Mitoxantrone Hydrochloride liposomal

本文16000字，在阅读之前，建议先点个赞，收藏一下，然后慢慢阅读。 石药集团（01093.HK）是港股生物医药核心标的之一，是老牌传统药企向创新药转型的代表企业，在2020-2025年上半年的六年周期中，公司完成了从“传统仿创结合”到“源头创新+国际化”的战略跃迁。 期间，公司经历了集采政策冲击下的业绩调整，在重压之下，公司构建了覆盖全产业链、多技术平台、高价值管线的核心竞争力。 在2024年报中，公司开篇即强调了严峻的外部挑战，以及转型的曙光乍现。 咋一看2024年的财务数据，心里会凉半截，但如果我告诉你，公司一两年的业绩滑坡导致的杀跌，或许是给你打折的好机会呢？或许是买危机买恐慌的绝佳时机呢？ 如果没有这两年的业绩下滑，或许公司市值和估值都已经高高在上了呢。 我跟踪石药集团三年多了，直到最近才完成了一击、二击、三击。 本文就结合公司年报及半年报的核心数据，从业务演进、财务状况、行业生态、竞争格局、核心壁垒、管线细节、市场空间等维度，细致讲解一下石药集团的投资价值所在。 咱们要事先声明，投资需要有全局思维，要有一个阅读、思考、等待的过程。另外，这只是我研究公司的一个过程，一个样板吧，不可作为投资依据。 在一个长坡厚雪的赛道选出你最看好的一打公司，然后一个一个把它们的商业模式研究清楚，看懂公司长期价值所在，然后给出保守的估值定价，然后力争半价买入。而这个半价往往来自于危机、恐慌、行业供给侧改革等事件，这个半价的机会可能一年内到来，也可能两年也看不到。另外，估值是要通过对比来实现的，你的高矮胖瘦，不是由你自己决定的，你需要与身边的人对比。如果你1.75米，看似合理身高，但放到NBA去，你就是矮子；如果去到岛国，你还能俯瞰众人。 所以，我所有关于公司基本面的分析，仅仅是给大家一个完整的画像。在你没有全面梳理完生物医药板块二十家头部公司之前，你的估值极大可能不准确。 切记切记。 在给石药集团估值之前，咱们需要看懂恒瑞医药、百济神州、信达生物、中国生物制药、华东医药、翰森制药、三生制药、百利天恒、康方生物、甘李药业、荣昌生物、复宏汉霖、科伦博泰、和铂医药、信立泰、先声药业、康诺亚等等公司。看多了，才能比较出高矮胖瘦。这些公司都在我的内部分享过，更多的是提炼，而非系统梳理。 不着急，一个一个来看。力争一周搞一篇完整的公司分析吧。一、主营业务透视 石药集团以“成药、原料药、功能食品”三大板块为根基，形成了“传统业务提供现金流、创新业务破局、国际化业务提速”的多元驱动格局。（一）核心业务板块六年动态拆解1. 成药板块：营收压舱石与转型核心（六年营收占比75%-80%） 成药板块包含创新药、仿制药及新型制剂，六年内经历“稳健增长-集采承压-创新补位”的完整周期，核心产品命运随政策与市场双重变革： 石药集团的三大核心药品，韧性与承压并存：恩必普、多美素、津优力。 恩必普（丁苯酞软胶囊/注射液）：脑卒中治疗领域标杆产品，六年内凭借150余项临床循证研究巩固了市场地位。2020年营收28.6亿元（同比+12.3%），2021年达32.1亿元的销售峰值，2022年因医保支付标准调整降价18%，以至于营收微降至30.7亿元，2023-2024年通过院外自费市场拓展（零售药店渠道占比从15%升至35%），营收稳定在22-25亿元区间，但可能再也回不到当初了，2025年上半年药店销售6.2亿元，管理层预测长期年销维持20亿元规模。 多美素（盐酸多柔比星脂质体注射液）：国内首个自主研发的抗肿瘤脂质体制剂，2020-2023年营收从18.7亿元增至42.7亿元，复合增长率 28.3%，2024年第十批国采降价89%后，必然凉凉，尽管销量增长12%，营收仍骤降至9.4亿元，2025年上半年进一步下滑至5.3亿元，但凭借35%的细分市场份额仍稳居国内品类第一。 津优力（聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子注射液）：国内首个长效升白药物，2020年营收19.5亿元，2022年达27.8亿元峰值，2023年因京津冀“3+N”集采降价58%，营收降至21.3亿元，2024年第十批国采最低价中选后，2025年上半年营收仅8.7亿元，凉凉了，但市场份额仍保持在该品类40%以上，2025年3月新适应症“小细胞肺癌化疗后中性粒细胞减少”获批，为后续增长注入了些许动力。 石药集团的国际化标杆产品，玄宁（马来酸左氨氯地平片）。 玄宁为国内首个FDA完全批准的降压仿制药，六年内实现“院内放量-集采调整-海外突破”的转型。2020年营收15.8亿元，2022年因未中标第八批国采导致营收下滑15%至18.2亿元，2023-2024年通过院外渠道拓展企稳，2024年营收28.9亿元（同比+9.7%），2025年上半年达15.6亿元（同比+8.2%）。2024年12月医保谈判续约后，支付范围扩展至“合并糖尿病、冠心病等高危患者”，推动县级及以下医院销售额同比增长22%，占比升至45%；海外市场方面，2024年美国销售额突破1.2亿美元，2025年上半年海外收入达0.7亿美元，长期目标冲击20亿元人民币营收。 生物药新势力：度维利塞（PD-L1抑制剂）。 度维利塞是公司首个获批的PD-L1类似物，2024年11月获NMPA批准上市，适用于广泛期小细胞肺癌、尿路上皮癌，2025年上半年快速实现4.3亿元销售额，第二季度环比增长67%，新增适应症“III期非小细胞肺癌同步放化疗后巩固治疗”推进顺利，成为生物药板块核心增长点。 BD授权业务：从补充到核心增长极。 公司的管线对外授权取得了跨越式发展，从2020年不足2亿元收入，增至2025年上半年10.75亿元（占成药业务10.5%），很大程度上兜底了营业收入的下滑趋势。对授权管线的业务（所谓的BD），在收到现金时，可以一次性计入当期损益（已经完成了必要承诺）。截至2025年7月，石药集团累计完成12笔重大授权交易，总金额超280亿美元，其中2025年单年完成5笔交易（总金额113.8亿美元），包括SYS6005（ROR1 ADC）海外授权（潜在12.25亿美元）、SYH2039（MAT2A抑制剂）全球授权（18.35亿美元）、与阿斯利康AI合作（53.3亿美元）等，形成“早期项目出海+后期项目合作+平台授权”的成熟模式，成为常态化损益来源。2. 原料药业务：六年稳健增长的“压舱石” 维生素C：全球产能第一（3.5万吨/年），80%用于出口，2020年营收18.59亿元（同比-3.2%），2021-2023年随海外需求复苏稳步增长，2024年营收22.3亿元，2025年上半年达11.96亿元（同比+21.6%），凭借“二步发酵法”工艺及FDA零缺陷认证，单位成本较同行低15%，全球市场份额超25%。 抗生素原料药：2020年营收13.73亿元（同比+30.4%），2021-2024年维持8-10亿元稳定规模，2025年上半年达4.6亿元，头孢类、青霉素类产品通过多国认证，成为全球核心供应链供应商，2024年口服固体制剂与VC原料药以零483缺陷项通过FDA认证，为制剂出海提供协同支撑。这块业务与联邦制药存在直接竞争。3. 功能食品及其他业务：六年从波动到爆发 果维康：维生素补充剂龙头，2020-2023年因渠道调整收入波动，2024年品牌升级后推出泡腾片、咀嚼片等多元品类，2025年上半年营收同比增长89.5%。 咖啡因：2020年营收4.2亿元，2021-2022年因价格波动下滑，2023年起拓展食品添加剂、医药原料双渠道，2024年营收恢复至5.8亿元，2025年上半年保持高速增长，成为板块第二增长引擎。 从全球疾病发展趋势和国际大厂的发展路径看，大市值药企业全部产生于肿瘤、糖尿病、心脏病、高血压、自身免疫等赛道，所以，石药集团的未来潜力应该在成药板块。（二）六年业务结构转型特征 呈现“三减三升”清晰轨迹：传统仿制药收入占比从2020年62%降至2025上半年的 45%；创新药及授权收入占比从18%升至38%（创新转型才是出路）；院内渠道依赖度从78%降至60%，院外+国际渠道占比从22%升至40%；单一产品依赖度（前四大单品营收占比）从65%降至42%；原料药自给率从85%升至100%；技术平台收入占比从0增至8%，完成从“规模导向”到“价值导向”的本质转型。二、财务状况：六年走势复盘——短期承压与长期韧性的辩证统一 基于2020-2024年年报及2025年半年报核心数据，石药集团财务表现呈现“增长-调整-蓄力”的阶段性特征，短期业绩波动未动摇核心财务健康度，研发投入强度与财务稳健性持续领先行业。（一）核心财务指标六年全景（单位：亿元） （二）财务走势核心解读 1.业绩端：周期波动下的底部企稳   2020-2023年营收从249.42亿元增至314.50亿元（CAGR 6.3%），2024年受多美素、津优力等核心产品集采冲击，营收回落至290.09亿元，2025年上半年同比下滑18.5%至132.73亿元，降幅较一季度收窄5.2个百分点，显示业绩逐步触底。归母净利润2020-2022年持续增长，2023-2024年因集采降价导致利润压缩，2025年上半年降幅收窄至15.64%，盈利能力边际改善，尚在坑中。 2.盈利能力：结构调整下的韧性凸显    在集采过程中，核心产品大幅降价，直接拉低了毛利率水平，2020年毛利率高达75.0%，连续下滑至2025上半年的65.6%。原料药业务60%左右的毛利率、BD业务近乎100%的毛利率形成有效支撑，2025年上半年BD收入贡献毛利10.5亿元，对冲了部分集采压力。 未来毛利率能否提升、营业收入与净利润能否再次突破前高，关键看新药获批情况。这一点，公司已经在2024年年报中明确给出了答案。 未来三年，将会有5个新药和新适应症上市，意味着毛利率将会再次拉升，然后营业收入和净利润也会有一个再创新高的过程。那么在公司业绩走出大坑之前，是不是值得提前布局呢？ 3.研发投入：强度与规模双领先   六年研发费用累计超280亿元，2024年研发费用率达21.4%，2025年上半年进一步提升至26.4%，显著高于国内生物医药行业15%-18%的平均水平。研发资源向ADC、mRNA、)、siRNA(小干扰核酸)、GLP-1等前沿领域倾斜，八大技术平台研发投入占比达72%，2024年临床III期项目投入占研发总费用的41%，体现“重临床、重转化”的战略导向。 石药集团与中国生物制药属于同一梯队的生物医药企业，且都由传统向创新转型中。 2026年1月13日中国生物制药宣布以12亿元全资收购赫吉亚。目的是完善公司在siRNA领域布局，拿下赫吉亚在减重代谢、心脑血管、神经系统三大慢病领域的几款核心产品。 另外，2025年7月中国生物制药以净对价约5亿美元并购礼新医药。收购礼新医药后，公司获得了抗体、ADC、TCE、肿瘤微环境四大研发平台，双抗与ADC获MNC认可，具备中美澳三地临床能力 。 石药集团在多年前就已经布局完善了siRNA技术平台等八大平台，最近几年未有大手笔并购。石药集团无需大量并购，未来三年新药将大量上市，由此可见石药集团的自研能力是超过中国生物制药的。中国生物制药通过两笔并购后，将快速拉平研发能力。 4.财务结构：财务状况稳健，现金流充裕  资产负债率长期维持24%左右，远低于行业40%的平均水平；经营活动现金流净额连续六年正向流入，2025年上半年31.87亿元，足以覆盖当期研发投入的90.8%，为创新转型提供持续资金保障。应收账款周转天数稳定在65-75天区间，90天内应收账款占比超85%，坏账风险可控；存货周转率维持在3.2-3.8次/年，供应链管理效率优异。截至2025年6月30日，现金合计104亿元，而银行借款为人民币人民币3.92亿元。三、行业背景：六年政策与技术双轮驱动下的产业重构 2020-2025年上半年，中国生物医药行业经历了政策引导、需求升级与技术变革的三重洗礼，行业格局从“规模扩张”向“创新提质”深度转型，为石药集团的战略布局提供了时代背景与发展机遇。（一）政策环境：集采常态化与创新激励的双向赋能 集采政策演进：从“价格战”到“防内卷”  2020年第四批国采覆盖45个品种，2021年第五批扩展至61个，2022年第六批纳入生物药，2023年第七批覆盖新型制剂，2024年第十批引入“均价减标准差为低价锚点”“复活机制”等防内卷设计，2025年政策边际持续改善。石药核心产品多美素、津优力、玄宁先后纳入集采，短期业绩承压，但行业集中度加速提升，头部企业凭借成本与质量优势占据更大市场份额。 创新药激励政策：从“准入”到“价值导向”  2020年《药品注册管理办法》实施，优先审评审批通道提速；2021年医保谈判纳入96个创新药，2022-2025年累计将500余款创新药纳入医保，支付范围持续扩大；FDA快速通道、孤儿药资格认证通道优化，石药16个新产品/新适应症获FDA相关认定，加速国际化进程。2023年“重大新药创制”专项向ADC、mRNA等新技术倾斜，2024年医保谈判引入“依从性改善因子”，为长效制剂、高临床价值创新药提供更高支付溢价。（二）市场需求：刚性增长与结构升级的双重机遇 人口老龄化加剧：65岁以上人口占比从2020年13.5%升至2025年15.8%，肿瘤、心血管、代谢性疾病患者基数持续扩大。2025年中国抗肿瘤药市场规模达2300亿元（2020年1500亿元，CAGR 8.8%），高血压用药市场超900亿元（CAGR 5.2%），肥胖与糖尿病市场规模突破1200亿元（CAGR 11.5%），为石药核心领域提供坚实需求支撑。 支付结构升级：商业健康保险快速渗透，覆盖特药的百万医疗险超200款，2024年相关药品通过商保渠道销售占比达11.5%；自费市场崛起，恩必普、度维利塞等产品院外销售占比持续提升，为创新药提供多元化支付场景。（三）技术趋势：六年迭代下的赛道重构 ADC、mRNA、小核酸、AI药物研发等技术从“萌芽”到“规模化应用”，成为企业核心竞争力的关键载体。2020-2025年，全球ADC药物市场规模从150亿美元增至400亿美元（CAGR 21.9%），预计2030年突破600亿美元；mRNA技术从新冠疫苗拓展至肿瘤治疗、传染病预防等领域，市场规模年增速超50%；GLP-1类药物全球市场规模从200亿美元增至1100亿美元，成为代谢领域第一大赛道；AI药物研发效率提升30%-50%，临床前研发周期从4年缩短至2.5年，成为创新药研发的重要驱动力。四、行业竞争格局：六年博弈下的分化与集中 生物医药行业呈现“传统领域存量洗牌、创新领域增量博弈”的格局，石药集团在不同赛道面临差异化竞争态势，六年内凭借全产业链布局、高研发投入与国际化能力，稳居行业第一梯队。（一）仿制药领域：集采驱动下的集中度提升 竞争焦点变迁：从2020年的“价格战”转向2025年的“成本控制+质量合规+渠道下沉”。石药凭借原料药-制剂一体化布局（VC、抗生素原料药自给率100%），在集采中保持一定盈利空间，多美素、津优力即便大幅降价，仍通过规模效应实现正向贡献。 竞争格局：CR10药企市场份额从2020年32%升至2025年48%，石药与恒瑞医药、百济神州、中国生物制药、翰森制药等公司形成第一梯队。石药在新型制剂（脂质体、白蛋白结合型）领域具备先发优势，盐酸米托蒽醌脂质体、伊立替康脂质体等产品在细分赛道占据35%以上市场份额，显著领先竞品。（二）创新药领域：靶点扎堆与差异化创新的双重博弈1. ADC赛道：国内企业加速突围，石药以授权验证价值 竞争格局：全球ADC药物市场由罗氏、阿斯利康等国际巨头主导，国内恒瑞医药、信达生物、石药集团、华东医药、百利天恒等加速追赶。恒瑞SHR-A1811（HER2 ADC）2025年获批NSCLC适应症，III期ORR达74.5%；信达IBI354（HER2 ADC）处于III期临床；石药凭借SYS6010（EGFR ADC）、SYSA1801（CLDN18.2 ADC）、JSKN003（HER2双抗ADC）等管线，在靶点选择（ROR1、Nectin-4）与技术路线（双抗ADC、定点偶联）上形成差异化，累计授权金额超77亿美元，体现国际市场认可度。 石药优势：酶催化定点偶联技术提升药物稳定性，DAR值均一性达95%以上，不良反应发生率较同类产品低15%-20%；管线覆盖血液瘤与实体瘤，适应症布局全面，SYS6005为全球首个进入临床的ROR1 ADC，填补靶点治疗空白、、、、、、2. GLP-1赛道：千亿蓝海市场的差异化竞争 竞争格局：诺和诺德、礼来占据全球主导地位，2024年国内市场份额分别为42%、31%；国内恒瑞医药、信达生物、华东医药、石药集团等加速布局。恒瑞司美格鲁肽周制剂处于III期临床，华东医药利拉鲁肽仿制药已获批，信达生物的玛仕度肽证明硬刚礼来、诺和诺德，石药聚焦长效制剂（月制剂）与口服剂型，形成差异化优势。 石药优势：SYH2086（口服GLP-1受体激动剂）临床I期数据显示，12mg剂量组减重效果达5.2%，胃肠道不良反应发生率仅33%（低于同类产品45%-55%），2025年以20.75亿美元授权海外，验证技术价值；司美格鲁肽月制剂（16mg）无显著不良反应，给药便利性优势明显，瞄准忙碌人群市场。3. 代谢与神经领域：填补临床空白的细分竞争 代谢领域：高甘油三酯血症国内患者超1亿，石药JMT202（降TG药物）为国内首个该靶点创新药，处于I期临床，竞争对手较少；屈他雄酮庚酸酯微球制剂处于III期临床，针对良性前列腺增生与雄激素性脱发，恒瑞同类产品处于同一阶段，石药凭借微球技术实现零级释放，注射部位不良反应发生率仅2.3%，优于恒瑞的2.1%（数据接近，安全性相当）。 神经领域：帕金森病国内患者超300万，石药LY03005（多巴胺D3受体拮抗剂）为国内首个该靶点创新药，III期临床于2025年5月启动，有望解决传统药物的运动并发症问题，竞争对手主要为进口企业，国产替代空间广阔。（三）国际化赛道：从“产品出海”到“生态合作” 竞争态势：面临欧美药企技术壁垒与本地化挑战，国内药企国际化路径分为“产品出海”“授权合作”“海外建厂”三类。石药采用“双路径”策略：玄宁FDA获批实现产品直接出海，2024年海外收入突破1.2亿美元；通过BD授权将早期管线海外权益出让，获取首付款与里程碑付款，2025年BD收入达10.75亿元，同时与阿斯利康、百济神州等巨头合作，加速技术与市场对接，国际化进程处于国内第一梯队。五、核心竞争优势：长期构筑的不可复制性壁垒 石药集团的核心竞争力并非单一产品或技术，而是多年来持续投入形成的“全产业链+技术平台+国际化生态+质量合规”四位一体壁垒，支撑其在行业变革中保持领先地位。（一）全产业链整合优势：成本与协同的双重保障 形成“原料药-制剂-功能食品”垂直一体化布局，维生素C年产能3.5万吨（全球第一），片剂、粉针、胶囊年产能分别达200亿片、30亿支、80亿粒，是国内最大的综合制剂生产基地之一。原料药业务的全球供应链地位为制剂出海提供质量与成本支撑：VC原料药通过FDA认证后，带动口服固体制剂直接进入美国药房，供应链协同使制剂成本较同行低15%-20%；抗生素原料药自给率100%，有效对冲上游原料价格波动风险。（二）技术平台壁垒：八年布局的创新引擎 构建八大创新技术平台（大分子、ADC、mRNA、小核酸、AI药物研发等），专利密度达3.2件/亿港元（行业平均2.1件/亿港元），发明专利占比89%，国际专利（PCT）申请量112件（2023-2025年中）。关键平台优势显著： ADC平台：酶催化定点偶联技术，DAR值均一性高，连接子稳定性强，药物抗体比率低，安全性与疗效优于传统偶联技术； mRNA平台：自主研发的脂质纳米颗粒（LNP）递送系统，新冠疫苗已获批，HPV治疗性疫苗、带状疱疹疫苗进入临床，技术路线覆盖传染病与肿瘤治疗； AI药物研发平台：与阿斯利康合作开发口服小分子药物，首个AI设计药物SYH2039（MAT2A抑制剂）以18.35亿美元授权百济神州，研发效率提升40%以上。（三）国际化BD生态优势：六年沉淀的价值变现网络 截至2025年7月，累计对外授权交易金额超280亿美元，形成“早期项目出海+后期项目合作+平台授权”的成熟模式。 2020-2025年重大BD交易包括： 1.2022年，石药集团将SYSA1801的大中华区以外的开发和商业化权益授权给Elevation Oncology，交易金额高达13.43亿美元，体现了国际药企对其技术价值和市场潜力的认可。 （1）靶点优势。CLDN18.2是一种在胃癌、胰腺癌、肺癌等恶性肿瘤中高度表达的蛋白，而在正常组织中表达受限，尤其在胃黏膜细胞中处于隐蔽状态，不易被抗体接触。这使其成为极具吸引力的肿瘤治疗靶点，具有较高的肿瘤特异性，理论上可减少对正常组织的损伤，降低治疗副作用。（2）技术平台创新。SYSA1801采用石药集团自主研发的酶催化定点抗体偶联技术，通过特定的连接子将毒素分子（MMAE）精准偶联至抗体上，形成稳定的药物结构。这种技术可有效控制药物与抗体的结合比例（DAR值），提高药物的稳定性和均一性，减少游离毒素的释放，从而降低全身毒性，同时增强对肿瘤细胞的靶向杀伤效果。（3）临床前数据亮眼。在临床前研究中，SYSA1801在体外对CLDN18.2表达的肿瘤细胞表现出特异性的生长抑制活性，体内实验中对胃癌、胰腺癌、肺癌等肿瘤模型小鼠具有显著的抗肿瘤效果，显示出良好的药效潜力。（4）孤儿药资格认定。该产品已获得美国FDA授予的孤儿药资格认定，用于治疗胃癌（包括食道胃结合部癌症）和胰腺癌。孤儿药资格可享受政策优惠、研发支持等，有助于加速药物的开发和审批进程。（5）全球市场潜力。胃癌、胰腺癌等恶性肿瘤在全球范围内发病率较高，现有治疗手段有限，对新型有效药物的需求迫切。SYSA1801若能成功上市，有望在全球范围内为这些患者提供新的治疗选择，市场前景广阔。 需要注意的是，截至2025年3月，Elevation Oncology已宣布终止SYSA1801（EO-3021）的开发，原因是单药I期临床研究中客观缓解率（ORR）未达预期（22.2%）。尽管如此，该产品的技术平台和靶点优势仍具有一定的参考价值，未来可能通过联合治疗等策略进一步探索其临床应用潜力。 2.石药集团与阿斯利康达成20.2亿美元Lp(a)抑制剂授权合作。（1）作用机制独特：Lp(a)是一种由肝脏产生的脂蛋白，其水平升高是冠状动脉疾病、心脏病发作和中风等心血管事件的独立危险因素。YS2302018通过与载脂蛋白(a)结合，阻止其与apob-100颗粒组装形成Lp(a)，从而降低Lp(a)水平，从源头上阻断了Lp(a)的生成，为心血管疾病的预防和治疗提供了新的靶点。（2）口服剂型优势：目前全球尚无获批的Lp(a)特效药，已有的Lp(a)抑制剂多为小核酸类药物，需通过皮下注射给药。YS2302018作为口服小分子抑制剂，具有更好的患者依从性，患者无需频繁到医院或诊所接受注射治疗，可自行在家服药，更便于长期使用。（3）AI驱动研发：该药物是由石药集团AI驱动的小分子药物设计平台发现，利用AI技术分析目标蛋白与现有化合物分子的结合模式，对其成药性进行针对性优化，最终筛选出高效且具有优良开发性的Lp(a)小分子抑制剂。这种AI驱动的研发模式不仅提高了研发效率，还降低了研发成本，为药物研发提供了新的思路和方法。（4）市场潜力巨大：全球约20%人群Lp(a)水平偏高，且Lp(a)水平升高与心血管疾病的发生风险密切相关。随着人们对心血管疾病预防和治疗的重视程度不断提高，Lp(a)抑制剂的市场需求也将不断增加。若YS2302018能够成功上市，有望成为治疗高Lp(a)水平相关心血管疾病的首选药物，市场前景广阔。 3.与百济神州达成18.35亿美元MAT2A抑制剂授权合作。（1）靶点新颖：MAT2A（甲硫氨酸腺苷转移酶2A）是一种在细胞内参与甲硫氨酸代谢的关键酶，与肿瘤细胞的生长、增殖和存活密切相关。MAT2A抑制剂通过抑制MAT2A的活性，阻断肿瘤细胞的甲硫氨酸代谢，从而抑制肿瘤细胞的生长和增殖，为肿瘤治疗提供了新的靶点和治疗策略。（2）抗肿瘤潜力：MAT2A在多种肿瘤细胞中高表达，且与肿瘤的恶性程度和预后不良相关。MAT2A抑制剂在临床前研究中显示出对多种肿瘤细胞系的抑制作用，包括肺癌、肝癌、胃癌、结直肠癌等，具有广泛的抗肿瘤活性。此外，MAT2A抑制剂还可与现有的肿瘤治疗药物联合使用，增强抗肿瘤效果，为肿瘤患者提供了更多的治疗选择。（3）安全性较好：MAT2A在正常细胞中的表达水平较低，因此MAT2A抑制剂对正常细胞的影响较小，具有较好的安全性。在临床前研究中，MAT2A抑制剂未显示出明显的毒副作用，为临床应用提供了安全保障。（4）合作优势：石药集团与百济神州的合作，结合了双方在药物研发、临床试验和商业化方面的优势。石药集团在药物研发和生产方面具有丰富的经验和技术实力，百济神州在肿瘤药物的临床开发和商业化方面具有全球领先的平台和资源。通过合作，双方可以共享资源、优势互补，加速MAT2A抑制剂的研发和商业化进程，为全球肿瘤患者提供更有效的治疗药物。 4.石药集团将SYS6005（ROR1 ADC）以12.25亿美元授权Radiance Biopharma，（1）靶点优势：ROR1在多种血液瘤和实体瘤中高表达，如慢性淋巴细胞白血病、肺癌、卵巢癌等，且在正常组织中不表达或低表达，靶向性精准，为抗癌药物开发提供了理想靶点。（2）技术亮点：采用酶催化定点抗体偶联技术，连接子稳定，药物-抗体比率低，能有效降低毒素全身暴露量，提高血液稳定性和肿瘤部位特异性药物释放，降低副作用。（3）临床潜力：作为治疗用生物制品1类申报，适应症为晚期肿瘤，涵盖血液肿瘤、卵巢癌、非小细胞肺癌等，临床前研究显示安全性和疗效良好。 5.石药集团将SYH2086（口服GLP-1受体激动剂）以20.75亿美元授权海外。（1）差异化设计：属于新型口服小分子GLP-1受体激动剂，临床前数据显示体外激动活性优异，体内降糖、减重效果显著，且在不同动物种属上具有宽剂量范围线性化的药代动力学行为，安全性良好。（2）市场定位：在GLP-1赛道中，石药采用仿创结合策略，SYH2086作为创新药，与司美格鲁肽注射液等仿制药形成互补，覆盖不同患者需求，尤其针对口服给药更便捷的患者群体。 6.AI平台合作（与阿斯利康）。（1）技术赋能：石药的AI平台覆盖药物设计、靶点发现、分子筛选等关键环节，通过AI驱动小分子药物开发，提高研发效率和成功率，如推出的抗癌药MAT2A抑制剂SYH2039已被百济神州高价授权。（2）合作深度：阿斯利康利用该平台发现和开发新型口服小分子候选药物，合作总金额达53.3亿美元，包括预付款、研发里程碑付款和销售里程碑付款，体现了国际巨头对其AI技术的信任。（3）战略意义：AI平台成为石药新增长极，不仅带来经济回报，还提升了公司在全球创新药研发领域的竞争力，推动从传统制药向创新驱动转型。 石药集团的BD收入从2020年的不足2亿元增至2025年上半年10.75亿元，成为常态化损益来源，同时验证了创新管线的国际竞争力。（四）质量与合规优势：国际化的通行证 建立国际化质量体系，取得15张CEP证书和24个DMF登记号，口服固体制剂与VC原料药以零483缺陷项通过FDA认证，是国内首家动态生产零缺陷通过该认证的制剂企业，也是中国VC原料药行业首个零缺陷通过FDA认证的企业。质量体系覆盖研发、生产、流通全环节，为产品全球上市奠定基础，2024-2025年已有12个产品通过欧美监管机构认证，国际化准入能力行业领先。（五）研发效率优势：临床转化能力领先 2000人研发团队中包含千名硕博人才，全球五大研发中心形成“中国+美国”双引擎布局。临床III期成功率达85.7%（全球行业均值70%），创新药从IND到NDA平均周期为4.2年（行业平均5.5年），研发投入产出比显著高于同行。2020-2025年中，累计获批创新药12个，临床阶段项目超200个，其中30个进入关键临床阶段，16个获FDA快速通道或孤儿药资格认定，研发转化效率稳居国内第一梯队。六、在研管线：核心项目全景与竞争格局 截至2025年上半年，石药集团在研创新药项目超200个，覆盖肿瘤、代谢、神经、免疫、传染病等核心治疗领域，其中32个进入临床II期及以上阶段，16个获FDA快速通道或孤儿药资格认定。以下为18个核心管线的详细解析，含具体临床数据、竞争格局及市场潜力：（一）肿瘤领域核心管线（10个） （二）代谢领域核心管线（4个） （三）神经与免疫领域核心管线（2个） （四）新技术领域管线（2个） 七、产品市场空间：细分赛道的价值释放路径 石药集团管线布局精准匹配临床需求与市场趋势，核心产品及在研项目对应的市场空间广阔，六年内将逐步进入收获期，形成多领域、多层次的增长曲线。（一）肿瘤领域：千亿市场的细分机会 1.ADC药物：全球市场规模预计2030年突破600亿美元，国内市场2025年达500亿元（2020年120亿元，CAGR 33.2%）。石药DP303c、SYS6010、SYS6005等6个核心ADC管线若全部获批，预计峰值销售额合计超150亿元，占据国内ADC市场30%以上份额。 2.新型制剂：盐酸米托蒽醌脂质体、伊立替康脂质体已上市，2024年合计收入15亿元，随着适应症拓展（鼻咽癌、弥漫大B淋巴瘤），2026年峰值超30亿元；SYHX2011（紫杉醇白蛋白结合型）预计2026年获批，瞄准50亿元规模的紫杉醇制剂市场，有望占据36%份额。 3.神经肿瘤与血液瘤：LY03005（帕金森病）瞄准150亿元市场，石药作为国产首个该靶点药物，预计占据10%份额；SYS6005（ROR1 ADC）针对血液瘤与实体瘤，全球市场规模预计2030年达80亿美元，石药有望占据15%国际份额。（二）代谢领域：肥胖与糖尿病的蓝海市场 1.GLP-1类药物：全球市场规模已超1100亿美元，国内肥胖人群超2亿，糖尿病患者超1.4亿，2025年国内市场规模达350亿元。石药SYH2086（口服）、司美格鲁肽月制剂覆盖不同患者群体，预计获批后峰值销售额合计超80亿元，占据国内23%市场份额。 2.高甘油三酯血症：国内患者超1亿，市场规模2025年达80亿元，JMT202若成功上市，有望占据25%市场份额，峰值收入超20亿元。 3.雄激素相关疾病：良性前列腺增生国内患者超8000万，雄激素性脱发患者超2.5亿，屈他雄酮庚酸酯微球制剂瞄准30亿元市场，预计占据60%份额，峰值收入超18亿元。（三）神经与心血管领域：稳健增长的基本盘 1.脑卒中治疗：恩必普所在市场国内规模稳定在150亿元，通过自费市场拓展与适应症延伸（认知障碍），年销量维持20亿元规模；玄宁切入美国高血压用药市场（规模超300亿美元），2025年海外收入目标5亿元，长期有望达20亿元，成为首个年销20亿元的国产降压药出海产品。 2.自身免疫疾病：巴托利单抗（重症肌无力）瞄准80亿元市场，预计占据15%份额；司库奇尤单抗（银屑病）预计2025年底获批，国内银屑病市场规模达120亿元，石药有望占据8%份额。（四）长尾市场：特色产品的增量空间 1.HPV治疗性疫苗：国内HPV感染患者超1亿，治疗性疫苗市场规模预计2030年达80亿元，SYS6026（HPV16/18）若研发成功，有望成为细分赛道龙头，占据31%份额，峰值收入超25亿元。 2.mRNA疫苗：带状疱疹疫苗国内市场规模2025年达50亿元，石药mRNA带状疱疹疫苗凭借免疫优势，预计占据44%份额；新冠疫苗后续将迭代升级，瞄准每年30亿元的 booster市场。 3.增肌抗体与肿瘤恶病质药物：布局未被满足的临床需求，单个产品峰值收入有望达10-15亿元，形成差异化增量空间。八、总结与投资展望：六年沉淀后的价值重估机遇 石药集团在2020-2025年上半年的六年周期中，完成了从“传统仿创结合”到“源头创新+国际化”的战略转型，期间虽经历集采政策冲击导致的短期业绩承压，但核心竞争力持续强化：全产业链布局提供成本与供应链保障，八大技术平台构筑技术壁垒，200余个在研管线储备未来增长动能，国际化BD生态实现价值提前变现，财务结构稳健支撑研发持续投入。（一）短期看点（1-2年）：业绩触底回升与BD兑现 1.业绩拐点：2025年上半年业绩已触及阶段性低点，下半年随着TNK产品（2025年目标10亿元）、度维利塞（预计全年8亿元）放量，BD收入持续贡献（预计全年25亿元），业绩有望环比增长5%以上；2026年SYHX2011、巴托利单抗等产品获批，预计恢复双位数增长（营收增速12%-15%）。 2.BD里程碑：2025年5笔BD交易涉及的里程碑付款将逐步兑现，预计2025-2026年累计实现里程碑收入超30亿元，成为利润重要来源。（二）中期看点（3-5年）：管线集中获批与国际化突破 1.管线收获期：石药集团目前在研创新药和创新制剂200余项 ， 其中大分子90 余项 ，小分子60 余项 ，新型制剂50 余项 ；有160 余个临床试验正在进行中 ，三期临床试验近60 项研发的 EGFR ADC 、Nectin 4 ADC 、HER2 双抗 、西罗莫司白蛋白制剂等产品多次获得中国和美国监管机构授予的突破性治疗认定和快速通道资格 ，预计截止2028 年底 ，将有50 余款新药╱新适应症申报上市 。 2026-2028年，DP303c、SYS6010、SYH2086、JSKN003等10余个核心管线将集中获批，形成新的收入增长曲线，预计2030年创新药及授权收入占比将达60%以上。结合年报与近期公告，列举9个即将获批上市的产品： （1）SYS6010（EGFR ADC） ：作为1类新药，处于Ⅲ期临床阶段，靶向EGFR靶点，适应症为晚期或转移性非小细胞肺癌。EGFR是肺癌领域经典靶点，该ADC药物能精准杀伤表达EGFR的肿瘤细胞，填补了部分靶向治疗耐药后的治疗空白，推进速度快，上市后有望抢占肺癌ADC药物市场份额。 （2）SYS6002（Nectin - 4 ADC） ：这是靶向Nectin - 4的新一代ADC，2025年已启动Ⅲ期临床，适应症涵盖尿路上皮癌及晚期实体瘤。Nectin - 4在尿路上皮癌等肿瘤中高表达，是该领域热门靶点，该药物凭借ADC的靶向杀伤优势，可为晚期尿路上皮癌患者提供新治疗选择，具备较大市场潜力。 （3）HER2双抗 ：该产品无明确通用名，是中国首个在胃癌二线适应症中获得阳性结果的抗HER2双特异性抗体药物。其可同时结合HER2的两个非重叠表位以阻断HER2信号，2025年9月已针对胃癌适应症递交新药上市申请，且乳腺癌适应症处于关键Ⅲ期临床。对于接受过曲妥珠单抗联合化疗失败的HER2阳性胃/胃 - 食管结合部腺癌患者，它能提供新治疗方案，解决临床未满足需求。 （4）注射用西罗莫司（白蛋白结合型）：已获国家药监局突破性治疗认定，目前针对乳腺癌、软组织肉瘤等多项实体瘤开展Ⅱ期及Ⅲ期临床研究。其采用白蛋白包裹技术，解决了口服西罗莫司靶向部位药量不足的问题，无需激素预处理。其中，它与氟维司群联合治疗CDK4/6抑制剂耐药的HR+/HER2 - 晚期乳腺癌的关键Ⅲ期研究，将填补该耐药场景下无标准治疗方案的空白。 （5）JSKN003（HER2双抗ADC） ：由石药集团与康宁杰瑞合作开发，处于多项Ⅲ期临床阶段，涵盖HER2阳性晚期乳腺癌、HER2低表达乳腺癌、铂耐药卵巢癌等适应症。该药物借助糖基定点偶联技术研发，血清稳定性好且旁观者杀伤效应强，对比传统HER2 ADC安全性更优，若顺利上市，将丰富HER2阳性肿瘤的治疗梯队。 （6） DP303c（HER2 ADC） ：处于关键临床试验阶段，靶向HER2受体，用于治疗HER2阳性乳腺癌。其通过与肿瘤细胞的HER2受体结合后内化，释放MMAE来抑制肿瘤细胞分裂。该药物正在开展对比T - DM1二线及以上治疗HER2阳性晚期乳腺癌的Ⅲ期研究，未来有望成为HER2阳性乳腺癌二线治疗的新选择。 （7）恩朗苏拜单抗（SG001，PD - 1单抗） ：处于关键临床试验阶段，靶点为PD - 1，适应症聚焦一线复发或转移性宫颈癌。PD - 1单抗是肿瘤免疫治疗的核心品类，而宫颈癌一线治疗领域存在免疫药物的市场缺口，该药物的上市将为宫颈癌患者提供新的免疫治疗方案，竞争优势显著。 （8） CPO301（EGFR ADC） ：同类首创的ADC药物，获美国FDA两项快速通道资格，分别针对复发/难治性EGFR突变非小细胞肺癌、含铂化疗及抗PD - (L1)治疗进展后的鳞状非小细胞肺癌。其在中美Ⅰ期研究中展现出良好疗效与耐受性，快速通道资格将加速其在美上市进程，未来有望同步布局国内外市场。 （9）SYHX2011（注射用紫杉醇（白蛋白结合型））：属于改良型新制剂，处于Ⅲ期临床阶段，用于治疗晚期乳腺癌。该制剂采用专利工艺减少人血白蛋白用量，解决了原研药配液复杂、易出现溶解问题等弊端，还能降低皮疹等不良反应发生率，在保证疗效的同时提升临床使用便利性，上市后或替代部分传统紫杉醇制剂。 2.国际化提速：玄宁美国市场份额有望从2024年的3%提升至2030年的10%，海外收入突破50亿元；ADC管线海外授权产品进入临床后期，销售分成收入逐步兑现。石药集团的国际化提速体现在研发体系全球化、产品与授权出海成果丰硕、生产与市场布局落地、质量体系获国际认可等多个关键维度，这些都关乎其营收增长潜力与估值提升空间，具体表现如下：（1） 全球研发体系搭建，临床与审批成果显著 ：构建了覆盖全球的研发网络，拥有五大研发中心和2000余人的高端研发队伍，还在美国设立研发中心聘请当地专家对接FDA以缩短审批周期。截至目前，累计取得海外临床批件30余个，16个新产品或新适应症获美国FDA快速通道或孤儿药资格认定，15个产品获ANDA批件，另有玄宁作为中国本土企业首个创新药获美国FDA完全批准，标志其研发质量达国际顶尖标准。（2） 创新药授权合作强劲，交易金额屡创新高 ：形成强大的国际化BD生态，海外授权项目合同总金额超166亿美元。2025年海外授权项目合同总金额超166亿美元。2025年动作尤为密集，不仅以超10亿美元将伊立替康脂质体注射液授权给Cipla USA用于美国商业化，还与阿斯利康达成53.3亿美元的AI平台战略合作；此前更有MAT2A抑制剂以18.35亿美元、Lp(a)抑制剂以20.2亿美元等多笔重磅授权交易，从单一产品授权升级到技术平台输出。（3） 生产与市场梯度渗透，海外收入高速增长：市场布局上实现新兴与发达市场兼顾，仿制药作为先遣队已进入全球50多个国家，创新药则主攻欧美高端市场。2023年在印尼建立首个海外生产基地，产能覆盖东南亚10国，当年该区域收入增28%；同年海外收入达19.4亿港元，复合增长率达47.8%，且海外业务毛利率62%、净利润率18%，均高于国内业务，成为盈利增长重要来源。（4） 全产业链国际化布局，筑牢全球供应根基：其多种原料药占据国际市场绝对份额，深度嵌入全球产业链。同时依托国际化质量体系，取得15张CEP证书和24个DMF登记号，既保障自身创新产品的生产转化，也为全球医药产业链稳定提供支撑，其产品目前已销往全球100多个国家和地区，为后续商业化放量奠定基础。（5） 核心管线全球推进，上市预期明确：200余个在研项目中，多款核心产品在全球推进临床试验。如PD - 1抑制剂信迪利单抗在15个国家开展临床试验，2024年海外销售额增45%；ADC药物SYSA1801作为中国首个进入美国Ⅲ期临床试验的ADC药物，预计2026年在欧美上市。按规划，到2028年底将有50余款新药或新适应症申报上市，为海外业绩持续增长提供充足管线储备。（三）长期看点（5-10年）：技术平台复用与生态成型 1.技术平台价值释放：ADC、mRNA、AI药物研发平台将持续产出创新成果，平台化研发模式降低边际成本，研发效率进一步提升； 2.产业生态完善：形成“研发-生产-销售-授权”的闭环生态，国内市场与国际市场协同发展，成为全球领先的生物医药企业。九、估值与定价 随着行业估值回归理性与公司转型突破的共振，石药集团有望实现从“周期承压”到“成长重估”的价值跃迁，可以作为生物医药板块长期配置的核心标的之一。 结合我对全球众多生物医药企业的核心竞争力及估值状况了解，并考虑石药集团所处的行业背景及当前困境，石药集团市盈率最高可以给到20倍PE，再高的话，将冷眼旁观。 在具体交易时，我们需要参考公司年报披露时间点，2025年4月28日，在这份年报中，公司给出了未来三年50个新药和适应症将会陆陆续续上市的信心，这个50个新药上市意味着公司业绩已经触底，那么公司的估值底就该确立了。然后这份年报中公司给出了回购的信号，并给出了最多50亿港元的回购决心，向市场传递出如果傻瓜们愿意低价卖出股权，我公司愿意以当前价格接盘的决心。  2025年5月12日，石药集团股价来到了5.34港元，随后股价在港股创新药大涨的氛围中来了一次冲高，最高冲到11.63港元，随后回调三个多月，11月初--12月中旬，公司股价运行于8港元内，随后拐头向上。 如果市场是非常非常有效的，那么年报后的十个交易日左右的市场走势所画出来的价格轨迹就可以大致作为交易定价的参考（6.3港元内）。 年报日至今股价有过冲高、回落、再反转的过程，是盯着6.3港元内，还是适当放宽定价呢？ 是可以适当放宽交易定价的，因为年报日后一段时间公司完成了两笔大额授权，拿到了实实在在的现金，得到了国际大厂的认可，11月初--12月中旬，公司股价运行于8港元内，那就是机构投资者们用真金白银买出来的定价参考，并且这个区间在20倍PE附近。 以上是我本人理解目标公司所要覆盖的最基本的内容，估值过程给的也比较精细了。但也只是模糊的毛估估吧。还有大量的内容写不出来，更多的还需要结合自己对于整个生物医药的核心龙头公司的认知状况，需要有个对比高矮的过程。这些内容我在内部分享时会经常讲。 这块如果大家需要，那么我尽量每周写一家公司的完整分析吧，有这么20家医药公司作为对比，估值的思考过程就完整完善了。 如果你完成了五六个行业的全球龙头公司的研究，那么估值应该是一眼定之，再结合最近一两年的年报、公告信息及宏观市场等微调交易定价即可。 最后，投资有个取舍和对比的过程，如果你只需要一两个生物医药公司，那么20个生物医药龙头公司，你需要排除18个，或许你也应该直接排除石药集团呢。 最后，这只是我研究公司的一个过程，一个样板吧，不可作为投资依据。 文章到此，算是聊得比较全面了。要你给我点个赞和小爱心，不过分吧？

石药集团2025年前三季财报纵横分析 概述 摘要：本报告系统梳理了石药集团2025年前三季度在复杂医改与行业调整背景下的经营表现与结构性变化。整体来看，公司短期业绩承压但长期竞争力与战略方向依然清晰。报告期内，受药品集中带量采购和医保目录价格调整持续深化影响，成药业务中多项成熟核心产品价格与销量下滑，导致营业收入同比出现两位数下降；尽管公司积极推进产品国际化和对外授权，授权费及相关收入实现明显增长，但仍不足以完全对冲政策性降价带来的冲击。从长期维度看，石药集团过去十年依托由原料药向创新药、成品药转型，实现了高于行业平均的收入复合增长，创新药收入占比持续提升，奠定了其在神经系统、肿瘤等细分领域的技术与产品壁垒。盈利结构方面，营业成本绝对额保持相对稳定，但在收入下行背景下成本率阶段性上升；不过拉长周期观察，公司成本率显著低于行业均值，反映出其在高毛利创新药占比提升、全产业链一体化和精细化运营方面的长期优势。其他收入在2025年前三季度大幅增长，主要来源于政府补助增加及金融资产公允价值变动转盈，为利润形成一定缓冲，但整体占比仍较低，显示公司核心盈利仍以主营业务为主，财务质量偏稳健。费用端则呈现明显收敛趋势，销售费用和管理费用在收入下滑背景下实现同比大幅压降，反映公司对集采环境的主动适应，通过优化营销模式、强化费用管控和提升组织效率来对冲外部压力；尽管从历史看销售费用率长期高于行业均值，但这与其创新药为主、学术推广和自营渠道投入较大的商业模式高度相关。综合而言，报告认为石药集团正处于医改深水区下的阶段性调整期，短期收入和盈利承压主要源于政策与产品结构因素，而非核心竞争力削弱。公司在创新平台建设、重磅品种储备、国际化授权以及成本与费用管理方面的长期优势仍然突出，为未来在新产品放量、政策扰动边际减弱及海外价值释放背景下实现修复性增长提供了基础支撑。 优劣：石药集团十大优势：第一，长期成功实现从原料药向高附加值创新药与成品药的战略转型，创新药收入占比已接近六成，产品结构优于行业平均；第二，拥有纳米制剂、mRNA、siRNA、ADC 等八大核心技术研发平台，覆盖多条前沿技术路线，研发体系完整且具备持续产出能力；第三，创新管线储备丰富，在研项目数量超过300项，多个品种具备“全球新”或“全球领先”潜力；第四，核心产品如恩必普®、多美素®、津优力®、克艾力®等在细分治疗领域具备较强品牌力和临床认可度，形成较高进入壁垒；第五，研、产、销一体化能力突出，拥有覆盖全国超过3.5万家医疗机构的自营销售网络，三级医院覆盖率高，商业化执行力强；第六，长期毛利率和成本控制水平显著优于行业均值，体现出规模效应与全产业链协同优势；第七，研发投入强度持续提升，研发费用率显著高于行业平均，为中长期增长提供持续动力；第八，积极推进国际化布局，通过对外授权与国际合作释放管线价值，授权收入成为重要补充；第九，财务结构稳健，长期保持净现金状态，财务费用率极低，抗风险能力强；第十，在医改和集采压力下具备快速调整能力，费用管控与组织效率改善成效明显，显示出较强的经营韧性。石药集团十大劣势：第一，收入对国内医保和集采政策高度敏感，核心成熟产品多轮降价对短期业绩冲击较大；第二，营业收入增速在近年明显放缓并出现阶段性下滑，短期增长动能不足；第三，创新药商业化高度依赖学术推广和自营渠道，销售费用率长期高于行业平均，对利润形成持续压力；第四，部分重磅产品已进入成熟期甚至衰退期，新老产品切换过程中存在业绩空档风险；第五，研发投入强度高，短期内对利润形成明显摊薄，且研发成果存在不确定性；第六，联营公司多处于早期研发阶段，长期贡献以亏损为主，对当期业绩形成拖累；第七，授权收入和金融资产公允价值变动具有一定非经常性和波动性，稳定性不及主营业务；第八，国际化布局仍以授权为主，自主海外商业化能力尚未完全验证；第九，收入结构仍以少数核心治疗领域为主，业务集中度较高，抗单一领域政策或竞争冲击能力有限；第十，在医药行业整体增速放缓、监管趋严的背景下，维持过去十年高于行业的长期增长水平难度明显加大。 利润表 营业收入增长率：2025年前三季，石药集团的营业收入为198.91亿元，同比减少12.32%，增速同比下降7.38个百分点；2015-2024年(九年)增长203.91%，年复合增长13.15%，比制药行业的复合增速高2.34个百分点，长期呈下降趋势。增速短期下降主要由于本集团成药业务受到药品集中带量采购（集采）及国家医保药品目录 (NRDL)内药品价格调整等行业政策的持续影响，2025年前三季成药业务中神经系统、抗肿瘤及抗感染等核心治疗领域的部分成熟产品销售收入录得显著下滑。尽管本集团近年积极推动产品国际化并加强对外授权布局，使授权费收入录得人民币15.40亿元的显著增量，但仍不足以完全抵消成熟品种因政策性降价带来的营收缺口，导致整体营业收入同比下降12.3%。增速长期下降主要由于随着医改深化，药品带量采购已进入常态化及制度化阶段，本集团旗下的克艾力®、津优力®及多美素®等重磅品种在多轮招标中经历大幅价格下调，直接限制了销售额的增长空间。同时，随着本集团经营规模不断扩大，营业收入已从2015年的约114亿港元跃升至2023年的逾314亿元人民币，受高基数效应影响，维持早期超高增速的难度显著增加。此外，由于新药研发审批、招标降价及药价谈判等政策相继落地，对传统制药业务的冲力持续存在。增速高于制药行业的复合增速主要由于本集团在过去十年成功实现了从原料药向高附加值创新药的战略转型，创新药收入占比从2015年的33.1%攀升至目前的近60%。本集团培育了包括纳米制剂、mRNA、ADC在内的八大技术创新研发平台，研制出如恩必普®、多恩达®、明复乐®及度恩泰®等具有全球专利且临床价值极高的独家重磅产品，在细分市场形成了极强的竞争壁垒。此外，本集团拥有强大的研、产、销一體化全价值链能力，依托逾万人的专业营销团队和覆盖全国超过35,000家医疗机构的自营网络（三级医院覆盖率逾90%），确保了创新成果在获批后能迅速转化为经营效益。本集团亦积极推进全球化布局，通过将Lp(a)、MAT2A等创新项目授权予阿斯利康及百济神州等国际巨头，进一步释放了创新管线的资产价值。 营业成本：2025年前三季，石药集团的营业成本为68.42亿元，同比增长2.11%，与营业收入的比例为34.40%（营业成本率，即1-毛利率），同比上升4.86个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为675.30亿元，平均比例为31.04%，比制药行业的均值低29.29个百分点，长期呈下降趋势。比例短期上升主要由于本集团成药业务受到药品集中带量采购（集采）常态化及国家医保药品目录（NRDL）内药品价格调整等行业政策的持续影响，导致2025年前三季营业收入同比录得12.3%的显著降幅。虽然同期营业成本絕對值仅同比微增2.11%，但由于作为分母的收入规模因产品单价下调而缩减速度较快，导致营业成本占营业收入的比例在数值上表现出4.86个百分点的同比上升。比例长期下降主要由于本集团在过去十年间成功实现了由传统原料药向高附加值成品药及创新药的战略转型，创新药收入占比由2015年的33.1%持续攀升至目前的约60%。随着高毛利品种规模的不断扩大，产品结构的根本性改变显著降低了整体成本率，且本集团持续通过技术升级、加强内部管理、节能降耗等多种措施，实现了原料药到制剂的全方位生产成本下降。比例低于制药行业的均值主要由于本集团拥有世界一流的纳米制剂、mRNA及ADC等高门檻技术平台，研制的恩必普®、多美素®、克艾力®等产品多为具有强技术壁垒的独家品种或首仿药，在市场中具备极强的定价权和溢价空间，避开了低水平的价格竞争。同时，本集团具备强大的研、产、销一体化全价值链能力，通过打通「原料药+制剂」全产业链，有效降低了对外部供应的依赖并实现了卓越的运营成本控制，使得整体盈利能力长期领跑行业平均水平。 其他收入：2025年前三季，石药集团的其他收入为9.79亿元，同比增长203.91%，与营业收入的比例为4.92%，同比上升3.5个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为39.61亿元，平均比例为1.82%，比制药行业的均值低0.58个百分点，长期呈上升趋势。此项包括原财报的其它收入和其它收益或亏损净额。比例短期上升主要由于报告期内其它收入和其它收益或亏损净额均显著增加。其中2025年前三季（截至9月30日止九个月），石药集团的其他收入录得人民币5.42亿元（541,844千元），相较于去年同期的4.02亿元（401,531千元），实现了约34.9%的显著增长。根据来源对2025年中期财务数据的详细分析，其他收入的增长主要归因于政府资助金收入的大幅增加。在2025年上半年，政府资助金收入从去年同期的人民币0.49亿元显著增长至1.43亿元。此外，其他收入的另一主要组成部分是银行存款及结余的利息收入，尽管利息收入在2025年上半年较去年同期有所下降（由1.25亿元减至0.95亿元），但在政府资助金强劲增长的带动下，整个“其他收入”科目依然保持了较快增速。2025年前三季（截至2025年9月30日止九个月），石药集团的其他收益或亏损净额实现了显著的扭亏为盈，由去年同期的亏损约0.80亿元（79,523千元）增长至盈利约4.37亿元（436,763千元）。这一财务指标的大幅改善，最核心的原因在于按公平值计入损益之金融资产的公平值变动实现了由亏转盈，在2025年前三季录得约4.02亿元（401,866千元）的收益，而去年同期则为亏损约0.55亿元，这些资产主要涉及集团对若干合伙企业、基金及上市股权的投资。此外，根据2025年中期报告的详细披露，该科目的增长还得益于汇兑净收益以及结构性银行存款产生的公平值收益等积极因素的贡献。比例长期上升主要由于集团近年来持续强化创新药研发地位，获得的国家及地方政府关于高新技术及重大科研项目的补助资金稳步增加，且随着公司多年盈利积累，账面现金流日益充裕带动财务收益提升，加之集团在医药产业链上下游的战略投资布局进入价值重估或分红期，使得非经常性收益来源日益多元化。比例低于制药行业的均值主要由于石药集团作为大型头部药企，其营业收入基数极高，核心产品在神经系统和肿瘤领域的极强变现能力使得主营业务收入占据绝对主导地位，这种巨大的“分母效应”导致其他收入在占比计算中显得相对较低，反映出公司收入结构更依赖于核心药物的商业化销售而非非经营性损益，符合大型成熟药企的财务特征。 其他支出：2025年前三季，石药集团的其他支出为0.51亿元，同比减少18.24%，与营业收入的比例为0.26%，同比下降0.02个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为13.53亿元，平均比例为0.62%，比制药行业的均值低1.32个百分点，长期呈下降趋势。此项对应原财报的“其它费用”。比例短期下降主要由于在2025年前三季度医药行业集采及国家医保目录价格调整导致石药集团收入总额同比减少12.3%的背景下，集团通过加强费用管控和优化管理效率，使得“其他费用”科目的降幅（-18.24%）显著超过了营收降幅。集团在2025年不仅通过集采中选降低了销售费用，还通过管理手段大幅压降了行政支出，这种整体性的成本精简策略也直接体现在了其他支出比例的下降上；比例长期下降主要由于集团在过去十年间实现了营收基数的跨越式增长，产生的规模效应有效摊薄了固定性质的杂项支出，且集团近年来深化“创新+国际化”战略，通过AI药物发现平台等数字化技术手段提升了运营精准度，减少了冗余开支；比例低于制药行业的均值主要由于石药集团作为头部药企，拥有更为成熟的财务预算与成本归集体系，能将支出更精确地分配至研发与销售等核心科目中，且其业务结构中授权费收入（2025年前三季达15.4亿元）等高毛利业务的增加进一步优化了收入分母，使得非核心支出比例保持在行业领先的极低水平。 销售费用：2025年前三季，石药集团的销售及分销成本为47.98亿元，同比减少27.58%，与营业收入的比例为24.12%（销售费用率），同比下降5.08个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为709.08亿元，平均比例为32.59%，比制药行业的均值高14.08个百分点，长期呈上升趋势。比例短期下降主要由于受到药品集中带量采购（集采）及国家医保药品目录（NRDL）内药品价格调整等行业政策的持续影响，成药业务中部分成熟产品的销售收入出现阶段性下滑，本集团随之加强了对营销费用的管控并致力于提高营销活动效率，特别是集采中标产品所需的销售费用大幅降低，使得销售及分销成本在2025年前三季同比减少27.58%，费用率也随之下降。比例长期上升主要由于本集团在过去十年（2015-2024年）经历了从原料药向成品药及创新药的战略转型，创新药收入占比由2015年的33.1%持续攀升至2019年的58.7%以上，由于创新药业务模式更依赖高强度的学术推广和专家网络建设，导致相关开支随业务比重增加而增加。为了支撑创新产品的市场扩张，本集团将专业营销团队规模扩充至逾10,000人，且因应「两票制」等流通政策，将销售模式大规模转为自营模式，这种模式虽然加强了终端掌控力，但其直接的人力和推广开支显著高于传统的批发分销模式，推高了费用比例。比例高于制药行业的均值主要由于本集团拥有庞大的创新药集群，如恩必普、多美素、津优力和克艾力等重磅品种需要开展大量持续的临床研究与学术会议以建立临床应用证据，且集团建立了覆盖全国逾35,000家医疗机构的高密度自营销售网络，其中三级医院覆盖率超过90%，这种对终端市场的深度开发和高频学术互动，使得本集团的销售费用投入强度远高于以普通仿制药或原料药为主的行业平均水平。 管理费用：2025年前三季，石药集团的行政开支为6.20亿元，同比减少29.6%，与营业收入的比例为3.12%（管理费用率），同比下降0.76个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为82.83亿元，平均比例为3.81%，比制药行业的均值低1.81个百分点，长期呈下降趋势。比例短期下降主要由于本集团在2025年面对复杂的市场环境挑战，积极实施了强管理、降成本的經營方針，通过構建更為扁平化的組織架構并進一步加强了行政费用的管控與優化，显著提升了组织灵活性与决策效率，使得行政开支在2025年前三季录得29.6%的显著同比降幅。比例长期下降主要由于本集团在过去十年（2015-2024年）成功实现了从原料药向高附加值创新药及成品药的战略转型，创新药收入占比由2015年的33.1%持续攀升至2019年的58.7%及后续更高比例，营业收入规模的快速扩张产生了显著的规模效应，摊薄了相对固定的行政管理支出。同时，本集团建立了与国际化企业对标的科学管理体系，并持续通过信息化管理平台（如ERP、OA系统）进行流程优化和资源共享，确保了内部运营效率的持续提升。比例低于制药行业的均值主要由于本集团拥有极强的研、产、销一體化全平台優勢，通过建立集中採購中心统一协调各成员企业的需求，利用统一招标和集中议价有效压降了行政性物料成本。此外，本集团采取总部负责监督效能、子公司负责具体运营的高效管理模式，并由财务部门对营销系统、集采中心等开展费用的专项检查与动态整改，这种严谨的财务纪律和精益化管理使本集团的行政运行成本长期保持在行业领先的低水平。 研发费用：2025年前三季，石药集团的研发费用为41.85亿元，同比增长7.87%，与营业收入的比例为21.04%（研发费用率），同比上升3.94个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为243.54亿元，平均比例为11.19%，比制药行业的均值高7.19个百分点，长期呈上升趋势。比例短期上升主要由于本集团持续加大研发投入，着力加速创新研发管线兑现，2025年前三季研发费用同比增长7.9%至人民币41.85亿元。研发费用的绝对值增长主要归因于在研产品数目的增加，以及用于持续进行及新启动的临床研究开支的稳定增加。此外，受到药品集中带量采购及价格调整等行业政策影响，同期成药业务中部分成熟产品的销售收入出现下滑，导致作为分母的营业收入规模缩小，从而使研发费用率在比例上表现出更显著的同比升幅。比例长期上升主要由于本集团在过去十年（2015-2024年）成功实现了从原料药向高附加值创新药的战略转型。本集团不断扩充研发规模，在研项目从2015年的约170个增长至目前的300余项，并建立了分布于石家庄、上海、北京及美国等地的国际化研发中心。为了构建技术壁垒，本集团培育了包括纳米制剂、mRNA、siRNA及ADC在内的八大技术创新研发平台，这些前沿平台的建设与高强度的临床入组试验（如2021年临床入组人数增加二倍以上）共同驱动了研发投入的长期持续增长。比例高于制药行业的均值主要由于本集团坚持“全球新”的创新理念，开发了多款如多恩达®（全球首个上市米托蒽醌纳米药物）、明复乐®及度恩泰®（中国首个上市mRNA疫苗）等具有全球专利且临床价值极高的重磅产品，其研发难度与开支远超行业普通仿制药。此外，本集团积极推进国际化布局，采用“中美双报”策略，多项创新药在海外同步开展高标准的临床研究，并获得了多项美国FDA的孤儿药或快速通道资格认定，这些国际化研发活动的高投入使得本集团的研发强度长期保持在行业领先水平。 财务费用：2025年前三季，石药集团的财务成本为0.32亿元，同比减少4.36%，与营业收入的比例为0.16%，同比上升0.01个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为3.28亿元，平均比例为0.15%，比制药行业的均值低1个百分点，长期呈下降趋势。比例短期上升主要由于本集团成药业务受到药品集中带量采购（集采）及国家医保药品目录（NRDL）内药品价格调整等行业政策的持续影响，导致2025年前三季营业收入录得12.3%的显著同比降幅。虽然财务成本绝对值同比减少了4.36%，但由于作为分母的营业收入规模缩减速度远快于财务成本的下降速度，导致财务费用率在比例上表现出0.01个百分点的同比微升。比例长期下降主要由于本集团在过去十年间坚定执行优化债务结构及降低财务杠杆的资本管理策略，借款总额从2015年的14.63亿港元大幅缩减，至2018年仅为0.8亿港元，并在后续多个年度维持在极低水平。本集团通过从原料药向高附加值创新药的成功转型，由创新药业务产生的强劲经营活动现金流入（如2022年达人民币76.27亿元）持续覆盖了集团的资本开支与研发投入，从而大幅减少了对外部有息融资的需求。比例低于制药行业的均值主要由于本集团长期维持「净现金」(Net Cash)的稳健财务状态，银行结存、存款及现金储备极为雄厚（2023年达人民币127.55亿元），且本集团持续清偿关联公司贷款及其估算利息，有效压降了利息开支负担。这种财务结构使本集团在无需承担沉重利息负担的情况下，依然能拥有充足的资金进行全球化研发布局与业务扩张。 应占联营公司溢利：2025年前三季，石药集团的应占联营公司溢利为-0.33亿元，绝对值同比减少17.55%，与营业收入的比例为-0.16%，同比上升0.01个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为-1.74亿元，平均比例为-0.08%，比制药行业的均值低0.96个百分点，长期呈下降趋势。比例短期上升主要由于本集团在2025年前三季对应占联营公司亏损进行了积极管控，其亏损绝对值同比减少了17.55%，表现出明显的收窄趋势。尽管同期成药业务受到药品集中带量采购（集采）及国家医保药品目录（NRDL）价格调整的持续影响，导致营业收入总额同比下降了12.3%，但由于联营公司亏损额的缩减速度超过了营业收入的降幅，从而使该项比例在数值上（负值向零趋近）表现出0.01个百分点的同比微升。比例长期下降主要由于本集团在过去十年间坚定执行「创新+国际化」的双轮驱动战略，将联营公司视为前沿技术的孵化平台，持续增加对早期生物科技企业的投资。这些联营公司如武汉友芝友生物等，专注于双特异性抗体、mRNA疫苗及新型ADC药物等高风险、高投入领域，在产品获批商业化前需承担高昂的临床研发开支，导致本集团按权益法核算的应占业绩多表现为亏损，且随研发规模扩大而呈下降趋势。比例低于制药行业的均值主要由于本集团的联营公司布局多集中于「全球新」的源头创新药物开发，而非行业常见的成熟盈利性分销或生产企业。这种模式要求本集团在这些初创平台尚未产生收益的「J曲线」阶段分担其高强度研发成本，使得该比例长期低于行业平均盈利水平。 应占合营公司溢利：2025年前三季，石药集团的应占合营公司溢利为-0.07亿元，绝对值同比减少83.32%，与营业收入的比例为-0.03%，同比上升0.15个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为1.95亿元，平均比例为0.09%，比制药行业的均值高0.12个百分点，长期呈下降趋势。比例短期上升主要由于本集团在2025年前三季度对应占合营公司的经营亏损进行了有效管控，其亏损绝对值同比大幅减少了83.32%，从2024年同期的4,144万元显著收窄至691.4万元。尽管同期成药业务受药品集中带量采购（集采）及医保目录价格调整等政策影响，导致集团营业总收入同比下降12.3%，但由于合营公司亏损额的缩减速度远快于收入的降幅，从而使该比例在数值上（负值向零趋近）表现出0.15个百分点的同比上升。比例长期下降主要由于本集团在过去十年间对合营企业的资产结构进行了战略优化，部分处于成熟盈利期的核心合营企业（如主营维生素B12的河北华荣）因引入外部投资者导致本集团的持股比例被摊薄（如2019年持股比例由50%稀释至26.47%），直接减少了本集团按权益法核算的利润份额。同时，随着本集团向创新药转型，增加了对烟台嘉石、康日百奥等处于早期研发阶段的合营企业投资，该类平台在产品商业化前需承担高额研发开支，导致整体盈利水平随研发投入加大而呈下降趋势。比例高于制药行业的均值主要由于本集团持有的合营资产多为具备强大产业化能力的成熟企业，如河北华荣在维生素B12领域拥有全球领先的产销规模和成本优势，在2015至2024年的大部分年份内贡献了稳健的经营溢利。相较于行业内普遍以纯亏损的早期生物技术研发平台作为合营布局，这种「成熟原料+前沿研发」的投资组合使本集团的应占合营收益水平长期优于行业平均表现。 税前利润：2025年前三季，石药集团的税前利润为43.03亿元，同比减少9.33%，与营业收入的比例为21.63%，同比上升0.71个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为492.30亿元，平均比例为22.63%，比制药行业的均值高11.6个百分点，长期呈上升趋势。比例短期上升主要由于本集团成药业务中部分成熟产品虽受到药品集中带量采购及国家医保目录内药品价格调整的持续影响（2025年前三季营业收入录得12.3%的同比降幅），但本集团通过加速产品国际化及授权佈局，使授权费收入从2024年同期的零元大幅增长至人民币15.40亿元，提供了极高利润率的收入增量。同时，本集团在应对市场挑战时积极实施了强管理、降成本的方针，通过构建更扁平化的组织架构，使销售费用同比大幅减少27.58%，行政费用减少29.6%，这种费用支出的压降速度快于收入的降幅，从而在比例上推动了税前利润率的同比逆势回升。比例长期上升主要由于本集团在过去十年（2015-2024年）成功完成了从原料药向成品药及高附加值创新药的战略转型，创新药收入占比由2015年的33.1%持续攀升至目前的约60%。这种产品结构的根本性改变带来了毛利率的质变（由2015年的45.8%提升至近年约70%以上），且随着收入规模的快速扩张，显著的规模效应摊薄了相对固定的行政开支。此外，本集团长期维持「净现金」的稳健财务状态，几乎不依赖外部贷款进行扩张，极低的利息开支确保了利润在分配前的完整性。比例高于制药行业的均值主要由于本集团拥有世界一流的纳米制剂、mRNA及ADC等高门槛技术平台，其研发的恩必普®、多美素®、津优力®、克艾力®等产品多为独家新药或具有技术壁垒的首仿药，在临床应用中具备极强的定价权和溢价空间，避开了低水平的价格竞争。同时，本集团具备研、产、销一體化全价值链平台优势，通过建立集中採購中心和信息化管理体系，实现了远超行业平均水平的营运效率和成本控制能力。 所得税率：2025年前三季，石药集团的所得税为7.66亿元，同比减少18.74%，与税前利润的比例为17.81%（所得税率），同比下降2.06个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为92.56亿元，平均比例为18.80%，比制药行业的均值低0.08个百分点，长期呈下降趋势。比例短期下降主要由于2025年前三季本集团受药品集中带量采购及医保目录价格调整影响，除税前溢利同比下降约9.3%，而所得税开支的降幅（约18.7%）显著超过了利润降幅。这主要归因于本集团在期内持续加大研发投入，研发费用占成药业务收入比例升至27.1%的高位，使得研发费用税前加计扣除的节税效应更加凸显。同时，本集团更多符合条件的附属公司持续获得高新技术企业所得税优惠，享受15%的优惠税率而非25%的标准税率，叠加本期内部分不可扣税开支项目的减少，共同驱动了有效所得税率的同比下降。比例长期下降主要由于本集团在过去十年（2015-2024年）成功实现了从传统原料药向高附加值创新药的战略转型，创新药收入占比由2015年的33.1%提升至近年约60%的水平。随着转型深入，本集团的研发投入从2015年的约3.2亿港元 规模化增长至2023年的48.3亿元人民币，极大地利用了国家对医药创新的税收激励政策。此外，集团核心子公司如恩必普药业、欧意药业等均长期维持高新技术企业身份，使得集团整体税负结构随着创新业务比重的增加而持续优化。比例低于制药行业的均值主要由于本集团拥有行业领先的研发强度，近年研发费用率均保持在10%以上，由此产生的税收抵免额度远超以普通仿制药或原料药生产为主的行业平均水平。同时，本集团依托全球化研发布局，利用跨司法权区的研发中心进行资源配置，并确保主要利润中心均享受15%的优惠税率，这种「高研发、轻税负」的创新型财务模式，使本集团的所得税负担长期低于行业中位线水平。 净利率：2025年前三季，石药集团的净利润为35.36亿元，同比减少7%，与营业收入的比例为17.78%（净利率），同比上升1.02个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为399.74亿元，平均比例为18.37%，比制药行业的均值高9.38个百分点，长期呈上升趋势。比例短期上升主要由于本集团成药业务受到药品集中带量采购（集采）及国家医保药品目录 (NRDL)内药品价格调整的持续影响，导致2025年前三季营业收入同比录得12.3%的显著降幅；然而，本集团通过精細化管理積極實施「强管理、降成本」方針，使得同期銷售及分銷費用同比大幅減少27.6%，行政費用減少29.6%，且授權費收入錄得人民幣15.40億元的顯著增量。由於費用端的壓降速度與高毛利授權收入的增長有效緩解了核心品種降價的衝擊，使得淨利潤的跌幅（-7%）小於收入跌幅，從而在比例上推動了淨利率同比上升1.02個百分點。比例长期上升主要由于本集團在過去十年成功實現了從原料藥向高附加值創新藥的戰略轉型，創新藥收入佔比從2015年的33.1%持續攀升至目前的約60%。這種產品結構的質變帶來了利潤空間的顯著擴張，且隨著經營規模的擴大，規模效應有效攤薄了管理與研發的邊際成本。此外，本集團長期受惠於高新技術企業稅收優惠政策，多款核心產品享有研發費用加計扣除，使得整體稅負結構隨創新業務比重增加而持續優化。比例高于制药行业的均值主要由于本集團擁有世界一流的納米製劑、mRNA及ADC等高門檻技術平台，研發的恩必普®、多美素®、津優力®、克艾力®等產品多為具有強技術壁壘的獨家品種或首仿藥，在臨床應用中具備極強的定價權和溢價空間，避開了低水平的同質化價格競爭。同時，本集團具備強大的研、產、銷一體化全價值鏈能力，通過「原料藥+製劑」雙輪聯動模式，有效降低了生產成本並確保了卓越的運營效率，使其盈利水平長期穩居行業頂峰。 净利润增长率：2025年前三季，石药集团的净利润为35.36亿元，同比减少7%，增速同比上升11.13个百分点；2015-2024年(九年)增长208.34%，年复合增长13.33%，比制药行业的复合增速高5.05个百分点，长期呈下降趋势。增速短期上升主要由于本集团积极推进产品国际化及授权布局，2025年前三季授权费收入从去年同期的零元大幅增长至人民币15.40亿元，为利润提供了强劲的增量支撑。同时，本集团在2025年面对市场挑战积极实施了强管理、降成本的经营方针，通过构建更扁平化的组织架构，使销售及分销成本同比显著减少27.58%，行政开支减少29.6%，这种费用压降速度快于收入降幅的精细化管理有效缓解了利润下行压力。此外，本期按公平值计入损益之金融资产录得人民币4.02亿元的公平值收益（去年同期为亏损），这一非经常性收益的转正也显著拉升了呈报净利润的同比增速。增速长期下降主要由于受到国家药品集中带量采购（集采）及医保目录价格调整的持续冲击，本集团成药业务中多款重磅品种如多美素®、津优力®及克艾力®等在多轮招标中价格出现大幅下调（降幅达23%至58%不等），直接压缩了盈利空间。随着本集团向高附加值创新药转型，研发投入规模化增长，研发费用率从转型初期持续攀升至2025年前三季的21.04%，对短期利润增速构成一定摊薄。同时，随着集团净利润基数由2015年的16.65亿港元大幅增长至近年约60亿元人民币的水平，受基数效应影响，维持早期超高增速的难度显著增加。增速高于制药行业的复合增速主要由于本集团在过去十年成功实现了从原料药向创新药及成品药的战略转型，创新药收入占比由2015年的33.1%持续攀升至目前的约60%。本集团培育了包括纳米制剂、mRNA、ADC在内的八大技术创新研发平台，研制出多恩达®、明复乐®等具有全球专利及极高临床价值的独家重磅产品，在细分市场形成了极强的竞争壁垒。此外，本集团拥有极强的研、产、销一體化全价值链能力，依托覆盖全国逾35,000家医疗机构的高密度自营销售网络（三级医院覆盖率逾90%），确保了创新产品在获批后能迅速转化为经营效益，使整体盈利水平长期跑赢行业均值。 归属于母公司股东的净利润：2025年前三季，石药集团的归属于母公司股东的净利润为35.11亿元，同比减少7.06%，与净利润的比例为99.29%，同比下降0.06个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为394.43亿元，平均比例为98.67%，比制药行业的均值高15.88个百分点，长期呈下降趋势。比例短期下降主要由于受药品集中带量采购及国家医保目录价格调整等行业政策的持续影响，本集团成品药业务（尤其是原本由母公司全资或极高比例控股的成熟品种）利润录得阶段性下滑。相比之下，期内原料产品业务及功能食品业务（如维生素C）受海外市场需求及价格回升带动，表现相对稳健或录得增长。由于该等业务板块的部分核心平台（如独立上市子公司石药创新）存在25%左右的非控股权益，在核心创新药利润受压而原料及功能食品业务利润占比提升的背景下，少数股东分占的利润份额相对增加，从而导致归母净利润比例在短期内出现微调。比例长期下降主要由于本集团过去十年间积极推进资本运作及子公司独立上市。最显著的因素是核心子公司石药创新（新诺威）于2019年成功在深圳证券交易所上市，本集团持股比例由100%摊薄至75%，直接导致非控股权益分占利润的规模显著扩大。此外，本集团近年来通过收并购方式引进了明復樂、友芝友生物（后转为联营）等高价值创新资产，在取得控制权的同时保留了较高比例的少数股东权益（如明復樂最初持股约51%）。这种从「全资控股」向「控股+多元股东共同发展」模式的战略转型，使得归母利润比例随业务结构的国际化与市场化而呈长期下降趋势。比例高于制药行业的均值主要由于本集团对其核心利润贡献资产（如恩必普药业、歐意藥業等）保持着极高比例的控股权，且多款核心重磅创新药（恩必普、多美素、津优力、克艾力等）均由本集团全资或近乎全资的子公司运营。相较于行业内部分企业普遍采用大量参股或合营形式开展核心业务，本集团这种强中心化的资产结构确保了绝大部分经营成果能直接归属于母公司股东，从而使该比例长期稳居行业顶尖水平。 助您透视全球股市，详见本公众号工具库栏！ “悦云轩”公众号，为您分享价值投资！