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21世纪经济报道记者季媛媛 10月19日，翰森制药宣布与罗氏订立战略合作及授权协议，双方将在抗体-药物偶联物（ADC）领域展开第二次合作。该协议标志着稳固且富有成效的合作伙伴关系进一步深化。依托各自丰富的专业积淀，翰森与罗氏将携手加速新型ADC项目的全球开发进程，推动相关疗法惠及广大患者。 本次战略合作涵盖由一系列ADC项目组成的组合，包括两个翰森临床前ADC项目及多个由罗氏提议靶点、依托翰森自有ADC创新技术平台开发的ADC项目。 有券商医药行业分析师对21世纪经济报道记者表示，此次双方的交易结构发生了质的变化。翰森不再是单纯“卖出一个分子”，而是以平台能力为轴心，与罗氏共同组织一批ADC项目的早期开发，并保留了对最多两个项目的开发参与权和美国商业化额外收益的选择权。 “首付款从8000万美元跃升至4亿美元，里程碑总额从十亿级跨入百亿美元级，表面上是数字的放大，实质却是跨国药企对中国ADC平台型能力的定价方式发生了迁移。”该分析师指出，这笔交易的市场含义，需要将其置于罗氏当下在ADC赛道中的位置、翰森在过去两年积累的议价筹码，以及中国ADC出海正在经历的范式转换的背景之下来理解。 两次合作改变了什么？ 要理解这笔交易的分量，首先要看清它与此前合作的区别。 2025年10月17日，翰森制药集团有限公司 (翰森制药，03692.HK）宣布，已与罗氏（Roche）就HS-20110签署许可协议。HS-20110是一款采用经临床验证的拓扑异构酶抑制剂（TOPOi)载荷的靶向CDH17抗体药物偶联物（ADC）。翰森制药授予罗氏在全球范围内（不含中国内地、香港、澳门和台湾）推进HS-20110开发及商业化的独家权益。 根据协议，翰森制药将获得8000万美元首付款，并有资格根据该产品开发、注册审批和商业化进展收取里程碑付款，以及未来潜在产品销售的分级特许权使用费。 这是一笔典型的单资产授权：罗氏买的是一个已经进入全球I期、在结直肠癌等消化道肿瘤中观察到早期活性的分子。 而今年10月19日的协议覆盖的不是一个分子，而是一组项目。其中既有翰森已有的临床前ADC资产，也有罗氏提出靶点、翰森依托自有ADC创新技术平台合作开发的新项目。翰森主导早期开发至全球Ia期，罗氏接手大中华区以外的后续开发，翰森还可以选择最多两个项目参与海外开发并分享美国商业化收益。 这意味着罗氏支付的4亿美元首付，购买的对象不仅是某个特定ADC的权益，更是翰森ADC平台持续产出可开发分子的能力，以及翰森在早期开发环节的执行效率。 前述分析师指出，这一结构变化之所以能够发生，根源在于翰森已经用可验证的临床数据把自己从一个“有ADC管线的中国药企”变成了一个“ADC平台被跨国药企反复验证的合作伙伴”。 “对于翰森而言，这一结构的价值不仅在于首付款的绝对规模。保留最多两个项目参与大中华区以外开发的选择权，以及美国商业化的额外收益权，使翰森从单纯的许可方变成了有限度的风险共担与收益共享方。”该分析师指出。 把镜头转向罗氏，这笔交易的紧迫性同样清晰。罗氏并非ADC赛道的缺席者，Kadcyla（恩美曲妥珠单抗）和Polivy（维泊妥珠单抗）两款产品使其在全球ADC市场中占据重要位置，但Kadcyla在HER2阳性乳腺癌领域正持续承受来自Enhertu的挤压。 财报数据显示，阿斯利康与第一三共合作开发的Enhertu（德曲妥珠单抗）2026年上半年总销售额达29.61亿美元，增长迅猛。另一款合作ADC产品Datroway（德达博妥单抗）上半年为阿斯利康贡献了0.98亿美元。 而Polivy上半年销售额达8.08亿瑞士法郎，同比增长20%。Kadcyla上半年销售额达9.16亿瑞士法郎，同比下降6%。 为了追赶阿斯利康的步伐，2025年年初的三个月内，罗氏先后与信达生物、Araris Biotech、Oxford BioTherapeutics等达成ADC领域的许可引进交易，加上与翰森的两次合作，罗氏在ADC外部合作上的累计潜在投入已相当可观。 “这种密集的外部扫货说明，即便是一家拥有成熟ADC商业化基础设施的跨国药企，也难以仅靠内部研发跟上ADC技术迭代的速度。”有药企高管指出，ADC药物的靶点从HER2、TROP2向CDH17、B7-H3等新方向扩散，载荷和连接子技术持续演进，临床开发窗口不断前移，任何单一企业的内部管线都无法覆盖所有有潜力的方向。罗氏选择以平台级合作锁定翰森，本质上是在用外部创新能力对冲内部管线在下一代ADC竞争中的不确定性。 ADC的下一程 翰森与罗氏的合作，是观察ADC赛道未来竞争方向的一个合适切口。 根据Frost & Sullivan的统计，全球ADC市场规模从2017年的16亿美元增长至2022年的79亿美元，年复合增长率达到37.3%。这一增长主要得益于ADC技术的不断成熟以及其在多种肿瘤治疗中的显著疗效。预计到2030年，全球ADC市场规模将达到647亿美元，年复合增长率为30.0%，远超同期生物药市场的整体增速。 但市场的结构性特征同样突出：Enhertu一款产品占据约33%的份额，Kadcyla、Padcev等头部产品合计占据市场约63%，头部集中态势明显。这种格局意味着，后来者如果继续在HER2、TROP2等成熟靶点上做me-too式跟随，面临的不仅是临床开发上的同质化竞争，还有商业化阶段与已有头部产品在适应症、联合用药和支付端话语权上的全面劣势。 有业内人士直言，ADC市场真正的增量空间，正在向两个方向转移：一是尚未被现有ADC充分覆盖的新靶点，二是能够持续产出差异化分子的平台能力。CDH17的竞争态势提供了靶点扩散逻辑的典型样本。 公开信息显示，目前，全球进入临床或IND阶段的CDH17靶向ADC大多来自中国企业，包括翰森、迈威、康诺亚、宜联生物、乐普生物、先声药业等。 但“来自中国企业”这一事实本身就说明，单一靶点的先发优势窗口正在快速收窄。翰森在CDH17上抢到了罗氏这一级别的合作方，拿到了可观的条款，但迈威生物的7MW4911几乎同期在中美获批临床，其他多款CDH17 ADC也在推进之中。 对于仍在ADC赛道上竞争的国内企业而言，这意味着竞争的重心正在从“谁先拿到一个热门靶点”转向“谁能在多个靶点上持续产出具有临床区分度的分子”。 更深层的变化发生在出海交易的范式层面。2025年国产ADC达成的BD合作在数量和金额上均创出新高，但交易结构正在分化：一部分交易仍然停留在将临床前或早期临床资产的大中华区外权益整体授出的模式，首付款有限，里程碑的实现高度依赖合作方的开发意愿和推进节奏；另一部分交易则开始出现平台级合作、早期开发分工、区域性权益保留和商业化收益分享等更复杂的安排。 翰森与罗氏的第二次合作属于后者。翰森承担早期开发至全球Ia期，罗氏承担后续大规模临床和商业化，翰森保留选择性参与海外开发并分享美国商业化收益的权利，这种分工既承认了跨国药企在后期开发和商业化上的规模优势，也认可了中国企业在早期发现和临床前/早期临床推进上的效率优势。 对于中国ADC企业而言，能否在交易结构中获得平台级的定价，取决于是否已经用数据证明了自己的平台具有跨靶点复制成功的能力，而不仅仅是拥有一个看起来有希望的分子。 前述分析师也强调，ADC赛道的下一程，竞争将同时在三个层面上展开：靶点层面，新的差异化靶点和适应症组合仍会不断出现，但单一靶点的独占性将越来越难以维持；技术层面，连接子、载荷和偶联方式的迭代速度将决定平台能否在不同靶点上重复产出可开发分子；交易层面，能否在出海合作中争取到超越传统授权范式的结构安排，将取决于企业是否已经积累了足以让对方接受平台级定价的临床证据。 翰森用一笔平台级合作把这三个层面的问题同时推到了台前，而答案将决定中国ADC企业在全球竞争中是继续充当管线补充者，还是逐步成为下一代疗法定义过程中不可绕开的参与者。 更多内容请下载21财经APP

从单产品出海到平台型全球合作，中国创新药的价值创造方式正在改变 2026年10月19日，翰森制药宣布与罗氏达成新一轮ADC战略合作。4亿美元首付款、1.1亿美元一周年付款、超过150亿美元潜在里程碑，以及未来产品销售的分级特许权使用费，使其成为中国创新药领域极具代表性的大型国际合作之一。 这笔交易之所以值得深入研究，并不仅仅因为150亿美元这个数字足够惊人，而是因为它反映出中国创新药产业正在发生一种结构性变化：中国药企正在从全球医药产业的技术追随者、单一创新资产提供者，逐步发展为国际大型药企持续研发体系中的重要合作伙伴。 过去，中国创新药出海的典型路径是，中国企业完成一个分子的发现和早期临床开发，在形成一定人体疗效证据以后，将海外权益授权给跨国药企。交易的核心是已经存在的特定产品。 今天，这种模式正在进一步演变。 国际药企不仅购买中国企业已经开发出来的创新分子，也开始将自己希望布局的靶点交给具有成熟技术平台的中国企业，双方通过长期研发合作，持续产生新的候选药物。前期研发、全球临床、知识产权、地区权益与商业收益，被整合进同一套合作结构。 这意味着，中国药企开始参与全球创新药价值链中更加上游、更加连续、也更具战略意义的研发环节。 罗氏与翰森此次合作，正是这一趋势的集中体现。 但从产业研究和投资分析的角度，我们更需要回答三个问题：这笔交易究竟证明了翰森什么能力？中国ADC的全球竞争地位已经发生了怎样的变化？以及如此巨大的名义交易金额，最终有多少能够转化为真实的临床价值和企业利润？一、这不是一笔普通的ADC授权，而是研发合作模式的升级 根据翰森10月19日正式公告，本次合作包含两个翰森已有的临床前ADC项目，以及多个由罗氏提出靶点、利用翰森自有ADC技术平台开发的新项目。 翰森将主导相关项目的早期开发，最晚至完成全球Ia期临床试验；罗氏负责大中华区以外的后续全球开发。翰森保留中国内地、香港、澳门及台湾的开发、注册和商业化权益，并可选择最多两个项目参与海外开发，以获得相应的额外美国商业化收益。 财务方面，翰森获得4亿美元首付款和1.1亿美元一周年付款安排，并有资格取得超过150亿美元的潜在开发、注册及商业化里程碑，以及未来销售分成。Hansoh Pharma 真正值得关注的是合作的形成方式。 2025年10月，罗氏已经通过8,000万美元首付款，引进翰森的CDH17 ADC——HS-20110，并获得其大中华区以外的开发和商业化权益。 一年以后，双方的合作范围从单一分子扩大为一系列ADC研发项目。Hansoh Pharma 这一变化具有明确的战略意义。 对于单产品授权，跨国药企主要评价的是某个分子本身：靶点有没有价值，临床信号是否可靠，未来市场有多大，开发成功的概率有多高。 对于平台型合作，评价对象则进一步扩展为一家企业持续创造新分子的能力。 也就是说，罗氏不只是希望得到翰森已经拥有的ADC，还希望利用翰森的技术平台，开发罗氏自己希望布局的靶点。 这实际上将合作从传统的Asset Licensing推进到了Platform-based Discovery Collaboration。 前者交易的是已有资产，后者交易的是持续创造资产的能力。 这种变化比单笔交易金额更值得重视。 因为单资产授权的经济价值主要依赖一个分子的成功，而平台合作可能在未来不断形成新的候选药物、新的全球临床项目和新的商业权益。 如果这种能力得到持续验证，企业就有机会从一次性项目授权，转向具有可重复性的全球研发合作模式。 不过，平台价值最终仍取决于项目交付和临床结果。能够持续生成候选分子，与能够持续产生具有临床差异化的成功药物，是两个不同层次的能力。 这也决定了我们应该怎样理解此次合作：它显著提高了翰森ADC平台的商业可信度，但并不意味着全部合作项目已经完成科学和临床验证。二、中国ADC真正建立起来的优势，不只是研发速度，而是复杂药物工程的系统能力 理解这笔交易，还需要回答一个更深层次的问题：为什么ADC能够成为中国创新药全球合作中如此重要的技术方向？ ADC看似由抗体、连接子和细胞毒性载荷三个部分组成，但真正决定产品临床价值的，是它们在人体内共同形成的药理行为。 一个理想的ADC，需要在血液循环中保持足够稳定，到达肿瘤组织后有效释放载荷，同时尽可能减少对正常组织的损伤。 这要求研发团队同时解决多个相互制约的问题。 抗体需要具有适当的靶点结合能力，但高亲和力不必然意味着更好的肿瘤组织分布。靶点需要在肿瘤细胞中具有适合的表达特征，但高表达并不自动代表更大的治疗窗口。连接子需要在适当条件下释放载荷，但释放过早可能增加全身毒性。载荷需要具有足够的抗肿瘤活性，但过强的细胞毒性也可能限制可用剂量。 Drug-to-Antibody Ratio（DAR，药物抗体比）、连接子稳定性、载荷膜通透性、旁观者效应以及药物在正常组织中的分布，都可能共同决定疗效与安全性。 因此，ADC不是单纯的“靶点发现竞赛”，而是一个高度复杂的多变量工程优化问题。 一个成功的ADC，不是某个参数达到最大，而是多个相互冲突的参数形成了适当的治疗窗口。 中国企业在这一领域逐渐形成优势，背后既有工程技术积累，也有产业组织能力。 经过多年研发投入，中国已经形成较为完整的抗体工程、偶联化学、分析方法、CMC工艺、毒理研究、临床供应和早期临床开发生态。相关技术和服务企业之间形成了较高密度的协作网络，使部分创新分子能够较快完成从设计、筛选到人体研究的转化。 这种能力的价值，不只是降低研发成本。 更重要的是提高研发迭代效率。 例如，同一个靶点下，可以通过不同抗体结构、连接子、载荷及偶联方式，形成多种候选方案，再综合药理、安全性、稳定性和制造可行性选择具有更好潜力的分子。 如果一家企业能够持续开展这种多维度优化，并把结果转化成可信的人体证据，它就具备了不同于简单Fast-follow的竞争能力。 不过，必须认识到，中国ADC产业的优势并非来自人工成本低这一单一因素，也不能认为更快进入临床就意味着药物更好。 真正决定全球竞争力的，仍然是三个问题。 第一，能否持续产生具有差异化的分子。 第二，能否在严格的临床研究中证明疗效和安全性。 第三，能否把临床研究使用的复杂生物制品，稳定地转化为符合全球质量要求的商业化产品。 这三项能力同时成立，技术平台才有机会形成长期竞争壁垒。 翰森此次合作的意义，正在于罗氏愿意通过多个靶点项目，对其平台的持续开发能力进行更大范围的商业合作。 但平台是否能够跨靶点、跨适应症重复产生成功产品，仍然需要未来数年的临床和CMC结果回答。三、罗氏为什么持续引进中国ADC？这实际上是一场全球研发资源的重新配置 罗氏本身并不缺少ADC经验。 Kadcyla作为较早实现全球商业化的HER2 ADC，已经证明罗氏具有复杂ADC产品的研发、注册和商业化能力。 因此，罗氏持续与中国ADC企业合作，并不是因为它不懂ADC。 相反，正因为罗氏熟悉这一技术的开发难度、临床价值和商业机会，才有动力通过更多外部创新平台扩大技术和靶点覆盖。 从大型药企的角度，一项重要战略约束是：科学机会正在增加，但内部研发资本和专业资源并非无限。 即使公司拥有较强现金流，也不可能为所有潜在靶点建立完全独立的内部ADC平台和研发团队。 与其对每项技术都进行完整内部建设，不如根据具体能力优势，在不同合作伙伴之间形成研发分工。 罗氏可以在疾病生物学、目标产品定位、全球临床开发和商业化方面发挥自身优势；合作方则利用特定分子工程与早期开发平台持续产生候选资产。 这种安排可能提高整个研发组合的灵活性。 罗氏不需要在合作签署时就对每个未来项目作出全部III期投资承诺，而是可以根据临床前数据、人体PK、安全性、早期疗效和竞争格局，逐步决定哪些项目值得投入更大资本。 这正是大型药企Portfolio Management的重要逻辑：用相对有限的前期资本，获得多个具有不同潜在价值的研发选择权，再让后续资本跟随证据成熟度投入。 罗氏近期在中国ADC领域的布局已经反映出这一思路。 其与宜联生物合作开发的B7-H3 ADC——Tambotatug pelitecan（Tam-Peli，YL201），于2026年9月公布TAISHAN-302随机III期结果。在中国复发性小细胞肺癌患者中，相对于Topotecan，中位OS分别为13.3个月和9.4个月，HR为0.46；中位PFS分别为7.4个月和2.8个月。罗氏拥有该产品在约定大中华区以外市场的相关开发和商业化权益。Roche 这说明罗氏已经通过中国ADC合作获得重要的后期临床资产，并正在形成多个肿瘤适应症的开发布局。 有意思的是，翰森自主研发、授权GSK海外权益的另一款B7-H3 ADC——HS-20093，也在2026年9月公布ARTEMIS-008随机III期积极结果。 在该研究中，相对于Topotecan，中位OS分别为18.5个月和10.3个月，HR同样为0.46；中位PFS分别为7.2个月和3.0个月。Hansoh Pharma 两个不同中国企业研发的B7-H3 ADC，在相近疾病领域先后形成重要随机III期证据，具有明显的产业意义。 这说明中国ADC创新已经不再局限于早期ORR信号或国际授权交易，而是开始在部分高难度实体瘤中形成具有说服力的临床终点结果。 但这里有一个非常重要的科学边界：虽然两项研究报告的OS HR均为0.46，不能据此认定两款ADC疗效相同，也不能根据18.5个月和13.3个月的中位OS直接宣布前者优于后者。 两项研究的患者组成、入组标准、既往治疗、疾病负担、随访和其他因素可能不同。 没有适当的头对头证据或者满足必要假设的比较分析，直接跨试验排序并不可靠。 这恰恰反映出中国ADC未来面临的新竞争阶段。 过去，证明相对于传统化疗具有抗肿瘤活性，就可能获得重要的开发关注。 现在，随着越来越多ADC在随机III期中取得积极结果，后续产品必须进一步回答：相对于现有ADC，能否提供额外生存获益、更好的安全性、更明确的患者选择，或者更有价值的治疗序列？ 未来全球ADC竞争的核心，将逐渐从“有没有有效的ADC”，转向“哪一种ADC能够成为特定疾病阶段的更优治疗”。 中国ADC已经获得了参与全球高水平竞争的资格，而下一阶段的考验是持续证明真正的临床差异化。四、150亿美元究竟值多少钱？要把合同金额、现金流和资产价值分开 对于这笔交易，最容易引发误判的是超过150亿美元的潜在里程碑。 它确实体现出合作覆盖范围很大，但不能将其直接理解为翰森未来已经锁定的收入。 一项多项目合作的经济价值，至少由四个层次构成。 首先是首付款。 4亿美元首付款体现了罗氏为取得合作权利和相关研发机会愿意承担的前期经济投入。 其次是1.1亿美元一周年付款。它提高了合同中近期约定付款的规模，但实际收款及确认仍应以适用合同条件和后续披露为准。 第三是开发、注册和商业化里程碑。这部分金额可能非常大，但各项目只有达到相应条件，才可能触发对应付款。 最后是未来销售分成。它通常建立在项目取得批准、实现商业化和产生销售收入的基础上。 这四部分不能简单相加后作为当前企业价值。 特别是多项目合作，每一个候选分子都可能在不同阶段失败或被重新调整优先级。 有些项目可能无法进入人体研究，有些可能完成Ia期后停止，有些可能进入II期或III期，真正获得全球批准并实现重要销售的项目数量仍然具有高度不确定性。 因此，名义合同上限与风险调整现值之间可能存在很大差距。 此次合作公开确认两个已有临床前项目，以及多个后续靶点项目，但没有披露全部项目的准确数量和各项目对应的里程碑安排。仅仅用150亿美元除以某个假设的单项目交易额，不能可靠推算最终合作项目数。 从研发经济学角度，这类合作真正重要的不是每个项目理论上能够获得多少里程碑，而是整个合作组合能够产生多少具有正风险调整价值的产品。 换句话说： 150亿美元代表潜在成功情景的合同规模，不代表现在已经创造了150亿美元的经济利润。 相较之下，4亿美元首付款的现实经济意义更加清楚。 根据翰森2026年中期业绩，公司上半年实现总收入约83.04亿元人民币，其中创新药收入约70.92亿元，占总收入的85.4%；同期研发费用约17.39亿元，经营活动现金流入约23.37亿元。prnasia.com 如果仅按1美元约7元人民币作示意换算，4亿美元约合28亿元人民币，相当于翰森2026年上半年研发费用的约1.6倍。 4亿美元加1.1亿美元，名义上合计5.1亿美元，约合35.7亿元人民币。 这个量级足以说明，交易不仅具有资本市场叙事价值，也具有支持公司持续研发的实际经济意义。 不过，翰森本身已经是一家具有较强创新药销售和现金流基础的企业。它并非需要通过单笔BD来维持生存的早期Biotech。 因此，这笔交易对于翰森的意义，更接近于在已有商业化现金流基础上，进一步扩大自主创新研发和全球合作的资本能力。 这与依赖首付款解决短期融资压力的企业，有着不同的财务含义。五、两个项目的海外开发参与权，可能是这笔交易中被低估的价值 除了首付款和里程碑，此次合作还有一项值得重点研究的条款：翰森可以选择最多两个项目，参与大中华区以外的开发，并因相应投入获得额外的美国商业化收益。 这一安排使翰森不仅保留了中国市场权益，还拥有在部分海外项目中进一步增加经济参与程度的机会。 从公司金融角度，这可以理解为一种具有附加投入条件的开发选择权。 传统License-out模式下，授权方通常将海外权益交给合作伙伴，未来主要通过里程碑和Royalty分享收益。 这种模式能够降低自主承担全球后期临床、注册和商业化的资金压力，但也意味着原研发企业让渡了部分未来经济权益。 如果创新分子最终成为全球重磅产品，授权方通常无法完整享有全部海外利润。 此次合作提供的选择权，则使翰森有机会在未来特定项目中承担更多开发责任，并争取相应的额外商业收益。 它的战略价值不在于现在立即获得更多收入，而在于未来能够根据项目证据和资本条件，选择是否增加投入。 例如，假设多个项目进入人体研究后，只有两个项目显示出具有吸引力的治疗窗口和初步临床效果，翰森就可能优先评价是否对这些项目行使相应权利。 这与在临床前阶段对所有项目承担相同的海外开发成本相比，可能具有更好的资本灵活性。 但这一选择权的真实价值仍取决于合同细节，包括行使时点、所需开发投入以及额外收益的计算方式。 目前，相关经济条款尚未完整公开，不能将其直接定义为额外Royalty、额外里程碑或固定比例的美国利润分成。 不过，交易结构已经反映出一种更成熟的国际合作逻辑： 中国企业不再只有“全部自主开发”和“出售海外权益”两种选择，而是可以在不同资产和开发阶段之间，动态分配风险、资本与未来收益。 这种模式对于拥有技术平台、又具有较强资金实力的中国大型创新药企业尤其重要。 它使企业有机会在降低部分全球开发风险的同时，保留对最优质项目增加经济参与的可能性。 未来，中国Biotech之间的竞争可能不仅是比较谁获得更多授权首付款，也包括比较谁能够通过更合理的交易结构，保留长期价值。六、从单产品授权到平台型合作，中国创新药正在形成新的全球产业分工 过去，中国创新药国际合作的重要证明之一，是海外药企愿意购买中国企业开发出来的分子。 这一阶段的价值在于，证明中国企业有能力独立发现和开发具有全球市场潜力的创新药物。 随着科伦博泰、翰森、恒瑞、信达及其他中国药企不断扩大国际合作，新的产业分工正在形成。 部分国际大型药企提供疾病生物学需求、全球开发战略、后期临床和商业化能力；中国企业则提供特定技术平台、分子工程和早期研发能力。 双方通过一份长期合作协议，建立持续产生新候选药物的机制。 这一模式与传统CRO业务具有一定相似性，因为它同样体现了全球研发任务的专业化分工。 但其经济本质并不是普通研发外包。 传统CRO通常按照约定服务获取收入，核心竞争力主要体现在专业交付能力、效率和成本控制。 平台型创新药合作则包含技术许可、知识产权、临床开发风险及未来商业收益。 即使合作方没有形成最终上市产品，也可能消耗大量前期研发资源；但一旦项目成功，其潜在经济收益也可能显著高于普通研发服务。 因此，这更准确地体现了中国创新药企业向全球研发合作伙伴和创新技术平台提供者的转型。 这一趋势可能产生三方面的长期影响。 首先，中国企业将更早进入国际大型药企的全球研发战略。 过去，国际合作往往发生于分子已经取得一定临床结果以后。 未来，部分合作可能在靶点确定甚至候选分子形成之前开始。 这使中国药企有机会参与更多上游创新活动，而不只是后续权益交易。 其次，技术平台的可重复开发能力将变得更加重要。 一项ADC取得成功，证明的是具体产品的临床价值。 但如果一家企业能够持续在不同靶点和疾病中产生具有竞争力的分子，就可能建立更持久的全球合作地位。 第三，国际BD市场的竞争门槛可能进一步提高。 当大型药企已经拥有多个ADC合作平台时，新进入者很难仅凭“我们也拥有某个热门靶点”获得具有吸引力的交易条件。 未来，买方可能更加重视独特的靶点生物学、载荷创新、治疗窗口、制造能力，以及真正能够改变当前SOC的临床证据。 这种变化可能压缩同质化创新资产的商业空间，但也可能提高真正差异化技术的价值。 因此，中国创新药出海的下一阶段，不是所有企业都能够依靠同样的工程效率获得全球合作。 行业可能进一步分化：具有成熟技术平台、持续临床验证能力和良好全球交付记录的企业，将更容易建立长期合作优势；缺乏差异化的企业，则需要面对更严格的技术和临床竞争。七、中国ADC已经进入全球第一梯队，但真正的领先地位仍要靠临床与商业化证明 这笔交易令人重视的另一层意义，是中国ADC企业的全球地位已经明显提高。 从过去主要依靠早期临床信号吸引国际合作，到如今不断产生随机III期积极结果，再到国际大型药企愿意通过多项目合作持续使用中国技术平台，产业能力的进步已经具有多方面证据。 但需要区分三种领先。 第一种是技术研发能力。 谁能够持续产生有差异化的ADC分子，谁就可能成为重要平台合作伙伴。 第二种是临床开发能力。 谁能够通过高质量随机研究，在具有未满足临床需求的患者中证明真正的生存获益和可接受的安全性，谁才拥有更强的产品竞争力。 第三种是全球商业化能力。 谁能够持续获得主要市场批准、形成实际临床采用和支付，并创造稳定现金流，谁才真正实现了创新药的商业价值。 目前，中国ADC企业在前两种能力上已经取得令人瞩目的进展，部分产品也正在向第三阶段推进。 但全球ADC市场仍然拥有Enhertu、Padcev、Kadcyla等已经形成重要商业收入的成熟产品。 例如，辉瑞2025年年度资料显示，Padcev全年收入约19.4亿美元。Pfizer Annual Review 这类产品已经完成了从科学发现到全球注册及规模化商业化的完整价值转化。 因此，中国ADC的产业竞争地位不能只看BD名义交易金额。 还需要看： 有多少分子能够进入全球注册性研究？ 有多少研究能够证明OS、PFS或其他具有临床意义的获益？ 有多少产品能够获得FDA、EMA及其他主要监管机构批准？ 有多少产品能够在现有SOC下取得真实市场份额？ 以及企业能否持续创造下一代具有差异化的ADC？ 如果中国ADC能够在不同靶点、不同疾病和不同技术平台上，持续实现上述结果，那么全球竞争格局才会发生更加深刻的变化。 真正的全球领先，不是签下最大的合同，而是持续创造最有价值的药物。 从这一角度看，翰森和科伦博泰已经是中国ADC创新的重要代表，拥有很强的国际竞争力，但全球ADC领域仍然是一场正在进行的长期竞争。八、翰森的估值逻辑正在变化，但股价与企业价值不应混为一谈 对于翰森而言，这次合作可能进一步改变资本市场理解公司的方式。 传统上，一家具有较强商业化能力的中国制药企业，主要通过现有产品销售、利润、现金流及国内创新药管线获得估值。 随着国际授权交易增加，公司价值开始包含更多全球创新资产的经济权益。 而当合作从单产品授权扩展至多项目技术平台，投资者还可能进一步评价其未来持续产生新BD机会的能力。 因此，翰森的长期价值可以从三个层面理解。 第一层，是已经形成的国内创新药商业化业务。 它提供现有收入、利润和经营现金流，是企业持续研发的重要基础。 第二层，是已经进入中后期开发的创新药资产。 例如，HS-20093已经取得重要随机III期结果，并拥有多个肿瘤适应症开发机会。 这部分价值需要结合实际临床证据、注册进展、竞争和未来销售进行评价。 第三层，是ADC等技术平台未来持续产生创新资产的能力。 罗氏此次合作，使这一层价值获得了更加明确的商业体现。 但第三层也是当前不确定性最高的部分。 技术平台能够持续生成候选药物，不意味着每个分子都能够走到上市。 因此，不能把未来所有可能的合作项目和潜在里程碑，在今天一次性资本化为确定价值。 同时，BD交易也会对企业未来的研发资源配置提出更高要求。 当多个合作项目同时进入临床前、IND和Ia期阶段，公司可能需要投入更多抗体工程、毒理、CMC、临床药理及项目管理资源。 如果平台合作持续增加，能否维持高质量、可重复的项目交付，也将成为投资者需要关注的经营指标。 从二级市场角度，这笔交易属于重要的基本面正面催化，但并不意味着股价必须连续上涨。 股票回报不仅取决于企业价值是否提高，还取决于交易公布之前市场已经预期了多少，以及公告后股价是否提前反映了未来较长时间的乐观情景。 一家企业可以签署非常好的合作协议，但如果股价已经充分甚至过度计入后续成功，短期投资回报仍然可能受到限制。 反过来，如果市场仅将其理解为一次性BD收入，而没有充分评价平台持续开发能力，也可能低估长期合作价值。 因此，对于翰森，未来最值得跟踪的不是合同总金额能否继续刷新纪录，而是几个能够实际改变估值的证据节点： 近期合同付款能否按适用条件兑现；首批合作项目何时进入IND；不同靶点项目能否在全球Ia期形成合理的安全性和药理证据；罗氏是否持续推进后续开发；翰森是否行使海外项目开发参与权；以及这些项目最终能否形成可以支持全球注册的临床结果。 这些节点将逐步决定，今天的合同究竟能够转化成多大的实际经济价值。结语：中国创新药出海，正在从“卖出好药”走向“持续创造好药” 罗氏与翰森这次超过150亿美元潜在里程碑的ADC合作，具有重要的产业标志意义。 它不仅体现了国际大型药企对中国创新药研发能力的认可，更体现出全球医药研发体系正在发生更加深刻的分工变化。 中国企业正在从单一资产授权，进入能够围绕多个靶点持续开展分子发现和早期临床开发的平台型合作阶段。 这意味着，中国创新药的国际化不再只取决于某一款药物能否成功出海，还可能取决于企业能否持续成为全球创新药研发体系中的重要技术和开发合作伙伴。 对翰森而言，这笔交易进一步强化了其ADC技术平台的商业价值，也为未来全球研发合作、现金流和海外经济权益创造了新的机会。 对罗氏而言，合作扩大了其ADC技术与靶点布局，使公司能够通过分阶段投入和专业化合作，获得更多未来研发选择权。 对中国创新药产业而言，真正重要的不是某一笔交易金额超过了多少亿美元，而是中国企业已经开始具备持续参与全球新药发现和开发的能力。 当然，产业发展不会因为一项大额交易就完成。 技术平台的长期竞争力需要持续的临床验证，全球注册能力需要高质量的确认性研究证明，商业价值需要真正的患者获益和市场采用支撑。 随着越来越多中国ADC进入全球临床开发，行业竞争也会逐渐从早期研发效率转向更严格的临床差异化竞争。 未来真正优秀的企业，不仅要能够快速设计和开发新分子，更需要能够正确选择疾病和靶点、优化剂量、形成可靠证据、完成全球注册，并持续推出具有重要临床价值的产品。 150亿美元代表的是全球资本愿意为中国ADC研发能力提供的巨大潜在机会，而不是这项机会已经全部兑现。 翰森真正值得期待的，不是再签下一份更大的合同，而是证明这种合作可以持续、重复地产生具有全球临床价值的创新药。 从单产品授权到平台型研发合作，是中国创新药产业的一次重要升级。 从平台型合作走向持续的全球产品成功，则将是中国创新药下一阶段更重要的考验。 中国ADC正在走向全球创新药研发的核心舞台。而决定未来竞争地位的，最终不是合同金额，而是能够持续为全球患者创造多少真实的临床价值。 数据截至2026年10月19日。本文基于翰森制药、罗氏及相关企业公开公告和临床资料进行独立分析。交易潜在里程碑不代表确定收入；未披露的项目数量、特许权使用费比例和额外商业收益安排不作推定。文中涉及的临床研究结果来自不同研究，不能直接进行跨试验疗效排名。本文不构成证券投资建议。