Enoxaparin Sodium

● SHR-2004 90mg静脉单次给药较对照组依诺肝素显著降低膝关节置换（TKA）术后静脉血栓栓塞（VTE）事件的复合终点达51% ● 恒瑞医药计划于今年在中国递交SHR-2004用于TKA术后VTE预防的上市申请 2026年7月11日至15日，全球血栓与止血领域顶尖学术盛会——2026 国际血栓与止血学会（ISTH）大会于法国巴黎盛大召开。期间，中南大学湘雅医院谢东兴副教授作为代表在LBA专场公布了恒瑞医药自主研发的凝血因子XI（FXI）单抗 SHR-2004用于择期全膝关节置换（TKA）术后静脉血栓栓塞（VTE）预防的III期确证性研究阳性成果[1]。这是全球首个完成骨科大手术后VTE预防III期确证性研究并取得阳性优效结果的FXI单抗，也是中国自主研发的新一代抗凝药重磅数据再次亮相国际顶尖学术会议，SHR-2004凭借“单次给药、全程覆盖”的独特优势，有望为全球骨科围手术期抗凝难题提供全新的解决方案。 2026 ISTH现场图：谢东兴副教授进行口头报告 SHR-2004-301研究设计 该研究是一项在全国111家中心开展的随机、双盲、阳性对照的III期注册临床研究，总计随机入组1165例患者，是国内首个FXI抑制剂用于TKA术后VTE预防领域的大型确证性试验。 具体研究设计如下： 1. 分组：按1:1:1随机分为SHR-2004 90mg静脉给药组、SHR-2004 120mg皮下给药组、依诺肝素对照组；SHR-2004为术后4–8小时仅需给药一次，无需每日反复注射。 2. 主要疗效终点：术后第12天复合 VTE 事件（无症状/有症状深静脉血栓（DVT）、非致死肺栓塞（PE）、全因死亡）； 3. 主要安全终点：国际血栓与止血学会（ISTH）定义大出血和临床相关非大出血复合终点事件。 图 1. SHR-2004-301研究设计 SHR-2004-301主要研究结果 ● 疗效显著优效：VTE发生率较依诺肝素降低51% 1. SHR-2004 90mg 静脉给药组第12天VTE发生率仅10.6%，依诺肝素对照组高达21.9%，相对降幅达51%（P＜0.0001），达成预设优效终点； 2. SHR-2004 120mg 皮下给药组第12天VTE发生率16.1%，数值上同样优于依诺肝素对照组； 3. 所有预设亚组（年龄、性别、BMI、麻醉方式、动脉粥样硬化病史）获益趋势一致； 4. 随访至第65天，SHR-2004两组VTE获益持续维持。 图 2. 首次给药至第12天的各组VTE发生率 ● 安全性齐平依诺肝素 1. 术后12天主要安全性终点：SHR-2004 90mg 静脉给药组出血事件复合终点发生率为1.9%、120mg 皮下给药组为2.1%，依诺肝素对照组为1.9%，三组出血风险相当； 2. 整体治疗随访期内，大出血与临床相关非大出血发生率极低，各类治疗相关不良事件发生率与依诺肝素无差异，无新增特殊安全风险信号； 3. 单次静脉或皮下给药，术后4-8小时仅需注射一次，省去每日注射繁琐流程，既简化围手术期管理，又显著提升患者术后用药依从性。 关于SHR-2004 VTE是全膝关节置换术后最高发的严重并发症，肺栓塞、隐匿深静脉血栓威胁患者术后安全[2]。当前主流治疗方案，低分子肝素（如依诺肝素）、直接口服抗凝药（DOACs），虽可以降低术后VTE的发生率，但也存在一定局限性，如低分子肝素需要每天注射导致依从性较差，且对VTE预防疗效有限，同时可能诱发血小板减少症；DOACs受限于其口服给药的方式，在术后早期给药不便，且出血风险较高，不可用于重度肾功能不全患者等[3][4]。 SHR-2004作为靶向FXI通路人源化单抗，可特异性结合FXI及活化FXIa，阻断内源性血栓放大通路，同时保留基础止血功能，从机制上实现“抗栓不损止血”的精准平衡。II期探索性结果已于2025年欧洲骨科和创伤协会联合会年会（EFORT 2025）公布[5]，如今III期确证性数据在ISTH LBA专场发布，完成从早期探索到临床确证的全面跨越。该产品计划于今年在中国递交上市申请，或将填补国内FXI靶向单抗抗凝空白。 参考文献： 1. Efficacy and safety of SHR-2004 for venous thromboembolism prevention after elective total knee arthroplasty: results from a randomized, double-blind, active-controlled phase 3 study，ISTH 2026，Abstract Presentation Number: LB 01.2 2. 中华骨科杂志,2016(2):65-71. 3. BMJ. 2012 Jun 14;344:e3675. 4. Drug Ther Bull. 2017 Nov;55(11):129-132. 5. SHR-2004, A Novel Humanized Monoclonal Antibody Targeting Factor XI, For Prevention Of Venous Thromboembolism In Patients Undergoing Elective Unilateral Total Knee Arthroplasty: A Multicenter, Randomized, Active-Comparator-Controlled Phase 2 Study. EFORT 2025: Free Paper (oral presentation) 815 声明： 1. 本新闻旨在分享研发前沿资讯，仅供医疗卫生专业人士参阅，非广告用途。 2. 恒瑞医药不推荐任何未被批准的药品、适应症的使用。 撰稿：临床心肾医学部 排版：程梦真 责编：李玉莹 往期精选 |  研发创新  | 恒瑞创新药艾泽利®获批用于晚期胃癌，系全球首款上市抗PD-L1/TGF-βRII双特异性抗体融合蛋白 |  国际化  | 恒瑞医药与百时美施贵宝达成战略合作协议，携手推进肿瘤学、血液学及免疫学创新疗法 创新药出海再下一城！恒瑞医药HER2 ADC瑞康曲妥珠单抗实现海外独家许可 |  重磅奖项  | 捷报！恒瑞医药创新药海曲泊帕乙醇胺片（恒曲®）专利荣获中国专利金奖 喜报！恒瑞医药荣获2023年度国家科技进步奖 |  社会公益  | 恒瑞医药捐赠1000万港元，驰援香港大埔火灾救助 “健康中国行·重走长征路”项目启动仪式圆满举行！恒瑞提供公益支持，助力健康中国

资本市场可以提前交易创新药的未来，却无法长期绕过传统主业的现金流、资产质量与商业兑现。常山药业今日涨停，真正需要审视的不是股价涨了多少，而是公司能否从“肝素周期股”跨越为“创新药成长股”。 一、20CM涨停：政策点燃的不是一家公司，而是一条产业链 7月10日，A股医药生物板块成为市场最强主线之一，CRO、医疗服务、创新药及AI医疗等方向集体活跃，和元生物、常山药业均实现“20CM”涨停，昭衍新药、双鹭药业、哈药股份、金域医学等多股同步大涨或涨停。 本轮行情的直接催化来自政策端。新版国家基本药物目录、创新药审评审批优化、细胞与基因治疗政策支持，以及鼓励外资参与医药产业高质量发展等信息，共同强化了市场对医药行业政策周期反转的预期。资金不再只关注短期业绩，而开始重新定价药品准入、创新审批和产业国际化的长期价值。 常山药业的上涨逻辑尤其典型。 一方面，公司传统肝素业务具有较完整产业链，覆盖肝素粗品、原料药和低分子肝素制剂；另一方面，公司控股子公司正在推进长效GLP-1受体激动剂艾本那肽。该药糖尿病适应症上市许可申请仍在审评推进中，减重适应症临床试验也已获得批准。 因此，市场交易的并不是一家已经完成创新转型的药企，而是一个潜在的转型期权：如果艾本那肽获批并顺利商业化，常山药业可能降低对肝素业务的高度依赖；如果审批、临床或销售进展不及预期，公司仍需面对传统业务盈利能力下降和财务压力上升的现实。 这正是今日涨停最值得深挖的地方：股价在交易未来，报表却仍停留在艰难的转型期。 二、五年营收腰斩：肝素现金牛为何突然失速 从近五年年报看，常山药业的经营轨迹可以清晰划分为三个阶段：2021年的高点、2022年的利润塌缩，以及2023—2025年的持续亏损。 2021年，公司实现营业收入约29.68亿元，同比增长25.56%；归母净利润约2.34亿元，同比下降7.62%。当年公司虽然收入仍在增长，但利润已先于收入转弱，反映原材料成本上涨、毛利率下滑和研发投入增加开始侵蚀盈利能力。 2022年，公司营业收入降至23.36亿元，同比下降21.29%；归母净利润仅约1751万元，同比下降92.50%。这意味着公司仍保持二十多亿元收入规模，但盈利能力几乎归零。 2023年成为业绩断崖。公司营业收入进一步下降至14.10亿元，同比下降39.63%；归母净利润亏损12.40亿元。2024年营收继续下降至10.31亿元，归母净亏损2.49亿元；2025年营收降至8.75亿元，同比下降15.10%，归母净亏损扩大至3.58亿元。 五年之间，公司营业收入从29.68亿元降至8.75亿元，累计下降约70%；归母净利润则由盈利2.34亿元转为亏损3.58亿元。2023—2025年连续三年亏损，说明问题已经不再是单一年度价格波动，而是传统商业模式面临系统性重构。 导致营收下降的关键，是肝素产业链景气度逆转。 常山药业过去长期依赖肝素原料药和肝素制剂，相关业务收入占比长期超过85%。肝素原料主要来自健康生猪小肠黏膜，其盈利能力同时受到生猪供给、粗品价格、海外需求、制剂集采和行业库存周期影响。 当海外肝素原料药需求减弱、国内低分子肝素制剂竞争加剧、集中采购压低终端价格时，常山药业上下游一体化的优势反而放大了周期敞口：产业景气上行时，公司可以享受全链条利润；景气下行时，原料库存、制剂降价和固定资产折旧则会同时压缩利润。 因此，近五年的核心教训是：完整产业链不等于稳定盈利，只有掌握定价权的产业链，才能真正形成护城河。 三、12.4亿元巨亏：真正的风险藏在资产负债表 2023年12.40亿元的巨额亏损，是理解常山药业近五年报表的关键。 公司当年亏损并不完全来自日常经营，而是叠加了大规模资产减值。其中，肝素行业需求下降、肝素粗品价格下跌，使公司对存货计提了较大规模跌价准备。仅存货跌价因素就显著吞噬利润，暴露出公司在行业下行期库存管理、采购节奏和价格判断上的风险。 2024年，公司亏损明显收窄至2.49亿元，但这并不意味着经营已经恢复。2024年营业收入仍同比下降26.92%，经营活动现金流净额仅约5622万元。更值得关注的是，公司第四季度单季亏损超过2.56亿元，显示减值、费用确认或业务低迷压力仍集中存在。 2025年，公司经营活动现金流净额约5568万元，仍保持正值，但归母净亏损扩大至3.58亿元，资产负债率升至约73.16%，较上年进一步提高。高负债率意味着公司未来推进研发、扩充产能和开展商业化时，融资成本和偿债约束都将更加突出。 从财务结构看，常山药业目前存在三个问题。 第一，经营现金流虽然为正，但规模不足以覆盖持续亏损、研发支出和潜在商业化投入。2025年公司研发投入约1.07亿元，相当于营业收入的12%左右。对于创新药企业而言，这一比例并不高，但对于一家传统主业持续萎缩、资产负债率超过70%的企业而言，每一亿元研发投入都需要更高质量的资金来源。 第二，公司净资产经历明显下降。2022年末归母净资产约30.58亿元，2023年末降至18.12亿元，2024年末进一步降至15.62亿元。持续亏损正在消耗历史积累的股东权益。 第三，业绩预测和实际结果之间出现偏差。公司此前预计2025年归母净亏损约1.90亿—2.85亿元，但最终经审计亏损达到3.58亿元，主要涉及减值判断和经营结果差异。预测失准不仅是信息披露问题，更反映管理层对资产质量、产品价格和回款风险的判断能力仍需提升。 对于投资者而言，观察常山药业不能只看利润表是否减亏，更应关注存货余额、应收账款、减值准备、短期借款、利息支出和经营现金流之间的匹配关系。 四、肝素主业仍是根基，但护城河正在变窄 常山药业并非没有产业基础。 公司是国内少数拥有肝素粗品、普通肝素原料药、低分子肝素原料药和低分子肝素制剂完整产业链的企业之一，同时拥有低分子量肝素钙、依诺肝素钠、那屈肝素钙及达肝素钠等多个制剂批件。 公司部分肝素原料药通过美国FDA和欧盟相关认证，依诺肝素钠注射液也已通过欧盟GMP认证。国际质量体系认证，是公司区别于部分国内同业的重要资产，也为制剂出口和海外注册提供了基础。 但认证壁垒并不必然转化为利润壁垒。 肝素行业的核心矛盾已经从“有没有生产资质”转向“能否控制成本、保持质量并进入高价值市场”。如果公司仍以国内集采制剂和价格波动较大的原料药为主，收入规模和毛利率就容易被行业周期拖累。 2021年公司毛利率仍在58%左右；到2025年，销售毛利率已下降至约15%。五年间毛利率下降超过40个百分点，表明传统业务的利润池发生了根本变化。 未来肝素业务要重新成为现金牛，至少需要三个转变： 其一，从原料出口向高附加值制剂出口升级，扩大欧洲、拉美、中东和新兴市场注册覆盖； 其二，通过自产肝素粗品、工艺优化和库存管理降低原料价格波动； 其三，减少单纯依靠销售费用推动国内制剂增长，转向集采、院外市场和国际化的组合模式。 肝素不会因为创新药概念出现就失去意义。相反，在艾本那肽真正产生收入之前，肝素仍然是公司最重要的现金流来源。常山药业能否完成创新转型，首先取决于传统业务能否止血。 五、艾本那肽：第二增长曲线，还是估值幻觉 市场给予常山药业高弹性的主要原因，是艾本那肽。 艾本那肽是一款长效GLP-1受体激动剂。公司目前主要推进两个方向：治疗2型糖尿病的上市许可申请，以及体重管理适应症的临床开发。 从行业空间看，GLP-1已经成为全球医药产业最受关注的赛道之一。糖尿病、肥胖及代谢综合征患者基数庞大，且长期用药特征明显。一旦产品在疗效、安全性、给药频率或价格方面形成差异化，商业价值可能远高于传统肝素制剂。 但艾本那肽仍不能按照成熟产品估值。 首先，糖尿病适应症上市申请尚未最终获批。药品审评过程中可能出现补充资料、工艺核查、临床数据解释等不确定性，审评时间并非公司可以完全控制。 其次，减重适应症目前仍处于临床开发阶段。糖尿病获批并不等于减重适应症可以自然外推，后者仍需通过独立临床研究证明减重幅度、安全性和长期获益。 第三，GLP-1市场竞争已经高度激烈。国际龙头的司美格鲁肽、替尔泊肽已经建立强大品牌和临床数据优势，国内亦有多款GLP-1及多靶点产品进入上市或后期临床阶段。艾本那肽即使获批，也将面对市场准入、医保谈判、医生教育、渠道建设和价格竞争。 第四，艾本那肽由常山药业控股51%的常山凯捷健负责研发注册。未来即使实现盈利，上市公司也不能享有全部经济权益。 因此，对艾本那肽更合理的评估方式不是简单套用“减肥药市场空间”，而是观察四个里程碑：糖尿病适应症是否获批、减重临床能否顺利推进、产能和商业化团队是否准备完成，以及上市后能否形成真实处方和回款。 创新药的价值不在临床批件，而在可持续的风险调整后现金流。 六、涨停之后：常山药业要证明什么 常山药业今天的涨停，是医药政策、创新药情绪和公司产品预期共振的结果。但从近五年年报看，公司仍处于“传统主业下行、创新业务尚未兑现、财务压力逐步抬升”的关键阶段。 未来真正决定公司价值的，不是股价能否继续冲高，而是以下三件事能否发生。 第一，肝素主业止跌。 如果公司肝素制剂收入、原料药出口及毛利率仍持续下降，创新药研发将缺乏稳定现金流支撑。未来需要重点观察肝素原料价格、制剂集采中标情况、海外注册数量和出口收入占比。 第二，艾本那肽进入商业兑现阶段。 药品获批只是起点。商业化放量、医保准入、患者支付能力、医生认可度和市场竞争，才决定产品最终价值。只有产品开始形成可验证的销售收入和毛利，常山药业才能真正从“概念公司”向“创新药公司”迁移。 第三，资产负债表修复。 公司资产负债率已处高位，连续亏损消耗净资产。未来若依赖高成本债务继续投入研发和市场推广，财务风险可能进一步上升。改善经营现金流、处置低效资产、控制资本开支并减少减值波动，是创新转型的必要前提。 总体而言，常山药业并不是一家没有价值的公司。它拥有完整肝素产业链、国际认证能力、多个低分子肝素制剂批件以及具备潜在市场空间的GLP-1产品。 但它也不是一家已经完成转型的创新药企业。 当前市场给予公司的，是一张关于未来的选票；近五年年报呈现的，则是一张关于现实的成绩单。二者之间的差距，既构成股价弹性的来源，也构成投资风险的核心。 常山药业真正的重估，不应建立在又一次20CM涨停之上，而应建立在肝素业务恢复造血、艾本那肽完成商业化、资产负债表持续修复这三条曲线同时向上之时。