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7月中下旬，诺华、阿斯利康、强生和勃林格殷格翰（BI）等八家MNC陆续披露半年报。整体来看，全球医药市场仍由创新药大单品放量和中后期管线接续支撑，但不同企业的增长质量与业绩预期进一步分化，资本市场反馈也随之拉开差距。 更值得关注的是，MNC的研发与资本配置逻辑正在从“以管线数量分散风险”转向“以资本回报筛选资产”。专利悬崖与内部研发效率下降共同放大了增长压力，也使临床确定性和商业兑现能力成为资产定价的核心。   01   低质量研发扩张周期结束 2026年，延续近三十年的全球药物研发管线扩张周期出现了拐点。 据Citeline发布的《2026年医药研发年度回顾》显示，截至2026年1月，全球在研药物数量由上一年的23,875个下降至22,940个，降幅为3.9%。这是近三十年来全球研发管线规模首次收缩。 过去，MNC习惯通过庞大的项目数量分散风险。只要候选药物足够多，即便单个项目成功率不高，最终也可能跑出几个重磅产品。然而，在当前研发成本持续攀升的背景下，行业已不再愿意为低确定性项目买单。越来越多企业选择及时止损，避免后期更高昂的失败成本。 表1.2026上半年8大MNC削减管线情况 数据来源：公开资料整理 阿斯利康是其中的典型代表。2026年上半年，公司共终止13条管线，覆盖肿瘤、自免、心血管等多个治疗领域，且涉及从Ⅰ期到Ⅲ期的不同开发阶段（表1）。 值得注意的是，同一天阿斯利康移除了两款自研ADC管线：EGFR/cMET双特异性ADC AZD9592和CLDN18.2 ADC AZD4360分别因为PK/PD不佳、疗效不足被终止。而从中国引进的CLDN18.2 ADC CMG901的III期达到双主要终点，管理层给出峰值销售30至50亿美元的预期。自研CLDN18.2 ADC AZD4360因疗效终止，同一天中国引进的同靶点ADC CMG901拿到了III期阳性。这说明在ADC这个高度依赖工程经验的领域，外部采购已成为阿斯利康填补管线的既定策略。 罗氏的调整同样集中在缺乏足够验证的项目。据罗氏2026H1财报显示，其共有七款新药被移出管线。仅7月9日，罗氏便终止两款亨廷顿病反义寡核苷酸候选药物的临床开发。其中，与Ionis合作开发的tominersen在II期GENERATION HD2试验中，虽达到安全性和生物标志物终点，但经过16个月治疗，患者的功能、认知和运动能力均未获得实质改善。另一款候选药物RG6496则因动物模型提示长期重复给药可能存在安全隐患，在Ⅰ期首次人体试验阶段即被叫停。 对罗氏而言，及时砍掉长期投入却缺乏临床兑现能力的低效管线是主动止损。面对神经退行性疾病高投入、高失败率的现实，能够动态调整赛道、集中资源于优势领域，正是其穿越周期的核心能力。除此之外，GSK、BMS和强生等MNC也作出了类似的战略取舍（表1）。 因此，MNC所谓的研发降本是重新计算项目的预期回报。当一项资产的成功概率、商业价值和剩余开发成本不再匹配时，继续推进本身就是一种低效率的资本配置。 从这个角度看，全球管线数量的首次收缩是低质量研发扩张周期的结束，MNC的研发模式将由“拼管线数量”转向“重资产质量”。   02   资源向确定性资产集中 在清理低潜力项目的同时，MNC正在将资源集中到能够支撑当期业绩、同时具备适应症拓展或全球放量空间的大单品上（表2）。 表2. 2026H1年MNC制药收入排名 数据来源：官网信息整理 2026 H1，诺华净销售额为275.21亿美元，同比下降2%，核心营业收入下降7%。但肿瘤业务收入达到85.36亿美元，同比增长34%，成为表现最强的业务板块。其中，Kisqali上半年销售额达到32.11亿美元，同比增长48%，并在第一季度超过礼来阿贝西利，成为全球销售额最高的CDK4/6抑制剂。早期乳腺癌和转移性乳腺癌两大市场共同推动放量。其临床基础也为增长提供支撑。 紧随其后接力的是放射配体疗法Pluvicto，该产品上半年销售额12.93亿美元，同比增长55%，主要由转移性去势抵抗性前列腺癌市场需求推动。也是在通过技术平台、生产供应链和临床开发能力，提高后来者复制与追赶的难度。与此同时，Kesimpta、Cosentyx和Leqvio等产品在不同治疗领域形成接力。在多款大单品的共同驱动下，诺华在Q2单季销售额达到144.08亿美元，同比增长1%，成功扭转一季度颓势。 BI的增长确定性更为直观。2026 H1，公司总营收达到183.49亿美元，同比增长16.2%；人用药品业务收入153.1亿美元，同比增长20.1%。其中，仅Jardiance（恩格列净）一款产品便贡献66亿美元收入，仍是公司最主要的增长动力。 但BI并非只依赖一款成熟产品。2025年获批的肺纤维化药物Jascayd（那米司特）和HER2突变非小细胞肺癌药物Hernexeos（宗艾替尼）已经开始商业化。与此同时，GLP-1R/GCGR双激动剂Survodutide进入Ⅲ期并取得积极数据，公司还启动了三项肿瘤Ⅲ期研究。从Jardiance的持续放量到Jascayd和Hernexeos两款新药进入商业化，再到多项Ⅲ期资产推进，BI正在将单一产品的增长优势转化为更具延续性的业绩支撑。 强生也不例外，2026年上半年，强生创新制药业务收入318.10亿美元，同比增长9.4%，其中肿瘤业务增长19.9%。Darzalex收入达到81.71亿美元，增长20.6%；Carvykti增长55.1%至12.54亿美元；Tecvayli、Talvey和Rybrevant三款双抗合计收入13.34亿美元。自身免疫领域的Tremfya增长70.6%，神经科学产品Spravato增长43.2%。 尽管这些产品覆盖不同技术平台，但它们都已经越过早期概念验证，进入适应症拓展和商业放量阶段。正是由于核心产品增长具备较高可见度，强生将全年营收指引从1003亿至1013亿美元上调至1008亿至1014亿美元。 赛诺菲、罗氏和GSK财报中也能看到类似的资源集中趋势（表2）。由此来看，MNC正在形成清晰的三层增长结构，最上层是当期贡献现金流的大单品，中层是刚上市或正在拓展适应症的新产品，底层则是距离注册较近的Ⅲ期资产。对于无法进入这三层结构、又缺乏明显技术差异化的项目，其继续留在管线中的价值正在迅速下降。   03   研发竞争资本化 管线收缩和资产聚焦的背后，是日益迫近的专利悬崖。据Evaluate Pharma数据显示，2027年至2028年间，预计将有年销售额超过1800亿美元的药物失去专利保护，约占全球药品市场的12%。这意味着，MNC需要在非常有限的时间窗口内，找到足以填补千亿美元收入缺口的新产品。 压力已经反映在财报中。强生的Stelara在2025年迎来生物类似药竞争后，国际市场销售额在2025年一年内下降近33%。另一款自免产品Simponi的美国化合物专利已经于2024年到期，目前也有生物类似药处于开发阶段。 诺华的Entresto已经失去美国市场独占权，多家仿制药获得FDA批准；该产品同时进入美国首轮医保谈判，谈判价格降幅达到53%，并于今年生效。对诺华而言，即使Kisqali、Kesimpta和Pluvicto仍在高速增长，也必须尽快完成新旧产品切换。 罗氏面对的是更长周期的HER2产品迭代压力。Herceptin之后，Perjeta和Kadcyla接过了收入贡献，但Kadcyla的核心专利已在欧美部分地区到期，同时受到Enhertu扩张的挤压。2026年上半年，Kadcyla销售额同比下降6%。Perjeta也进入生物类似药竞争窗口，罗氏因此通过固定剂量皮下注射制剂Phesgo改善给药便利性，试图延长产品生命周期。 GSK的核心HIV产品Dovato将在2028年面临专利到期。公司一方面要从2024年314亿英镑收入增长至2031年超过400亿英镑，另一方面必须在Dovato收入承压前建立新的增长支柱。对GSK而言，这是一场产品周期与研发周期之间的赛跑。 然而，专利悬崖压力之外，MNC内部研发管线收益率持续走低，据摩根士丹利报告显示，MNC内部研发管线收益率不足5%，难以支撑公司市值和净资产收益率，相比之下，MNC通过BD与并购合作快速填补产品线缺口，这种“借力”策略比完全自主研发更加高效和经济。 以GSK为例。2026年上半年，GSK研发投入为51.58亿英镑（约69.38亿美元），同时启动“Accelerate Growth”成本节约计划，目标到2029年实现每年19亿英镑（约25.56亿美元）节约。节省下来的资源将用于后期管线，公司预计2026年启动超过20项Ⅲ期研究。与此同时，GSK以约106亿美元完成对Nuvalent的收购，获得zidesamtinib和neladalkib等晚期肺癌资产。这一系列动作并非简单削减研发，而是通过压缩低回报成本，将更多资金投向成功概率更高项目上。 由此，MNC的研发竞争开始呈现明显的资本化特征。研发预算的边际增量越来越多地流向BD和并购。面对专利悬崖与内部研发效率下降的双重压力，MNC愿意为更高的临床确定性和更清晰的商业前景的资产支付溢价。   写在最后   2026年上半年的MNC的财报折射出全球药企资本配置方式的深刻变化：高质量资产因临床确定性与时间价值而愈发昂贵，缺乏差异化的普通项目则可能同时失去融资和交易机会。增长焦虑并未削弱MNC的下注意愿，反而推动资本加速向确定性资产集中，并由此催生出越来越显著的“确定性溢价”。 参考资料 [1]https://www.citeline.com/en/rd26 [2]国信证券、中信建投、东吴证券研报 [3]各企业财报，各种公开资料等 近期活动  第12届 BiG IMPACT年会10月23-24日将在上海张江正式启幕，本次年会汇聚哈佛院士、RA Capital等全球顶级产学研投力量，打造中国创新对话世界的稀缺跨境平台；早鸟6折优惠截至8月31日，点击报名锁定国际前沿盛宴！ 时间及地点：10月23-24日 （周五-周六）上海-张江希尔顿； 规模：800-1000人  报名入口 ▼ 参会通道 VIP 门票：3000 元 / 人；含：全部论坛 + 闭门会 + 23 日晚宴 + 24 日午餐 会议门票：1000元/人；含：10月23-24日公开会议 * 以上付费门票 8月31日 前可享早鸟价 6折 优惠 会员 / 特邀通道：免费；审核制（限 BiG 会员 / 特邀 / 往届 speaker），权益同VIP门票 院校 / 临床通道：免费；审核制（仅含10月23-24公开会议，不含午餐及晚宴） 共建Biomedical创新生态圈！ 如何加入BiG会员？

> 阿斯利康的800亿美元营收目标，听起来像是一个增长故事，但仔细拆解其财报结构就会发现，这更像是一场**代际切换的生死时速**。7月27日公布的二季度财报显示，公司当期营收153.8亿美元，同比增长5%，净利润25.1亿美元，调整后每股收益2.63美元，超出市场预期。尽管数据亮眼，但真正决定这家制药巨头未来十年命运的，不是这一季度的数字，而是**它能否在专利悬崖到来之前，完成新旧产品的平稳交接**。 ## 肿瘤业务，增长引擎还是单一赌注？ 抗肿瘤板块是阿斯利康当之无愧的“现金牛”，也是其喊出800亿美元目标的底气所在。二季度，该板块按固定汇率同比增长15%，上半年累计营收**141.23亿美元**，占公司总营收的**46%**。这个比例意味着，阿斯利康几乎把一半的营收押注在抗肿瘤赛道上。 拆开来看，核心产品的表现可谓“冰火两重天”。奥希替尼上半年收入**37.75亿美元**（+6%），度伐利尤单抗收入**35.48亿美元**（+29%），两款产品合计贡献超过73亿美元。 最引人注目的当属ADC药物Enhertu，上半年销售额达**29.61亿美元**，单季度已实现约14.22亿美元，年化收入正朝着50亿美元量级迈进。 但这不是一个“越多越好”的故事。**收入的集中度越高，单点风险就越大**。如果Enhertu或度伐利尤单抗中任何一款产品遭遇临床挫折或竞争挤压，46%的营收占比将瞬间从“护城河”变成“断头路”。 这恐怕也是阿斯利康为何在财报中清理了两款早期ADC项目（AZD4360和Tilatamig samrotecan）的原因——在热门赛道上，它选择了“聚焦确定”，而非“广撒网”。 ## 达格列净“让位”，非肿瘤业务承压 如果说肿瘤业务是在冲锋，那非肿瘤业务就是在“止血”。曾长期稳坐销量榜首的Farxiga（达格列净），上半年收入**39.98亿美元**，同比下滑**11%**。美国专利到期和第十一批集采中标出局，让这款“现金牛”的产奶量急剧下降。 这种“代际切换”的阵痛，在阿斯利康的财报中清晰可见：心血管、肾脏及代谢业务二季度收入同比下滑，所幸呼吸与免疫、罕见病板块分别实现9%和11%的同比增长，其中罕见病上半年营收**49.11亿美元**，正逐步成为公司增长的第三极。 但关键在于，**这些板块的增长能否填补达格列净留下的缺口**？从目前的数据来看，仅靠肿瘤业务单核驱动，800亿美元的目标仍然存在不小的结构风险。 ## 中国区，拖累还是未来的增长点？ 阿斯利康中国区上半年收入**35.1亿美元**，同比下滑**5%**。这个数字看起来不太好看，但拆开来看，下滑的“元凶”主要是达格列净和泰瑞沙在集采与仿制药竞争下的承压。剔除受第十一批集采影响的产品后，中国区生物制药和罕见病业务均实现了两位数增长。 这揭示了一个关键事实：**阿斯利康在中国市场的“躺赢”时代正在终结**。过去依靠成熟品种的规模优势，如今必须靠创新药来重新打开局面。公司计划到2030年在华投资超过1000亿元，并持续以BD交易补充管线（如7月以15亿美元拿下迪哲医药舒沃替尼全球权益）。 对于中国市场而言，这不是一个“撤退”的故事，而是一个“换挡”的故事。 ## 800亿美元，有多大的可信度？ 回到最核心的问题：阿斯利康的800亿美元营收目标，到底靠不靠谱？ 从管理层表态看，CEO Pascal Soriot给出的逻辑是：**目标制定之初就已充分考虑研发失败风险**，不需要依赖并购即可实现，近期Wainua临床失利属于预设内的风险范畴。 在技术层面，2030年前推出20款新药的计划已完成过半，未来18个月还有超过20项高价值临床数据读出。 但市场显然没有完全买账。财报发布当日，阿斯利康美股盘前仅涨1.33%至171.51美元，今年累计跌幅仍达8%。eToro分析师Adam Vettese直言：“增长势头正在放缓，投资者将高度关注后续重磅肿瘤药物临床结果。” 但考虑到全球制药行业在2026-2030年间预计有超3000亿美元处方药收入面临专利到期风险，阿斯利康的抗肿瘤增速（15%）虽然在行业中处于领先水平，**但能否持续跑赢行业增长的“逆风”，才是决定800亿美元目标能否落地的关键**。 **阿斯利康的800亿美元，不是靠运气，而是靠代际切换的精准执行。** 既有的肿瘤产品矩阵提供了强劲的“上半场”动能，但真正的考验在于，**未来18个月读出的20多项临床数据，能否为“下半场”提供足够的弹药**。 如果答案是肯定的，这家英国制药巨头将完成一次教科书式的跨越；如果答案是否定的，那这个800亿美元的目标，可能会成为制药史上一个过于乐观的注脚。