药明合联递表，ADC CDMO扬帆起航

2023-07-26

抗体药物偶联物并购疫苗临床2期引进/卖出

1. 技术集合药明生物及合全药业所长，与抗体偶联药物机制吻合；2. 管线涵盖ADC在研数量最广，有望打造品牌效应；3. 若想复制药明生物的成功，需要思考逆全球化背景下的海外并购与全球化策略。2021年初，药明生物就宣布了与药明康德子公司合全药业成立合资公司药明合联的事情，自此，中国CDMO领域的两大巨头在经历了2017年分拆上市之后，又重新站在了一起。药明合联的定位差异明显，公司从事抗体偶联药物（ADC）及其他生物偶联药物的合同开发与生产（CDMO），服务涵盖抗体和其他偶联生物药、连接子/化学有效载荷、偶联原液及制剂等研发和生产领域。根据沙利文统计，截至2022年底，按项目数量及收益计算，药明合联分别是全球第一和第二大抗体偶联药物CDMO。图表. 药明合联业务覆盖范围来源：招股说明书但是从数据来看，上半年医疗研发外包（CXO）板块二级市场表现并不乐观。根据西南证券的统计显示，上半年医疗研发外包跌幅达到两位数，在医药行业各子板块中，排名倒数第二，仅好于疫苗概念。一级市场融资寒冬、Biotech经营难存续、头部企业订单增长放缓被视为是导致CXO板块整体下降的主要原因。在这样的市场情绪下，伴随ADC药物研发的东风，药明合联能否成为下一个药明生物，重启新一轮CXO板块投资热情，值得思考。图表. 上半年医药子版块表现来源：西南证券技术与产能从药明合联的技术特长来看，合全药业与药明生物的合作在技术层面符合ADC药物的开发路径。通俗来讲，被誉为“魔法子弹”的ADC药物是由大分子抗体与小分子细胞毒药物，通过化学键连接子结合所形成。母公司药明生物在大分子抗体技术方面有长期积累的优势，其创新技术平台“WuXiDAR4TM”，可以提高最终ADC产物DAR4 (每个单克隆抗体有4个有效载荷分子)的比例，从而提升偶联效率。而合全药业无论是在偶联技术的项目开发上，还是新型毒素开发方面，都可以提供行业领先水平的支持，它不仅可以提供MMAE/F、DM1/DM4、Calicheamicin等常用载荷药物，还可以开发生产各种新型载荷药物以及基于寡核苷酸和多肽的偶联化合物。凭借药明生物多年的经验积累以及资源整合，药明合联在产能积累以及产能安排方面，都具有得天独厚的优势。2018年，药明生物投资2000万美元在无锡筹建ADC一体化研发生产中心，仅用了一年，ADC的原液和制剂厂就正式投入商业化生产。2021年，药明生物收购了拥有ADC技术积累和客户资源的苏桥生物。重磅药品案例CDMO的另一大护城河是获客能力（品牌），只有新接更多的订单，执行合理产能安排，才能产生源源不断的现金流。在这种模式下，成功的案例将成为获客的重要抓手，这里包括成功案例的数量以及所生产重磅产品的经验。从招股书看，公司目前暂无商业化产品管线，但有5个产品已经进入到三期临床，相信随着项目研发进度的推进和公司“跟随分子”策略，未来将会有管线进入到商业化。自2022年起，在10家就其ADC管线进行海外对外授权的中国公司中，有八家为药明合联的客户，这也侧面证明了公司的研发能力以及客户信任度。图表. 药明合联管线结构来源：招股说明书市场前景XDC包括ADC、PDC、RDC、双抗ADC等多种模式，这种“组合创新”模式基于已知的药物，提升其安全有效性，具有相对较大的研发成功率。2022年全球销售额超10亿美元的ADC包括罗氏的Kadcyla(HER2，22.65)、Seagen/武田的Adcetris(CD30，13.06)及第一三共/阿斯利康的Enhertu(HER2, 12.34)。15款上市ADC药物总体销售额接近70亿美元。未来随着更多ADC获批上市，拓展更多适应症，市场规模有望继续增长，但市场可能出现多头竞争的格局，而且安全性问题，尤其是间质性肺炎仍有待解决。其他PDC、RDC、双抗ADC可能具有各自的优势，发展有待观察。根据招股书披露，2022年，生物偶联药物的开发外包率达70%，全球ADC外包服务市场规模为15亿美元，预计2030年将达到110亿美元，复合年增长率为28.4%。而能否复刻药明生物的辉煌，未来需要重点观察几个方面：1）海外扩张药明生物成功的原因之一是在分拆前就提早布局大分子制造工艺和经验，通过与海外公司的合作以及全球性的兼并收购，从而确定全球领先的大分子生产技术。2011年，其母公司药明康德收购了生物药CRO公司百奇生物，拓展了抗体药物的研发与生产；2012年，药明康德与AstraZeneca 的生物部门MedImmune联合成立了合资公司，共同开发针对自身免疫性与炎症性疾病的生物药MEDI5117，在合作中吸取经验，并逐步建立客户信任；公司分别在2014年及2015年收购XenoBiotic Laboratories, Inc.和 NextCODE Health，拓展生物药方面技术。与此同时，药明康德在2015年联合复兴医药、厚朴投资、光大医疗基金收购了临床研发阶段的生物技术公司Ambrx。2016年，药明康德宣布收购欧洲领先药物发现服务供应商Crelux，进一步增强基于蛋白质结构的药物发现平台的技术及能力。反观药明合联，在技术建设上并没有选择药明生物的并购之路，而是分别选择吸收药明生物以及合全生物XDC相关技术。2）全球化策略CXO业务同时面向本土及海外市场（in local，for global），面对日益紧张的地缘政治冲突以及去全球化趋势，来自海外客户收入面临不确定性。以药明生物为例，在近5年的营收中，海外营收占比从61%提升到了76%，海外营收4年复合增速达到65%，海外业务重要性日益增强。图表. 近五年药明生物来自海外客户收入占比来源：Wind，CM10医药研究中心整理从营收占比来看，药明合联海外营收占比同样有显著增长，根据招股书披露，2020-2022年，境外客户收入占比从28.7%上涨到78.9%。在对外合作中，公司在2019年与欧盟客户NBE的合作被视为关键里程碑；在2022年底选择新加坡成立了首个海外ADC生产基地——XDC Singapore，由此展开了“全球双厂生产”策略，以更好地服务全球客户。