Sitravatinib

从本篇开始回答一个被广泛误用的测算问题：这条赛道的市场规模，能不能用「PD-1 市场规模 + VEGF 市场规模」相加来估计？ 本报告的答案是不能。相加法会同时犯两个方向的错： 系统性高估——VEGF 市场最大的一块（眼科）在机制与给药途径上根本不可及；PD-1 现有市场中已有相当比例本就与抗 VEGF 药物联用，相加构成重复计算；生物类似药与集采会同时压低两端的价格锚。 也会漏掉最难能可贵的纯增量——鳞状 NSCLC 这类传统抗 VEGF 禁忌人群、以及 MSS 型结直肠癌这类「冷肿瘤」，是相加法覆盖不到的。 本篇给出四条反对理由、一条反向修正、五种算法对照，以及自下而上的三情景测算（核心口径：全球峰值约 626 亿美元，区间 243–1,150 亿美元，未做证据风险调整）。 本篇对应报告第四章与第八章 8.1–8.8。四、【专章】市场规模能否用「PD-1 市场 + VEGF 市场」之和来估计？ 这是行业讨论中一个非常自然、也非常危险的直觉：既然这个分子同时打 PD-1 和 VEGF 两个靶点，那它的市场空间是不是就等于「PD-1 的市场」加上「VEGF 的市场」？**本报告的结论是：不能。相加法会系统性高估，同时也会漏掉最难能可贵的一部分增量。**下面给出完整的论证，包括三条反对理由与一条反向修正。4.1 为什么这个直觉有吸引力 相加法的吸引力来自三个看似合理的假设：双抗同时覆盖两个靶点的患者群；两个靶点各自的销售额是可查的公开数字；双抗「取代」两个单药，所以能拿到两份收入。问题在于，这三个假设每一个都不成立。4.2 反对理由一：VEGF 市场中最大的一块，在机制与给药途径上根本不可及 「VEGF 市场」这个口径里最大的单一组成部分，是眼科抗 VEGF 市场——湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）、糖尿病黄斑水肿（DME）、视网膜静脉阻塞等适应症，用药方式为玻璃体腔内注射，药物只需在眼内局部中和 VEGF，剂量以毫克计。 而 PD-1/VEGF 双抗是静脉全身给药的大分子，用于肿瘤治疗。【判断】 全身给予一个携带 PD-1 结合臂的双抗去治疗眼科疾病，既无必要（局部注射已足够），也会带来完全不必要的系统性免疫激活风险。这一块市场规模与肿瘤双抗的可及市场毫无关系，相加法却把它整个算了进去。 注：本报告未对眼科抗 VEGF 市场规模作具体数字引用——因为一旦给出具体数字，极易被误读为「这部分市场应当被排除的金额」。此处仅作机制层面的定性排除，机制不可及即规模不可及，无需精确数字。4.3 反对理由二：PD-1 市场中已有相当比例本就与抗 VEGF 联用，相加构成重复计算 这是相加法最致命的问题。当前 PD-1/PD-L1 单抗的销售额中，有相当大一部分本来就来自「PD-(L)1 + 抗血管生成药物」的联合方案——也就是双抗要取代的那个方案本身。 瘤种 当前标准方案（含 PD-1/PD-L1 + 抗血管） 对相加法的含义 肝细胞癌（HCC）1L 阿替利珠单抗 + 贝伐珠单抗（IMbrave150） 这部分销售额已同时计入 PD-1 市场与 VEGF 市场，相加即重复计算 肾细胞癌（RCC）1L 帕博利珠单抗 + 阿昔替尼 / 仑伐替尼；纳武利尤单抗 + 卡博替尼 同上。且这里用的是口服 TKI，不是抗 VEGF 抗体 非鳞 NSCLC 1L IMpower150 方案（阿替利珠 + 贝伐珠 + 化疗）已获 FDA 批准 同上。双抗若进这一人群，拿到的是方案内的份额，不是两份收入 中国肿瘤临床实践 贝伐珠单抗 2025 年医院端销售额 147.0 亿元，居抗肿瘤药单品第一 中国是全世界抗 VEGF 药物最便宜、最可及的大市场之一，双抗要替代的不是昂贵的贝伐珠，而是年费用可能仅数千至数万元的贝伐珠类似药 重复计算的经济学本质 双抗在 L1 类适应症（HCC、RCC 等）中的商业逻辑是**「用一个分子替代现在两个分子的收入」**，而不是「拿到两个分子各自的收入」。相加法把「替代」当成了「叠加」，这在数学上等于把同一个患者年算了两遍。4.4 反对理由三：价格锚会同时坍塌，相加用的是「今天的价」而非「双抗上市时的价」 相加法隐含着一个未被检视的前提：PD-1 与 VEGF 两个市场的当前价格水平会延续到双抗上市时。这个前提与已知事实冲突—— · Keytruda 美国化合物专利 2028-12-31 到期，欧洲 SPC 至 2030 年中、日本至 2031 年底；生物类似药在美实际上市普遍预期 2029–2030 年。PD-1 单抗的价格锚将随之下移。 · 贝伐珠单抗生物类似药已在中国形成 13 家竞争格局，2025 年医院端销售 147.0 亿元，且 2026 年单抗类生物制剂集采规则意见稿已流出，7 个单抗品种（含贝伐珠）纳入筹备，2025 年 7 品种合计销售 340.8 亿元、贝伐珠单抗占 43%。 · IRA（通胀削减法案）医保谈判定价 2028 年 1 月生效，进一步压低美国市场的净价水平。 【判断】 双抗真正上市放量时，它面对的竞争格局是「便宜的 PD-1 生物类似药 + 更便宜的贝伐珠类似药」这个组合。这意味着双抗相对「两个便宜单药联用」的溢价空间被双向压缩。用一个形象的对比：在中国，PD-1/VEGF 双抗要替代的不是 2299 元/支的贝伐珠原研，而是已经被集采与类似药打到极低价格的替代方案。4.5 反对理由四：VEGF「市场」里有一大部分是口服 TKI，与双抗是竞争关系而非叠加关系 在讨论「VEGF 市场规模」时，常见的做法是把抗 VEGF 抗体（贝伐珠、阿柏西普、雷珠单抗）与口服多靶点 TKI（安罗替尼、仑伐替尼、索拉非尼、阿昔替尼、卡博替尼、瑞戈非尼、呋喹替尼）加在一起，统称为「抗血管生成药物市场」。 这在测算双抗市场时是错的。 这些 TKI 与 PD-1/VEGF 双抗在同一适应症上是直接竞争关系——例如 RCC 1L 的「帕博利珠 + 阿昔替尼」，双抗若胜出，拿到的是这个方案的份额，而不是在它之外再加一份收入。把竞争者算进自己的可及市场，是市场测算中最典型的错误之一。4.6 反向修正：相加法会漏掉最难能可贵的「纯增量」 到这里为止的论证都在说「相加法高估」。但完整的方法论必须同时指出它的低估项，因为这部分恰恰是这条赛道最值得关注的地方。 增量类型 具体人群 为什么相加法覆盖不到禁忌人群打开 鳞状 NSCLC、中央型肺癌（邻近大血管）、有咯血史的患者 贝伐珠单抗在这类人群中因严重出血风险属于禁忌/慎用。若双抗因「肿瘤局部富集、外周 VEGF 抑制较轻」而能安全进入，这是PD-1 市场与 VEGF 市场都不曾覆盖的全新患者池。注意：这目前仍是机制假说，需 III 期安全性数据验证。【判断】冷肿瘤转化 MSS/pMMR 结直肠癌（占 CRC 约 95%）、胰腺癌 PD-1 单抗在这类人群中基本无效，因此这些患者从来没有被计入 PD-1 市场；抗 VEGF 单药也不构成标准治疗。若双抗能把「冷肿瘤」转化为「对 IO 有应答」，这是纯增量。全球 MSS CRC 可及人群池约 91.5 万人/年、胰腺癌约 30.7 万人/年（均为【本方法假设】推导），量级可观但目前无任何 III 期证据支持。【判断】前线化与疗程延长 从后线推进到 1L、与 ADC 联用成为标配 PD-1 市场的历史收入结构基于当前的线数分布。若双抗把治疗线数前移、或与 ADC 联用显著延长疗程，同一患者的人年贡献会上升。【判断】 净效果判断：为什么本报告不给「相加法高估多少倍」这个数字 本报告不给「高估多少倍」这个数字，因为它缺少算式支撑。① 四条高估理由针对的是「相加法」这个算法，不是针对这个赛道的规模。 它们能推出「不能用相加法」，推不出「高估多少倍」——因为要想出倍数，必须先承认相加法的输出是一个有意义的起点，而本章前半部分的论证恰恰是在否定这个起点。 ② 把「已证实的存量」与「未证实的上行」放在天平两端称不出重量。 高估项（眼科 VEGF、重复计算、TKI 竞争）都是账面上已经存在的钱；低估项（禁忌人群、冷肿瘤、前线化）尚无一项被 III 期证实，今天能计入的值只能是 0。 这个对比能说明「方向上偏保守」，给不出一个倍数。 ③ 本报告自己的测算已经否定了「双抗峰值必然小于 PD-1 单抗」这个隐含结论。 按第 8.5 节中枢情景，PD-1/VEGF 双抗的理论峰值约 626 亿美元，高于 PD-(L)1 单抗 2024 年全球市场 525 亿美元。而这个超出不是靠上述三条低估项换来的（它们没有进中枢），而是由渗透率假设与年费假设决定的。（两组数字的口径差异见 8.8 节。）4.6.1 直接回答一个判断：双抗的市场规模会不会超过 PD-1 单抗？ 这是一个值得正面回答的问题，因为它是本报告被反复追问的核心。把这个问题拆开看，它其实是两个完全不同的命题，前一个可以拿数据核对，后一个要靠情景测算才能回答。 命题 性质 核对结果命题 A（疗效条件） ：存在 PFS HR ≈ 0.5–0.6、且 OS 达到统计学显著阳性的双抗方案事实命题 ，可直接核对成立。  HARMONi-2：PFS HR 0.51、OS HR 0.73（0.57–0.95），p=0.009；HARMONi-6：PFS HR 0.60、OS HR 0.66（0.50–0.87），单侧 p=0.0017（越过预设边界 0.0049）。两项均已达统计学显著，落在命题所述的 HR 区间内命题 B（市场推论） ：既然 A 成立，双抗的市场规模就会超过 PD-1 单抗推论命题 ，不能由 A 自动导出在自下而上模型里，答案是「取决于渗透率假设」。  市场份额 = f（患者数、渗透率、年费、疗程），疗效只通过渗透率这一个环节进入模型。因此 A 成立提高了渗透率取值的合理性，但不能直接换算成金额——中间那座桥见 8.9 节 所以答案是：会，但请务必看清「会」是怎么来的 按本报告中情景（8.5 节，渗透率 30%），双抗理论峰值约 626 亿美元，高于 PD-(L)1 单抗 2024 年 525 亿美元——在这一点上，情景测算的结果支持「会超过」的判断。 但必须诚实说明驱动项：这个超出来自 30% 的渗透率假设与 9 万美元 / 12 万元的年费假设，而不是疗效数据自动换算出来的。把渗透率换成 15%，同一套模型的输出就跌到约 243 亿美元，结论立刻翻转为「小于」。这正是为什么必须给情景测算、而不能给单点判断——「会不会超过 PD-1 单抗」在本模型的框架内是一个由假设决定的变量，不是一个由数据决定的事实。 【判断】把话说完整：疗效是这个市场能否做大的必要条件（没有它，渗透率再高的假设也无法兑现），但不是充分条件（有了它，仍然要走「疗效 → 临床指南推荐 → 医保准入 → 实际处方份额」这一段路）。第 8.9 节做的「HR → 份额」桥接，就是把这段路拆成可讨论、可替换参数的几个步骤。4.7 正确的方法论：自下而上 SOM，而非自上而下相加 本报告采用的方法是逐适应症自下而上（bottom-up）测算，公式为： 某适应症峰值年销售 = 年新发 × ①晚期/可系统治疗比例 × ②IO 适用比例 × ③双抗峰值渗透率 × ④疗程系数 × ⑤年治疗费用 这个公式天然避免了相加法的四个错误：它以适应症为单位而非以靶点为单位，因此不会把眼科算进来；它的分母是患者数而非现有药物销售额，因此不存在重复计算；它的价格参数是可设定情景变量而非沿用当前价格，因此能反映价格坍塌；它通过对「MSS CRC、胰腺癌」等适应症单独设参，把纯增量显式地算进来。 注：本方法的局限也必须说明：①–⑤ 五个参数全部是假设而非事实，其中渗透率 ③ 与年费 ⑤ 是敏感变量。改变假设即改变结论。本报告在第八章给出低/中/高三情景，读者可自行替换参数重算。4.8 五种算法的横向对照 算法 得到的数字 口径 本报告评价 A. PD-1 市场 + VEGF 市场（相加法） 约 550 亿美元以上（粗加已核验口径） 存量 PD-1/PD-L1 单抗市场 + 抗 VEGF 市场 ❌ 不推荐。系统性高估，含重复计算与不可及部分 B. 「2028 年近 700 亿美元」 约 700 亿美元实为 PD-(L)1 单抗整体市场 （2024 年 525 亿美元按 8% CAGR 外推至 2028 >700 亿），出自开源证券 2025-05-28 深度报告 ❌ 口径错误。被大量误引为「双抗自身市场」，务必纠正 C. 本报告自下而上测算 中枢约 626 亿美元（区间 243–1,150 亿美元）峰值年销售 口径（非特定年份当年值） ✅ 本报告采用。注意「峰值年销售」与第三方的「特定年份当年值」口径不同，不可直接比较 口径警告：峰值 vs 当年，这两个数字不能放在一张图上比 上表 B 行的「2028 年近 700 亿美元」是特定年份的市场规模；本报告自下而上得到的 626 亿美元，是稳态峰值年销售（通常出现在 2035 年前后）。当年规模与峰值规模之间存在一个爬坡过程，把两者直接对比会得出错误结论。本报告在第八章的图表中已对两者分列标注。4.9 【专题】「可乐组合」III 期接连失败 vs 双抗两项 III 期胜出——这证明了什么？ 默沙东（MRK.US）与卫材（4523.T）联合宣布：帕博利珠单抗（可瑞达 / K 药）联合仑伐替尼（乐卫玛）——即市场俗称的「可乐组合」——在针对 NSCLC 的两项 III 期研究 LEAP-006 与 LEAP-008 中，均未达到总生存期（OS）与无进展生存期（PFS）双主要终点。而同一时期，PD-1/VEGF 双抗在 HARMONi-2（依沃西单药 vs K 药单药）与 HARMONi-6（依沃西 + 化疗 vs 替雷利珠单抗 + 化疗）中双双达到统计学显著。一个自然的问题是：**这是不是「一个双抗分子」优于「PD-1 单抗 + 抗血管生成药物两个分子」的证明？**本节的回答是：**这是迄今最强的支持性间接证据，但仍然不是证明。**下面把证据摊开。4.9.1 事实层：抗血管生成 + PD-1 联用在 NSCLC 的完整战绩表 研究 设计（人群 / 对照 / 联用对象） 结果LEAP-006 （III 期，n≈748） 1L 转移性非鳞 NSCLC（EGFR/ALK/ROS1 阴性）；K 药 + 仑伐替尼 + 培美曲塞 + 铂类 vs K 药 + 培美曲塞 + 铂类 + 安慰剂双主要终点 OS 与 PFS 均未达到 。转述数据：mPFS 12.1 vs 9.5 个月（HR 0.88，0.74–1.04）；mOS 21.8 vs 22.1 个月（HR 1.05，0.88–1.26）；3–5 级治疗相关 AE 69.7% vs 55.6%；治疗相关死亡 21 vs 10 例LEAP-008 （III 期，n≈422） 含铂化疗 + 一种抗 PD-1/PD-L1 治疗后进展的转移性 NSCLC；K 药 + 仑伐替尼 vs 多西他赛双主要终点 OS 与 PFS 均未达到 LEAP-007（III 期，背景） 1L PD-L1≥1% NSCLC；K 药 + 仑伐替尼 vs K 药单药未达到主要终点 SAPPHIRE（III 期，背景） 经治非鳞 NSCLC；纳武利尤单抗 + sitravatinib（口服 TKI）vs 多西他赛OS 未达到IMpower150 （III 期，关键反例） 1L 非鳞 NSCLC 四臂设计；arm B = 阿替利珠单抗 + 贝伐珠单抗 + 卡铂 + 紫杉醇 vs arm C = 贝伐珠单抗 + 卡铂 + 紫杉醇arm B 达到 PFS 与 OS 。但注意：arm A（阿替利珠 + 化疗，不含贝伐）vs arm C 未达 OS——即「PD-1 + 抗 VEGF + 化疗」在该研究中有阳性先例，不能一概而论说这类联用必然失败 注：来源：默沙东 / 卫材联合新闻稿（LEAP-006、LEAP-008 原文表述为「did not meet its dual primary endpoints of overall survival (OS) and progression free survival (PFS)」）；LEAP-006 的具体数值为新闻稿与会议披露的转述口径。IMpower150 四臂结果见其主发表（NEJM 2018；Lancet Oncol 2019 更新）。本表只列 NSCLC；可乐组合在肝癌（LEAP-002）、肾癌等瘤种亦有未达主要终点的记录，不在本节展开。4.9.2 对照层：双抗胜出的两项试验，与失败的 LEAP 差在哪里 最接近的一组可比对，其实是 HARMONi-2 vs LEAP-007：两者都是「1L PD-L1 阳性 NSCLC、在 K 药单药基础上做加法」，一个是把 K 药换成双抗（单药头对头），一个是在 K 药上加仑伐替尼。前者 OS HR 0.73 显著胜出，后者失败——同为「针对 K 药单药的改造」，方向相反。 维度 LEAP-006 / LEAP-007 / LEAP-008（失败方） HARMONi-2 / HARMONi-6（胜出方） 改造方式 在 PD-1 单抗之外加一个多靶点 TKI（仑伐替尼，靶点含 VEGFR1–3/FGFR/PDGFR/KIT/RET）一个分子同时打 PD-1 与 VEGF 两个靶点 （VEGF 臂为抗体/纳米抗体级别选择性） VEGF 通路的打击方式 抑制受体（VEGFR）激酶 + 兼打多个旁路靶点，脱靶毒性来源多 中和配体（VEGF-A），表位与剂量可设计；毒性谱相对可预期 毒性叠加两药毒性叠加 ：LEAP-006 的 3–5 级 TRAE 69.7% vs 55.6%，治疗相关死亡 21 vs 10 例 Fc 沉默 + 双抗设计试图规避叠加毒性；HARMONi-2 ≥3 级 TRAE 29.4% vs 对照 15.6%（见 6.2） 对照与人群 LEAP-006 对照为 K 药 + 化疗（非鳞）；LEAP-007 对照为 K 药单药；LEAP-008 对照为多西他赛（后线） HARMONi-2 对照为 K 药单药（1L PD-L1≥1%）；HARMONi-6 对照为替雷利珠 + 化疗（1L 鳞状） 证据性质 III 期、随机对照、双主要终点均未达到 III 期、随机对照、越过预设统计学边界4.9.3 结论层：这是哪一级证据？ 结论：强支持性间接证据，不是证明 ✅ 它支持的：① 「在 PD-1 单抗上加一个抗血管生成药物」这条路，在 NSCLC 已经积累了四项 III 期失败（LEAP-006/007/008、SAPPHIRE）——失败不是偶然；② 双抗在同一时期、同类人群的两项 III 期全部胜出，且唯一的机制差异就是「两个分子换成一个分子」——跨试验一致性指向分子形式本身，而非某个试验的运气。 ⚠️ 它不能支持的：① 没有任何一项试验是「双抗 vs PD-1 + 抗 VEGF 联用」的头对头——所有比较都是跨试验、跨人群、跨地域的；② LEAP 系列失败的具体原因（毒性叠加、多靶点 TKI 的脱靶毒性）不能自动归因为「抗 VEGF 通路无效」——IMpower150 的 arm B 恰恰证明「PD-1 + 抗 VEGF + 化疗」可以阳性；③ 因此「双抗优于联用」目前是被间接证据强烈支持的机制假说，不是被证明的事实。 【判断】真正的证明只能来自一种试验：双抗 vs 「PD-1 单抗 + 抗 VEGF 药物」的头对头——截至 2026-10-08，没有任何一家公司在做这个试验（各家都在做双抗 vs PD-1 单抗 ± 化疗）。在这一天到来之前，本报告把这条证据链定位为：支持渗透率假设取值的旁证（它提高了 8.9 节 HR→份额桥接中折损因子取上沿的合理性），而不是结论本身。 【判断】对本报告测算的含义：这条证据链不改变第八章的情景结构（渗透率仍是决定性假设），但它回答了 4.6.1 遗留的半个问题——双抗相对「PD-1 + 抗 VEGF 联用」的竞争优势，最可能首先体现在耐受性驱动的可治疗人群宽度上（LEAP-006 有 21 例治疗相关死亡 vs 对照 10 例；双抗在鳞状人群 HARMONi-6 中未见同类信号）。这正是 5.7 节「L5 禁忌人群打开」假说与 8.10 节适应症扩展情景的临床注脚。 同一逻辑还有一条更硬的旁证，可以做定量：本节之所以只能用「跨试验一致性」论证，是因为大多数适应症没有「PD-1 单抗在同一人群的对照数据」。但 EGFR-TKI 耐药非鳞 NSCLC 是唯一的例外——KEYNOTE-789 与 HARMONi-A 的人群与化疗骨架一致，差异只在加法不同。这使该人群成为全报告唯一可以做「锚定间接比较」的地方，定量结果为：PFS 间接 HR 0.58（0.40–0.82，不跨 1）、OS 0.88（0.64–1.21，跨 1）——即「双抗能做到、PD-1 单抗做不到」这个判断在 PFS 维度成立、在 OS 维度尚未成立。详细计算与方法限制见 6.4.4。4.9.4 头对头该跟谁比？——「对照选择」本身就是一个监管命题 本节开头那个问题的另一面，是一个更锋利的问题：「PD-1 单抗 + 抗血管生成药物」这种联合治疗并没有成为标准治疗（SOC），那么双抗还有什么必要去跟它做头对头试验？尤其在 LEAP 系列已经拿出四项 III 期失败数据之后。 这个问题必须拆成两层回答，因为**「要不要跟它比」与「要不要把它当作对照」是两件事**：前者是资源优先级问题，后者是监管合规问题。而后者有明确的成文规则。 第一层（规则层）：对照的选择不是可以自由裁量的，它由监管指南规定。 · ICH E10《临床试验对照组的选择》（2001 年起被 FDA 采纳）：当所研究的疾病已存在有效治疗时，对照组应选择「当前可获得的最佳标准治疗」，而不是任意一个历史上用过的方案——否则试验回答的将不是监管需要回答的问题。 · 美国 21 CFR 314.126(b)(2)(iv)「活性治疗同期对照（Active treatment concurrent control）」：明确规定当所治疾病使用安慰剂或不治疗会违背患者利益时，试验药应与已知的有效治疗比较，并须采用能够「对药物效应作出定量评估」的设计。 · **这意味着：判定一个头对头试验该不该做，依据不是「这个方案有没有拿到过广泛的 SOC 称号」，而是「它在该试验所针对的人群与地区，是不是现行标准治疗」。**同一个联用方案，在 A 人群是 SOC、在 B 人群可能完全不是——两者必须分开判定。 第二层（事实层）：把「PD-(L)1 + 抗 VEGF」这个笼统类别拆开，结论完全不同。 具体方案（不是类别） 在该人群是否已是标准治疗 判定依据阿替利珠单抗 + 贝伐珠单抗 + 卡铂 + 紫杉醇 （ABCP 四药）是 ——1L 转移性非鳞 NSCLC、无 EGFR/ALK 驱动突变FDA 已于 2018-12-06 正式批准 该四药组合用于此适应症（基于 IMpower150，NCT02366143，n=1202，1:1:1）。在 ITT-WT 人群（n=1045）中，四药组 vs 贝伐珠 + 化疗组：mOS 19.2 vs 14.7 个月（HR 0.78，95% CI 0.64–0.96，p=0.016）；mPFS 8.5 vs 7.0 个月（HR 0.71，0.59–0.85，p=0.0002）；ORR 55% vs 42%帕博利珠单抗 + 仑伐替尼 （可乐组合）不是 ——任何瘤种均未被批准为 NSCLC 的标准治疗四项 III 期未达主要终点 ：LEAP-006（双主要终点 OS 与 PFS 均未达）、LEAP-007、LEAP-008、SAPPHIRE；无任何监管机构批准该组合用于 NSCLC。因此它不构成合格的对照组，也没有值得为之专设头对头的临床理由依沃西 + 化疗 （PD-1/VEGF 双抗 + 化疗）在中国已成 1L 鳞状 NSCLC 的新标准 （HARMONi-6 读出后）；全球待 HARMONi-3 HARMONi-6 击败的正是中国实际使用的标准方案（替雷利珠单抗 + 化疗）——这正是它被接受为「新标准」的原因 把用户的判断放到正确的层级上 ✅ 用户判断成立的部分：「可乐组合」确实不是 SOC，因此没有必要专门为它设一个头对头。 一家公司把 III 期资源投在一个既未被批准、又已四次 III 期失败的联用方案上，在科学上没有必要、在监管上也不产生价值——监管关心的是「你比现行标准好多少」，不是「你比一个失败方案好多少」。⚠️ 需要修正的部分：「PD-(L)1 + 抗 VEGF + 化疗」作为一个机制组合，在特定的一个适应症上（1L 转移性非鳞 NSCLC、无 EGFR/ALK 驱动突变）已经是法定 SOC——FDA 在 2018 年就已批准。因此在那个适应症里，与它对比不仅「有必要」，而且是唯一被监管接受的对照。LEAP 系列的失败不能否证这一点（4.9.3 已说明：LEAP 失败的是「可乐组合」这个具体方案，而 IMpower150 的 arm B 恰恰是这类组合的阳性先例）。 **【判断】因此真正的问题不是「该不该跟联用方案比」，而是「该跟哪一个具体的联用方案比」。**答案由监管指南给出：跟该人群、该地区的现行标准治疗比。 这条规则恰好解释了本赛道四项关键试验的对照为什么各不相同——它们不是随意选的，每一个都对着「当地、当时、该人群的标准治疗」： 试验 对照臂 为什么是这个对照（即该人群当时的 SOC）HARMONi-2 帕博利珠单抗单药 1L PD-L1 TPS≥1% NSCLC 的一线标准是免疫单药（PD-L1 高表达人群不加化疗）HARMONi-6替雷利珠单抗 + 化疗 1L 鳞状 NSCLC 的中国标准方案——替雷利珠是中国使用最广泛的 PD-1 单抗。注意：这里用的正是「PD-1 单抗 + 化疗」这个 SOC；抗 VEGF 在这个人群仍是禁忌的，所以对照里没有贝伐珠——这就是「按人群取 SOC」的直接体现。HARMONi-3帕博利珠单抗 + 化疗 1L NSCLC 的全球标准方案（K 药 + 化疗）。双抗在此要证明的是「在中国成立的优势能否在全球人群复现」HARMONi-A / 全球 HARMONi化疗单药这条最值得注意 ：EGFR-TKI 耐药人群中，PD-1 单抗 + 化疗并不是 SOC——因为 KEYNOTE-789 已同步证明「在该人群加帕博利珠单抗」两个终点均未达显著，未被批准。因此该人群的标准治疗仍是铂类 + 培美曲塞化疗，双抗的对照也就只能是化疗。换言之：HARMONi-A 之所以能用「化疗单药」作对照，本身就说明监管与临床都认定「该人群加 PD-1 单抗无获益」——这才是 4.9.1 那张战绩表之外、更硬的一层证据。 【判断】把这张表与 4.9.3 的结论合起来读，可以得到一个比「双抗能不能赢」更可靠的观察框架：对照选择是监管规则的下游产物，因此「某项试验用了什么对照」本身携带信息——HARMONi-6 敢用替雷利珠 + 化疗，说明双抗是在正面挑战已成立的 SOC；HARMONi-A 只能用化疗单药，说明该人群的 SOC 本来就低（PD-1 单抗在这里不成立）。这两件事放在一起，比任何跨试验的 HR 对比都更能说明「双抗的定位在哪里」。 最后回到资源优先级：如果一家公司真的想证明「一个分子优于两个分子」，最严格的设计确实是双抗 vs 阿替利珠单抗 + 贝伐珠单抗 + 化疗（那个已获批的四药组合），——但这一试验截至目前没有任何一家公司在做，原因很实际：该四药组合只在一个适应症获批，市场规模有限，而它要求的样本量足以独立支撑一个 III 期。*因此本报告把「一个分子优于两个分子」继续定位为被强烈支持的机制假说（详见 4.9.3），而不是已被证明的事实。 🔴 并且必须标明它的层级：「一个分子优于两个分子」是*次轴，不是主轴——本赛道的主轴是「双抗能否迭代 PD-1 单抗」，它由 HARMONi-2 / -6 正面回答、由 HARMONi-3 待验证（见核心结论（1））。次轴只在象限 Ⅰ（SOC 本就是 PD-(L)1 + 抗血管的 HCC / RCC / 非鳞 NSCLC）里才是真实的商业问题；把它当成本赛道的第一道分水岭，就会把估值框架从「PD-1 收入池的换代权」错误地缩成「一小块存量市场的份额之争」。八、市场规模测算：自下而上的三情景（上）8.1 存量市场锚点 图 15　市场规模口径辨析：同一条赛道的数字，取决于你把口径切在哪一层 数据来源：左：开源证券（2025-05-28）、海通国际（经新浪财经 2025-06-04 转述）；右：中国 PD-1 市场的两个二手口径。左图含实际值与预测值，两图口径互不相同，不可跨口径直接比较。 品种 / 口径 年份 销售额 来源Keytruda（帕博利珠单抗） 2025316.8 亿美元 （+7%）；占 Merck 全年总收入 650 亿美元的 48.7% theraradar 引用 Merck 10-K FY2025；另一口径 CPHI 报 316.8 亿 → 两源一致（量级） Keytruda 2024 295 亿美元 drugpatentwatch 引用 Merck 年报；开源证券，多源一致Opdivo（纳武利尤单抗） 2025100 亿美元 BMS 2025 key factsImfinzi（度伐利尤单抗） 2025 约 60.6 亿美元 PatSnap（「单一来源」）Tecentriq（阿替利珠单抗） 2025 CHF 3,566M（+3% CER） Roche 2025 年报Avastin（贝伐珠单抗） 2025 CHF 973M（-17% CER，生物类似药侵蚀） Roche 2025 年报 全球 PD-1/PD-L1 单抗合计 2024525 亿美元 （+12.3%；2021–2024 CAGR 16%） 开源证券（2025-05-28）基于各公司财报加总（单一机构口径） 全球 PD-1/PD-L1 单抗合计 2025 约 520–620 亿美元 regulatoryimpact / PatSnap（区间口径，「需核实原文」） 中国贝伐珠单抗（含类似药） 2025147.0 亿元 （医院端，居抗肿瘤药单品第一） 摩熵医药全终端医院销售数据库，经中国医药创新促进会与 21 世纪经济报道（2026-09-21）引用 中国 PD-1 市场 2024 约 350 亿元（+18%） Frost & Sullivan，二手引用，「需核实原文」8.2 Keytruda 专利到期（LOE）时间表：这是整条赛道的「需求创造事件」 市场 到期 / 保护届满时点 说明美国 化合物专利 2028-12-31（另有两项同族专利至 2029）；FDA 生物制品独占期约至 2026-09生物类似药实际上市普遍预期 2029–2030 年，而非专利到期当日 欧洲（法/德/意/西）、英国 SPC 至 2030 年中 日本 专利期延长至 2031 年底 中国2028 韩国 2028-06-13（另有制剂专利至 2032-03-29） 美国 IRA 定价生效2028 年 1 月 截至 2026-04，追踪到 14 项帕博利珠单抗生物类似药在研临床试验，涉及 8 家公司（Samsung Bioepis SB27、Amgen ABP 234、Sandoz GME751、Celltrion CT-P51、Formycon/Zydus FYB206、mAbxience MB12、复宏汉霖 HLX17、Alvotech/Dr.Reddy's AVT32）。Sandoz III 期已完成；巴拉圭（2025-08）、越南、约旦已有非原研产品获批/上市。尚无 FDA 批准的帕博利珠单抗生物类似药。 LOE 对本赛道是双刃剑 【判断】一方面，它是需求创造事件：MNC 需要在 2028–2031 年前后用一个可辩护的「下一代 IO 骨架」接住 K 药的收入池，这解释了 2024–2026 年集中发生的超大体量授权。 另一方面，生物类似药上市后 PD-1 单抗的价格锚会大幅下移，这会压缩双抗相对单抗的溢价空间。【判断】这是目前市场讨论最少、但影响最大的负面变量之一。8.3 测算方法与全部假设 测算公式：某适应症峰值年销售 = 年新发 × ①晚期/可系统治疗比例 × ②IO 适用比例 × ③双抗峰值渗透率 × ④疗程系数 × ⑤年治疗费用 编号 假设内容 取值 ① 进入晚期/转移性一线系统治疗的比例 肺癌 60%、结直肠 50%、胃 55%、肝 55%、乳腺 30%、宫颈 35%、肾 35%、子宫内膜 25%、胆囊 70%、食管 55%、胰腺 60% ①b NSCLC 占肺癌比例 / SCLC 占比 85% / 15% ①c NSCLC 中 EGFR 等驱动基因阳性比例 全球 25%、中国 40% ② 剔除禁忌/不接受治疗后仍适用 IO 的比例 75%（NSCLC 无驱动基因）、60%（EGFRm 耐药后二线）、95%（CRC MSS 单独计） ③ 双抗在该适应症 1L 的峰值渗透率低 15% / 中 30% / 高 45% （核心敏感变量；上调依据见 8.9） ④ 疗程系数（把「人数」折算为「治疗人年」） 0.7（隐含中位疗程约 8.4 个月） ⑤ 年治疗费用（净价，厂商确认收入口径） 全球（除中国）低 7 万 / 中 9 万 / 高 11 万美元；中国 低 9 万 / 中 12 万 / 高 15 万元人民币 ⑥ 汇率 1 USD = 7.1 CNY 注：以上 ①–⑥ 全部为【本方法假设】，不是事实。 依据为各癌种就诊分期的粗略经验分布与公开价格锚（美国 Keytruda list price 约 20 万美元/年「单一来源」、依沃西中国挂网 736 元/100mg），未经文献逐项核验。改变假设即改变结论。8.4 分适应症可及人群池 适应症 全球（万人/年） 中国（万人/年） 计算路径 NSCLC 1L（无驱动基因）94.940.6 248万 × 85% × 60% × 75% NSCLC EGFR-TKI 耐药后 19.0 13.0 全球 248×85%×25%×60%×60%；中国按 EGFRm 40% SCLC（广泛期 1L） 26.0 11.1 肺癌 × 15% × 70% HCC 肝细胞癌 1L 47.6 20.2 × 55%CRC 结直肠癌（MSS/pMMR）91.5 24.6 × 50% × 95%；注意：目前 IO 在 MSS CRC 基本无效，此池为「若突破」的上限 胃癌 1L 53.3 19.7 × 55% TNBC 1L 8.3 1.3 乳腺癌 × 12% × 30% 宫颈癌（复发/转移 1L） 23.2 5.3 × 35% 肾癌 1L 15.2 未检索到 × 35% 子宫内膜癌 10.5 未检索到 × 25% 胆道癌（仅胆囊，保守下限） 8.6 未检索到 122,491 × 70% 食管癌 1L 28.1 12.3 × 55% 胰腺癌 1L 30.7 7.1 × 60%合计（TAM 人群池）约 457约 155 部分癌种中国数据缺失，实际应更高 SAM 说明：若仅考虑「已有 III 期或注册临床证据支持的适应症」（NSCLC 1L、EGFR-TKI 耐药、SCLC、HCC、TNBC、宫颈），SAM 人群池约 219 万人/年（全球）、约 92 万人/年（中国）。CRC（MSS，91.5 万人）不计入 SAM——它与本节「CRC MSS 属理论 TAM 而非当前可及市场」的定性一致。【判断】 CRC MSS 与胰腺癌属于「理论 TAM 但当前无证据」部分，二者合计约 122 万人/年。8.4.1 一个必须先说清的口径：457 / 155 万人是「2022 年快照」，而发病人群仍在增长 上表的发病率基数来自 GLOBOCAN 2022（IARC）与国家癌症中心随其同步发布的中国数据（2024-02 发布）。这是一个静态快照。 而本报告的峰值年设在 2035 年前后——中间隔着 13 年。因此必须回答一个问题：这 13 年里，发病人群是在增长还是在下降？ 口径 全球年新发（万例） 相对上一行 来源与前提GLOBOCAN 2022 （本报告采用）约 1,998 — IARC；CA: A Cancer Journal for Clinicians「Global cancer statistics 2022」GLOBOCAN 2024 （最新）约 2,064+3.3%（2 年，约 +1.64%/年） Sung H, et al. CA Cancer J Clin 2026;76:e70090（DOI 10.3322/caac.70090，2026-07-08 在线）2050 年预测约 3,440 较 2024 +67%、较 2022 +72%前提是「年龄别发病率不变，仅计入人口增长与老龄化」 ——即纯人口学驱动，不含任何发病率上升假设。隐含 CAGR 约 1.96%/年 结论：方向是确定的——增长，不是下降。 而且这个增长不是「人们更容易得癌」的推论，而是人口结构本身的结果：GLOBOCAN 的 2050 预测把年龄别发病率锁死在当期水平，只让人口规模与年龄结构变化，结果仍然是 +67%。这是所有已发表的癌症负担预测里最保守的一种假设。 · 这对本报告意味着什么（量化）：按上述两个增速分别外推到峰值年（2022 → 2035，13 年），人群基数应上修 约 +24%（按 2022→2024 实测的 1.64%/年）到 +29%（按 2022→2050 预测隐含的 1.96%/年），本报告取 +25% 作为中性值。也就是说，457 万 / 155 万人这一基数，在峰值年应约为 571 万 / 194 万人。 · 必须同时说明的反向因素：① 部分癌种的年龄标准化发病率确实在下降——胃癌、宫颈癌在多个高收入国家持续下行（幽门螺杆菌与 HPV 防控）、肺癌在男性吸烟率已见顶的国家下行；本报告的 13 个池里胃癌与宫颈癌占比不低，这一层是向下的。② 但「率下降」不等于「人数下降」——GLOBOCAN 的 2050 预测已经把「率不变」作为前提，绝对数仍然 +67%，说明人口老龄化的推力大于率下降的拉力。③ 本报告只算「年新发」这个流量、不算患病人数这个存量，且疗程系数 0.7 是按 PD-1 单抗的用法设的假设；若早诊早治使晚期患者生存延长，疗程系数还会上行——那是另一个独立的上行变量，本报告未计入。 · 中国端同样在增长：国家癌症中心数据经媒体转述为 2025 年新发恶性肿瘤约 482.47 万例、死亡约 257–260 万例（「需核实原文」；另有一份《2025 中国癌症负担报告》口径为约 457 万，两个数字的年份与口径不一致，本报告同时列出不作取舍）；国家癌症中心另一处转述称「新发癌症病例从约 200 万/年增加到超 480 万/年」。无论取哪个口径，中国的方向也是上升。 一个必须披露的口径混用：626 亿美元是「2022 年人群 × 2035 年价格与渗透率」 ① 本报告的三情景是混合年份口径——人群用 2022 年快照，价格与渗透率用 2035 年峰值年的假设。严格说，这两者不应相乘。② 本报告为什么不改？ 两条理由：一是 457 / 155 万是贯穿全篇的锚——8.6 的 9% vs 34%、8.7 的口径对照、8.8 的四层差异、8.11 的 50,000 次模拟全部以它为基准，改基数会牵动全篇并引入新的不一致；二是 上修人群基数与下调渗透率会部分相互抵消，只动一个而另一个不动，反而会夸大结论。 ③ 因此正确的读法是：626 亿美元 = 「低估的患者池 × 中性的渗透率」。 它是一个偏保守的组合，不是中性组合。读者若要把人群基数换到峰值年，可直接对全篇所有峰值数字乘 1.25——因为本模型对人群规模是线性的。8.12 的第 ⑤ 档给出了这个换算后的结果（约 1,480 亿美元）。8.5 峰值销售三情景 情景 渗透率 全球（除中国）年费 中国年费 全球（除中国）峰值 中国峰值 合计峰值（美元）低 15% 7 万美元 9 万元 约 222 亿美元 约 146 亿元（≈21 亿美元）约 243 亿美元中（中枢）30% 9 万美元 12 万元 约 571 亿美元 约 391 亿元（≈55 亿美元）约 626 亿美元高 45% 11 万美元 15 万元 约 1,046 亿美元 约 732 亿元（≈103 亿美元）约 1,150 亿美元 计算过程（中情景示例，可逐步复算）：除中国可及池 ≈ 457 − 155 = 302 万人 → 302 × 30% × 0.7 ≈ 63.4 万治疗人年 × 9 万美元 ≈ 571 亿美元；中国 ≈ 155 × 30% × 0.7 ≈ 32.6 万治疗人年 × 12 万元 ≈ 391 亿元（≈55 亿美元）。海外 571 亿美元 + 中国 55 亿美元 = 626 亿美元。 注：口径一致性说明：本节三情景统一按「TAM 457 万人、中国 155 万人、汇率 7.1、疗程系数 0.7」计算并取整；读者可用表中参数逐项复算（中情景已在上方给出全过程）。生成脚本内置 assert_scenario_consistency() 闸门，确保「表格里的数字复算不出来」这类缺陷在出稿前被拦下。 三情景的四个必须说明的点 ① 30% 是「全部纳入适应症的统一值」，不是「1L NSCLC 专项份额」。 本模型对 13 个适应症池一律采用 30%，因此中枢情景中隐含了「双抗在核心市场（含 1L NSCLC）达到约 30% 级别渗透率」的假设。该假设未区分各适应症的证据成熟度——HCC（已有 PD-(L)1 + 抗 VEGF 方案可替代）与 MSS CRC（目前无任何 III 期证据）在这张表里被赋予了同一个渗透率。若 OS 数据不能兑现或 FDA 收紧，低情景（约 243 亿美元）更可能。② 中枢值未做证据风险调整。 若按已有 III 期/注册证据的 SAM 口径（219 万人/年）以同样参数重算，中枢峰值约 273 亿美元（海外 ≈241 亿 + 中国 ≈32 亿），仅为 TAM 口径的约 44%。626 亿美元应读作「未风险调整的理论上限」，不是可实现销售的预测。③ 最敏感变量是渗透率与年费：渗透率从 15% → 45%，峰值从 243 亿 → 1,150 亿美元，相差约 4.7 倍。这意味着任何精确到小数点后的市场规模预测，都是虚假的精确。④ 中枢取值 30% 的依据。 依据是 8.9 节的疗效类比测算：本报告实际疗效档（PFS HR 0.51–0.60、OS HR 0.66–0.73）对应的合理份额区间为 20–43%，本报告中枢取该区间中部附近 30%，15% 作为低情景。详见 8.9 与 8.10。 注：⚠️ 与 5.8 节「分层全景图」（图 2）的中国情景如何对齐？ 全篇有两处「中国三情景」，但不是同一套模型，不可混读： 图 2（5.8 节）：L1–L4 共四层 × 中国 × 年费 8 万元/年（医保后） × 分层渗透率（L1 15/30/45%、L2 12/25/38%、L3 10/20/32%、L4 8/15/25%），得 120.0 / 244.0 / 375.7 亿元。 8.5 本表：13 个适应症池（含 L5 层）× 中国 × 年费 12 万元 × 统一渗透率 15/30/45%，得 146 / 391 / 732 亿元。 差距的构成（以中情景为例）：391 ÷ 244 = 1.60 倍，其中年费假设差异（12 ÷ 8 = 1.50 倍）是主因，层级范围与渗透率结构合计贡献约 1.07 倍（1.50 × 1.07 ≈ 1.60）。两套模型各自内部自洽，差距来自假设不同，不是任何一套算错——但读者必须知道这一点，否则会误读为矛盾。 【判断】需要引用单一数字时，请以 8.5 本表为准：它是本报告正式的三情景，与 8.6（中国占比）、8.7（口径汇总）、第十章结论全部联动；图 2 的用途是展示「证据厚度与商业天花板反向分布」这一结构特征，不作为销售预测使用。8.5.1 哪一个假设最决定这个市场的大小？——单变量敏感度（图 16） 上表给出的是三个点。要回答「七个假设里哪一个最要命」，必须把每个假设单独拉到低值 / 高值、其余保持中枢，看峰值的摆动幅度——这即是龙卷风图。 图 16　市场规模单变量敏感度（龙卷风图）：哪一个假设最决定这个市场的大小 数据来源：口径与 §8.5 的公式完全同一套（海外可及池 302 万人 = 全球 457 万人减去中国 155 万人；疗程系数 0.7；海外年治疗费用 9 万美元、中国 12 万元；汇率 7.1）。每个条形只把该变量单独拉到低值或高值，其余六个变量保持中枢；橙色竖线为基准 626 亿美元。完整数据表（七项变量的低/高取值与摆动幅度）见 8.11.4。 三条读图要点：① 渗透率的摆动幅度为 626 亿美元，是第二大变量（疗程系数，268 亿美元）的2.3 倍——「渗透率是决定性假设」这句话，在本报告的量化口径下是成立的；② 年费类变量（海外 7–11 万美元、中国 9–15 万元）的摆动只有 250–300 亿美元量级，即使医保谈判降价三成，也改变不了结论的量级；③ 汇率是唯一方向相反的变量——人民币贬值会让中国收入折算成美元后变小，峰值反而略降。 【判断】这张图最实用的一点，是把「该盯什么」回答得很干净：值得盯的是临床头对头与监管结果（它们决定渗透率），不是定价传闻（它们只决定年费项）。任何一个精确到小数点后的市场规模预测，都是虚假的精确。 注：本图与 8.11 的关系：图 16 是单变量敏感度（一次动一个假设），回答「哪个假设最要命」；图 17 是七个假设同时随机化的模拟区间（50,000 次，P5 / P50 / P95 = 164 / 573 / 1,271 亿美元），回答「合起来可能的跨度有多大」。两图合读才完整；但两图给出的区间都不是统计学置信区间——理由见 8.11.5 的强制声明。8.6 一个反直觉但关键的结论：中国患者占约 34%，中国销售额只占约 9% 中枢情景下中国峰值约 391 亿元人民币（约 55 亿美元），占全球 626 亿美元的约 9%；而中国患者数在当前可量化口径下占全球约 34%。⚠️ 两个口径必须同时带上限定语：① 中国端有 3 个癌种（肾癌、子宫内膜癌、胆道癌）未检索到公开发病数据，故 34% 是下限，实际占比应更高；② 8.5 的计算把中国缺失的人口整块默认归入「海外」，低估中国、高估海外，故 9% 同样是下限。两者都会上修，量级落差（患者占比约为销售占比的 3.8 倍）不会因此消失。 这个 9% vs 34% 的落差，是理解本赛道所有交易经济性的钥匙 【判断】原因是中国定价约为美国的 1/5–1/8。 贝伐珠单抗已有 13 家生物类似药、2025 年医院端销售 147 亿元、且正面临单抗类生物制剂集采筹备；依沃西医保后挂网价 736 元 / 100mg（较医保前降 68%）。 结论：中国创新药出海的商业价值几乎全部在海外，而非本土。 因此评估这类资产时，「能否找到 MNC 伙伴 + MNC 是否全力推进」，比「中国销售团队有多强」重要得多。8.7 第三方预测引用与口径辨析 来源 时间 预测数字 真实口径 备注开源证券 《PD-1/VEGF 双抗有望成为千亿美金市场的基石用药》 2025-05-28 2028 年全球 近 700 亿美元 ⚠️ 实为 PD-(L)1 单抗整体市场（2024 年 525 亿美元按 8% CAGR 外推至 2028 >700 亿）市场上广泛流传的「700 亿美元」即出于此，但被大量误引为「双抗自身市场」。务必纠正。 Evaluate Pharma（经新浪财经 2025-06-04 转述） 2025 全球双抗药物市场 2030 年突破 800 亿美元 全部双抗（含 TCE、非肿瘤双抗等） 二手转述，「需核实原文」 海通国际（经新浪财经 2025-06-04 转述） 2025 全球 PD-(L)1 单抗市场：2019 年 240 亿 → 2023 年 520 亿 → 2028 年突破 900 亿美元 PD-(L)1 单抗 与开源证券口径方向一致 PW Consulting（pmarketresearch） 2026依沃西单品 ：2025 年 4.5 亿 → 2032 年 28.2 亿美元（CAGR 30.0%） 依沃西单品全球 「单一来源」，机构权威性弱，仅作参考 IQVIA / Goldman Sachs / Jefferies / 中金 / 中信 / 国泰君安 —未检索到 针对 PD-1/VEGF 双抗市场规模的公开第三方预测数字 — 已检索，无公开结果；不编造 口径汇总（避免混淆，请照抄这张清单） PD-(L)1 单抗市场：2024 年 525 亿美元 → 2028 年 700–900 亿美元全部双抗市场：2030 年 > 800 亿美元本报告自下而上测算的未风险调整理论峰值：中枢 约 626 亿美元（区间 243–1,150 亿美元，峰值口径；未按证据成熟度调整）；若按「适应症范围扩展」口径（8.10），中枢约 737 亿美元、上沿约 792 亿美元若按「全面覆盖 + 高渗透」口径（8.12），中枢约 1,030 亿美元、上沿约 1,180 亿美元（叠加峰值年人群基数后约 1,480 亿美元）⚠️ 上述口径全部为「未风险调整的理论峰值」，不可与第三方对「特定年份实际销售」的预测并列比较（差异见 8.8 第 ① 条） 第三方预测的正确用法（本报告的立场） ① 只用来做「量级校验」，不用来做「目标推断」。 第三方给出的规模数字与其测算口径、年份、瘤种范围高度绑定，换一个口径就换一个量级。 **② 任何引用第三方数字的场合，都必须同时写出：年份 + 瘤种范围 + 是否风险调整。**缺任何一项，这个数字就不能与另一个数字并列。8.8 626 亿美元与 PD-(L)1 单抗的 525 亿美元，能直接比吗？——四层口径差异 本节回答两个常被混为一谈的问题：**① 双抗峰值（626 亿美元）与 PD-(L)1 单抗市场（2024 年 525 亿美元）谁更大？② 这两个数字能不能互相印证？**答案分别是：① 626 已经略高；② 不能——量级接近是巧合，不是印证。 结论先行：量级接近是巧合，不是互相印证；四层口径差异一层都没有消失 626 亿美元与 525 亿美元之间，仍然隔着四层口径差异，只是各层的方向有正有负、凑巧抵消到同一量级。626 是「2035 年前后的稳态峰值年销售 × 只算 13 个瘤种的一线 × 未做证据风险调整」；525 是「2024 年已上市产品的当年实际收入 × 30 余瘤种 × 全部治疗线 × 上市后的真实净价」。两个数字一个向上、一个向下，恰好落在同一量级——这既不能读作「双抗市场 ≈ PD-(L)1 单抗市场」，也不能读作「双抗已经替代了单抗」。 四层口径差异： · ① 时间点不同，中间隔着一次 LOE。 525 亿美元是 PD-(L)1 单抗的 2024 年实际收入；626 亿美元是本报告测算的稳态峰值年销售（通常落在 2035 年前后）——相差约 11 年，而 K 药美国化合物专利 2028-12-31 到期正好落在这段时间中间。若纯按 8% CAGR 外推，PD-(L)1 单抗到 2035 年约 1,220 亿美元；但 LOE 之后生物类似药会把净价压下来（第九章风险 4 的判断是「净价可能腰斩」），因此全口径的 2035 年值可能显著低于这一数学外推，甚至低于 2024 年。****【判断】跨 11 年、跨一次专利悬崖的两个数字之间，不存在可以直接比较或互相印证的关系。 · ② 治疗场景不同。 本报告公式的第三项写的是「双抗在该适应症 1L 的峰值渗透率」——只算了一线。而 PD-(L)1 单抗的 525 亿美元里包含大量辅助 / 新辅助治疗（NSCLC 辅助、肾癌辅助、黑色素瘤辅助、三阴乳腺癌辅助等，这部分人群远大于晚期一线，而双抗目前完全未布局），以及 2L 及后线。这一层是 8.10 量化扩展的对象。 · ③ 瘤种范围不同——而限制来自「证据」，不来自「机制」。 PD-(L)1 单抗可及 30 余个瘤种；本报告 13 个池只纳入 晚期一线。 🔴 一类必须单独说明的瘤种：「黑色素瘤、dMMR/MSI-H 泛瘤种、Merkel 细胞癌」这类「对 PD-1 高度敏感、但 VEGF 依赖度低」的瘤种，不适合用「VEGF 依赖度低」为由排除在外——那是把「VEGF 依赖」这个调节变量误当成了准入条件。 按 5.1 的主轴（PD-1 应答为主轴、VEGF 依赖为调节变量）读：这些瘤种恰恰是 PD-1 应答最强的一层（象限 Ⅲ），而 PD-1 单抗在这一层卖得最贵、覆盖最广——如果双抗的定位是「迭代 PD-1 骨架」，那么这一层不是「拿不到」，而是「拿不到就等于换代失败」的主战场。【判断】真正把它们挡在 13 个池之外的，是「尚无 III 期证据」，不是「机制不成立」。 这是证据时点问题，会随试验推进而消失；把它当成永久性的机制天花板，会系统性低估赛道上限。8.13 按主轴重排了扩展池的选择逻辑。 · ④ 渗透率假设不同。 本报告中枢取 30%，意味着双抗在 1L 拿到 30% 的份额，其余 70% 仍是 PD-1 单抗 ± 化疗 / 贝伐珠 / ADC；而 PD-1 单抗在其优势人群（如 1L NSCLC 且 PD-L1 高表达）中的份额是 40–60% 量级。30% 这一取值来自 8.9 的疗效类比测算——它使「份额」这一层不再构成对双抗的系统性不利假设。 只动渗透率、年费固定为中性值（9 万美元 / 12 万元）的敏感度： 双抗在 1L 的峰值渗透率 海外峰值 中国峰值 合计峰值（美元） 对照 PD-(L)1 单抗 2024 年实际值 525 亿 8% 约 152 亿美元 约 104 亿元（≈15 亿美元） 约 167 亿美元 远小于15%（低情景） 约 285 亿美元 约 195 亿元（≈28 亿美元）约 313 亿美元 小于 25% 约 476 亿美元 约 326 亿元（≈46 亿美元） 约 521 亿美元基本持平30%（中枢情景）约 571 亿美元约 391 亿元（≈55 亿美元）约 626 亿美元略高于 40% 约 761 亿美元 约 521 亿元（≈73 亿美元） 约 834 亿美元 超过 2028E 区间下限（700 亿） 60% 约 1,142 亿美元 约 781 亿元（≈110 亿美元） 约 1,252 亿美元 显著超过 注：⚠️ 本表与 8.5 的三情景不是同一组假设：8.5 同时变动「渗透率 + 年费」，本表固定年费为中性值（9 万美元 / 12 万元）只变渗透率，以便单独观察渗透率的贡献。因此本表 8% 行为 167 亿美元，而 8.5 低情景为 243 亿美元（该情景年费同时降至 7 万美元 / 9 万元）；而本表 30% 行与 8.5 中枢情景完全一致（同为 626 亿美元），可作为两表的交叉验证点。两表不可混读，但可以对读。 【判断】上表说明两件事。 ① 中枢情景（30% → 626 亿美元）已经站到 PD-(L)1 单抗 2024 年实际值之上，「双抗峰值小于单抗」这种现象只在低渗透率假设下才出现；② 决定这个关系的是「渗透率假设」——在 8.5/8.8 这套模型里，份额始终是唯一的杠杆。而按 8.9 的疗效类比测算，20–43% 是有历史依据的区间，30% 落在其中部，不是取上限。【判断】因此真正需要跟踪的不是「谁比谁大」，而是「份额最终落在哪一档」。必须逐条核实的三个前提——两条不成立，一条成立但要限定 · 「双抗覆盖患者更广」——在当前 13 个适应症池的「数量口径」下不成立；但在「机制潜力口径」下可以成立，见 8.10。数量层：双抗的机制可及面窄于 PD-(L)1 单抗——它在「PD-1 应答」之外多加了一个「VEGF 依赖」约束。它确实打开了 L5（鳞状 NSCLC、中央型肺癌等传统抗 VEGF 受限人群）这个子集，但同时拿不到黑色素瘤、dMMR/MSI-H 泛瘤种等非 VEGF 依赖的场景。净效果是「换了一批患者」，不是「覆盖了更多患者」。⚠️ 口径限定（2026-10-08 补充）：上述判断的数据基础是当前已开展临床的 13 个晚期一线池；它检验的是「已有的临床布局」，不是「机制的上限」。机制层：如果 VEGFA 阻断在 VEGF 依赖度低的瘤种中并不构成禁忌（甚至因血管正常化而带来额外获益），那么双抗的可及面就会反向扩展为「PD-(L)1 的全部可及面 +  L5 增量」——这是一个尚未被证伪的可能，因此 8.10 专门给出这一口径的测算。 · 「用药时长更长」——目前无证据支持，甚至存在反向证据。 本报告的疗程系数 0.7（隐含中位疗程约 8.4 个月）是照 PD-1 单抗的用法设定的假设，不是双抗的实测值。而 HARMONi-2 显示双抗 ≥3 级 TRAE 为 29.4% vs 帕博利珠单抗 15.6%、所有级别蛋白尿 31.5% vs 3.0%——VEGF 类毒性可能导致部分患者更早停药，从而缩短而非延长疗程。 · 「效果更好」——基本成立，但必须精确到「比谁好、在哪个终点上」。 本赛道有 两项 III 期头对头，不是一项：① HARMONi-2（单药 vs 帕博利珠单抗单药，1L NSCLC PD-L1 TPS≥1%，100% 中国）——PFS HR 0.51、OS HR 0.73 均达统计学显著；② HARMONi-6（联合化疗 vs 替雷利珠单抗 + 化疗，1L 鳞状 NSCLC，100% 中国）——PFS HR 0.60、OS HR 0.66（单侧 p=0.0017，越过预设边界 0.0049）均达显著，且 PD-L1 TPS<1%（HR 0.64，0.43–0.96）与 TPS≥1%（HR 0.68，0.46–0.99）两个亚组 CI 均不跨 1。HARMONi-6 的对照是替雷利珠单抗 + 化疗——中国使用最广泛的 PD-1 单抗、也是当地真实标准方案，因此「优于中国一线标准治疗」已经被证明。仍未证明的只是更窄的一条：「优于帕博利珠单抗 + 化疗」（全球 SOC），由 HARMONi-3 承担——其鳞状队列 PFS 中期分析（2026-05-01）未达预设显著性，但仅消耗 α≈0.001、IDMC 建议继续，不构成失败（见 6.1 陷阱三、6.3.1）。 正确的可比问法是：在同一个瘤种、同一线数、同一时点下，双抗能从 PD-(L)1 单抗手里拿到多少份额？这才是替代关系的真实读数。8.5 的中性值 30% 就是这个问题的答案；行业分歧的真正所在，是这个数字应当取 20%、40% 还是更低——而不在于「双抗市场是否比 PD-1 单抗市场大」。 8.8 回答的是「口径」。接下来两节把两个自变量分别前移，各做一张可复算的敏感性测算：8.9 把「疗效 HR」当作自变量，回答「这一档疗效历史上值多少份额」；8.10 把「瘤种与治疗线范围」当作自变量，回答「如果适应症范围按机制潜力扩展，峰值能到多少」。 关于本报告 本文为《PD-1/VEGF 双抗赛道深度研究报告》系列第 04 篇（共 5 篇）。全篇数据均标注时点与来源，公开信息检索截止 2026-10-08；文中凡标【判断】者为作者基于已核验事实的推断、凡标【本方法假设】者为测算参数，均可被推翻，请勿当作事实引用。 本文不构成任何投资建议，不含目标价、评级或股价预测。 创新药与生物科技领域存在重大不确定性（临床试验未达终点、监管未获批、商业化不及预期等），请独立判断、自担风险。 上一篇：临床证据（二）——广谱实体瘤与竞争格局　|　下一篇：市场边界（二）——敏感性与口径扩展 品牌：我的杰伯特　|　欢迎关注同名账号

中信建投证券研究“本周精选”栏目与你一起回顾9月20日-9月26日受投资者青睐的精品研究报告。  目 录 策略：第二轮修复行情展开——中信建投策略周思考20260920 首席经济学家：迷雾与罗盘：全球宏观的不确定与确定——“东升西降”系列之十 宏观：美国如何主导全球供应链重构——全球供应链新秩序（13） 金融工程及基金研究：最大基金销售机构非货规模突破2万亿 固定收益：可转债：公募债中稀缺的优质含权资产，静待供需再平衡——多资产固收+系列报告四 医药：2026 WCLC：中国肺癌创新药迈入全球收获期，双抗、ADC、小分子多线并进 房地产：行业亏损收窄，新政将加大房企分化——房地产开发行业2026年中报综述 建筑：业绩承压现金流持续改善，关注高股息和高景气方向—建筑2026年中报综述 全球AI创新与互联网：Kimi推出金融行业解决方案，Co-Work应用场景正在打开 电新：欧洲海风景气度跟踪：英国率先修复，德国存量项目决定供需是否趋紧 中信建投研究机构服务平台 No.1策略 第二轮修复行情展开——中信建投策略周思考20260920  点击图片 查看详情 当前A股开启第二轮修复行情，海外中东地缘冲突推升油价与美债利率引发的宏观博弈已阶段性落地，油价、长端美债利率随之回落，国内宽松利率环境与人民币汇率保持稳定，市场主线重回业绩景气，资金迎来回流高景气板块的窗口；但后续仍需持续跟踪海外利率、油价回落持续性以及10月底FOMC会议带来的外部扰动。配置上采取均衡配置、分层布局思路，进攻端优选算力供给紧缺涨价环节（光芯片、PCB制造、CCL、服务器整机）与铜铝锡等工业有色，防守端以红利资产作为底仓对冲波动，同时灵活把握农业、医美、纺织服装等内需板块受政策预期催化的阶段性机会。 8月中旬起全球市场定价主线聚焦海外通胀与流动性变化，中东地缘冲突推升油价重返年内高位，加剧全球通胀压力，高油价加重各国财政补贴负担并推升PPI，叠加官员预期引导，市场提前计价美联储加息周期开启。随着加息落地、中东局势边际缓和，油价与长端美债利率同步下行，短期外部宏观压力缓释。本轮地缘冲击带来的油价与流动性扰动主要作用于海外市场，国内PPI虽小幅抬升，但国内宽松利率环境与人民币汇率保持稳定，并未受到明显冲击。7月以来科技板块基本面持续维持高景气，宏观博弈阶段性收官后，资金具备回流高景气赛道的条件。但加息周期已经开启，后续每一轮FOMC会议市场都会持续博弈加息延续性，10月底FOMC仍是关键观察节点；在这之前，本轮修复行情能否延续，核心要看海外利率、油价下行能否持续。 行业布局方面，继续采取均衡配置、分层布局、灵活调整的思路。进攻方向优先选择算力产业链里供给紧缺、产品持续涨价的细分环节，重点布局光芯片、PCB制造、CCL、服务器整机；同时配置铜、铝、锡等工业金属，受益于算力建设带来的实体需求拉动。防守底仓配置红利资产，依托国内利率低位运行的环境，获取稳定分红收益，对冲市场波动。灵活配置板块关注内需方向，全球粮价上行支撑农业板块基本面，医美、纺织服装板块处于估值与持仓低位，有望依托促消费政策预期，迎来阶段性行情机会。 重点关注板块包括：AI算力、有色金属、银行、保险、交运、农业、医美、纺织服装等。 风险提示： （1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。 （2）中东地缘局势恶化风险。警惕美伊冲突进一步升级，国际油价中枢上行，增加全球通胀压力，制约国内外央行货币宽松空间，若通胀恶性演绎，可能对经济总需求造成拖累，加剧全球经济衰退风险，同时对权益市场造成冲击。 （3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。 证券研究报告名称：《第二轮修复行情展开——中信建投策略周思考20260920》 对外发布时间：2026年9月20日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司  本报告分析师： 夏凡捷 SAC 编号:S1440521120005 何盛 SAC 编号:S1440522090002 No.2 首席经济学家 迷雾与罗盘：全球宏观的不确定与确定——“东升西降”系列之十 点击图片 查看详情 当前全球宏观形势有“五个不确定与五个确定”，主要受AI科技革命、国际货币变革和地缘冲突影响，内核是生产力变革与生产关系调整在全球层面的集中映射。  “五个不确定”分别是：一是美联储的货币政策路径不确定，二是发达经济体的高债务能否持续不确定，三是日元的汇率及全球套利机制不确定，四是原油的地缘冲击与供给安全不确定，五是AI时代的长期全球宏观影响不确定。  “五个确定”分别是：一是发达经济体的通胀刚性是确定的，二是发达经济体债务压力与通胀催生的收益率上行是确定的，三是我国进出口高增与制造业升级是确定的，四是我国保持政策定力、高质量发展与科技进步是确定的，五是人民币升值、人民币资产重估与投资中国是确定的。 风险提示： 政策力度与效果不及预期风险：若经济下行压力超预期，政策发力的节奏、力度及向实体需求的传导效果可能低于市场预期。 外部环境超预期变动风险：若美联储货币政策转向超预期、美元指数大幅走强，可能引发人民币汇率贬值压力与跨境资金流出，也可能冲击权益市场风险偏好，加剧市场波动。 新质生产力盈利兑现不及预期风险：AI 技术落地节奏、算力基建建设进度及硬科技产业链盈利改善若不及市场预期，新质生产力对经济增长的支撑作用将弱化，科技成长板块可能面临估值回调压力，进 引言：AI、货币和目标任务，大变局中的不确定与确定 一）AI、货币和商品价格波动的两种倾向；二）主导未来宏观预期的三个核心议题 不确定篇：全球宏观的五个不确定 一）美联储的货币政策路径和当前加息不确定；二）发达经济体的高债务能否持续不确定；三）日元的汇率及全球套利机制不确定；四）原油的地缘冲击与供给安全不确定；五）AI时代的长期全球宏观影响不确定。 确定篇：全球宏观的五个确定 一）发达经济体的通胀刚性是确定的；二）发达经济体债务压力与通胀共同催生的收益率上行是确定的；三）我国的进出口高增与制造业升级是确定的；四）我国的保持政策定力、高质量发展与科技进步是确定的；五）人民币升值、人民币资产重估与投资中国是确定的。 结语：在不确定的世界中投资确定的中国 风险提示：当前全球产业发展和经济形势复杂多变，需关注潜在的海外经济波动、金融稳定、地缘局势等不确定性因素的潜在风险和可能影响。2021年以来，部分主要发达经济体通胀压力高位，经济增长持续放缓，货币等经济政策面临两难。2022年以来，部分发达经济体央行持续加息对抗通胀，进一步增加了全球经济和债务压力，多数新兴和发展中经济体面临增长减速、资金流出和输入性通胀等压力。2023年和2024年以来，全球经贸和产业链波动、地缘形势和债务风险等不确定性因素仍然存在，全球经济持续面临粮食、能源和供应链等供给侧扰动，部分发达经济体前期货币投放和补贴政策之后的通胀扰动仍未平抑。2025年至今，美国特朗普新一届任期的政策调整正在较快进行，并对全球开启新一轮贸易战措施，下一阶段全球经济在总量增长、结构调整和发展前景等领域的不确定性风险正在进一步升高。 证券研究报告名称：《迷雾与罗盘：全球宏观的不确定与确定——“东升西降”系列之十》 对外发布时间：2026年9月23日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司  本报告分析师： 黄文涛 SAC 编号:S1440510120015 SFC 编号:BEO134 朱林宁 SAC编号：S1440521020002 No.3 宏观 美国如何主导全球供应链重构——全球供应链新秩序（13） 点击图片 查看详情 当下及未来全球正在经历怎样一轮供应链重塑？展望更远大的宏观图景，关键路径是往更早历史去寻找“影子”。 二战后至今美国主导的单极世界，经历了四轮供应链结构变迁。 第一次变迁（1950s-1960s），地缘战略下德日承接基础工业； 第二次变迁（1970s-1985）：滞胀和科技引导制造业雁阵布局； 第三次变迁（1985-2017）：全球化红利之下供应链深度自由化； 第四次变迁（2018年至今）：逆全球化下的安全供应链再起。 当下更类似于第一次和第二次供应链变迁，既有地缘安全考量，也酝酿着新一轮技术革命所带来的供应链再度大变迁。总之，世界和过去30年截然不同。 风险提示： 历史对比局限性风险：美苏冷战与当前大国博弈的时代背景、技术范式、全球分工体系存在本质差异，历史经验仅作参考，不能直接套用于当下场景。 技术发展不确定性风险：前沿科技突破路径存在高度不确定性，颠覆性技术的出现可能改变竞争格局，导致历史规律失效。 数据统计偏差风险：冷战时期苏联经济与科技数据存在统计口径差异，部分数据为事后估算，可能存在偏差，影响结论准确性。 地缘政治超预期风险：科技竞争可能伴随地缘摩擦升级，扰动全球产业链供应链，加剧市场风险偏好波动。 产业政策变动风险：各国科技政策、产业扶持政策的调整可能改变行业发展节奏，影响科技产业与资本市场表现。 证券研究报告名称：《美国如何主导全球供应链重构——全球供应链新秩序（13）》 对外发布时间：2026年9月23日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司  本报告分析师： 周君芝 SAC 编号:S1440524020001 谢雨心 SAC 编号: S1440525100001 No.4 金融工程及基金研究 最大基金销售机构非货规模突破2万亿  点击图片 查看详情 据基金业协会披露半年度基金销售机构百强数据，截至2026年6月，蚂蚁基金非货基金保有规模达到2.21万亿元，这也是单一基金销售机构非货基金保有规模首超2万亿元。从单个机构角度看，非货基金保有规模TOP3机构在上半年的增速仍领先于行业整体，保有规模集中度进一步上升。从渠道类型看，三方机构在上半年高增速之下进一步缩小了与银行渠道的保有规模差距，券商渠道规模增速稳定，银行渠道增速放缓。从权益业务增量看，股票指数业务占比进一步提升，体现出指数化投资正成为基金销售行业布局和竞争的重要阵地。 热点解读 据基金业协会披露半年度基金销售机构百强数据，截至2026年6月，蚂蚁基金非货基金保有规模达到2.21万亿元，这也是单一基金销售机构非货基金保有规模首超2万亿元。从单个机构角度看，非货基金保有规模TOP3机构在上半年的增速仍领先于行业整体，保有规模集中度进一步上升。从渠道类型看，三方机构在上半年高增速之下进一步缩小了与银行渠道的保有规模差距，券商渠道规模增速稳定，银行渠道增速放缓。从权益业务增量看，股票指数业务占比进一步提升，体现出指数化投资正成为基金销售行业布局和竞争的重要阵地。 市场跟踪 本周（20260914-20260918）截至收盘，沪深300指数下跌0.06%，恒生科技上涨1.97%，小盘成长相对占优。行业方面，本周电子表现领先，涨幅约6.09%；通信、机械、医药等表现也相对较好，煤炭、农林牧渔、石油石化等表现相对落后。医药板块基金整体表现较好，近一周平均涨幅为5.34%；本周基金仓位总体下跌，处于近1年中等水平。风格来看，基金较多加仓大盘成长，行业加仓家用电器等。 市场动态 行业动态：年内新发基金规模超8000亿元；公募机构密集调整跨境基金申购限额；公募调仓现新动向，科技遭减持、医药获加仓； 产品热点：债券ETF规模逼近万亿元；次新基金快速建仓；全球黄金ETF资产管理规模创纪录； 海外市场跟踪：首家新设外资公募获批QDII资格； 机构动态 本周京管泰富基金、上银基金等发生管理层变更。 新发市场 本周基金发行热度处于近2年中等水平，类型以指数型和混合型为主。 风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。部分材料整理自公开新闻报导，信息可能存在不准确的问题。文中数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据可能存在不准确的问题。基金仓位测算结果主要基于模型计算，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画实际情况，可能会与真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会略微增加模型的统计偏误，历史数据的区间选择也会对结果产生一定的影响。 证券研究报告名称：《最大基金销售机构非货规模突破2万亿》 对外发布时间：2026年9月20日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司  本报告分析师： 姚紫薇 SAC 编号:S1440524040001 SFC 编号:BXU265 孙诗雨 SAC 编号:S1440524060007 应绍桦 SAC 编号:S1440525060001 缪金瑾 SAC 编号:S1440525080003 研究助理：徐楚翰 No.5 固定收益 可转债：公募债中稀缺的优质含权资产，静待供需再平衡——多资产固收+系列报告四  点击图片 查看详情 可转债是公募债中稀缺的优质含权资产，兼具债性与股性，价格曲线关于转股价值单增下凸，可适配不同投资者的风险偏好。对于固收+资金而言，转债资产的配置价值显著，主要体现在：①现有公募债品种中稀缺的含权属性；②在股债配置之间有自身独特的资产定位；③为债券投资者提供较好的中小盘风格股票的敞口暴露；④转债指数具有长期上行趋势，双低指数则充分发挥品种优势进一步增强了转债收益，此外转债资产与其他资产联动效果较好。然而目前转债资产供需失衡导致估值短期高企，配置机会仍需等待价格回归。 本文是《多资产固收+系列报告》的第四篇，重点梳理了可转债的基本属性、资产特征以及在“固收+”语境下的配置意义。 从资产特征看，可转债价格曲线是关于转股价值的单增下凸曲线，偏债、平衡、偏股三个区间分别适配不同的风险偏好。中短期内，转债价格由正股走势与条款事件共同驱动，前者连续、后者离散。长期视角下，估值与转股价值均呈现均值回归特征：下修条款为转股价值提供向上修正力，强赎条款使高价标的退出，不损害指数前提下让转股价值向下回归，二者合力构成转债资产的均值回归特征。基于曲线下凸特征与纪律性“低买高卖”的转债双低策略长期表现优异。未来两年较多个券面临到期，历史上转债市场并未经历过相似的集中到期阶段，稀缺性、兑付风险、溢价率临期压缩等多因素均可能成为市场的阶段性主导因素，因此未来两年的转债投研可能需要新的框架支撑。 从配置价值看，可转债在多资产“固收+”中具备多重优势。①作为公募债中稀缺的含权资产，转债对于大部分固收+资金而言计入债券仓位而不占用有限的权益额度。②转债在股债之间拥有独特定位，债牛向股牛切换的初期表现最优。③是“固收+”资金提高对中小盘风格股票敞口暴露的有效途径。④中证转债指数历史长期表现具备优势，适合“固收+”的长线资金进行配置，而双低指数则在转债指数基础上进一步增强了风险回报。此外风险平价视角下，转债资产与“固收+”其他资产可以产生较好联动效应。 然而目前转债资产面临的核心矛盾是供需失衡下估值高企。基于转债品种自身的优势，以及转债指数、转债双低指数编制上存在一定Smart Beta特征，当转债的转股价值与绝对价格处于历史中枢附近便可具备较好的配置价值，目前转债的转股价值已回归波动中枢附近，静待价格回归后可积极配置。 风险提示： 转债估值压缩风险：可转债估值受资金面、供给节奏与风险偏好共同影响，当前处于历史较高水平。若“固收+”规模扩张放缓、转债供给恢复或权益市场情绪转弱，估值可能出现系统性压缩，届时转债价格将同时承受正股下跌与估值下移的双重压力，双低等依赖估值回归的策略亦将面临较大回撤。 正股波动风险：正股走势是转债中短期价格的主导变量。若权益市场大幅调整，转股价值随之下行，转债价格同步回落；对于股性较强的高价个券，债底保护有限，回撤幅度可能接近正股。 条款与强赎风险：强赎条款使转债上行空间受到约束。对于转股溢价率较高的个券，一旦发行人公告行使强赎权利，溢价率将迅速向零收敛，持有人若未及时转股或卖出，可能面临显著损失。 供需失衡与流动性风险：转债存量规模较2023年末下降约45%，个券数量与市场规模同步收缩，市场容量与日均成交额下滑可能降低调仓效率；若出现集中赎回，流动性收缩可能进一步放大价格波动。 信用与退市风险：随转债违约与退市案例出现，市场对转债“下有保底”的预期被打破。低资质、低价个券的债底保护并不可靠，若正股基本面恶化或发行人丧失偿付能力，相关个券可能出现估值大幅下修甚至本金损失。 集中到期风险：2027年、2028年将迎来转债到期高峰，年度到期规模均超1000亿元。历史上转债市场未经历相似的集中到期阶段，到期兑付与强赎转股的比例存在不确定性，可能改变转债的估值结构与定价范式。 证券研究报告名称：《可转债：公募债中稀缺的优质含权资产，静待供需再平衡——多资产固收+系列报告四》 对外发布时间：2026年9月24日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司  本报告分析师： 曾羽 SAC 编号:S1440512070011 周博文 SAC 编号:S1440520100001 No.6 医药 2026 WCLC：中国肺癌创新药迈入全球收获期，双抗、ADC、小分子多线并进  点击图片 查看详情 2026年世界肺癌大会（WCLC）中，中国创新药在肺癌领域全面发力，多个项目从早期探索迈入III期临床与全球化阶段。国内药企已在IO双抗及多抗、ADC、小分子靶向等赛道形成多线并进格局，III期阳性终点多点开花，持续产出具备国际竞争力的临床数据，标志着中国创新药研发正式从跟随创新迈向源头创新与全球引领的新阶段，行业发展逻辑从Fast Follow逐步走向Me Better & First in Class。 IO双抗及多抗：免疫平台多点开花，OS终点验证全球竞争力。1）康方生物依沃西单抗HARMONi-2研究OS显著阳性，mOS 30.8 vs 22.6个月，HR=0.73，36个月OS率45.0% vs 33.1%；2）HARMONi全球III期OS获益持续改善，HR达到0.76。 3）荣昌生物RC148联合化疗1L NSCLC疗效优异，sqNSCLC ORR达90.0%，PD-L1阴性患者ORR高达93.3%；4）维立志博LBL-024联合化疗1L NSCLC II期信号积极，sqNSCLC ORR达87.1%；5）阿斯利康Rilvegostomig（PD-1/TIGIT）展现PFS延长及早期OS获益信号。 ADC：靶向递送技术平台成熟，III期数据密集兑现。1）翰森HS-20093（B7H3 ADC）2L SCLC III期达到OS主要终点，mOS 18.5 vs 10.3个月，HR=0.46；2）宜联YL201在2L SCLC实现OS/PFS/ORR三重获益，mOS 13.3 vs 9.4个月，HR=0.46；3）科伦博泰芦康沙妥珠单抗在高肿瘤负荷EGFRm NSCLC中mPFS 7.4 vs 4.3个月，HR=0.51；4）百利天恒Iza-Bren 2.5mg/kg RP3D cORR 29.6%，mPFS 6.9个月；5）映恩生物B7-H3 ADC联合PD-L1/VEGF双抗SCLC ORR达70.4%；6）石药SYS6010联合SG001 1L NSCLC确认ORR达58.9%。 小分子及其他：耐药突变精准干预，联合用药优化应答。1）劲方GFH375经治KRAS G12D NSCLC确认ORR达52.1%；2）加科思Glecirasib联合Sitravatinib mPFS 11.2个月，mOS 18.4个月；3）首药控股Ficonalkib二代ALK-TKI失败后ORR 43.1%，颅内ORR 65.0%；4）艾力斯伏美替尼联合MET抑制剂ORR 51.5%。5）海外方面，阿斯利康奥希替尼ADAURA 8年OS率74%；辉瑞洛拉替尼7年PFS率55%；勃林格殷格翰Obrixtamig联合免疫化疗1L ES-SCLC cORR达76%。 投资建议：看好IO多抗、ADC、小分子等带动创新药行业进入新周期。 风险提示： 审评不及预期风险：药械招采政策严于预期、行业竞争激烈程度强于预期、创新药审批进度不及预期。审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。 行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。 研发不及预期风险：新药在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。 销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到不同地区政策、物流运力不足 、生产产能不足、销售能力不足等风险。 市场竞争加剧风险：目前创新药物研发热度增加，入局企业增多，研发投入增加，可能面临同靶点竞争拥挤，市场竞争加剧等风险。 证券研究报告名称：《2026 WCLC：中国肺癌创新药迈入全球收获期，双抗、ADC、小分子多线并进》 对外发布时间：2026年9月24日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司  本报告分析师：  袁清慧 SAC 编号: S1440520030001 SFC 编号:BPW879 沈毅 SAC 编号:S1440525080005 SFC 编号:BXW250 成雨佳 SAC 编号:S1440525120003 SFC 编号:BIQ365 余梦珂 SAC 编号:S1440525120002 SFC 编号:BNU535 魏佳奥 SAC 编号:S1440524050001 SFC 编号:BYG208 王云鹏 SAC 编号:S1440524070020 赵旭 SAC 编号:S1440525070003 贺菊颖 SAC编号：S1440517050001 SFC编号：ASZ591 No.7 房地产 行业亏损收窄，新政将加大房企分化——房地产开发行业2026年中报综述  点击图片 查看详情 2026年上半年开发行业整体收入同比下降19%，合计亏损791亿元，较上年同期少亏损234亿元，主要受到毛利率有所回升、减值规模收窄、费用率下降的支撑。利润前十房企基本为香港、商业、核心城市开发赛道的头部企业，上半年合计归母净利润同比增长18%，盈利韧性更强。行业整体杠杆水平保持稳定，现金流状况在房企控制开发支出、加快销售回款及盘活存量资产的共同作用下得到改善，头部房企的融资优势延续。前8月百强房企的销售降幅收窄、投资强度减弱，Top10房企的销售与投资集中度均较去年全年进一步提升。828新政重塑房地产基础制度，预计将加大房企业绩、财务状况、销售及投资的分化，我们继续看好香港、商业、核心城市赛道的优质企业表现。 行业亏损收窄，香港、商业、核心城市头部房企盈利韧性更强。上半年157家上市房企合计收入11787亿元，同比下降19%，降幅较上年同期扩大4个百分点；合计亏损791亿元，较上年同期少亏损234亿元。毛利率有所回升、减值规模收窄、费用率下降，共同推动行业亏损额收窄。上半年归母净利润前十房企分别为华润置地、新鸿基地产、长实集团、中国海外发展、时代中国控股、恒基地产、太古地产、信和置业、龙湖集团、保利发展，合计实现归母净利润507亿元，同比增长18%。预计828新政对房企2026-2027年业绩的影响有限，2028年及以后业绩预计呈现结算规模下降、利润质量改善的局面，房企间业绩分化将更为明显。 行业杠杆水平保持稳定，现金流状况改善。上半年末157家上市房企整体资产负债率为68.1%，有息负债率为29.9%，均较2025年末持平。上半年样本房企合计现金净变化额由上年同期的净减少452亿元转为净增加127亿元，整体现金流状况改善，主要由于房企控制开发支出、加快销售回款及盘活存量资产，使得经营性现金流净流入较上年同期增加766亿元。头部房企融资成本在上半年继续下降，融资优势延续。828新政下，短期房企的有息负债需求和净负债率可能上升，中长期看多元化融资支持有望提升房企财务安全性。 销售降幅收窄、投资强度减弱，头部房企销售与投资集中度提升。今年前8个月百强房企全口径销售额为18977亿元，同比下降15%，降幅较2025年全年收窄约5个百分点；合计拿地金额达5421亿元，同比下降25%，整体投资强度为28.6%，较2025年全年下降4.2个百分点。前8月Top10房企占百强整体销售额、拿地金额的比例分别为52.6%、64.9%，分别较2025年全年提升3.0、10.3个百分点。828新政下，预计房企的销售与投资规模降幅将在2027年有所扩大，2028年及以后下降压力有望缓解，头部房企与核心城市占比将进一步提升。 828新政重塑房地产基础制度，地产开发的城市分化、企业分化仍将延续，看好三条赛道优质企业表现。 风险提示： 1、销售不及预期，房地产销售未来仍有继续下行或恢复不及预期的风险，将会对房企的开发业务规模带来影响； 2、结转不及预期：施工进度受多重因素影响，施工进度变慢将导致结转不及预期； 3、房企信用修复不及预期：部分高杠杆的民营房企出险可能性仍存，导致行业整体信用修复进度缓慢，影响房企公开市场债务的融资规模与融资成本，进而导致行业竣工及现金流压力加剧。 4、宏观经济波动风险。当前外部经济形势不确定性较大，可能影响居民对经济以及收入预期，从而影响购房意愿。 证券研究报告名称：《行业亏损收窄，新政将加大房企分化——房地产开发行业2026年中报综述》 对外发布时间：2026年9月23日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司  本报告分析师：  竺劲 SAC 编号:S1440519120002 SFC 编号:BPU491 No.8 建筑 业绩承压现金流持续改善，关注高股息和高景气方向—建筑2026年中报综述  点击图片 查看详情 2026年上半年建筑装饰行业实现营收3.62万亿元，同比下降9.2%，实现归母净利润683.8亿元，同比下降25.5%，利润降幅高于收入降幅，主因费用率上升与减值增加，二季度营收、利润降幅均扩大。行业经营性现金流同比少流出786.1亿元，收现比较上年同期提高4.2个百分点至99.4%，现金流改善趋势确立，21家公司已宣告中期分红。化学工程营收基本持平、洁净室业绩高增，装修装饰扭亏为盈，钢结构毛利率回升。八大央企新签同比下降11.0%，市占率提升至58.5%，境外新签同比增长6.9%、占比提升至15.2%。建议关注高股息红利标的，以及化学工程、洁净室等高景气方向。 上半年建筑装饰行业营收业绩承压，毛利率回升。2026年上半年建筑业新签合同额实现11.98万亿元，同比下降14.1%；总产值实现11.94万亿元，同比下降12.7%。建筑装饰上市公司合计实现营收3.62万亿元，同比下降9.2%，实现归母净利润683.8亿元，同比下降25.5%，利润降幅高于收入降幅，主因费用率上升与减值损失增加，二季度单季营收、归母净利润分别下降12.2%、35.8%，均较一季度走弱。减值损失合计276.1亿元，同比多计提13.5亿元，其中资产减值同比增长58.3%。毛利率回升至10.2%，半年度ROE为2.5%，仍处历史底部区域。 现金流持续改善，中期分红延续。2026年上半年行业经营性现金流净流出4243.9亿元，同比少流出786.1亿元，收现比为99.4%，较上年同期提高4.2个百分点。八大央企合计少流出687.0亿元，是行业改善的主要力量。投资性现金流净流出1048.4亿元，同比少流出191.1亿元，企业继续压降投资规模。分红方面，21家公司已宣告2026年中期分红，其中15家为延续上年中期分红。 板块经营分化，境外新签为核心增量。分板块来看，上半年化学工程营收同比下降0.8%，降幅为各板块最小，洁净室板块受益于半导体扩产与AIDC算力中心建设，头部企业营收和业绩高增长，亚翔集成归母净利润同比增长204.8%，钢结构板块毛利率回升，装修装饰上半年实现扭亏为盈。上半年八大央企新签合计下降11.0%，市占率约58.5%，较上年同期提高2.0个百分点，其中境外新签增长6.9%，占新签总额达15.2%，较上年同期提高2.6个百分点。 建议关注建筑高股息、绩优高景气和“六张网”建设三条主线。 风险提示：（1）未来一段时间出现比当前市场预期更严重的全球经济衰退。（2）美联储加大了降息力度，政策终端利率下降到3%以下，甚至更低的位置。极端情况下全球回归零利率环境，将对全球银行业的净息差和经营能力产生巨大的负面影响。（3）预期之外的全球地缘政治紧张局势和风险出现，从而影响部分地区经济环境，甚至拖累全球经济复苏并影响全球资本市场情况。（4）部分地区的银行可能面临进一步的监管压力。（5）上述所有风险都可能对银行资产质量情况和资本状况产生不利影响。 证券研究报告名称：《业绩承压现金流持续改善，关注高股息和高景气方向—建筑2026年中报综述》 对外发布时间：2026年9月22日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司  本报告分析师：  竺劲 SAC 编号:S1440519120002 SFC 编号:BPU491 曹恒宇 SAC 编号:S1440524080006 No.9 全球AI创新与互联网 Kimi推出金融行业解决方案，Co-Work应用场景正在打开  点击图片 查看详情 Kimi面向垂直行业正式发布第一个解决方案：9月17日，Kimi发布金融行业AI解决方案，整合10+权威数据源、9项金融Skill、5项合规安全措施，以及机构级建模和报告交付能力。此前AI+法律公司Harvey基于Kimi K3开发了法律专用模型Tenet。 我们认为，Kimi金融行业解决方案是大模型厂商发起的垂类Agent进入真实业务流程，将推动Co-work在垂类领域的进一步落地（此前我们测算仅办公Agent潜在市场空间即万亿美金），AI在从单点辅助走向完整工作流的端到端交付，Coding外的场景正在被垂类解决方案/模型/Agent快速打开。此外，垂类Agent/模型进入真实工作流，是形成可量化ROI的基础，也是落地按结果付费商业模式、打开大模型商业化空间的基础。 1、该解决方案与金融场景深度适配，实现完整工作流的端到端交付，而不是单点辅助。 1）封装金融领域数据和工具。整合了10+权威金融数据源（包括wind、东方财富、ifind、标普全球、IMF等）、9项金融Skills（包括机构财务建模、机构研究报告、机构 PPT等）和5项安全合规措施（包括数据分类分级、数据源与工具访问授权、生成内容核验与人工复核等）。 2）覆盖一二级的真实工作流。包括财务建模、业绩点评、持仓早报、组合复盘、研究报告及港股上市分析等场景，并将数据检索、专业分析、Excel/PPT/Word交付及人工复核串成完整工作流。 2、以与中信建投合作的临时受托报告为例：大幅提升报告制作效率。试点覆盖50余家发行人、100余只存续公司债券及60余份报告；系统接入周期由原计划2个月缩短至3个工作日，单份报告制作时间由约30分钟降至10分钟，人工投入下降 67%。 3、目前个人用户可通过Kimi使用相关插件、在Kimi Work/Code中调用；B端可使用企业版或联系Kimi销售团队定制部署。 【投资建议】从Anthropic持续投入AI4S、到Astra for law、到Kimi金融行业解决方案，AI需求不局限于Coding，在各行业的渗透均在加深。继续看好AI应用，重点关注大模型公司。 风险提示：金融等行业AI应用落地不及预期的风险；模型准确性和稳定性不及预期的风险；数据授权、信息安全及合规风险；客户渗透不及预期的风险；客户付费不及预期的风险；行业竞争加剧及产品价格下降的风险；生成式AI技术发展不及预期的风险；大模型迭代不及预期的风险；版权保护力度不及预期的风险；知识产权未划分明确的风险；用户隐私数据泄露的风险；政策监管的风险，商业化不及预期的风险; 算力与上游硬件成本上行的风险；AI竞赛引发进出口管制升级的风险。 证券研究报告名称：《Kimi推出金融行业解决方案，Co-Work应用场景正在打开》 对外发布时间：2026年9月24日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司  本报告分析师： 杨艾莉 SAC 编号:S1440519060002 SFC 编号:BQI330 杨晓玮 SAC 编号:S1440523110001 马晓婷 SAC 编号:S1440525070013 No.10 电新 欧洲海风景气度跟踪：英国率先修复，德国存量项目决定供需是否趋紧  点击图片 查看详情 我们认为，欧洲海风经历2026年项目FID低谷后，2027年设备招标景气有望明显改善。2026年欧洲固定式海风FID（Final investment decision）最终投资决策预计约2.6GW，而2027年当前已识别潜在FID项目约10.58GW，其中高确定性项目约5-6GW，英国AR8还将进一步补充项目储备。由于风机、单桩、海缆等核心设备通常在FID前提前采购，英国AR7及爱尔兰项目有望于2026H2-2027年进入集中招标窗口。供给端看，欧洲单桩本地产能约在7GW需求附近开始趋紧，高压海缆核心产线排产已延伸至2028—2029年。若德国约16GW存量项目获得救济并重新启动，欧洲设备需求有望突破本土有效产能约束，进一步放大中国供应商订单机会；若德国继续停滞，则2027年更多体现为订单恢复，而非全面供需紧缺。 【欧洲海风景气判断应更加看重“FID和设备招标”】相比单纯观察拍卖容量，FID及其前置的设备采购进度更能反映未来1–2年的实际订单景气，因为海风项目在拍卖后仍需经历许可、并网、收入机制、供应链锁定和融资等多个环节，而单桩、风机、海缆等核心设备通常会在FID前提前招标。 【预计2027年欧洲海风设备招标明显好于2026年】2026年欧洲海风FID仍处低位，基准预计约2.6GW；2027年当前已识别潜在FID项目约10.58GW，其中高确定性项目约5–6GW，英国AR8还将进一步补充项目储备。当前大多数2027年潜在FID项目的风机和基础供应商尚未最终锁定，意味着未来6–12个月仍处于核心设备集中招标窗口。英国AR7固定式海风中标约8.25GW，其中约5.16GW基础尚未公开最终定标，相较AR6大量老项目订单已前置释放，2027年新增设备订单空间明显更大。 【德国存量项目能否获得救济，是决定2027–2028年订单弹性的核心变量】 2023–2025年德国累计已有约16GW项目中标，但受此前无补贴/动态竞价机制、成本及融资压力影响，大量项目尚未FID。WindSeeG改革已进入议会审议，新机制有利于改善未来项目经济性，但存量项目仍缺乏明确救济方案。若后续通过退出重拍、过渡机制等方式推动部分项目重新启动，将进一步抬升2027–2028年设备招标规模。 【测算欧洲单桩本地产能在约7GW需求附近开始趋紧，德国项目一旦重启，中国企业订单弹性有望显著放大】供给端看，我们测算欧洲单桩本地产能在约7GW需求附近开始趋紧，且部分老产线存在大直径XXL单桩规格限制；高压海缆供给则更紧，部分核心厂商排产已延伸至2028–2029年。因此，若仅考虑英国AR7/AR8及爱尔兰项目，欧洲需求已接近本地产能临界区域；若德国存量项目进一步释放，中国单桩、海缆企业的订单机会和产能外溢空间均有望显著提升。 贸易及本土化风险边际抬升，但短期更可能体现为准入门槛提高，而非全面限制。当前重点关注NZIA执行、10月欧洲理事会对产业竞争力、战略依赖的相关表述、针对中国海工钢结构/单桩的反倾销风险。 风险提示： 1、欧洲海风拍卖、CfD及德国WindSeeG等政策推进不及预期，可能影响项目开发节奏及设备需求释放。 2、英国、德国、爱尔兰等项目FID、许可及设备招标进度低于预期，可能导致2027—2029年单桩、海缆等订单兑现延后。 3、德国存量项目救济机制若未能落地，短期德国海风订单弹性可能弱于预期。 4、欧盟本土化、反倾销、反补贴及其他贸易措施超预期，可能削弱中国企业欧洲市场竞争力。 5、欧洲本地单桩、海缆产能扩张较快，若需求恢复不及预期，可能加剧价格竞争并压制订单外溢。 6、钢材、铜材、运费及汇率大幅波动，可能对相关企业盈利及海外项目执行造成不利影响。 证券研究报告名称：《欧洲海风景气度跟踪：英国率先修复，德国存量项目决定供需是否趋紧》 对外发布时间：2026年9月24日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司  本报告分析师：  朱玥 SAC编号：S1440521100008 陈思同 SAC编号：S1440522080006 重要提示及免责声明 重要提示： 通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！ 免责声明： 本订阅号（微信号：中信建投证券研究）为中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）研究发展部依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。 本订阅号所载内容仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者。中信建投不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为中信建投的客户。 本订阅号不是中信建投研究报告的发布平台，所载内容均来自于中信建投已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，订阅者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅中信建投已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。 中信建投对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本订阅号中资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据中信建投后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本订阅号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。 本订阅号发布的内容并非投资决策服务，在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本订阅号内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。 本订阅号发布的内容仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本订阅号发布的全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本订阅号发布的全部或部分内容。版权所有，违者必究。