Camrelizumab

恒瑞医药(600276.SH)作为中国创新药领域的龙头企业，已从传统仿制药巨头成功转型为创新药领军者。公司拥有全球排名第8位的147款药物管线，其中94%为独立原创，创新药收入占比已突破50%。2024年实现营收279.85亿元（+22.63%），净利润63.37亿元（+47.28%），2025年前三季度营收231.88亿元（+14.85%），净利润57.51亿元（+24.50%），业绩持续高增长。恒瑞医药凭借强大的研发体系、创新药管线储备及国际化突破，已进入业绩加速兑现期。然而，当前动态市盈率约54倍，高于行业平均（36-37倍），若未来三年净利润CAGR达20%-25%，2027年PE有望降至30-33倍，逐步回归合理区间。从长期投资角度看，恒瑞医药在研发深度、财务稳健性、管线均衡性上优于同行，具备显著的投资价值，建议投资者在股价回调时逢低布局。一、创新药研发实力与管线储备恒瑞医药在创新药领域的研发实力显著，已构建起全面的技术平台体系。截至2025年6月，公司累计研发投入超460亿元，2024年研发投入达82.28亿元（占营收29.4%），2025年前三季度研发费用率降至21.33%，研发效率持续提升。公司拥有147款药物管线（全球第8位），其中94%为独立原创，覆盖肿瘤、代谢疾病、自身免疫、心血管、罕见病等多个治疗领域。恒瑞医药已在国内获批上市24款1类创新药和5款2类新药，未来三年预计有47项创新成果获批上市，管线布局层次丰富，已形成"上市一批、临床一批、开发一批"的良性循环。在肿瘤领域，恒瑞布局最为密集，拥有PD-1（卡瑞利珠单抗）、PD-L1（阿得贝利单抗）、双抗（SHR-1316）、ADC（SHR-A1811）等多款创新药。其中，卡瑞利珠单抗已获批6项适应症，覆盖肝癌、肺癌、食管癌等高发癌种，2024年销售额超50亿元，预计2025年将达80-100亿元。SHR-A1811（HER2ADC）作为公司重点布局的ADC药物，已在胃癌、乳腺癌等适应症中显示出显著疗效，2025年5月国内获批上市，适用于治疗HER2突变非小细胞肺癌成人患者。该药物已有9项适应症被纳入突破性治疗品种名单，潜在市场超百亿元。在代谢疾病领域，恒瑞布局了GLP-1/GIP双靶点药物HRS9531（糖尿病/肥胖症），预计2027年上市，对标诺和诺德司美格鲁肽，全球市场规模有望达千亿美元。2025年HRS9531的中国Ⅲ期减重研究取得积极顶线结果，在为期48周的试验中，6mg剂量组平均减重19.2%，且安全性良好。此外，恒瑞还拥有恒格列净（SGLT2抑制剂）、瑞格列汀（DPP-4抑制剂）等代谢药物，2025年已获批口服降糖三联复方制剂恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片，覆盖5000多万糖尿病患者。在自免与罕见病领域，恒瑞布局了JAK1抑制剂艾玛昔替尼（类风湿关节炎）、TPO-RA药物恒曲（再生障碍性贫血）等创新药，填补了国内空白，渗透率提升空间大。此外，公司还拥有Edralbrutinib片（NMOSD孤儿药）、HRS-4357（核药，靶向PSMA，临床2期）等差异化产品，显示其在前沿领域的布局深度。恒瑞医药在AI制药领域的应用也取得了显著成效。通过与华为合作开发的盘古药物分子大模型，恒瑞将PD-1抑制剂研发周期缩短6个月，分子筛选效率提升200倍，准确率达91%。AI技术已渗透到药物研发全流程，包括靶点研究、小分子药物设计和性质预测、合成路线预测、大分子药物设计和成药性优化等，显著提高了研发效率和成功率。二、财务状况与盈利能力分析恒瑞医药财务状况稳健，盈利能力持续提升。2024年公司实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%；归母净利润63.37亿元，同比增长47.28%；扣非归母净利润61.78亿元，同比增长49.18%，营收、净利润均创历史新高。2025年前三季度，公司实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85%；归母净利润57.51亿元，同比增长24.50%；扣非归母净利润55.89亿元，同比增长21.08%，业绩保持稳定增长。创新药已成为公司业绩增长的核心驱动力。2024年创新药销售收入138.92亿元（含税），同比增长30.60%，占总销售收入的49.64%。2025年上半年，创新药销售及许可收入合计95.61亿元，占公司营业收入比重60.66%（其中创新药销售收入75.70亿元，占药品销售收入55.3%；授权许可收入19.91亿元，占总营收12.6%）。公司创新药产品矩阵已进入丰收期，多款重磅产品在各自治疗领域表现优异，如瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等纳入国家医保目录的创新药收入继续保持快速增长。费用结构持续优化，销售费用率大幅下降。2024年恒瑞销售费用率已降至29.79%，创下近23年来新低，2025年前三季度进一步降至29.24%。这主要得益于公司销售人员精简（从2020年的17138人减少到2024年的8910人，减少48.01%）以及集采影响基本出清。此外，公司管理费用率和研发费用率也有所下降，2025年前三季度研发费用率21.33%（-1.20pp），管理费用率9.17%（-0.11pp），费用管控良好。现金流健康，资产负债结构优化。2025年H1经营性现金流净额达43亿元，同比增长41.8%；2025年三季报经营活动产生的现金流量净额达到48.1亿元，同比增长209.78%，现金流充裕。公司资产负债率仅为2.69%，无有息负债，2025年5月港股上市后，进一步优化了资本结构。港股上市募资98.9亿港元，基石投资者包括新加坡政府投资公司（GIC）、景顺（Invesco）、瑞银全球资产管理集团（UBS-GAM）、高瓴资本、博裕资本等，为公司国际化战略提供了充足资金支持。毛利率持续提升，盈利能力增强。2024年公司综合毛利率提升至86.3%（同比+1.6个百分点），2025年前三季度毛利率86.22%（+0.25pp），净利率24.84%（+1.97pp），归母净利率24.80%（+1.92pp），盈利能力稳步提升。这主要得益于高毛利创新药占比上升以及销售费用率持续优化。三、国际化进程与海外布局恒瑞医药国际化进程加速，授权合作（BD）已成为公司创新水平的反映。2024年，恒瑞医药创新药出海取得突破，完成13笔创新药海外授权合作，交易额超60亿美元，其中近三年对外授权8笔。2025年，公司国际化进程进一步提速，7月与GSK达成合作，共同开发至多12款涵盖呼吸、自免、炎症与肿瘤领域的创新药物（含HRS-9821大中华区以外授权），恒瑞获得5亿美元首付款，潜在总金额约120亿美元的选择权行使费和里程碑付款。9月，恒瑞先后达成两项重要授权：一是以"NewCo模式"将HRS-1893海外权益授权给BraveheartBio，首付款含现金及等值股权共6500万美元，以及完成技术转移后的1000万美元近期里程碑款，最高可达10.13亿美元的与临床开发和销售相关的里程碑付款；二是将瑞康曲妥珠单抗部分国际市场权益授权给Glenmark，在保留中美欧日等主要市场基础上，收取1800万美元首付款，另有最高可达10.93亿美元的与注册和销售相关的里程碑付款。恒瑞医药创新药BD授权交易为公司贡献了新的利润增长点。2024年，恒瑞医药收到德国MerckHealthcare1.6亿欧元对外许可首付款，以及美国KaileraTherapeutics1亿美元对外许可首付款等许可合作对价，确认为收入，利润增加较多。2025年上半年，公司已收到默沙东2亿美元以及IDEAYA7500万美元的对外许可首付款，7-9月新增3笔对外授权，首付款总计5.83亿美元，里程碑付款总计可达141.16亿美元，以及各自相应的销售提成。截至2025年9月，恒瑞已累计达成14笔创新药对外授权合作，其中近三年9笔，涉及Lp(a)抑制剂、DLL3ADC、GLP-1资产组合、PARP1抑制剂等核心品种，许可给包括默沙东、IDEAYABiosciences、KaileraTherapeutics（曾用名Hercules）、德国默克在内的多家海外药企，累计交易金额约140亿美元。然而，恒瑞医药在FDA审批方面仍面临挑战。公司首个国际多中心Ⅲ期临床研究——卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心Ⅲ期研究已达到主要研究终点，美国FDA已正式受理卡瑞利珠单抗的上市申请，但尚未获得批准。此外，"双艾"疗法（卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼）因生产合规性问题（微生物污染、目检流程缺陷）两次被FDA拒批，整改成本高且周期长。若未能通过第三次申报，可能影响其全球品牌信誉。SHR-A1811（HER2ADC）虽已获得FDA授予的快速通道资格，但尚未提交BLA申请。恒瑞医药国际化战略正在从单纯授权转向股权合作与自主出海并重。公司通过入股美国Kailera公司19.9%、与GSK成立合资企业等方式，探索轻资产出海模式，降低风险并提升收益分成。同时，公司稳步推进国际化战略，已在海外启动超过20项临床试验，产品进入40余国市场，2025年海外收入占比目标提升至10%以上，实际已接近15%。四、估值水平与投资价值评估恒瑞医药当前估值处于较高水平，但具备一定成长溢价。截至2025年12月5日，A股收盘价61.62元，对应动态市盈率约54.76倍；港股上市首日涨幅25%，但当前港股市盈率约65倍，显著高于A股。与行业平均相比，恒瑞医药PE（54倍）高于医药制造业中位市盈率（36.76倍），但低于历史中位数（60.62倍）。若2025年业绩持续高增长（机构预测净利润70-78.8亿元），PE可能降至45-53倍，更具吸引力。PEG指标显示估值存在一定溢价。当前PE（54倍）与未来三年20%-25%的净利润增速对比，PEG≈2.16-2.7，高于1，表明估值可能偏高。然而，考虑到恒瑞医药在研发深度、财务稳健性、管线均衡性上的优势，以及其在创新药领域的领先地位，市场给予一定溢价是合理的。DCF模型估值与市场存在差异。根据2025年11月分析，假设未来三年自由现金流增速12%，WACC8%，永续增长率3%，恒瑞医药每股内在价值约61.6元，与当前A股股价基本匹配。然而，若将WACC上调至9%，股权价值将降至3450亿元，与当前市值基本持平，反映模型对贴现率变化的敏感性。分部估值法显示，恒瑞医药创新药业务、ADC管线、国际化授权及研发平台的加总估值仅2871亿元，较当前市值折价16.3%，显示市场对"创新药工厂"模式的平台溢价达550亿元。与可比公司相比，恒瑞医药在风险收益比上更具吸引力。百济神州国际化更激进（泽布替尼全球销售额50亿元），但研发投入高导致持续亏损，2024年净利润尚未转正；复星医药管线数量90款（恒瑞147款），海外并购模式依赖性强，创新药收入占比不足30%；石药集团聚焦生物类似药，原创能力较弱，2024年创新药收入占比约40%。恒瑞医药在研发管线数量、临床阶段分布、技术平台深度等方面均优于同行，且财务状况更为稳健。从长期投资角度看，恒瑞医药具备显著的投资价值。公司创新药管线层次丰富，布局广泛，未来三年预计新增47个创新药及适应症，包括HER2ADC、JAK1抑制剂等重点项目。随着创新药收入占比提升（预计2027年将突破60%），公司业绩增长确定性增强。此外，BD授权收入（如与默沙东、GSK合作）将成为第二增长引擎，2025年全年BD收入预计达55亿元，叠加创新药放量，全年净利润预测70.3-78.8亿元（同比增长11%-24%）。五、风险因素与应对策略恒瑞医药面临的主要风险包括研发风险、国际化风险和政策风险。研发风险：新药研发难度大、周期长、成本高，存在临床失败的风险。例如，公司URAT1抑制剂SHR4640曾传出三期临床失败。此外，创新药同质化竞争严重，如PD-1/PD-L1赛道已有12家国产获批，替雷利珠单抗定价仅为恒瑞的1/3，可能影响卡瑞利珠单抗的市场份额和价格。恒瑞医药通过优化调整管线布局，坚决筛选淘汰低竞争力的meToo产品，力争使First-in-class及Best-in-class的高质量、差异化产品成为未来研发主体，降低研发风险。国际化风险：恒瑞医药核心产品"双艾"疗法两次被FDA拒批，暴露出其国际化质量管理体系的短板。此外，恒瑞通过NewCo模式与GSK合作开发的HRS-9821（COPD药物）和与BraveheartBio合作的HRS-1893（心肌病）等项目，其里程碑付款是否能按预期兑现存在不确定性。恒瑞医药通过引入具有跨国药企经验的高管（如原凯莱英首席技术官胡新辉、原礼来中国肿瘤事业部负责人尹航等），提升国际化能力；同时通过BD合作模式，降低自主出海风险，提高收益分成。政策风险：集采政策持续压低仿制药价格，医保谈判可能导致药品降价，影响公司利润。2024年第十批集采中，恒瑞新申报的产品仅有两款，最终中标一款，从往年销量看也并非重要产品，资本市场判断仿制药集采对恒瑞的影响已迎来拐点。恒瑞医药通过精简销售人员、优化费用结构、提升创新药收入占比等方式，对冲集采政策带来的负面影响。六、投资建议与未来展望综合分析恒瑞医药的业务发展、财务状况和风险因素，建议投资者采取"短期谨慎观望，长期逢低布局"的策略。短期（1年内）：公司净利润增速已从2024年的47.28%放缓至2025年Q3的24.50%，仿制药收入进一步下滑可能对现金流形成压力。同时，FDA审批进展（如卡瑞利珠单抗联合疗法）存在不确定性，港股流动性风险需警惕。建议投资者在股价回调时考虑布局，而非追高。中期（1-3年）：若创新药管线能够顺利获批并放量，叠加BD授权收益持续兑现，公司业绩有望迎来拐点。根据机构预测，2026年公司归母净利润预计达70-86.66亿元，对应PE约45-53倍，估值水平将逐步回归合理区间。中期来看，公司具备显著的投资价值。长期（3年以上）：若恒瑞医药在FDA审批方面取得突破（如卡瑞利珠单抗联合疗法获批），国际化战略成功落地，海外收入占比提升至20%以上，叠加创新药放量，公司市值有望突破5000亿元。长期来看，恒瑞医药作为创新药龙头，技术壁垒和品牌优势显著，充分享受市场扩容红利，具备持续增长潜力。从行业趋势看，全球医药行业正向靶向治疗、免疫疗法、ADC药物等方向升级，恒瑞在HER2ADC、GLP-1等领域的布局具备先发优势。中国老龄化加剧背景下，肿瘤、慢性病药物需求持续增长，创新药市场规模预计2030年超2万亿元，恒瑞作为国内创新药龙头，将受益于这一趋势。七、结论恒瑞医药作为中国医药行业的龙头企业，凭借强大的研发体系、创新药管线储备及国际化突破，已进入业绩加速兑现期。公司创新药收入占比持续提升，毛利率稳定在86%以上，费用率优化（销售、管理、研发均下降），显示转型成效显著。2025年BD授权收入预计达55亿元，叠加创新药放量，全年净利润预测70.3-78.8亿元，业绩增长确定性强。然而，当前估值水平（54倍PE）高于行业平均（36-37倍），若未来三年净利润CAGR达20%-25%，2027年PE有望降至30-33倍，逐步回归合理区间。从长期投资角度看，恒瑞医药在研发深度、财务稳健性、管线均衡性上优于同行，具备显著的投资价值。建议投资者关注恒瑞医药GLP-1药物、ADC管线进展及海外授权合作动态，特别是卡瑞利珠单抗联合疗法的FDA审批结果，这将直接影响市场对其国际化能力的信心。同时，需警惕研发失败风险（如HER3ADCIII期失利可能损失40-60亿元预期）和集采政策对仿制药业务的持续影响。恒瑞医药正处于从"跟跑"向"并跑"甚至"领跑"转变的关键阶段，其创新药管线的兑现能力将决定未来长期价值。随着创新药收入占比提升和国际化战略深化，公司有望在全球医药市场占据重要地位，为投资者创造长期回报。