Pembrolizumab

5月11日，花旗发表报告称，百济神州（688235.SH）第一季业绩强劲，总营收较该行预估高出5%。管理层随即上调2026年全年营收指引1亿美元至63亿～65亿美元，同时营运费用指引维持不变，预计营业利益因此上调5000万美元。花旗因此将百济神州美股目标价由430美元上调至453美元，维持“买入”评级。 这不是孤例。就在几天前的5月7日，瑞银也将目标价从451美元上调至465美元，同样维持“买入”，并指出百济Q1营收15.1亿美元、净利润2.27亿美元（去年同期仅130万美元），双双大幅超预期。 一周之内两大投行同步调高目标价，且幅度接近（花旗+5.3%，瑞银+3.1%），释放的信号很明确：市场对百济神州的定价逻辑，正从“何时能盈利”转向“盈利的可持续性×管线的兑现能力”。 一、首份季度GAAP盈利：规模效应终于跑赢了研发“烧钱”速度 百济神州2025年Q1交出了一份历史性的财报。营收80.48亿元（约11.17亿美元），同比增长50.2%。更关键的是利润端：GAAP净利润127万美元，首次实现季度盈利；归母净利润亏损从去年同期的19.08亿元大幅收窄至9450.3万元。虽然GAAP层面盈利数额极小，但象征意义巨大——它标志着公司的商业化收入已经足以覆盖固定成本及部分研发支出。 产品收入是绝对主力。泽布替尼全球销售额56.92亿元，其中美国市场突破40亿元，同比增长61.9%。根据百济官方披露及多家媒体引述的公司财报电话会信息，泽布替尼在美国的处方份额已超过伊布替尼，成为BTK市场的第一。替雷利珠单抗销售额12.45亿元，同比增长19.3%。 毛利率同比提升3.8个百分点至89%，研发费用率同比下降18个百分点至43%。这一组对比值得反复琢磨。研发费用率43%在绝对值上仍然很高，但相较去年同期的61%已有大幅下降。理解这一变化的锚点是默沙东K药的历史轨迹：当Keytruda在2015-2018年进入全球放量期时，其研发费用率从接近60%逐年下降至20%左右。百济目前43%的研发费用率意味着，泽布替尼和替雷利珠单抗的商业化收入已经开始对研发投入形成稳定的“覆盖余量”。这正是大行集体上调目标价的微观证据——盈利不是偶发事件，而是规模效应开始兑现的信号。 不过需要客观指出，GAAP净利润仅127万美元，归母净利润仍为负值（-9450万元），说明汇兑损益、股权激励等非现金项目仍有拖累。但经调整净利润达到8.85亿元（上年同期为亏损10.82亿元），这一口径更能反映主营业务盈利能力。真正让机构兴奋的，是管理层在业绩指引中透露的信心：营收上调1亿美元而费用指引不变，意味着额外收入几乎全部转化为利润。 二、泽布替尼登顶美国市场后，下一个看什么？ 泽布替尼在美国市场登顶，是百济Q1最亮眼的叙事。但投资不能只看后视镜。BTK抑制剂领域的竞争正在进入“联合治疗”时代：礼来的匹妥布替尼（非共价BTK）正在快速推进，而多家跨国药企（艾伯维、阿斯利康）都在探索“BTKi + BCL2”固定疗程方案。这意味着，泽布替尼作为单一疗法的市场天花板可能在3-5年内面临挑战。 百济的应对策略是双层布局：第一层，推进泽布替尼+索托克拉（BCL2抑制剂） 的联合方案，该组合已进入CELESTIAL-301全球III期试验（NCT06073821），用于一线CLL。花旗在报告中特别提到，期待今年公布的固定疗程uMRD（微小残留病阴性）数据。如果数据阳性，泽布替尼将从“持续治疗”模式切换到“有限疗程”模式，大幅延长产品生命周期。第二层，则是BTK降解剂BGB-16673，这被花旗和瑞银共同视为“后泽布替尼时代”的核心资产。 根据中银国际同日发布的报告引用数据，BGB-16673在推荐剂量200mg下，对既往多线治疗（包括对共价及非共价BTK抑制剂耐药）的患者实现了94.4%的ORR。花旗报告预测，该药有望于2026年下半年提交复发/难治性CLL的加速审批申请。值得注意的是，百济已启动与礼来匹妥布替尼的头对头III期临床（NCT06973187），这在战略上非常激进——直接对标当前最强的非共价BTK药物。如果BGB-16673在该头对头中胜出，其峰值销售额有机会复刻甚至超越泽布替尼的路径。 三、实体瘤管线换挡：从“血液瘤公司”到“全面肿瘤公司”的叙事跃迁 花旗报告中最值得关注的增量信息，其实不在BTK领域，而在实体瘤。报告明确指出：百济正持续推进实体瘤项目，由早期阶段转向后期阶段，预计将于2026年ASCO年会公布三项关键PoC（概念验证）数据——CDK4抑制剂、B7-H4 ADC、以及GPC3x4-1BB双抗。 这标志着百济的管线叙事正在发生结构性切换。过去五年，市场将其定位为“BTK龙头+PD-1中国本土玩家”。而未来三年，若上述实体瘤项目在ASCO上读出阳性数据，公司将真正进入多瘤种、多技术平台（ADC、双抗、小分子）的综合肿瘤制药公司行列。 具体来看：CDK4抑制剂BGB-43395已进入I/Ib期剂量递增研究，目标适应症包括HR+/HER2-乳腺癌。B7-H4 ADC（BG-C9074）是与映恩生物合作的项目，已于2025年获得CDE临床默示许可，拟联合替雷利珠单抗治疗晚期实体瘤。GPC3x4-1BB双抗则瞄准肝细胞癌，GPC3在肝癌中高表达，4-1BB是T细胞共刺激靶点，该分子属于百济内部发现的“新一代免疫激动剂”平台。 这里真正的看点不是单个分子的数据，而是百济在实体瘤领域的“系统化能力”是否成立。泽布替尼的成功主要依赖血液瘤领域的深度耕耘，但实体瘤的临床开发、注册策略和商业化的壁垒更高。2026年ASCO的PoC数据，将是外界第一次大规模检验百济实体瘤研发平台成色的机会。花旗将目标价上调至453美元，其中相当一部分增量估值给了这些尚未读出数据的中早期管线——这意味着，如果2026年ASCO数据不及预期，这部分估值也可能面临回调。 四、盈利上修与管线催化剂的时间轴：近端确定性与远端期权的定价 综合来看，花旗报告本质上是在为百济神州做一次“近端确定性”与“远端期权”的分离定价。 近端确定性来自2026年全年盈利指引。管理层将营收指引上调1亿美元至63-65亿美元，同时维持费用指引不变，这意味着增量收入将直接转化为约5000万美元的营业利益。考虑到Q1已经实现GAAP盈利，这一上修大幅降低了全年的盈利风险。对于机构投资者而言，这是可以计入DCF模型底层的“安全垫”。 远端期权则包括：2026年下半年可能提交加速审批的BTK降解剂；2026年ASCO年会上公布的CDK4i、B7-H4 ADC、GPC3x4-1BB的PoC数据；以及今年即将公布的CELESTIAL-301试验固定疗程uMRD数据。这些事件点分布在2026年全年，构成了一个密集的催化剂日历——花旗正是将这些事件视为“或有价值”，分别赋予不同的成功概率并贴现，才给出了453美元的目标价。 瑞银的465美元目标价与此逻辑一致，只是对BTK降解剂和实体瘤管线的成功率假设可能略高。两家的差异不大，说明市场对百济的核心分歧已经从前两年的“能否盈利”转移到了“管线兑现速度和幅度”。 结束语 百济神州当前正处于一个极其关键的战略爆发期。财务上的控费增效与指引上调，证明了其全球商业化机器的成熟；实体瘤管线（B7-H4 ADC、GPC3双抗）向后期的推进，打开了未来的想象空间；而血液瘤领域（BTK降解剂、uMRD数据）的深度布局，则构筑了坚不可摧的基本盘。对于医药投资者与行业观察者而言，百济神州的这份Q1答卷，不仅是数字的胜利，更是中国创新药企在全球高维度竞争中站稳脚跟的有力证明。 免责声明： 文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担, 关于对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部。 联系我们 I-RNA 2026 展位火热预定中！ 扫码立即咨询 电话：13816031174 （同微信） 赞助形式包括但不仅限于演讲席位、会场展位、会刊彩页、晚宴赞助、会议用品宣传等。 点击此处“阅读全文”咨询更多精彩！

-01- 引言 卵巢癌是美国女性癌症相关死亡的第六大原因。它在早期基本上是无症状的，导致大多数患者在晚期才被诊断出来。大多数（90%）卵巢恶性肿瘤起源于上皮，并按组织学分类，包括浆液性、粘液性、子宫内膜样和透明细胞癌。高级浆液性卵巢癌根据它们是否携带BRCA1和BCRA2突变进行细分，这些突变发生在10-15%的卵巢癌中。 -02- 一、目前的治疗方法 在早期（I-II期），辅助化疗是具有高风险病理特征患者的标准护理，卡铂和紫杉醇治疗可降低复发风险。低风险I期肿瘤通常仅通过手术进行治疗，有高治愈率。 晚期（III-IV期）的治疗模式包括细胞减灭术、卡铂和紫杉醇化疗（作为新辅助剂和/或佐剂）以及对一些患者的维持治疗。具有高肿瘤负荷或IV期的患者也可接受贝伐单抗治疗。在BRCA1/2突变状态和同源重组缺陷（HRD）的指导下，PARP抑制剂已经改变了一线维持治疗。奥拉帕尼是BRCA1/2突变肿瘤的标准治疗方法，建议与贝伐单抗联合治疗HRD阳性肿瘤。在2025年对III期PRIMA试验的最终总体生存数据进行审查后，Niraparib现在仅限于治疗HRD阳性肿瘤。Rucaparib被指定为一线维护选择，无论BRCA或HRD状态如何，但仅在欧洲获得批准。贝伐单抗维持治疗是已经开始抗血管生成治疗的患者或HRD阴性疾病患者的替代方案。 在疾病复发时，铂敏感和铂耐药之间的区别是临床决策的核心。铂敏感复发——通常定义为至少六个月的无铂间隔期——通常用基于铂的联合方案治疗，如卡铂加紫杉醇、卡铂加吉西他滨或卡铂加阿霉素脂质体，并在选定的患者中加入贝伐单抗。由于PARP抑制剂在一线的广泛使用，这种情况下的维护选项变得越来越有限，这减少了PARP抑制剂再次干预的机会；因此，贝伐单抗仍然是继铂类治疗反应后的主要维持治疗。 抗铂卵巢癌的定义是在最后一次服用铂后六个月内复发，由于预后不良和对现有疗法的反应持久性有限，这是一个有大量临床需求的领域。治疗主要依赖于连续的非铂类单一药物，如聚乙二醇化脂质体阿霉素、紫杉醇、拓扑替康或吉西他滨，加上贝伐单抗，可以适度改善贝伐单抗初治患者的无进展生存率。美国食品药品监督管理局于2026年3月批准了relacorilant，这是一种第一类选择性糖皮质激素受体拮抗剂，与nab-paclitaxel联合使用，为复发性抗铂卵巢癌症提供了一种机制上独特的生物标志物识别治疗选择。它适用于接受过最多三种先前治疗的患者，包括贝伐单抗。 靶向治疗也扩大了对生物标志物定义的复发性抗铂癌症患者的治疗。抗体偶联药物（ADC）mirvetuximab soravtansine是高叶酸受体-α（FRα）表达患者的标准治疗方法，正在进行的III期试验（GLORIOSA）中与贝伐单抗联合评估。PD-1抑制剂pembrolizumab与紫杉醇联合使用，联合或不联合贝伐单抗，适用于PDL1阳性肿瘤（联合阳性评分，CPS≥1；美国食品药品监督管理局于2026年批准）。Avutometinib加defactinib，一种RAF/MEK和FAK抑制剂组合，被批准用于KRAS-突变的复发性低级别浆液性癌症，一种罕见的亚型（上皮肿瘤<5%）。该组合在2025年获得了美国食品药品监督管理局的加速批准，继续批准取决于在验证性试验中确认临床效益。 -03- 二、新兴疗法 癌症III期管线在过去三年中大幅扩张，目前主要由具有不同分子靶点的ADC主导，如下表所示。 三种FRα导向的ADC—— rinatabart sesutecan (Genmab), sofetabart mipitecan (Eli Lilly) 和torvutatug samrotecan (AstraZeneca) ——正在治疗复发性铂耐药性疾病的III期试验中进行评估。尽管这些药物与mirvetuximab soravtansine具有相似的作用机制，但它们正在未经选择的人群中进行研究，而不管FRα的表达如何，这可能会扩大它们的用途。Rinatabart sesutecan和sofetabart mipitecan也正在接受复发性铂敏感性疾病的评估。Rinatabart sesutecan正在RAINFOL-04试验中作为二线维持治疗进行评估，无论是否使用贝伐单抗，而sofetabart mipitecan正在FRAmework-01试验中进行研究，其中一部分纳入了接受贝伐单抗治疗的铂类敏感患者。 Sacituzumab-tirumotecan，一种TROP2靶向ADC，目前正在两项III期试验中评估，无论是否使用贝伐单抗，用于复发性对铂敏感的卵巢癌。它正在被研究作为二线维持疗法（TroFuse-022试验）和HRD阴性疾病的一线维持疗法（TroFuse-021试验）。Trastuzumab deruxtecan是一种HER2靶向ADC，也被评估为表达HER2的BRCA野生型患者的一线维持治疗，有或没有贝伐单抗。 Raludotatug deruxtecan靶向钙粘蛋白-6（CDH6），后者在65%以上的上皮性卵巢癌中表达。在复发性铂耐药性疾病的II/III期试验（REJOICE-Ovarian01）中，正在对其进行评估，并根据CDH6表达对患者进行分层。GSK-5733584（GSK）靶向B7-H4，B7-H4在90%以上的卵巢癌中过表达，ADC也在这种情况下进行评估。 除了ADC，INCB-123667（Incyte）是一种小分子细胞周期蛋白依赖性激酶2抑制剂，正在研究复发性铂耐药性卵巢癌。NP-G2-044（Novita Pharmaceuticals）是一种领先的fascin抑制剂，正在与聚乙二醇化脂质体阿霉素联合使用进行评估；其II/III期试验（ULTIMUS-1）也在该人群中进行。Olvimulogene nanivacirepvec（Genelux）是一种溶瘤病毒免疫疗法，也正在该人群中进行评估。 相比之下，在疾病过程的早期，有几种药物也正在开发中。IMNN-001（Imunon）是一种基于质粒的DNA载体，编码通过纳米颗粒递送系统递送的白细胞介素-12，正在与新诊断的晚期卵巢癌症的（新）辅助化疗联合研究（OVATION-3试验）。Oregovomab（CanariaBio）是一种靶向CA125的单克隆抗体，在这种情况下也正在与化疗联合进行评估。然而，其试验（FLORA-5）排除了BRCA1/2突变或HRD阳性肿瘤的参与者。 -04- 三、卵巢癌的药物市场 根据Clarivate Disease Landscape&Forecast，2025年卵巢癌药物在主要市场的销售总额为39.2亿美元，预计2034年将达到73.7亿美元，主要受高价ADC的批准和标签扩展的推动。 2025年，PARP抑制剂是卵巢癌症最畅销的药物类别（19.7亿美元），其中奥拉帕尼在类别销售额中所占份额最大。然而，由于成本较低的仿制药的预期进入，预计到2034年，这类药物在主要市场的销售额将稳步下降。相比之下，预计到2034年，ADC将成为最畅销的药物类别（47.4亿美元），占市场总销售额的近65%。在这一类别中，Trastuzumab deruxtecan预计将成为主要产品，2034年的预计销售额为11亿美元，反映出其有望扩展到一线维护用途，尽管其使用可能会受到其他疗法的竞争和生物标志物限制的影响。 最近的市场进入者提供了急需的治疗选择，并满足了临床需求；然而，他们的销售效果预计不会太大。Avutometinib和defactinib仅限于一种罕见的卵巢癌症亚型，而relacorilant和pembrolizumab预计主要用于符合条件的患者较少的晚期环境。 参考资料： The ovarian cancer drug market. Nat Rev Drug Discov. 2026 May 8 公众号已建立“小药说药专业交流群”微信行业交流群以及读者交流群，扫描下方小编二维码加入，入行业群请主动告知姓名、工作单位和职务。