Shanghai Argo Biopharma Co., Ltd.

2026年3月6日，东方证券发布了一篇医药生物行业的研究报告，报告指出，短期波动，不改远期成长。　　报告具体内容如下：　　核心观点：短期波动，不改远期成长。由于此前创新药板块预期与情绪集中演绎，今年开年以来板块持续震荡，最近随着投资者情绪降温，波动进一步放大。短期来看，由于市场情绪仍在修复、资金结构尚在调整，波动仍有可能延续。但我们认为，在全球化提速、创新技术突围和产业升级的长期趋势未发生根本改变，创新药中长期向好的底层逻辑并未动摇。考虑到优质龙头企业的估值已进入合理区间，待情绪波动稳定后建议积极关注低位布局的投资机会，主要聚焦以下三大主线： 1）关注点从“能否出海”转向“出海后进展”。过去一段时间，市场更关注对外授权的首付款与总包金额，当具体数字难以超越市场预期时，短期交易性机会已被充分演绎。我们认为，当前创新药出海的核心已从“能否出海”切换为产品在海外临床部署进展、关键数据读出、里程碑达成，“出海兑现”的程度会在未来显得尤为关键。例如，辉瑞于近期表示将持续推进SSGJ-707的全球三期入组，并拓展多项适应症，以及与ADC联用的临床；Summit也在业绩说明会上更新HARMONi-3试验进展，鳞状亚组预计于今年下半年完成入组，有望进行PFS期中数据分析并于明年上半年读出最终PFS数据。总体来看，国产药物在海外的兑现情况成为业界关注焦点。2）前沿技术一直在突破，有望领先海外。中国企业在小核酸、细胞治疗等新型疗法领域逐渐领先，有望凭借更优的临床数据，成为全球交易核心资产：a）小核酸迎来破局之年，早已不再局限于罕见病和代谢性疾病，递送技术的突破使得其正在系统性切入更多慢病治疗场景，商业价值巨大。比如：恒瑞、舶望和瑞博等多家企业积极布局脂肪、中枢神经系统、肾脏的递送技术；b）体内CAR-T临床初步验证有效，技术路径确定性提升，凭借生产和使用过程更简单、成本更低的优势，有望成为主流方向。在MNC需求旺盛的背景下，未来有望达成多项交易。3）商业化表现优异，提前迎来盈利拐点。头部创新药企业正在进入“产品放量-反哺研发”的正向循环。伴随创新药企业的核心产品逐步到达商业化周期，借助医保和商保快速放量，业绩有望超出市场预期。我们认为，今年有望成为板块扭亏的关键窗口，3-4月业绩期将成为重要验证节点。头部公司商业化能力突出，以及部分创新药公司等业绩具备高增长潜力，价值有望重估。综合来看，创新药板块短期受外部因素冲击波动加剧，但是长期产业趋势明确。当前回调已相对充分，等待市场波动企稳后，建议聚焦出海兑现、前沿技术突破、盈利拐点三大主线，布局具备全球竞争力的优质创新药企业。相关标的如：科伦博泰生物-B、三生制药、康方生物、前沿生物-U、瑞博生物-B、石药集团、百济神州-U、信达生物、艾力斯等。风险提示创新药新技术、新靶点、新产品关键临床失败的风险；创新药销售收入不及预期的风险；全球生物医药行业投融资持续处于低谷的风险等。　　更多机构研报请查看研报功能>>　　声明：本文引用第三方机构发布报告信息源，并不保证数据的实时性、准确性和完整性，数据仅供参考，据此交易，风险自担。

智通财经APP获悉，东方证券发布研报称，由于此前创新药板块预期与情绪集中演绎，今年开年以来板块持续震荡，最近随着投资者情绪降温，波动进一步放大。短期来看，由于市场情绪仍在修复、资金结构尚在调整，波动仍有可能延续。但该行认为，在全球化提速、创新技术突围和产业升级的长期趋势未发生根本改变，创新药中长期向好的底层逻辑并未动摇。考虑到优质龙头企业的估值已进入合理区间，待情绪波动稳定后建议积极关注低位布局的投资机会，主要聚焦以下三大主线。东方证券主要观点如下：关注点从“能否出海”转向“出海后进展”过去一段时间，市场更关注对外授权的首付款与总包金额，当具体数字难以超越市场预期时，短期交易性机会已被充分演绎。该行认为，当前创新药出海的核心已从“能否出海”切换为产品在海外临床部署进展、关键数据读出、里程碑达成，“出海兑现”的程度会在未来显得尤为关键。例如，辉瑞于近期表示将持续推进SSGJ-707的全球三期入组，并拓展多项适应症，以及与ADC联用的临床;Summit也在业绩说明会上更新HARMONi-3试验进展，鳞状亚组预计于今年下半年完成入组，有望进行PFS期中数据分析并于明年上半年读出最终PFS数据。总体来看，国产药物在海外的兑现情况成为业界关注焦点。前沿技术一直在突破，有望领先海外中国企业在小核酸、细胞治疗等新型疗法领域逐渐领先，有望凭借更优的临床数据，成为全球交易核心资产：a)小核酸迎来破局之年，早已不再局限于罕见病和代谢性疾病，递送技术的突破使得其正在系统性切入更多慢病治疗场景，商业价值巨大。比如：恒瑞、舶望和瑞博等多家企业积极布局脂肪、中枢神经系统、肾脏的递送技术;b)体内CAR-T临床初步验证有效，技术路径确定性提升，凭借生产和使用过程更简单、成本更低的优势，有望成为主流方向。在MNC需求旺盛的背景下，未来有望达成多项交易。商业化表现优异，提前迎来盈利拐点头部创新药企业正在进入“产品放量-反哺研发”的正向循环。伴随创新药企业的核心产品逐步到达商业化周期，借助医保和商保快速放量，业绩有望超出市场预期。该行认为，今年有望成为板块扭亏的关键窗口，3-4月业绩期将成为重要验证节点。头部公司商业化能力突出，以及部分创新药公司等业绩具备高增长潜力，价值有望重估。投资建议与投资标的综合来看，创新药板块短期受外部因素冲击波动加剧，但是长期产业趋势明确。当前回调已相对充分，等待市场波动企稳后，建议聚焦出海兑现、前沿技术突破、盈利拐点三大主线，布局具备全球竞争力的优质创新药企业。相关标的如：科伦博泰生物-B、三生制药、康方生物、前沿生物-U、瑞博生物-B、石药集团、百济神州U、信达生物、艾力斯等。风险提示创新药新技术、新靶点、新产品关键临床失败的风险;创新药销售收入不及预期的风险;全球生物医药行业投融资持续处于低谷的风险等。

《小核酸药物行业深度研究报告：RNA 精准医疗时代的崛起与挑战》20260202 核心观点 1、小核酸药物凭借技术突破性与治疗差异化，成为精准医疗核心赛道。投资价值聚焦技术突破与临床转化，小核酸药物通过 ASO、siRNA 等类型在 mRNA 水平调控基因，突破传统 “不可成药” 靶点局限，覆盖上万种罕见病及慢性病相关靶点；化学修饰（如 PS、2'-O-Me）解决稳定性与免疫原性问题，使药物半衰期大幅延长，免疫原性降低；递送系统持续升级：GalNAc 技术推动肝靶向药物商业化（如英克司兰），LNP、TRiM 等肝外递送技术突破肌肉、CNS 靶向瓶颈，打开 5 亿潜在患者市场。同时，AI 赋能序列设计降低脱靶风险，研发周期较抗体药物缩短，早期成本降低，临床转化效率显著提升。 2、全球市场加速扩容且结构优化，行业进入高增长期。根据沙利文数据，2019-2024年全球市场规模从 27 亿美元增至 57 亿美元（CAGR=16.2%），预计 2029 年达206亿美元（CAGR=29.4%），增长动力来自慢性病放量（全球高血脂患者超 10 亿、乙肝携带者超 2.5 亿）、肝外技术突破及重磅药商业化（如英克司兰 2024 年销售额 7.5 亿美元，yoy+114%）。当前全球 19 款在售药物中 50%+ 针对罕见病，但慢性病占比将逐步提升，且定价机制灵活（罕见病药通过医保谈判降价换量，慢性病药凭长效性降成本）。行业呈 “国际龙头主导 + 本土突围” 格局，Alnylam（7 款上市药）、Ionis（9款上市药）凭技术壁垒占据主导，本土企业如瑞博生物（血栓管线全球领先）、舶望制药（与诺华 90 亿美元合作）聚焦细分领域。 3、风险与机遇并存，需平衡技术迭代与商业化落地。2025年是小核酸元年，领域催化不断：诺华降脂针英克司兰获美国FDA批准一线用药地位；Alnylam的Amvuttra获批ATTR CM适应症，2025Q3销售大超预期，有望成为首个销售额突破20亿美元的小核酸重磅药物；GSK 乙肝药物Bepirovirsen达到三期临床终点。Ionis的olezarsen 大适应症sHTG 3期临床达到终点。接下来：诺华LP（a）药物Pelacarsen 将于2026H1读出3期临床数据；减肥领域，INHBE靶点和ALK7靶点数据持续验证；后续还有多个靶点临床数据持续读出。 4、建议标的筛选可围绕三类方向：临床进度型（III 期数据关键标的 + 医保受益标的）、技术平台型（肝外递送 + 多靶点技术企业）、国际化合作型（获 MNC 背书的本土企业），把握新药上市与数据读出窗口期，捕捉技术突破与商业化放量双重红利。受益标的：瑞博生物、舶望制药、中国生物制药、悦康药业、必贝特、前沿生物等。 风险提示 研发失败风险、政策变动及专利纠纷风险。 《春节餐饮消费回暖，重视餐饮链投资机会》20260226 核心观点 1、春节餐饮消费高景气，节庆效应凸显。商务部数据显示，春节假期全国重点零售和餐饮企业日均销售额同比增长5.7%，78个重点步行街（商圈）客流量同比提升6.7%、营业额同比增长7.5%，双重数据印证餐饮消费复苏势头强劲，终端需求韧性超预期。从终端场景拆分来看，节日聚餐需求爆发式增长，美团年夜饭预订订单同比增长105%，抖音年夜饭团购销售额同比增长185%，彰显C端消费活力；同时，春节出行链持续高景气，带动目的地餐饮需求同步升温，景区、核心商圈餐饮客流大幅攀升，B端餐饮场景复苏节奏加快。区域数据方面，江苏省春节9天假期餐饮收入达183亿元，同比增长11.9%，成为区域餐饮消费复苏的标杆，侧面反映全国范围内餐饮消费的全面回暖态势。 2、旺季需求传导至上游，备货和动销改善可期。下游餐饮消费的超预期表现向上游供应链传导，餐饮链各环节需求共振，备货与动销改善可期。餐饮供应链经历了前期调整周期，竞争格局持续优化，龙头企业凭借规模、渠道与产品优势，在旺季中进一步巩固竞争壁垒，盈利弹性有望率先释放。细分赛道来看，速冻食品与调味品作为餐饮供应链的核心品类，充分受益于旺季需求拉动：速冻食品领域，春节餐饮场景复苏直接带动B端产品销售增长，同时消费者对“便捷性与品质感”的双重追求，推动预制菜需求持续提升，叠加行业价格战趋缓，龙头企业的产品结构与盈利水平有望持续优化；调味品领域，餐饮渠道是行业增长的核心驱动力，随着餐饮门店客流回升与开店节奏加快，餐饮占比较高的头部企业有望率先承接需求红利，实现销量与收入的稳步增长。 3、复苏逻辑强化，业绩与估值共振可期。我们维持“服务消费率先复苏”的核心判断，餐饮出行作为服务消费的核心领域先行修复，有望进一步提振居民消费信心，带动后续消费意愿持续提升。餐饮旺季动销持续修复，叠加门店数量回升、价格带下移适配大众消费及下沉市场扩张等多重利好，将推动餐饮需求持续向好，进而拉动速冻、调味品等餐饮链相关品类需求增长；同时，行业自身供应链价格战趋于收缩，企业利润率有望实现同期修复，进一步推动板块业绩与估值共振上行。 4、聚焦α+β共振的核心标的：重点推荐安井食品、颐海国际、锅圈（兼具自身α优势与行业β红利，业绩确定性强）、千味央厨、天味食品、海天味业（B端业务占比高，充分受益餐饮复苏红利）；关注中炬高新、千禾味业（改革持续深化，有望迎来业绩弹性释放）。 风险提示 春节后餐饮消费热度下降的风险、消费复苏不及预期的风险、竞争加剧的风险。 《星舰启航：“太空拾荒者”出发》220260210 核心观点 1、猎鹰系列形成长期技术与工程累积，为星舰的跨越式创新作铺垫。星舰对成本、运力、复用能力、发射频次提出了更为激进的要求，其中，单次发射成本将由6200万美元降至200-2000万美元，复用周期将由数周缩短至数天乃至1天以内。通过采取全流量分级燃烧发动机、不锈钢箭体、陶瓷隔热瓦、“筷子夹火箭”技术等跨越式创新，星舰正朝着工程效率与成本的极致优化路线跃迁。 2、SpaceX引领航天降本革命，火箭发射驱动核心供应商价值重估。SpaceX的技术突破推动航天行业从性能至上逐步转向性能与成本并重，产品端从高度定制化的航天级产品转向工业化、标准化产品，盈利端从单次发射高利润转向高频次发射的规模化效应。在供应链层面，SpaceX通过全产业链垂直整合与全球化协作，打破了传统航天产业高壁垒、长周期的供应链模式，不仅支撑了星舰项目的高频发射目标，也为全球商业航天企业提供了可借鉴的降本增效路径。SpaceX的发射节奏、订单动态与技术进展，已成为其供应链上市公司股价波动的“核心锚点”。 3、目标年产万艘：星舰有望开启太空常态化运营时代。星舰项目正从技术验证快速迈向规模化量产，其颠覆性的降本能力与“每小时一次”的发射频率目标，将彻底重构全球航天产业格局。随着全箭复用、“筷子”机械臂捕获等核心技术突破，星舰将把太空发射成本压至当前的1%，支撑2026年无人火星任务和2030年载人登陆的里程碑。同时，依托未来计划年产1万艘的产能，推动太空探索从“单次任务”转向“常态化运营”，催生卫星互联网、深空资源开发等全新商业场景。 4、受益标的：海外链：SpaceX及北美：西部材料、信维通信、钧达股份、通宇通讯等；太空光伏：迈为股份、宇晶股份、东方日升、捷佳伟创、高测股份、奥特维、连城数控、晶盛机电、拉普拉斯等；国内链：火箭：航天动力、超捷股份、再升科技、航天机电、航天宏图、高华科技、航天电子、天力复合等；太空算力：顺灏股份、臻镭科技、普天科技、中科星图、佳缘科技、乾照光电、上海港湾等；卫星：西测测试、天银机电、中国卫星等；通信载荷和激光通信：航天电子、烽火通信、新光光电、上海瀚讯等；地面站和用户终端：海格通信、北斗星通、硕贝德、华测导航、盟升电子等。 风险提示 技术发展不及预期；商业化落地不及预期；行业竞争加剧等。 《半导体零部件：高景气上行+国产替代共振，看好零部件大级别行情》20260227 核心观点 1、海外零部件环节显著领涨，A股具备更强的产业逻辑。（1）截至2026年2月22日，UCT/MKS/VAT/大和热磁年初以来涨幅为134%/62%/38%/28%，存储相关核心资产SK海力士/LAM/KLA涨幅为55%/43%/23%，海外零部件环节涨幅出色，领涨半导体相关资产，底层原因在于高强度扩产下零部件迎来上行拐点，弹性出色；（2）自主可控叠加全球存储周期驱动，中国大陆先进存储+逻辑扩产强度一定强于海外，此外供应链加速国产化，A股零部件更具成长弹性。2025Q3末北方华创、中微公司存货周转天数分别为463、420天，或已处于历史较低水平，我们判断随着扩产订单逐步落地，设备商有望加速补库。 2、综合股价涨幅&估值来看，A股零部件存在一定低估。零部件/前道设备/后道测试机近120日涨幅为42%/77%/153%，年初至今涨幅为23%/22%/53%，其中零部件板块内有所分化，龙头公司表现出色，但整体仍跑输其他环节。进一步对比海外：1）海外零部件近120日涨幅翻倍以上、年初以来涨幅接近70%，更重要的是估值持续新高，板块2026年对应PE均值拔至89X（长期为10X-20X的周期股定价）；2）目前A股零部件公司2026年对应PE均值为51X（历史中位水平），2025-2027年营收/利润CAGR为33%/214%，考虑成长性显著强于海外，A股零部件股价&估值存在一定低估。 3、零部件市场够大但高度细分，赛道天花板+国产化率是核心思路。我们预计2026年国内半导体零部件市场规模超1600亿元，整体市场空间广阔，但赛道高度细分+专业化，导致零部件企业小而美居多，少有赛道可以孕育出大体量公司。复盘全球前十大零部件龙头公司成长，主要来自气/液路、真空系统、电气类等赛道，结合当前国产化率水平，我们筛选以下核心方向：1）金属件：主要为结构件和工艺件，先进制程国产化率存在预期差；2）陶瓷件：主要为陶瓷加热器和静电卡盘，存储核心耗材，受益存量增长+日系垄断；3）射频电源：3D堆叠带来量价齐升，目前为美系MKS、AE垄断；4）气/液路：主要为Gasbox、真空泵、阀门、喷淋头等，少有超300亿市场的大赛道，且Gasbox、高端阀门等国产化率仍不到10%。 4、重点推荐平台化龙头富创精密，受益标的先进陶瓷龙头珂玛科技、射频电源系统龙头恒运昌、靶材+零部件江丰电子、石英耗材凯德石英、半导体密封圈唯万密封、工艺零部件先锋精科，其他重点推荐新莱应材、正帆科技等。 风险提示 海外制裁力度超预期、半导体行业景气度下滑、晶圆厂资本开支不及预期、行业竞争格局恶化等。 《2025年黄金需求同比增加8%至4999.4吨，投资需求同比增加84%至2175.3吨》20260202 核心观点 1、供给：2025年黄金总供应量同比增长1%，达到5002.3吨。生产商一直专注于全价风险敞口，对套期保值兴趣寥寥。黄金矿商在2025年同样表现亮眼。然而，市场对金价下跌的中位数预期可能促使部分参与者提高警惕。套期保值行为正从看涨期权卖出转向看跌期权买入——尽管规模仍相对有限——这表明矿商希望在保留上行风险敞口的同时获得下行保护。但要将产量提升至当前水平之上仍将面临挑战。 2、需求：2025年黄金需求（不考虑OTC及其他）达到4999.4吨，同比增长8%。（1）珠宝：全球所有市场的珠宝需求量同比下降，但以价值衡量的需求却呈现相反趋势：所有市场均实现增长，因黄金价格上涨完全抵消了需求量的下滑。2025年黄金价格的显著上涨，不可避免地给全球珠宝消费者带来了购买力压力。但这并未抑制消费者对珠宝的热情——当年珠宝需求价值的急剧攀升便是明证，消费者在黄金上的支出占比显著提升。（2）投资：避险需求与资产配置多元化仍是主要驱动力。地缘政治与地缘经济风险升温、美元走弱、股市估值高企以及降息预期，在第四季度乃至全年都发挥了关键作用。但黄金价格的飙升进一步刺激了需求，尤其在第四季度，这为各类投资者注入了强劲动力。10月价格回调反而增强了投资动能，为投资者提供了低位增持良机。鉴于地缘政治环境持续动荡且增长放缓与宽松政策仍在持续，预计2026年投资友好环境将延续。（3）央行：尽管金价已攀至历史新高。2025年大部分时间里，央行黄金购入量相对温和，因其正应对金价的快速上涨——当年金价数度刷新纪录高位。黄金储备估值走高似乎促使央行采取更审慎的态度。这表明央行对价格动态并非麻木不仁，尽管其对黄金的长期战略兴趣依然坚定不移。第四季度的购金活动助力全年需求攀升至863吨的可观规模。虽然未达到近年罕见的千吨级水平，但仍显著高于2010-2021年年均水平（473吨）。（4）工业：技术领域黄金需求全年基本持平，第四季度表现稳定。人工智能热潮持续推动电子产品对黄金的需求（该领域需求的主导类别），高速计算加速了键合线、接触件和互连材料的使用。然而，随着制造产能转向满足人工智能相关需求，这种繁荣在电子行业其他领域引发了紧张局势和分化，导致部分零部件产能被挤占，价格持续攀升。这加剧了消费电子领域的波动性——该领域在2025年初面临复苏缓慢和关税不确定性，下半年则遭遇供应短缺和零部件价格急剧上涨的困境。该局面可能延续至2026年影响需求。 3、1月30日，黄金价格当日暴跌超过9%，创下40年来最大单日跌幅。市场担心特朗普对于弱势美元的偏好发生转折，黄金价格出现回调。这一轮黄金大牛市，主要在于美元的地位下降，而美元地位下降，一方面来自特朗普政府自身对于弱势美元的偏好，同时也是因为国际社会对于美元的不信任，后者已经成为历史性大趋势，这将对黄金形成长期支撑。美国GDP结构性问题突出，降息预期难以回调。地缘冲突持续，中东地区局势紧张，俄乌地区仍未达成一致，格陵兰岛问题持续发酵。全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破38.5万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025财年的预算赤字为1.8万亿美元，尽管关税收入大幅增长，但与2024财年总体相比变化不大。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。 4、受益标的：赤峰黄金、山金国际、中金黄金、山东黄金、西部黄金、晓程科技、株冶集团、灵宝黄金、中国黄金国际。 风险提示 美国经济情况超预期变化；美联储降息态度再度变化；俄乌冲突及中东局势超预期变化。 《保险2025年业绩前瞻：全年利润及NBV有望延续高增》20260206 核心观点 1、2025年上市险企净利润有望延续较快增长。我们预计上市险企2025年全年归母净利润将延续较快增长，其中Q4受投资端影响或有所承压。（1）2025年前三季度，五家A股上市险企归母净利润合计达4,260亿元，在去年同期高基数基础上同比+33.5%。其中各险企前三季度归母净利润增速从高到低分别为国寿+60.5%/新华+58.9%/人保+28.9%/太保+19.3%/平安+11.5%；（2）2025Q4权益市场有所回调，其中沪深300指数/创业板指/科创50指数分别-0.2%/-1.1%/-10.1%。考虑到保险资金投向股票和基金的资金余额占比15.5%（截至2025年三季度末），创近年来新高，我们预计2025Q4险企净利润或受投资端影响，2025年全年上市险企合计净利润有望延续双位数增长。 2、人身险：2025年NBV有望延续高增长。我们预计上市险企2025年全年NBV增速有望保持高增。（1）得益于保险需求旺盛以及险企积极推动银保渠道转型，2025年人身险保费表现稳健。2025年1-12月人身险公司原保费收入43,624亿元，同比+8.9%。银保渠道系新单保费增长的主要驱动力，据中国太保披露的保费公告，其2025年新单保费同比+11.7%，其中代理人渠道新单同比-9.9%，银保渠道新单同比+42.0%；（2）人身险预定利率调降与渠道报行合一将推动2025年NBVM改善。2025年9月1日人身险预定利率上限正式下调，普通型产品/分红险/万能险分别下调50BP/25BP/50BP至2.0%/1.75%/1.0%。叠加代理人渠道和银保渠道报行合一带来费率改善，2025年上市险企NBVM有望继续实现改善。展望2026年，我们认为上市险企新单增长将延续正增长，价值率或稳步改善，NBV增速有望实现两位数增长。（1）相对于定期存款（同期招行5年定存收益率1.30%），传统储蓄险预定利率2.0%，分红险预定利率1.75%（保底部分）+浮动收益，具备较强吸引力，有望吸引存款流入；（2）随着银保渠道报行合一政策持续推进、“1+3”限制被取消，行业市场份额呈现向头部险企集中的整体发展趋势。个险营销体制改革、人身险费用分摊指引等规范政策加速供给侧改革，格局将持续优化。 3、财产险：保费稳健增长，COR有望继续改善。我们预计今年各上市险企巨灾赔付同比改善。同时，考虑到各上市险企积极推动车险和非车险报行合一与费用精细化管控将带来费用率下降，在赔付端边际改善与费用管控共同作用下，我们预计2025年全年上市险企综合成本率（COR）有望实现同比改善。展望2026年，保费方面，考虑到非车险报行合一背景下费控更优秀的头部公司竞争力有望提升，同时，头部公司主动优化存量高风险业务的路径有望企稳，保费有望边际提速，我们预计2026年老三家财险公司保费收入有望保持稳健增长。COR方面，考虑到头部险企的风险业务基本出清，若2026年大灾风险减弱，我们预计2026年综合赔付率将下降。同时随着非车险报行合一逐步落地，我们预计费用率将逐步下降，有望共同推动2026年综合成本率的下降。 4、我们看好负债端2026年开门红高景气度有望推动一季度NBV同比大幅增长，以及分红险转型使得利差损压力继续缓解，进而推动保险股估值修复。当前主动基金对保险板块配置仍欠配。2026年2月5日收盘价对应保险板块2026年PEV估值为0.66-0.82x，仍处于低位，我们维持行业“推荐”评级。 5、标的层面，推荐基本面改善且股息率较高的中国平安，资产端弹性较大且股息率较高的新华保险，资产端弹性较大的中国人寿，业绩稳健的中国人保、中国太保，业务改善的众安在线。 风险提示 保费收入不及预期；行业竞争加剧；宏观经济持续下行风险；长期利率超预期下行风险；权益市场大幅波动风险；自然灾害风险。 如需完整报告，请联系对口销售经理 重要提示： 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明： 本订阅号为华西证券研究所设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。