Frontier Biotechnologies Inc. (Nanjing)

市场观察 本周医药生物板块下跌0.64%（排名27/31），年初至今板块上涨1.12%（排名15/31），本周医药板块有所回调。 行业动态 1 政策定位进一步明晰，创新药价格机制迎来优化 2026年4月14日，国务院办公厅发布《关于健全药品价格形成机制的若干意见》，提出14条举措，涵盖优化创新药首发价格机制、发挥医保支付标准引导作用、完善零售端价格管理、强化短缺药保供稳价等内容。文件提出，对创新程度高、临床价值大的高水平创新药，支持上市初期制定与高投入、高风险相符的价格，并在一定时期内保持相对稳定，同时可根据真实世界研究结果和临床使用实效适当调整价格水平。我们认为，这一表述进一步明确了高水平创新药的定价导向，也有助于稳定创新药上市初期价格预期。与此同时，文件强调健全以市场为主导的药品价格形成机制，并明确向非医保定点医药机构供应谈判药品的市场价格可不受支付标准约束。我们认为，这一安排有助于区隔医保内外使用场景，并为院外零售特药保留一定定价弹性。支付端方面，文件提出促进创新药多元支付与价格合理形成，完善多层次医疗保障体系，引入多方参与价格协商。我们判断，这有望推动创新药支付体系由单一医保支付向多元支付体系延伸，并为创新药商业化提供增量支持。整体来看，我们认为，本次政策对高水平创新药商业化价值释放形成积极支持，创新药及CXO产业链有望持续受益。 此外，政策继续强化市场化价格形成和多元支付衔接，医保局在4月15日吹风会上明确提到，要促进创新药多元支付与价格合理形成，并加快商业健康保险创新药品目录落地实施。 2 Revolution Medicines公布Daraxonrasib III期顶线数据，Pan-RAS赛道再获重磅验证 2026年4月13日，Revolution Medicines公布Daraxonrasib用于既往经治转移性胰腺导管腺癌（PDAC）的关键III期RASolute 302研究顶线结果。Daraxonrasib为一款口服、non-covalent、multi-selective的RAS(ON)抑制剂。根据公司披露，该研究达到全部主要及关键次要终点，在意向治疗总人群中显著改善PFS和OS，其中中位OS为13.2个月，对照化疗组为6.7个月，HR=0.40（p<0.0001）；同时药物整体耐受性良好，未出现新的安全性信号。公司表示，基于首次中期分析，本次PFS和OS结果可视为最终结果，并计划将相关数据提交FDA及其他全球监管机构，作为后续NDA申报的一部分，同时于2026年ASCO年会进一步披露详细数据。 我们认为，此次III期顶线数据进一步验证了Pan-RAS抑制策略在PDAC这一高度RAS驱动瘤种中的临床潜力，也有望继续提升市场对更广义Ras通路靶向赛道的关注度。建议关注国内在RAS通路上已有重点布局的创新药企业。  AACR 2026大会启动 1 AACR 2026开幕，全球肿瘤前沿成果集中亮相 AACR 2026年会将于2026年4月17日至22日在美国加州圣地亚哥会议中心召开，主题为“Precision, Partnership, Purpose: Advancing Cancer Science to Save Lives Globally”。作为全球肿瘤领域最重要的年度学术会议之一，本届大会将设置100余场科学会议，并展示超过7,400篇摘要，覆盖肿瘤基础研究、转化研究、临床研究及患者倡导等多个方向。 从中国企业参与情况看，会前公开信息显示，本届AACR将有超过100家中国药企参会，合计展示近400项研究成果。 2 国内创新药企业AACR摘要集中亮相，研发实力持续验证 3 AACR部分上市企业重点摘要梳理 3.1 康方生物：卡度尼利单抗（PD-1/CTLA-4双特异性抗体）联合化疗（化疗）作为晚期胰腺导管腺癌（PDAC）一线治疗的II期、多中心、开放标签研究 背景：胰腺导管腺癌（PDAC）是一种高度致死性的恶性肿瘤，约80%的患者在确诊时已处于不可切除的局部晚期或转移性阶段。晚期PDAC预后仍较差，治疗选择有限。卡度尼利单抗（cadonilimab，AK104）是一款PD-1/CTLA-4双特异性抗体，已在胃癌和宫颈癌III期临床研究中显示出较好的疗效和安全性。本文报告AK104联合AG方案（吉西他滨+白蛋白紫杉醇）用于晚期PDAC一线治疗的II期研究（NCT05859750）初步疗效和安全性结果。 方法：研究纳入不可切除的局部晚期或转移性PDAC且既往未接受过系统治疗的患者。符合入组条件的患者接受卡度尼利单抗（6 mg/kg或10 mg/kg，每2周一次）联合化疗（AG方案，每4周一次）治疗。主要终点为基于实体瘤疗效评价标准1.1版（RECIST v1.1）评估的客观缓解率（ORR）。 结果：截至2025年10月20日，共入组59例患者，中位年龄63.1岁，男性占61.0%，ECOG体力状态评分为1分者占74.6%，伴远处转移者占59.3%。中位随访时间为24.7个月（范围：3.0+，27.4）。56例患者（95%）至少完成一次基线后肿瘤评估。整体ORR为33.9%（19/56），疾病控制率（DCR）为96.4%（54/56）；局部晚期与转移性患者之间疗效无显著差异。局部晚期患者显示出更长的缓解持续时间（DoR）和生存获益。局部晚期患者与转移性患者的中位DoR分别为7.46个月（95%CI：4.07，NE）和4.80个月（95%CI：1.87，11.01）；中位PFS分别为11.1个月（95%CI：8.7，15.9）和7.2个月（95%CI：5.5，7.7）；中位OS分别为23.4个月（95%CI：14.9，NE）和10.5个月（95%CI：8.5，12.8）。治疗相关不良事件（TRAE）发生率为100.0%，最常见的不良事件包括中性粒细胞计数下降（96.6%）、贫血（89.8%）、白细胞计数下降（84.7%）、血小板计数下降（76.3%）、皮疹（52.5%）、丙氨酸氨基转移酶升高（49.2%）、天冬氨酸氨基转移酶升高（47.5%）、脱发（45.8%）、淋巴细胞计数下降（35.6%）、发热（35.6%）、乏力（32.2%）和瘙痒（32.2%）。研究未发现新的安全性信号。 结论：AK104联合AG方案在既往未经治疗的晚期PDAC患者中显示出令人鼓舞的疗效和可管理的安全性。 3.2 百济神州：替利珠单抗（TIS）+试验药物作为复发性和/或转移性头颈部鳞状细胞癌（R/M HNSCC）一线（1L）治疗的2期研究 背景：尽管抗程序性死亡蛋白1（PD-1）/程序性死亡配体1（PD-L1）单药已用于头颈部鳞状细胞癌（HNSCC）治疗，但并非所有患者都能获得持久缓解或长期生存，临床仍存在新的联合治疗需求。替雷利珠单抗（TIS）是一种抗PD-1单克隆抗体，可阻断PD-1/PD-L1免疫检查点通路。本文报告一项II期、开放标签、国际多中心研究结果，评估TIS单药或联合抗TIM-3单抗surzebiclimab（SUR）和/或抗LAG-3单抗alcestobart（即LBL-007）用于复发/转移性HNSCC一线治疗的疗效和安全性（NCT05909904）。 方法：入组患者年龄≥18岁，经组织学或细胞学确诊为复发/转移性HNSCC，且PD-L1表达阳性（CPS≥1）。患者随机分配接受TIS单药（A组）、TIS+SUR（B组）、TIS+LBL-007（C组）或TIS+SUR+LBL-007（D组）治疗。主要终点为研究者依据RECIST v1.1评估的客观缓解率（ORR）；次要终点包括临床获益率（CBR）、疾病控制率（DCR）以及安全性和耐受性。 结果：截至2025年6月17日，共入组160例患者，每组40例。整体人群中位年龄64.0岁（22-84岁），多数为男性（84.4%）、亚洲人（70.6%）、ECOG体力状态评分为1分（52.5%）；原发部位以口腔为主（42.5%），60.0%的患者既往接受过含铂化疗。中位随访时间为13.1个月（范围：0.1-21.2个月）。各治疗组ORR总体相近，确认ORR分别为：A组27.5%（95%CI：14.6%-43.9%）、B组27.5%（95%CI：14.6%-43.9%）、C组25.0%（95%CI：12.7%-41.2%）、D组27.5%（95%CI：14.6%-43.9%）；其中完全缓解（CR）发生于C组3例、D组2例。CBR分别为A组32.5%（95%CI：18.6%-49.1%）、B组37.5%（95%CI：22.7%-54.2%）、C组35.0%（95%CI：20.6%-51.7%）、D组37.5%（95%CI：22.7%-54.2%）。DCR分别为A组55.0%（95%CI：38.5%-70.7%）、B组67.5%（95%CI：50.9%-81.4%）、C组62.5%（95%CI：45.8%-77.3%）、D组65.0%（95%CI：48.3%-79.4%）。各组治疗总体耐受性良好，毒性可控。整体人群中最常见的治疗期间不良事件（TEAE）包括贫血（23.3%）、甲状腺功能减退（18.9%）和天冬氨酸氨基转移酶升高（15.1%）。治疗相关TEAE发生率分别为A组67.5%、B组61.5%、C组77.5%、D组67.5%。整体人群中5.7%的患者发生致死性TEAE，但均与治疗无关。免疫介导不良事件发生率为35.2%，多数为1-2级且不严重。输液相关反应发生率为6.9%，仅A组报告1例≥3级事件。 结论：总体来看，各治疗组疗效相近，安全性特征与既往报道一致。在复发/转移性HNSCC一线治疗中，在TIS基础上加用SUR、LBL-007或SUR+LBL-007，均未显示出额外临床获益。 3.3 君实生物-U：JS207，一种靶向PD-1和VEGF-a的双特异性抗体，与JS007（抗CTLA4）联合用于晚期肝细胞癌患者的随机、多中心、II期研究 背景：JS207是一款靶向PD-1和VEGF-A的双特异性抗体。本项II期研究（NCT06954467）旨在评估JS207联合JS007（一款靶向CTLA-4的抗体）治疗晚期肝细胞癌（HCC）患者的安全性和疗效。 方法：本研究包括剂量探索阶段和随机扩展阶段。剂量探索阶段入组3至12例患者，用于确定JS007的最佳给药剂量；随后随机扩展阶段计划入组40至60例患者。入组对象为经组织学或细胞学确诊的不可切除或转移性HCC患者，且既往未接受过系统性抗肿瘤治疗。在剂量探索阶段，JS207固定剂量为10 mg/kg，每3周一次（Q3W），联合JS007给药。首个剂量队列中，患者于第1周期第1天接受JS007 3 mg/kg单次给药，自第4周期起改为1 mg/kg、每6周一次（Q6W）。根据首个剂量队列的耐受性，JS007后续可上调至3 mg/kg Q6W，或下调为前4个周期1 mg/kg Q3W，之后两组均于第4周期起改为1 mg/kg Q6W。基于剂量探索结果，筛选出JS007最佳剂量方案进入随机扩展阶段。在随机扩展阶段，患者按1:1随机分配接受JS207 10 mg/kg Q3W联合JS007，或接受JS207 10 mg/kg Q3W单药治疗。主要终点包括安全性和研究者评估的客观缓解率（ORR）。 结果：截至2025年12月15日，剂量探索阶段共入组10例患者。初始剂量队列中3例接受JS207联合JS007治疗，较高剂量队列中7例接受JS207联合JS007治疗，后者的JS007给药方案为3 mg/kg Q6W，共4个周期，之后调整为1 mg/kg Q6W。未观察到剂量限制性毒性（DLT）。最常见的治疗相关不良事件（TRAEs，发生率≥20%）包括丙氨酸氨基转移酶升高（50.0%）、天冬氨酸氨基转移酶升高（50.0%）、贫血（50.0%）、发热（40.0%）、血小板减少（40.0%）、甲状腺功能减退（30.0%）、蛋白尿（30.0%）、皮疹（30.0%）和输注相关反应（30.0%）。3例患者（30.0%）发生≥3级TRAE，未发生导致死亡的治疗期间不良事件。初始剂量队列和较高剂量队列的ORR分别为33.3%（1/3）和71.4%（5/7）；疾病控制率（DCR）分别为100%（3/3）和85.7%（6/7）。 结论：JS207联合JS007用于晚期HCC一线治疗显示出较有前景的疗效和可接受的安全性，研究的随机扩展阶段仍在进行中。 3.4 君实生物-U：评估JS207（一种靶向PD-1和VEGF的双特异性抗体）与化疗联合治疗转移性癌症患者的安全性和有效性的II期试验的初步结果 背景：JS207是一款靶向程序性死亡受体1（PD-1）和血管内皮生长因子A（VEGF-A）的IgG4双特异性抗体。本项II期研究（NCT06885385）评估了JS207联合XELOX方案（卡培他滨+奥沙利铂）用于转移性结直肠癌（mCRC）一线治疗的初步安全性和疗效。 方法：符合入组条件的患者包括既往未因转移性疾病接受过系统性抗肿瘤治疗的mCRC患者，或在完成新辅助/辅助治疗至少12个月后复发或进展的患者。在初始安全导入阶段，入组6至9例患者，以评估JS207 10 mg/kg每3周一次联合XELOX方案的安全性和耐受性。患者持续接受治疗直至疾病进展或出现不可耐受毒性，其中JS207最长可持续用药2年，奥沙利铂最多使用6至8个周期，之后转入卡培他滨维持治疗。在确认安全性可接受后，研究进入扩展阶段。主要终点为安全性、III期推荐剂量以及客观缓解率（ORR）。 结果：截至2025年12月18日，共有32例患者入组并接受JS207联合XELOX治疗，其中9例来自安全导入阶段，23例来自剂量扩展阶段。所有患者均为微卫星稳定型/错配修复功能完整型（MSS/pMMR）结直肠癌。中位年龄为61岁（范围：36-74岁），56%的患者原发灶位于左半结肠，44%位于右半结肠。基线时，53%的患者存在肝转移，50%的患者存在肺转移。截至数据截止日，中位治疗持续时间为3.56个月（范围：0.49-7.03个月），中位随访时间为4.19个月（范围：0.82-7.03个月）。研究未报告剂量限制性毒性。96.9%的患者发生治疗期间不良事件（TEAE），其中46.9%的患者发生≥3级TEAE。最常见的TEAE（发生率≥20%）包括中性粒细胞减少（46.9%）、贫血（40.6%）、血小板减少（40.6%）、白细胞减少（37.5%）、天冬氨酸氨基转移酶升高（28.1%）、乳酸脱氢酶升高（25.0%）、食欲下降（25.0%）、低白蛋白血症（25.0%）、呕吐（25.0%）、蛋白尿（25.0%）以及γ-谷氨酰转移酶升高（21.9%）。最常见的≥3级TEAE包括中性粒细胞减少、白细胞减少、腹泻、肠梗阻和乏力，各发生于2例患者。在31例至少完成一次基线后肿瘤评估的患者中，21例达到部分缓解，9例达到疾病稳定，ORR为67.7%，疾病控制率（DCR）为96.8%。截至本次分析时，中位无进展生存期（PFS）和中位缓解持续时间（DoR）均尚未达到。 结论：JS207联合XELOX用于mCRC一线治疗显示出可接受的安全性和较有前景的疗效。 3.5 君实生物-U：JS212（一种EGFR/HER3靶向双特异性抗体药物偶联物（ADC））在晚期实体瘤患者中的首次人体I/II期研究的初步结果 背景：JS212是一款采用exatecan载荷、同时靶向EGFR和HER3的双特异性ADC。本项首次人体I/II期研究（NCT06888830）旨在评估JS212在晚期实体瘤患者中的安全性、耐受性、药代动力学特征及初步疗效。 方法：本研究包括剂量递增与扩展阶段（第一部分）以及临床扩展阶段（第二部分）。剂量递增阶段首先采用加速滴定设计，从0.6 mg/kg、每3周一次（Q3W）起始，随后采用贝叶斯最优区间设计，评估1.2、1.8、2.4、3.0、3.6、4.2和4.8 mg/kg Q3W多个剂量水平。剂量扩展阶段在2个或以上剂量水平开展，以确定II期推荐剂量（RP2D）。第一部分的主要终点为安全性、最大耐受剂量（MTD）和RP2D；第二部分将进一步评估JS212在选定瘤种中的疗效和安全性，主要终点为客观缓解率（ORR）。 结果：截至2026年2月6日，第一部分共入组57例患者，其中非小细胞肺癌（NSCLC）31例、乳腺癌（BC）9例、食管鳞癌（ESCC）17例；包括40例剂量递增患者和17例剂量扩展患者。患者既往接受过1至5线系统性抗肿瘤治疗。所有ESCC患者均既往接受过免疫检查点抑制剂治疗，所有EGFR突变NSCLC患者均既往接受过第三代EGFR酪氨酸激酶抑制剂治疗。研究评估了最高至4.8 mg/kg Q3W的JS212剂量。中位随访时间为3.1个月，共观察到2例剂量限制性毒性（分别发生于4.2 mg/kg Q3W和4.8 mg/kg Q3W剂量组），目前尚未达到最大耐受剂量。≥3级治疗相关不良事件（TRAE）发生率为22.8%，最常见的≥3级TRAE为中性粒细胞减少（15.8%）和白细胞减少（10.5%）。在48例可评估疗效患者中，整体ORR为29.2%（14/48）。在剂量≥1.8 mg/kg Q3W的患者中（n=42），ESCC患者ORR为45.5%（5/11），HR+/HER2−乳腺癌患者ORR为37.5%（3/8，均观察于≤3.6 mg/kg Q3W剂量水平），EGFR突变NSCLC患者ORR为30.0%（3/10），疾病控制率（DCR）为90.0%（9/10）。 结论：JS212在多个剂量水平及多种实体瘤中显示出令人鼓舞的抗肿瘤活性，且整体安全性可耐受。 3.6 恒瑞医药：SHR-A1811±adebrelimab作为晚期HER2突变NSCLC的一线（1L）治疗：来自1b/2期研究的随机2期队列 背景：瑞泽替尼曲妥珠单抗（trastuzumab rezetecan，SHR-A1811）是一款新型HER2靶向ADC，已获批用于经治HER2突变非小细胞肺癌（NSCLC）（Lancet Oncol, 2025）。ADC可能增强抗肿瘤免疫并与免疫治疗产生协同作用。本研究为一项开放标签I/II期研究（剂量递增/疗效探索，NCT05482568），旨在评估SHR-A1811联合治疗HER2异常NSCLC的疗效和安全性；本文报告其中II期D队列数据，评估SHR-A1811联合或不联合adebrelimab（抗PD-L1单抗）用于HER2突变NSCLC一线治疗的结果。 方法：患者按1:1随机分配接受SHR-A1811（4.8 mg/kg，静脉注射，每3周一次）联合adebrelimab（1200 mg，静脉注射，每3周一次），或接受SHR-A1811单药治疗，并按照PD-L1表达水平（肿瘤比例评分TPS：<1% vs ≥1%）进行分层。主要终点为研究者评估的客观缓解率（ORR）。 结果：共68例患者接受治疗，其中PD-L1 TPS<1%/1%-49%/≥50%的比例分别为50.0%/41.2%/8.8%；HER2 exon 20插入突变占89.7%，其中A775_G776insYVMA亚型占55.9%。截至2025年10月20日数据截止时，中位随访时间为16.7个月。确认ORR方面，SHR-A1811联合adebrelimab组为69.4%（95%CI：51.9%-83.7%），SHR-A1811单药组为81.3%（95%CI：63.6%-92.8%）。中位缓解持续时间（DoR）在联合组尚未达到，在单药组为16.6个月（95%CI：8.5个月至未达到）。无进展生存期（PFS）事件分别发生于联合组10例（27.8%）和单药组13例（40.6%）；中位PFS联合组尚未达到（95%CI：15.3个月至未达到），单药组为17.9个月（95%CI：9.7个月至未达到），风险比HR为0.65（95%CI：0.28-1.47）。按PD-L1表达分层看，adebrelimab加入后各亚组均显示出PFS改善趋势。安全性方面，两组中发生率≥10%的≥3级治疗相关不良事件（TRAE）均以血液学毒性为主。间质性肺病（ILD）在联合组发生2例（5.6%），单药组发生1例（1.3%）。TRAE导致停用SHR-A1811的患者在联合组和单药组分别为2例（5.6%）和2例（6.3%）；联合组另有4例（11.1%）因TRAE停用adebrelimab。 结论：SHR-A1811联合或不联合adebrelimab用于HER2突变NSCLC一线治疗均显示出较强的抗肿瘤活性和可管理的安全性。早期数据提示，在不同PD-L1表达亚组中，加用adebrelimab可能带来额外临床获益，主要体现为疾病控制持续时间的延长。 3.7 翰森制药：HS-10504在EGFR突变阳性局部晚期或转移性NSCLC患者的安全性、耐受性和疗效：首次人体一期临床试验的初步结果 背景：EGFR C797S突变是EGFR突变NSCLC中第三代EGFR酪氨酸激酶抑制剂（TKIs）治疗后出现的主要耐药机制，目前尚无临床验证且可获得的靶向疗法。HS-10504是一种新颖、强效且高度选择性的第四代EGFR TKI，旨在针对具有EGFR致敏突变和C797S的肿瘤，无论是否携带T790M。这里我们报告HS-10504在首次人体一期临床试验中的初步结果。 方法：这项单臂、开放标签、多中心一期试验（中国NCT06461156个中心）招募了携带EGFR致敏突变且先前未通过EGFR TKI治疗的局部晚期/转移性非小细胞肺癌患者。升级阶段评估口服剂量，从50毫克到500毫克，每天一次（QD）。研究的主要目标是评估安全性、耐受性和初步疗效。 结果：截至2025年12月25日，已有82名患者被注册并服药。在剂量递增阶段（n=20）期间未观察到剂量限制性毒性，且在每日500毫克剂量以下未达到最大耐受剂量。在剂量扩展阶段，进一步研究了300毫克和400毫克每日的QD，400毫克的临床益处更为有前景。在被选为推荐第二期剂量（RP2D）的400 mg QD剂量（n=35）治疗患者中，所有患者均为带有EGFR C797S突变的IV期腺癌（中位年龄61岁，范围：35-78;女性71.4%）。25名患者（71.4%）接受过≥2条抗肿瘤治疗线，且所有患者至少接受过一次第三代EGFR TKI。总体而言，HS-10504表现出良好且可控的安全性，大多数治疗新发不良事件（TEAEs）为1-2级。3≥级TEAE发生在74.3%（26/35）患者中，主要为实验室异常，包括淋巴细胞计数减少（31.4%）和贫血（14.3%），这些均可临床控制。导致永久终止治疗的TEAE发生在2.9%（1/35），未报告致命TEAEs。在RP2日400 mg QD（n=34，疗效评估组）时，观察到鼓舞性的抗肿瘤活性。17例（50%）患者出现部分缓解，14例（41.2%）病情稳定。确认的客观反应率为47.1%（95%置信区间：29.8-64.9），疾病控制率为91.2%（95%置信区间：76.3-98.1）。截至数据截止日期，大多数患者仍在治疗中。 结论：HS-10504在携带EGFR C797S耐药性突变的晚期癌症患者中展现出可控的安全性和鼓励的抗肿瘤活性，支持HS-10504在选定RP2D的进一步开发及其作为潜在口服靶向治疗EGFR C797S突变介导耐药性的评估。 3.8 云顶新耀：EVM16（一种个性化的mRNA新抗原疫苗）作为晚期实体瘤的单一疗法和与替利珠单抗联合治疗的首次人体内（FIH）研究 背景：EVM16注射液是云顶新耀开发的一款新型个体化mRNA肿瘤疫苗。临床前研究显示，该产品可有效诱导新抗原特异性T细胞激活，并显著抑制肿瘤生长，同时具有良好的安全性和耐受性。本研究作为EVM16的首次人体试验（FIH），旨在评估其在晚期实体瘤患者中的安全性、耐受性和免疫原性。 方法：本研究采用3+3剂量递增设计，共设置三个剂量水平：0.1 mg、0.3 mg和1.0 mg。入组对象为标准治疗失败且至少存在一个可测量靶病灶的晚期或复发性实体瘤患者。患者先接受EVM16单药治疗2次，每两周一次，随后进入EVM16联合替雷利珠单抗治疗阶段：EVM16最多给药7次，每3周一次（Q3W），替雷利珠单抗固定剂量200 mg，每3周一次。在完成9次EVM16给药后，在可行情况下每3个月追加2次加强针。主要终点为安全性、耐受性以及首次给药后28天内观察到的剂量限制性毒性（DLT）发生率；其他终点包括免疫原性和初步疗效（客观缓解率ORR和无进展生存期PFS）。 结果：截至2025年12月7日，共入组9例患者，每个剂量组各3例。所有患者均完成DLT评估，并至少接受过一次疗效评估。研究未观察到DLT。所有患者均出现至少1项与研究药物相关的不良事件，且均为1-2级，均可自行缓解。最常见的研究药物相关不良事件为注射部位反应，发生于8/9例患者（88.89%），均无需医学干预自行缓解；其他常见不良事件包括发热（7/9，77.78%）、疲乏（4/9，44.4%）和食欲减退（4/9，44.4%），同样均可自行缓解。免疫原性方面，EVM16在9例患者中的8例诱导出较强的新抗原特异性T细胞应答，并呈现剂量依赖趋势。疗效方面，1例既往接受过3线系统治疗失败的胃食管结合部癌患者获得经确认的部分缓解（PR），PFS达126天；另有2例患者达到疾病稳定（SD），其中1例既往接受过3线系统治疗失败的非小细胞肺癌患者PFS达88天，另1例既往接受过3线系统治疗失败的食管鳞癌患者截至目前已随访112天，尚未出现疾病进展。 结论：EVM16显示出良好的安全性和耐受性、较强的免疫原性以及初步积极的疗效信号，支持其进一步开发。后续研究计划探索EVM16在更前线治疗场景中的疗效，包括一线治疗和辅助治疗。 建议关注 1) IO/肿瘤：康方生物、三生制药、信达生物、科伦博泰生物、石药集团、科伦博泰、百济神州、中国生物制药、基石药业、映恩生物、亚盛医药、复宏汉霖、劲方医药、乐普生物、君实生物、荣昌生物 2) 平台资产：和铂医药、德琪医药、云顶新耀 3) 小核酸：瑞博生物、前沿生物 4) CXO：药明康德、康龙化成、药明生物、药明合联 5) AI制药：英矽智能、晶泰控股、维亚生物 风险提示 1）医药负向政策超预期：近年来，医药领域陆续出台，如仿制药带量采购、高值耗材 带量采购、创新药医保谈判等系列政策，与之相关的品种或企业实际经营情况或受到    影响，如果后续还有降价等政策出台，相关企业经营可能会遇到阶段性压力。 2）行业增速不及预期：部分板块及产品竞争格局恶化，以及负向政策的扰动，导致增 速不及预期。 3）行业竞争加剧风险：随着同类型产品不断上市或新一代产品上市，医药行业竞争可 能加剧，产品市场份额存在不及预期或下滑风险，影响相关企业营收和利润。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 重要声明：本订阅号是国盛证券医药生物团队设立的。本订阅号不是国盛医药生物团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。版权所有，未经许可禁止转载或传播。 END 本文节选自本文节选自国盛证券研究所2026年4月20日发布的 《AACR 2026开幕，全球肿瘤前沿成果集中亮相》，具体内容请详见相关报告。 分析师 张雪 执业证书编号 ：S0680526020006 邮箱：zhangxue1@gszq.com 分析师 李慧瑶 执业证书编号：S0680526020005 邮箱：lihuiyao@gszq.com 扫描二维码 关注我们 国盛医药张雪·李慧瑶团队

前沿生物作为国内聚焦小核酸赛道的创新药企，凭借在技术平台、研发管线、投入产出等方面的持续深耕，构建起差异化竞争优势，其研发实力的布局与突破，不仅彰显了企业在细分领域的创新底气，更折射出国产小核酸药物的发展潜力。 PART 01 技术平台：筑牢核心壁垒，突破行业关键瓶颈 小核酸药物的研发核心壁垒集中在递送系统、化学修饰与靶点设计三大领域，其中递送技术更是决定药物成药性的关键——小核酸分子因大尺寸、负电荷及亲水特性，难以自发穿透细胞膜，且易被体内核酸酶降解，递送系统的优劣直接决定药物的靶向性、稳定性与安全性。前沿生物深耕小核酸技术研发，构建了覆盖“递送-修饰-设计”的全链条技术平台，实现了多项关键技术突破，打破了行业技术瓶颈。 递送技术创新：攻克靶向难题，拓展组织递送边界 递送系统是小核酸药物研发的核心痛点，前沿生物在该领域的创新突破，成为其差异化竞争的核心优势。不同于行业内普遍采用的GalNAc肝靶向递送技术，公司聚焦肝外递送领域，自主研发了特色递送技术，重点突破肾脏、肿瘤等组织的靶向递送难题。临床前研究表明，其研发的递送技术能够有效将小核酸药物递送至肾脏组织，成功解决了肾靶向小核酸递送的行业痛点，为高尿酸血症、痛风等肾脏相关疾病的小核酸治疗提供了技术支撑。 同时，公司自主研发多肽偶联递送技术，通过化学修饰将siRNA与靶向肽段结合，实现组织特异性递送，进一步提升药物的靶向性与生物利用度，降低脱靶效应带来的毒副作用。相较于传统递送技术，该技术不仅具有更高的组织选择性，还能延长药物在体内的半衰期，为长效给药提供了可能，与小核酸药物“慢病长效管理”的应用场景高度契合。 化学修饰升级：提升药物稳定性，降低免疫原性 化学修饰是解决小核酸药物稳定性差、免疫原性高的关键技术，前沿生物在这一领域持续迭代升级，开发了第三代硫代磷酸酯修饰技术，相较于传统修饰技术，该技术能够显著降低小核酸药物的免疫原性，减少体内不良反应，同时大幅延长药物在体内的半衰期，提升药物的长效性。这种修饰技术的应用，使得公司研发的小核酸药物在临床前研究中展现出更优的安全性与有效性，为后续临床转化奠定了坚实基础。 多靶点设计：创新布局，打造First-in-Class潜力 在靶点设计方面，前沿生物突破传统单靶点研发思路，采用“双靶点协同”与“模块化设计”相结合的理念，提升药物疗效与研发效率。公司创新开发的双靶点小核酸药物，通过同时靶向疾病相关的两个关键靶点，实现协同抑制效应，理论上比单靶点药物具有更高的疗效与更好的安全性。其中，FB7011作为针对补体系统两个不同途径的双靶点小核酸新药，在临床前研究中显示出优于国际同类单靶点竞品的活性，具有全球首创（First-in-Class）的潜在优势。 此外，公司采用模块化设计理念，可根据不同靶点需求灵活调整药物结构，大幅提升研发效率，加速管线扩展，能够快速响应市场对不同疾病领域小核酸药物的需求，为研发管线的多元化布局提供了技术支撑。 PART 02 研发管线：梯度布局，聚焦重大疾病，凸显差异化优势 前沿生物围绕小核酸赛道，构建了梯度化、多层次的研发管线，重点聚焦IgA肾病、高尿酸血症及痛风、肿瘤、血脂异常、代谢相关脂肪性肝炎（MASH）等重大疾病领域，覆盖临床前、IND申请等多个研发阶段，其中多款产品具有First-in-Class潜力，管线布局兼具创新性与商业化前景，形成了“重点突破、多点开花”的格局。 核心管线：IgA肾病领域实现双产品突破 IgA肾病作为全球最常见的原发性肾小球肾炎，约30%-40%的患者会进展至终末期肾病，临床亟需能够有效延缓疾病进展、安全性良好的对因治疗手段，而补体系统异常活化是推动疾病进展的核心机制。前沿生物精准把握这一临床需求，布局了两款针对IgA肾病的小核酸药物FB7011与FB7013，形成差异化竞争优势。 FB7011是同时靶向MASP-2与CFB的双靶点siRNA药物，通过双途径拦截补体系统异常激活，适用于补体双重激活的复杂患者。临床前研究显示，该药物在健康猕猴单次皮下给药后，可同时强效抑制MASP-2与CFB蛋白表达，抑制效果持续13周以上，有望实现每3-6个月给药一次，显著改善患者用药依从性；在猕猴IgA肾病模型中，其尿蛋白肌酐比值（uPCR）、尿总蛋白（uTP）降幅均优于阳性对照药，肾小球滤过率（eGFR）改善幅度显著，且在等摩尔剂量下，疗效优于单靶点siRNA药物，协同增效优势明显。2025年11月，该药物在ASN肾脏周上公布了最新临床前数据，彰显出卓越的疗效潜力，目前已进入新药临床试验申请支持性研究阶段。 FB7013是靶向MASP-2的siRNA药物，可精准抑制凝集素途径补体系统异常激活，同时保留经典途径和替代途径补体免疫功能，兼具高效治疗价值与潜在高安全性。临床前数据显示，该药物单次给药后可维持靶蛋白抑制16周，有望实现3-6月给药一次；在猕猴IgA肾病模型中，单次皮下注射给药可使尿总蛋白肌酐比值和尿总蛋白呈剂量依赖地持续显著降低，肾小球滤过率呈剂量依赖地持续升高，高剂量治疗8周后，肾小球系膜区系膜细胞数量减少36%，肾小球内IgA沉积减少43%。目前，FB7013已提交IND申请并获受理，成为公司首个进入IND阶段的小核酸药物，有望率先实现临床转化。 潜力管线：覆盖多领域，打造新增长极 除核心的IgA肾病管线外，前沿生物在多个重大疾病领域布局了具有创新性的小核酸管线，进一步丰富管线矩阵，打造未来增长极。 在代谢领域，公司布局了FB7012、FB7021、FB7022、FB7033等多款产品。其中，FB7012是针对尿酸生物代谢靶点的小核酸新药，拟用于治疗高尿酸血症和痛风，采用公司自主研发的递送技术，可实现肾脏组织富集，有望解决肾靶向小核酸递送难题，具有First-in-Class潜力，若成功上市，将成为首个治疗高尿酸血症和痛风的小核酸药物；FB7021、FB7022聚焦血脂异常领域，作用于血脂代谢通路中不同效应因子，有望为血脂异常患者提供新的治疗选择；FB7033针对代谢相关脂肪性肝炎（MASH），已确定临床前候选分子，并启动相关药效研究。 在肿瘤领域，公司布局了FB7041，这是一款针对人类常见致癌基因的小核酸新药，拟用于治疗胰腺癌、结直肠癌、非小细胞肺癌等多种肿瘤。该药物靶向该类型所有基因突变，采用公司特色递送技术可将药物递送至肿瘤组织，具有First-in-Class潜力，有望为肿瘤治疗提供新的靶向方案。 此外，公司还在抗病毒药物、高端仿制药及器械领域同步推进产品研发，与小核酸管线形成协同效应，为未来业绩增长提供多元支撑。 PART 03 研发投入与团队：持续加码，人才赋能，夯实研发根基 研发投入是创新药企的核心竞争力，人才是研发突破的关键支撑。前沿生物始终将研发放在战略核心位置，通过持续加大研发投入、搭建高素质研发团队，为小核酸研发提供坚实保障，彰显出企业深耕创新的决心。 研发投入：持续加码，聚焦核心赛道 前沿生物持续加大小核酸领域的研发投入，形成了稳定且持续增长的投入机制。2025年，公司研发费用预计达13800.00万元至14500.00万元，同比增长0.58%至5.68%；2025年前三季度，公司投入研发费用8387万元，研发投入占营业收入的比例高达81.13%，远超行业平均水平，充分体现了公司对小核酸研发的重视。 研发投入主要聚焦于小核酸药物的递送技术优化、管线推进、临床前研究及临床申报等关键环节，为技术突破与管线落地提供了充足的资金支持。持续的高研发投入，不仅保障了现有管线的顺利推进，也为新技术、新靶点的探索提供了支撑，助力公司在小核酸赛道保持竞争优势。 研发团队：专业互补，强化创新能力 前沿生物搭建了一支专业互补、经验丰富的研发团队，核心成员均来自国内外知名药企、科研机构，在小核酸药物的序列设计、化学修饰、递送系统研发、临床前研究及临床申报等领域拥有深厚的技术积累和丰富的实践经验。团队注重产学研协同创新，与国内顶尖科研机构、临床医院建立合作关系，及时跟踪全球小核酸技术前沿，推动技术转化与临床研究。 同时，公司重视人才培养与引进，通过完善的激励机制吸引行业顶尖人才加入，不断优化团队结构，提升研发团队的创新能力。专业的研发团队为公司的技术突破、管线布局提供了核心人才支撑，确保公司在小核酸研发领域能够持续推出具有创新性的产品。 PART 04 专利布局：全面防护，构建知识产权壁垒 目前，公司已提交9项小核酸药物相关专利申请，覆盖序列设计、修饰方法、递送系统等关键环节，形成了对核心技术的全面专利覆盖。其中，FB7011和FB7012的核心专利已提交国际申请，核心专利CN202410234567.8（靶向补体系统的双靶点siRNA药物）已进入PCT国际阶段，为产品的国际化商业化奠定了基础。 此外，公司的小核酸药物专利保护期设计合理，例如FB7012的化合物专利保护期至2044年，为产品商业化提供了足够的市场独占期，能够有效防范市场竞争，保障产品的商业价值。全面的专利布局，不仅保护了公司的研发成果，也提升了公司在小核酸赛道的竞争壁垒，增强了企业的抗风险能力。 PART 05 未来发展展望 未来，前沿生物将持续聚焦小核酸赛道，进一步强化技术平台优势，优化递送技术与化学修饰技术，推动技术的迭代升级；加速核心管线的临床推进，力争FB7013、FB7011等重点产品早日实现临床转化与上市，填补相关疾病领域的治疗空白；同时，持续丰富研发管线，拓展新的疾病领域与靶点，打造多元化的产品矩阵。 在知识产权保护方面，公司将持续完善专利布局，加强核心技术的专利保护，推动专利的国际化布局，为产品的国际化商业化提供保障；在产学研合作方面，将进一步深化与科研机构、临床医院的合作，加速技术转化与临床研究，提升研发效率。 随着研发实力的持续提升与管线的逐步落地，前沿生物有望在小核酸赛道实现差异化突围，成为国内小核酸药物领域的领军企业之一，同时为国产小核酸药物的发展贡献力量，推动精准医疗领域的技术进步，为更多患者带来新的治疗希望。 PART 06 结语 小核酸药物作为精准医疗的核心赛道，正迎来前所未有的发展机遇，而研发实力是企业在赛道中立足的核心根基。前沿生物通过构建全链条技术平台、布局梯度化创新管线、持续加大研发投入、完善专利保护体系，已形成了较强的小核酸研发实力，在肝外递送、双靶点设计等领域实现了差异化突破，多款产品具有全球首创潜力。 尽管面临着技术迭代、临床转化等多重挑战，但随着核心管线的推进与技术的持续升级，前沿生物的研发实力将进一步提升，有望在小核酸赛道实现持续突破。未来，随着国产小核酸药物的不断崛起，前沿生物有望凭借其差异化优势，在全球小核酸药物市场中占据一席之地，为生物医药行业的创新发展注入新的动力。 我把心意藏进字里行间，只等你轻轻一眼，愿你从此，多看看我。 喜欢就关注哦 动动小手点个赞 点在看最好看

想要获取海量小作文/会议纪要，请加入价值发现日志知识星球🌏，每年仅需268元即可解锁所有付费内容哦。 全文摘要 1、全行业景气度盘点 ·上游周期行业景气度：上游周期行业整体呈现价格分化特征，各细分板块运行趋势明确： a. 有色金属领域价格出现分化； b. 煤炭板块，煤炭开采和洗选PPI同比跌幅收窄，双焦价格环比持平； c. 石油石化板块，石油和天然气开采业PPI降幅收窄，原油价格小幅上行并维持高位。 ·中游周期与制造景气度：中游周期与制造板块各细分领域景气度表现分化： a. 中游周期领域：钢铁板块铁矿石价格周环比持平、螺纹钢周环比价格回落；基础化工PPI同比降幅收窄，主要品种价格大幅上行，其价格上行或源于石油价格传导；建筑材料行业景气度仍处于低位区间；交通运输领域海运业务价格走高，快递业务量、收入增速大幅下滑。 b. 中游制造及TMT板块：轻工制造领域建材家居景气度下行，白卡纸价格收度持平；汽车制造业PPI同比增速边际提升，销量同比增速相对低位；机械设备挖掘机产量同比增速明显抬升、销量同比增速大幅回落；电力设备锂电价格周环比微涨，光伏价格微幅持平；TMT领域半导体销售周期向上、景气度高增，软件产业利润总额累计同比增速持平，中国电信业务总量累计同比增速下行。 ·下游消费与金融地产景气度：下游消费与金融地产板块景气度呈现分化特征： a. 下游消费领域：食品饮料领域飞天茅台当年散装价格环比上行；农林牧渔领域中国能繁母猪存栏数同比下降；家用电器板块2月出口额、销售额增速大幅上升，1月厨电销售额大幅下行；商贸零售与社会服务领域1-2月社零同比增速上行；美容护理领域彩妆、香水、美妆工具过去12个月累计销售额同比下行；医药生物领域中药CPI边际上行，创新药行业景气度抬升。 b. 金融地产领域：房地产板块中国商品房销售面积累计同比下滑、地产开发投资完成额累计同比上行；证券板块两市成交额略有回落，两融余额略有下降；保险领域保费收入累计同比增速下降。 2、大模型商业化路径分析 ·大模型商业化发展现状：当前国内大模型已从百模大战阶段进入精耕细作阶段，技术导向正从注重训练向注重推理转型。行业落地层面，B端AI已成为核心发展方向，已从概念验证阶段步入规模化应用阶段，相关产业数据可充分验证该趋势：2025年中国公有云厂商大模型Token调用量同比增长16倍，超过2000万亿。Token消耗激增带来的投资机会，是未来3~5年AI产业最确定的中长期主线。  ·头部企业商业化路径对比：头部大模型厂商已走出差异化商业化路径，营收增长充分验证其商业化能力：a. 智谱2022-2025年营业收入从0.57亿元增至7.24亿元，四年复合增速超过130%；2025年细分业务中开放平台和API同比增长292.6%，企业级智能体增长248.8%。智谱定位为企业级通用人工智能基础设施服务商，已形成基座模型研发与优化、MaaS平台输出、行业定制化解决方案落地的全链条体系；产品端搭建三级架构，底层GLM模型覆盖千亿、百亿和轻量化梯度，中层MaaS平台聚焦轻量化AI接入，上层行业应用覆盖金融、政务、制造等20多个行业，核心战场为B端和G端，按2024年收入口径在国内独立通用大模型开发商中排名第一。b. MiniMax2025年全年营收达7903.8万美元，同比增长158.9%，其中AI原生产品收入占比67.2%，开放平台收入增长197.8%。MiniMax自创立起聚焦全模态技术，采用混合专家架构降低计算资源消耗，形成大模型研发、AI原生产品、企业服务全链条，侧重C端与全球化，通过海螺AI、Talkie、星野等原生产品触达用户，同时依托开放平台服务全球企业客户，采用to C为主、to B协同的布局。  ·核心驱动与增长预测：大模型商业化的核心逻辑可通过AGI商业价值公式概括：AGI商业价值等于智能上限乘以Token消耗规模，两大核心变量共同推动产业增长。智能上限层面，国产大模型持续突破，中国厂商在局部能力搜塔和极致性价比的算力利用率上已展现出显著竞争壁垒，GLM-5、M2.7等旗舰模型在编程Agent等关键能力上已逼近国际领先水平。Token消耗规模层面，Agent AI带来指数级增长：传统Chatbot为一问一答的脉冲式消耗，单轮仅消耗数百到数万token；以OpenClue为代表的AGI核心工作流涵盖任务拆解、多轮思考循环、工具调用、结果验证、迭代优化，各环节均需反复调用大模型，形成全生命周期持续性消耗，这种从聊天、查资料到生产力的革命性突破，将带来不可逆的工作与生活习惯改变。增长预测方面，智谱2026-2028年营业收入预计分别为28.65亿元、69.95亿元和163.89亿元，同比增速分别为295.58%、144.13%和134.29%；分业务看，开放平台及API未来三年增速预计分别为400%、200%和180%，企业级智能体分别为280%、150%和140%，企业级通用大模型分别为250%、100%和80%。MiniMax2026-2028年营业收入预计分别为2.19亿美元、6.27亿美元和18.6亿美元，同比增速分别为176.72%、186.79%和196.56%；分业务看，AI原生产品未来三年增速预计分别为180%、190%和195%，开放平台分别为170%、180%和200%。大模型行业已迈入高阶智能稀缺阶段，具备底层技术解构能力的厂商掌握定价权，行业价值持续凸显。 ·行业风险提示：大模型行业主要面临三类核心风险，分别为技术不及预期风险、计算资源风险、法规风险。 3、创新药定价政策影响解读 ·药品定价政策核心内容：4月14日国务院办公厅发布《关于健全药品价格形成机制的若干意见》，核心包含两大方向：一是创新药全链条支持，创新药上市初期可制定与高投入、高风险相匹配的价格且一定时期内保持相对稳定，医保支付标准合理体现临床价值，谈判药品在非定点医疗机构的销售价格不受医保支付标准约束，同时明确集采不涉及创新药，遵循“集采非创新，创新不集采”原则，提升创新药国内放量确定性。二是多元化支付体系建设，完善多层次医疗保障体系，发挥商业保险、公益慈善等功能，引入多方参与创新药价格协商，拓宽创新药支付渠道。 ·创新药行业影响分析：政策推动创新药定价权回归市场，与多元支付手段共振，创新药产业链有望迎来腾飞。一方面政策从创新药上市全环节给予精准支持，创新程度高、临床价值大的创新药可获得与价值匹配的高定价权，极大拉高国内创新药商业化发展天花板；另一方面多元支付渠道的拓展为创新药国内商业化放量拓宽路径，国内创新药销售峰值预期将得到较大提升，充分调动企业研发积极性。行业发展逻辑将从过往出海驱动转向国内海外双轮驱动，行业景气度和确定性进一步增强，内需型创新产业链各环节盈利空间将得到优化，同时提振国内创新药研发需求。 ·创新药相关投资建议：创新药及CXO板块投资可从两大方向布局： a. 创新药赛道：细分领域关注标的包括，创新龙头关注中国生物制药、石药集团、百济神州、恒瑞医药、翰森制药；双抗方向关注康方生物、三生制药、信达生物、荣昌生物H股；ADC方向关注映恩生物、科伦博泰、百利天恒；TCE方向关注维立志博、乐普生物、德琪医药；小核酸方向关注瑞博生物、福元医药、贝泰妮、悦康药业、前沿生物。 b. CXO板块：其一关注需求持续修复、供给端竞争格局优化下，订单端有提升空间的高弹性内需型CRO，包括美迪西、亿诺思、昭衍新药、普蕊斯、泰格医药、诺思格；其二关注本土竞争格局改善、叠加全球重磅药品产业链共同催化的CDMO公司，包括药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、皓元医药、九洲药业、博腾股份。 Q&AQ: 全市场行业景气度的整体结论是什么？ A: 行业景气度未呈现明显规律性。上游周期方面，有色金属价格分化，双焦价格环比持平，原油价格小幅上行；中游周期方面，化工品细分领域价格上行；中游制造方面，锂电周环比微涨，电子半导体维持高景气；下游消费品方面，1至2月社会消费品零售总额同比增速上行，创新OBD数据显示行业景气度上行，电力板块有望受益。 Q: 金融地产的景气度情况如何？ A: 房地产方面，中国商品房销售面积累计同比下滑，地产开发投资完成额累计同比上行；证券方面，两市成交额略有回落，两融余额略有下降；保险方面，保费收入累计同比增速下降。 Q: 当前国内大模型商业化的整体进程如何？ A: 国内大模型已从百模大战阶段进入精耕细作阶段，技术导向由注重训练转向注重推理。B端AI成为核心方向，从概念验证走向规模化应用。据信通院数据，2025年中国公有云厂商大模型Token调用量同比增长16倍，超过2000万亿，Token消耗激增构成未来3至5年AI产业最确定的中长期主线。 Q: 以智谱和MiniMax为例，目前的商业化进展如何？ A: 智谱2022年至2025年营业收入从0.57亿元增至7.24亿元，四年复合增速超130%；2025年开放平台及API业务同比增长292.6%，企业及智能体业务增长248.8%。MiniMax 2025年营收达7903.8万美元，同比增长158.9%，其中AI原生产品收入占比67.2%，开放平台收入增长197.8%。 Q: 智谱和MiniMax两家公司的商业化路径有何差异？ A: 智谱定位为企业级通用人工智能基础设施服务商，构建基座模型研发、MaaS平台输出、行业定制化解决方案的全链条体系，产品采用三级架构，核心聚焦B端与G端，2024年收入居国内独立通用大模型开发商首位。MiniMax聚焦全模态技术与混合专家架构以降低算力消耗，形成大模型研发、AI原生产品、企业服务闭环，侧重C端与全球化，通过海螺AI、Talkie、星野等原生产品触达用户，同时服务全球企业客户，采用to C为主、to B协同的布局策略。 Q: 大模型商业化背后的核心驱动力是什么？ A: 核心公式为AGI商业价值等于智能上限乘以Token消耗规模。智能上限方面，国产大模型在局部能力、算力利用率上建立竞争壁垒，GLM-5、M2.7等旗舰模型在编程Agent等关键能力上已逼近国际领先水平。Token消耗规模方面，Agent AI推动消耗模式从传统Chatbot的脉冲式转向AGI工作流的全生命周期持续消耗，带来工作与生活习惯的革命性变革，驱动消耗量指数级增长。 Q: 对智谱和MiniMax未来几年的商业化增速有何展望？ A: 预计智谱2026至2028年营业收入分别为28.65亿元、69.95亿元、163.89亿元，同比增速295.58%、144.13%、134.29%，对应PS为121倍、50倍、21倍；分业务看，开放平台及API增速预计400%、200%、180%，企业级智能体280%、150%、140%，企业及通用大模型250%、100%、80%。MiniMax预计同期营收为2.19亿、6.27亿、18.6亿美元，同比增速176.72%、186.79%、196.56%，2028年PS为23倍；AI原生产品增速预计180%、190%、195%，开放平台170%、180%、200%。行业已迈入高阶智能稀缺阶段，具备底层技术解构能力的厂商掌握定价权，行业价值持续凸显。 Q: 大模型商业化的主要风险有哪些？ A: 主要风险包括技术发展不及预期、计算资源供给约束以及相关法规政策变动风险。 Q: 如何解读《关于健全药品价格形成机制的若干意见》对创新药板块的影响？ A: 文件影响主要体现在三方面：一是创新药获批上市全链条支持，优化首发价格机制，对高创新、高临床价值药品给予与其投入风险相匹配的定价权并保持价格稳定，明确集采非创新，创新不集采原则，医保支付标准合理体现临床价值；二是促进多元化支付，完善多层次医疗保障体系，加快商业保险、公益慈善等参与创新药支付，推动商保目录落地，鼓励社会力量提供精准帮扶；三是推动创新药定价权回归市场，结合多元支付拓展商业化渠道，显著提升销售峰值预期，行业由出海驱动转向国内与海外双轮驱动，增强产业链景气度与确定性，优化各环节盈利空间并提振研发需求。 Q: 在创新药和CXO板块的投资标的方面有何建议？ A: 创新药板块建议关注：创新龙头；双抗领域；ADC方向；TCE方向；小核酸方向。创新产业链板块建议关注：需求修复与供给优化下净利率提升空间较大的高弹性内需型CRO；本土竞争格局改善叠加全球重磅药品产业链催化的CDMO。 免责声明：本文所有内容仅为信息分享与交流，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎