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2026年3月底，恒瑞医药公布了其2025年全年业绩。我们透过2025年的年报，可以观察到恒瑞医药转型过程中的重要事件和里程碑。 恒瑞医药是我们观察医药行业的一个范本。恒瑞医药从仿制药到创新药，走的是传统医药企业升级打怪的路子，对于目前仍然从仿制药向创新药转型的企业，具有巨大的参考意义。 2025 年业绩与战略交付总览 恒瑞把 2025 年定义为“创新药驱动增长”的一年：全年营收 316.3 亿元，同比增长 13.0%；创新药收入 163.4 亿元，同比增长 26.1%；对外许可收入 33.9 亿元，同比增长 25.6%；归母净利润 77.1 亿元，同比增长 21.7%，净利率 24.4%。同时，公司强调研发与注册交付能力显著提升，全年实现 21 项 NDA/BLA 批准、15 项受理、8 项 CDE 突破性疗法认定、28 项关键试验入组、28 个 NME 进入临床，并通过多笔 BD 交易将总交易价值推高至约 160 亿美元。 业绩增长的核心结构：创新药占比继续抬升 恒瑞的增长已经越来越不是“传统仿制药逻辑”，而是“创新药+BD 收入”逻辑。2025 年总收入由 279.85 亿元增至 316.29 亿元，其中创新药收入由 129.61 亿元增至 163.42 亿元，占药品销售额比重从 51.8% 升至 58.3%；对外许可收入由 27.00 亿元增至 33.92 亿元。特别强调，增长来自国家医保放量、适应症扩展和新产品上市。 利润率改善，但研发投入仍维持高位 盈利改善与持续投入并行。2025 年毛利润升至 272.67 亿元，毛利率维持 86.2%；净利润升至 77.17 亿元，净利率从 22.6% 提升至 24.4%。与此同时，销售及行政费用率从 39.8% 降至 38.5%，显示运营效率提升；研发总投入从 82.28 亿元增至 87.24 亿元，研发支出占收入比 27.6%，说明公司并未因利润改善而降低创新投入。 创新药增长的直接驱动因子 恒瑞把 2025 年创新药增长拆成三条主线：第一，老产品纳入医保后持续放量；第二，已有产品适应症扩展；第三，新产品上市贡献增量。按治疗领域看，肿瘤收入由 111.71 亿元增至 132.40 亿元，同比增长 18.5%；非肿瘤收入由 17.89 亿元增至 31.02 亿元，同比增长 73.4%，非肿瘤增长明显更快。核心驱动品种包括瑞维鲁胺、达尔西利、海曲泊帕、氟唑帕利，以及新上市的瑞康曲妥珠单抗和伊立替康脂质体。 2026 年创新药收入仍有明显加速预期 这页的重点不是回顾，而是“2026 年的增长抓手已经铺好”。恒瑞披露：2026 年有 10 款药物和 5 项适应症新纳入国家医保目录，另有 12 项适应症/产品预计上市。公司重点点名的方向包括 HER2 ADC、CDK4/6、TPO-R、PD-1/VEGFR 联用、PD-L1/TGF-β 双功能融合蛋白、URAT1、长效胰岛素等，背后对应的是更大的患者池和更明确的放量路径。 财务展望：未来 3 年还是创新药驱动 管理层给出的口径很明确：2026 年创新药销售收入预计同比增长超过 30%，2026–2028 年创新药收入将继续强劲增长，来源于潜在 53 个新产品/新适应症陆续上市。相反，仿制药板块预计“平稳下滑”。同时，公司预计毛利率将继续改善，研发费用率维持在收入的 20%–25%，销售及行政费用率会因效率提升逐步优化。 商业化基础：全国覆盖能力已经搭好 恒瑞并不是只有研发，商业化组织也已经为多领域创新药放量准备好了。公司披露约有 6,200 名销售人员覆盖全国 8,000 余家医院，另有约 1,600 名人员覆盖 1.7 万余家基层/社区机构，并覆盖 20 余万家零售药店和主流线上平台。管理层想表达的是，未来新品放量并不完全依赖重新搭建商业体系，而是可以复用现有全国网络。 产品组合从“肿瘤主导”转向“肿瘤+慢病双轮驱动” 恒瑞展示的不是单一大单品，而是按治疗领域的组合深度：肿瘤依然最强，但心血管与代谢、自身免疫、中枢神经等板块都在扩容。按公司口径，截至 2026 年 3 月，肿瘤已上市 16 个、在研 54 个；心血管与代谢已上市 6 个、在研 26 个；自身免疫已上市 3 个、在研 11 个。核心信号是：未来增长不再只靠肿瘤，而是慢病板块开始成为第二增长曲线。 慢病板块是未来商业协同的关键 一是 2 型糖尿病产品线已形成组合打法，恒瑞称其单这一条线就有十亿美元级潜力；二是自身免疫板块在 2025–2026 年密集获批，叠加医保准入，有望快速起量。公司还强调，销售队伍已覆盖 90% 潜在市场，4,000 多名医生已有使用经验，说明慢病新品不是“从 0 到 1”，而是“从 1 到放量”。 研发体系：恒瑞在讲“平台化创新”而不是单项目创新 恒瑞称已建立 10 余个尖端技术平台，拥有 100 多个在研 NME、每年约 20 个 NME 进入临床，研发人才超过 5,600 人，在全球布局 15 个研发中心，其中 4 个位于海外。技术上覆盖 PROTAC/分子胶、siRNA、多肽、双抗/多抗、ADC、AI 药物发现等。对外释放的信号是：恒瑞要从“中国大药企”升级为“平台型全球创新药公司”。 “全方位技术平台”意味着多 modality 并进 它的核心信息不是某一个项目，而是恒瑞已经把小分子、蛋白降解、单抗、融合蛋白、双抗/多抗、AXC、多肽、小核酸、RDC 等技术平台，与肿瘤、心血管代谢、免疫呼吸、神经科学等疾病领域交叉布局。换句话说，恒瑞要做的是“技术平台 × 疾病领域”的网状创新体系。 研发管线进入“收获期” 恒瑞认为自己已从“管线铺设期”进入“收获期”。管理层再次强调临床中有 100 多个 NME、每年约 20 个进入临床，并特别点出未来近两年的核心兑现方向：肿瘤板块的 HER2 ADC、CDK4/6，代谢板块的 GLP/GLP-1 产品，心血管板块的 ANGPTL3 和 Myosin，免疫板块的 IL23p19/IL36R 与 IFNAR1/TACI。 乳腺癌布局是近期最强催化之一 这是整份材料里含金量很高的一页。瑞康曲妥珠单抗在 HORIZON-Breast01 III 期研究中显示显著 PFS 获益，mPFS 为 30.6 个月，对照组 8.3 个月，HR 0.22；同时安全性较好，间质性肺病发生率 2.8%。达尔西利在 DAWNA-A 研究中达到主要终点，辅助治疗人群 iDFS 获益显著，HR 0.56，24 个月 iDFS 94.7% 对比 90.2%。恒瑞借这页传递的核心信息是：公司在乳腺癌领域已经不只是“跟随”，而是在部分适应症上具备改写临床实践的潜力。 肥胖赛道是恒瑞未来最值得关注的新增量 恒瑞披露，瑞普泊肽注射液在中国超重/肥胖成人中 II 期数据表现突出，8mg 在第 36 周减重 23.6%，未观察到平台期，并伴随血压、甘油三酯、尿酸等代谢指标改善。与此同时，公司并不是只押一个品种，而是在布局注射型 GLP-1/GIP、口服 GLP-1、小分子口服药、以及 GLP-1/GIP/GCG 三靶点等多代产品，覆盖肥胖之外的 OSA、PCOS、DKD、MASH 等适应症。管理层的野心很清楚：不是参与减重赛道，而是争夺下一代全球竞争力产品。 心血管管线开始进入兑现阶段 这页说明恒瑞在心血管领域不再是边缘参与者。公司重点展示了 ANGPTL3 单抗、口服 Lp(a) 抑制剂、Lp(a) siRNA、APOC3 siRNA、口服 PCSK9、Myosin 抑制剂、GLP-1/GIP 在心衰伴肥胖等方向的布局。尤其是 ANGPTL3 单抗和 Myosin 项目，被反复强调具备 BIC 潜力，并在 2026 年有关键数据读出。对资本市场而言，这意味着恒瑞在肿瘤之外的“第二战场”正逐渐成形。 免疫与呼吸系统：聚焦大适应症和差异化机制 恒瑞在这一页给出的逻辑是“少而精”：围绕银屑病、炎症性肠病、系统性红斑狼疮、COPD 等大适应症，押注能够形成差异化的机制，例如 IL23p19/IL36R 双靶点、IFNAR1/TACI 双靶点、TSLP、PDE3/4 等。尤其值得注意的是，公司强调若干产品具有全球首款或超长效潜力，说明其在免疫呼吸板块并不满足于做 me-too。 2026 年是数据密集读出年 恒瑞预计 2026 年将有约 25 项 NME 的 III 期数据读出，并列出一批重点项目，包括 HER2 ADC、KRAS G12C、DLL3 ADC、c-MET ADC、HER3 ADC、Factor B、口服 GLP-1/GIP、FXI 等，覆盖肿瘤、免疫、代谢、心血管。对外部观察者来说，这意味着恒瑞未来一年将持续处于“catalyst密集释放”状态。 2025 年 BD 的关键词是：更大体量、更灵活结构 恒瑞把 2025 年 BD 总结为“灵活合作模式的战略选择”。这一页展示了 5 项代表性合作，包括与 GSK、MSD、Merck KGaA、IDEAYA、Braveheart Bio，以及 Forbion/OrbiMed 等相关合作，覆盖对外许可、战略联盟、新公司等不同模式。公司重点突出几笔高价值交易：比如某些项目首付款达到 5 亿美元、2 亿美元，里程碑总额达到数十亿美元级。核心结论是，恒瑞已经不是“卖单项目”，而是在用多元交易结构释放全球资产价值。 重点合作项目已经进入后续兑现阶段 这页承接上一页，讲的是“签完之后怎么样”。瑞普泊肽注射剂全球 III 期已启动；口服瑞普泊肽和 HRS-7535 正在推进全球 II 期；HRS-4729、HRS-9821、SHR-1905、HRS-1893、SHR-4849 等项目也都给出了明确的全球开发里程碑。 全球化路径：从海外临床到海外注册再到海外商业化 全球化不是一蹴而就，而是“循序渐进，构建全球布局”。2025 年已经有 5 个产品启动全球临床，2026 年预计启动更多全球 II 期项目，并继续扩大国际临床开发能力，同时推进多项海外上市申请准备。另一个关键信号是，公司已在波士顿设立研发及合作中心，并持续引入海外高管。 2026 年是公司定义的“关键转折点” 恒瑞给自己的 2026 年目标是：10+ 款创新药或适应症获批、约 20 项 NDA/BLA 申报、约 25 项 III 期数据读出、约 20 个 NME 进入临床、创新药收入同比增长超过 30%，并同步推进多项全球试验和中国以外上市申请。也就是说，2026 年是恒瑞从“中国创新药龙头”向“全球化创新药公司”跨越的验证年。 公司全景图：规模、创新、财务三位一体 恒瑞强调自己是中国市值和 NME 数量排名第一的药企之一，已进入全球制药企业 50 强，拥有 12 个先进制造工厂、约 9,000 名商业化人员、100 多个 NME、400 多项试验，2025 年现金余额约 410 亿元，收入约 316 亿元。 2027–2028 年上市节奏表：未来两年还有大量兑现空间 公司预计 2027–2028 年将迎来多项新产品上市和适应症扩展，包括 HER2 ADC、Nectin-4 ADC、SERD、CTLA-4、Myosin、FXI、ANGPTL3、口服 GLP-1、GLP-1/GIP、JAK1、IL-4R、GnRH、MRI 造影剂等。这意味着恒瑞当前不是单一年份爆发，而是进入连续两三年的密集兑现窗口。 III 期/NDA 管线：后期项目储备很厚 恒瑞后期项目已经覆盖肿瘤、免疫、代谢、心血管、眼科、麻醉等多个领域，其中最强的仍然是 HER2 ADC、CDK4/6、海曲泊帕、HRS9531、HRS-7535、ANGPTL3、Myosin 等。它说明公司未来业绩增长并非只依赖少数大单品，而是建立在较厚的后期项目储备之上。 II 期管线：中期资产丰富，给未来接力增长留足弹药 恒瑞中期管线非常密集，尤其在 ADC、肿瘤靶向、代谢、免疫等领域形成梯队。对于资本市场和产业观察者而言，II 期资产的厚度决定了未来 3–5 年增长是否可持续，而恒瑞在这方面明显准备充分。 I 期管线：早期创新仍在持续补充 I 期页面说明恒瑞并没有因为已有一批后期项目而放慢早期创新，反而仍在持续布局 KRAS、PARP1、KAT6、HER3 ADC、双功能分子等前沿方向。 制造体系：为复杂制剂和生物药商业化做了产能准备 这一页不讲销售，而是讲产业化能力。恒瑞已在 9 个城市建设 12 个生产基地，覆盖小分子、复杂制剂、单抗、ADC、原料药和制剂。这一页的意义在于：很多项目不只是研发成功，还需要商业化供给能力，而恒瑞在制造端已经有较深积累。 利润表：再次验证“创新药+许可收入”已成主要增量来源 利润表结构已经明显改善，收入增长、毛利率维持高位、利润增长快于收入增长，背后主要由创新药贡献和许可收入拉动。 资产负债表：现金与资产实力明显增强 概括为“财务安全垫很厚”。资产负债表显示，恒瑞在 2025 年末保持了较强流动性和较厚资产基础，这也是公司能够持续高研发投入、开展回购分红、同时推进全球化扩张的重要前提。 现金流：经营现金流明显增强，资本配置更主动 经营现金流净额达到 112 亿元，较 2024 年显著增长；全年支付现金股息约 13 亿元、股票回购约 10 亿元，资本开支约 30 亿元。换句话说，恒瑞当前已经形成“创新增长—现金回流—再投资与股东回报”闭环。