Eribulin mesylate

韩宇航, 徐兵河. 2025年晚期乳腺癌治疗的重要临床研究进展与未来方向[J]. 中华肿瘤杂志, 2026, 48(1): 104-113. DOI: 10.3760/cma.j.cn112152-20250804-00384                                    .  摘   要  晚期乳腺癌仍是当前临床实践中的重要挑战。2025年针对不同分子分型的治疗策略取得了多项进展，为患者带来了更多治疗选择。随着细胞周期蛋白依赖性激酶4/6抑制剂（CDK4/6i）联合内分泌治疗成为激素受体阳性晚期乳腺癌的标准一线治疗方案， CDK4/6i耐药后的治疗策略日益成为研究重点。多项研究探索了晚期一线CDK4/6i进展后再次使用不同CDK4/6i的可行性。SERENA-6研究评估了新型口服选择性雌激素受体降解剂药物Camizestrant在雌激素受体1突变人群中的应用，通过前瞻性的循环肿瘤DNA检测改变了临床治疗模式。内分泌治疗联合PI3Kα抑制剂或AKT抑制剂也是重要的研究方向。在人表皮生长因子受体2阳性乳腺癌领域，一线治疗选择不断增多，DESTINY-Breast09研究推动了德曲妥珠单抗向一线治疗拓展，同时，脑转移患者的系统性治疗与局部治疗也实现了更优的结合。而在三阴性乳腺癌治疗方面，免疫联合化疗选择不断丰富。OptiTROP-Breast01研究在国产人滋养层细胞表面抗原2抗体偶联药物取得进展，FABULOUS研究填补了中国多腺苷二磷酸核糖聚合酶抑制剂的空白。文章旨在结合2025年美国临床肿瘤学会年会发布的最新研究数据及2025年的重要临床研究，系统总结晚期乳腺癌治疗领域的最新进展，并探讨未来的发展方向。 【关键词】乳腺肿瘤；晚期乳腺癌；细胞周期蛋白依赖性激酶4/6抑制剂；抗体药物偶联物；免疫检查点抑制剂 乳腺癌是全球女性健康的重大威胁，其中晚期乳腺癌因为高致死率及复杂的临床管理成为乳腺癌领域的重大挑战。尽管早期筛查与综合治疗显著改善了乳腺癌患者的生存情况，流行病学数据显示，仍有约5%～10%的患者在初诊时即有远处转移。此外，约20%～30%的早期乳腺癌患者在接受根治性治疗后仍会出现复发或远处转移。 晚期乳腺癌的临床管理面临着多重挑战。首先，肿瘤的原发或继发耐药性可能导致治疗效果较差，并且肿瘤的不同病灶对治疗的反应不一，增加了干预的难度；其次，长期治疗的累积不良反应会影响患者的生活质量；此外，脑转移、骨转移等特殊部位转移的处理亦较为棘手。这些因素共同构成晚期乳腺癌治疗的“瓶颈”，需要突破性策略的介入。 在此背景下，晚期乳腺癌的治疗目标已从单纯追求生存期的延长，逐步转向更全面的疾病全程管理：（1）改善生活质量：在控制肿瘤的同时，帮助患者缓解症状，提供心理社会支持，提高患者的生活自主性；（2）推动精准分型治疗：基于分子分型及生物标志物制定个性化治疗方案，进一步提升患者的生存获益；（3）探索“慢性病化管理”模式：通过多学科综合治疗、多药联合方案及新型药物研发，来达到延长疾病稳定期的目的，使晚期乳腺癌转变为可控慢性疾病。 本文将按照乳腺癌的分子亚型，结合2025年美国临床肿瘤协会（American Society of Clinical Oncology， ASCO）年会最新公布的研究数据，总结2025年晚期乳腺癌的重要临床研究进展。 一 激素受体阳性（hormone receptor+， HR+）/人表皮生长因子受体2阴性（human epidermal growth factor receptor 2-， HER-2-）乳腺癌 目前，细胞周期蛋白依赖性激酶4/6抑制剂（cyclin-dependent kinase 4/6 inhibitors，CDK4/6i）联合内分泌治疗已被确立为HR+晚期乳腺癌的标准一线治疗方案，可显著延长患者的无进展生存时间（progression-free survival， PFS）。然而，对于CDK4/6i耐药的患者，目前仍缺乏标准治疗方案，临床决策主要依赖个体化评估。可选择的治疗方案主要包括化疗、更换内分泌治疗、更换CDK4/6i或联合其他靶向治疗以及使用抗体偶联药物（antibody-drug conjugates， ADC）等。 1. CDK4/6i跨线应用研究：越来越多的随机对照研究正在尝试探索在晚期一线CDK4/6i进展后再次使用不同CDK4/6i的可行性。 Ⅱ期PACE研究及Ⅱ期PALMIRA研究设计相似，结果表明，一线哌柏西利+内分泌治疗后进展的患者，继续使用哌柏西利+仅更换另一种内分泌药物二线治疗并未显著延长中位PFS。而Ⅱ期MAINTAIN研究则表明，瑞波西利联合内分泌治疗较单药内分泌治疗组改善了使用哌柏西利进展后的中位PFS（5.3和2.8个月）。Ⅲ期postMONARCH研究也取得了阳性结果，提示跨线应用阿贝西利+氟维司群较对照组显著改善了中位PFS（6和5.3个月）。 然而，总体来看，CDK4/6i跨线治疗的获益有限。PACE研究和PALMIRA研究关于哌柏西利的再挑战未取得阳性结果。MAINTAIN研究作为Ⅱ期临床试验证据级别不高，需更大规模研究进一步验证。Ⅲ期postMONARCH研究显示，阿贝西利较对照组仅改善了0.7个月的PFS，获益价值有限。因此，仅凭现有数据尚不足以充分支持CDK4/6i跨线治疗的广泛应用。 2. 更换新型内分泌治疗：内分泌治疗耐药的一个关键驱动因素是雌激素受体1（estrogen receptor 1， ESR1）基因突变，它导致雌激素受体（estrogen receptor， ER）持续激活，因此即使在低雌激素环境下也能驱动肿瘤生长。氟维司群是目前最常用的选择性雌激素受体降解剂（selective estrogen receptor down-regulator， SERD）药物，是ESR1突变患者内分泌治疗的选择之一，但氟维司群需肌内注射，生物利用度有限。新型口服SERD药物为这部分患者提供了更多选择。 基于EMERALD研究成果，Elacestrant成为迄今为止全球获批上市的首款口服SERD药物。EMERALD研究结果显示，在总人群中，相较于标准内分泌治疗，Elacestrant的治疗效果更优，尤其在ESR1突变的肿瘤患者中，获益更为显著（中位PFS：3.8和1.9个月，HR=0.55）。对于CDK4/6i经治≥12个月的患者，Elacestrant的治疗优势也更加明显（中位PFS：8.6和1.9个月，HR=0.41）。 SERENA-6是一项Ⅲ期双盲、随机研究，旨在评估新型口服SERD药物Camizestrant与CDK4/6i联合治疗相较于芳香化酶抑制剂（aromatase inhibitors， AI）与CDK4/6i联合治疗在疾病进展之前出现ESR1突变的HR+/HER-2-晚期乳腺癌中的疗效和安全性。该研究在2025年ASCO会议上进行口头报告，在患者接受AI联合CDK4/6i一线治疗、尚未出现影像学进展时，即通过循环肿瘤DNA（circulating tumor DNA， ctDNA）动态监测捕捉血液中耐药的早期信号，精准锁定携带ESR1突变的亚群，并前瞻性地将治疗方案切换为Camizestrant联合CDK4/6i的靶向组合，实现耐药前移干预。研究结果显示，转换为Camizestrant联合CDK4/6i治疗相比继续原方案，可显著延长中位PFS（16和9.2个月，aHR=0.44，95% CI：0.31～0.60，P＜0.0001）以及至生活质量恶化时间（23.0和6.4个月，aHR=0.53，95% CI： 0.33～0.82，P＜0.001）。SERENA-6是第1个通过ctDNA检测来改变临床治疗模式并且达到临床获益的研究，对患者来说有划时代的意义，同时也为临床提供了新的治疗思路。 除Camizestrant外，新型SERD Vepdegestrant首次取得阳性Ⅲ期试验结果，可能成为ESR1突变型ER+/HER-2-晚期乳腺癌患者的一种新的口服治疗选择。Vepdegestrant是一种基于蛋白水解靶向嵌合体技术研制的新一代口服选择性SERD，可通过激活细胞内泛素-蛋白酶体系统直接介导ER蛋白降解。VERITAC-2研究比较了Vepdegestrant与氟维司群在ER+、HER-2-晚期乳腺癌患者中的疗效。结果显示，在总体人群中，Vepdegestrant组与氟维司群组的PFS差异无统计学意义，然而在对于携带ESR1突变的ER+/HER-2-晚期乳腺癌亚组，Vepdegestrant对比氟维司群显示出中位PFS改善（5.0和2.1个月）。 3. 内分泌治疗联合其他靶向治疗：目前已有多项研究证实，PI3K/AKT/mTOR（PAM）通路变异是CDK4/6i治疗耐药的重要机制之一，约50%的HR+/HER-2-乳腺癌患者存在通路相关基因改变或活化。靶向PAM通路已经成为克服CDK4/6i耐药的重要研究方向之一。 PIK3CA基因突变将导致PI3K和AKT信号传导的活化，发挥促肿瘤生长作用。阿培利司是一种有效的、选择性的PI3Kα抑制剂。Ⅲ期SOLAR-1研究显示，阿培利司联合氟维司群可显著改善既往接受过AI治疗的PIK3CA突变HR+/HER-2-乳腺癌患者的中位PFS（11和5.7个月），但该研究仅纳入了5.9%的CDK4/6i经治患者，限制了其在此类关键人群中的应用指导价值。后续BYLieve研究为阿培利司补充了CDK4/6i经治的证据，但BYLieve研究仅为Ⅱ期、单臂的临床研究，纳入样本量较少，循证等级不高。 除阿培利司外，INAVO120研究探索了另一种PI3Kα抑制剂—伊那利塞或安慰剂联合哌柏西利+氟维司群用于内分泌耐药的PIK3CA突变、HR+/HER-2-局部晚期或转移性乳腺癌的疗效和安全性。2025年3月，国家药品监督管理局依据INAVO120试验结果，将伊那利塞纳入优先审评通道。在2025年ASCO年会上，INAVO120研究首次公布了最终总生存时间（overall survival， OS）结果，结果显示，中位随访34.2个月时，伊那利塞三药联合组的中位OS长达34个月，较安慰剂联合对照组（27个月）显著延长7个月（HR=0.67，95% CI：0.48～0.94，P=0.0190），且OS获益在各关键亚组中保持一致。 卡匹色替是一种口服AKT通路抑制剂，其基于关键性临床研究CAPItello-291研究的阳性结果，成了首个获美国食品药品监督管理局（Food and Drug Administration， FDA）批准用于治疗PIK3CA/AKT1/PTEN变异的HR+/HER-2-晚期乳腺癌的AKT抑制剂。在Ⅲ期CAPItello-291研究中，入组患者89%既往接受过一线及以上线治疗，69.6%为CDK4/6i经治。结果提示，在总人群中卡匹色替联合氟维司群较氟维司群单药可显著改善患者中位PFS（7.2和3.6个月；HR=0.60，95% CI：0.51～0.71，P＜0.001）；在PIK3CA/AKT1/PTEN变异人群中，卡匹色替联合氟维司群组的中位PFS可延长4.2个月，降低疾病进展或死亡风险50%（7.3和3.1个月，HR=0.50，P＜0.001）。 二 HER-2阳性乳腺癌 THP方案（紫杉类药物+曲妥珠单抗+帕妥珠单抗）目前仍然是HER-2阳性晚期乳腺癌一线治疗的标准方案。然而，该经典方案存在一定局限性，较难满足日益增长的临床需求。一方面，多数患者既往已在新辅助或辅助治疗阶段接受过抗HER-2治疗，后续容易对大分子单抗产生耐药性。另一方面，大分子单抗难以透过血脑屏障，THP方案对脑转移患者的疗效较差。因此，需要探索更优的治疗方案。 2024年HER-2阳性乳腺癌研究进展主要聚焦在以下4个方面：一线方案的丰富、二线德曲妥珠单抗（trastuzumab deruxtecan， T-DXd）地位确立、脑转移治疗的进展、HER-2低表达的治疗。 1. 一线方案丰富：当前，HER-2阳性晚期乳腺癌的一线治疗正在不断探索新的抗HER-2靶向治疗以及新的化疗药物组合，包括大小分子双靶治疗，新的化疗与靶向治疗组合方式以及创新的ADC联合靶向治疗。 大小分子双靶联合化疗的策略在提高疗效方面展现出显著潜力。PHILA研究为一项随机、双盲、多中心，安慰剂对照的Ⅲ期临床研究。2024年圣安东尼奥乳腺癌研讨会公布了延长2年随访后的PFS最终分析，结果显示，吡咯替尼+曲妥珠单抗+多西他赛组（PyroHT）对曲妥珠单抗和多西他赛组（HT）的中位PFS为22.1和10.5个月，3年PFS率分别为39.7%和9.9%。曲妥珠单抗经治患者从PyroHT方案中的获益更加明显，为解决曲妥珠单抗耐药问题提供了新的思路。基于PHILA研究的突破性成果，吡咯替尼联合曲妥珠单抗和多西他赛方案已获得中国国家药品监督管理局的批准，作为HER-2阳性晚期乳腺癌的一线治疗，随着该方案纳入医保目录，药物可及性进一步提高，能让更多患者受益。 双靶联合紫杉类药物是当前复发性或转移性HER-2阳性乳腺癌的一线标准治疗方案。然而，由于紫杉类药物引起的不良反应，开发不良反应较低但同样有效的替代方案是必要的。2024年ASCO会议上报道了来自日本的EMERALD研究，结果显示，作为一线治疗，艾立布林与双靶使用时，疗效不劣于紫杉类药物。EMERALD是一项多中心、随机、非劣效Ⅲ期临床试验，旨在评估在局部晚期或转移性HER-2阳性乳腺癌患者中艾立布林+HP与多西他赛/紫杉醇+HP（对照方案）作为一线化疗的非劣效性，研究组和对照组的中位PFS分别为14.0和12.9个月，证实了研究方案的非劣效性；对照组的中位OS为65.3个月，而研究组的中位OS尚未达到；研究组3级中性粒细胞减少、水肿和腹泻的发生率均低于对照组。该研究为不适用紫杉类药物的患者提供了新的选择，使晚期一线治疗方案得到了进一步丰富。 在探索药物组合的同时，是否能将T-DXd的治疗线数前移以最大化患者获益，成为另一重要研究方向。Ⅰb/Ⅱ期DB-07研究结果证实了T-DXd联合帕妥珠单抗一线治疗HER-2阳性乳腺癌的获益，客观缓解率（objective response rate， ORR）达84%，12个月PFS率为89.4% 。随后，DB-09研究进一步验证了T-DXd前移至一线的生存获益，并与一线治疗标准THP方案进行头对头比较。2025年ASCO年会上，DB-09作为重磅研究公布了中期分析结果，结果显示，T-DXd+P组中位PFS达到40.7个月，较THP标准治疗组的26.9个月显著延长（HR=0.56，95% CI：0.44～0.71，P＜0.00001）。DB-09研究数据支持一线应用T-DXd+P方案，其结果可能将影响未来的一线治疗格局。 2. 二线T-Dxd地位确立：T-DXd作为新一代ADC药物，拥有高药物抗体比（药物抗体比=8）和强效的抗肿瘤“旁观者效应”，在HER-2阳性晚期乳腺癌中取得了令人瞩目的进展，由于其显著疗效，目前的研究正逐步推动T-DXd治疗适应证向更前线拓展。（1）后线治疗：DESTINY-Breast01（DB-01）是一项单臂、Ⅱ期临床研究，证实了T-DXd在既往中位治疗6线的患者中具有显著疗效。ORR达60.9%，中位PFS达16.4个月。随后的Ⅲ期、随机对照试验—DESTINY-Breast02（DB-02）进一步验证了在T-DM1经治患者中T-DXd的疗效和安全性，结果显示，T-DXd组的ORR为69.7%，显著高于医师选择的化疗组（TPC组）的29.2%，并且T-DXd组较医师选择的治疗组显著延长了中位PFS（17.8和6.9个月，HR=0.36，95% CI：0.28～0.45），OS也显著延长。（2）二线治疗：DESTINY-Breast03（DB-03）是一项具有重要意义的研究，头对头比较了T-DXd和T-DM1二线治疗HER-2阳性晚期乳腺癌的疗效。2024年ASCO大会更新了DB-03研究的生存结果，T-DXd二线治疗的中位PFS达29个月，较T-DM1（7.2个月）延长了3倍以上，中位OS分别为52.6和42.7个月。这项研究至此确定了T-DXd二线治疗HER-2阳性晚期乳腺癌患者的地位，并改写了国内外研究指南。 3. 脑转移的治疗进展：脑转移是HER-2阳性乳腺癌研究中的热点问题，也是临床治疗的难点。目前HER-2阳性乳腺癌脑转移药物治疗主要是小分子酪氨酸激酶抑制剂（tyrosine kinase inhibitors， TKI）类药物，例如吡咯替尼、奈拉替尼、图卡替尼，这些药物可以透过血脑屏障，对脑转移具有明确的疗效。此外，DB系列研究也显示出T-DXd在脑转移患者中的疗效。这些药物为脑转移患者提供了重要的系统性治疗选择。 其中，吡咯替尼作为代表性TKI，其联合方案在脑转移治疗中的表现受到广泛关注。PERMEATE研究是一项多中心、单臂、双队列、Ⅱ期临床研究，旨在研究吡咯替尼联合卡培他滨治疗HER-2阳性乳腺癌脑转移的有效性及安全性。研究分为2个队列，队列A（未经局部放疗的脑转移患者）和队列B（局部放疗后再次进展的脑转移患者），结果显示，队列A中位OS达到35.9个月，队列B中位OS为30.6个月。这一结果表明，对脑转移未经放疗和放疗后再进展的患者，吡咯替尼联合卡培他滨的治疗方案都可带来OS获益。尤其在未接受放疗的患者中，生存期延长尤为显著，进一步验证了在治疗早期采用药物干预的重要性。这一突破性数据为临床实践带来了新的治疗思路。 脑转移患者的治疗常常需要多学科协作，局部放疗仍是重要治疗手段，探索药物治疗与局部放疗的最佳联合策略，也是提升脑转移控制效果的关键方向。一项单臂、单中心、Ⅱ期非随机临床试验评估了放射治疗联合吡咯替尼和卡培他滨对HER-2阳性乳腺癌伴脑转移患者的疗效和安全性，1年中枢神经系统（central nervous system， CNS）PFS率为74.9%，中位CNS-PFS为18.0个月；1年PFS率为66.9%，中位PFS期为17.6个月。该研究为药物与放疗联合模式提供了有力的临床证据。 在脑转移中，除应用TKI及放疗外，ADC药物也成为一种有力选择。2024 欧洲肿瘤内科学会大会公布了DESTINY Breast-12研究主要结果，评估了T-DXd在既往接受过治疗的HER-2阳性晚期乳腺癌患者中的疗效和安全性。研究共纳入504例受试者，根据是否存在脑转移将其分为脑转移队列和非脑转移队列。值得注意的是，这也是目前涵盖最多脑转移患者的T-Dxd治疗研究。结果显示，脑转移队列中位PFS达到了17.3个月，12个月PFS率为61.6%，12个月CNS-PFS率与之相当，达到58.9%，表明T-DXd全身和颅内疗效非常接近。DB-12的强有力数据进一步巩固了T-DXd在HER-2阳性乳腺癌脑转移治疗中的重要地位，特别是在全身控制与颅内控制方面展现出的高度一致性，为这类难治患者带来了新的希望。 4. HER-2低表达的治疗：由于能够从新型ADC治疗中获益，HER-2低表达乳腺癌成为了临床上一种独特乳腺癌类型。T-DXd作为代表性药物，其关键性研究DB-04彻底改变了这类患者的治疗格局。Destiny Breast-04研究纳入的患者均为既往接受过一或二线晚期化疗的HR+或HR-、HER-2低表达晚期乳腺癌患者。结果显示，在HR+患者中，T-DXd的中位PFS为10.1个月，较常规化疗的5.4个月显著延长（HR=0.51，P＜0.001）；在HR-患者中，T-DXd的中位PFS达到8.5个月，而化疗组仅为2.9个月（HR=0.46），其获益与HR+队列一致。DB-04研究不仅重塑了乳腺癌抗HER-2治疗格局、扩大了获益人群，更为HER-2低表达乳腺癌患者提供了新的治疗选择与希望。 在DB-04成功证实T-DXd对经治HER-2低表达患者的显著疗效后，研究焦点前移至更早期的治疗线数，并探索其对表达水平更低患者的适用性。Destiny-Breast 06研究纳入晚期阶段未经过化疗且接受过至少二线内分泌治疗的患者。这些患者包括晚期一线CDK4/6i联合内分泌6个月内进展或晚期至少2线内分泌的患者，还纳入HER-2超低表达（HER-2免疫组化范围为0~1+）的患者。结果显示，在HR+、HER-2低表达转移性乳腺癌患者中，T-DXd与标准化疗相比可显著降低疾病进展或死亡风险（中位PFS13.2和8.1个月，HR=0.62，95% CI：0.51～0.74），亚组分析显示，无论患者年龄、是否CDK4/6i经治、既往内分泌治疗线数及肝脏转移情况，PFS的获益均一致。更重要的是，在HER-2超低表达亚组中也观察到了具有临床意义的获益趋势。Destiny-Breast 06研究进一步证实了T-DXd在HER-2低表达和超低表达晚期乳腺癌患者中均展示出具有临床意义的PFS及OS获益趋势，拓展了抗HER-2靶向治疗的获益人群，为这类患者提供了更有效的治疗选择。而正在进行的一些研究将进一步探索T-DXd在HER-2零表达中的价值，也可能改变现有的临床实践。 三 三阴性乳腺癌（triple-negative advanced breast cancer， TNBC） TNBC因其侵袭性强和治疗选择有限，一直是乳腺癌领域的治疗难点。近年来，其治疗格局在多方面取得显著突破。 1. 免疫治疗：免疫治疗在三阴性晚期乳腺癌的治疗中已占据重要地位，并随着研究的深入，其应用范围有望进一步拓展。基于程序性死亡受体配体1（programmed cell death-ligand 1， PD-L1）表达水平筛选获益人群是当前免疫治疗的关键策略。KEYNOTE-355研究证实帕博利珠单抗联合化疗可改善患者的PFS和OS，尤其是联合阳性分数（combined positive score， CPS）≥10分的患者，帕博利珠单抗联合化疗与安慰剂对比，中位PFS分别为9.7和5.6个月（HR=0.66，95% CI：0.50～0.88，P=0.0012），中位OS为23和16.1个月（HR=0.73，95% CI：0.55～0.95，双侧P=0.0185）。为了探索在更广泛PD-L1表达患者（CPS≥1分）中的免疫治疗价值，TORCHLIGHT研究纳入了CPS≥1分的晚期TNBC患者，研究主要终点为PD-L1阳性亚组和意向治疗人群的PFS。结果提示，在PD-L1阳性人群中，特瑞普利单抗联合白蛋白紫杉醇显著延长中位PFS和OS，在意向治疗人群中也能看到相似的趋势。该研究入组CPS≥1分的患者，扩大了免疫治疗的获益人群，让更多TNBC患者有了免疫治疗的选择。 尽管免疫联合化疗已成为标准，但传统化疗方案的不良反应问题仍是临床挑战。节拍化疗以其低毒、持续给药的特性，成为优化免疫联合策略的潜在方向。在此背景下，一项创新性的Ⅱ期随机对照研究在全球首次对比了节拍化疗、常规化疗及抗血管生成治疗联合程序性死亡受体1（programmed cell death-1， PD-1）抑制剂特瑞普利单抗在HER-2阴性晚期乳腺癌中的疗效。研究采用贝叶斯后验概率的随机方式和疗效监测方法，患者被随机分入5个治疗组：长春瑞滨节拍化疗（NVB组）；长春瑞滨节拍化疗联合PD-1抑制剂（α-PD1+NVB组）；长春瑞滨节拍化疗联合顺铂常规化疗和PD-1抑制剂（DDP组）；长春瑞滨节拍化疗联合贝伐珠单抗和PD-1抑制剂（BEV组）；长春瑞滨+卡培他滨+环磷酰胺三药节拍化疗联合PD-1抑制剂（VEX组）。研究结果令人鼓舞，在TNBC患者中，VEX组的中位PFS最长，达9.8个月，优于DDP组（4.4个月）和BEV组（3.5个月）；在HR+/HER-2-患者中，VEX组的中位PFS仍然最长，为5.2个月，优于DDP组（3.0个月）和BEV组（4.9个月）。值得注意的是，VEX方案展现出了较其他含常规化疗或抗血管生成药物方案更优的生存获益。这是全球首个将节拍化疗理念应用于乳腺癌免疫治疗联合策略的随机对照研究，为晚期乳腺癌患者免疫治疗提供了更多的化疗选择。 2. ADC：目前针对TNBC的ADC为Trop2靶点，这类ADC药物发展尤为迅速，为多线治疗后的TNBC患者提供了新的希望。 作为该领域的先行者，戈沙妥珠单抗是第1个获批针对Trop2靶点的ADC药物。其关键性ASCENT Ⅲ期研究奠定了其在经治TNBC中的地位，戈沙妥珠单抗与TPC相比，对既往接受过至少二线化疗的晚期TNBC患者展示出了PFS和OS获益。戈沙妥珠单抗组的中位PFS为4.8个月，中位OS为11.8个月，而TPC组中位PFS仅为1.7个月（HR=0.41），中位OS为6.9个月（HR=0.51）。 在戈沙妥珠单抗成功的基础上，国产Trop2 ADC也取得了突破性进展。OptiTROP-Breast01 Ⅲ期研究结果的公布让我们看到了国产Trop2 ADC芦康沙妥珠单抗的治疗疗效。该研究直接对比了芦康沙妥珠单抗与单药化疗治疗晚期TNBC的疗效。中位随访10.4个月，芦康沙妥珠单抗较TPC组显著延长中位PFS 4.2月，分别为6.7和2.5个月（HR=0.32，95% CI：0.22～0.44，P＜0.00001）。根据该研究结果，芦康沙妥珠单抗已在中国获批用于既往至少接受过2种系统治疗（其中至少1种治疗针对晚期或转移性阶段）的不可切除的局部晚期或转移性TNBC成人患者，给中国患者提供了更优的治疗选择。 Dato-DXd（Datopotamab Deruxtecan）也是一种新型靶向Trop2的ADC药物，在晚期TNBC和HR+/HER-2-乳腺癌患者中展开了广泛的研究。TROPION-PanTumor01研究纳入了包括TNBC和HR+/HER-2-乳腺癌的晚期实体瘤患者。其中44例TNBC患者，既往治疗中位线数为3线，中位PFS为4.4个月，中位OS为13.5个月，ORR为31.8%。TROPION-PanTumor02研究则在中国晚期TNBC患者进行了验证，进一步证实了Dato-DXd在TNBC中多线治疗后的疗效。此外，Dato-DXd在TNBC一线治疗的研究也正在开展中，有望重塑治疗格局。 3. 多腺苷二磷酸核糖聚合酶（poly ADP-ribose polymerase， PARP）抑制剂：乳腺癌易感基因（breast cancer susceptibility gene， BRCA）1/2基因是乳腺癌中最常见的易感基因，随着PARP抑制剂的出现，胚系BRCA突变乳腺癌进入了靶向治疗时代。对于胚系BRCA1/2基因突变的晚期乳腺癌患者，PARP抑制剂奥拉帕利是治疗的选择，但它在我国尚未获批晚期适应证。 为填补这一空白并探索更优方案，FABULOUS研究应运而生，这是一项对比氟唑帕利单药及联合阿帕替尼治疗BRCA突变HER-2阴性乳腺癌的Ⅲ期临床试验。期中分析结果显示，氟唑帕利+阿帕替尼组中位PFS达到了11个月，氟唑帕利单药组为6.7个月，化疗组只有3个月。两药联合以及氟唑帕利单药组的PFS都优于化疗组。在OS方面也观察到了明确的获益趋势，氟唑帕利+阿帕替尼组中位OS为29.2个月，氟唑帕利单药组为31.5个月，标准化疗组为21.5个月，OS延长将近10个月。FABULOUS研究不仅证实了氟唑帕利单药的有效性，更探索了其联合抗血管生成药物阿帕替尼的增效潜力，为BRCA突变HER-2阴性晚期乳腺癌患者提供了强有力的治疗新证据。 基于FABULOUS研究积极结果的公布，2024年12月我国研发的PARP抑制剂氟唑帕利在国内获批乳腺癌适应证，获批方案包括单药或联合甲磺酸阿帕替尼用于治疗伴有胚系BRCA突变的HER-2阴性晚期乳腺癌。作为首个在国内获批该适应证的国产PARP抑制剂，氟唑帕利的上市不仅填补了国内BRCA突变晚期乳腺癌靶向治疗的空白，其可及性更高，价格更亲民的特点，也必将让更多的中国患者能够及时获得这一高效治疗并从中获益。 四 泛癌种ADC治疗的应用 （一）ADC的全面崛起 近年来，ADC药物已经成为肿瘤领域研究的热点，目前已有15种ADC获批，超过210种正在进行临床试验，在HER-2、EGFR、Trop2、CLDN18.2、Nectin-4等靶点上展示出显著的疗效和良好的安全性。为了突破传统瘤种限制，让更广泛的患者群体有机会从这一创新疗法中获益，多种ADC已经开始了泛瘤种治疗的探索。 在众多靶点中，HER-2因其在多种实体瘤中的异常表达而备受关注。HER-2是一种跨膜酪氨酸激酶受体，参与细胞增殖、分化和存活的刺激。HER-2过表达或扩增可发生在多种实体肿瘤中，包括乳腺癌、胃癌、胆管癌、膀胱癌、胰腺癌和妇科肿瘤等，这一特性使其成为泛瘤种ADC开发的理想靶标。2024年4月5日，美国FDA加速批准T-DXd用于治疗不可切除或转移性HER-2阳性实体瘤成年患者，标志着ADC正式进入“不限癌种”治疗时代。FDA的批准基于DESTINY-PanTumor02、DESTINY-Lung01和DESTINY-CRC02三项研究结果。对这3项试验中共192例既往接受过治疗的不可切除或转移性HER-2阳性（免疫组织化学 3+）实体瘤成人患者的疗效评估显示，ORR分别为61.3%、34.1%和37.8%，中位缓解持续时间分别为22.1、6.2和5.5个月。这些数据强有力地证明了T-DXd在多种HER-2阳性实体瘤中的广泛抗肿瘤活性。 继HER-2之后，PD-L1作为另一个关键的泛肿瘤靶点，正成为ADC开发的新热点。PD-L1作为泛肿瘤靶点，在非小细胞肺癌、鳞状细胞癌、结直肠癌、TNBC、黑色素瘤等肿瘤中均有表达，在大部分肿瘤中的阳性率超过50%，在肺癌中更是高达70%。与免疫检查点抑制剂（immune checkpoint inhibitor， ICI）单纯阻断免疫抑制信号不同，靶向PD-L1的ADC旨在通过递送细胞毒性载荷直接杀伤肿瘤细胞，并可能克服ICI耐药，因此被视为极具前景的治疗策略。这一领域的最新突破在2025年ASCO大会上惊艳亮相—HLX43首次公布了其Ⅰ期研究数据。HLX43是全球率先开展Ⅰ期临床研究的PD-L1 ADC药物，由靶向PD-L1人免疫球蛋白IgG1 HLX20与拓扑异构酶Ⅰ抑制剂C24通过可裂解的三肽连接子组成，初步结果显示出优异的抗肿瘤活性和可控的安全性，尤其在难治非小细胞肺癌患者和胸腺鳞状细胞癌患者中展现了令人鼓舞的初步疗效，极具潜力，且整体安全可控，耐受性较好。总体来看，PD-L1 ADC的前景值得期待，并且由于HLX43的“旁观者效应”，未来有可能突破PD-L1表达的限制，应用于更广泛的人群。 （二）ADC的不良反应管理 ADC凭借其“精准制导”的设计理念，通过将强效细胞毒性药物靶向递送至肿瘤细胞，在保障疗效的同时，整体上具有良好的耐受性。然而，其不良反应仍不容忽视，主要源于两方面机制：一是“脱靶毒性”，即载荷药物在血液循环中过早释放或作用于非靶标组织；二是“在靶毒性”，即ADC作用于正常组织（尤其是那些低水平表达靶抗原的正常细胞）所产生的不良反应。因此，深入理解并有效管理ADC的独特不良反应谱至关重要。需高度警惕的特色不良反应有以下几种。 1. 间质性肺病（interstitial lung diseases， ILD）：ILD是部分ADC（如T-DXd）的常见不良反应之一。ILD的发生率、严重程度和临床表现因ADC类型而异，严重时可能危及生命，需要高度警惕和早期识别干预。 2. 血液学不良反应：在ADC使用过程中，血液学不良反应极为常见，但不同ADC的表现重点不同。中性粒细胞减少症是戈沙妥珠单抗最突出的血液学不良反应；而恩美曲妥珠单抗则以血小板减少症发生率较高为特点。需常规进行血细胞计数监测并及时处理。 3. 眼不良反应：眼不良反应是一种独特的不良反应，与特定ADC的靶点分布或载荷特性密切相关，如含微管蛋白抑制剂的ADC。临床表现可包括干眼症、角膜炎、视力模糊等。轻度眼部事件可使用应用眼药水，严重不良事件需停药，必要时眼部专科就诊。基线及治疗期间眼科评估很重要。 此外，ADC治疗中还常见一些其他不良反应，虽非某药特有，但仍需规范管理。 4. 消化道不良反应：恶心、呕吐、腹泻、食欲下降等是ADC治疗中最普遍的不良反应，尽管这些症状通常为轻中度，但可能显著影响患者的日常生活质量和治疗依从性，需要积极的预防性用药和支持治疗。 5. 肝不良反应：肝脏不良反应最常见的临床表现是无症状的转氨酶升高。因此，治疗期间应严格常规监测肝功能。一旦发现异常，需及时评估并给予护肝治疗，必要时调整剂量或暂停用药。 6. 心脏不良反应：由于心肌细胞上也有HER-2表达，以HER-2为靶点的ADC药物可能会对心肌细胞产生作用，导致心脏不良反应。主要表现为左心室射血分数下降及QT间期延长。因此基线和治疗期间的心功能监测对高风险患者尤为重要。 （三）生物标志物预测ADC疗效 ADC的疗效已在多项临床试验中得到证实，然而，并非所有患者都能从中均等获益，且潜在的严重不良反应（如致残性ILD）警示我们需避免过度治疗。因此，识别能够可靠预测ADC疗效的生物标志物，对于实现精准治疗至关重要。当前的研究热点集中在靶点表达水平（如HER-2、Trop2）的动态变化与定量评估，以及整合多维信息构建综合预测模型。 DAISY研究揭示了T-DXd与HER-2表达水平的相关性，HER-2过表达的患者，其ORR和PFS显著优于HER-2低表达和零表达的患者。然而，HER-2 1+和HER-2 2+/ISH-之间差异不大。 TROPION-Lung01研究在2024年世界肺癌大会上公布的数据引入了更先进的评估方法。该研究表明，通过创新的定量连续评分法（QCS）计算的Trop2归一化膜比值（NMR）是预测Dato-DXd疗效的有力工具。在总体生物标志物可评估人群中，被定义为Trop2 QCS-NMR+的患者接受Dato-DXd治疗后，其ORR和中位PFS均显著更优，并且治疗与生物标志物状态之间存在显著的交互效应。 2025年4月发表于Cancer Cell的一项突破性研究，融合了人工智能和肿瘤微环境特征，深入探索了乳腺癌中预测ADC疗效的复杂生物标志物。研究显示，在HR阴性肿瘤中，肿瘤浸润淋巴细胞的水平与ADC新辅助治疗的病理完全缓解率呈正相关；在HR阳性肿瘤中，HER-2强阳性肿瘤细胞的紧密聚集的分布而非均匀分布与较低的缓解率相关。更重要的是，基于这些关键的临床病理特征和高维病理图像信息，研究团队成功开发并验证了一个具有高度临床应用潜力的预测模型。该模型能够有效预测患者对SHR-A1811及其他新型ADC新辅助治疗的反应，为实现个体化ADC治疗决策提供了强有力的工具。 五 总结与展望 2025年，晚期乳腺癌各亚型的治疗领域均取得了令人瞩目的进展，显著改善了患者的生存预后和生活质量。从克服耐药到ADC的进展和免疫治疗的深化，以及中国原研力量的崛起，都为实现更精准有效、更个体化且耐受性更佳的治疗目标奠定了坚实基础。未来研究的核心在于深入理解肿瘤生物学和耐药机制，利用动态监测和先进生物标志物指导治疗决策，不断优化现有方案并探索颠覆性疗法，最终将晚期乳腺癌真正转化为可长期管理的慢性疾病，持续提升患者的生存期和生活质量。 展望未来，应重点关注三大方向：首先，需要深入理解肿瘤生物学和耐药机制。深入研究CDK4/6i、内分泌治疗、抗HER-2治疗、免疫治疗、ADC等关键方案的原发性和获得性耐药机制，特别是肿瘤异质性、克隆进化、表观遗传改变和微环境重塑的作用。针对关键耐药通路开发更高效、选择性更高的抑制剂和组合策略。其次，深入推进精准医疗。基于ctDNA、单细胞测序与空间组学的生物标志物研究，将帮助我们在早期捕捉耐药信号、动态评估疗效并实现个体化方案设计。人工智能驱动的影像组学与数字病理学平台，有望结合临床、基因组与免疫组化数据，构建多模态预测模型，为临床决策提供更强有力的支持。最后，中国本土研究与政策环境持续优化。一方面，国家重大新药创制专项、创新药优先审评制度以及加速审批通道，正在缩短从研究到临床应用的时间；另一方面，学术界与产业界合作日益紧密，为新药的循证应用与医保准入提供了宝贵数据支撑。未来，应进一步加强多学科协同，推动新一代乳腺癌疗法进入国家临床路径，并通过医保政策优化，提升患者可及性。 参考文献略。 纸质版期刊订阅：中国邮政网上营业厅（https://mall.11185.cn/）检索“中华肿瘤杂志”在出版前订购；或中华医学期刊网-期刊服务-期刊商城订购过刊。 责任编辑 | 殷宝侠 审核发布 | 苏在明 终审 | 代小秋 阅读OA原文

——「药说药企」深度解读 第 006 期 目录 1. 一句话速览：这家公司，到底行不行 2. 公司的"底片"：一个北大化学男的 24 年"苦活"创业史 3. 它靠什么赚钱：原料药打底、制剂延伸、创新药押注的"三层楼"生意 4. 王牌产品深拆：BGM0504，一颗赌上半个博瑞的"减重王牌" 5. 研发管线全景：从双靶点激动剂到环肽，一套"逼死内卷"的代谢矩阵 6. 战略与资本动作：华润三九 2.82 亿"借船出海"，港股二次递表，实控人取保候审 7. 财务体检：赚 12 亿、花 6 亿研发，一副"增收不增利"的转型面孔 8. 行业位置与竞争格局：站在 GLP-1 红海风口上，它的护城河够不够深 9. 风险与隐忧：泼几盆冷水——奥司他韦塌方、单品依赖、治理与负债的三重压力 10. 独立判断与总结：它到底是一台"减重印钞机"，还是一场"豪赌的赌桌" 11. 参考文献与数据来源 1. 一句话速览：这家公司，到底行不行 在中国医药的浩瀚版图里，有一类公司，它们不生产明星级别的原创大药，不登上聚光灯照耀的领奖台，却像一台沉默的精密机器，昼夜不停地生产着那些"看起来不起眼、实则极难复制"的高端仿制药和原料药。它们被称作"特色原料药（API）企业"，是整个全球医药供应链里，最"脏、最累、最苦"，却也最"不可或缺"的一环。 博瑞医药（688166.SH），就是这一类公司里的代表性选手。 图来源于网络，如有侵权，联系删除。 它创立于 2001 年，在苏州工业园区，靠"发酵半合成""多手性合成"这些高壁垒工艺起家，一步一个脚印，把恩替卡韦、卡泊芬净、奥司他韦、艾立布林、磺达肝癸钠这些"难仿、首仿"的高端药物，做成了自己的当家产品，产品行销全球四十多个国家，通过中、美、欧、日、韩五国的 GMP 认证。 但二十多年的"苦活"积累，在 2025 年遭遇了一场明明白白的"塌方"：全年营收 12.24 亿元，同比下滑 4.59%；归母净利润 5451.47 万元，同比暴跌 71.18%；扣非净利润只剩 2608.94 万元，跌幅高达 85.55%。曾经的王牌产品奥司他韦，因为流感趋势变化和激烈价格战，收入三年缩水超过六成。 而就在这组难看的财报背后，博瑞医药正在押注一场可能是它成立以来最重大的、也是最"烧钱"的转型：它几乎把一半的收入——2025 年研发投入 5.93 亿元、占营收比例高达 48.49%——砸进了一个叫 BGM0504 的 GLP-1/GIP 双靶点减重药里，试图在司美格鲁肽、替尔泊肽掀起的全球减重浪潮中，分到一杯属于自己的、足够大的羹。 先给它画一张"身份卡"： 项目 内容 公司全称 博瑞生物医药（苏州）股份有限公司 股票代码 688166.SH（上海证券交易所科创板） 成立 / 上市 2001 年设立，2019 年 11 月登陆科创板 实控人 / 董事长 袁建栋（博士，董事长兼总经理） 实际控制人 袁建栋、钟伟芳（母子） 总部 / 注册地 江苏省苏州市工业园区 核心战略 原料药制剂一体化、创新药与仿制药结合、全球市场并重 传统主业 高端仿制药 + 特色原料药（奥司他韦、卡泊芬净、恩替卡韦等 40 余种） 核心创新管线 BGM0504（GLP-1/GIP 双靶）、BGM1812（Amylin 类似物）、BGM1962（SARA）、MSTN 环肽等 最新财报 2025 营收 12.24 亿元（-4.59%），归母净利 5451.47 万元（-71.18%） （数据来源：博瑞医药 2025 年年度报告、博瑞医药官网、同花顺 F10、证券时报等，2026-03/08） 几个极具反差感的标签，几乎概括了这家公司的全部处境： - 它"很老"：成立于 2001 年，在科创板超过五百家上市公司里，算得上资历深厚的"老面孔"，比绝大多数靠概念起来的 Biotech 都年长。 - 它"很苦"：二十年如一日的原料药和中间体制造，是名副其实的"苦活"，毛利率常年被集采和价格战反复压缩，赚的是"辛苦钱"。 - 它"很敢赌"：2025 年敢把近一半收入扔进研发，去跟礼来、诺和诺德这些全球巨头抢减重赛道，这在 A 股原料药企业里极为罕见。 - 它"很不顺"：2025 年净利暴跌七成，2026 年 6 月实控人袁建栋又因涉嫌操纵证券市场被取保候审，头顶悬着一把"达摩克利斯之剑"。 那么，一个真正值得追问的问题是： 一家做了二十多年仿制药、拥有真实收入和制造壁垒的"原料药老兵"，为何要在最需要现金流的时刻，押上半个公司的利润去赌一款减重药？BGM0504 到底成色几何？它那跌宕起伏的股价和身陷争议的实控人，又该如何理解？ 这正是这篇文章想完整、客观、立体地还原的。 （说明：本文所有数据、股权、产品、财务信息均来自博瑞医药公开披露的年报、半年报、公告，以及证券时报、红星资本局、券商研报、国家药监局/美国 FDA 等权威来源，文末附完整来源；文中涉及"笔者判断"处已明确标注，仅作信息整理与学习交流，不构成任何投资建议。） 2. 公司的"底片"：一个北大化学男的 24 年"苦活"创业史 2.1 灵魂人物：袁建栋，从"纽约州立大学博士"到"中国药科大学产业教授" 要理解博瑞医药，绕不开一个人——袁建栋。 袁建栋的履历，是一份典型的"学霸型海归"样板。根据博瑞医药官网及年报披露的信息：他 1992 年从北京大学化学系本科毕业；1998 年在美国纽约州立大学获得博士学位；毕业后进入美国 Enzo Biochem Inc. 公司，从 1998 年到 2001 年担任高级研究员。这家公司以生物化学、分子诊断见长，正是袁建栋此后"生物化学＋发酵半合成"技术路线的最初训练场。（来源：博瑞医药官网"集团领导"页，访问于 2026-08） 2001 年，带着三年工业界实战经验的袁建栋回国，在苏州创办了博瑞医药，并一直掌舵至今——整整 24 年，董事长、总经理、药物研究院院长一肩挑。 官方对他的介绍里，有几个颇具分量的头衔和数字值得留意：他是"国家重大人才引进计划"特聘专家、江苏省双创人才、江苏省青年创业典型、苏州工业园区科技领军人才，同时还是中国药科大学的产业教授。更难得的是，他本人是 269 项专利申请的发明人（截至 2021 年底），其中"抗病毒核苷类似物的合成方法"还荣获了中国专利奖。（来源：博瑞医药官网） 独立视角：在中国的仿制药和原料药创业潮里，袁建栋这类"技术官僚型"创始人并不少见，但像他这样，把公司从 2001 年一路带到科创板上市、24 年不换人的，确实不多。这种"创始人高度集权"的治理结构，既是公司早期稳定发展和技术积累的基石，也埋下了日后"权力集中、治理风险"的伏笔——这一点，我们在后文的风险章节会专门展开。 2.2 起家：从"最难做的药"开始的二十多年 博瑞医药的创业起点，不是一座华丽的实验室，而是一间做"最难仿制的药"的车间。 公司战略里反复强调的一句话，是它从"起始物料 → 高难度中间体 → 特色原料药 → 制剂"的全产业链贯通。这句话翻译成大白话就是：别人做不出来的药，我从最上游的原材料开始，一步步自己合成，直到做成最终能卖的制剂。 这种打法，在医药行业有一个专门的词，叫"首仿"和"难仿"。所谓"难仿"，指的是那些原研药即便专利到期，别人也很难仿制成功的药——因为它们要么合成路线极长、要么手性结构极其复杂、要么需要发酵半合成这类高门槛工艺。谁能率先攻破这些"难仿"药，谁就能在国际规范市场上，拿到一块相对稀缺、溢价更高的蛋糕。 博瑞医药早期攻下的几座"硬骨头"，堪称它的成名之战： - 恩替卡韦：抗乙肝病毒的核苷类似物，全球乙肝一线用药"博路定"的原料药，合成工艺复杂，是当时公认的难仿品种。 - 卡泊芬净、米卡芬净、阿尼芬净：棘白菌素类抗真菌药，属于发酵半合成技术平台的核心产品，全球供货能力强。 - 奥司他韦：抗流感的"达菲"仿制，一度是博瑞的王牌，也是它后来"成也萧何、败也萧何"的品种。 - 艾立布林（甲磺酸艾立布林）：被称为"化学合成的珠穆朗玛峰"的海洋来源抗肿瘤药，其全合成被认为是当代有机合成领域难度最高的分子之一，博瑞是极少数实现产业化的企业之一。 - 磺达肝癸钠：人工合成的高选择性凝血因子 Xa 抑制剂，合成工艺同样极难。 （来源：博瑞医药 2025 年年报、同花顺 F10、博瑞医药官网） 正是靠着这一批"难仿"药的技术积累，博瑞一步步建立了发酵半合成技术平台、多手性药物技术平台、非生物大分子技术平台、药械组合平台、偶联药物技术平台等多个核心研发平台，并让产品通过了中、美、欧、日、韩五国的 GMP 认证，销往全球四十多个国家。（来源：同花顺 F10、2025 年年报） 2.3 转折点：2019 年登陆科创板，成为"原料药里的隐形冠军" 2019 年 11 月，博瑞医药登陆科创板，成为科创板较早一批上市的医药企业之一。 在那个时间点上，博瑞是一家"标签不那么性感、但质地相当扎实"的公司：它没有创新药的故事，但有真实的客户、真实的订单、真实的技术壁垒和真实的利润。在"特色原料药"这个细分赛道里，它被不少券商和研究机构称为"隐形冠军型选手"。 上市之后，博瑞的路径清晰地分成了两条腿走路：一条腿，继续深耕高端仿制药和特色原料药，稳住现金流；另一条腿，开始向创新药转型。而真正让这家公司从"原料药老兵"变成市场热议的"减重新贵"的，是后一条腿的全力冲刺——也就是我们接下来要详细展开的 BGM0504 的故事。 3. 它靠什么赚钱：原料药打底、制剂延伸、创新药押注的"三层楼"生意 看懂博瑞的商业模式，可以用一个"三层楼"的比喻。 3.1 第一层：原料药——"现金流的底座" 博瑞的"第一层楼"，也是它最本质的底色，是特色原料药（API）。 2025 年，博瑞的营业收入构成里，原料药产品收入为 9.03 亿元（约 90,278.88 万元），虽然同比下滑 8.61%，但依然是绝对的主力，占产品销售收入的绝对大头。（来源：博瑞医药 2025 年年报） 这一层的赚钱逻辑，是"难仿"带来的稀缺性溢价。博瑞掌握了四十多种高端药物的生产核心技术，生产体系通过中、美、欧、日、韩 GMP 认证。它的护城河，一部分来自工艺门槛本身，另一部分来自与下游客户的深度绑定——公司常常在客户的制剂注册阶段，就同步启动自身原料药的注册；等客户的产品在全球放量，博瑞就顺理成章地成为其关键供应商，甚至可以通过"权益分成"模式，参与到下游产品的收益分配中去。 2025 年，博瑞的"海外权益分成收入"达到 6606.62 万元，同比增长 10.04%。这正说明了，博瑞的原料药业务，并不完全是"一锤子买卖"，而有相当一部分是"细水长流"的分成收益。（来源：2025 年年报） 3.2 第二层：制剂——从"卖原料"到"卖成品"的延伸 "第二层楼"是制剂。博瑞一直试图从"卖原料"向"卖成品制剂"延伸，来提高附加值。 2025 年，博瑞制剂产品收入为 1.76 亿元（约 17,619.07 万元），同比增长 9.33%，是三大收入板块里唯一正增长的。增长主要来自磺达肝癸钠注射液、卡前列素氨丁三醇注射液等产品的销售增长。（来源：2025 年年报） 此外，博瑞还在积极布局呼吸系统吸入制剂（如布地奈德、沙美特罗替卡松、噻托溴铵吸入喷雾剂等，其中噻托溴铵吸入喷雾剂已于 2026 年 7 月 31 日公告获得药品注册证书），以及通过集采提升制剂产品医院覆盖率——例如其地诺孕素片已在第十一批全国药品集中采购中拟中标。（来源：2025 年年报、2026-07 公告） 3.3 第三层：创新药——"估值的想象空间" "第三层楼"，是博瑞最性感、也最烧钱的一块——创新药，核心是代谢领域的减重药管线。 这块业务在 2025 年几乎还没有收入贡献（BGM0504 尚未上市），但它却是博瑞 160 多亿市值的绝大部分来源。市场给它定价的，不是那 2.61 亿的扣非利润，而是 BGM0504 上市后可能带来的峰值销售额。 用一个词来概括博瑞的三层楼："用仿制药的现金流，供创新药的梦想。" 第一、二层是它的"里子"，第三层是它的"面子"和"未来"。而 2025 年博瑞之所以出现"增收不增利"甚至"利润塌方"，正是因为它在加速把"第一二层的利润"搬运到"第三层"去烧。 4. 王牌产品深拆：BGM0504，一颗赌上半个博瑞的"减重王牌" 如果博瑞医药只有一个故事值得讲，那就是 BGM0504。这一章，我们把它彻底拆开。 4.1 它是什么：一款"类替尔泊肽"的双靶点减重药 BGM0504 注射液，是博瑞自主研发的 GLP-1（胰高血糖素样肽-1）和 GIP（葡萄糖依赖性促胰岛素多肽）受体双重激动剂。 这个机制，恰好对标的是礼来的全球"药王"级减重药——替尔泊肽（Tirzepatide，商品名 Mounjaro/Zepbound）。GLP-1 和 GIP 都是人体肠道在进食后分泌的"肠促胰素"激素，二者协同作用，可以起到控制血糖、抑制食欲、延缓胃排空、促进减重等多重代谢调节效应。 换句话说，BGM0504 走的不是司美格鲁肽（单靶 GLP-1）的老路，而是替尔泊肽的双靶点路线——这在机制上，属于当前减重赛道里被公认疗效更强、天花板更高的技术方向。（来源：博瑞医药 2025 年年报、券商研报） 4.2 三期数据：52 周最高减重 19.3%，附带心血管代谢收益 2026 年 5 月，博瑞公布了 BGM0504 减重适应症 III 期临床（BGM0504-III-WL）的顶线数据，这也是引爆市场的关键事件。 根据公开数据，在给药 52 周后，BGM0504 注射液 5mg、10mg 和 15mg 三个剂量组，体重较基线分别平均降低 14.3%、17.3% 和 19.2%；而安慰剂组仅为 3.1%。最高剂量的减重幅度达到 19.3%（部分口径表述为"最高减重 19.3%"）。 除了减重本身的数字，这组数据里更值得关注的是"附带收益"——它不只是让人"瘦下来"，还带来了一系列心血管代谢指标的改善： - 腰围：平均减少约 16.5 cm； - 血压：收缩压/舒张压分别下降约 22.9/12.9 mmHg（另有券商口径为全人群 12.8/6.8 mmHg）； - 尿酸：降低约 70.7 μmol/L； - 血脂：低密度脂蛋白胆固醇、甘油三酯、总胆固醇等均有改善。 （数据来源：博瑞医药公告、中信建投《BGM0504 公布优异三期数据》研报，2026-05） 在安全性方面，常见的不良反应以轻度至中度的胃肠道反应为主，整体停药率不足 2%，呈现较好的安全性表现。（来源：中信建投研报，2026-05-17） 独立视角：这组数据的"含金量"，要放在 GLP-1 赛道"从单纯减重，走向综合代谢管理"的大趋势里看。司美格鲁肽、替尔泊肽之所以能成为全球爆款，不只是因为减重，更因为它们对心血管、肾脏等并发症的改善，为"减重药"打开了更广阔的适应症空间和支付意愿。而 BGM0504 在减重之外带来的血压、尿酸、血脂等多维度改善，恰好踩中了这个大趋势，这是它区别于普通"减肥概念股"的关键加分项。 4.3 申报进展：NDA 获受理，但"不是优先审评" 三期数据漂亮，只是第一步。真正决定这款药何时能卖钱、以及能卖多快的，是注册审评。 2026 年 6 月 12 日，博瑞公告，BGM0504 注射液减重适应症的新药上市申请（NDA）已正式获得国家药监局药品审评中心（CDE）受理，四个规格同步获批受理号。（来源：博瑞医药公告，编号 2026-048） 不过，这里有一个不容忽视的细节：公司明确表示，该申请不属于优先审评范围。（来源：东方财富网财经报道，2026-08-19） 这意味着什么？在正常情况下，非优先审评的 NDA，审评节奏会更常规化，上市时间存在更大的不确定性。也就是说，市场此前对"BGM0504 很快就能上市"的乐观预期，需要打个折扣。 4.4 商业化：华润三九 2.82 亿"借船出海"的提前排兵布阵 博瑞很清楚，一家做原料药起家的公司，最擅长的是"造药"，而不是"卖药"。所以，它在 BGM0504 还没获批之前，就已经找好了"卖药的人"。 2025 年 8 月，博瑞与华润三九签署合作研发协议，把 BGM0504 注射液在中国大陆的研发、注册、生产和商业化授权给华润三九独家推广。根据协议，华润三九将支付最高 2.82 亿元的研发里程碑款，并承担部分临床费用；而博瑞保留产品的唯一上市许可持有人（MAH）身份。（来源：博瑞医药公告、红星资本局报道，2026-06-20） 这笔交易的逻辑很清楚：华润三九拥有"999"品牌和覆盖全国的 OTC 与处方药渠道网络，尤其在慢病、消费医疗领域有极强的终端触达能力，这正是减重药这类"半消费、半医疗"产品放量最需要的资源。对博瑞而言，这是典型的"借船出海"——把最不擅长的"最后一公里"，交给最擅长的人去做。 独立视角：把商业化交给华润三九，是一把"双刃剑"。好处是，博瑞可以用最小的销售团队成本，撬动最大的渠道能量，快速放量；代价是，它必须把相当一部分商业利润让渡给授权方，自己更多地扮演"产品供应方＋许可持有方"的角色。这决定了博瑞未来从 BGM0504 上获得的利润弹性，可能不如"全自营"那么高。 5. 研发管线全景：从双靶点激动剂到环肽，一套"逼死内卷"的代谢矩阵 如果只看 BGM0504 一款药，博瑞的故事是单薄的。博瑞真正的野心，在于它围绕"代谢—减重"这条主线，铺开了一套深度和广度都相当可观的管线矩阵。这一章，我们把这张矩阵完整拆开。 5.1 临床阶段管线 BGM0504 注射液（GLP-1/GIP 双靶） - 减重适应症：中国 III 期已完成、NDA 已获 CDE 受理（2026-06）；美国已完成 US bridging 研究，正就 III 期方案与 FDA 保持沟通。 - 2 型糖尿病适应症：国内 III 期已完成全部入组，处于给药随访阶段。 - 印尼（东南亚）：降糖适应症 III 期已启动，预计 2027 年下半年完成。 口服 BGM0504 片剂 - 减重适应症：中美 IND 均已获批，正在中美开展 I 期临床，美国已完成最后一位患者随访（LPLV），中国最后一个剂量组给药随访中。美国 I 期取得的积极结果，支持其作为"每日一次口服"肥胖/超重治疗药物推进至 II 期。 BGM1812 注射液（Amylin 类似物） - 这是一种新型长效 Amylin（胰淀素）类似物。Amylin 是由胰腺 β 细胞分泌、与胰岛素协同释放的饱腹感多肽激素，通过激活大脑饱腹感通路抑制食欲，同时延缓胃排空、抑制胰高血糖素分泌，具备多重减重机制。2026 年 8 月披露的中美 I 期数据显示，其在中美两地超重/肥胖受试者中均表现出良好的安全耐受性与早期减重效应，且具备"每周或两周一次给药"的差异化优势，有望破局 GLP-1 同质化竞争。（来源：博瑞医药公告、证券时报，2026-08） 5.2 临床前 / PCC 阶段管线 口服 BGM1812 片：利用获授权的 Macoral® 口服多肽制剂平台开发的口服剂型，具备每周给药一次的潜力，处于临床前研究阶段。 BGM1962（SARA，长效选择性胰岛淀粉样肽受体激动剂）：经肽序列优化结合脂肪酸修饰技术开发，在大鼠模型中半衰期达 36.1 小时、食蟹猴中约 200 小时，具备"每月一次"的低频给药潜力，目前处于临床前研究阶段。 MSTN 环肽注射液：高选择性肌生成抑制素（GDF8）环肽抑制剂，设计目标是与 GLP-1/GIP 双重激动剂（BGM0504）联用，在减重的同时维持或增加"瘦体重"，改善身体成分。在 DIO 肥胖小鼠模型中，与 BGM0504 联用 4 周后，实现了相当减重的同时显著维持瘦体重，目前处于 PCC 阶段。 ALK7 靶向 siRNA 项目：采用脂肪靶向递送技术，单次皮下注射可在非人灵长类中实现 ALK7 基因高效抑制（>80%）、维持时间长，拟用于超重/肥胖，未来与 GLP-1 类联用，目前处于 PCC 阶段。 BGM2102、BGM2101、BGM2618 注射液：处于临床前研究阶段。 （来源：博瑞医药 2025 年年报、同花顺 F10、港股招股书披露信息） 5.3 这组管线背后的战略意图 把这套管线放到一起看，博瑞在代谢领域的布局意图就非常清晰了： - 横向做宽：从注射到口服，从双靶点激动剂到 Amylin 类似物、SARA、环肽、siRNA，覆盖了减重领域的多个作用机制和给药频率（每日、每周、每两周、每月）。 - 纵向做深：从"单纯减重"到"减重同时保肌"（MSTN 环肽）、再到"减重同时综合代谢管理"（BGM0504 的心血管收益），试图解决减重药领域"减脂不保肌""停药反弹"等痛点。 - 差异化突围：在 GLP-1 已经卷成红海的背景下，用口服剂型、超长效剂型、联合用药这些"差异化"打法，去避开与巨头的正面对撞。 独立视角：博瑞这套管线的"格局"是对的——它没有傻乎乎地只做一个 GLP-1 单靶，而是试图在代谢赛道里"卡位"多个代际、多个机制。但必须清醒地认识到：这套管线里，除了 BGM0504 已经走到 NDA 阶段，其余绝大多数还停留在早期临床或临床前阶段。距离真正转化为收入，还有漫长的路要走，且每一步都充满不确定性。 6. 战略与资本动作：华润三九 2.82 亿"借船出海"，港股二次递表，实控人取保候审 这一章，我们把博瑞最近一两年里几个关键的战略与资本动作，以及那个绕不开的"雷"，逐一说清楚。 6.1 华润三九 2.82 亿授权：最聪明的"借船"还是最无奈的"让利"？ 前面已经提到，博瑞在 2025 年 8 月与华润三九签署合作，把 BGM0504 国内商业化独家授权给华润三九，换取最高 2.82 亿元研发里程碑款。 这笔交易，市场解读分歧较大。乐观者认为，这正是博瑞"扬长避短"的聪明之举——原料药企业没有强大的终端销售网络，与其自建一个庞大的减重药推广团队、烧掉巨额销售费用，不如借助华润三九成熟的渠道，实现"轻资产放量"。悲观者则认为，这暴露了博瑞在商业化能力上的短板，是对核心资产未来利润的一次"让渡"。 独立视角：笔者判断，这笔交易的实质，是博瑞在"现金流紧张"和"商业化能力不足"双重约束下的理性选择。2.82 亿元里程碑款对一家 2025 年净利只有 5451 万的公司而言，是一笔可观的现金流补充（这也部分解释了 2025 年其经营现金流净额逆势增长 32.43% 的原因）。用一部分未来利润的让渡，换取眼前的现金流安全和未来的渠道保障，这不算亏。但长期看，它确实会稀释博瑞从 BGM0504 上获取利润的弹性。 6.2 港股二次上市：为"烧钱"再建一条"输血管道" 创新药的研发是一个"无底洞"。2025 年博瑞研发投入 5.93 亿元，而它全年的扣非利润只有 2608.94 万元——靠传统业务的利润，根本填不满创新药烧钱的窟窿。 于是，融资成了必然选择。2026 年 5 月 18 日，博瑞再次向香港联交所递交了 H 股上市申请，谋求"A+H"双平台融资。（来源：博瑞医药披露信息、媒体综合报道） 与此同时，博瑞还通过多种方式加杠杆筹资：2026 年一季度末，其长期借款从 7.3 亿元跳升至 15.74 亿元，应付债券增至 7.6 亿元；2025 年公司还获准注册 3 亿元中期票据，并完成两期共 3 亿元的科技创新债券发行。（来源：红星资本局报道，2026-06-20） 一句话：博瑞正在用"举债＋发债＋港股 IPO"组合拳，为自己打造多条"输血管道"，以支撑创新药管线的持续烧钱。 6.3 海外布局：印尼建厂、立足东南亚、赴美投建 在全球化方面，博瑞也有自己的算盘。公司计划通过海外投资建厂，为印尼提供本土生产的原料药和制剂，并立足印尼，辐射东南亚和穆斯林地区的广阔市场。此外，公司还计划赴美投建项目，拟投资规模约 21 亿元。（来源：东方财富网财经报道，2026-08-19；2025 年年报） 6.4 绕不开的"雷"：实控人袁建栋涉嫌操纵证券市场被取保候审 这是博瑞医药当前最大的争议点，也是任何客观分析都不能回避的部分。 2026 年 6 月 18 日晚间，博瑞医药公告，实际控制人袁建栋因涉嫌操纵证券市场，被苏州市公安局出具《取保候审决定书》。公告同时表示，该事项不涉及公司股票，不会对公司日常生产经营活动产生影响。（来源：红星资本局报道，2026-06-20） 但市场的解读，远比公告的字面意思复杂。红星资本局的一篇深度报道尖锐地指出，袁建栋一人身兼董事长、总经理，并代行财务总监和董事会秘书职责，"四个本该分立制衡的岗位压在一人肩头"。取保候审意味着他的签字、出行、决策都可能受限，而这恰恰是公司治理最核心的那根弦。（来源：红星资本局《高研发、高负债、高集中，博瑞医药的减重豪赌与隐忧》，2026-06-20） 值得一提的是，这并非袁建栋第一次陷入"信披"争议。早在 2023 年 10 月，袁建栋就曾在电话会上称自己"以身试药减重 30 斤"，被江苏证监局认定为误导性言论并出具警示函。（来源：东方财富网财经报道，2026-08-19） 独立视角：需要强调，袁建栋目前是"涉嫌"操纵证券市场，司法机关尚未作出最终结论，我们不应预设其有罪。但客观事实是：作为一家上市公司的实控人、董事长、总经理，其本人卷入刑事程序，无论最终结果如何，都会对公司治理、融资、股价预期和投资者信心构成实质性冲击。这是当前博瑞医药最需要投资者重点关注、也最不可控的风险之一。 7. 财务体检：赚 12 亿、花 6 亿研发，一副"增收不增利"的转型面孔 这一章，我们把这副"转型面孔"放到显微镜下，逐项体检。 7.1 营收：12.24 亿，微降，但内部结构剧烈分化 2025 年，博瑞全年营业收入 12.24 亿元，同比下滑 4.59%。单看这个数字，似乎"只是微降"。但拆开看，内部结构的分化极其剧烈： 收入板块 2025 年金额 同比变化 原料药产品 90,278.88 万元 -8.61% 制剂产品 17,619.07 万元 +9.33% 海外权益分成 6,606.62 万元 +10.04% 在原料药内部，分化更惊人： - 抗病毒类（核心是奥司他韦）：收入同比暴跌 60.04%——受流感趋势变化及竞争格局变化影响，奥司他韦原料药需求及价格双双下滑。 - 抗真菌类（卡泊芬净等）：收入同比减少 21.39%——因 2024 年客户临时性需求旺盛形成高基数，2025 年客户阶段性商业需求波动及价格波动。 - 免疫抑制类：收入同比增长 27.79%——受商业化需求拉动。 - 其他类：收入同比增长 25.87%——新产品陆续投放市场。 （来源：博瑞医药 2025 年年报） 这组数据清晰地勾勒出了一幅图景：博瑞曾经的"现金牛"抗病毒业务，正在经历一场"塌方式"的收缩；而新的增长点（免疫抑制、其他新品种），虽然势头不错，但体量尚小，还不足以完全对冲旧业务的萎缩。 7.2 利润：净利暴跌 71%，扣非只剩 2608 万 利润端的塌方，比营收端严重得多： 指标 2025 年 2024 年 同比变化 营业收入 1,223,640,129.98 元 1,282,551,614.50 元 -4.59% 利润总额 13,908,830.66 元 157,200,608.40 元 -91.15% 归母净利润 54,514,680.92 元 189,166,937.36 元 -71.18% 扣非净利润 26,089,388.86 元 180,507,497.62 元 -85.55% （来源：博瑞医药 2025 年年度报告） 净利润从 1.89 亿掉到 5451 万，扣非净利润从 1.81 亿掉到 2609 万——利润的"腰斩再腰斩"，是博瑞 2025 年财报最刺眼的标签。 博瑞在年报和问询函回复中，给出了利润下跌的四个原因，我们逐一验证： 1. 奥司他韦塌方：抗病毒类收入、毛利额大幅减少（已前述，-60.04%）。 2. 抗真菌类回落：高毛利的抗真菌原料药品种收入减少，毛利额同比下降较多。 3. 在建工程转固计提折旧：在建工程陆续完工转固，带来计提折旧增加。 4. 研发投入加大：创新药研发投入大幅增加，推高了期间费用。 （来源：博瑞医药 2025 年年报） 这里最关键的是第 4 条——研发投入。2025 年博瑞研发投入高达 5.93 亿元，同比增长 90.32%，占营业收入比例从 24.31% 飙升至 48.49%。也就是说，博瑞把接近一半的营收，都砸进了研发，这直接吞噬了利润。（来源：2025 年年报、红星资本局报道） 7.3 现金与杠杆：经营现金流改善，但有息负债率走高 有意思的是，在利润暴跌的同时，博瑞的经营活动现金流净额却是改善的：2025 年经营现金流净额为 3.25 亿元，同比增长 32.43%。年报解释，这主要系"收到华润三九医药股份有限公司合作预付款所致"。（来源：2025 年年报） 但与此同时，几个偿债和杠杆指标在恶化： - 资产负债率：51.14%； - 有息负债率：约 40.24%； - 利息保障倍数：从 2.20 倍骤降至 1.00 倍——息税前利润已只能勉强覆盖利息支出； - 加权平均净资产收益率（ROE）：从 7.77% 降至 2.17%。 （来源：2025 年年报、红星资本局报道） 独立视角：这组数据的矛盾点很典型——"利润在失血，现金在改善，但债务在加码"。利润失血是因为研发和转型的投入；现金改善是因为华润三九的预付款和经营回款；债务加码则是因为要"砸钱扩产能、砸钱做临床、砸钱出海"。这三股力量同时作用，构成了博瑞当前"增收不增利、现金靠输血、杠杆在累高"的复杂财务画像。 7.4 2026 年一季度：增收不增利仍在延续 进入 2026 年一季度，这个"增收不增利"的逻辑还在延续，且出现了新变化。 2026 年一季度，博瑞营收 3.25 亿元，同比增长 30.52%；但归母净利润 950.14 万元（不同口径有 929.37 万元），同比仍在下滑（扣非净利润降幅接近五成）。原因是海外临床投入增长，叠加子公司引入少数股东后少数股东损益增加。（来源：2026 年一季报、红星资本局报道） 营收大幅增长但利润不增长的背后，是公司"用收入增长的部分，继续去填研发烧钱和海外临床的窟窿"。 8. 行业位置与竞争格局：站在 GLP-1 红海风口上，它的护城河够不够深 8.1 传统业务：特色原料药赛道里的"隐形冠军"，但天花板有限 在传统的高端仿制药和特色原料药领域，博瑞的行业地位是扎实的：它是少数能同时通过中、美、欧、日、韩五国 GMP 认证的企业，产品打入全球四十多个国家，掌握四十多种高端药物生产核心技术，在卡泊芬净、米卡芬净、恩替卡韦、奥司他韦等品种上具备全球供货能力。 但问题在于：这个赛道的"天花板"是肉眼可见的。特色原料药本质上是一个"苦活"——毛利率受集采和价格战反复压缩，单品生命周期有限（如奥司他韦就因流感趋势和竞争而三年缩水六成），且中国原料药企业普遍面临印度等低成本竞争对手的挤压。这条赛道，能给博瑞提供"稳定的现金流底座"，却很难提供"高成长的故事"。 8.2 减重赛道：一场全球巨头的"军备竞赛" 真正定义博瑞未来估值高度的，是减重赛道。而这是一个被全球巨头把持、且正加速内卷的"红海"： - 司美格鲁肽（诺和诺德）：GLP-1 单靶，全球"药王"级产品。 - 替尔泊肽（礼来）：GLP-1/GIP 双靶，与 BGM0504 同机制，是 BGM0504 最直接的海外对标。 - 国产玩家：信达生物（玛仕度肽/IBI362，GLP-1R/GCGR 双靶）、恒瑞医药、华东医药、甘李药业、九源基因等，均有减重管线在推进，部分已上市或临近上市。 （来源：公开资料整理） 在这样一片红海里，博瑞的 BGM0504 面临几个现实问题： 1. 它有没有"先发优势"？ 没有。司美格鲁肽、替尔泊肽已经在全球和中国市场大规模放量，国产的玛仕度肽等也走得更早，BGM0504 属于"后发者"。 2. 它的数据有没有"绝对碾压"？ 减重 19.3% 的数据确实优秀，但和同机制、同靶点的替尔泊肽以及部分国产双靶产品相比，并没有形成"断崖式"领先，更多是"处于第一梯队"的水平。 3. 它能不能"卖得动"？ 这正是博瑞选择华润三九合作的原因——它清楚自己在终端销售上的短板。 独立视角：笔者判断，博瑞在减重赛道的真实位置，是"一个拥有扎实原料药现金流的、卡位正确但并非领跑者的国产双靶点玩家"。它的护城河，不在于"数据碾压全球"（它做不到），而在于"原料药制剂一体化的成本优势＋华润三九的渠道借力＋多代际管线的后续储备"。这套组合能不能在红海里撕开缺口，还有待上市后的商业化验证。 9. 风险与隐忧：泼几盆冷水——奥司他韦塌方、单品依赖、治理与负债的三重压力 前文我们讲了很多博瑞的"亮点"，这一章，我们把聚光灯掉转过来，专门诚实地列一列它的风险。这些不是"唱空"，而是任何一个负责任的观察者都必须正视的现实。 9.1 风险一：传统业务"青黄不接"的收缩风险 博瑞最大的传统业务风险，是"旧引擎熄火、新引擎未成"的"青黄不接"。 奥司他韦是它曾经的"现金牛"，但已经在流感趋势变化和价格战中"三年缩水六成"；抗真菌类的高毛利品种也在回落。而新的增长点（免疫抑制类、其他新品种）虽然增速不错，但体量有限，尚不足以平滑旧业务的滑坡。如果这种"此消彼不涨"的态势持续，博瑞传统业务的利润可能还会进一步承压。 9.2 风险二：BGM0504 单品押注和审评的不确定性 博瑞把近一半营收押在了 BGM0504 上，这本身就是一种高度集中的"单品赌博"。而 BGM0504 的上市进程，还面临两重不确定性： - 审评节奏：NDA 虽然获受理，但不属于优先审评，上市时间存在不确定性。 - 竞争挤压：等 BGM0504 真正获批上市时，司美格鲁肽、替尔泊肽原研已经降价，国产双靶、三靶产品也可能已形成一定市场格局，届时它可能要面临"上市即价格战"的残酷现实。 9.3 风险三：实控人涉案与治理风险 这是博瑞当前最不可控、也最需要警惕的风险。 实控人袁建栋一人身兼董事长、总经理、代行财务总监和董秘，是典型的"权力高度集中"的治理结构；叠加其 2026 年 6 月因涉嫌操纵证券市场被取保候审，以及 2023 年"以身试药"言论被出具警示函的"前科"，公司的治理风险和投资者信心风险被显著放大。 虽然目前袁建栋仅是"涉嫌"、尚无最终司法结论，但无论是最终被认定有罪，还是这笔"刑事程序"本身带来的声誉和融资影响，都可能对博瑞构成实质性冲击。 9.4 风险四：高负债与持续烧钱的财务风险 博瑞正同时推进"创新药临床高投入、产能扩张、港股二次上市"三件耗资巨大的事。2026 年一季度末，其长期借款从 7.3 亿跳升至 15.74 亿，有息负债率走高至 40.24%，利息保障倍数已降至 1.00 倍——"息税前利润勉强覆盖利息支出"。 这意味着，如果后续创新药管线的临床进展或商业化放量不及预期，博瑞的"烧钱机器"一旦难以为继，高杠杆可能反过来放大其财务风险。 9.5 风险五：股权摊薄与减持压力 公司大股东持续减持，叠加港股 IPO 的推进，会对每股收益和股权结构构成摊薄压力。这对于已经"盈利微薄"的博瑞而言，会进一步稀释现有股东的回报预期。（来源：东方财富网财经报道，2026-08-19） 10. 独立判断与总结：它到底是一台"减重印钞机"，还是一场"豪赌的赌桌" 10.1 它到底行不行：一个"三步走"的判断 回到文章开头的问题——博瑞医药，到底行不行？笔者的独立判断，可以用"三步走"来概括： 第一步：看"里子"——传统业务，是"失血但仍能造血"的底子。 博瑞的原料药制剂一体化业务，是真实的、有壁垒的、能产生现金流的。奥司他韦的塌方和利润的暴跌，让它"受伤"，但并没有"失血致死"——2025 年经营现金流反而逆势改善，说明它依然是一台能转动的机器。这台机器，是博瑞所有故事的"底"，也是它敢于赌创新药的"底气"。 第二步：看"面子"——BGM0504，是"数据优秀但尚未兑现"的想象。 BGM0504 的三期数据确实漂亮（52 周最大减重 19.3%＋多维度代谢改善），NDA 也获受理，商业化的"渠道"也提前锁定了华润三九。这些是实实在在的进展。但"数据优秀"不等于"商业成功"，"NDA 受理"不等于"获批"，"签约华润三九"不等于"放量"。从数据到利润，中间还隔着审评、定价、竞争、放量四道关卡，每一道都可能折戟。 第三步：看"雷"——实控人涉案和治理、负债，是悬在头顶的"达摩克利斯之剑"。 这柄剑，是最不可控的变量。它不直接影响 BGM0504 的临床数据，却可能深刻影响公司的融资、治理、信任和估值。 综合三步的判断是：博瑞医药是一家"基本面有底、故事有想象、但风险也真实且集中"的公司。 它不是一台已经启动的"减重印钞机"，也不是一张纯粹的"PPT 画饼"；它更像是一张正在下注的"赌桌"——台面上，站着一个有二十多年技术底子的"苦活老兵"，押上了一半的身家，去赌一场可能是它人生最大、也最不确定的翻身仗。 10.2 适合谁：一份"读者画像" 那么，这样一家公司，适合什么样的读者去关注？ - 如果你是医药从业者或药学生：博瑞是一个理解"特色原料药→高端仿制药→创新药"转型路径的极佳样本。它把"难仿药"的工艺壁垒、"原料药制剂一体化"的成本逻辑、"借船出海"的商业化策略，演绎得相当经典。 - 如果你是医药投资者：博瑞是一只有"基本面托底、创新药讲弹性"的标的。但请务必逐条对照第九节的风险清单——尤其是实控人涉案、单品押注、审评不确定性和高负债这四条，再决定是否以及如何配置。 - 如果你是普通人：通过博瑞，你可以看懂一个当下最热的医药风口——GLP-1 减重药——背后真实的商业逻辑与残酷竞争。它提醒我们，"减肥"这件看似日常的小事，正在被全球药企视为一场千亿级的"军备竞赛"。 10.3 一句话记忆点 如果只让你记住一句话，那就是： 博瑞医药，是一个做了二十多年"最难仿的药"的原料药老兵，在传统业务失血之际，押上半个公司赌一款减重药，试图完成从"辛苦钱"到"梦想钱"的惊险一跃——成则翻身，败则更被动。 （全文完） 11. 参考文献与数据来源 1. 博瑞生物医药（苏州）股份有限公司《2025 年年度报告》，2026-03-18 披露。 2. 博瑞医药《关于 BGM0504 注射液减重适应症新药上市申请获得受理的公告》（公告编号：2026-048），2026-06-12。 3. 博瑞医药《关于 BGM1812 注射液减重适应症Ⅰ期临床试验取得积极结果的公告》，2026-08-06。 4. 博瑞医药《关于控股子公司噻托溴铵吸入喷雾剂获药品注册证书的公告》，2026-07-31。 5. 博瑞医药官网"集团领导——袁建栋"页面，访问于 2026-08。 6. 红星资本局《高研发、高负债、高集中，博瑞医药的减重豪赌与隐忧》，2026-06-20。 7. 东方财富网财经号《从"以身试药减重30斤"到三期数据惊艳：博瑞医药的翻身仗，真能打赢吗？》，2026-08-18/19。 8. 中信建投证券《博瑞医药（688166）：BGM0504 公布优异三期数据，创新代谢管线临床持续推进》研报，2026-05-17。 9. 证券时报·e公司《博瑞医药披露股票交易严重异常波动公告》，2026-06-30。 10. 证券时报网《迎来关键进展 博瑞医药 BGM0504 注射液减重适应症新药上市申请获国家药监局受理》，2026-06-11。 11. 同花顺 F10 博瑞医药（688166）公司概要、在研管线、财务数据页，访问于 2026-08。 12. 证券之星《博瑞医药 2025 年度管理层讨论与分析》，2026-03-20。 免责声明 本文基于博瑞医药及相关主体公开披露信息整理，所有数据、观点均标注来源；文中涉及"笔者判断/需持续观察"处，为笔者基于公开信息的独立分析，不构成任何确定性结论。本文仅供学习交流使用，不构成任何投资建议，亦不构成对任何主体的投资、法律或其他专业领域的咨询意见。股市有风险，投资需谨慎。 我药说说 · 让每一个药学人都能找到成长的方向 关注我药说说，获取更多医药行业深度解读 策划制作：药说团队