Irinotecan Hydrochloride

2026年10月26日，康诺亚（香港联交所代码：02162）宣布，公司核心产品Claudin 18.2（CLDN18.2）抗体偶联药物（ADC）CMG901（Sonesitatug vedotin，AZD0901）针对CLDN18.2阳性晚期胃癌/胃食管结合部（GEJ）癌二线及后线治疗的全球III期临床研究（CLARITY-Gastric 01）数据结果，在2026年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会主席研讨会上以最新突破性摘要（LBA）形式进行口头报告。 该研究由中山大学肿瘤防治中心徐瑞华教授牵头开展并进行现场报告。研究证实，CMG901在二线及后线CLDN18.2阳性晚期胃癌患者中，与研究者选择的治疗方案相比，在总生存期（OS）上展现出具有统计学显著性和高度临床意义的改善。 研究背景 胃癌/GEJ癌是全球高发且极具挑战性的恶性肿瘤。大多数胃癌/ GEJ癌患者在确诊时已处于局部晚期或转移性阶段，此时预后尤为不佳，治疗选择有限，生存超过一年的患者不足20%。1,2  CLDN18.2已成为此类患者一个重要的治疗靶点。据估计，约60%的胃癌/ GEJ癌患者的肿瘤细胞中 CLDN18.2表达比例达到或超过25%。3 在美国、欧盟、中国和日本，每年约有18.35万例晚期或转移性、CLDN18.2阳性且非HER2阳性的胃癌/GEJ癌患者接受二线及后线治疗。4 CMG901是一款全球首创CLDN18.2 ADC，含CLDN18.2特异性抗体、可裂解连接子及甲基澳瑞他汀E（MMAE）毒性载荷。其通过特异性结合CLDN18.2，将细胞毒性药物精准递送至肿瘤细胞，兼具抗体靶向性和化疗药物的高效杀伤力。 研究方法 CLARITY-Gastric01（NCT06346392）是一项随机、开放标签、申办方设盲的全球多中心III期临床研究，旨在比较CMG901与研究者选择的治疗方案在CLDN18.2阳性晚期胃癌/GEJ癌患者中的有效性与安全性。 研究在北美、欧洲、南美及亚洲的19个国家的175个中心开展，纳入了局部晚期或转移性胃癌、胃食管结合部（GEJ）癌或食管腺癌（EAC）患者，肿瘤细胞CLDN18.2表达比例≥25%（任何染色强度）的患者人群随机分配至CMG901组（2.2 mg/kg/1.8 mg/kg，每三周一次）或研究者选择的治疗组（2L：雷莫西尤单抗+紫杉醇、紫杉醇或多西他赛；3L+：伊立替康、替吉奥或阿帕替尼[仅限中国]）。研究设置双主要终点，分别为三线及后线（3L+）人群的总生存期（OS），以及接受二线及后线治疗的意向治疗人群（ITT，即2L+）的无进展生存期（PFS）。总体试验人群的OS为关键次要终点。 研究结果  疗效结果  3L+人群OS显著获益，死亡风险降低53%：在三线及后线（3L+）治疗中，与研究者选择的治疗方案相比，CMG901组死亡风险降低了53%（OS HR 0.47；95% CI 0.36–0.62；p<0.000001），中位OS实现翻倍（10.0个月 vs 5.0个月）。在总体试验人群和3L+人群中，大多数预设亚组（包括基于CLDN18.2表达水平的亚组，即≥25%–<75%和≥75%）均观察到一致的OS获益。 ITT人群OS同步达成，总体人群死亡风险降低42%：在二线及后线意向治疗人群（ITT）中，CMG901组中位OS为10.6个月，研究者选择治疗组为6.4个月，HR为0.58，总体试验人群死亡风险降低42%。OS获益从二线即开始显现，意味着其临床价值正向更早治疗线前移。 25%表达阈值覆盖更广人群：本研究入组门槛为CLDN18.2表达≥25%，覆盖了约60%的胃癌/GEJ癌患者，提示CMG901的生存获益不依赖于高表达筛选，能使更广泛的CLDN18.2阳性胃癌患者从治疗中获益。 安全性结果 安全性可控，未发现新的安全性信号：CMG901的耐受性特征可控，与其已知的安全性特征一致，未发现新的安全性信号。与对照组相比，接受CMG901治疗的患者发生3级或以上治疗相关不良事件（TRAE）的发生率更低（36.4% vs 44.8%）。良好的安全性特征为其持续给药及联合方案探索奠定了基础。 研究结论 CLARITY-Gastric01研究证实，相较于研究者选择的治疗方案，CMG901在CLDN18.2阳性晚期胃癌/GEJ癌二线及后线治疗中，无论3L+人群还是ITT人群，均带来了具有统计学显著性和高度临床意义的OS改善，且安全性可控，为二线及后线胃癌/GEJ癌生存树立了新的基准，研究数据支持将这一靶向精准治疗扩展至更广泛的CLDN18.2表达患者群体，为更多患者提供治疗新选择。 该研究主要研究者、中山大学肿瘤防治中心徐瑞华教授表示：“CMG901在二线及后线胃癌/GEJ癌治疗中展现了令人瞩目的生存获益，作为首个在该治疗背景下显示生存获益的CLDN18.2靶向疗法，与研究者选择的治疗方案相比，CMG901组患者中位生存期延长了四个多月，有望改变CLDN18.2表达患者的治疗范式。同时，CMG901在不同CLDN18.2表达水平中观察到一致的数据，支持将其潜在应用扩展至该治疗场景下高达60%的患者群体。我们期待这一创新疗法能够尽快进入临床应用，惠及全球更多患者。” 康诺亚与乐普生物合资设立的KYM Biosciences Inc.（KYM，康诺亚拥有70%权益）于2023年与AstraZeneca订立全球独家许可协议，授权AstraZeneca在全球范围开发及商业化CMG901。在AstraZeneca推动下，CMG901正在CLARITY-Gastric02 III期试验中，探索其联合卡培他滨（联合或不联合rilvegostomig）作为晚期或转移性胃癌、胃食管结合部（GEJ）癌及食管腺癌（EAC）一线治疗的潜力。在II期开发阶段，CMG901正在晚期实体瘤患者中开展多项联合治疗探索，覆盖包括CLDN18.2阳性胰腺癌和胆道癌（BTC）在内的多个瘤种及治疗场景。 2026年10月，CMG901用于CLDN18.2阳性晚期胃癌/GEJ癌的上市申请已获中国国家药品监督管理局（NMPA）药品审评中心（CDE）受理。CMG901用于治疗经一线及以上治疗失败或不能耐受的CLDN18.2阳性晚期胃癌获CDE授予突破性治疗药物认定，并就治疗复发/难治性胃癌及GEJ癌获FDA和欧盟委员会授予孤儿药认定。 关于康诺亚 康诺亚（香港联交所代码：02162）作为专注创新药物自主研发和生产的综合性生物制药公司，致力于为患者提供更具世界范围竞争力、高质量、可负担的创新疗法。创始团队成员均为国际生物制药行业顶尖专家，具有世界级科技成果转化和卓越的国内外产业化经验。 公司坚持自主创新，拥有高效集成的内部研发实力，依托新型T细胞重定向（nTCE）双特异性平台、抗体偶联药物平台、小核酸药物平台等专有平台，打造行业领先的药物发现引擎。公司聚焦自身免疫疾病、肿瘤、神经退行性疾病治疗领域，搭建差异化产品管线，研发多款潜在世界首创或同类最佳的候选药物，多项进展处于全球或国内领先地位。康诺亚深度布局生物制药全产业链，业务覆盖从分子发现到商业化生产全周期，已建成的国际化生产基地设计符合国家药监局、美国FDA、欧盟EMA的cGMP要求。 有关康诺亚的更多信息， 请访问https://www.keymedbio.com/ 或关注“康诺亚”微信公众号。 参考内容 1. Davis JA, et al. Treatment heterogeneity and overall survival in patients with advanced/metastatic gastric or gastroesophageal junction adenocarcinoma in the United States. J Gastrointest Oncol. 2022 Jun;13(3):949-957. 2. Cancer Research UK. Survival for stomach cancer. https://www.cancerresearchuk.org/about-cancer/stomach-cancer/survival. Accessed July 2026. 3. Poniewierska-Baran A, et al. Claudin18.2 as a Promising Therapeutic Target in Gastric Cancer. Cells. 2025;14(16):1285. 4. AstraZeneca PLC. Investor Relations Epidemiology Spreadsheet. Top 8 Countries. Available at: https://www.astrazeneca.com/investor-relations.html. Accessed July 2026. 5. AstraZeneca : Sonesitatug vedotin reduced the risk of death by 42% in 2nd- and later-line CLDN18.2-positive advanced gastric/GEJ cancers in CLARITY-Gastric01

72 号复利列车 · 企业研究 恒瑞医药：医药一哥的第二次创业 从一瓶红药水到全球第二大管线，一家连云港小厂的两场硬仗 摘要：一句话结论——恒瑞已经是一家能靠发明赚钱的公司，但发明带来的收入不连续，撑不起长期估值。五十六年，它从一瓶红药水做到全球第二大自研管线：2025 年营收 316 亿元、创新药首次过半、毛利率 86%，底子极好；2026 年上半年营收却首次转负——老药停涨、仿制药退场、新药还没放量，三件事同时发生。这篇讲清它靠什么赚钱、第二曲线能不能接上。如果你身边还有人用「仿制药厂」理解恒瑞，转给他。 大家好，这里是 72 号复利列车。 今天讲一家你大概率用过它药的公司。做手术的麻醉药、化疗后的升白针、糖尿病人的降糖片、肿瘤病人打的 PD-1——这些药里，相当一部分来自江苏连云港的一家公司。 它不上电视，不在药店打广告，医院里也很少有人记得它的名字。但它一年卖出去的药，值三百多亿元。 它叫恒瑞医药。五十六年里，它先靠仿制活下来，再靠创新站起来，现在正押上几乎全部身家，去赌一个更大的未来。 一、先看位置：中国创新药的门面 恒瑞的全名叫江苏恒瑞医药股份有限公司，总部在连云港。前身是 1970 年成立的连云港制药厂，最初只生产红药水、紫药水这类最基础的产品。1997 年改制更名，2000 年在上交所上市，2025 年 5 月又在港交所上市，成了「A+H」两地上市公司，代码 600276 和 01276。 今天的恒瑞有两万多名员工，在亚洲、欧美和澳大利亚设了 15 个研发中心，研发团队超过 5600 人。产品卖到 50 多个国家，在中国覆盖超过 2.5 万家医院和 20 万家零售药店。这个覆盖能力是它最容易被低估的资产：一款新药批下来，能在几个月内铺进全国大部分有处方权的医院。这件事比研发更花钱，也更难复制。 按 2025 年 Citeline 的全球制药公司管线规模排名，恒瑞的自研管线排在全球第二，仅次于辉瑞这样的国际巨头。它连续 8 年进入美国《制药经理人》的全球制药企业 50 强，也连续 8 年排在中国医药创新企业 100 强榜首。截至目前，它在中国获批上市的 1 类创新药有 27 款，2 类新药 6 款。 这个数字要放在中国医药的语境里才看得懂：全国所有药企加起来，一年能批下来的 1 类新药也就几十款。 一句话概括：它是中国创新药规模最大、管线最厚的公司，没有之一。 2025 年，公司全年营业收入 316.29 亿元，同比增长 13%；归母净利润 77.11 亿元，同比增长 21.7%。两个数字都创了历史新高。换个说法：平均每天卖出 8600 多万元的药，净赚 2100 万元。 数据来源：恒瑞医药 2022—2025 年年报、2026 年半年报 更值得看的是赚钱效率。2025 年毛利率 86.21%——卖 100 元的药，生产成本不到 14 元。剩下的大部分钱，花在了研发和销售上。这是制药业最典型的财务特征：药本身很便宜，把它做出来、卖出去很贵。 还有一个数字很「另类」：资产负债率只有 11.55%，账上现金充裕，几乎没有有息负债。整个 A 股医药行业里，大多数药企靠借钱扩张，恒瑞靠卖药攒钱。 86% 的毛利率配 11% 的负债率，说明它是一家「用利润养研发」的公司，而不是「用杠杆赌未来」的公司。 最后要分清两个词，后面会反复出现。仿制药是专利过期的药，成分一样、疗效一样，谁都能做，价格能低到原厂的十分之一，生意逻辑是拼成本、拼规模、拼渠道。创新药有专利保护，别人做不出来，研发阶段烧钱如流水，一旦成功就能在专利期内独享市场，毛利率极高。 恒瑞过去二十多年的全部动作，本质是一件事：把收入结构从「仿制药为主」换成「创新药为主」。2025 年，创新药销售 163.42 亿元，第一次超过药品总收入的一半，占 58.34%；到 2026 年上半年，这个比例升到 63.16%。转换基本完成。 但「过半」不等于「成功」。转型的下半场，比上半场难。 二、三条线：主粮、余粮、卖地 恒瑞的产品线看起来是一堆看不懂的化学名，拆开看其实只有三条收入线：卖创新药、卖仿制药、卖授权。2025 年，这三条线分别贡献 163.42 亿元、约 117 亿元和 33.92 亿元。 三条线的性质完全不同：创新药是未来的主粮，仿制药是正在退场的余粮，对外授权是卖掉一块地换来的现金。理解恒瑞，本质上就是理解这三条线的此消彼长。 数据来源：恒瑞医药 2025 年年报、2026 年半年报 第一块：抗肿瘤药，起家的地方，也是现在的难题 抗肿瘤是恒瑞的根。2025 年，抗肿瘤创新药收入 132.40 亿元，占全部创新药销售的 81%。也就是说，恒瑞的创新药生意，八成押在癌症这一个领域上。 它的产品几乎覆盖了中国最常见的几个癌种：卡瑞利珠单抗是免疫治疗的基础药；阿帕替尼是 2014 年上市的胃癌靶向药，恒瑞第一个真正意义上的抗肿瘤创新药；吡咯替尼打 HER2 阳性乳腺癌，曾经是国产同类里最好的一个；瑞维鲁胺做前列腺癌，进医保后放量很快；达尔西利是乳腺癌 CDK4/6 抑制剂，把同类进口药一个月几万元的价格打了下来。 这些药加起来，构成了恒瑞最稳的一块收入。但 2026 年上半年，这块业务出了问题：抗肿瘤创新药收入 62.65 亿元，同比只增长 2.58%。对一个整体还在增长 16% 的板块来说，2.58% 几乎等于停滞。 公司自己在半年报里写了三条原因：吡咯替尼遇到同类产品竞争，销售收入下滑；阿帕替尼和硫培非格司亭因为医保续约降价，收入下降；上市较早的一批创新药，整体进入增长平台期。三条指向同一件事：恒瑞最早那一批创新药，正在变老。 一款创新药的黄金期通常只有上市后的五到八年。专利还在，但同类药越来越多、医保谈判一轮轮降价，收入曲线会从陡峭变平缓，再变下滑。恒瑞现在同时有七八个产品走到这个位置——这不是经营失误，是创新药生意的自然规律。 为什么它的抗肿瘤药能卖这么多 有一个很多人不知道的门道：在中国卖创新药，进不进医保，几乎决定一款药的生死。进不了目录，病人全自费，一个月几千到几万元，用得起的人很少；一旦进了目录，报销之后自付可能只剩几百元，销量一年翻几倍。代价是价格要降，通常降一半以上。 所以中国创新药的商业逻辑是：先以较高价格上市，卖给少数自费病人，做出临床数据和口碑；再通过医保谈判降价换量，用销量补价格。恒瑞是这套玩法里最熟练的玩家之一。2025 年底那轮医保调整，它一口气拿下 20 个新品种和新适应症，其中 10 个是首次进医保。 好处是确定性高：药确实有效，进了医保就有量。坏处是天花板明确：价格被压过一次，就很难再涨回去。这就是为什么恒瑞必须不断有新药接上来——老药降价留下的缺口，只能靠新药补。 第二块：非肿瘤创新药，增长最快，也最不确定 这是恒瑞最近两年变化最大的地方。2025 年，非肿瘤创新药收入 31.02 亿元，同比增长 73%；2026 年上半年 25.45 亿元，同比增长 74%。增速是抗肿瘤板块的二十多倍，占创新药收入的比重从 19% 升到 29%。 这块业务有四个方向：糖尿病与减重，恒格列净已进医保，瑞普泊肽是 GLP-1/GIP 双靶点、一周一针；麻醉与镇痛，瑞马唑仑起效快、苏醒快，是恒瑞的传统强项；自身免疫，艾玛昔替尼和夫那奇珠单抗分别打 JAK1 和 IL-17；再加上心血管等零星在研品种。 为什么突然快了？基数小、产品新、竞争还没那么挤。糖尿病和减重是当下全球最大的医药市场，诺和诺德和礼来靠两个减重药做到几千亿美元市值。恒瑞的瑞普泊肽是这个赛道里国产进度最快的之一，2026 年上半年两项中国三期糖尿病研究都拿到积极的顶线结果；口服的 HRS-7535 在 44 周达到主要终点，50 周时平均体重降幅最高达 11.1%。 但也要看清现实：半年 25 亿元收入，放在 316 亿元的全年盘子里，只能算「增长点」，还撑不起「第二根柱子」。而且减重赛道的对手不是国内小厂，是诺和诺德、礼来、信达、华东医药这些已经在市场上打了几年的玩家。恒瑞是后来者。 恒瑞在肿瘤领域是「守擂」，在慢病领域是「攻擂」。守擂靠渠道和医生的用药习惯，攻擂靠产品差异化和价格。这两种能力，不是一回事。 第三块：仿制药，正在主动退场 这是恒瑞最「不体面」、但曾经最赚钱的一块。2018 年之前，它的收入大头是仿制药，做的是「高难度仿制」：麻醉药七氟烷、镇痛药布托啡诺、造影剂碘克沙醇、化疗药白蛋白紫杉醇。技术门槛高、竞争少，价格好、利润厚。 2021 年国家集采全面推开，这一切结束了。规则很简单：同一品种，报价最低的几家企业拿走全国大部分公立医院的采购量。为了中标，报价往往要砍到原价的十分之一甚至更低。恒瑞的几个大品种，要么大幅降价中标，要么直接丢标。 结果就是 2021、2022 连续两年营收净利双降，2022 年营收回落到 212.75 亿元，比上一年又少了近两成。那是恒瑞成立以来最难看的两年，也是它被迫加速转型的直接原因。 现在的仿制药业务，公司已经不再投入资源，只做「自然流出」。2026 年上半年收入 51.39 亿元，同比下降 16%，占药品销售的比重从去年同期的 45% 降到 37%。公司自己用的词是「集采风险持续出清」——翻译成大白话：该割的肉，已经割得差不多了。 这块业务的角色，正从「利润来源」变成「现金补贴」：每年还能贡献一百多亿元收入和正的现金流，用来养研发。但它每年都在缩小，这个趋势不会逆转。 第四块：对外授权，把图纸卖给别人 做法很简单：恒瑞把研发到某个阶段的药授权给跨国药企，对方负责海外临床和销售。对方付一笔首付款，后面按研发进度和销售额付里程碑款，再按销售额给提成。药还是恒瑞发明的，但海外的钱由别人去赚，恒瑞分一部分。 为什么这么干？因为在海外自己卖药成本高得吓人。要在美国建临床团队、注册团队、销售团队，一个药从三期临床做到上市销售，投入可能要十亿美元以上。恒瑞目前还不具备这个能力。卖授权，是把「未来的可能收益」折成「现在的确定现金」。 这几年它卖出的价格确实在往上走：2025 年 7 月与 GSK 达成合作，涉及最多 12 款创新药，首付款 5 亿美元，潜在总额约 120 亿美元，创下当时中国创新药出海交易的纪录；2026 年 5 月与 BMS 达成 13 个早期项目的战略合作，首付款 6 亿美元，潜在总额约 152 亿美元。从 2023 年至今，恒瑞一共做了 13 笔这样的交易，潜在总额约 420 亿美元。 但这个数字要打个折看：潜在总额里，绝大部分是「如果一切都顺利」才会付的里程碑款，真正落到账上的只有首付款。2025 年对外许可收入 33.92 亿元，同比增长 26%；2026 年上半年 14.22 亿元，比去年同期的 19.9 亿元还少了。 33.92 亿元，相当于 2025 年归母净利润的 44%。也就是说，恒瑞 2025 年的利润里，有将近一半来自「卖授权」，而不是「卖药」。 这是理解恒瑞最关键的一句话：它已经是一家能靠发明显著赚钱的公司，但发明带来的收入是不连续的——今年签一笔大单，明年可能一笔都没有。这种收入能改善利润表，但撑不起一家公司的长期价值。 三、五十六年，五次被逼出来的转向 恒瑞的历史可以分成五段。每一段的转折点，几乎都是「被逼的」。 1970—1990：一家快要活不下去的小厂 1970 年，连云港制药厂成立，生产红药水、紫药水、眼药水这类技术含量极低的普药。到 1980 年代末，厂里账面利润只剩 8 万元，设备老旧、产品老化，在市场上几乎没有竞争力。1990 年，32 岁的技术员孙飘扬被任命为厂长。他做的第一个决定，是砍掉大部分普药业务，转去做有技术门槛的仿制药。 1990—2000：用 120 万元买来第一桶金 1990 年代初，厂里拿出 120 万元，买下中国医学科学院肿瘤研究所的抗癌新药异环磷酰胺的专利。这笔钱在当年相当于全厂好几年的利润，是一次豪赌。赌对了：异环磷酰胺首仿成功，成了恒瑞第一个真正赚钱的产品，也把它带进了抗肿瘤这个赛道——一走就是三十年。 1996 年，销售收入突破 1 亿元。1997 年，工厂完成股份制改造，正式更名「恒瑞医药」。2000 年 10 月，公司在上海证券交易所上市。 2000—2011：把钱砸进研发 上市之后，孙飘扬做了一个当时很少有人理解的决定：2003 年在上海建研发中心。那时中国绝大多数药企的研发投入不到营收的 2%，主流做法是「买工艺、做仿制、靠销售」。恒瑞却开始每年拿销售收入的 8% 到 10% 做研发，在连云港和上海建起两支研发队伍。 这个决定在八年后兑现。2011 年，恒瑞第一个自主研发的 1 类创新药艾瑞昔布获批上市；同年，它的伊立替康注射液获得美国 FDA 批准，第一次把中国生产的注射剂卖进了美国市场。 2011—2020：创新药时代 2014 年，阿帕替尼上市，这是中国第一个完全自主研发的抗胃癌靶向药。2015 年，它把还在临床阶段的 PD-1 项目授权给美国 Incyte，拿到 2500 万美元首付款——那是中国创新药出海的第一个大单。2019 年，卡瑞利珠单抗上市，赶上中国 PD-1 的爆发期，迅速成为公司的现金牛。到 2020 年，恒瑞市值一度突破 6000 亿元，被市场称为「药茅」。 那几年，恒瑞看起来一切都对：研发投入行业第一、创新药管线行业第一、销售能力行业第一、市值行业第一。但正是这个时候，一场它没有预料到的变化来了。 2021—2022：集采的当头一棒 2021 年，国家药品集采进入常态化，规则是「以量换价」。恒瑞的仿制药业务正好是集采的重点目标，七氟烷、布托啡诺、碘克沙醇、白蛋白紫杉醇陆续进入名单，价格被砍到原来的零头。 结果是连续两年业绩下滑：2021 年营收下降 6.6%，净利润下降 28%；2022 年营收 212.75 亿元、净利润 39.06 亿元，又分别下降 18% 和 14%。这是恒瑞上市二十多年来第一次出现这种情况。同一年，已经退居二线的孙飘扬重新出任董事长，回来后做的第一件事，是把资源从仿制药全面转向创新药，并明确提出「国际化」是第二增长曲线。 2023—2026：翻身，然后遇到新的问题 2023 年业绩止跌回升，营收 228.20 亿元、净利润 43.02 亿元。2024 年营收 279.85 亿元、净利润 63.37 亿元，同比增长 47%，创历史新高。 2025 年是转折性的一年。5 月 23 日，恒瑞在港交所上市，募资净额 97.47 亿港元，成为近五年港股医药板块最大的 IPO。全年营收 316.29 亿元，净利润 77.11 亿元，创新药收入占比首次超过一半。 但 2026 年上半年，新的问题浮了出来：营收 154.56 亿元，同比下降 1.9%；扣非净利润 37.30 亿元，同比下降 12.7%。原因是老一批抗肿瘤药增长停滞、仿制药还在下滑，而新一批产品还没到放量的时候。 这大概是恒瑞五十六年里最典型的一个状态：它总在解决上一个阶段留下的问题，而下一个阶段的问题，已经提前到了。 四、下一个十年押在哪 2026 年是「十五五」的第一年。从近两年的动作看，恒瑞的未来押在三条曲线上。 第一条：把肿瘤做深，守住基本盘 肿瘤是恒瑞的现金来源，不能丢。策略不是「铺得更广」，而是「扎得更深」：把已有产品的新适应症不断做出来，一个药批五个适应症，等于五个药；把 ADC、双抗、蛋白降解剂这些新技术平台做成产品，瑞康曲妥珠单抗就是第一个跑出来的；把「组合疗法」做成差异化，比如 PD-1 加阿帕替尼的「双艾组合」，已经在肝癌一线治疗上做出了全球第一个成功的三期研究。 按公司规划，2026 到 2028 年将有约 53 项创新产品或新适应症获批。这个节奏如果能兑现，抗肿瘤板块的增长就有机会重新接上。 第二条：慢病和减重，做第二根柱子 这是恒瑞投入最坚决、也最需要时间的一块。逻辑很清楚：肿瘤药的天花板是「病人数量」，慢病药的天花板是「患病人数乘以用药年限」。中国有 1.4 亿糖尿病患者、超过 3 亿的超重和肥胖人群，这个市场比肿瘤大得多，而且用药是长期的。 恒瑞在这一块的布局是「三箭齐发」：注射的瑞普泊肽一周一针，口服的 HRS-7535 一天一片，再加上复方和长效剂型。公司给 2026 年定的目标是创新药销售收入增长超过 30%。在抗肿瘤几乎停滞的情况下，这个目标能不能实现，主要看非肿瘤板块。 第三条：出海，从卖产品到卖能力 恒瑞的出海正在经历一次模式升级。第一阶段是卖单个产品的海外权益，典型如 2015 年把 PD-1 授权给 Incyte；第二阶段是打包卖管线，典型如 2025 年与 GSK 的 12 个项目、2026 年与 BMS 的 13 个项目；第三阶段是「共建公司」——把资产放进一家新公司，恒瑞持股，对方出钱做临床，做成了大家一起赚，Kailera 和 Braveheart Bio 都是这个模式。 三种模式的区别，本质是「确定性和上限的交换」：卖断拿钱快、上限低；共建公司拿钱慢、上限高。但必须承认一个事实：到目前为止，恒瑞的创新药还没有一款在欧美主流市场获批上市。它的海外收入主要来自授权首付款，而不是药品销售。真正的「全球化药企」，是要能把药卖进全世界医院的。这一步，恒瑞还没走完。 支撑这三条曲线的还有三件「软」事：研发效率，钱投得已经不少，接下来的问题是投得准不准，公司近两年在推「早研前移」，用 AI 辅助分子设计；人，2024 年以来从跨国药企引进了一批高管，包括总裁冯佶，这在过去很少见；资本，港股募集的 97 亿港元主要投向海外临床和产能，有了这笔钱，才有底气同时推进几十个海外临床试验。 五、六道坎 前面讲的都是它做对了什么。这一节讲它可能做错什么，或者遇到什么它控制不了的事。 一、单品依赖：一根柱子撑着一间屋 2025 年，抗肿瘤创新药占全部创新药收入的 81%。再往下拆，卡瑞利珠单抗、阿帕替尼、吡咯替尼这几个上市较早的品种，又占了其中相当大的比重。这种结构在顺风时是效率，在逆风时是风险：2026 年上半年抗肿瘤板块只增长 2.58%，整个公司的营收就掉头向下。 更麻烦的是「双重挤压」：一边是同类药越来越多，PD-1 国内已上市十几款；一边是医保续约一轮轮降价。这两件事，都不由恒瑞控制。 二、集采还没结束 很多人以为集采已经过去了。实际上，国家集采还在继续推进，地方联盟集采也在扩围。恒瑞的仿制药收入从 2021 年的近 200 亿元，降到现在半年 51 亿元。公司说「风险持续出清」，但出清的终点在哪里，没有人能给出准确答案。 这块业务每年还在贡献正的现金流，是研发的「输血管」。如果它缩得太快，研发投入的节奏就会受影响。这是一个很难平衡的矛盾：既希望它快点退场，又需要它继续供血。 三、创新药的内卷 中国创新药最大的问题，不是做不出来，是做得太多。一个靶点被证明有效，国内立刻会有几十家企业同时跟进。PD-1 是这样，HER2 ADC 是这样，GLP-1 也是这样。结果是同一个适应症上挤着七八款效果差不多的药，大家只能拼价格、拼进院速度、拼销售队伍。 恒瑞是这种竞争的受益者，也是受害者。吡咯替尼 2026 年上半年的收入下滑，就是被同类产品抢走的。 在一个「谁都能做出来」的领域，先发优势只能维持三到五年。真正能长期守住利润的，是「别人做不出来」的东西。恒瑞现在每年投 87 亿元研发，赌的就是这个。 四、授权收入的不稳定 这是最容易被忽略的一条。2025 年对外许可收入 33.92 亿元，相当于当年净利润的 44%；2026 年上半年降到 14.22 亿元，同比少了两成多。一增一减之间，利润表的波动就出来了。 这类收入有两个不确定：什么时候签、签多少，取决于跨国药企的战略和预算，恒瑞说了不算；里程碑款能不能拿到，取决于对方的临床进度，失败一个项目，后面几亿美元的里程碑就没了。2026 年 5 月与 BMS 的 152 亿美元大单，首付款 6 亿美元要到第三季度交割才计入收入——这种一次性大额收入，会让财报很好看，也会让下一年的同比很难看。 五、出海的地缘政治 恒瑞的海外收入占比还不高，2026 年上半年约 12%，但它的战略重心正在往海外移，这就意味着它越来越难避开国际政治的影响。过去几年，美国国会多次讨论限制中国生物医药企业的法案，方向是明确的：中国药企进入美国市场，会面临比欧洲、日本企业更多的审查。 对恒瑞来说，更现实的风险是「合作方变卦」。它的出海主要靠授权，一旦跨国药企因为政治或商业原因退出，项目就回到恒瑞手里——而恒瑞目前没有能力独自在海外做完三期临床和商业化。 六、研发失败与费用刚性 新药研发的成功率，行业公认的数字是：进入临床的项目，最终能上市的大约只有 10%。恒瑞现在有 100 多个在研创新产品、400 多项临床试验，这个规模意味着它每年都会有项目失败。失败本身不可怕，可怕的是「失败还要继续花钱」——研发费用是刚性的，2026 年上半年 46.05 亿元的投入，不管项目成不成，都要计进当期成本。 同时，销售费用也在刚性上升。新药越多，需要覆盖的医院和科室越多，销售队伍就越难精简。这两笔钱加起来，已经占掉营收的一半以上。 一家药企最危险的时刻，不是没钱研发，而是「研发还在烧钱、老药已经降价、新药还没放量」这三件事同时发生。2026 年上半年的恒瑞，正处在这样一个时间窗口里。 该盯住哪五个数 如果是长期关注这家公司，不必每天看新闻，盯住五个东西就够了： · 创新药销售收入的增速——公司自己定的 2026 年目标是 30% 以上，这是最硬的一个承诺 · 抗肿瘤和非肿瘤的收入结构——非肿瘤占比能不能从 29% 继续往上走，决定它有没有第二根柱子 · 对外许可收入与首付款到账节奏——不看「潜在总额」，看真金白银到了多少 · 研发投入的费用化比例与获批数量——投了多少钱不重要，批出来几个药才重要 · 集采和医保续约的降价幅度——这决定了老产品的收入曲线有多陡 六、写在最后 五十六年前，恒瑞是一家连利润都只有 8 万元、靠卖红药水过日子的小厂。今天，它是中国创新药的门面，是全球自研管线数量第二的药企，一年卖 316 亿元的药，赚 77 亿元的利润。 但它现在面对的，是比当年更难的一道题。过去三十年，它解决的是「能不能做出来」——从仿制到仿创，从仿创到原创，它证明了中国药企可以做出世界级的药。未来十年，它要解决的是另一个问题：「做出来之后，能不能持续赚到钱」。 这两个问题不在一个量级。前者靠投入和决心，后者靠产品力、国际化能力和对价格的掌控力。而后面这三样，恰恰是中国药企最缺的。 恒瑞的答案，藏在它现在做的三件事里：把肿瘤做深、把慢病做大、把出海做成体系。三件事都不容易，但方向是对的。 五十六年，它从一瓶红药水做到了全球第二大管线。下一个十年，它要证明的不是「我能创新」，而是「我的创新能变成一门长久的生意」。这才是这家公司真正值得看的地方。 数据来源：恒瑞医药 2025 年年报、2026 年半年报及公开报道。本文仅作企业研究，不构成任何投资建议。