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上市首年大卖三亿，创新产品迅速放量，为何就提不起华东医药的股价？ 撰文｜Erin 标志华东医药转型成功的大单品要来了吗？ 5月13日，华东医药披露了最新一期投资者关系活动记录，尽管并未交出一份漂亮的业绩答卷，但其中的一个数字却吸引了投资者们的注意：2024年底获批上市的国内首个乌司奴单抗注射液生物类似药赛乐信，上市第一个完整年就大卖3亿元，2026年Q1销售额又大涨200%。 几年前，E药经理人曾预判，“BD狂人”华东医药，离创新转型成功，或许就差两个大单品。 彼时，华东医药刚经历完年销售额超过30亿元的阿卡波糖丢标集采，股价应声跌停，逾43亿元市值一日蒸发。但凭借强大的营销网络、院外市场能力，以及医美、BD、创新药管线带来的新想象，华东医药很快从阿卡波糖危机中缓过一口气。 如今，赛乐信、惠优静、爱拉赫、赛恺泽、派舒宁等创新产品陆续放量，华东医药似乎终于等到了创新转型的重估时刻。 尤其是赛乐信的快速增长，让市场开始重新追问：华东医药是否已经找到下一个阿卡波糖、百令胶囊了？ 然而，创新成绩单已经摆上台面，资本市场却并没有给出热情回应。公司股价仍在低位徘徊，甚至距离当年医美、BD和GLP-1叙事撑起的高预期，还有明显落差。 这是否意味着，市场对华东医药的考题似乎已经变了。 2020年，市场问的是，阿卡波糖失守后，还能不能活下来？2026年，市场问的是，创新药放量之后，谁将成为华东医药的又一个大单品？ 赛乐信凭什么 2025年全年含税销售额近3亿元，2026年第一季度同比暴增近200%——赛乐信的销售曲线，正以陡峭的姿态向上攀升。在中国银屑病生物制剂市场已是群雄逐鹿的当下，这款上市仅一年多的产品，凭什么能撕开缺口、强势放量？ 不能忽视的是，华东医药押中的的确是一条大赛道。 作为乌司奴单抗生物类似药，赛乐信靶向IL-12/23 p40亚基，该靶点在银屑病、克罗恩病等自身免疫疾病中的应用已经相对成熟。 而赛乐信登陆市场的时机也极为微妙。 2024年底，在诺华司库奇尤单抗、赛诺菲度普利尤单抗等来自跨国药企产品的市场工作下，中国的银屑病市场几乎已经完成了白介素治疗的更新换代。公开数据显示，司库奇尤单抗2023年在中国销售额就达到近38亿元，并且积累了70万银屑病患者。 同时，乌司奴单抗的原研强生喜达诺也在这一过程中逐步完成了医生教育、患者认知和医保目录准入的初步搭建。公开终端数据显示，仅2023年，喜达诺在中国公立医院、基层医疗和零售药店终端的销售额就达到13.22亿元。 也就是说，赛乐信刚一登陆市场，不仅直接进入医保目录，还能享受一个被原研药充分教育过的成熟市场，为赛乐信的登场铺好了红毯。再加上国产生物类似药天然具有的价格优势，自然迅速实现了市场的广阔布局。根据华东医药在业绩说明会中的披露，赛乐信上市以来已开具处方的医院数量超过2000家。 更重要的是，赛乐信的增长空间还没有止步于银屑病。根据华东医药披露，公司与荃信生物合作的乌司奴单抗生物类似药新增儿童斑块状银屑病适应症补充申请已于2025年3月获批，克罗恩病适应症上市许可申请和补充申请已于2025年2月获得受理，预计将于2026年二季度获批。 当然，赛乐信的火爆，只是华东医药创新棋局上的一枚棋子，这家曾经的仿制药龙头，正在以令人眼花缭乱的节奏，搭建一个横跨自免、肿瘤、代谢等多领域的创新产品矩阵。 在肿瘤领域，CAR-T产品赛恺泽2025年全年实现了218份有效订单，并成功实现《商业健康保险创新药品目录》准入；ADC药物爱拉赫自2025年商业化至2026年一季度末，累计销售已超1亿元；PARP抑制剂派舒宁也完成了近300家DTP药房的布局，覆盖医疗机构超900家，正静待放量；糖尿病1类新药惠优静的表现更为凌厉，2026年第一季度收入同比增幅超过800%。 除了自免和肿瘤，GLP-1也是华东医药最具想象空间的创新药主线之一。不同于单一产品押注，华东医药在这一赛道上搭建的是一系列覆盖单靶点、双靶点、三靶点的产品矩阵：口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002已推进至体重管理和2型糖尿病III期临床；HDM1005作为GLP-1R/GIPR双靶点激动剂，同样覆盖体重管理和2型糖尿病，并向MASH、OSA、HFpEF等代谢相关适应证延展；三靶点产品DR10624则瞄准FGF21R/GCGR/GLP-1R机制，布局重度高甘油三酯血症和合并肝纤维化高风险的代谢相关脂肪性肝炎。与此同时，公司还拥有利拉鲁肽注射液、司美格鲁肽注射液等更接近商业化的产品储备，形成从已上市品种、注册申报品种到中长期创新管线的梯队。 推荐阅读  *BD“狂人”华东杀入自免赛道，贴身肉搏MNC，胜算几何？ *暴跌45%！1000亿“大饼”带崩股价，心血管大王错在哪？ 寻找下一个阿卡波糖 2020年年初，第二批国家集采中，拜耳“拜唐苹”报出了每片0.18元的地板价。基于“同类品种超过最低报价1.8倍即出局”的规则，华东医药核心子公司中美华东的阿卡波糖被直接挤出局。 黑天鹅降临，午后开盘华东医药股价闪崩跌停，43亿元市值瞬间蒸发。 市场的恐慌并非没有道理。要知道，在2019年，阿卡波糖为华东医药贡献了超过30亿元的销售额，而同期整个医药工业板块营收刚过100亿元。这意味着，公司近三分之一的收入来源，在一纸集采结果下达后，变得岌岌可危，对任何一家药企而言，都足以构成一次伤筋动骨的冲击。 谁承想，在次年发布的2020年年报中，华东医药在致股东信开篇便直接回应：虽然公司整体收入同比略有下降，利润增速也受到压缩，但医药工业仍逆势保持增长，阿卡波糖的市场份额并没有下降。 华东医药的商业化能力可见一斑。纵观国内医药行业发展史，仿制药超过原研药的案例并不多，但华东医药做到了不止一次：除阿卡波糖卡博平之外，其环孢素仿制药市场份额也超过了诺华的原研药，占比近六成。如果不是受到集采冲击，这套“营销+大单品”的打法公式或许能一直高效运转下去。而当集采来临时，它也为华东制药争取到了足够长的喘息时间。 与此同时，华东医药开始了两条关键突围路径：一是高调进军医美赛道，引入“少女针”等重磅产品；二是加速BD，引进创新药管线，打造自免、肿瘤等领域的第二增长曲线。 一系列操作之下，市场预期被重新点燃，股价在2021年至2022年间迎来了一轮显著反弹，医美概念一度将华东医药推向千亿市值。 但问题随之而来：2025年，既然华东医药已经交出了一份相当亮眼的创新成绩单，要销售额，华东交出了数款创新药一上市就迅速放量的答卷；要创新，华东手握CAR-T、GLP-1小分子口服药、ADC等前沿产品；要商业化能力，华东医药本身就站在国内商业化大药企能力第一梯队。 但观察华东医药近几年的股价走势，如今33元/股左右的股价，几乎是过去一年来的最低点。为什么？ 一方面，华东医药并未给出更加清晰的重估信号。 2020年阿卡波糖脱标时，资本市场反应剧烈，是因为那时的“大白马”华东医药的估值逻辑非常清晰：中美华东、阿卡波糖、大单品、稳定现金流。危机也相对清晰，核心产品遭遇集采丢标，后来华东医药通过院外市场、医美布局、BD动作和创新管线修复市场预期，本质上修复的是“公司还能不能找到新增长曲线”的信心。 然而，经过这几年二级市场的风雨洗礼，投资者已经不再只为创新管线，业绩小有增长买单。 从数字上看，华东医药的创新药收入刚刚占比超20%，与恒瑞，中国生物制药等走在创新转型前列的大药企还有一定差距。而在产品上，即使数量上，华东医药讲出了100项创新管线，未来五年40余款创新产品梯次上市，但投资者更想看到的是，哪个品种能成为新的阿卡波糖、百令胶囊？哪个产品能长成10亿级，甚至百亿级大单品？ 另一方面，创新产品收入在增长，但华东医药仍然“够大不够强”。2025年，华东医药营业收入同比增长4.07%，归母净利润同比下降2.78%，扣非净利润同比下降1.20%。 这就形成了一个微妙矛盾：创新转型步伐很大，产品放量也很快，但投资者最终看到的，仍然是利润端没有同步跟上。 此外，华东医药与信立泰、丽珠等赛道龙头不同，它不再是传统慢病“大白马”，既布局医美，又布局抗肿瘤、自免、代谢等创新药，市场还是希望看到真金白银的利润。 所以，如今33元/股的华东医药，并非没有交出答卷。恰恰相反，它已经证明自己跨过了从传统大单品到创新商业化的第一道门槛。但新的问题也随之出现：当阿卡波糖不再能定义华东医药，当医美和BD也不能持续提供想象力溢价，真正能够支撑华东医药下一轮重新估值的新核心，究竟会是谁？ 一审| 石宛佳 二审| 李芳晨 三审| 李静芝