Tislelizumab

【扫上图二维码或点击下方小程序，加入星球即可获取所有资料】 11月5日晚上，百济神州公布了第三季度财报，营业收入127.74亿元，同比增长26.8%；归母净利润27.85亿元，同比增长304.3%。 我又看了一下扣非净利润，第三季度达到26.50亿元，同比增长274.1%。前三季度累计净利润已经达到60.55亿元，超过去年同期的五倍。 百济神州过去给人的印象，一直是研发投入非常大，手里有不少创新药，但赚钱比较困难。现在公司的盈利情况确实发生了很大变化。 11月6日，高盛更新了对百济神州的研究，将2026年预计每股收益从7.85美元提高到10.92美元，2027年也从10.58美元提高到11.50美元。 这次财报，我觉得有几个地方可以仔细看看。 一、泽布替尼美国单季销售超10亿美元 百济神州现在最赚钱的药，是自主研发的泽布替尼，商品名叫百悦泽，主要用来治疗慢性淋巴细胞白血病等血液肿瘤。 它属于BTK抑制剂。这类药物可以阻断部分癌细胞生长所需要的信号，从而控制疾病进展。 第三季度，泽布替尼全球销售额达到13.9亿美元，同比增长34%。其中美国贡献超过10亿美元，同比增长36%，欧洲销售额2.18亿美元，同比增长33%。 按照公司同期18.55亿美元的药品销售收入计算，泽布替尼一款药就贡献了约75%。 为了看清楚这个销售规模，我又对比了一下竞争对手； 10月30日，美国制药巨头艾伯维公布三季报，旗下伊布替尼全球销售额为5.22亿美元，同比下降26.1%。 伊布替尼是较早上市的BTK抑制剂，曾经是这个市场上的明星产品。泽布替尼上市时间更晚，百济神州此前专门做过一项名为ALPINE的三期临床试验，直接拿泽布替尼与伊布替尼比较。 试验结果显示，在复发或难治性慢性淋巴细胞白血病患者中，泽布替尼的无进展生存期表现更好，相关心血管不良事件发生率也更低。 这些临床结果后来被写入美国和欧洲的药品说明书，为医生选择治疗方案提供了依据。 高盛还统计了全球四款主要BTK抑制剂的季度销售情况。 2023年初，泽布替尼在这四款药物合计销售额中的占比只有约8%。到了2026年第三季度，已经达到40%，排在第一位。 百济神州另一款自主研发药物百泽安，第三季度全球销售额为2.43亿美元，同比增长28%。其中海外销售额约4000万美元，环比增长33%。 百泽安属于PD-1抗体药物，主要用于治疗多种实体肿瘤，目前的收入规模还无法与泽布替尼相比。 二、经营利润超预期，现金流同步增长 这部分我主要看了毛利率和费用。 高盛采用的美国会计准则数据显示，百济神州第三季度产品毛利率为88.3%，去年同期是85.9%。 泽布替尼的销售占比越来越高，加上生产效率改善，公司的药品生产成本在收入中的占比有所下降。 再看费用。 第三季度，公司研发费用6.61亿美元，同比增长26%；销售及管理费用5.93亿美元，同比增长12%。 同期按美元计算的总收入增长了34%。 百济神州已经在美国建立了自己的销售团队，泽布替尼卖得越来越多，销售人员和管理开支也不用跟着销量一起增加那么多。再加上药品毛利率提高，公司赚到的钱自然就多了。 第三季度，百济神州的经营利润达到4.19亿美元，同比增长157%。高盛之前预计只有2.51亿美元，算下来比预期多赚了1.68亿美元。 我还特意看了一下现金流，毕竟药企账面利润增长很快，也要看看实际收回了多少钱。 百济神州第三季度自由现金流达到4.74亿美元，同比增长34%；前三季度累计达到10.69亿美元，同比增长90%。 自由现金流可以简单理解为，公司经营收到的现金，在支付经营开支和购建固定资产等支出后，还剩下多少。 三、今年的收入目标，又提高了 11月5日公布财报时，百济神州第三次上调了全年业绩指引。 按人民币口径，公司将全年营业收入预期提高到463亿至470亿元。按美元口径，全年收入指引从66亿至68亿美元，上调至69亿至70亿美元。 高盛还提到，公司把全年美国会计准则下的经营利润预期，从10亿至11亿美元提高到了12亿至13亿美元。 我按人民币数据算了一下； 百济神州前三季度已经实现349.93亿元收入，按照最新指引，第四季度只需要完成113.07亿至120.07亿元。 而今年第三季度的收入已经达到127.74亿元。 按照这个算法，即便第四季度收入低于第三季度，公司依然可能完成最新全年目标。 四、高盛为什么下调2028年的利润预测？ 高盛这次把2026年和2027年的盈利预测都提高了，但2028年的每股收益预测，从此前的11.59美元下调到了8.35美元，降幅约28%。 这里面涉及百济神州下一阶段的新药研发； 公司目前有泽布替尼作为主要收入来源，也已经推出了BCL2抑制剂索托克拉，商品名百悦达。这两款药物作用于不同的治疗靶点，未来还计划开展联合治疗研究。 另一款在研药物Tacabrutideg，采用BTK蛋白降解技术，已经在针对复发或难治性慢性淋巴细胞白血病的关键性二期临床研究中达到主要缓解率终点。 公司计划在2027年年中递交上市申请。 实体瘤方面，高盛比较关注两款产品。 一款是用于肝癌的双特异性抗体BGB-B2033。今年公布的110名患者临床数据中，三级治疗相关不良事件发生率为5%，没有出现四级或五级治疗相关不良事件。 另一款是针对肺癌的ADC药物BG-C477。在CEA高表达非小细胞肺癌患者的早期研究中，确认的客观缓解率达到56%。 客观缓解率指的是达到规定肿瘤缩小标准的患者比例，距离证明患者能够获得长期生存获益，还需要更多临床数据。 随着这些新药进入后期临床阶段，百济神州需要承担更大规模的试验费用。高盛此次修改盈利模型时，也提高了后续研发开支假设，并将部分新药纳入长期估值。 报告没有单独量化每项调整对2028年利润预测的影响，因此无法把28%的下调全部归因于研发费用。 接下来比较近的一个时间节点，是2026年第四季度。百济神州计划启动BGB-B2033治疗二线及后线肝癌的三期研究。 到了2027年上半年，公司还计划启动这款药物用于一线肝癌的三期研究，以及Tacabrutideg与索托克拉联合治疗的三期研究。 这些试验涉及的患者范围、治疗方案和上市时间，都将影响百济神州下一批新药的研发投入以及未来的商业化进度。 扫码加入知识星球获取更多行业报告 声明：本文仅为行业研究与学术交流之用，不构成任何投资建议或操作指引。市场风险客观存在，应基于独立判断与充分调研作出决策。 点击“阅读原文”，下载所有资源