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这是生物科技行业迈向成熟的一刻，10月7日，18A上市公司嘉和生物被亿腾医药反向收购。 在海外成熟市场，BD、并购均为常态。据中信建投统计，2004-2018年通过纳斯达克IPO上市的424家Biotech/Biopharma样本公司中，175家被收购/合并，占比41.3%。 BD是管线层面的资源配置，近两年在国内进行得热火朝天，并购是公司层面的资源配置，但港股18A并购第一单却迟迟未出现。 亿腾医药与嘉和生物合并，打破这一僵局，不仅将改变这两家公司的命运，还可能改变创新药竞争格局。 我们都知道信达生物是一家均衡型Biopharma，但依靠内生发展再造一家信达的条件几乎没有了。并购却可以量变引起质变，实现跃迁式发展，亿腾正向着百亿销售迈进，嘉和正向着TCE及多抗龙头转型，合并带来的资源聚合效应将使原有的商业目标、研发目标加速实现。 复盘海外Biopharma、Bigpharma成长轨迹，都是通过并购快速做大做强的。国内创新药研发资源、商业化资源、现金流资源的优化匹配也正式启动，有望诞生一批全新的优质企业，这意味着头部格局并没有固化，整个行业充满生机和无限可能性。也许未来的医药巨头，是大家都不曾想到的。 这正是医药创新的魅力所在。 01  第一位勇敢者 国内医药资源存在严重的错配现象。 恒瑞医药、石药集团的转型成功，并不能掩盖大部分传统药企在研发、BD方面的平庸。而大部分Biotech却受制于现金流、商业化能力，创新药研发变成一种危险的理想主义。 通过并购实现优势资源互补，是必然趋势，时代呼唤第一位勇敢者破局。亿腾医药与嘉和生物具有开创性的战略合并，将为诸多处于困顿阶段的Biotech注入来自产业、资本和市场的三重强心剂。 还有另外一重意义。去年12月以来，4家中国Biotech被海外药企并购，包括阿斯利康以12亿美元收购亘喜生物，诺华全资收购信瑞诺医药，NuvationBio收购葆元医药，Genmab以18亿美元并购普方生物。传奇生物也被曝收到百亿美元并购要约。 防止优质生物医药资产继续向海外流失，也第一位勇敢者，那么，亿腾医药挺身而出的底气何在？ 从并购MNC管线资产到并购Biotech，亿腾一直是中国医药市场并购先行者，具有成功的整合经验。 2019年，亿腾对礼来两款经典原研抗感染产品稳可信（注射用万古霉素）和希刻劳（头孢克洛）进行资产收购，成为其中国上市许可持有人(MAH)；同年，又收购GSK一款雾化吸入激素治疗（ICS）领域的最新产品亿瑞平（丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液）。 亿腾收购的核心逻辑是这些药品显著的临床优效性。稳可信拥有独特的发酵技术以及纯化工艺，疗效以及安全性得到临床专家广泛认同，是MRSA治疗指南和医保目录一线用药；希刻劳因其多年的安全疗效和独特的草莓口味，是儿科市场的领先品牌；亿瑞平至今无仿制品，且疗效强、起效快，更少激素用量就能达到同类产品相同的临床疗效，在布地奈德雾化吸入制剂全面集采的环境下，凭借独家地位更拥有广阔的市场前景。 2020-2022年，稳可信、希刻劳及亿瑞平的合计终端销量分别增长34.9%、83.7%及182.1%。 亿腾凭借20余年深耕市场的临床经验和洞察，拥有成熟的创新药引进经验。 2015年起，亿腾授权引进唯思沛（二十碳五烯酸乙酯）、稳可达（芦曲泊帕片）、景助达（HDAC抑制剂），去年到今年陆续在国内获批上市。 市场潜力巨大。唯思沛是唯一获FDA批准为最大耐受性他汀类药物治疗的辅助药物，剑指500亿元的中国降血脂市场；稳可达作为全球第一个获批用于慢性肝病血小板减少症的升板药物，有望在中国至少330万中重度肝病伴血小板减少症患者中占据一定市场份额；景助达具有BIC潜力，是目前获批的唯一同时具备纯口服投予、覆盖绝经前后全人群、填补CDK4/6i耐药治疗空白三种优势的晚期乳腺癌治疗方案，与嘉和生物核心产品CDK4/6i在商业化方面及治疗HR+╱HER2－晚期乳腺癌方面产生有非常强的协同效应。 基于对实际临床需求的洞察能力，亿腾对嘉和的创新管线价值也不会看走眼。 亿腾具有研发、生产、供应链、销售的综合能力，财务业绩稳健。 2021年、2022年及2023年除税后净利润分别为1.57亿元、3.06亿元及3.08亿元。2023年，三大主要商业化原研产品总收入2.19亿元，占该年度总收入88.3%。 销售网络遍布国内30个省级行政区，覆盖超过12000家医院，包括约2000家三级医院及2000家二级医院以及超过12000家药房。 合并后，嘉和的产品管线将成为亿腾新的业绩增长点，亿腾的销售渠道、制造平台及供应链，将推动即将获批上市的CDK4/6i获得商业化成功。 02  TCE及多抗头部企业 合并后的新公司名称预计改为亿腾嘉和，未来将在创新药江湖中占据何种地位？ 嘉和生物在PD-1开发遭遇挫折后，重整自身管线，TCE双抗GB261通过NewCo模式出海，EGFR/cMET/cMET三特异性抗体GB263T最新研究数据获国际认可。 嘉和生物在早期项目方面，已有5个FIC╱BIC的双╱多特异性抗体项目完成候选化合物（PCC）分子开发。这不是画饼，在亿腾医药充沛现金流的照耀下，一切都变得触手可及。 预计亿腾嘉和将显著加快临床进度和出海进程，有望成为TCE及多抗头部企业。 TCE（T细胞衔接器）药物最近火爆出圈，有望成为肿瘤领域ADC和PD-1之后第三个重要赛道。强生对其两款TCE双抗Talquetamab（GPRC5D/CD3）和Teclistamab（BCMA/CD3）预期销售额均接近50亿美元。 TCE药物通过借助T细胞来实现肿瘤杀伤作用，已在血液瘤中实现突破，效果突出，并向实体瘤和自免适应症发展。TCE类药物主要以多抗形式存在，以CD3搭配TAA的形式来进行设计。 嘉和TCE双抗GB261（CD3/CD20）具有高度差异化，是首个与CD3低亲和力结合并保持Fc功能（ADCC和CDC）的TCE。与其他CD20/CD3双抗相比，GB261的安全性非常优异，特别表现在CRS为轻度、一过性且发生率较低。某些经过其他CD20/CD3治疗失败的患者仍然从GB261获益，为GB261独特和高度差异化的作用机制提供了临床支持。 今年8月，GB261通过NewCo模式出海，将获得被许可人部分股权、数千万美元预付款、4.43亿美元里程碑金额，以及个位数至双位数比例的销售分成。双方将集中探索GB261在自免疾病方面的潜力。 GB263T是全球首个EGFR/cMET/cMET三特异性抗体，靶向EGFR和两个不同cMET表位，具有高度差异化的设计，表现出多种作用机制，可同时抑制原发性及继发性EGFR突变及cMET信号通路。 GB268是一款靶向PD-1/CTLA-4/VEGF的三特异性抗体，具有对称结构的六价抗体，由抗pd-1 VHH抗体、抗CTLA-4 VHH抗体和抗VEGF常规抗体组成。该分子设计及各个臂的活性基于生物学特征进行了调整与摸索，以达到功能上的平衡；Fc段引入L234A/L235A突变。在使用hPD1/hCTLA4 KI小鼠的关节炎诱导模型中，GB268比卡度尼利单抗提高了耐受性，安全性至少比伊匹单抗联合O药提高了20倍。 GBD218是一款三特异性TCE药物，同時靶向BCMA和GPRC5D，使用了相对低亲和力的抗CD3。GBD218能有效杀死表达BCMA和╱或表达GPRC5D的MM细胞，将有望提高MM患者的治疗反应率和生存率。 未来两年，大部分Biotech都面临着现金流耗尽的恐惧。嘉和生物被亿腾医药借壳上市后，立即变成年净利润3亿元、同时仍保留FIC╱BIC管线的公司，前景豁然开朗。 对嘉和而言，选择与亿腾合并而不是卖身MNC，是因为还有梦想，还想有所作为，还想成为顶尖Biopharma。 这是一场务实的理想主义的尝试，对18A公司寻找出路具有示范意义，正式拉开国内创新药资源整合的大幕，有望催生一批均衡发展的药企。 新公司亿腾嘉和集合各种优势资源。 合并后股东将是医药行业最强阵容，汇聚高瓴、淡马锡、奥博、红杉等豪门，有强大的资金实力背书，成长前景岂止眼前所见？ 研和钱互补，兼备扎实的商业化能力和领先的研发能力，将形成1+1>3的效应，实现后端销售收入反哺前端研发，前端研发助推后端销售增长的良性循环。 强强联合后还将进一步优化创新资源配置及出海模式，在拓展中国商业化同时，亿腾嘉和有望通过NewCo模式、自主出海的方式拓展国际市场，寻求增量空间。

正文共：4399字 2图 预计阅读时间：10分钟 2020年10月7日，成立13年的嘉和生物登陆港交所，敲响了IPO的钟声。配售热度高涨，申请人数近50万，认购倍数达到1247倍，一手中签率仅3%，上市首日，报24港元/股，市值超140亿港元。手握筹码的投资者们，眼里的维多利亚港湾灯火越加璀璨。 这是嘉和生物最为高光的时刻。后续公司股价一路下跌，从最高的32.2港元/股跌至最低的不足1港元/股，公司市值更是只剩不足10亿港元。 嘉和生物股价（图片来源：雪球） 嘉和生物绝非近三年里陷入困境的唯一一家biotech公司，他不过是众多中国biotech的一个缩影：对抗资本寒冬，竭尽全力谋求活路的中国biotech。 直到2天前，嘉和生物与另一家药企绑定，双方命运的齿轮开始转动。 2024年10月7日，一则公告在朋友圈炸裂，顷刻间刷屏。嘉和生物宣布与亿腾医药订立合并协议，将被亿腾医药收购。 此次亿腾与嘉和的合并是港交所18A生物科技企业中的第一个反向收购案例，也是港股市场近期唯一公告的反向收购案例。不少业内人士将其定性为“现象级”、“史歌级”。 这笔反向并购交易为何如此受到关注？它对于当下处于资本寒冬侵袭中的中国制药行业和企业意味着什么呢？并购后的新公司，亿腾嘉和，又能否冲出困境，再登上高峰？ 港股18A的前世今生 港股18A是指2018年4月30日香港交易所（港交所）实施的《上市规则》第18A章，允许未盈利的生物科技公司在港交所主板上市。这一规则的推出旨在吸引全球生物科技公司来港上市，促进香港生物科技行业的发展。 这一特殊政策的推出，备受彼时正蓬勃发展的创新药biotech欢迎。歌礼药业成为首个吃螃蟹的biotech，于2018年8月1日在香港交易所主板上市。之后，大量的biotech蜂拥而至，截止2024年9月底，66家biotech通过18A在港交所IPO。 曾经的火热令人难忘。药时代曾用“百靶竞技，百炼创新，百家上市，百药争先！”四个一百将其总结。 世事难料，当初火热的场面在2021年开始改变，资本寒冬的到来，笼罩着整个行业，港交所18A公司也难以幸免。多家公司的股价大跌，腰斩、踝斩，甚至低于一元而面临被退市的风险。 2024年8月20日，当同源康医药港交所上市，成为第66家18A公司之际，在这66家企业中，有10家企业股价跌破至1港元以下。大部分18A公司的市值都低于当年上市的融资额。有媒体戏称港交所18A进入“仙股时代”。 许多公司的现金流出现问题，预计只能支撑1~2年。第一次，严峻的生存问题，摆在了曾经被投资人踏破门槛、融资融到手软的biotech公司面前。 常言道，“居安思危”。港交所18A的危机境地曾经在6年前被警示过。 2018年9月，时任香港交易所集团行政总裁李小加博士在“第三届医药创新与投资大会以“香港生物科技板块的启航”为题目演讲，提出了对18A未来发展的担忧，"会不会出现有一天、有一段时间出现一地鸡毛、上市破发、投资者伤心，最后变成了一种大的问题。” 这是当下港交所18A公司所面临的困境和挑战，也是中国几千家biotech公司的共同命运。亦如李小加总裁在那次演讲中提到的，“如果发生了一地鸡毛，还有没有可能劫后再生？” 本次合并，凭什么被称为“现象级”？ 带入资本寒冬的背景下，再次审视嘉和与亿腾的并购案，不难发现其意义之重大。药时代将其简单分为两重：（1）集研发资源、商业化资源、稳定现金流的优化整合，顶流股东齐聚，共同打造Biopharma；（2）另辟蹊径，拉升管线价值，为业内biotech带来启示。 先说资源整合，共同打造Biopharma。嘉和拥有15大在研管线，包括1款上市产品GB242（英夫利昔单抗生物类似药，佳佑健），以及多款重磅产品：CDK4/6i来罗西利、CD20/CD3双特异性抗体GB261、EFGR/cMET/cMET三特异性抗体GB263T等。 嘉和临床在研管线（图片来源：嘉和官网） 2023年3月，NMPA正式受理来罗西利与氟维司群联用，治疗既往接受内分泌治疗后疾病进展的HR+/HER2–局部晚期或转移性乳腺癌患者的上市申请。2024年3月和5月，嘉和分别完成递交NDA发补材料和中检院药检。2024年3月，NMPA又受理来罗西利一线乳腺癌适应症的NDA。 CDK4/6i在2029年的预计销售额将达到200亿美元，占据乳腺癌市场的半壁江山。相较于其他已上市的 CDK4/6 抑制剂，来罗西利以其更高的耐受性和更低的中性粒细胞减少症发生率形成了独特的竞争优势，获批确定性较大。 然而，面对商业化在即的来罗西利，嘉和却有心无力。在过去的资本寒冬中，嘉和裁撤了市场、营销、政府事务部门，无奈放弃自主商业化。 亿腾刚好可以弥补。截止2024年6月30日，亿腾拥有900名销售代表，遍布中国30个省份，覆盖超过12000家医院。此外，亿腾旗下子公司亿腾景昂的HDAC抑制剂景助达，在治疗HR+/HER2－晚期乳腺癌方面，与来罗西利具有较强的协调作用。 此外，嘉和拥有较强的抗体药物研发能力，旗下FIC三抗GB263T的I/II期临床试验已经完成剂量爬坡，3代TKI治疗失败患者见到初步疗效，研究数据被于2024年9月发表于欧洲肿瘤学会年会（ESMO），得到国际广泛认可。 截止2024年6月30日，嘉和已完成5个PCC分子开发，均为全球首创/同类最佳的双/多特异性抗体项目。其中GB268是一款具有创新设计的抗pd-1/CTLA-4/VEGF三特异性抗体，在使用hPD1/hCTLA4 KI小鼠的关节炎诱导模型中，GB268比卡度尼利单抗（Cadonilimab）提高了耐受性，安全性至少比伊匹单抗（ipilimumab）联合纳武单抗OPDIVO提高了20倍。 然而，嘉和生物的现金流却无法与之配位。2021年-2023年，嘉和生物净亏损超过22亿，把IPO融到的26亿港元烧之殆尽。恰逢其会，亿腾绩稳健，利润连年增长，可为未来嘉和研发管线的快速推进提供有力支持。根据亿腾向嘉和股东提供的财务资料显示，截至2021年、2022年及2023年12月31日止年度分别录得除税后净利润约人民币1.57亿元、3.06亿元及3.08亿元。 今年8月，嘉和通过当NewCo模式将GB261外全球权益授权给TRC 2004，获得了数千万美元预付款、4.43亿美元里程碑金额，个位数至双位数分红以及数量可观的股权。NewCo作为一种更高级别的出海形式，核心依旧是资产配置。 值得注意的是，并非所有的biotech，都能或者说愿意去NewCo。一般而言，NewCo模式适用于具有众多管线的biotech或pharma，且授权出去的管线应具备较高难度或者优先级不高的条件。因为对于初创biotech而言，仅有一两条管线，一旦通过NewCo模式授权出去，对自身估值便是一种损失。 所以，打铁还得自生硬。亿腾作为曾经的CSO巨头，多年的转型升级使其已具有研发、生产、供应链、销售的综合能力，形成平台优势，在拓展中国商业化发展的同时，通过包括NewCo模式（如GB261）等的出海方式布局海外市场，寻求新增量空间。 与此同时，嘉和与亿腾背后都有医药界顶级投资者站台。此次两者的合并，汇聚了包括高瓴、淡马锡、奥博资本、红杉资本等豪门。 此次合并中对多方资源的整合，可为酣畅淋漓，无愧“现象级”之称。合并后的亿腾嘉和就变成了一个拥有年利润3个亿，有研发管线，有未来的公司，已然具备明星BioPharma的雏形。 启示：打铁还得自身硬 资本寒冬，融资困难，上市通道收紧，面对多重困难，license out成为了biotech们实现财务逆转的重要途径。据统计，2023年，中国创新药企业通过BD获得的首付款到达210.21亿元，是IPO募资总额的近两倍。 license out的大爆发，无疑是对我国创新药实力的肯定，可以说里子面子都有了。但交易的达成，并不意味着高枕无忧。 首先是退货风险，国产PD-1尤为典型，曾经的四小龙无一幸免，均遭过退货。疗效和安全性问题固然是导致“退货”的原因之一，但更多的交易终止是源于战略调整、管线冲突、监管受阻、市场格局变化等。 如百济神州在BMS完成收购新基前主动收回替雷利珠单抗全球权益，凌科药业的JAK抑制剂LNK01001因EQRx公司战略调整被退回。退货的理由有很多，且愈发常态化。当然，更有甚者并不会退回权益，而是选择再度转手，如果“接盘者”的研发能力与重视程度不及原研单位，多半会拖慢研发进度。 其次，license out存在估值过低的风险。最近发生的就有，Aiolos Bio以10亿美元总金额买下恒瑞SHR-1905的全部海外权益，五个月时间，Aiolos Bio以14亿美元的价格卖身GSK。令得不少业内人士，暗道可惜。 根据药时代《2023年中国新药对外授权蓝皮书》分析，纵观全球领域的BD交易，中国创新药资产在临床前阶段海外授权的价格确实相对较低，平均每个分子的首付款为2500万美元，最低仅为383万美元，低于国际平均水平。 最后，license out会限制药企的想象空间。Genmab便是代表之一，虽然手握多个抗体平台，接连产出了达雷妥尤单抗、奥法木单抗超级重磅炸弹，及amivantamab、teclistamab等其余6个重磅炸弹。但其市值，却只有160亿美元，在市场看来，Genmab如果能将任一重磅炸弹的核心权益握在自己手中，市值都有望破千。 当然，许多时候biotech选择license-out并非心甘情愿。一方面是自己无法完成国际化，另一方面无非是为了换取继续“上牌桌”的筹码罢了。 嘉和与亿腾的合并，凭什么被称为“现象级”？因为它为中国Biotech开辟了一种新思路，为中国创新药行业的资本运作及全球化带来了新契机，告诉大家如何充分利用行业战略资源、资本市场及法律工具进行产业整合，进一步提升管线估值，甚至实现自主出海。 自主出海，顾名思义，就是中国药企主要凭借自己的实力在海外开展研发、生产、申请、上市销售。和借船出海相比，这个模式对于中国企业实力的要求要高了很多，包括研发实力、资金储备、各种各样的资源。有付出，就有收获。自主出海可以在欧美国家、全球范围内上市，将一款好药的价值最大化，惠及全球患者的同时，为公司，为投资人带了更大更丰厚的回报。 当然，如果自主出海难以实现，更为后期的资产无疑更能卖个好价钱。 一位投资人表示，嘉和与亿腾的合并颇具启发性，除了他们这类合并方式，资金困难的bioteh还有其他选择：“增资型的控股模式，这个可以找一个大的产业方进行增资，帮助18A公司放心搞研发。对于18A公司而言，这类模式下不必过于计较估值，钱给够了，产品可以研发出来，利于后续股价提升，所有股东都能分钱。” 结语 如何成为Biopharma？无论是吉利德、再生元，还是百济神州、信达生物，都会给出各自不同的答案。 可以依靠强有力的研发能力，不断将产品推陈出新，自我造血；也可以凭借雄厚的资金，不断“买买买”，押宝改命；更可以直接被大公司收购，坐等出价。因地制宜，成为Biopharma似乎并没有一个标准答案。 而嘉和与亿腾的合并，即集研发资源、商业化资源、稳定现金流的优化整合，或许会为中国Biotech，提供一个更具普适性的，可供选择的成长路径。 封面图来源：pixabay-Pfüderi 参考资料 1.亿腾医药官网 2.嘉和生物官网 3.雪球 4.嘉和生物的黄昏（深蓝观） 5.License out的中国创新药，现在都走到哪里了？（医药魔方） 6.史上最“失落”的Biotech 7.其他互联网公开参考资料 点击查看更多精彩！