Chidamide

2025年5月30日，东京。日本第二大药企安斯泰来在新闻稿里宣布一笔交易——以1.3亿美元首付，引进一款中国公司尚处临床阶段的ADC药物。这家中国公司成立才八年，尚未卖过一粒药，公司账上最值钱的资产，是苏州工业园区22号楼几个实验室里的一排分子。 它叫信诺维。 八个月后，安斯泰来又往信诺维的账户里打进2500万美元，作为一项研发里程碑款。靠着这合计约1.3亿美元的首批款项，信诺维在2025年录得9.35亿元营收、2.03亿元归母净利润——这是它创立以来第一次盈利，也让它顺利叩开了科创板的大门。 2026年9月3日，它将在科创板挂牌交易，发行价27.60元，对应发行后总市值约120亿元。一个"不卖药"的创新药公司，到底在卖什么？这份报告试着回答。 这是一个关于"未卖药先赚钱"的故事。故事的主人公不是别人，是创始人强静——一位从医药首席分析师转身的"卖药人"。一一个医药分析师的药厂梦 1982年生的强静，履历里有三个显眼的标签：上交药学学士、复旦金融工程管理硕士、清华应用经济学博士。这位在花旗银行做过风控、中金研究所当了八年医药行业负责人（最后职级董事总经理）的"卖方老兵"，2018年4月正式出任信诺维董事长。 他从看别人家的药，转到自己造药。起点是2017年5月17日——苏州工业园区桑田街218号生物医药产业园22号楼，苏州信诺维医药科技股份有限公司在这一天注册成立。一年后，强静带着一班从中金、辉瑞、睿智化学、默克密理博走出来的同事，正式接管这家公司。 强静没有选择当时最热的PD-1赛道，也没有追随一波ADC潮流的捷径。他的判断很直接：耐药菌感染、EZH2（一类新兴的靶向抗癌药物，通过抑制一种在多种癌症中过度活跃的组蛋白甲基转移酶的活性，可以逆转肿瘤细胞的异常表观遗传，从而阻滞癌细胞周期、诱导其凋亡，达到抑制肿瘤生长的目的）、BTK（一类重要的靶向药物，治疗B细胞相关的肿瘤和自身免疫性疾病）、CLDN18.2（一种胃粘膜上皮细胞蛋白，在多种癌症中会异常暴露和过表达，靶向药物通过抗体依赖性细胞毒性（ADCC）等多种方式杀伤肿瘤细胞，在胃癌治疗中取得了里程碑式的突破）这些"难啃的骨头"才是真正全球性的未满足临床需求。 围绕这些靶点，信诺维在8年时间里累计完成了从天使轮到E轮共7次融资、合计金额超20亿元。投资方名单写满了中国一线医疗基金：腾讯、正心谷、杏泽资本、海松资本、GIC、凯莱英、济南经发、乐普医疗、农银国际等，其中腾讯是第五大股东，持股5.76%。 关键节点有四个：2019年3月， 首个BD交易落地——XNW1011（新一代共价可逆BTK抑制剂）自免适应症授权中国抗体，技术转让费合计1.4亿元；2021年9月， 与云顶新耀达成XNW1011肾病全球权益授权，首付1200万美元，里程碑最高5.49亿美元；2025年5月， 与安斯泰来就XNW27011（CLDN18.2 ADC）签订全球（除大中华区）独家许可协议，首付1.3亿美元，里程碑最高14.06亿美元，含销售分成——这笔交易潜在总价值超过20亿美元；2025年7月， 注射用亚胺西福NDA获CDE受理并纳入优先审评，预计2026年12月获批商业化。 截至2025年末，公司员工362人，研发人员312人、占比86.19%。一家"医药分析师当董事长、研发人员占八成"的公司，在创新药寒冬里走出了自己的路。 截至招股书签署日，信诺维累计融资超20亿元；研发人员占比86.19%（2025年）；公司是中国国家级专精特新"小巨人"、省级独角兽、国家级潜在独角兽企业。二三大技术平台，三条命脉 信诺维的核心不是某一款明星产品，而是三个自主搭建的技术平台——这是它能反复输出BD候选分子的根基。三个平台覆盖了创新药领域当前最热的三条技术路径。 第一个是小分子靶向药物开发平台。它负责发现和优化小分子化合物，输出XNW4107（β-内酰胺酶抑制剂福诺巴坦的化合物来源）、XNW5004（EZH2抑制剂）、XNW1011（BTK抑制剂）三条管线。其中XNW4107的化合物福诺巴坦是自研专利分子，现由境外两家工厂供应原料药，FDA已归档DMF#21535/21594，博腾股份已在中国CDE登记备案。 第二个是复杂抗体开发平台（eMAB）。这是信诺维在ADC赛道上的核心武器，输出XNW27011（CLDN18.2 ADC）和XNW28012（TF-ADC），并支持双抗等多形式药物的开发。XNW27011的差异化在于拓扑异构酶I抑制剂载荷配合可裂解连接子、DAR8设计，号称血浆稳定性高、游离毒素低、能避免MMAE类ADC常见的眼毒和神经毒副作用。 第三个是靶向蛋白降解平台（eGLUE）。这是当前全球药学界最前沿的方向——PROTAC技术。信诺维的PROTAC产品XNW34017针对的是"不可成药"的MYC靶点，采用AURKA×MYC双功能降解剂设计，口服给药，定位晚期实体瘤I/II期临床。 从本质上看，三个平台解决的命题是同一个：在中国做一个"自研发动机"驱动的创新药公司，而不是一个靠license-in拼盘的小药商。这也是它能同时被安斯泰来、云顶新耀、中国抗体看上的原因——它卖的不是成品药，而是源源不断的候选分子。三"1+3+N"：一个NDA，三个III期，若干早期 截至2026年4月30日，信诺维的管线呈"1（NDA）+3（III期）+N（早期）"梯队。每一个数字背后，都对应着特定的临床阶段和监管背书。 最接近上市的：注射用亚胺西福 亚胺西福是亚胺培南+西司他丁+福诺巴坦（XNW4107）的复方制剂，定位是全球首个全面覆盖CRAB（耐碳青霉烯鲍曼不动杆菌）、CRE（耐碳青霉烯肠杆菌）、CRPA（耐碳青霉烯铜绿假单胞菌）三大碳青霉烯耐药革兰阴性菌的β-内酰胺/β-内酰胺酶抑制剂（BL/BLI）复方。这三种耐药菌被WHO列为全球最严重的抗菌药物耐药（AMR）威胁，对应患者群体集中在ICU的重症感染。 2025年7月，注射用亚胺西福的NDA获CDE受理并纳入优先审评，预计2026年12月获批商业化。它同时获得美国FDA合格感染疾病产品（QIDP）与快速通道双认定，III期REITAB-2试验达主要终点。在中国，MDR革兰阴性菌抗菌药市场规模预计从2020年的191亿元增长到2030年的255亿元，2035年达337亿元。①三个临床III期候选XNW27011（CLDN18.2 ADC） ：胃癌三线及以上治疗，2025年5月授权安斯泰来（除大中华区），公司仅保留中国权益。II期临床数据显示ORR 65.2%、mPFS 5.7个月、mOS 11.7个月，优于阿帕替尼和纳武利尤单抗。预期2028年获批；XNW5004（EZH2抑制剂依格美妥司他） ：复发难治外周T细胞淋巴瘤（r/r PTCL）和复发难治滤泡性淋巴瘤（r/r FL），已递交Pre-NDA。在r/r PTCL中ORR 70.3%、mPFS 15.74个月，显著优于戈利昔替尼（ORR 44.7%）和西达本胺（27.8%）。预期2027年获批；XNW28012（TF靶向ADC） ：转移性胰腺癌III期，无须生物标志物筛查、覆盖全人群，二线ORR 42.9%、mPFS 6.4个月，优于NAPOLI-1方案。已获FDA快速通道和孤儿药认定，预期2028年获批。N个早期管线 早期管线包括XNW29016（PARG抑制剂，First-in-class）、XNW34017（PROTAC）、XNW1011肿瘤适应症、以及多款双抗和ADC在研产品。 在监管认定层面，信诺维已获得3款产品4个适应症的CDE突破性治疗认定（截至2026年4月30日，在科创板生物医药企业中排名第四）、3款FDA快速通道认定、2款FDA孤儿药认定。这些数量在中国Biotech里名列前茅。② 监管认定一览： CDE突破性治疗：XNW5004（r/r PTCL/r/r FL）、XNW27011（CLDN18.2阳性胃癌后线）、XNW28012（转移性胰腺癌）； FDA快速通道：XNW27011、XNW28012、注射用亚胺西福； FDA孤儿药：XNW5004、XNW28012； FDA QIDP：注射用亚胺西福。监管认定横向对比：三组数据看信诺维的位置 为更直观理解这10项认定在中国Biotech中的"相对坐标"，先按"产品×认定"逐条铺开信诺维自身，再用一张横评总表对比恒瑞、信达、百利天恒、荣昌等16家主要Biotech。 三类认定的含义：CDE突破性治疗认定（按"药物×适应症"授予，纳入后申请优先审评，NDA审评时限由200个工作日压缩至130个），FDA快速通道（FTD，加速审评、滚动递交、提前沟通），FDA孤儿药（ODD，获7年美国市场独占期+研发税收抵免）。 表一 · 信诺维四款后期产品监管认定矩阵 产品（类型） CDE突破性治疗 FDA快速通道 FDA孤儿药 其他监管背书 进展亮点 注射用亚胺西福（β-内酰胺酶抑制剂复方） — ● — FDA QIDP（+5年市场独占） NDA已受理+优先审评，预计2026.12获批 XNW5004（依格美妥司他）EZH2抑制剂 ● ●（r/r PTCL、r/r FL） — ●（T细胞淋巴瘤） — III期ORR 70.3%，国内EZH2进度领先 XNW27011CLDN18.2靶向ADC ●（CLDN18.2阳性胃癌后线） ● — 授权安斯泰来（2025.5） 海外III期已启动，2026.06收到2500万美元里程碑 XNW28012（TF靶向ADC） ●（转移性胰腺癌） ● ● — II期ORR 42.9%，III期推进中 合计：CDE突破性治疗4项（3款产品）、FDA快速通道3款、FDA孤儿药2款、QIDP 1款——共10项国家级及以上监管背书。 表二 · 中国主要Biotech三大认定横评总表（按CDE突破性治疗认定数量降序；"≥"为公司披露口径下限）⑪ 公司（板块） CDE突破性治疗 FDA快速通道 FDA孤儿药 代表品种/亮点 恒瑞医药（沪主板） 17项+（2025.6起全国第一） 4款ADC（SHR-A2009/1912/1921/2102） 5–6款 26款1类新药已上市，平台型龙头 信达生物（1801.HK） 10项（IBI363、IBI343等） 2款（IBI363鳞癌、IBI343胰腺癌） 2款 PD-1商业化龙头 百利天恒（688506·科创板） ≥7项，几乎集中BL-B01D1（NSCLC等≥7适应症） 多项（未逐条） 未能核实 BL-B01D1另获FDA突破性疗法；科创板第1 科伦博泰（6990.HK） 6项（芦康沙妥珠单抗sac-TMT） 1款（A400-RET） 未能核实 sac-TMT 2024.12获FDA突破性疗法 康方生物（9926.HK） 6项（依沃西5+卡度尼利1） 1款（派安普利鼻咽癌） 1款 依沃西海外权益授权Summit 荣昌生物（688331/09995·科创板） ≥4项，维迪西妥单抗1款4次（UC/HER2+肝转移乳腺癌/MIBC围术期/一线胃癌2026.1） 2款（维迪西妥UC、胃癌） ≥4款 FDA突破性疗法1项；科创板第2，ADC双认定代表 信诺维（688837·科创板·发行中） 4项/3款（XNW5004×2、XNW27011、XNW28012） 3款（XNW27011、XNW28012、亚胺西福） 2款（XNW5004、XNW28012） +QIDP 1项；科创板第4；10条管线，研发投入最小 亚盛医药（6855.HK） 3次（奥雷巴替尼：Ph+ALL、SDH缺陷型GIST等） 2款（公司口径） 累计约16项（公司口径） 奥雷巴替尼1款获4项ODD 百济神州（688235/ONC） ≥2项公开（泽布替尼CLL/SLL等） ≥3款（索托克拉×2、BGB-16673×2等） 累计≥13项（泽布替尼6+索托克拉4+替雷利珠1等） 重心在FDA全球化路径，CDE数字偏低 迪哲医药（688192·科创板） 2项逐条可查（舒沃替尼EGFR ex20ins NSCLC后线+一线，中美双BTD） ≥3款（戈利昔替尼、比瑞替尼、DZD8586） 1款（戈利昔替尼PTCL） 报道科创板第3；与信诺维同属小体量双认定 迈威生物（688062·科创板） 2项（9MW2821经治UC、联合特瑞普利一线UC） 3款（9MW2821食管鳞癌、宫颈癌、TNBC） 1款（9MW2821食管癌） 与信诺维同为第五套标准未盈利药企 君实生物（688180/1877.HK·科创板） ≥2项（特瑞普利黏膜黑色素瘤一线、联合9MW2821一线UC） 1款（特瑞普利+阿昔替尼） 5款（特瑞普利多适应症） 首个FDA获批的国产PD-1 和黄医药（0013.HK） 2项（呋喹替尼+信迪利、索乐匹尼布ITP） 2款（呋喹替尼CRC、赛沃替尼） 未能核实 呋喹替尼已FDA获批 泽璟制药（688266·科创板） ≥2项（ZG006 SCLC、神经内分泌癌） 未能核实 ≥2款（ZG006、杰克替尼骨髓纤维化） 多纳非尼已上市 康诺亚（2162.HK） 1项（CMG901胃癌） 1款（CMG901 2022.4） 1款（CMG901） CMG901 2023年授权AZ 11.88亿美元 传奇生物（LEGN·美股） 1项（Carvykti多发性骨髓瘤2020.8） 未能核实 ≥1项（Carvykti） FDA突破性疗法1项；重心美欧 三组数据看懂信诺维的认定含金量 ① 宽度而非堆砌。4项CDE突破性治疗由3款不同产品（XNW5004、XNW27011、XNW28012）贡献，而非像荣昌生物4次全部集中在维迪西妥单抗一款ADC、信达10项也主要由IBI363/343两款提供——信诺维的"宽度型"在同梯队里稀缺。 ② 认定覆盖率领先同体量公司。信诺维2025年研发投入5.09亿元、在研10条管线——同属第五套标准未盈利的迈威生物（2 BTD/3 FT/1 OD）、泽璟制药（≥2 BTD/≥2 OD）认定数量均不及信诺维；4款进入III期/NDA的产品100%拿到至少一项国家级认定（亚胺西福=FT+QIDP；XNW5004=BTD×2+ODD；XNW27011=BTD+FT；XNW28012=BTD+FT+ODD），覆盖率在同梯队近乎唯一。 ③ FDA快速通道3款与中国第一梯队持平。可核实口径下，中国药企FDA快速通道集中在0–4款之间：恒瑞4款、迈威3款、迪哲3款、信诺维3款、君实1款——信诺维与迈威、迪哲并列第一梯队之下，且FT覆盖了ADC（XNW27011/28012）与抗感染（亚胺西福）两大主业，配合2项孤儿药+1项QIDP，海外路径监管背书相对完整。 边界提示：①认定≠商业价值，临床III期数据、审批、医保谈判才是兑现的关键变量（公司目前"零生产、零销售"模式亦未验证商业化能力）；②口径不对称——CDE认定只反映中国申报管线，因此百济、传奇、康方等全球化公司的CDE数量天然偏低、FDA数量偏高，直接横向比数量会系统性低估它们；③上表"≥"为公司披露口径下限，与CDE公示逐条统计可能略有出入。四一单20亿美元：BD授权与商业闭环 2025年5月30日那笔与安斯泰来的交易，把信诺维送到了中国创新药舞台的聚光灯下。这不是一次性的偶发事件，而是公司系统性构建"以研养研"商业闭环的结果——研发产出候选分子，通过BD授权拿到首付款、里程碑款和销售分成，再反哺下一轮研发。信诺维把这个模式称为"创新反哺研发"。 把信诺维的BD账本摊开看，主要有四笔： 时间 授权方 产品/适应症 授权范围 首付款 里程碑 其他 2019.03 中国抗体 XNW1011 自免适应症 大中华区 1.4亿元（首付4000万） — 上市后销售分成 2021.09 云顶新耀 XNW1011 肾病 全球 1200万美元 ≤5.49亿美元 销售分成（与中抗2:1） 2025.05 安斯泰来 XNW27011 CLDN18.2 ADC 除大中华区 1.30亿美元 ≤14.06亿美元 低双位数销售分成 2026.06 Travere（经云顶） XNW1011 再授权 — — — 信诺维获825万美元分成 截至2026年6月，信诺维已收约1.5亿美元（含安斯泰来1.3亿美元首付款+中国抗体1.4亿元技术转让费+云顶新耀1200万美元首付），潜在收款超过20亿美元。安斯泰来2026年6月还支付了2500万美元的研发里程碑款，云顶新耀与Travere的再授权让信诺维在分润层面再变现825万美元。③ BD模式的好处在2025年得到极致体现：报告期内BD授权收入9.27亿元，占总营收99.14%。公司直接以BD款确认收入的方式，绕过了"先卖药后收钱"的传统药企路径。这是"创新反哺研发"在报表上的具象化，但同时也是最大的风险敞口。五还没卖药，先学会算账 先看一组数字：2023年营收0元、归母净利润-4.27亿元；2024年营收0元、归母净利润-3.86亿元；2025年营收9.35亿元、归母净利润+2.03亿元（扣非+2.28亿元）。两年零收入，第三年突然盈利。这就是BD模式的财务特征：没有药品销售，没有医院推广，没有医保谈判，但实验室里的分子被翻译成了一份份跨国授权协议。 更细致地拆解2025年的收入：主营业务收入9.27亿元几乎100%来自与安斯泰来就XNW27011的BD首付款（即1.30亿美元），其他业务收入仅约805万元。毛利率层面，由于BD授权的研发成本已在发生当期费用化，BD收入相关成本几乎为零，毛利率接近100%——这是授权经济学的结构性特征，不代表可持续的制药主业毛利水平。 研发费用方面，2023/2024/2025年分别为3.68/3.87/5.09亿元，三年合计12.64亿元，研发人员占员工总数86.19%（2025年末362人）。募投项目计划再投入23.4亿元于XNW5004、XNW27011、XNW28012、XNW29016、XNW34017等的临床推进，国泰海通测算2026-2030年研发预算分布为：XNW27011约6.24亿、XNW4107约5.25亿、XNW28012约5.19亿、XNW5004约3.87亿。④ 2026年上半年的财务已经反映"BD断层"的现实：营收1.76亿元、归母净利润-1.68亿元。公司在2026年8月26日的招股意向书里披露的三季报预告显示： 2026年1-9月 预告下限 预告上限 同比 营业收入 2.22亿元 2.46亿元 -73.65% ~ -76.22% 归母净利润 -3.86亿元 -3.49亿元 -197.00% ~ -207.28% 扣非归母净利润 -4.52亿元 -4.09亿元 — 也就是说，2026年全年大概率又将回到亏损状态，亏损规模甚至超过2024年。原因不难理解：安斯泰来的1.30亿美元首付是2025年8月一次性到账的，2026年缺少同等量级的BD新交易。虽有安斯泰来2026年6月2500万美元研发里程碑款和云顶-Travere的825万美元分成进账，但合计不到3300万美元——填不满1.3亿美元首付款留下的"空窗"。 招股书披露，2025年末公司累计未弥补亏损14.49亿元、归母权益7.03亿元、资产负债率59.66%、货币资金及交易性金融资产合计8.18亿元。IPO原计划募集29.4亿元（其中23.4亿用于新药研发，6亿补流），最终实际募资净额16.83亿元（发行价27.60元×6532.34万股），距计划有较大缺口。 BD模式的会计真相：· 2025年99.14%营收来自安斯泰来一笔交易；· 毛利率接近100%是BD收入结构性特征，不等于制药主业毛利；· 2026年三季报预告亏损扩大，因缺少新的大额BD首付款；· IPO实际募资16.83亿元，低于原计划29.4亿元。六赛道上的对手们 创新药从来不是一个人的游戏。信诺维的每一个管线，几乎都跑在中国Biotech密度最高的赛道上。CLDN18.2 ADC：内卷最烈的肿瘤赛道之一 CLDN18.2是胃癌和胰腺癌的高频表达靶点，2024年安斯泰来的佐妥昔单抗（VYLOY）成为全球首款获批的CLDN18.2药物。但ADC方向的竞争已经白热化——信达IBI343是全球首款申报上市的CLDN18.2 ADC（2026年6月NDA受理），正大天晴LM-302紧随其后；授权出海方面，康诺亚CMG901授权阿斯利康（11.88亿美元）、恒瑞SHR-A1904授权默克（14.15亿欧元≈15.5亿美元）、石药SYSA1801授权Elevation（11.95亿美元）、科伦博泰SKB315授权默沙东（9.36亿美元）。 XNW27011的优势在于其拓扑异构酶I抑制剂载荷+可裂解连接子的"低游离毒素+DAR8"设计，覆盖IHC≥2+/TC≥20%人群（约60%的胃癌患者），范围更广。公司称II期数据显示的ORR 65.2%、mPFS 5.7个月、mOS 11.7个月优于阿帕替尼和纳武利尤单抗，但这一数据尚需在III期CTR2025273（胃癌三线）中进一步验证。⑤耐药菌复方：全球性的AMR命题 注射用亚胺西福的全球对标是辉瑞的思福妥（头孢他啶/阿维巴坦），后者在中国销售额从2020年的2.97亿元增长到2024年的15.15亿元，CAGR达50.3%。其他在研/上市的同类产品还包括舒巴坦/度洛巴坦、氨曲南/阿维巴坦、美罗培南/法硼巴坦，以及再鼎医药引进的奥马环素。亚胺西福的差异化在于"全球首个全面覆盖CRAB/CRE/CRPA"——这三种耐药菌造成的ICU重症感染是WHO点名的"重点病原体清单"中的最高优先级。⑥EZH2：刚刚经历行业洗牌 EZH2抑制剂赛道的格局在2026年上半年发生了剧变：先是他泽司他（Tazverik，Epizyme/辉瑞）2026年6月被FDA撤回两项加速批准，原因是SYMPHONY-1试验中继发血液肿瘤发生率达5.7%；后是恒瑞的泽美妥司他2025年8月在中国获附条件批准，成为首款国产EZH2抑制剂。信诺维的XNW5004（依格美妥司他）走差异化路径——r/r PTCL的ORR 70.3%、mPFS 15.74个月，显著优于戈利昔替尼（44.7%/5.5月）和西达本胺（27.8%/2.1月）。⑦BTK：错位竞争 全球BTK抑制剂市场2026年预计超200亿美元，2025年泽布替尼全球销售38.5亿美元、同比增长48.8%。信诺维的XNW1011（希布替尼）是一款共价可逆BTK抑制剂，主攻自免和肾病适应症（PMN、IgA肾病、MCD、FSGS、狼疮性肾炎），与肿瘤BTK赛道刻意错开。2021年授权云顶新耀后，2026年6月云顶新耀将其再授权Travere，信诺维在分润层面再获825万美元。 总结来看：信诺维不是跑得最快的选手，但每一条管线都拿到了监管层（FDA/CDE）的"快速通道"或"突破性治疗"背书，这是研发硬实力的间接证明。七从实验室到病床：产能与产业链 一家创新药公司能否兑现管线价值，产能与供应链的最后一公里至关重要。信诺维在苏州工业园区自建了小分子创新药生产基地（一期），年产300万支无菌粉针剂，已获药品生产许可证（A证）。这是注射用亚胺西福上市后的核心生产设施，2026年产能利用率预计仅0.47%（销量1.42万支），2028年提升至19.13%，2030年达到57.95%，2037年达峰。⑧ 其他管线的生产主要采取CMO委托模式：XNW27011等ADC的GMP生产已委托外部CDMO，XNW27011已获B证。原料药方面，福诺巴坦为信诺维自研专利化合物，目前由境外两家工厂供应（FDA DMF#21535/21594），博腾股份已在中国CDE登记备案，公司计划上市后两年内新增国内API供应商。 下游生态方面，公司自营销售团队仅3人——这是公司选择先BD授权的必然结果，但也是未来商业化的短板。亚胺西福上市后将主要面向三级医院ICU的耐药菌重症感染患者，预计远期峰值销售超27亿元（国泰海通测算）。安斯泰来、云顶新耀、中国抗体、Travere构成信诺维的"全球BD伙伴网"，覆盖肿瘤、自免、肾病、肿瘤四大领域。 特别值得一提的是凯莱英——既是信诺维的CDMO合作方（2025年向信诺维销售3205万元），也是其股东（凯莱英叁号持股2.29%）。这种"股东即供应商"的双重身份在创新药行业并不罕见，但每次关联交易都需要在招股书里详细披露。八估值与价值：120亿，贵不贵？ 按发行价27.60元、发行后总股本约4.35亿股计算，信诺维发行后总市值约120.19亿元，对应2025年扣非摊薄PE约59.34倍、市研率约23.61倍（可比公司均值PE 28.24倍、市研率48.48倍）。 横向比较：科伦博泰（市值约1174亿港元、默沙东累计BD超110亿美元）市值是信诺维的近10倍；百利天恒（市值约1047亿元、BMS合作BL-B01D1首付8亿美元/总额84亿美元）市值是信诺维的8.7倍；荣昌生物（市值约703亿元、ADC平台）市值是信诺维的5.8倍。即便是"科创板第五套上市标准"未盈利创新药企里的泽璟制药（约302亿元）和迪哲医药（约269亿元），市值也在信诺维的2.2-2.5倍。再鼎医药（市值约234亿港元）已商业化，估值更高；云顶新耀（市值约116亿港元）已上市产品，与信诺维的发行市值大致相当；中国抗体（市值约15亿港元）规模最小。 从BD规模看，信诺维安斯泰来交易首付1.30亿美元，与百利天恒（BMS合作首付8亿美元）、荣昌生物（艾伯维合作首付6.5亿美元）有明显差距。但从管线阶段看，"1个NDA+3个III期"的组合在科创板未盈利创新药企里属于第一梯队——这是估值锚定的核心逻辑。 估值粗判：· 120亿发行市值 = 科伦博泰的1/10、荣昌生物的1/6、百利天恒的1/8.7；· 120亿发行市值低于泽璟制药（302亿）、迪哲医药（269亿），不足二者一半（约为其39%/45%）；仅高于中国抗体（15亿）；· 与云顶新耀（116亿港元）大致持平，但信诺维管线阶段（1 NDA+3 III期）优于云顶；· 发行PE 59.34倍（高于行业均值28.24倍）、市研率23.61倍（低于可比均值48.48倍）；· 处于可比公司中位偏低位置。主要风险客户集中度风险： 2025年99.14%营收来自安斯泰来单笔交易；累计亏损与资金消耗： 2025年末累计未弥补亏损14.49亿元，2026年三季报预告亏损扩大；产能闲置： 2026年苏州生产基地产能利用率预计仅0.47%；募资低于预期： 实际募资净额16.83亿元 vs 原计划29.4亿元；商业化能力短板： 自营销售团队仅3人，亚胺西福上市后需要快速建立三级医院推广能力；EZH2赛道安全性风险： 他泽司他的继发性血液肿瘤事件为整个EZH2靶点带来不确定性；BD里程碑款落空风险： 14.06亿美元的安斯泰来里程碑款是潜在收入，但触发条件是开发/注册/销售环节的逐项达成，存在不确定性。九投资价值判断 综合11个维度的分析框架，我们对信诺维（688837.SH）的投资价值做出如下判断： 定性判断：稀缺标的+成长性+短期不确定——中长期谨慎乐观 信诺维的稀缺性体现在三方面：第一，科创板第五套上市标准下的"1个NDA+3个III期+N个早期"管线梯队在A股是少数派，研发深度（86.19%研发人员占比、12.64亿元三年累计研发投入）足以支撑下一轮临床推进；第二，三大技术平台都是自主搭建，分子设计能力闭环，不是靠license-in拼盘的"伪创新"；第三，BD能力已经被市场验证——安斯泰来1.3亿美元首付+14.06亿美元里程碑是中国创新药"反向授权"给跨国大药企的代表性案例之一。 短期来看，2026年三季度预告亏损扩大（同比-197%~-207%），BD断层是核心痛点。中长期来看，亚胺西福2026年12月获批商业化将开启自营销售闭环，XNW27011的全球III期、XNW5004的Pre-NDA推进、XNW28012的胰腺癌III期都将带来新的BD交易和里程碑款触发机会。 估值层面，120亿发行市值在可比公司中处于中位偏低位置，但需注意科创板第五套上市标准本身允许高估值溢价。建议关注三个关键时点：亚胺西福NMPA获批（预计2026年12月）、XNW27011 III期主要终点读出、XNW5004 NDA正式受理。 对于关注"未盈利创新药"赛道的投资者，信诺维提供了一个有别于纯license-in平台公司（云顶新耀、再鼎医药）的样本——它的BD能力建立在自主研发之上，反过来又通过BD反哺自主研发。这是一家值得放进"创新药企核心配置"、但需要密切跟踪BD进度和临床数据的公司。 数据来源（按文中标注顺序）：① 国泰海通证券《苏州信诺维医药科技股份有限公司发行保荐书》2026年6月；② 中新经纬2026年8月26日报道及招股意向书；③ 公司公告、安斯泰来/云顶新耀/中国抗体上市公司公告、财联社2026年8月报道；④ 招股意向书（2026年8月26日披露）、上交所发行公告（2026年9月2日）；⑤ 信达IBI343/科伦博泰SKB315/恒瑞SHR-A1904/石药SYSA1801/康诺亚CMG901等公司公告及路透社/医药魔方汇总；⑥ 弗若斯特沙利文《2024年中国抗菌药物市场分析》、Meritsip 2026年8月报告；⑦ 弗若斯特沙利文EZH2抑制剂市场报告2026年7月、辉瑞他泽司他2026年6月公告；⑧ 国泰海通证券《亚胺西福产能利用率预测》2026年7月；⑨ 行情数据：2026年9月2日收盘数据；信诺维为发行价对应市值；⑩ 公司官网 www.evopointbio.com 及2026年8月新闻稿；⑪ 各公司2025年年报/2026年半年报、公司官网、港交所披露易公告、上交所/科创板公告；CDE突破性治疗品种公示名单（截至2026年4月30日口径）；FDA官网Fast Track/Orphan Drug Designations数据库；医药魔方/Insight数据库/药智咨询等机构统计（截至2026年年中）；其中"≥"为公司披露口径下限，未逐条披露的标注"未能核实"。本文不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

编者按 嵌合抗原受体T细胞（CAR-T）疗法已成为复发/难治性B细胞非霍奇金淋巴瘤（B-NHL）的重要治疗手段。自2017年全球首款CD19 CAR-T产品获批以来，中国在CAR-T疗法的临床研究领域进展迅速，在CAR结构优化、靶点组合创新、联合治疗策略及毒副作用管理等方面均取得了令人瞩目的成果。在第一届南方肿瘤大会暨2026年广东省医学会肿瘤多学科联合学术会议上，浙江大学医学院附属第二医院血液内科/生物治疗中心钱文斌教授在主题报告中，系统梳理了中国CAR-T治疗B-NHL的临床研究现状，涵盖了CD19、CD20、CD30等靶点的经典CAR-T、双靶点及串联CAR-T、新型CAR结构、通用型CAR-T、联合治疗策略及毒副作用管理等多个维度，为CAR-T疗法的临床实践与未来方向提供了全面的中国视角。 中国CAR-T治疗B-NHL临床研究总览 近年来，CAR-T 细胞疗法已成为复发/难治性非霍奇金淋巴瘤极具前景的治疗手段，国内相关临床试验发展迅速。 年度研发趋势：2007-2025 年，中国 CAR-T 临床试验起步晚于海外国家，但后续增长势头强劲。自 2015 年起国内项目数量进入快速上升通道，临床试验规模逐步反超海外；2024 年临床试验数量达到峰值 57 项，整体长期维持较高的研发热度。 靶点研发方向：国内NHL-CAR-T 研究以B细胞靶向CAR-T 产品为绝对主流，试验项目数量连年走高，2024年达到50项的高峰。T细胞靶向CAR-T临床试验布局偏少，整体尚处于早期探索阶段。 临床试验分期：国内超过半数的项目处于Ⅰ期（50.8%），Ⅰ/Ⅱ 期占24.6%，Ⅱ期占13.9%，Ⅲ期、Ⅳ期等后期确证性临床试验占比很低。 地域分布：国内CAR-T 临床试验的空间分布不均衡，研发资源高度集中于生物医药产业发达的东部沿海地区。北京临床试验项目数量最多（87 项），其次为江苏、上海、浙江、广东等省市；而广大中西部地区开展的临床试验数量较少，区域创新差距较为明显。 图1. 中国CAR-T治疗B-NHL临床研究总览（引自讲者会议幻灯） CAR-T治疗B-NHL临床研究 瑞基奥仑赛（Relmacabtagene autoleucel）的I期研究 赵维莅团队开展的CD19 CAR-T（瑞基奥仑赛）I期研究（NCT03355859），CAR结构源自FMC63的scFv+CD3ζ+4-1BB共刺激域。10例难治性CD19阳性B-NHL患者（9例弥漫大B细胞淋巴瘤DLBCL、1例边缘区淋巴瘤）中，9例可评估，客观缓解率（ORR）达100%，完全缓解（CR）率达66.7%，6个月持续CR率为55.6%。安全性方面，所有患者出现1级细胞因子释放综合征（CRS），1例出现3级神经毒性（可逆），无4级CRS或神经毒性[1]。 Axi-cel治疗r/r LBCL的中国真实世界研究（ZUMA-7中国数据） 赵维莅/吴德沛/胡豫团队分析了73例符合ZUMA-7试验标准的复发/难治性大B细胞淋巴瘤（LBCL）患者。ORR达79%（58/73），CR率达55%（40/73），中位总生存期达24.8个月。在不适宜自体干细胞移植（ASCT）的患者（n=28）中，ORR达82%（23/28），CR率达54%（15/28）。≥3级CRS发生率达11%，神经毒性（≥3级）发生率达3%。结论显示，在中国真实世界研究中Axi-cel疗效与全球关键临床试验一致；在传统认为不适于ASCT的患者中仍具有显著临床获益[2]。 CD19 CAR-T的长期预后因素分析 黄河/胡永仙/魏国庆团队对79例R/R B-NHL患者（73.4%为原发DLBCL）进行长期随访，中位随访时间较长。ORR 89.7%，CR率65.4%；3年缓解持续时间（DOR）44.9%，3年PFS 40.2%，3年OS 48.3%。高Ki-67表达（>60%）与较低CR率、较短DOR和PFS相关，并伴随CAR-T扩增峰值及曲线下面积（AUC）下降。CAR-T细胞长期持续存在与DOR、PFS或OS无显著相关。低丙种球蛋白血症常见，病毒再激活5.1%，继发肿瘤5.1%；总体长期不良事件可管理。研究结果提示早期扩增和肿瘤增殖指数可能比长期持留更影响持续缓解[3]。 CNCT19的长期随访研究 王建祥/邹德慧团队报道了CNCT19（H119α来源scFv的第二代CD19 CAR-T，靶向不同于FMC63来源CAR-T的CD19表位，含4-1BB共刺激结构）治疗16例R/R侵袭性B细胞淋巴瘤的长期随访结果。中位既往治疗3线，81.3%对末线治疗难治。ORR 75.0%，CR率43.8%；中位随访54.0个月，估计5年无进展生存（PFS）率25.0%，5年总生存（OS）率37.5%；CRS发生率68.8%，均为1级；CRES 1例；整体安全性良好。研究结果提示CNCT19具有潜在治愈能力[4]。 CD20 CAR-T细胞治疗复发/难治性B细胞NHL的IIa期临床研究 韩为东团队开展了一项靶向CD20的自体CAR-T细胞治疗复发/难治性CD20阳性B-NHL的早期IIa期临床试验。该CAR-T细胞采用慢病毒载体转染，共纳入11例患者。疗效方面，ORR达81.8%，CR率为54.5%，部分缓解（PR）率为27.3%，中位PFS超过6个月，最长持续缓解时间达27个月。安全性方面，未见4级毒性或CRS，所有不良反应均为可逆性[5]。 全人源化CD20 CAR-T治疗CD19 CAR-T失败后r/r LBCL的I期研究 邹德慧/梁爱斌团队报道了新型完全人源化抗CD20 CAR-T产品治疗CD19 CAR-T失败后r/r LBCL的I期研究。该产品的CAR结构包含4-1BB共刺激域、长IgG4铰链区及L235E/N297Q突变以消除FcγR结合，旨在降低抗体依赖性细胞介导的细胞毒性（ADCC）效应带来的不良反应。共纳入14例CD19 CAR-T治疗失败的R/R LBCL患者。疗效方面，ORR达92.9%，CR率达57.1%，中位DOR为8.4个月，中位PFS为9.4个月，中位OS为34.8个月，其中4例患者持续CR超过30个月。安全性方面，CRS发生率为85.7%（11例为1-2级，1例为4级），未观察到免疫效应细胞相关神经毒性综合征（ICANS）[6]。 CD19/CD22 CAR-T“鸡尾酒”疗法治疗B细胞肿瘤的前瞻性研究 黄亮团队的“CD19 CAR-T + CD22 CAR-T”鸡尾酒疗法在89例复发难治B细胞恶性肿瘤（38例B-NHL，51例B-ALL）中开展。36例可评估B-NHL：ORR达72.2%（26/36），CR率达50%（18/36）；中位随访14.4个月，中位PFS 9.9个月，中位OS 18个月；12个月PFS率达50%，12个月OS率达55.3%。CRS发生率95.5%，低级别CRS占77.6%；神经毒性发生率13.5%，均可逆[7]。 CD19/CD20/CD22三靶点CAR-T序贯治疗伴中枢神经系统受累的儿童复发/难治性Burkitt淋巴瘤（ChiCTR1800014457） 张永红团队针对儿童复发/难治性Burkitt淋巴瘤（BL）这一高度侵袭性且易伴中枢神经系统（CNS）受累的亚型，探索了CD19 CAR-T与CD20/CD22 CAR-T序贯输注的治疗策略。该研究共纳入5例患者，通过多轮CAR-T输注实现多靶点覆盖。中位随访331天，ORR达100%，且所有患者均保持CR，后续均未桥接造血干细胞移植（HSCT）。安全性方面，所有患者均出现CRS和骨髓抑制，但均可控[8]。 串联CD19/CD20 CAR-T（TanCAR7） 韩为东团队开发的串联CD19/CD20 CAR-T（TanCAR7）可形成更优的免疫突触，抗肿瘤作用更强。早期1/2a期研究（28例r/r NHL）：第30天ORR达79%，CR达71%，12个月PFS率达64%。5年长期随访（87例r/r NHL，中位随访63.4个月）：ORR 78%，CR 70%，40%患者仍处于缓解状态；5年OS率60.1%，中位PFS 33个月[8-9]。 I期研究纳入58例接受CAR-T治疗的复发r/r DLBCL患者，最优CRR 71%，中位OS及DOR未及，1年预计生存率67%，结果提示持续缓解的患者的CAR-T细胞产品具有更高比例的CD8+干细胞样记忆T细胞群体及更强的活化能力[10]。 去甲基化预处理串联CD19/CD20 CAR-T（dCAR-T）的I/II期研究共纳入23例R/R NHL患者，其中83%为III-IV期，83%为侵袭性B细胞淋巴瘤。疗效方面，ORR达96%（22/23），CR率达87%（20/23），2年PFS率为78%，2年OS率为88%。安全性方面，未见剂量限制性毒性（DLT）；CRS发生率为87%，均为1-2级；仅1例2级ICANS，未见≥3级感染[11]。机制研究发现，表观重编程的dCAR-T细胞通过富集记忆样祖细胞、降低耗竭表型，促进CAR-T持续扩增和内源性CD8+T细胞激活。 CD19/CD20双特异性CAR-T的其他研究 梁爱斌/俞文娟团队报道了二代4-1BB CD19/CD20 CAR-T（C-CAR039）治疗44例复发难治B-NHL的结果：ORR达91.5%，CR率达85.1%；中位随访30个月，中位DOR、PFS、OS均未达到，预估2年DOR为66.0%，2年PFS为62.6%，2年OS为76.5%。安全性方面，未见DLT，CRS 93.8%（1例3级）、ICANS: 6.3%（未见重度）[12]。 表达PD-1/CD28嵌合转换受体的CD19 CAR-T治疗PD-L1阳性B细胞淋巴瘤的Ib期研究 钱文斌/陆哲明团队报道了一款表达PD-1/CD28嵌合转换受体的CD19 CAR-T产品。该产品将PD-L1信号转变为T细胞共刺激信号，从而在PD-L1阳性肿瘤微环境中增强CAR-T细胞的抗肿瘤功能。在Ib期临床研究中，共纳入17例PD-L1阳性复发/难治性大B细胞淋巴瘤（R/R LBCL）患者。疗效方面，ORR达58.8%（10/17），CR率达41.2%（7/17）；中位随访15个月，中位OS未达到，缓解者中18个月PFS率为80%。安全性方面，CRS发生率为88.24%，均为1-2级；未见神经毒性[13]。 表达PD-1/CD28嵌合转换受体的CD19 CAR-T用于CD19 CAR-T治疗失败DLBCL患者的挽救治疗 钱文斌/梁爱斌团队进一步探索了表达PD-1/CD28嵌合转换受体的CD19 CAR-T在CD19 CAR-T治疗失败后的弥漫大B细胞淋巴瘤（DLBCL）患者中的挽救治疗价值。共纳入6例R/R DLBCL患者，疗效方面，CR率达50%（3/6），1例达到疾病稳定（SD），2例出现疾病进展（PD）（60天内死亡）。3例CR患者的中位DOR分别为25、8和14个月，其中2例持续缓解至末次随访。安全性方面，3例患者发生1级CRS，1例发生2级CRS，2例发生2级CRS合并3级ICANS[14]。 非病毒定点整合CAR-T（PD1-19bbz） 黄河/刘明耀团队采用非病毒定点整合技术将CD19 CAR片段整合至PD1基因位点（PD1-19bbz），克服PD-L1高表达肿瘤的抑制作用。I期研究（8例r/r B-NHL）中位随访12月，ORR达100%（8/8），其中7/8达CR（87.5%）；CR患者中，5例持续缓解，2例复发[15]。扩展I期研究（21例r/r DLBCL）：ORR 100%，CR率86%（18/21），中位PFS 19.5个月，1年OS 76%；CRS发生率67%（均为1-2级），ICANS发生率19%（均为1-2级）[16]。 表达诱导型IL-7与CCL19的抗CD19 CAR-T治疗复发/难治性大B细胞淋巴瘤的多中心I期研究 钱文斌团队开发了一款第四代CAR-T产品，该产品经CD19激活后可诱导表达白细胞介素-7（IL-7）和趋化因子配体19（CCL19），旨在增强T细胞的增殖能力、记忆表型、抗凋亡能力和肿瘤归巢[17]。研究共纳入39例R/R LBCL患者（包括DLBCL 33例、套细胞淋巴瘤MCL 3例、转化滤泡性淋巴瘤tFL 2例、原发纵隔大B细胞淋巴瘤PMBCL 1例）。疗效方面，ORR达79.5%，CR率达56.4%，中位PFS为13个月，中位OS未达到，2年OS率为53.8%，中位随访时间为32个月。安全性方面，CRS发生率为74.4%（3级占12.8%），ICANS发生率为10.3%。 新型CAR结构细胞疗法治疗B-NHL临床研究 安全型自体CD19 CAR-T(CD19-BBz（86）） 朱军团队通过改造CAR结构域（跨膜区），开发了新型CD19 CAR-T细胞（CD19-BBz（86）），减少细胞因子释放，有效降低毒性但不影响疗效。25例r/r B细胞淋巴瘤中，高剂量组6/11达CR（54.5%），6例CR患者中位缓解时间>181天。细胞因子水平无明显升高，未见1级以上CRS及神经毒性[18]。 CD19靶向γ/δ TCR-T细胞（ET019003）治疗r/rDLBCL的I期临床研究 胡豫/梅恒团队开发的CD19特异性γ/δ TCR-T细胞（ET019003），含全人源Fab片段和ScFv/CD28共刺激分子，细胞因子释放少、持久、可穿越血脑屏障。8例R/R DLBCL（含1例原发中枢神经系统淋巴瘤PCNSL）中ORR达87.5%，CR率达75%，3年OS达75.0%，3年PFS达62.5%。仅3例（37.5%）发生1级CRS，1例（12.5%）发生3级ICANS（激素治疗后缓解）[19]。 通用型CAR-T治疗B-NHL临床研究 CD19-CAR-DNT(RJMty19) 钱文斌团队开展了一项CD19-CAR-DNT（RJMty19）治疗复发/难治性大B细胞淋巴瘤（R/R LBCL）的首次人体I期临床研究。共纳入12例患者。疗效方面，所有剂量组中ORR为25%，CR率为8.3%；在第三剂量水平（DL3）中DCR达100%（3/3），第四剂量水平（DL4）中ORR达100%（3/3）。安全性方面，未见剂量限制性毒性（DLT），血液学毒性最为常见，4例患者发生轻度CRS[20]。 4-1BB为共刺激域的CD19 CAR-NK治疗复发/难治性大B细胞淋巴瘤的I期临床试验 钱文斌/梁爱斌团队开展了一项脐血来源、以4-1BB为共刺激域的CD19 CAR-NK（CD19-BBz CAR-NK）治疗R/R LBCL的I期临床试验。共纳入8例R/R LBCL患者。疗效方面，第30天ORR达62.5%（5/8），其中4例（50%）达到CR；中位PFS为8.5个月，中位OS未达到。安全性方面，未见DLT、CRS、神经毒性或GVHD[21]。 CD30-CAR-T治疗HL/TCL临床研究 桑威团队报道了第三代抗CD30 CAR-T（CD28/4-1BB共刺激域）治疗44例r/r CD30+淋巴瘤（cHL 33例，T-NHL 11例）的长期随访结果：ORR达95.9%（CR 52.3%，PR 43.2%），3年OS 79.0%；联合造血干细胞移植（HSCT）可提高缓解深度（CR：75% vs 45%），延长生存（3年OS：91.3% vs 59.1%）。大部分为1-2级，仅2例3级CRS，无ICNAS[22]。 CAR-T毒副作用及全程管理 乙肝病毒再激活管理 钱文斌团队15例慢性HBV感染（HBsAg+）r/r DLBCL患者中，ORR达66.7% (10/15)，CR率达60% （9/15），HBV再激活发生率20%（3/15），发生于输注后1个月（2例）和5个月（1例）[23]。隗佳团队CD19/CD22双靶CAR-T后HBV再激活1/19（5.3%），均为HBsAg+组。HBsAg+患者推荐常规恩替卡韦（ETV）预防，直至B细胞恢复后继续≥6-12个月；既往感染患者以HBV-DNA监测为主[24]。 CMV再激活风险识别与监测 吴德沛团队回顾性分析CAR-T治疗后CMV再激活危险因素，重点探讨CRS相关细胞因子，尤其是IL-6持续升高与CMV再激活的关系[25]。纳入84例CAR-T治疗前CMV血清阳性患者，再激活22/84（26%），中位再激活时间为15.5天。所有患者均表现为CMV血症，未进展为CMV病或难治性CMV感染，多数在2周内恢复。危险因素：≥3级CRS、高剂量糖皮质激素以及持续高IL-6水平均与CMV再激活相关；其中持续高IL-6使CMV再激活风险增加约4.46倍。实践要点：CAR-T治疗后CMV再激活较常见但总体可控；对于持续IL-6升高或严重CRS患者，应加强CMV-DNA动态监测和早期干预。 CRS新模型 韩为东/梁爱斌/钱文斌团队基于B-NHL的独特病理生理特征，提出B-NHL CAR-T治疗后CRS的四阶段演进模型，首次明确区分局部CRS（L-CRS）与全身性CRS（S-CRS），为临床识别与管理提供了新视角[26]。 美托洛尔缓解CRS 美托洛尔可通过增强eEF2K-eEF2信号通路的分子抑制来抑制IL-6的翻译延伸效率，从而减少IL-6产生。韩为东团队一项研究中，8例B细胞恶性肿瘤患者通过美托洛尔显著缓解轻度CRS，减少重度CRS发生，不损害心血管功能和抗肿瘤效果[27]。 中国CAR-T治疗全流程数据管理标准化模型 韩为东/梁爱斌/钱文斌团队提出全流程管理的关键环节：政策与指南制定；CAR-T产品制备标准化；多学科团队（MDT）协作模式[28]。 CAR-T疗效预测生物标志物 外周血嗜酸性粒细胞计数 朱波/朱军团队报道了外周血嗜酸性粒细胞计数与CD19 CAR-T治疗B-NHL疗效相关性的多中心回顾性研究，65例B-NHL患者中，高嗜酸性粒细胞组（>0.07×10⁹/L）ORR显著高于低组（100% vs 62.5%），PFS显著延长（HR=0.3105，P=0.0161）；ROC曲线显示嗜酸性粒细胞计数预测≥3个月PFS的AUC为79.70%[29]。 18F-FDG PET/CT指标 赵维莅团队研究纳入了Axi-cel（67.8%）、Relma-cel（32.2%）、Kymriah（Lyon队列），发现Dmax是筛查阶段最强的预后预测指标，优于tMTV和tTLG；联合Dmax和结外侵犯可更好地区分患者预后；M1 SUVmax + tTLG清除率模型可有效预测早期进展；免疫抑制性TME是高肿瘤负荷患者CAR-T疗效差的重要机制[30]。 68Ga-grazytracer PET指标 李囡/杨志/刘昭飞团队探究靶向68Ga-grazytracer探针PET显像在肿瘤免疫治疗疗效评估中的应用。 纳入24例（21例实体瘤+3例淋巴瘤）受试者。68Ga-grazytracer是一种安全、特异性靶向granzyme B的PET显像剂；可无创、可视化评估CD8+ T细胞效应功能；在预测免疫治疗短期疗效和PFS方面优于传统影像标准；可区分肿瘤免疫表型，有助于患者分层和治疗策略优化；尤其在识别假性进展和早期评估CAR- T疗效方面具有重要临床价值[31]。 ctDNA动态监测 邱录贵/邹德慧团队报道了JITC 2024 前瞻性ctDNA监测（NCT04586478、CTR20211683），纳入23例 r/r LBCL 接受CNCT19（60.9%）或axi-cel（39.1%），基线及CAR-T后D14/28/60/90/120动态采样。总体ORR达95.6%，CR率56.5%；第28天ctDNA阴性者1年PFS 90.9% vs阳性者27.3%（P=0.004），1年OS 90.9% vs 49.1%（P=0.003）[32]。张旭东团队发表的iScience 2026 LP-WGS研究（NCT04586478、CTR20211683）发现，基线或M1 ctDNA残留阳性（PRD）提示更差的OS、PFS和EFS；PRD阴性患者更容易获得持续缓解[33]。 预后营养指数（PNI）+血红蛋白（HB）免疫营养指数 梁爱斌团队构建预后营养指数（PNI）+血红蛋白（HB）免疫营养指数，较IPI具有更好的拟合度和区分能力。PNI-HB评分可独立预测较差PFS（HR=1.34，P=0.009），评分≥2可识别CRS高风险患者[34]。 基线免疫细胞组成影响CD19/CD22 CAR-T扩增及R/R LBCL预后 王亮/丛佳团队研究发现，较高CD4/CD8比值与更长PFS相关（HR 0.41，95%CI0.17–0.73，P=0.047）。在接受PD-1维持治疗患者中，高基线PD-1表达者PFS有延长趋势，但未达统计学显著[35]。 CAR-T联合方案/挽救治疗 PD-1抑制剂作为CAR-T后巩固治疗 韩为东团队探索了信迪利单抗或卡瑞利珠单抗用于CD19/CD20 CAR-T治疗后进展或复发的DLBCL患者。5例患者中，ORR达60%（3/5），CR率达40%（2/5），DCR达60%。无≥3级不良反应，无治疗相关死亡，无CRS发生。疗效与肿瘤PD-L1表达及T细胞PD-1表达高度相关[36]。 梁爱斌/李萍团队一项倾向性评分匹配（PSM）队列研究（44例，1:1匹配）显示，CD19 CAR-T后序贯PD-1抑制剂巩固治疗（中位19天开始）显著延长PFS和OS。CART+PD-1组中位PFS为42.9个月 vs 3.0个月，中位OS未达到 vs 21.5个月。DEL+TP53+高危亚组获益最明显。安全性方面，CRS、ICANS、血细胞减少和感染发生率与单纯CART组相近[37]。 自体造血干细胞移植（ASCT）序贯CAR-T 肖毅团队报道了ASCT序贯CD19/22 CAR-T细胞疗法。纳入13例CNSL患者（4例原发，9例继发），总体ORR达81.81%，CR率达54.55%，中位缓解持续时间为14.03个月。1年PFS达74.59%，1年OS达82.50%[38]。 隗佳团队报道了ASCT序贯CD19/22 CAR-T的长期随访结果（122例R/R B-NHL，CAR19/22单药65例，ASCT序贯57例）。ASCT序贯组5年OS :70.2% vs单药组40.0%，5年PFS :64.9% vs 35.4%。TP53异常患者与野生型患者OS/PFS无显著差异，提示该策略可能削弱TP53异常的不良预后影响[39-40]。 CAR-T联合HDT/ASCT 邹德慧团队报道了CAR-T联合HDT/ASCT治疗r/r LBCL的I/II期临床研究（ChiCTR1900025419，NCT04690192），纳入25例r/r LBCL患者，ORR达92.0%，CR率达72.0%，2年PFS达62.3%，2年OS率达68.5%，中位随访27个月；3级及以上血液学毒性发生率100%，CR发生率88%（全部为1-2级），神经毒性发生率16%（其中2例为3级及以上）[41]。 泽布替尼联合PD-1抑制剂增强CD19 CAR-T治疗R/RLBCL/DLBCL疗效 赵维莅团队探索了CAR-T前泽布替尼联合替雷利珠单抗（ZATI方案）桥接治疗R/R LBCL。54例患者中，第28天ORR达94%（CR 66%），第3个月ORR 87%（CR 80%），2年PFS达68%，2年OS达76%。≥3级CRS仅9%，无重度神经毒性[42]。赵明峰团队在CAR-T后第28天开始泽布替尼+卡瑞利珠单抗巩固治疗（最长2年）研究中，纳入36例联合组vs20例单纯CAR-T组。联合组第6个月CR率达81% vs 60%，2年PFS 64% vs 23%。10例第1个月PR患者中7例在第6个月转为CR。联合组CAR-T中位扩增持续时间显著延长（89天 vs 42天），未出现新的安全性信号[43]。 HDAC抑制剂用于CAR-T失败后挽救 西达本胺（HDAC抑制剂）为基础方案用于CAR-T治疗失败后R/R NHL（55例）研究中，西达本胺组ORR 44%（CR 28%），非西达本胺组ORR 20%（CR 10%）；中位OS 10.10个月 vs 6.07个月。西达本胺组4级血液毒性、心肝毒性及感染风险明显减少[44]。 双抗失败后CAR-T挽救 王亮/丛佳团队报道了12例双特异性抗体（BsAb）治疗失败后R/R DLBCL患者接受CD19/CD22双靶CAR-T（10例）或CD19单靶CAR-T（2例）治疗，末次BsAb至单采中位洗脱42天。ORR 100%，CR 50%，12个月PFS 54.5%，OS 50.5%。CRS均为1-2级，ICANS仅1例1级，无治疗相关死亡[45]。 临床层面CAR-T耐药机制与组学研究 在T细胞内在缺陷方面，周道斌团队研究发现T细胞的功能状态是决定CAR-T疗效的关键因素。CR组患者的T细胞克隆扩增和表型转换活化更显著，而非CR组患者的T细胞则存在更多高水平甲基化位点，提示表观遗传修饰可能影响CAR-T的抗肿瘤活性[46]。 陈丽婷团队通过高维单细胞成像分析发现，CD4+T细胞比例高与缓解持续时间正相关，而肿瘤细胞富集的细胞领域与快速复发相关[47]。赵维莅团队发现，在原发难治DLBCL中，CIQB阳性巨噬细胞与CAR-T耐药密切相关[48]。于力/王立新团队空间转录组学分析显示，B细胞优势型中肿瘤细胞凋亡敏感性高者更易获得长期CR，而纤维母细胞/单核巨噬细胞富集型中趋化因子丰富、T细胞可进入的微环境与良好疗效相关[49]。 小  结 中国CAR-T细胞治疗B细胞非霍奇金淋巴瘤的研究已从早期追赶进入全球领先阶段，临床研究覆盖靶点创新、结构优化、联合策略及全程管理等多个维度。以CD19为靶点的经典CAR-T奠定了坚实基础，CD19/CD22双靶点及CD19/CD20串联CAR-T等双靶点策略进一步提升了疗效深度与持久性，CD20、CD30等靶点的拓展为难治亚型提供了新选择。非病毒定点整合、PD-1/CD28嵌合转换受体、第四代IL-7/CCL19共表达等新型CAR结构的研发，在增强抗肿瘤活性、降低毒性方面展现出独特优势。ASCT序贯CAR-T、BTKi/PD-1联合及PD-1抑制剂巩固等联合策略，持续拓展CAR-T的获益边界；通用型CAR-T及CAR-NK的探索则为降低成本、提升可及性提供了可能。同时，围绕HBV再激活管理、CRS分级防控及疗效预测生物标志物的研究，推动CAR-T治疗走向精准化与全程化管理。中国CAR-T研究正从数量领先迈向质量引领，为全球B细胞淋巴瘤的免疫治疗贡献了重要的中国智慧与临床证据。 参考文献（上下滑动查看更多） [1].Yan ZX, Li L, Wang W, et al. 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J Immunother Cancer. 2026;14:e015114. 作者简介 钱文斌 浙江大学医学院附属第二医院 教授、主任医师、博士生导师 浙江大学医学院附属第二医院血液内科主任兼生物治疗中心主任 科技创新2030国家重大项目首席科学家 中华医学会血液学分会委员 中国研究型医院学会生物治疗专委会副主任委员 CSCO淋巴瘤专家委员会常委 中国医师协会血液科医师分会委员 中国抗癌协会肿瘤血液病学/血液肿瘤专业委员会常委 中国抗癌协会淋巴瘤专业委员会常委               中国老年保健协会淋巴瘤专业委员会副主任委员 浙江省医学会血液学分会主任委员 以第一/通讯作者在Nature Cancer, Cell Discovery, eClinical Medicine, Clin Cancer Res, Leukemia (2), Haematologica (2), Blood Cancer Journal, Cancer Commun (2), J Hematol & Oncol (2), Signal Transduction and Target Therapy, Cell Mol Immunol, JITC和Lancet Hematology等国际知名刊物发表论文100余篇 《CAR T细胞治疗NHL毒副作用临床管理指导原则》《CAR-T细胞治疗淋巴瘤MDT全程管理专家共识》，清华大学出版社，2021年；共同主编 《CAR-T细胞免疫治疗学》，人民卫生出版社，2021年；副主编 《肿瘤生物细胞治疗病例精解》，上海科技文献出版社，2024年，副主编 主持科技创新2030国家重大项目、国家自然基金重点项目、原创探索项目各一项、面上项目5项和浙江省重点研发计划等 作为负责人或主要成员获得国家科技进步二等奖2项、省科技进步1、2等奖近10项 来源：肿瘤乾研者 END 关于肿瘤乾研者 「肿瘤乾研者」聚焦全球肿瘤前沿，以循证医学为根基，打通国内肿瘤临床、科研与国际学界交流渠道。平台汇集多领域学术资讯、国际会议精华、专家观点及 SCI 期刊编审见解，助力业内同行紧跟学科进展，共建互通共享的专业学术阵地。 投稿邀请 「肿瘤乾研者」长期面向临床医师、科研工作者征稿，稿件题材不限：全球前沿研究速递、团队原创科研成果、临床实操用药心得、疑难典型病例解析、疾病诊疗思路分享、医者人文纪实等内容均欢迎投递，期待分享一线学术思考与临床感悟。 联系方式 商务/投稿：王老师 联系方式：18510710112 投稿邮箱：julia.wang@globemed.cn *本文内容仅面向医疗卫生及科研专业人士提供学术资讯与前沿动态，仅供行业学习、交流与参考，不代表本平台立场与观点。所有内容不可替代临床专业诊疗指导，亦不作为任何诊断、治疗依据。任何非学术资讯用途的使用，所产生的一切后果，本平台及作者不承担相应法律责任。 点分享 点收藏 点在看 点点赞