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应合规要求，仅呈现部分报告信息，完整全文内容欢迎阅读外发报告 #小程序://国金证券研究服务/DdGrzPur6mLtGfJ + 目录 摘要 ■ 投资逻辑  国内抗体技术先驱者，HER2双抗获批在即。公司聚焦抗肿瘤领域生物创新药的研发、生产与商业化，核心技术平台涵盖自研双特异性抗体与ADC技术。公司全球首款PD-L1皮下注射液KN035已于2021年11月获批上市，预期25/26/27年销售及特许权费用为1.3/1.28/1.25亿元。自研HER2双抗KN026在ESMO大会上披露2L+HER2阳性胃癌治疗时展现mPFS和mOs双强阳性疗效，该适应症的上市申请于2025年9月获NMPA受理，预期26H2获批上市，KN026的1L乳腺癌及乳腺癌新辅助预期26H1提交上市申请，预期26/27/28年销售分成为0.05/0.74/1.23亿元。 JSKN003凭借技术创新构筑差异化竞争优势。JSKN003为公司自研HER2双抗ADC，该产品针对多适应症的III期临床试验在中国有序推进：在铂类耐药卵巢癌全人群适应症中，其疗效与安全性已展现出优于Enhertu的特征，预计2027年完成数据读出并报产；预计2026年向CDE提交2L HER2阳性乳腺癌的NDA；2025年10月启动中国HER2阳性转移性结直肠癌适应症III期临床，我们预期JSKN003预期27/28/29年销售分成为0.05/0.57/1.08亿元。 差异化靶点布局与自研偶联平台双轮驱动，存在BD机遇。公司依托自有糖基化定点偶联核心技术平台，结合差异化靶点布局策略，构筑了多元化双抗ADC产品矩阵：其中JSKN016为全球首个TROP2/HER3双抗ADC，已在肺癌、乳腺癌等适应症入组超400例患者，市场潜在空间广阔；JSKN022作为全球FIC靶向PD-L1/ITGB6双抗ADC于十月启动首例患者给药，JSKN027为具备细胞毒性杀伤、抗血管生成及免疫调节三重作用机制的全球FIC双抗ADC，有望近期申报IND。 风险提示： 临床试验进展不及预期；新药研发结果不及预期；市场推广及销售不及预期 应合规要求，仅呈现部分报告信息，完整全文内容（含盈利预测与估值）欢迎阅读外发报告： #小程序://国金证券研究服务/7EORqxNLueBo0ra 正文 一、深耕肿瘤精准治疗领域，铸就ADC产品矩阵十载深耕，抗肿瘤创新药多点开花。康宁杰瑞成立于2015年，聚焦抗肿瘤领域生物创新药的研发、生产与商业化，2019年12月于香港联交所主板挂牌上市；公司创始人徐霆博士研发的全球首个皮下注射PD-L1抗体药物恩沃利单抗（KN035），于2020年3月由公司与先声药业、思路迪医药达成中国大陆地区肿瘤适应症商业化战略合作，其中公司承担独家生产职责，该药物于2021年获批上市，成为公司首个商业化产品及全球首款PD-L1皮下注射制剂。2024年，公司与思路迪医药联合将恩沃利单抗在印度、亚太及中东等地区的肿瘤适应症开发与商业化权益授予Glenmark，获不可退还首付款及里程碑付款合计7.008亿美元。今年ESMO大会上，公司自主研发的HER2双抗KN026以LBA口头报告形式，重磅公布HER2阳性胃癌III期临床试验中mPFS与mOS双强阳性结果，此外公司管线布局丰富，多款具有潜力的抗肿瘤创新药处于临床阶段，涵盖新一代ADC等多个技术范式。 六大自研核心技术，公司构筑差异化产品矩阵。公司创建了单域抗体、双特异性抗体、糖基定点偶联、连接子载荷、双载荷抗体偶联及皮下给药高浓度制剂六大具有自主知识产权的核心技术平台。基于独特和领先的技术平台，公司构建了具有显著差异化优势和国际竞争力的产品矩阵，覆盖ADC、双抗及单域抗体等前沿领域。 糖基定点偶联平台：公司采用一酶两步法，通过糖基转移酶催化引入叠氮后，再经click反应偶联payload。相较于Synaffix两酶三步法，该工艺更简洁、成本更低，可制备DAR高度均一的ADC，其血清稳定性更优且副作用更低。 皮下给药高浓度制剂平台：已上市大分子药物多为静脉输注低浓度制剂，皮下注射则具备给药环境要求低、患者依从性高的优势。公司搭建自主知识产权高浓度皮下给药制剂平台，其首款产品为全球首个获批的皮下注射PD-L1单域抗体KN035，该平台制剂可长期稳定储存。此外，鉴于ADC药物稳定性瓶颈，已上市ADC多为冻干剂型，需复溶后静脉输注，公司借助该平台突破ADC高浓度液体制剂稳定性难题，实现皮下给药，进一步提升药物安全性与依从性。 KN035提供稳定现金流，授权合作与管线推进打开增长空间。公司首款商业化产品KN035于2021年正式获批上市，其产品销售收入及相关特许权使用费构成公司核心收入支柱。自KN035进入商业化推广阶段以来，公司营业收入实现逐年稳健增长，业务规模化效应初步显现。2024年，KN035产品销售收入与特许权使用费合计达1.59亿元，业绩表现保持稳健；同期，公司成功达成多项授权许可合作，实现授权许可费收入4.62亿元，该业务板块成为当年营收增长的核心驱动力，推动公司全年营业收入大幅增长至6.40亿元，且成功实现扭亏为盈的关键经营突破，盈利能力显著改善。2025年上半年，得益于临床管线的持续推进所带来的研发里程碑款项到账，叠加KN035产品的持续商业化放量，公司实现营业收入3.19亿元，同比大幅增长84.0%，延续了高增长态势，核心产品价值与管线研发潜力持续兑现。 研发支出随临床管线推进递增。2021年至2025H1，公司研发投入持续聚焦核心管线推进，各期间研发支出分别为4.81亿元、4.68亿元、4.08亿元、4.04亿元及2.53亿元；其中，2025H1研发费用与2024年同期（2024H1）同比增长30%，整体研发支出规模随临床管线推进呈稳步增长态势。截至2025年6月30日，公司账面现金余额为16.45亿元，为后续研发投入与业务拓展提供坚实资金基础。 核心在研品种III期进展顺利，管线价值可期。公司构建了覆盖商业化、临床开发及临床前研究的全周期产品管线，其中包含1款商业化产品、5款临床阶段在研产品及4款临床前早研产品。管线布局聚焦双抗ADC、双特异性抗体等差异化治疗范式，技术路径具备鲜明创新性与竞争壁垒。核心在研产品中，KN026（HER2双特异性抗体）聚焦乳腺癌、胃癌等大适应症领域，目前已推进3项III期临床试验，预计明年将实现2L+HER2阳性胃癌适应症的上市获批；另一核心品种JSKN003（HER2双抗ADC）针对乳腺癌、卵巢癌、结直肠癌等大适应症展开布局，已启动4项III期临床试验，计划明年提交2L HER2阳性乳腺癌的上市申请，管线核心品种上市进程稳步推进。 二、国产下一代ADC治疗范式正在快速崛起 ADC作为一种新兴疗法，结合了抗体的靶向特异性和小分子药物的强大杀伤力。癌症仍是全球主要死亡原因，2020年全球癌症死亡人数高达1000万，在死亡原因中占比约六分之一。目前细胞毒性化疗药物仍然是临床治疗大多数肿瘤时的重要选择，然而化疗药物在杀伤肿瘤细胞的同时可能对人体正常细胞造成“误伤”，引发相关不良反应而限制其临床应用。1975年杂交瘤技术的出现带来了单克隆抗体这一精准靶向疗法，随后人源化技术的发展使得治疗性单克隆抗体成功应用于多种癌症的治疗。单克隆抗体特异性的靶向能力，能够确保药物到达预定的细胞靶点，同时避免损伤正常组织。在此背景下，通过将抗体与细胞毒性药物偶联，从而提高治疗效果，推动了ADC进入快速发展阶段。 ADC技术从传统范式向新一代范式持续迭代。传统ADC以单克隆抗体-连接子-细胞毒性载荷为核心，虽实现靶向杀伤，但存在靶向单一、载荷作用局限、脱靶毒性等痛点，驱动技术持续迭代——从抗体靶向能力升级（双特异性ADC、纳米抗体偶联药物NAC）、载荷与作用机制拓展（双payload ADC、放射性核素-抗体偶联物RAC、抗体-寡核苷酸偶联物AOC），到安全性与场景适配性提升（诊疗一体化ADC），再到作用模式革新（抗体降解偶联物DAC），逐步形成多元化技术谱系，实现从“精准杀伤”到“安全高效、诊疗一体、蛋白调控”的进阶。 ADC药物市场空间广阔，中国管线数目全球领先。2024年全球ADC产品销售额超120亿美元，同比增长36%，其中10亿美元级重磅产品共6款：第一三共/阿斯利康Enhertu（HER2）、罗氏Kadcyla（HER2）与Polivy（CD79B）、辉瑞/安斯泰来Padcev（Nectin-4）、吉利德Trodelvy（TROP2）、辉瑞/武田Adcetris（CD30）。头部产品Enhertu凭借新适应症持续获批及多类实体瘤初治患者高渗透率，销售额增长强劲。截至2025年5月31日，全球获批上市或临床阶段ADC产品超300款（含18款已获批、4款上市申请中、近300款临床阶段），临床前候选产品超1000种。伴随中国创新药研发能力提升，其活跃ADC管线数量居全球前列：按原研机构地区统计，中国以181款活跃管线成为全球最多，占全球总量57%，其中84%处于I期-II期早期阶段；另有3款国产ADC获批上市，分别为荣昌生物维迪西妥单抗（HER2）、科伦博泰芦康沙妥珠单抗（TROP2）、恒瑞医药瑞康曲妥珠单抗（HER2）。 全球ADC领域竞争升级，中国药企加速崛起。全球布局ADC领域的企业超500家，其中70家拥有5项以上活跃在研ADC产品。辉瑞、艾伯维、阿斯利康、默沙东等MNC在管线数量及平均研发阶段上均处于行业领先，中国大型制药企业（BigPharma）如恒瑞医药、石药集团，及生物制药企业（Biopharma）如映恩生物、信达生物、科伦博泰、乐普生物、荣昌生物、康宁杰瑞等紧随其后。中国ADC企业加速崛起，已有3款国产原研ADC产品获批上市。恒瑞医药以自主研发模式布局27款在研ADC产品，活跃管线数量居全球首位；多禧生物、百奥赛图紧随其后，均拥有20款以上活跃在研ADC产品。其中百奥赛图依托自主技术平台，与多家国内外企业达成双抗ADC资产及技术平台合作；除百奥赛图外，另有多家中国企业通过License-out模式参与全球市场竞争。 新一代ADC技术范式中，国产双抗ADC出海授权交易频发。2023年12月百利天恒与BMS达成总额84亿美元合作协议；2024年8月科伦博泰宣布默沙东行使双抗ADC药物SKB571项目独家选择权，获3750万美元付款；2024年11月橙帆医药与Avenzo达成8亿美元全球战略合作；2025年1月映恩生物与Avenzo达成总额12亿美元（含首付款、里程碑付款及销售分成）合作；2025年10月信达生物与武田药品达成12亿美元首付款+潜在102亿美元里程碑付款+销售分成的合作。 国产双抗ADC研发跻身全球第一梯队。全球双抗ADC在研管线中，百利天恒/西雅图免疫的BL-B01D1（中国处于NDA阶段）研发进展居全球首位，康宁杰瑞/石药集团JSKN003、正大天晴TQB2102（中国均处于临床III期）紧随其后。在全球临床II期及以上双抗ADC管线中，康宁杰瑞布局3款产品，其中两款为全球首创（FIC）类型，具备较高BD潜力，前景可期。 三、锚定双抗与单域抗体为战略基石，双抗药物即将迎来获批关键节点 3.1 KN026即将迎来获批关键节点 KN026相比于HER2单抗具有更强的阻断HER2信号通路的作用。安尼妥单抗注射液（KN026）是基于自主知识产权Fc异二聚体平台技术（CRIB）开发的HER2双特异性抗体，可同时结合HER2的两个非重叠表位（曲妥珠单抗靶向的HER2 IV表位与帕妥珠单抗靶向的HER2II表位），通过双重阻断HER2信号通路发挥协同抑制活性，且有望降低耐药性及复发风险；其能连接细胞表面多个HER2受体并促进受体聚集，既提升HER2内吞效率，即便在HER2中低表达场景下也能高效结合，又可通过保留的完整Fc介导效应功能募集免疫细胞杀伤HER2过表达肿瘤细胞，而肿瘤细胞表面KN026的黏附量增加，进一步强化了Fc效应介导的肿瘤杀伤作用。 安尼妥单抗已获美国食品药品监督管理局（FDA）授予孤儿药资格，用于治疗HER2阳性或HER2低表达胃癌；获国家药品监督管理局（NMPA）授予突破性疗法认定，用于一线标准治疗失败的HER2阳性胃癌（包括胃-食管结合部腺癌）。 公司授予石药基团KN026中国内地独家许可，交易总额达10亿元。2021年8月23日，公司与石药集团子公司津曼特生物订立许可协议，授予其核心产品KN026在中国内地（不含港、澳、台地区）乳腺癌及胃癌适应症的单药独家开发与商业化许可权，津曼特生物将作为该产品在上述区域的上市许可持有人并独立承担全部临床开发成本；公司有权收取最高10亿元人民币的款项（含1.5亿元预付款、不超过4.5亿元开发里程碑付款及不超过4亿元销售里程碑付款），另可享有两位数分级销售提成。 KN026首发适应症2L+HER2+胃癌预期26年获批上市。2025年9月，KN026联合化疗在2L+HER2阳性胃癌适应症的首个新药上市申请获NMPA受理，2025ESMO大会同步披露其mPFS和mOS双强阳性结果，公司预期在26年该适应症获批上市。一线HER2阳性胃癌，KN026联合化疗±PD1单抗已获批II/III期临床试验。一线HER2阳性乳腺癌，KN026联合白蛋白多西他赛对照双妥加化疗处于III期临床，首例患者入组于2023年7月，预期26年NDA。乳腺癌新辅助，KN026联合白蛋白多西他赛对照双妥加多西他赛处于III期，首例患者入组于2024年12月，预期26年NDA。乳腺癌辅助治疗目前在与CDE沟通中。 3.1.1 KN026在2L+HER2阳性胃癌显示出双强阳性疗效 胃癌在全球及中国均呈现显著的高发病态势，患者群体规模庞大。根据弗若斯特沙利文的统计数据：2019年中国胃癌新发病例达45.6万例，2016-2019年CAGR为3.1%；同期全球胃癌新发病例数为106.1万例，CAGR为2.7%。早期胃癌的临床症状与多种常见良性胃病表现相近，且我国胃肠镜筛查的普及程度相对有限，这两大因素共同导致国内多数胃癌患者在确诊时，病情已发展至局部晚期或转移性阶段。 胃癌按照是否转移可分为非转移性胃癌和晚期转移性胃癌。非转移性胃癌治疗通常比较直接，包括手术、化疗、放疗等，预后相对较好。转移性胃癌治疗相对比较复杂，主要采用全身抗肿瘤药物治疗（化疗±靶向治疗±免疫治疗），治疗方案需要根据不同分子诊断结果制定个体化治疗方案。胃癌靶向药物临床研究较多，已获批适应症的药物包括靶向HER2的曲妥珠单抗和维迪西妥单抗；VEGFR2药物雷莫西尤单抗及阿帕替尼。免疫检查点抑制剂PD-1单抗单药疗效欠佳，PD-1单抗联合化疗成为不可切除局部晚期或转移性食管胃结合部/胃癌患者的一线治疗新标准。 经病理学确诊晚期胃癌后根据分子分型指导治疗。HER2：HER2阳性晚期胃癌患者可从抗HER2治疗获益，所有胃癌患者均应行HER2检测。PD-L1：通过检测肿瘤组织PD-L1表达预测免疫治疗疗效，表达越高疗效越好。dMMR/MSI-H：微卫星是人类基因组短串联重复序列，肿瘤细胞中其长度因重复单位插入/缺失改变即微卫星不稳定性（MSI）；错配修复蛋白缺失（dMMR）会致肿瘤细胞DNA错配修复缺陷，进而引发MSI。MSI分三类：微卫星高度不稳定（MSI-H）、低度不稳定（MSI-L）、稳定（MSS）。MSI-H患者TMB较高，免疫治疗疗效更好。Claudin18.2：其检测阳性标准仅来自临床实验，不同实验判读标准不同；相较于HER2，它在胃癌人群中表达率更高。 曲妥珠单抗为基础的治疗方案仍是HER2阳性胃癌一线治疗标准选择。HER2是表皮生长因子受体家族重要成员，作为酪氨酸激酶受体在调节细胞增值、分化和生存等众多过程中发挥重要作用，胃癌中HER2阳性率约为12%-18%。曲妥珠单抗为基础的治疗方案仍是一线治疗的标准选择。三线治疗中既往ADC只有维迪西妥单抗，本次将新型ADC德曲妥珠单抗（T-DXd/DS-8201）正式纳入指南推荐。目前在HER2阳性晚期胃癌三线治疗中国际上以德曲妥珠单抗为代表，国内以维迪西妥单抗为代表，不过，随着德曲妥珠单抗临床可及性的逐步提升，其有望对现有三线治疗药物的市场份额形成替代效应。 KN026联合化疗mPFS与mOS显示双强阳性趋势。KN026-001（KC-WISE）临床研究纳入经曲妥珠单抗为基础治疗后疾病进展的HER2阳性胃癌/胃-食管结合部腺癌患者，采用随机对照设计将其分配至安尼妥单抗（KN026）联合化疗组与安慰剂联合化疗组；截至2025年4月3日进行期中分析时，安尼妥单抗组中位随访时间为9.7个月，对照组为9.8个月。期中分析结果显示，安尼妥单抗组在关键疗效指标上均显著优于对照组：ORR为55.8%vs10.8%，DCR为80.0%vs41.9%，mDoR为8.2个月vs2.9个月，mPFS为7.1个月vs2.7个月（风险比HR=0.25），中位总生存期（mOS）为19.6个月（当前数据未成熟）vs11.5个月（风险比HR=0.29），整体生存获益呈现强阳性趋势。安全性方面，两组特征类似，安尼妥单抗组中位治疗持续周期为6.5个周期，对照组为3.0个周期；≥3级TEAE发生率分别为60.6%vs51.6%，严重不良事件（SAEs）发生率分别为31.9%vs33.3%。 KN026联合化疗在2L+HER2阳性胃/胃食管结合部癌中展现全球最佳疗效数据。公司自主研发的HER2双抗药物安尼妥单抗（KN026）用于曲妥珠单抗经治的二三线HER2阳性胃癌患者时疗效优异，mPFS与mOS双终点均呈强阳性结果。安全性方面，试验组（安尼妥单抗联合化疗）≥3级治疗期间出现的不良事件（TEAE）发生率略高于对照组，其原因与试验组中位治疗持续周期（6.5个周期）长于对照组（3.0个周期）、接受化疗次数更多直接相关。与DS-8201用于二线胃癌的最新DG-04研究结果相比，安尼妥单抗在疗效与安全性上均具有潜在优势；相较于维迪西妥单抗，其在ORR、mPFS及mOS上均展现显著优势；而相较于血管内皮生长因子受体（VEGFR）单抗、小分子抑制剂等其他治疗方案，后者在mPFS与mOS上的风险比（HR）均显著高于KN026。基于上述数据，KN026联合化疗方案有望推动二线及以上HER2阳性胃癌/胃食管结合部癌治疗的临床指南更新。 3.1.2 KN026治疗HER2+乳腺癌疗效显著且安全性可控 乳腺癌是全球第二大癌症类型。乳腺癌(BC)是一种乳腺异常细胞不受控制地生长并形成肿瘤的疾病。它是女性中最常见的癌症，且大多发生在女性群体中。2023年全球发病人数约为241万例，中国约为37万例。并且保持着持续增长的态势，到2032年全球发病人数预计320万例，中国预计44万例。HER2在约70%的BC患者中表达，其表达水平存在明显梯度差异，涵盖高表达（对应检测结果为IHC3+或IHC2+/ISH+）与低表达（对应检测结果为IHC2+/ISH-或IHC1+）两类情况。而在这些存在HER2表达的BC患者中，HER2阳性的占比约为15%-30%。 中国HER2阳性乳腺癌治疗依患者药物敏感性分层管理配差异化分级方案。该治疗主要针对曲妥珠单抗敏感、曲妥珠单抗耐药及酪氨酸激酶抑制剂（TKI）耐药三类人群：针对曲妥珠单抗敏感患者，I级推荐方案包括多西他赛联合曲妥珠单抗与帕妥珠单抗、多西他赛联合曲妥珠单抗与吡咯替尼；II级推荐方案为多西他赛联合卡培他滨与曲妥珠单抗、曲妥珠单抗联合化疗；III级推荐方案则涵盖吡咯替尼联合卡培他滨、曲妥珠单抗与帕妥珠单抗联合化疗。对于曲妥珠单抗耐药患者，I级治疗方案推荐HER2抗体-药物偶联物（ADC）德曲妥珠单抗（Enhertu），II级方案推荐HER2 ADC恩美曲妥珠单抗（Kadcyla）；针对TKI耐药患者，其II级推荐治疗方案同样为德曲妥珠单抗与恩美曲妥珠单抗。 KN026联合多西他赛一线治疗HER2+乳腺癌疗效显著且安全性可控。公司在2023 SABCS公布KN026联合多西他赛一线治疗HER2+复发/转移性乳腺癌的II期临床研究数据。研究入组57例HER2+复发/转移性晚期乳腺癌患者，其中91.2%为IV期；ORR达76.4%，mPFS为27.7个月，mOS未成熟，12个月、24个月、30个月总生存率（OS率）分别为93%、84.1%、78.5%，非头对头对比曲妥珠单抗+帕妥珠单抗+多西他赛三联疗法，此方案在mPFS及24个月OS率方面更优，疗效显著。安全性上，57例患者中≥3级治疗期间不良事件（TEAE）发生率为63.2%，与KN026相关的≥3级TRAE发生率为43.9%，主要包括中性粒细胞减少（24.6%）、白细胞计数减少（12.3%）等。 KN026新辅助治疗HER2阳性乳腺癌疗效显著耐受性良好。KN026-208（II期）新辅助治疗HER2阳性乳腺癌的研究结果于2023ESMO公布，该研究入组30例未接受系统治疗的早期或局部晚期HER2+乳腺癌患者，其中86.7%存在淋巴结转移，53.3%为II期、46.7%为III期。疗效方面，所有患者的肿瘤原发灶病理学完全缓解率（tpCR）达56.7%，乳腺及腋窝病理学完全缓解率（bpCR）为60.0%，ORR为90.0%。安全性上，30例患者中≥3级TEAE发生率为53.3%，主要包括中性粒细胞减少（50.0%）、白细胞计数减少（40.0%）、淋巴细胞减少（10.0%）；≥3级SAE发生率6.7%，仅1例患者发生与KN026相关的SAE。该方案疗效显著且耐受性良好，有望为HER2阳性乳腺癌高风险人群提供更优的治疗选择。 3.2 恩沃利单抗全球首个皮下注射PD-L1单抗 KN035全球首个皮下注射PD-L1单抗。恩维达（恩沃利单抗，KN035）是自主研发的全球首个皮下注射PD-L1单域抗体Fc融合蛋白，于2021年11月在中国获批上市，适用于不可切除或转移性微卫星高度不稳定（MSI-H）或错配修复基因缺陷型（dMMR）实体瘤。该药物通过高效阻断PD-1与PD-L1的结合激活抗肿瘤免疫反应，其分子量仅为普通抗体的一半，具备更优的组织穿透性，可经淋巴循环抵达肿瘤组织；在给药便利性与患者依从性方面具有显著优势，无需静脉滴注，30秒内即可完成给药，尤其适用于体弱、高龄及存在静脉输注反应的患者。此外，恩维达已获美国FDA授予两项孤儿药资格（用于治疗晚期胆道癌及软组织肉瘤），并获中国NMPA突破性疗法认定（用于治疗高肿瘤突变载荷（TMB-H）不可切除或转移性实体瘤）。 KN035销售及特许权使用费收入维持稳定。KN035于2021年11月获批上市并启动商业化，当年销售及特许权使用费收入为0.12亿元；2022-2023年随市场推广推进，该收入持续攀升至1.48亿元、1.96亿元。2024年受PD-1/L1领域市场竞争加剧影响，收入回落至1.59亿元；依托此前在临床应用中积累的医生认可度与患者口碑，2025年上半年该产品收入为0.67亿元，在竞争格局中保持了稳定的市场表现。KN035若干临床研究正持续推进以拓展适应症，其中非小细胞肺癌辅助治疗相关数据值得关注，据Insight数据库显示，该数据预计2027年读出。 四、差异化靶点布局与自研偶联平台双轮驱动，铸就多款FIC双抗ADC 4.1 JSKN003即将抵达申报上市关键节点 JSKN003通过糖基化定点偶联具备优异安全性差异化优势。普康安尼妥单抗注射液（JSKN003）通过将安尼妥单抗（KN026）Fc上糖基定点偶联获得DAR4的均一稳定的ADC。JSKN003能够结合肿瘤细胞HER2的两个表位，通过增强细胞内吞释放拓扑异构酶Ⅰ抑制剂，发挥肿瘤杀伤作用。JSKN003较同类ADC药物具有更好的血清稳定性、更低的血液学毒性、更强的肿瘤抑制和旁观者杀伤效应，显著扩大了治疗窗。 JSKN003已获美国食品药品监督管理局（FDA）授予孤儿药资格，用于治疗胃癌及胃食管结合部癌（GC/GEJ）；已获国家药品监督管理局（NMPA）授予两项突破性疗法认定，用于治疗铂耐药复发性上皮性卵巢癌、原发性腹膜癌或输卵管癌，及奥沙利铂、氟尿嘧啶和伊立替康治疗失败的HER2阳性晚期结直肠癌。 JSKN003临床开发持续推进，多适应症布局逐步落地。其单药对照T-DM1治疗2L HER2阳性乳腺癌的III期临床试验于2025年2月启动，预计2026年向CDE提交上市申请；单药治疗2L+ HER2低表达乳腺癌、铂耐药卵巢癌（all-comers）和HER2阳性结直肠癌的3期临床数据均预期2027年读出并申报上市。此外，该药物单药治疗铂耐药卵巢癌已获突破性疗法认定（BTD），美国FDA已同意开展II期临床研究，并于2025年10月28日授予快速通道资格认定（FTD）；单药治疗HER2阳性结直肠癌同样获得BTD认证，且于2025年10月27日获批开展III期临床试验。同时，JSKN003还布局了联合治疗方案，包括单药或联合白蛋白多西他赛±PD-1用于HER2有表达乳腺癌新辅助治疗，以及联合化疗±PD-1±KN026用于1L HER2阳性胃癌治疗或围手术期治疗。 4.1.1 JSKN003针对铂类耐药卵巢癌全人群疗效优于Enhertu 卵巢癌是全球第三大常见女性生殖系统恶性肿瘤，其发病呈持续上升趋势。全球卵巢癌（OC）新发病例从2018年的29.54万例增至2023年的33.39万例，预计2032年将达39.68万例；在中国，新发病例由2018年的5.78万例增至2023年的6.16万例，2032年预计增至6.66万例。临床中，卵巢癌的标准治疗方案为手术联合以铂类药物为基础的联合化疗，铂类药物作为核心化疗药物，初始缓解率达80%。但铂耐药现象普遍存在，约70%的患者会复发并进展为铂耐药复发性卵巢癌（PROC），其中中国PROC新发病例预计将从2022年的1.84万人增至2030年的2.05万人。 化疗是中国晚期卵巢癌的主要标准疗法。CSCO卵巢癌诊疗指南和NCCN卵巢癌诊疗指南中推荐的治疗方案基本相同。根据最新指南推荐的治疗方案包括单药化疗和非铂联合方案。单药化疗主要包括环磷酰胺、多西他赛、口服依托泊苷、吉西他滨、聚乙二醇脂质体多柔比星、紫杉醇和托泊替康等。上述这些非铂单药化疗的疗效基本相似，总体缓解率约为10%~30%，中位PFS约为3.5个月，中位OS约为13个月。对于指南推荐的非铂联合方案，主要为抗血管内皮生长因子（VEGF）抗体贝伐珠单抗联合多种化疗，疗效较非铂单药化疗好。AURELIA研究对比非铂化疗（紫杉醇、PLD或托泊替康）联合贝伐珠单抗与单药化疗的疗效差异表明，贝伐珠单抗的加入使PROC患者的PFS延长3.3个月，但未能延长OS。 JSKN003针对PROC全人群患者展现出差异化治疗优势。铂耐药复发性卵巢癌（PROC）指一线含铂化疗结束后6个月内出现疾病进展的卵巢癌，此类肿瘤对铂类药物再治疗反应极差；无铂间期（PFI）为最后一次含铂化疗至疾病复发的时间间隔，PFI＜6个月定义为PROC，PFI＜3个月则为原发性铂难治卵巢癌。2025年10月，公司在ESMO会议公布JSKN003的临床数据，其以6.3mg/kg剂量治疗PFI＜3个月的原发性铂难治卵巢癌全人群时，ORR为32.0%、DCR为72.0%、mPFS为4.1个月，9个月总生存率（9m-OS率）65.4%，疗效优于现有免疫治疗或化疗方案，在PROC人群中展现出差异化优势。 针对铂类耐药卵巢癌全人群JSKN003展现出优于竞品的疗效。2025年ASCO会议发布的临床数据显示，截至2025年1月10日，JSKN003在46例铂耐药复发性卵巢癌（PROC）全人群临床试验中表现出显著疗效， ORR为63%， mPFS为7.7个月，疗效显著优于竞品药物T-DXd及FRα ADC药物索米妥昔单抗。其中，针对HER2阴性的PROC患者，JSKN003治疗的ORR为52.4%，mPFS达6.7个月。与T-DXd仅适用于HER2阳性患者、其他ADC药物需依赖特定生物标志物阳性不同，JSKN003不限定HER2表达水平，且不依赖生物标志物筛选，适用人群更广泛，有望填补PROC后线全人群未被满足的临床治疗需求。 4.1.2 JSKN003有望为HER2+转移性结直肠癌患者提供更优的治疗选择 中国转移性结直肠癌人数持续增长。近20多年来，我国结直肠癌发病率上升趋势显著：2014年至2018年间，中国新发转移性结直肠癌患者数量从13.1万增加至14.5万，年复合增长率为2.6%。据弗若斯特沙利文报告，随着常规肠镜检查覆盖范围的扩大，转移性结直肠癌患者数量增速将放缓，预计2023年中国新发结直肠癌患者人数将达到16.1万，2018年至2023年期间的年复合增长率为2.1%；此后新发患者人数将以0.8%的年复合增长率持续增长，并于2030年达到17.0万。HER2在约53%的结直肠癌患者中表达，其表达水平存在明显差异，涵盖高表达（对应检测结果为IHC3+或IHC2+/ISH+）与低表达（对应检测结果为IHC2+/ISH-或IHC1+）两类情况。 NCCN结直肠癌诊疗指南针对mCRC疗效有限。美国NCCN结直肠癌诊疗指南针对不可切除转移性HER2阳性/扩增且RAS、BRAF均为野生型的患者，明确了两类治疗推荐方案：第一类为曲妥珠单抗联合方案（含曲妥珠单抗分别与K药、拉帕替尼、图卡替尼联用），其临床数据呈现出一定差异：曲妥珠单抗+K药在MyPathway试验（n=57）中ORR为32%、TAPUR试验（n=28）中ORR为25%且mPFS为2.2个月，曲妥珠单抗+拉帕替尼在HERACLES试验（n=27）中ORR为30%，曲妥珠单抗+图卡替尼在MOUNTAINEER试验（n=84）中ORR达38.1%；第二类为T-DXd，仅适用于HER2IHC3+人群。 转移性结直肠癌预后较差，其2L+治疗仍存在显著未被满足的临床需求。根据CSCO诊疗指南，2L治疗中，一线用奥沙利铂的人群，I级推荐FOLFIRI±靶向药，II级含伊立替康相关方案；一线用伊立替康的人群，I级推FOLFOX/CAPEOX±靶向药，II级含伊立替康+西妥昔单抗等，III级均为其他局部治疗。3L针对经奥沙利铂、伊立替康治疗的人群，I级推荐西妥昔单抗组合、瑞戈非尼等，II级推临床研究、曲氟尿苷组合，III级含抗HER2治疗、特定用药、支持治疗等。 JSKN003有望为HER2+转移性结直肠癌患者提供更优的治疗新选择。2025年ESMO会议公布的临床数据显示，JSKN003以6.3mg/kg剂量治疗HER2阳性转移性结直肠癌（mCRC）时表现出良好疗效。该临床试验共入组33例标准治疗失败的患者，疗效数据显示：cORR为68.8%，DCR为96.9%，mPFS为11.4个月，mDoR为9.9个月，相较于T-DXd、TQB2102等同类药物展现出优效潜力，且疗效优于NCCN指南推荐的曲妥珠单抗联合靶向/免疫药物方案。与现有治疗手段相比，JSKN003具有显著的人群覆盖优势，T-DXd仅适用于HER2（IHC3+）患者，NCCN推荐的联合方案亦需依赖特定靶点组合的表达，而JSKN003可覆盖HER2（IHC2+&3+）广泛人群，有望填补该领域未被满足的临床需求，成为HER2阳性mCRC的更优治疗选择。安全性方面，JSKN003单药治疗的≥3级TRAE为21.2%，SAE发生率12.1%，安全性可控且耐受性良好。 4.2 JSKN033皮下注射复方ADC实现IO+ADC的联合用药 JSKN033是一款皮下注射复方ADC。JSKN033是自主研发的ADC（JSKN003）和PD-L1（恩沃利单抗）组成的高浓度皮下注射复方制剂，该制剂可在30秒内完成皮下注射给药。此制剂通过整合免疫治疗（IO）与ADC的作用优势，实现了IO+ADC的联合应用，同时进一步提升了ADC药物的安全性、便利性与可及性。临床进展情况，JSKN033用于实体瘤治疗的Ⅰ/Ⅱ期临床研究已在中国及澳大利亚完成；此外，其针对HER2突变或存在表达的NSCLC的Ⅱ期临床试验已正式启动，目前正顺利推进中。 JSKN033的I期研究显示出优异的疗效和安全性。在JSKN033的临床研究中，10例疗效可评估受试者里，3例达到PR、5例实现SD，DCR达80%；且3例PR受试者在首次疗效评估时即达成部分缓解，其中2例接受5.6mg/kg剂量治疗的受试者，分别为经≥4线治疗的HR+/HER2-乳腺癌患者、经免疫治疗、化疗及HER2 TKI治疗后疾病进展的HER2突变NSCLC患者，另有1例接受6.7mg/kg剂量治疗的受试者为既往接受白蛋白结合型紫杉醇联合放疗的三阴性乳腺癌（TNBC）患者。在安全性方面，该研究中最常见的TRAE为注射部位反应，此类反应均为1级，且通常在2周内自行缓解，或经抗组胺药物干预后即可缓解；研究期间未观察到剂量限制性毒性（DLT）、严重不良事件（SAE）、导致剂量下调的不良事件及死亡事件，同时不同剂量水平下TRAE的发生率未呈现显著差异。 4.3 JSKN016全球首个TROP2/HER3双抗ADC JSKN016全球首个TROP2/HER3双抗ADC。JSKN016是依托单域抗体与双抗技术平台开发的TROP2/HER3双靶点抗体，通过糖基定点偶联技术制备得到DAR为4、均一性及稳定性良好的ADC。其作用机制为与肿瘤细胞表面的TROP2、HER3受体结合后，阻断对应信号通路，并通过增强细胞内吞效应释放拓扑异构酶Ⅰ抑制剂，从而发挥肿瘤杀伤作用；由于TROP2与HER3在肿瘤细胞中表达谱较广，在肺癌、乳腺癌等实体瘤中均有分布，为此类肿瘤的治疗提供了潜在作用基础。作为双抗ADC，JSKN016的设计既通过靶向双靶点增强了临床疗效，同时可克服肿瘤异质性；而糖基定点偶联技术的应用，也使其展现出良好的临床疗效与安全性特征，目前已在多种实体瘤中显示出良好的抗肿瘤活性及安全性。当前该药物已完成剂量优化与确认，即将进入Ⅲ期临床研究。 JSKN016目前在中国推进多项临床研究，涵盖单药治疗与联合疗法两类方案。其中，针对TNBC、HR+/HER2-乳腺癌的单药临床试验已于2024年4月启动，其初步研究数据已在今年ASCO大会上对外披露。得益于JSKN016所采用的稳定糖基定点偶联技术可降低游离载荷的释放，公司已针对该药物开展探索性Ⅱ期临床研究，方案为联合化疗和/或其他免疫治疗药物，适应症覆盖肺癌、乳腺癌等多种晚期实体瘤。 TROP2和HER3靶点的成药性已被验证。根据insight数据库，全球范围内已有多款TROP2 ADC获批上市，这一现状已充分验证了TROP2靶点的成药性；同时，HER3靶点ADC目前也已推进至Ⅲ期临床研究阶段。在此布局基础上，公司在靶向TROP2的设计框架内额外覆盖HER3靶点，这一策略有望进一步提升药物的靶向特异性与治疗效果。 JSKNO16显示出良好安全性。安全性特征方面，该药物最常见的治疗相关不良事件（TRAE）为恶心、贫血、呕吐及口腔粘膜炎；其中乳腺癌患者未观察到≥3级口腔黏膜炎，且未发生因治疗期间出现的不良事件（TEAE）导致的治疗终止或死亡事件，同时未观察到间质性肺疾病（ILD）。 4.4 差异化靶点布局，打造多款全球FIC双抗ADC 4.4.1 JSKN022全球首个PD-L1/ITGB6双抗ADC JSKN022为全球FIC PD-L1/ITGB6双抗ADC。JSKN022是公司自研通过抗体定向进化技术获得的PD-L1/ITGB6双功能单域抗体，经糖基定点偶联技术制备为药物抗体比率（DAR）4、均一性及稳定性良好的ADC。其作用机制呈现双重效应：一方面，药物可与肿瘤细胞表面的PD-L1和/或整合素ITGB6特异性结合，通过诱导细胞内吞释放拓扑异构酶I抑制剂，直接发挥肿瘤杀伤作用；另一方面，通过阻断PD-L1与PD-1的相互作用激活肿瘤免疫反应，同时抑制整合素ITGB6的功能以减少转化生长因子β1/3（TGFβ1/3）的生成，进而实现肿瘤免疫微环境的重塑。 JSKN022全球首款PD-L1/ITGB6双靶点ADC。全球靶向整合素αvβ6（ITGB6）的偶联药物共有5款进入临床阶段；其中在中国，目前仅有辉瑞的Sigvotatug vedotin与公司的JSKN022两款产品处于临床开发阶段。值得注意的是，JSKN022也是全球唯一一款同时靶向ITGB6与PD-L1的ADC。临床前研究数据显示，相较于单靶点ADC，JSKN022具有更优的细胞内吞效率及体内外肿瘤杀伤活性。 4.4.2 JSKN027全球FIC具备细胞毒性杀伤、抗血管及免疫调节三重机制ADC JSKN027具备细胞毒性杀伤、抗血管生成及免疫调节三重作用机制。JSKN027是公司自主研发的PD-L1/VEGFR2双抗ADC，通过糖基定点偶联技术制备，DAR值为4。该药物的PD-L1单域抗体（VHH）片段具备受体特异性结合能力及信号通路阻断功能；其抗VEGFR2抗体不仅可阻断VEGFR2相关信号通路，还能借助偶联的毒素杀伤VEGFR2过表达的免疫抑制性M2型巨噬细胞。受益于糖基定点偶联技术的应用，JSKN022展现出优异的安全性特征，其人类最大非严重毒性剂量（HNSTD）显著高于其他同类ADC产品。此外，该药物整合了细胞毒性杀伤、抗血管生成及免疫调节三重作用机制，既能通过毒素发挥直接肿瘤杀伤效应，又可抑制肿瘤组织内异常血管增生，同时通过下调并杀伤具有免疫抑制作用的M2型巨噬细胞，实现肿瘤免疫微环境的调控。 六、风险提示 临床试验进展不及预期 公司围绕核心产品管线推进多项临床研发项目，临床试验过程中可能遭遇结果未达预设目标、研发进度滞后等不确定性风险。此类风险可能导致研发周期延长、进程受阻，进而影响核心研发里程碑的如期实现，对产品整体研发规划造成不利影响。 新药研发结果不及预期 创新药研发具有固有高风险性与不确定性，核心产品若在后续临床试验中未能达到预设疗效或安全性终点，公司可能被迫终止该产品的后续研发进程。这将导致前期累计研发投入无法收回，对公司未来盈利预期及财务表现构成重大不利影响。值得注意的是，不同产品间的临床数据横向对比均基于非头对头研究设计，相关数据因受患者基线特征（如人种差异、疾病进展阶段）及给药方案等多重因素影响，不具备直接可比性，仅可作为参考依据。此外，公司当前披露的研究数据均源自早期临床试验阶段，若后续关键性临床试验数据未达预期，将直接阻碍产品商业化推进节奏，影响经济效益的最终实现。 市场推广及销售不及预期 药品自获得上市许可至实现商业化放量，需依次通过医院准入招标、医保谈判纳入等关键商业化环节。若公司销售团队的市场推广与学术推广能力未能达到预期，或产品未能获得临床医生、患者、医疗机构及其他相关方的广泛认可，将直接阻碍产品商业化落地进程，进而对公司商业化收益及整体经济效益的实现产生显著不利影响。 应合规要求，仅呈现部分报告信息，完整全文内容欢迎阅读外发报告 #小程序://国金证券研究服务/7EORqxNLueBo0ra 团队介绍 ＋ 报告信息 证券研究报告：《抗体技术先驱者，构筑全球同类首创双抗ADC》 对外发布时间：2025年12月17日 报告发布机构：国金证券股份有限公司 证券分析师：甘坛焕 SAC职业编号：S1130525060003 邮箱：gantanhuan@gjzq.com.cn 点击下方阅读原文，获取更多最新资讯