐步增强，因为公司不再仅凭某一环节赚取薄利，而是围绕技术、注册、渠道和品牌构建更完整的价值捕获体系。 PART.06 周期性特征与价格/景气分析 1. 过去五至十年的经营周期划分 丽珠的经营周期与资源品或强周期制造业不同，并非主要受大宗商品价格驱动，而是受政策、医保、医院用药结构变化、集采节奏、创新品种导入和专科景气变化影响。若将过去五至十年大致划分，可分为三个阶段： 第一阶段是成熟品种稳健增长期 ，公司依托消化、辅助生殖、特色制剂维持较好盈利水平。 第二阶段是政策扰动与行业估值压缩期 ，受集采、控费、院端波动影响，传统业务增长承压。 第三阶段是创新与国际化逐步接棒期 ，成熟业务趋稳，创新和海外收入占比提升，公司重新进入质量改善通道。 2025年表现说明，公司已较明确从第二阶段过渡至第三阶段。 2. 关键产品与盈利的关系 成熟制剂业务通常决定利润底盘，创新产品决定估值弹性。丽珠当前的利润结构中，成熟产品仍是主要盈利来源，因此短期利润不会因某一创新药放量而立刻大幅跳升；但未来两三年随着创新品种逐步上市，公司利润结构会逐步从"单纯现金牛驱动"转向"现金牛加新品放量"双轮驱动。 这意味着公司经营弹性呈现"两段式"特征：短期利润稳，中期利润增速有望上行。资本市场通常在第二阶段定价，即在利润尚未完全体现前先交易增长斜率变化。因此，丽珠当前具备一定"预期先行"的条件。 3. 价格与政策敏感性：医药行业特有的"非市场化周期" 医药行业的价格波动往往不体现为市场自由涨跌，而体现为集采降价、医保谈判、准入变化及竞争者入场后的价格重构。因此，丽珠的"价格周期"更多应理解为政策与竞争驱动的价格重估，而非单纯供需驱动。 例如，艾普拉唑片未来潜在仿制增加与集采常态化，意味着传统PPI体系长期价格中枢面临下移；但与此同时，P-CAB新产品的导入又可能重塑公司在消化市场的收入结构。精神长效制剂、生物药、自费或准创新专科用药等，则拥有更好的定价韧性。 因此，公司整体既有"成熟业务价格趋稳甚至缓慢下行"的一面，也有"新产品提升平均售价和毛利率"的另一面。 4. 简单敏感性分析：收入与利润弹性的方向判断 在缺乏逐品种精确成本披露的情况下，我们做方向性敏感性分析： 若创新产品年新增收入10亿元，假设综合毛利率在75%至85%之间，销售费用率前期较高、研发费用率逐步摊薄，则对应新增经营利润体量有望达到2.5至4.0亿元，净利润贡献约2至3亿元。这意味着对于当前约20亿元级别的扣非净利润基数，单一大品种成熟后就可能带来10%以上的利润增厚。 若海外收入保持10%至15%的复合增长，且本地化平台逐步提升利润率，则其对集团利润的边际贡献将不止来自规模增长，还来自利润结构优化。 反之，若成熟业务因集采或竞品冲击收入每下滑5亿元，按较低但稳定的利润率测算，对净利润拖累约0.8至1.2亿元。 由此可见，丽珠未来更像"稳底盘上的中高弹性标的"，而非纯现金牛，也并非极端高波动创新股。 5. 稳定现金牛还是高弹性标的？ 丽珠正在由"稳定现金牛"向"稳健底盘上的成长标的"过渡。其底部特征来自：成熟业务规模大、分红回购积极、研发投入可持续、现金流相对稳健。其弹性特征则来自：微球、IL-17A/F、生殖新品、P-CAB、海外平台和潜在BD项目的逐步兑现。 这类公司的投资逻辑并非极致贝塔行情，而是更适合中期配置：在估值未高、预期尚未过热时布局，等待创新兑现与国际化落地带来的估值修复。 PART.07 财务预期与经营展望 1. 2025年经营回顾 根据管理层交流，公司2025年实现营业收入约120亿元，同比增长1.7%；扣非归母净利润约20亿元，同比增长约1.5%；研发投入约10.56亿元；境外收入约19.3亿元，同比增长近12%，收入占比提升至16%。在医药行业整体承压的环境下，这一表现体现出公司稳健的经营质量。 从结构上看，成熟业务并未出现系统性失速，辅助生殖、中药、国际化等方向形成一定支撑。从利润质量看，公司在维持较高研发投入的同时仍保持利润增长，说明其并非通过压缩研发换取短期利润。从资本配置看，高比例分红与回购反映了公司对现金流与中长期发展的信心。 2. 未来三至五年经营主线 我们判断2026至2028年公司经营将围绕四条主线展开： 第一，成熟业务稳中有调 ，消化、辅助生殖、原料药、中药等板块提供收入底盘。 第二，创新药密集进入商业化阶段 ，推动收入结构优化。 第三，国际化从收入贡献向利润贡献延展 。 第四，研发和BD双轮驱动 ，维持中长期产品供给。 就节奏而言，2026年更偏"新品导入与渠道准备"；2027年可能进入"多品种共同放量"；2028年若强势产品完成医保、准入和医院覆盖，则利润释放斜率有望进一步抬升。 3. 主要产品与业务预测（基准情景） 以下预测仅为研究假设，不代表公司官方指引，单位为人民币亿元。 2025年实际数据 ：营业收入120.0亿元，同比增速1.7%，归母净利润20.2亿元，扣非归母净利润20.0亿元，研发投入10.6亿元，境外收入19.3亿元。 2026年预测 ：营业收入126.5亿元，同比增速5.4%，归母净利润21.8亿元，扣非归母净利润21.5亿元，研发投入11.2亿元，境外收入22.0亿元。 2027年预测 ：营业收入135.8亿元，同比增速7.4%，归母净利润24.5亿元，扣非归母净利润24.0亿元，研发投入12.0亿元，境外收入25.5亿元。 2028年预测 ：营业收入147.2亿元，同比增速8.4%，归母净利润27.3亿元，扣非归母净利润26.8亿元，研发投入12.8亿元，境外收入29.5亿元。 按分部粗略拆分，我们预计成熟制剂业务2026至2028年维持低个位数增长；辅助生殖在新品带动下实现中个位数至高个位数增长；精神神经与生物药创新业务收入占比逐年抬升；国际化收入增速高于集团平均。 这一路径下，公司整体利润增速将快于收入增速，原因在于创新产品毛利率较高、海外业务结构改善、成熟业务费用率优化，以及固定平台投入被更多新品摊薄。 4. 成本变化趋势判断 从未来成本趋势看，公司存在三项潜在改善： 其一 ，部分新品生产工艺逐渐成熟后，单位制造成本有望下降，尤其微球、生物类似药、发酵原料路线若完成规模放大，可显著改善成本曲线。 其二 ，销售投入虽然在新品上市初期上升，但随着医院覆盖扩大与学术教育完成，边际推广效率会提升。 其三 ，成熟业务的组织、渠道与后台能力可被创新品种复用，因此集团整体费用率未必随新品数量线性上升。 当然，若多项创新产品同时推进三期或上市前准备，短期费用仍会维持高位，利润释放节奏可能略慢于收入放量节奏。 5. 三种情景假设 为了体现估值与盈利弹性，我们设定悲观、基准、乐观三种情景： 悲观情景 ：创新品种获批晚于预期，医保准入慢，成熟业务受集采与竞争拖累较大，国际化平台整合节奏偏慢。2027年收入约130至133亿元，归母净利润约22至23亿元。 基准情景 ：阿立哌唑微球、莱康伐塔单抗、重组FSH、P-CAB等品种按预期推进，成熟业务平稳，国际化维持双位数增长。2027年收入约135至138亿元，归母净利润约24至25亿元。 乐观情景 ：多个创新品种商业化超预期、海外合作提速、越南平台整合顺利，部分重点产品形成十亿元级峰值预期。2027年收入约140至145亿元，归母净利润约26至28亿元。 对应而言，丽珠并不需要极端乐观假设即可支撑稳健增长；在中性偏积极假设下，公司的利润中枢已具备上移基础。 PART.08 综合估值与投资价值评估 1. 估值方法选择 对于丽珠这类兼具成熟现金流、创新管线和国际化平台的综合制药企业，单一PE估值容易失真。更合理的方法应为"分部估值加DCF辅助加相对估值对照"。 分部估值逻辑为：成熟业务适用较稳健倍数，创新平台和重点管线给予期权价值，国际化平台给予战略溢价但保持谨慎折扣。虽然NAV（净资产价值法）通常更多用于资源类公司，但从"分业务资产包估值"的思想出发，丽珠同样可以做类似"类NAV"的分部求和，即对不同业务包单独估值再汇总。 2. 分部估值（类NAV/OTP） 在基准情景下，我们可做如下粗略估值拆分（仅研究假设）： 成熟制剂与中药业务：给予2026年预测市盈率12至14倍，对应估值180至210亿元 这一部分是丽珠最典型的"现金流底盘"。其核心特征不是高增长，而是收入基数大、盈利韧性较强、渠道和品牌壁垒明确，且在行业景气偏弱时仍能维持较好利润与现金回流。2025年公司实现营业收入120.20亿元、归母净利润20.23亿元、扣非归母净利润20.09亿元，说明成熟板块并未出现系统性失速，而是仍在承担集团利润稳定器的角色。 从估值逻辑上，这类业务不应直接对标高弹性创新药企，而应更多参照A股中"成熟业务稳、创新转型中"的综合制药公司估值下沿。当前公开市场上，丽珠集团的市盈率约15.11倍，华东医药约17.21倍；从三年分位看，两者都处于各自历史偏低位置，说明市场对综合制药平台仍采取偏谨慎定价。基于此，对丽珠成熟制剂与中药业务单独给予12至14倍PE，实际上是低于华东医药等综合平台整体估值、也低于丽珠当前整体估值中枢的"折价处理"。其合理性在于：一方面成熟业务难以获得创新溢价，另一方面其现金流、分红和抗波动属性又决定了不应落到纯仿制药最低估值区间。若按这一业务包在2026年贡献净利润约15至16亿元测算，乘以12至14倍PE，对应估值约180至210亿元，属于偏稳健而非激进的定价。 辅助生殖平台：给予2026年预测市盈率18至22倍，对应估值70至90亿元 辅助生殖业务在丽珠内部属于"既有存量盈利，又有新品接续"的高质量专科平台。该板块的估值不能简单按成熟仿制药处理，原因在于其竞争本质并不是单品种价格竞争，而是全疗程产品组合、临床黏性、科室覆盖与学术服务体系的综合竞争。公司已经形成从降调节、促排卵、触发排卵到黄体支持的全周期产品布局，并且黄体酮注射液、重组FSH、口服GnRH拮抗剂等新产品有望继续强化这一平台价值。 从估值参照看，辅助生殖专科平台通常应享受高于成熟化药、低于纯高成长创新药的中枢倍数。给18至22倍PE，核心依据有三点：第一，这一板块具备较强的专科壁垒和渠道黏性，盈利质量优于普通大普药；第二，新产品接续使其仍具备一定成长性；第三，考虑到国内辅助生殖需求增长并非完全线性，且受支付能力、政策和终端节奏影响，因此不宜给到过高的创新溢价。若假设该业务包2026年贡献利润约4至4.5亿元，则18至22倍PE对应估值约70至90亿元。这个区间的本质是把它视为"高质量专科平台"，而不是单一成熟品种集合。 精神神经微球平台：采用峰值销售折现或市销率法，对应估值35至55亿元 精神神经微球平台的估值不宜直接用当期PE衡量，因为其当前利润贡献尚处释放初期，但技术平台和未来收入弹性已具备明确价值。阿立哌唑微球作为公司已上市的重磅产品之一，兼具指南纳入、医保准入和临床未满足需求改善的多重属性；同时，公司在精神长效制剂领域并非只有单一产品，而是围绕微球平台继续向多适应症延展。 这一板块采用峰值销售折现或PS（市销率）更合理，原因在于：第一，产品商业化初期销售费用较高，PE容易低估平台价值；第二，微球平台具有明显技术复用特征，不应只按单一产品当前利润看待；第三，国内长效精神制剂渗透率仍低，需求教育完成后可能进入更快放量阶段。给35至55亿元估值，相当于对未来十亿元级别收入潜力做了较大折现和风险扣减。它既没有按照海外高成长精神专科公司给出高PS，也没有因为当前利润贡献有限而将平台价值压缩到接近零，属于相对中性的"先给平台期权、后等销售验证上修"的处理方式。 生物药/自免创新平台：采用概率调整净现值法，对应估值45至75亿元 生物药和自免板块是丽珠未来估值弹性最强的部分之一，但也是不确定性相对更高的部分，因此最适合使用概率调整后的NPV（净现值）法，而不是直接用成熟PE。莱康伐塔单抗在银屑病和强直性脊柱炎等适应症上的推进，是当前这一平台最重要的估值锚。其价值不只来自单个适应症是否获批，还来自临床差异化、给药方案、成本优化及潜在海外合作能力。 给45至75亿元区间，依据主要包括：第一，产品已进入较后期阶段，已不属于极早期临床资产，应给予一定确定性权重；第二，自免生物药赛道竞争激烈，必须对价格竞争、医保谈判、放量速度和商业化执行进行折价；第三，公司当前整体估值并未充分反映生物药平台价值，因此若完全按成熟医药PE并入总盘子，会明显低估其期权属性。这个区间本质上对应"产品具备成为公司第二增长曲线核心引擎的潜力，但现阶段尚未进入可以满额计价的成熟兑现期"。从保守性看，这一估值已内含较强折现。 国际化平台与海外资产：给予市销率或战略估值30至50亿元 国际化平台的估值难点在于：短期利润可能尚未充分体现，但战略外延价值和未来区域协同价值已经显性化。2025年公司境外收入达到19.3亿元，同比增长近12%，占收入比重升至16%；同时，公司推动印尼原料药工厂建设、越南药企并购以及巴西本地团队搭建，说明国际化已从"出口创收"进入"平台搭建"阶段。 对这一部分给30至50亿元估值，核心是用PS和战略价值相结合的方式处理。其合理性在于：第一，国际业务当前已具规模基础，不是可忽略的边缘板块；第二，本地制造、区域注册与渠道平台一旦形成，将提升未来利润率与估值稳定性；第三，海外并购和区域整合本身又存在执行风险，因此不能按成熟海外药企平台直接定价。换句话说，这一估值区间更多是在给"未来海外经营能力"预留合理但不过度的溢价。若后续越南平台顺利并表并体现收入利润增厚，该部分估值仍有继续上修空间。 其他原料药与诊断等业务：给予30至40亿元稳健估值 原料药与诊断等业务在丽珠整体估值中不一定最显眼，但它们提供了经营稳定性和一定的海外延展能力。公司原料药长期协议销售占比已超过50%，说明部分特色原料药业务具备较强客户黏性；诊断与其他板块虽然体量相对有限，但在公司综合平台中承担补充利润与协同作用。 对这一部分给30至40亿元估值，本质上是按"中低增长、一定技术与客户壁垒、但缺少高弹性叙事"的框架进行保守计价。该处理既避免高估，也避免因为其非核心而直接忽略。对于综合制药企业而言，这类业务的存在，恰恰是整体利润波动更低的重要原因之一。 综合来看，类分部估值区间约390至520亿元。若考虑净现金、少数股东权益及执行折价，合理股权价值可落于约380至500亿元区间。与市场给予定价相比，若当前市值显著低于该区间中枢，则存在中期修复空间。 需要特别说明，分部估值法的目的，不是把公司当前整体市盈率机械拆分，而是解释"为什么成熟业务、专科平台、创新平台、国际化平台应适用不同折现率和不同估值方法"。当前公开市场上，丽珠集团市盈率约15.11倍，华东医药约17.21倍，二者都处在近三年较低估值分位；科伦药业则因利润基数下滑、市场预期切换等因素，被交易在约33.45倍的更高PE区间，显示市场对不同业务结构、利润质量和未来成长性的定价差异非常大。 因此，丽珠整体若仅按15倍左右PE定价，实际上更接近"成熟综合制药平台"的定价方式，而对创新兑现、辅助生殖专科壁垒、微球平台复用和国际化平台价值的反映仍然有限。也正因此，我们采用分部估值，是为了更清楚地区分：哪些业务该按稳健现金流计价，哪些业务该按成长平台计价，哪些业务该按概率调整后的期权价值计价。这样得出的390至520亿元区间，逻辑上比单一PE更完整，也更能解释公司未来估值中枢上移的来源。 3. DCF关键假设 DCF（现金流折现法）适用于评估公司长期自由现金流价值。我们采用审慎假设：2026至2030年收入复合增速约8%至10%；EBIT利润率由当前水平小幅提升至约22%至24%；所得税率按法定与优惠政策综合估计；加权平均资本成本取8.5%至9.5%；永续增长率取2.0%至2.5%。 在该假设下，DCF得出的股权价值大体与分部估值中枢相近。需要指出的是，DCF对创新产品的持续放量假设较敏感，因此更适合作为中长期底层校验，而非短期交易定价依据。 4. 相对估值 从可比公司角度，可将丽珠与"国内综合制药龙头、拥有创新平台的传统药企、具备专科优势的中大型制药企业"进行比较。 通常而言，纯成熟业务公司估值较低，创新兑现型公司估值较高；而丽珠介于两者之间。若以2026年预测利润计，给予15至18倍PE在逻辑上较为合理：低于高弹性纯创新药企，但应高于缺乏创新增长逻辑的纯成熟药企。若后续创新商业化连续验证，则估值可向上靠近18至20倍区间；若创新兑现慢于预期，则可能回落至12至14倍区间。 5. 目标价区间与上行空间 基于基准情景，我们给予公司未来六至十二个月合理估值对应的目标市值区间为约430至470亿元。若以当前市场价格折算后明显低于该中枢，则存在约15%至30%的潜在上行空间；若市场已提前计入较多创新预期，则上行空间将收窄。 目标价背后的核心长期假设有三点：第一，2026至2028年创新产品能够形成可见的收入贡献，而非停留在单纯获批；第二，国际化平台能够从收入扩张走向利润贡献；第三，成熟业务虽承压但不会大幅塌陷，仍能维持高分红和研发投入能力。基于此，我们对公司投资评级倾向为"审慎乐观偏积极"。 PART.09 股价表现与市场认知分析 1. 市场对丽珠的认知错位 过去一段时间，市场对丽珠的认知存在一定错位：一方面，投资者普遍承认其经营稳健、分红较高、现金流较好；但另一方面，又容易把它简单归类为"传统药企、缺乏高弹性"。这种标签化理解，低估了公司创新管线兑现和国际化升级的价值。 实际上，丽珠并非没有创新，而是其创新节奏偏"平台式、渐进式"，并不依赖单一热门靶点制造短期估值泡沫。正因如此，在行业情绪偏弱阶段，公司容易被市场忽视；而一旦进入密集催化期，其估值修复也更具持续性。 2. 驱动股价的三大因素 第一是基本面。 公司2025年在行业承压背景下仍实现稳健增长，证明其底盘牢固；若2026年开始创新收入占比提升，基本面将由"稳定"升级为"稳定加成长"，这对估值中枢是实质改善。 第二是催化剂。 重点新品获批、医保纳入、医院覆盖提速、国际化并购落地、海外注册推进等，都是股价的重要事件驱动。特别是莱康伐塔单抗、阿立哌唑微球、重组FSH、P-CAB系列及思美格鲁肽类似药相关进展，均可能形成阶段性催化。 第三是资金面与情绪。 高股息、高回购、成熟药企转型创新，是当前机构偏好较高的组合之一。若市场从"高波动创新股"转向"有底盘的成长股"，丽珠有望受益。 3. 主流卖方视角与市场潜在误解 从卖方研究的常见视角看，丽珠往往被概括为"存量业务稳、创新逐步兑现、国际化打开空间"的品种，但市场误解主要有两点： 其一 ，认为公司创新主要停留在储备层面，忽视了其已有多个产品进入申报、三期或商业化准备阶段，且覆盖多个治疗场景。 其二 ，认为国际化只是低毛利出口业务，忽视了其正在推进本地化工厂、区域平台和海外团队建设，这意味着未来利润模型可能发生变化。 因此，公司最大的市场机会并不一定来自某个单一数字超预期，而可能来自投资者对其商业模式认知的系统性修正。 4. 股东回报与市场情绪的关系 高比例分红和回购在弱市环境中非常重要。对于医药股而言，如果既没有盈利确定性，也没有现金回报，估值往往很难稳定；而丽珠恰恰具备较强现金回报能力。2025年综合回报率接近90%，这不仅提升了每股内在价值，也向市场传递了管理层对公司长期现金流的信心。 在资金风格偏防御时，丽珠具备高股东回报属性；在风格切向成长时，公司又有创新兑现与国际化扩张的成长预期。因此，它具备一定"跨风格适配"能力，这是当前市场较少充分定价的优势。 PART.10 多维风险评估体系 1. 政策与监管风险 医药行业仍处于强监管环境下，集采、医保谈判、药价治理、环保与安全生产要求都会影响公司盈利。若成熟品种面临更大幅度降价，或创新产品医保准入慢于预期，将压制收入与利润释放。 国际化方面，若海外注册政策、反垄断审查、并购审批或本地合规标准发生变化，也可能延缓公司海外平台落地节奏。 2. 运营与技术风险 创新药和复杂制剂均存在研发失败、临床不达预期、审批延后、产能放大不顺、良率波动等风险。尤其微球、生物药、发酵类工艺对产业化一致性要求较高，一旦商业化初期放量不及预期，可能影响市场教育与医生信心。 海外并购与本地化运营也存在整合风险，包括文化差异、团队磨合、渠道协同不及预期等。 3. 市场与财务风险 若行业需求恢复慢于预期、医院终端恢复不及预期、患者支付能力承压，部分专科产品放量节奏会被拉长。海外市场则存在汇率波动、关税变化、区域政治经济风险。 财务层面，公司虽具稳健现金流，但若同时推进多项创新项目和国际化投资，资本开支与费用投放上升，也可能在短期对自由现金流形成压力。 4. ESG相关风险 ESG方面，制药企业主要关注环保排放、生产安全、药品质量、数据合规与公司治理。公司作为综合制药企业，生产基地和海外工厂增多后，环境与安全管理要求将更高。 同时，海外经营扩张也要求更高透明度与合规治理能力。若出现质量召回、环保处罚、学术推广合规问题或治理争议，可能对品牌和估值造成负面影响。 5. 风险承受与对冲能力判断 相较纯创新药公司，丽珠的风险承受能力较强，原因在于其成熟业务、原料药与国际化收入能够提供一定对冲；相较纯成熟药企，其成长性又更优。因此，即使部分单项风险落地，公司整体经营失速的概率仍相对可控。 但需要强调的是，若创新兑现连续低于预期、成熟业务又同时受政策冲击，则市场对其"稳健转型"的信心会被削弱，这是最值得跟踪的核心组合风险。 PART.11 结论与投资建议 1. 公司当前所处位置 综合判断，丽珠集团当前位于"成熟业务稳健托底、创新商业化启动、国际化模式升级"的关键转折点。公司并未依赖单一重磅药物讲述高估值故事，而是在低估值、稳现金流的基础上，逐步推动技术平台与产品矩阵兑现。这样的阶段通常并不最受情绪驱动资金追捧，却更适合中期配置型资金布局。 从经营质量看，公司已经证明自己能够穿越医药政策与行业波动周期；从成长性看，多个创新与国际化项目将在未来两至三年逐步验证；从安全边际看，高比例分红与回购、成熟业务现金流和专科领域深耕构成了较强底部支撑。 2. 未来三至五年的核心成长驱动力 未来三至五年，最核心的成长驱动力来自四个方面： 一是创新产品密集获批并逐步形成收入体量 ，尤其是阿立哌唑微球、莱康伐塔单抗、重组FSH、P-CAB系列及后续精神神经与心脑血管管线。 二是辅助生殖和精神神经等优势专科赛道的深耕 ，推动公司从"有品种"升级为"有场景解决方案"。 三是国际化平台建设完成从贸易到本地化运营的跃迁 ，提高海外收入质量与利润贡献。 四是高股东回报提升资金偏好 ，帮助公司在低估值阶段形成更稳固的估值底。 3. 成本、资产与治理提供的安全边际 公司安全边际主要体现在三点： 其一 ，成熟业务与特色原料药构成稳现金流资产包，不至于因创新投入而伤及经营根基。 其二 ，微球、生物药、复杂制剂与专科商业化能力属于可复用的平台资产，而非一次性项目。 其三 ，持续分红回购体现管理层治理取向偏稳健、重视股东回报，这在当前医药行业中具有相对稀缺性。 因此，公司并非"高风险高收益"的单纯创新标的，而更像"有底盘、有回报、有成长"的复合型平台。 4. 投资评级倾向与目标区间 综合基本面、成长性、风险收益比与估值，我们给予丽珠集团"审慎乐观偏积极"的投资评级倾向。按分部估值与DCF交叉验证，目标市值区间约430至470亿元，对应当前若存在明显折价，则具备15%至30%左右的中期上行空间。 投资者更应关注的是公司估值框架的变化：当市场由"成熟药企估值"切换至"成熟底盘加创新兑现加国际化平台"估值时，其估值中枢有望系统上移。 5. 需要再次强调的关键风险 需要再次强调的两大关键风险：一是创新商业化进度低于预期，导致市场无法在合理时间内看到利润兑现；二是成熟业务承压幅度超过预期，削弱创新转型期间的利润与现金流支撑。 即便如此，考虑到公司多元业务结构、专科深耕、国际化拓展和较高股东回报，丽珠仍具备相对较强的抗压能力。对中长期资金而言，公司更像一只"低位等待再定价"的平台型医药资产，其核心价值不在短期交易情绪，而在未来两至三年基本面与估值的共振修复。 PART.12 附录：核心跟踪指标清单 阿立哌唑微球2026年医院覆盖率、医保执行与放量速度。 莱康伐塔单抗银屑病与强直性脊柱炎适应症审批、准入与定价策略。 重组FSH、P-CAB相关产品获批和商业化导入节奏。 思美格鲁肽类似药审评、国内首批上市进度及海外注册推进。 越南平台并表进展、印尼原料药工厂建设节奏及巴西运营进展。 境外收入增速是否持续高于集团整体增速。 2026至2028年研发投入强度与费用率变化。 分红回购政策是否延续。 PART.13 免责声明 本文基于用户提供之材料整理与合理假设撰写，部分会议纪要内容存在转写误差，相关产品名称、适应症、上市节奏、市场空间等表述均以研究归纳方式呈现，不替代公司法定公告。研究结论仅供学习交流，不构成投资建议。