Daratumumab

一家药企穿越专利悬崖的要义，从来在于攻而不在于守：历史大单品的下滑是不可避免的客观规律，关键是新一代资产能否有效地接替旧资产，重新建立增长引擎。 从2026年一季报来看，BMS（百时美施贵宝）正在发生新旧势能的换挡：代表新兴资产的成长组合收入约62亿美元，同比增长12%。无论是体量还是增速，成长组合都已经完成了对于传统组合的超越。公司2026年第一季度总营收达到了114.89亿美元，同比增长3%¹。 这份正增长的季报释放出一个清晰的信号：新一代创新产品正在逐渐走向C位。有理由认为，BMS新旧动能切换的趋势具备长期可持续性。支持这一结论的证据，不仅包括现有成长组合的放量速度，更包括在研管线的巨大潜力与兑现效率。 在2026 J.P. Morgan大会上，BMS对外表示，未来5年将有望新增10个以上的新分子实体，并新增30个以上的适应症覆盖。而在这份代表未来的增量名单中，以iberdomide和mezigdomide为代表的CELMoD药物无疑是目前最接近兑现时点的资产之一。 就在近期，中国国家药监局药品审评中心（CDE）相继发出公示，mezigdomide被正式授予突破性治疗品种²并进入优先审评³，这与iberdomide在美国和中国递交上市申请相隔仅5个月，两款药物的目标适应症都是多发性骨髓瘤。目前，iberdomide也已被CDE纳入优先审评⁴，而FDA给出的PDUFA目标日期为2026年8月17日⁵。 或许，血液领域的新一代核心资产已经在路上了。 01 持续“上新”：CELMoD平台的核心价值 2004年，Aaron Ciechanover、Avram Hershko、Irwin Rose三位科学家因发现泛素介导的蛋白降解机制，共同获得了当年的诺贝尔化学奖。这一机制揭示了细胞如何通过给特定蛋白打上泛素标签、再经蛋白酶体定向降解等核心过程，也成为了靶向蛋白降解（TPD）技术的理论基础——利用人体自身的蛋白质降解机制，对驱动疾病进展的关键蛋白进行精准的定向清除。 此后的20多年间，如何利用这套精妙的蛋白清除机制开发安全有效的药物成为了各家逐鹿的方向，也造就了BMS当下在TPD领域的“先发”优势——截至2026年，在全球范围内，只有BMS一家成功完成了TPD相关III期临床试验、并有成熟药物进入NDA审评通道，而CELMoD是其在TPD领域研发进展最快的方向之一，并拥有一组按时间梯度推进的资产组合：除了前文提及的iberdomide和mezigdomide，还有一款golcadomide也已进入后期研发阶段，目标适应症包括滤泡性淋巴瘤和弥漫性大 B 细胞淋巴瘤⁶。三款药物梯次推进，体现出CELMoD作为平台型资产的核心战略价值——不是偶发性地产出一款新药，而是在同一底层机制之上持续生成不同创新分子、覆盖不同适应症，产生不同的联合方案。 如果说技术层面的“先发”是CELMoD平台价值的A面，那么B面就是它的临床价值。以iberdomide（以下简称IBER）为例，在目前公布的多项研究中，有两点值得关注：一个是它在“微小残留病（MRD）阴性缓解”方面的表现；另一个就是它与其他疗法联用的表现。这两点都跟当下多发性骨髓瘤的治疗特点和痛点密切相关：目前，多发性骨髓瘤尚无法治愈，而MRD阴性是当前多发性骨髓瘤最深缓解程度的疗效评价手段，大量研究已证实了它跟更长的无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）显著相关。此外，多发性骨髓瘤大多为联合治疗，绝大部分的方案都建立在多药协同的基础上。 一项III期研究和一项II期研究显示⁷,⁸，IBER+达雷妥尤单抗+地塞米松的三药联合方案，或者四药联合方案（在前述三药基础上叠加卡非佐米），在复发难治性多发性骨髓瘤患者中都实现了高比例且持久的MRD阴性缓解。而IBER也成为了第一个基于MRD阴性且完全缓解这个替代终点向CDE递交新药申请的多发性骨髓瘤治疗药物。这也从另一个角度透露出了BMS在这一瘤种领域低调的雄心——不是作为一个单独药物的提供者，而是试图成为一个治疗体系基石的建造者。 02 “勃发”之下，必有“厚积” 如果把视野从管线放大到更大范围、去看更大的业务全貌，可以发现：在全球的血液肿瘤和血液系统疾病市场中，BMS拥有非常稳健的基本盘。 2025年全球销量TOP100药物榜单显示⁹，BMS有三款血液领域产品跻身其中，合计销售金额超过80亿美元¹⁰。其中，罗特西普2025年全球销售金额超过23亿美元¹⁰，是BMS成长组合中兼具机制创新、临床优效和商业放量的核心产品。 作为全球首个获批上市的红细胞成熟剂，罗特西普拥有β-地中海贫血和骨髓增生异常综合征相关贫血两大核心适应症。能够打通这两大疾病的底层原因在于它瞄准了两者共有的病理根源——无效造血。通过与TGF-β超家族配体选择性结合，罗特西普可以降低异常增强的Smad 2/3信号通路的活性，从而促进红细胞成熟，改善无效造血。这一机制不仅使罗特西普打破了这两大疾病长年没有创新药的局面，也为BMS成长组合收入的增长做出了贡献。 事实上，罗特西普是BMS在血液领域极具代表性的策略打法：先用“同类首创FIC”或“同类最佳BIC”在一个病种里打开局面，再深挖和拓展出更丰富的适应症。而在病种的选择上，BMS的策略是“多点下注”——特别是在那些“长期无解”的疾病领域，因为空白越大，机会也就越大，拼的就是对自身研发能力和投资眼光的信心。根据公司2025年财报和2026年J.P. Morgan大会上披露的信息⁶,¹⁰，BMS在血液领域的现有产品和管线覆盖了包括多发性骨髓瘤、淋巴瘤、白血病、地中海贫血、骨髓增生异常综合征相关贫血、骨髓纤维化相关贫血等多个场景，技术路径涵盖了TPD、CAR-T、双靶点CAR-T、ADC等，覆盖面宽且综合性强。 客观来看，在以疾病细分程度高、患者数量分散为特点的血液领域，这种“多点切入，多线并行”的布局体系或许比“一个病种做到底”的“大药”思维更适合，因为更难复制和挑战，也更有利于形成结构性优势。从产品生命周期管理来看，不同阶段产品形成的“代际衔接”也契合后专利悬崖时代企业迫切的稳健增长需求。 03 跨国企业的中式打法 虽然公司财报中没有对中国市场的数字做披露，但从近期BMS多位总部高层现身北京亦庄、为中国创新中心“助阵”来看，“提升中国市场战略权重”的信号清晰而明确。这种“权重提升”，一方面体现在内部资源的更深度融合。据悉，目前BMS中国研发团队已参与到几乎所有全球关键项目中，中国患者入组比例日趋提高，新药/新适应症在中国的递交时间也在不断提前，从数年前的几年缩减到几个月甚至几天。 另一方面，则体现在BMS对中国医疗体系的更深度融入。 回看过去5年，BMS在中国相继拿下的2个血液疾病适应症，都是第一时间参与谈判并进入了当年的医保目录。2024年，又通过“港澳药械通”政策，在大湾区快速引入了首个用于急性髓系白血病口服维持治疗的阿扎胞苷片（公开信息显示，CDE已于2026年正式受理该药物的注册申请¹¹）。一套“双路径准入”组合拳打得行云流水，也从侧面体现出跨国药企已深谙在中国市场的运行之道。 另一个颇具代表性的案例就是BMS在血液领域倡导的COE PLUS模式。这是一套集准入、规范诊疗、医生教育、患者管理、真实世界数据积累为一体的完整的生态布局，以确保新药上市后可以快速进入到一套已经被预先搭建好的临床体系中，最大化创新资产在中国的落地质量和放量效率。BMS这套体系布局的底层逻辑是看到了病种分散带来的诊疗能力系统性滞后，而这套模式能运行起来的关键在于通过“国际认证-省市牵头-基层下沉”盘活各层级网络，最终转化为可执行、可复制的诊疗路径。以骨髓增生异常综合征为例，目前中国已有28家医院被国际MDS基金会认证为全球卓越中心（COE），数量仅次于美国；且这些已获认证的COE中心在17个省市建立了省级联盟，进一步推动模式下沉。 一项研究显示¹²，2022年，中国血液系统恶性肿瘤新发病例约20万例。随着老龄化程度加深和诊断能力提高，预计这一数字还会继续上升，进而催生出更大的治疗需求，以及更大的商业机会。这也是为什么血液领域始终是全球创新药产业中技术迭代最密集的细分赛道之一。如何在这样激烈的竞争中继续稳立不倒？BMS正通过“平台化、体系化、生态化”打造后专利悬崖时期的战略模式，而已身处不远的CELMoD药物或将是这一模式的鲜明注解。 BMS能否就此迎来新的“重磅”世代？我们拭目以待。 参考资料： 1.百时美施贵宝全球官网：https://www.bms.com/assets/bms/us/en-us/pdf/investor-info/doc_financials/quarterly_reports/2026/BMY-Q1-2026-Earnings-Press-Release.pdf 2.国家药品监督管理局药品审评中心. 突破性治疗申请公示详细信息. 检索自：https://www.cde.org.cn/main/xxgk/listpage/da6efd086c099b7fc949121166f0130c 3.国家药品监督管理局药品审评中心. 优先审评公示详细信息. 检索自：https://www.cde.org.cn/main/xxgk/listpage/2f78f372d351c6851af7431c7710a731  4.国家药品监督管理局药品审评中心. 优先审评公示详细信息. 检索自：https://www.cde.org.cn/main/xxgk/listpage/2f78f372d351c6851af7431c7710a731 5.百时美施贵宝全球官网： https://news.bms.com/news/corporate-financial/2026/U-S--Food-and-Drug-Administration-Accepts-Bristol-Myers-Squibbs-New-Drug-Application-for-Iberdomide-in-Patients-with-Relapsed-or-Refractory-Multiple-Myeloma/default.aspx 6.百时美施贵宝全球官网：https://www.bms.com/assets/bms/us/en-us/pdf/investor-info/doc_presentations/2026/BMS-JPM-2026-Presentation.pdf 7. 百时美施贵宝全球官网：https://news.bms.com/news/corporate-financial/2025/Bristol-Myers-Squibb-Announces-Phase-3-EXCALIBER-RRMM-Study-Evaluating-Iberdomide-in-Combination-with-Standard-Therapies-Demonstrated-a-Significant-Improvement-in-Minimal-Residual-Disease-Negativity-Rates-in-Relapsed-or-Refractory-Multiple-Myeloma/default.aspx 8. Landgren, O. et al. (2025). A phase 2 trial of iberdomide, carfilzomib, daratumumab and dexamethasone quadruplet therapy for relapsed/refractory multiple myeloma: The rekindle study. Blood, 146(1), 251. https://doi.org/10.1182/blood-2025-251. 9. Insight数据库：https://www.phirda.com/artilce_42069.html?module=trackingCodeGenerator 10. 百时美施贵宝全球官网：https://www.bms.com/assets/bms/us/en-us/pdf/investor-info/doc_financials/quarterly_reports/2025/BMY-Q4-2025-Earnings-Press-Release.pdf 11.国家药品监督管理局药品审评中心. 受理品种信息. 检索自: https://www.cde.org.cn/main/xxgk/listpage/9f9c74c73e0f8f56a8bfbc646055026d 12.Lin M, Sun W, Huang X, Zhao X. Disease burden of hematological malignancies worldwide, in China and in the United States based on the GLOBOCAN 2022 and Global Burden of Disease 2021 data. Chin Med J (Engl). 2026 Apr 5;139(7):1042-1053. doi: 10.1097/CM9.0000000000003969. Epub 2026 Feb 11. PMID: 41672942; PMCID: PMC13043260. *封面图片来源：123rf 如果您想对接文章中提到的项目，或您的项目想被动脉网报道，或者发布融资新闻，请与我们联系；也可加入动脉网行业社群，结交更多志同道合的好友。 近 期 推 荐 声明：动脉网所刊载内容之知识产权为动脉网及相关权利人专属所有或持有。未经许可，禁止进行转载、摘编、复制及建立镜像等任何使用。文中如果涉及企业信息和数据，均由受访者向分析师提供并确认。 动脉网，未来医疗服务平台

今天的文章讨论一个问题，中国当前创新药BD出海模式下估值的天花板在哪里。另外趁着行业回调之际，我们也来纠正一个行业里一直存在、我们认为与现实有一定偏差的预期，股价反映的是对未来的预期，有些预期根本无法兑现，最终反而会对股价形成负面影响，不如趁着行业回调时及早纠正。 1、中国没有MNC 中国现在没有MNC，未来也极难出现MNC。 不是做了国际化就能叫MNC，不是有几个临床管线数据好就叫MNC，也不是有1-2个大药就叫MNC。 要成为MNC，需要实现对欧美的多个疾病领域资源的寡头垄断，这些资源包括但不限于临床、审批、渠道、政府关系、品牌。 在创新药行业技术迭代如此迅猛的时代，过去几十年里全球top10药企名单几乎没有变化，只是先后排名有所变化→欧洲MNC有所掉队，美国MNC表现更好、位次提升。 不说成为具有垄断资源能力的MNC，即便是成为有全球产品开发、注册、商业化能力的国际化Biopharma也是千难万险。 站在当前时点来看，自21世纪以来真正具备以上能力实现跨越的biopharma也屈指可数——吉利德科学、福泰制药、Argenx、Alnylam、百济神州、Neurocrine、Madrigal。 这些公司里只有吉利德科学真正验证了后续品种持续开发能力，但在抗病毒药物以外的疾病领域吉利德的扩张也不尽如人意。其他公司基本都是只在单一品种上实现全球领先。 历史上靠单一大品种发展起来的公司，要么被MNC并购，其他大多在后续与MNC的竞争中慢慢沉寂。 这其中百济神州算是站在一个比较高的起点上→有中国工程师红利下的高研发效率做基台，有成熟商业化大品种贡献的现金流，有美国MNC安进作为大股东撑腰。 ...... 市场上一直有种声音，中国创新药BD交易批量的“卖青苗”，导致无法再成长出“下一个百济”或者“下一个MNC”。 如果大家跟踪国内企业的研发管线时间足够久、足够广，就知道所谓的“青苗”迭代速度有多么快，大部分所谓的“青苗”过上个几年可能就变成“杂草”。 中国创新药的BD授权能够在2023-2026年经久不衰的持续做大规模输出，靠的是持续跟随全球创新药技术和靶点的更新迭代，不断发掘推出新分子，而不是捂着手里的“青苗”不舍得卖。 由于中国在全球创新药产业中的参与度提升，已经使得全球创新药的竞争明显趋于加剧，后期卖给MNC可以获得好的价格，早期卖给MNC可以获得更快的海外临床推进。我们认为，“能否成药”的优先级一定是高于“分多少钱”，能在全球市场保证前者的情况下再去追求更高的后者才是明智之选。 2、BD交易向co-co“升级” 中国创新药出海项目累计超过300项，绝大部分BD都是传统的license out模式→首付款+里程碑+个位数到双位数销售分成，越临近商业化的项目在乐观情况下或许能谈到15%-20%的销售分成，大部分项目都是10%左右的销售分成，由于销售分成是不需要承担开发和销售费用的近乎纯利，按照商业化大品种30%-50%的净利率来计算，相当于是大品种20%-30%的价值分配。 全球license out交易的天花板是Genmab。 Genmab核心产品达雷妥尤单抗授权给强生，2025年达雷妥尤单抗全球销售额143.5亿美元，Genmab从中获得了24.4亿美元的销售分成，销售分成比例为17%。另外公司还有自诺华Kesimpta（CD20单抗，用于多发性硬化，25年全球销售44.26亿美元+37.3%）获得的4.43亿美元销售分成，以及自AZ/Horizon的Tepezza（IGF-1R单抗，用于甲状腺眼病，25年全球销售19.03亿美元+2.8%）获得的1.05亿美元销售分成。 Genmab的市值巅峰是2021年曾达到320亿美元总市值，大概2000亿人民币，这是全球创新药license out模式的市值巅峰。 从2012年-2025年间，Genmab合计从强生基于CD38单抗获得的首付款+里程碑+销售分成为113.4亿美元，其中包括103.7亿美元的销售分成，销售分成占产品累计销售额的17%，销售分成占Genmab在CD38总收入的91%。 公司的市值巅峰大概相当于1.6倍的CD38单抗的peak sales，也就是大家所谓的销售峰值的PS估值，那再考虑公司还有其他几个没那么大的品种，实际的CD38单抗给Genmab贡献的巅峰估值可能就是1.2-1.4倍的peak sales，这是全球最顶级大药在高双位数销售分成下给授权方贡献的估值。 ...... 这些年，国内创新药产业发展成果的确斐然，即便是面对MNC时，议价能力提升已经是明确趋势，企业不再局限在以license out方式做创新药出海，而是愿意选择co-co模式（开发及商业化费用共担、利润共享）的模式，这样授权方可以拿到50%：50%（或者其他约定比例）的全球权益。 中国做co-co交易的鼻祖是传奇生物，Carvykti也是授权给强生做商业化，2025年Carvykti全球销售额为18.87亿美元，传奇生物从中拿到9.45亿美元的销售分成。 co-co交易对企业最大的考验来自资金压力，大药一般要伴随着巨额的临床开发费用，在费用共担的情况下biotech通常难以承担连续多年的巨额费用，因此co-co模式本身需要企业有一定的资金实力——要么有相对坚实的现金流业务基本盘，要么有丰富的融资渠道，当然如果条件允许的话也可以让MNC垫付研发费用——后再以销售分成偿还。 2023年以来，百利天恒的EGFR*HER3双抗ADC、映恩生物的B7-H3 ADC、信达生物的PD-1*IL-2等大品种陆续以co-co模式交易，近期恒瑞与BMS的152亿美金BD交易、信达与辉瑞的105亿美金BD交易，也分别约定了可以选择部分重点项目以co-co模式开发。 全球co-co交易的天花板是再生元。 再生元做成功了两款超级大药——眼科的阿柏西普和“自免一哥”度普利尤单抗，度普利尤单抗2025年收入178.07亿美元+25.86%，2026Q1再度实现30%以上增长，赛诺菲与再生元对于度普利尤单抗的权益分配，在美国市场是50:50，美国以外市场是55：45；阿柏西普在2022年达到销售峰值96.5亿美元，2025年销售下滑17%至78.9亿美元，拜耳与再生元对于阿柏西普的权益分配，在美国市场是独属于再生元，美国以外市场是50:50。此外再生元还有一款自研的PD-1单抗在2025年实现14.5亿美元的全球销售额。 2024年再生元的市值巅峰是1200亿美元，大概8000多亿人民币，这是全球创新药co-co模式的市值巅峰，这个天花板相较普通的license out要高的多，但前提还是再生元本身是一家美国本土biopharma，对于中国公司与MNC做co-co合作来说不太可能获得类似“独享美国市场”这样的权益。 我们中性来看这个事情，按照常规license out模式下获得药物20%-30%的价值分配，co-co模式下获得药物50%的价值分配，则co-co模式下的价值分配比例大概要高一倍，意味着市值天花板高一倍→约为4000亿元。 以上分析，仅针对少数在全球市场取得临床开发成功+商业化成功的超级大品种而计算的市值天花板，实际上绝大部分公司都达不到该水平。 好的地方在于，我们也看到全球重磅药物的数量在持续增加，大单品的销售峰值也在持续突破，2020年全球突破百亿美金的大单品只有3个，top100品种合计销售额3545亿美元，而到2025年已经有13个百亿美金大单品，top100品种合计销售额达到5586亿美元，这是全球创新药产业的发展，也是中国创新药产业未来的机遇。