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来源：子弹财经 心血管疾病已成为全球范围内的“头号杀手”。其背后是庞大的长期用药需求：高血压、冠心病、心衰等疾病多需持续甚至终身服药。 正因如此，心血管用药成为国内体量最大的慢病用药赛道之一，市场基数巨大。 但这也是“专利悬崖”（指原研药专利保护期届满后，仿制药大量进入市场导致原研药销售额断崖式下跌的现象）与集采降价冲击最剧烈的战场，氯吡格雷等心血管领域成熟大品种曾走到这一路口。而横跨心血管、肾脏与代谢的心肾代谢（CKM）综合征治疗，正被视为下一个创新药主战场。 9月3日，距上一份招股书失效仅22天，信立泰再次递表港交所冲刺A+H。 作为赛道头部玩家，其心血管药物院内份额11.3%、位居全国第二。公司已有六款创新药获批上市，2025年创新药收入占药品销售收入比重首次突破50%。 亮眼的行业地位背后，企业的经营隐患正在显现：核心单品信立坦的化合物专利于2026年7月到期；曾被管理层寄予200亿美元销售峰值预期、用于治疗慢性心力衰竭的JK07，Ⅱ期临床未达统计学显著性，资本市场反应剧烈。 在此背景下，信立泰能否在旧引擎熄火前点燃新引擎，成为市场关注的焦点。 1 走出集采阴影， 又陷高费用泥潭 1998年，信立泰在深圳成立。2000年9月，旗下仿制药硫酸氢氯吡格雷片（商品名“泰嘉”）抢在赛诺菲原研的硫酸氢氯吡格雷片（商品名“波立维”）之前在国内上市，成为中国首款氯吡格雷仿制药。这为信立泰在心血管领域发力，占得先机。 氯吡格雷是血小板P2Y12受体拮抗剂，属抗血小板药物，临床用于急性心肌梗死、缺血性卒中等动脉血栓性疾病的防治，也是冠心病支架术后抗栓治疗的基础用药。 凭借先发优势，泰嘉成为公司的现金奶牛。2018年，信立泰营收46.52亿元、净利润14.58亿元，创下历史最好成绩。那一年，泰嘉一款药贡献了公司近七成营收，销售额峰值约30亿至32亿元。 转折来自2019年的集采丢标。 2018年12月，泰嘉在首轮“4+7”带量采购中成功中标；2019年9月的集采扩围中，原研厂家赛诺菲报出2.54元的价格，国产同行报价3元以下，而信立泰报价3.13元，成为全场最高价，最终丢标。 市场与渠道应声收缩，当年公司归母净利润降至7.15亿元，同比下滑50.95%。 2020年一季度中选结果落地执行，仿制药价格体系全面重构。同年11月，信立泰冠脉支架又未能中选首轮国家集采，计提商誉减值约2.83亿元。 双重打击下，2020年公司营收降至27.39亿元、同比下滑38.74%，归母净利润仅0.61亿元、同比下滑91.49%，扣非净利润更是只剩386万元。 在此之前，信立泰就已踏上了为期数年的“仿转创”旅程。 用于治疗轻、中度原发性高血压的降压药阿利沙坦酯的专利原属上海艾力斯，信立泰于2012年、2014年分两次出资，合计约8.2亿元买断其全部权益。该药被开发成信立坦，并于2013年获批，2017年进入医保后持续放量，最终接棒泰嘉成为新的大单品。 从近五年业绩来看，公司逐渐走出了集采冲击的阴影：营收从2021年的30.58亿元稳步回升至2025年的43.53亿元，归母净利润也恢复到6.52亿元；2026年上半年，公司收入24.8亿元，同比增长16%；归母净利润3.87亿元，同比增长6%。 更重要的是收入结构的变化，公司六款创新药陆续获批上市，创新药收入占药品销售收入的比重从2019年的一成左右升至2025年的52.1%，首次突破五成。毛利率由2020年的69%攀升至2025年的75%，收入质量的改善肉眼可见。 但走出阴影不等于回到巅峰。2025年的净利润尚不足2018年历史高点（14.58亿元）的一半，营收也未收复当年失地。 图 / Wind 公司高毛利被同样高企的费用所吞噬，销售费用从2023年的10.16亿元增至2025年的17.63亿元，费用率升至40%以上。 费用的另一重压来自研发端的失利。2024年、2025年，公司因临床结果不理想，分别计提1.37亿元、1.51亿元的开发支出减值，涉及主动终止的新冠药与血栓预防药项目。 公司的净利率也由2023年的17.3%降至2025年的15%。2026年上半年，这一剪刀差进一步扩大，公司销售费用率升至41.1%，营收同比增长16.34%，归母净利润却只增长6.03%，增速不足营收的一半。 2023至2025年信立泰经销商数量持续增长，期末经销商由775家增至902家。但2026年上半年渠道出现明显收缩，当期新增经销商171家，终止合作395家，净减少224家，期末经销商回落至678家。公司正在清理低效渠道，优化经销商队伍。 创新药虽以高毛利著称，却也伴随高费用与高试错成本，向创新药转型的红利兑现远比市场预期慢。 图 / 公司招股书 2 降压药信立坦的“第一”， 还能守多久？ 集采冲击留下的阵痛倒逼公司完成管线重构，如今信立泰搭建起三层产品矩阵。 最上层是六款已上市创新药，全部聚焦心肾代谢（CKM）赛道，包括四款心血管用药（信立坦、复立坦、信超妥、复立安）、一款肾性贫血药（恩那罗）、一款降糖药（信立汀）。 中间一层是以泰嘉为首的仿制药基本盘。 图 / 公司招股书 最底层布局79个在研项目，其中进度领先的JK07是全球唯一尚处于活跃临床阶段的心肌修复性生物药，主要用于治疗慢性心力衰竭；器械板块则拥有子公司信泰医疗的椎动脉药物洗脱支架Maurora。 目前，信立坦（通用名为阿利沙坦酯）是信立泰的创新药板块的核心支柱，属于ARB（全称血管紧张素II受体拮抗剂）类降压药，用于治疗轻、中度原发性高血压。 2025年它贡献销售收入14.84亿元，占药品销售收入38.7%，以29.1%的份额稳居国内ARB类药物院内市场第一。 图 / 公司招股书 但这个“第一”的成色，依托的基础正在松动：它是份额居前的ARB品种中，唯一尚未经历集采降价的。 缬沙坦、厄贝沙坦、坎地沙坦酯等老一代沙坦（临床主流降压药，广泛用于高血压治疗）经过多轮集采，单日治疗费用已降至0.15至0.61元；国产1类创新药信立坦23.87元/盒（折合日费用约3.4元），是这些仿制品的六到二十倍左右。 市场愿意为这份“国产原研”支付溢价，前提是它的不可替代性。截至二次递表，阿利沙坦酯的仿制制剂尚无一家获批上市，信立泰仍是该品种的独家生产企业，但它赖以独占的化合物发明专利已于2026年7月届满。 招股书中，公司预判，未来几年低价仿制药上市后，市场竞争加剧，信立坦将面临降价压力与市场份额流失的风险。 图 / 公司招股书 2026年上半年，该产品收入下滑13.3%至6.70亿元，诱因并非仿制药冲击，而是医保续约将零售价从29.05元/盒下调至23.87元/盒。真正的考验，要等首仿获批才正式开始计时。 然而，已上市产品中，复立坦与恩那罗2026年上半年合计收入4.19亿元，与信立坦6.7亿元的体量还有差距，但这个差距正在快速收窄。 复立坦上半年收入2.25亿元、同比增长413.5%，半年收入就超过了2025年全年。同期，恩那罗收入1.94亿元，同比增长78.7%。至于信超妥，商业化才刚刚起步，贡献营收有限。 虽然公司成功实现创新药收入占比过半，但业绩基本盘依旧高度依赖信立坦。复立坦等同赛道延伸产品，未来也可能受到沙坦赛道价格战的波及，管线接力能否顺利落地，仍有待观察。 3 核心在研新药估值褪色， 赴港融资寻路 实际上，信立泰手里还有可打的牌。 在研管线JK07（SAL007）是一款重组人NRG-1与抗HER3抗体融合蛋白，用于治疗慢性心力衰竭，是信立泰第一份“中美双报”的创新生物药，也是其79个在研项目中进度最靠前、被寄予最高期望的资产。 心衰治疗最难弥合的裂缝，在于药物最多只能部分逆转心肌重构，却至今没有一款被证明能让心肌再生——JK07 押注的正是这条心肌修复路径。 “心肌修复”概念本身并不稀缺：NRG-1通路已探索二十余年，泽生科技的纽卡定同属该通路机制，仍在中国做III期临床。 JK07的独门功夫在分子设计是针对NRG-1临床不足进行改良，融合了NRG-1片段和抗HER3抗体两个蛋白片段，分子量大幅增加；同时，HER3单抗也有效阻止NRG-1与HER3受体的结合，降低了患癌风险和胃肠道毒性。 2026年5月10日，公司公布JK07的Ⅱ期临床（RENEU-HF）26周中期数据，各剂量组左心室射血分数（LVEF）较安慰剂仅有改善趋势，未达到统计学显著差异。 此外，当前仅披露26周中期数据，52周完整数据尚未出炉，后续有效性与安全性仍存在不确定性，进一步加剧市场担忧。 资本市场反应极为剧烈。5月11日信立泰A股股价一字跌停，12日大幅低开后再度跌停，市值两日蒸发100亿元。截至10月12日，股价回落至30.50元附近，股价较4月的高点下跌56%，市值蒸发超400亿元。 此前华创证券给出的954亿元目标估值中，JK07单一资产估值达414亿元，占比超四成。这部分基于创新预期的估值溢价随之大幅回吐。 信立泰美国子公司Salubris Biotherapeutics的CEO曾给出JK07“销售峰值超200亿美元”的预测，而招股书仅保守表述为“数十亿美元级市场的新型复杂资产”。 图 / 公司招股书 尽管招股书仍体面地将其定义为“全球唯一处于活跃临床阶段的心力衰竭修复性生物药”，且试验仍在全球多个研究中心推进。但资产的性质因临床试验数据而发生了转变，并很大程度影响了公司估值。 一场围绕单款在研药物的估值重估，并不等于公司账本出了问题。 截至2026年6月末，公司坐拥现金及现金等价物9.10亿元，定期存款8.68亿元，按公允价值计量的金融资产17.34亿元，三项合计约35亿元。公司流动比率2.03、速动比率1.73；资产负债率21.5%，在创新药企里属于极低水平。 更能说明问题的是分红这本账。自2009年A股上市以来，公司累计向股东派发股息超78亿元，A股累计融资约31.5亿元，分红是融资的2.5倍。 港股招股书写明的募资用途，包括心肾代谢综合征领域创新药物研发、提升生产制造能力、开展潜在全球合作及战略投资以及推进营销网络扩张与学术推广，剩余部分补充营运资金及一般企业用途。 也就是说，公司在为创新药研发与全球化布局建一条持续融资通道，同时借国际资本平台完成一次估值重估。 借资本市场给资产重新定价，信立泰并不陌生，只是这条路，一直没能走通。早在2023年3月，公司就公告拟将子公司信泰医疗分拆至科创板上市，但至今没有实质进展。 2026年9月，当初那份投资协议的约定终于触发。按协议条款，若信立泰医疗未能在交割起48个月内完成合资格IPO，投资者有权要求公司按年化9%复利赎回相关股权。 于是，公司拟以4.26亿元、70.63万元分别受让投资方信石信兴所持的6.1319%、0.0105%股权，信立泰持股比例由87.3639%升至93.5063%。股权虽已收回，但器械板块的独立价值，至今没能通过资本市场释放。 这些资本动作由谁拍板，最终取决于公司的股权结构。截至目前，控股股东信立泰香港持股56.99%，由创始人叶澄海（83岁）与配偶廖清清通过境外架构控制。 目前信立泰代际交接已完成，叶澄海退任终身名誉主席，其子叶宇翔（52岁）自2022年9月起担任董事会主席，外孙女陈茜渝（29岁）任董事，主要负责企业战略制定与业务发展。 此次赴港上市，也是叶宇翔接棒后的关键一战。 泰嘉的集采教训刚翻篇，信立坦的专利悬崖已逼近，JK07从高估值期权变成长周期投入，复立坦、恩那罗虽在提速，却还撑不起绝对体量。 对信立泰而言，创新药收入过半只是起点，能否在旧引擎熄火前把新引擎点着，才是这家老牌药企接下来真正的考题。 *文中题图及未署名配图来自：摄图网，基于VRF协议。